投资要点: 余热发电EMC龙头,2010-2014年净利润复合增速47%。公司主营收入主要来自于水泥、玻璃行业余热发电的合同能源管理业务(EMC)的电费收入。2009-2014年间,受益于公司EMC 项目的陆续投产,公司供电量复合增速为47%,净利润复合增速也超过47%。截止2014年12月,公司已投产余热发电装机198MW,在建、拟建项目115MW,相当于投产容量的58%,我们预计在建容量将在1-3年内逐步投产,公司机组规模复合增速为16.47%。我国工业余热资源集中于钢铁、有色、化工、水泥、建材等高耗能行业。根据国务院《节能减排“十二五”规划》,到2015年新增余热余压发电能力2000万千瓦,根据我们的测算,工业余热利用市场空间达到983亿。 进军互联网金融,打造P2P+ PPP平台。公司成立之初是一家以合同能源管理(EMC)模式投资余热发电项目的节能服务公司;2014年将主营业务拓展至环保行业,开展了烟气净化治理业务;目前期望通过定增收购北京华盛进军管道燃气领域。同时,公司拟与控股股东合资成立天壕普惠网络科技有限公司。天壕普惠的主营业务是开展互联网金融信息服务,通过P2P网贷模式,搭建用户投资和融资的双向通道,撮合投资人与借款人在平台完成投资与借贷行为,天壕普惠通过收取服务费获取相应收益。公司的优势来源于自身具有良好的项目资源和风险控制能力以及控股股东在产业链上的资源整合能力。我们认为这是公司在业务发展方向上的一个重大的突破。 评级:增持。公司通过深耕余热利用,并积极拓展烟气治理、清洁能源,已初步完成环保平台建立,凭借在节能环保领域运营管理经验以及产业链的整合能力,开始布局P2P+PPP 互联网金融平台。数万亿的PPP 投资规模需要快速获取和回笼建设资金以及盘活重资产,P2P 网贷平台提供了实现途径,我们看好公司在P2P+PPP 这一领域的发展。考虑此次增发收购资产并配套融资,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.67、0.80、1.10元,公司业绩增长迅速。 “新版电改”将适当放开售电侧,节能服务企业有望获得售电资格,为节能服务行业的发展打下一剂强心针。基于此,我们给予公司“增持”评级,若2016年公司P2P 平台能快速做大,公司业绩有望远超预期。 风险提示:余热运营项目盈利低于预期;余热发电工程项目推进进度不及预期;天然气项目收购失败。

投资要点: 事件:2015年6月5日,公司全资子公司北京新易资源科技有限公司(以下简称“北京新易”) 所运营维护的“易再生网站”(www.ezaisheng.com)正式上线并提供相关服务。易再生网结合O2O 模式服务于再生资源产业,线上建设再生资源信息和交易服务平台,线下建设再生资源产业园区服务平台,未来涉及再生资源业务将包括废钢铁、废塑料、废纸、废橡胶、报废汽车、废家电等再生资源细分市场。 点评: 清华系入主订单充足,构建水务+固废大平台。2015年4月,公司拟通过协议转让出让股份,使实际控制人变更为清华控股。本次权益变动完成后,公司将成为环保领域的“国家队”,公司成为清华控股环保资产整合平台的预期增强。公司在手订单充足,14年固废BOT营收大涨54%,水务营收也小幅增长,水务+固废大平台呼之欲出。 政策利好可期,再生资源成大环保新热点。再生资源的回收利用是循环经济的支柱产业。据保守估计,2015年,我国“四机一脑”(电视机、冰箱、洗衣机、空调、电脑)合计理论报废量将超过1.1亿台,报废汽车量逼近1000万辆。根据我们测算,随着《废弃电器电子产品处理目录(2014年版)》等利好政策的出台,政府基金补贴的再生资源品类扩充,2016年市场规模有望翻番。当前市场上具有正规资质的企业数量有限,具有渠道资本优势和市场前瞻性的公司将有望占据先机,获得长足的发展。 线下优势明显,O2O 助力业务转型升级。2011年以来,公司通过快速外延式并购,已在华中、华北控股7家废旧家电处理企业,拥有电子电器、危废等多种处理资质,合计年处理能力超过930万台。公司在湖南湖北另有2家全资汽车拆解子公司,区位优势明显。我们认为,本次O2O 平台的上线,将有助于公司线下资源的深度整合,弥补信息流、物流与资金流不畅的问题,打造产业链闭环,助力公司转型升级为“环保+互联网”公司,高维度切入市场。 投资建议:维持“买入”评级。作为老牌环保公司,桑德环境凭借在手BOT 订单的内生释放与再生资源等新业务增长点的外延拓展,有望维持业绩高增速,保证较高的安全边际。我们预计2015-16年公司实现每股收益分别为 1.30元、 1.69元,对应动态PE41、32倍,维持“买入”评级。 风险提示:金属价格下跌影响再生资源业务,项目进度不及预期

水产饲料业务领先同行。公司为全国水产饲料行业龙头企业,2013 年水产饲料市场份额约12%,排名第一。近几年公司水产饲料销售收入占比逐年提高,拉动公司饲料业务整体毛利率提升,2014 年公司饲料毛利率达到12%,明显领先于行业可比上市公司。 收购集团资产,切入光伏业务。公司拟发行股份向集团公司收购永祥股份和通威新能源,切入多晶硅生产和农村光伏发电业务,同时募集不超过20 亿元配套资金。 通威集团承诺永祥股份2015-2017 年累计实现净利润不低于63,000 万元,如果实际净利润达不到承诺标准,集团将以现金方式向通威股份进行补偿。 永祥股份多晶硅业务完成技改,生产成本大幅降低。永祥股份拥有1.5 万吨/年的多晶硅产能,于2015 年初已完成综合节能降耗技术改造,多晶硅单位生产能耗大幅下降,尤其电耗降至80 度/千克以下,远低于行业平均。我们预测公司2015-2017年收入贡献分别为19 亿元、22 亿元、25 亿元,净利润贡献约为1.2 亿元、2.3 亿元、3.0 亿元。 通威新能源积极布局农村光伏发电项目。公司“渔光一体”和“农光互补”项目申报规模已经超过200MW,同时公司计划未来三年建设超过35,000 户“农户屋顶电站”,合计装机量约为100MV,为公司未来业绩增长提供保障。我们预测公司2015-2017 年收入贡献分别为6100 万元、3.8 亿元、8.9 亿元,净利润贡献约为926万元、8363 万元、2.1 亿元。 投资建议:光伏资产注入后,积极进军多晶硅生产及光伏电站业务,公司业绩将大幅改善,我们预测公司2015-2017 年摊薄后EPS 分别为0.46、0.63、0.80 元。考虑到公司未来农业和光伏业务,分别给与2015 年34 倍和43 倍PE,分别对应154亿元和56 亿元市值,目标价25.65 元,总市值约210 亿元,给予“买入”评级。 风险提示:1)经济下行拖累公司饲料业务销售;2)农村光伏项目审批通过率低;3)光伏项目建设进展不达预期。

投资要点: 事件:5月25日,公司发布公告,宣布将向特定对象非公开发行股票募集资金总额不超过30.96亿元,用于内蒙古乌兰察布市集宁区4个PPP项目,涉及城市供水、城市排水,供热环保工程,污水处理业务,年均投资收益率为10%,静态投资回收期为7-8年。本次定增另有9亿元用于补充公司营运资金。 点评: 1)发挥技术服务优势涉水市政市场。目前公司主要客户均为石油化工、煤化工和电力等大型企业。2014年收购昊天节能装备股份有限公司,涉水节能环保领域。我们认为,本次定增全面推进市政类业务,有助于公司发挥现有技术服务优势,降低原有主营的系统性风险,外延布局产业链,开拓新的利润增长点,逐步构筑平台型综合环境服务上市公司。 2)“空中加油”填补PPP资金缺口。公司积极运用PPP模式拓展相关项目,然而,PPP前期高投资的特点令公司面临营运资金的巨大缺口。2014年公司经营现金流下降150%,2015年来又新增市政PPP项目86.09亿元。我们认为,本次定增将为公司“空中加油”,缓解资金压力,助推PPP大单顺利运行,为公司未来业绩释放作好铺垫。 3)集中打造品牌效应助力深度布局。本次定增项目集中于内蒙古乌兰察布市,该市2014年GDP872亿元,同比增速7.8%,其中集宁区是该市最大的市辖区,人口38.51万。今年4月公司中标集宁区56.09亿元PPP项目,此外,公司今年1月在芜湖市中标价值30亿元的PPP协议。我们认为,当前公司的市政领域PPP项目体量均较大,并在区位上高度集中,凸显了公司集中精力打造品牌效应的战略意图,将在长期内提升公司影响力与拿单能力,有利于公司在市政领域的深度布局。 投资建议公司实质性启动市政环保项目,切入PPP万亿市场。同时改善资金状况、打造品牌效应,加速后续拿单与业绩放量,估值安全边际大幅提升。预计15-17年摊薄EPS为0.38,0.54,0.74元,对应动态PE为97,68,50倍。维持“增持”评级。 风险:定增仍待批准,PPP资金缺口超出预期、项目进展慢于预期

事件:公司公告宣布拟使用自有资金人民币22,010 万元收购并增资珠海市斗门区永兴盛环保工业废弃物回收综合处理有限公司,以取得其80%股权。其中,公司将以人民币15,010 万元收购珠海永兴盛70%股权,并以人民币7,000 万元(其中人民币1,500 万元为注册资本,其余人民币5,500 万元计入资本公积)向珠海永兴盛增资。 标的公司当前业务分两期建设,目前一期危废处理利用以及严控废物综合利用项目均已获得资质;二期危废焚烧、退锡水处理、废包装桶处理利用项目正在申请环评批复。 点评: 坚持外延战略,强化危废龙头地位。面对危废处理市场放量增长形势,公司力推内生式增长和外延式扩张相结合的发展模式。2014 相继收购厦门绿洲、克拉玛依沃森及沿海固废等公司。本次收购将令公司长期内新增各类危废处置能力超过6.5 万吨,是对外延式发展战略的延续,将有助于公司夯实在珠三角大本营的危废龙头地位。 战略棋子降低成本,协同提升整体毛利。随着环保产业的监管力度逐步加大,工业危废的收集涉及跨市转运及报批等流程亦愈加严格,收购珠海本地企业将有利于本公司减少在珠海业务的跨市转移手续,降低运输成本,提高废物收运及时性从而提高客户满意率。标的公司本身处置能力实属中等,却能够低成本分担邻近区域内其他项目的珠海业务,从而整体性提升危废处置业务毛利,战略棋子意味明显。 标的业绩反转潜力大,产能放量赢在未来。标的公司当前业绩不佳,2014 年净亏115 万元,资产负债比65.1%。2015 年一季度净亏同比增长50%,资产负债比76.1%, 上涨11 个百分点。我们推测这是由于公司一、二期项目仍处在建设、环评阶段,产能远未释放,前期投入较大所致。本次收购将显著改善标的公司负债和现金流状况, 加速项目推进与产能放量,在未来实现业绩反转助力公司发展。 评级:增持。本次收购着眼于项目未来产能放量,并协同降低业务整体成本,有利于公司巩固危废行业龙头地位。预计未来三年摊薄EPS 为0.98,1.40,1.92 元,对应动态PE 63,44,32 倍,维持“增持”评级。 风险提示:收购进展慢于预期,标的企业二期项目投产进度慢于预期

投资要点: 事件:近日,公司发布公告,宣布将向特定对象非公开发行 85,416,666股股票,募集资金不超过 6.15亿元。其中部分资金用于向中航信托股份有限公司收购德阳市旌能天然气有限公司和罗江县天然气有限公司各 88%股权。其中,旌能天然气 88%股权对应评估值为 45,483.53万元,增值率639.06%;罗江天然气 88%股权对应评估值为 10,898.45万元,增值率466.57%。 点评 加速城市管道燃气领域业务布局。由于天然气高效清洁的特性,我国城市管道燃气行业正处于市场规模快速扩大的成长期。本次收购有利于公司在现有基础上加速拓展业务布局。本次收购前,公司燃气业务分布于江西上饶市中心城区和大连瓦房店市。通过本次收购,公司将涉足四川德阳及武汉黄石下辖区县的燃气业务,有效拓展业务半径,并加速形成规模效应。 天然气业务将成为第一大主营。尽管公司有意转型成为燃气分销类企业,其当前的主营收入却仅有22%为燃气业务所贡献。据测算,如果计入本次收购的两家天然气公司,则城市管道燃气业务规模将扩张4倍,成为公司第一大主营业务。从而正式转型为天然气管网运营类公司,享受未来天然气价格下降、销量增加带来的管网“过路费”的边际利润的大幅增加。 提升大股东持股比例,为外延扩展打伏笔。按照预案增发实施后,公司第一大股东持股比例从38.7%提升至40.23%,同时员工持股计划参与不低于1000万股,锁定三年期,彰显公司实际控制人及高管、员工对公司未来业务发展的信心。大股东持股比例提升及管理层、员工持股的实施,也为公司进一步外延式扩展打下了坚实基础。 评级:增持。公司通过本次收购,成功转型于城市管道燃气领域业务,进入快速发展可期。大股东持股比例提升及员工持股的实施,为进一步外延式扩展打下基础。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.11,0.16,0.20元,对应动态PE 为77,52,41倍。出于对公司燃气业务的乐观预期及未来公司持续的外延式扩展的预期,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:收购尚待证监会批准;被收购企业毛利率较低,成本控制面临挑战。

投资要点: 事件: 1)公司与敦煌市能源局签订光热发电二期2X50MW 项目合作框架协议,预计总投资额约30亿元,将于2017年底前建成投产。 2)设立水资源技术开发全资子公司,专注于从事污水处理、以及工业零排放等领域业务。 点评: 敦煌一期10MW塔式光热项目即将竣工。早在2014年公司与敦煌市能源局就敦煌首航节能光热电站项目建设已达成共识。电站建设规模约为110MW,将分为两期建设,一期项目为10MW示范项目,预计于2015年底前建成,内部收益率为8%左右。而新签订的2X50MW项目为二期,受到规模效益影响,预计新项目每瓦建设成本约为30元,成本较一期减少24%左右。 光热先行者,将有益于行业发展。作为新的太阳能利用技术,光热在我国正处于试点阶段,其“24小时发电”能力弥补了光伏电站的不足。作为国内少数具备光热电站总包能力的企业,公司在该领域已经积累了一定的经验,并在核心装备方面实现突破。 后续我国将逐步捋顺光热上网电价机制与长期发展目标,促使光热行业快速发展。 布局污水处理业务,增添新的利润增长点。公司计划出资5000万元设立全资水资源技术开发子公司,将现有热法海水淡化技术扩展用于污水处理及工业零排放领域。新业务将以厦门为基地,重点开拓南方水处理市场。同时,公司曾表示将利用DBO 和收购双模式拓展水处理业务,这将为公司未来推进核电污水0排放业务打下基础。 各业务稳步推进。1)目前,公司空冷设备、电站总包两项业务在手合同总额约为45亿元,是公司2014年营业收入的4倍,是公司后续收入及利润增长的有力基石;2)年内公司将先后建成6个天然气余压发电项目,在手余下项目将在2016年建成,伴随管道输气量的提升,余压发电业务利润将持续增长。3)加上之前在手光热电站总包订单,目前公司光热项目协议订单金额已达50亿元左右。 盈利预测。按现有股本计算,预计2015-2016年EPS 分别为0.75元和1.28元,对应动态PE 为37倍和22倍,考虑到公司传统电站空冷及电站总包业务持续放量、天然气管网余压利用、光热及水处理业务进入高速成长期,维持公司“买入”评级。 风险提示:光热标杆电价不能出台;公司新业务推进速度低于预期

2014 年业绩因光伏电站确认进度导致波动低于预期。实现收入11.46 亿元,同比减少13.15%;归属股东净利润2.63 亿元,增长1.26%;实现EPS 0.66 元。拟每10 股派息2.3 元(含税),每10 股转增10 股。公司综合毛利率同比提高1.66 个百分点至39.73%;由于加大研发投入,期间费用率同比增加9.47 个百分点至21.4%。 一季度业绩为全年低点,进入逐季爬升期。一季度收入增长5.70%至2.93 亿元;净利润同比下降36.1%至0.33 亿元,实现EPS 0.08 元。综合毛利率30.9%,同比减少6.81 个百分点,环比减少7.67 个百分点。期间费用率17.6%,同比增加3.78 个百分点,环比下降21.47 个百分点。公司预计上半年净利润增长0~30%,考虑公司所处行业的季节性因素,我们认为,未来3 个季度公司业绩将逐步提升。 做大光伏产业雄心不变。公司2015 年将利用在兰考、洛阳等有利优势,并积极寻求和中民投等的合作,加大光伏电站开发力度。同时,继续创新商业模式,加强与光伏行业知名企业合作,形成对公司经营业绩的快速拉动。 光伏扶贫电站放量高增长。1)14 年进入光伏电站总包以来独揽省内550MW 光伏项目,并已完成200MW 电站建设;2)同时,公司与中民投签订协议共同开发位于兰考和洛阳的光伏电站,确保公司在手项目转化为利润。双方计划年建设不低于600MW 光伏电站,预计15 年公司有望建设、交割光伏电站600MW、400MW,如全额结算可实现收入约30 亿元,利润不低于3 亿元;3)与电站EPC 施工方签订施工合同总金额50%的电气采购订单,通过“以货易货”模式间接带动公司电气产品的销售增长;4)积极研发光伏配套电气设备,且形成完善产品质量控制体系,预计每100MW 光伏电站建设间接带动1.5 亿元相关产品销售,拉升传统业务业绩。 集团大力布局新能源汽车业务。森源集团拥有13 年造车史,具备生产移动警务车辆和低速电动车的生产资质。作为进入电动警用车辆公安部前三甲目录企业,其产品市场份额排名第一;预计河南省低速电动车管理办法出台,将拉升其相关业务增长。 维持“买入”评级:我们预计,2015~2017 年EPS 分别为2.00 元、2.80 元、3.61 元,对应动态PE 分别为24.5 倍、17.4 倍、13.5 倍。 风险提示:光伏电站建设、交割规模或不达预期;并购进展或不达预期。

投资要点: 业绩回顾:2014年,公司实现营业收入11.03亿元,同比下降4.0%,实现归属于股东净利润34.8亿元,同比增加154.5%,公司业绩大幅增长的原因在于持股48%的雅砻江水电锦屏一级、锦屏二级电站14台60万千瓦机组全面投产发电。为公司贡献投资收益33.53亿元,占公司归属于上市公司股东净利润的96%。截至2014年末,公司总资产达214.83亿元,同比增长24.76%;归属上市公司股东的净资产达150.37亿元,同比增长43.38%;电力总装机达2125.43万千瓦,同比增长22.39%,权益装机810.8万千瓦,同比增长27.6%。2015年1-3月公司累计发电量136.34亿千瓦时,同比增长40.8%,实现营业收入37.73亿元,同比增长40.73%,实现归属于上市公司股东净利润7.72亿元,同比增长94.7%,增长原因在于雅砻江公司本季净利润从上年同期的7.32亿元增加到15.53亿元,增幅达到112.50%。 “两河”水电开发进入丰收期,业绩获支撑。2014年,雅砻江锦屏6台60万千瓦机组先后投产发电,锦屏水电站建成意味着雅砻江下游开发进入收官阶段,雅砻江公司总装机已达1410万千瓦,2014年全年实现发电量598.17亿千瓦时,下游最末一级的桐梓林电站有望于2015年建成投产,雅砻江开发已进入丰收期。此外,公司参股的大渡河流域开发也正在加快推进,目前已投产装机629万千瓦。经过多年的精心培育的“两河流域”开发已获得丰厚的回报,公司业绩得到将有力的支撑。 川投集团的国企改革工作正在积极推进过程中。川投集团将2015年定为改革推进年和项目拓展年,拟以实施混合所有制改革为突破,加快推进集团公司“4+1”产业格局(能源、公用事业和现代服务业、现代金融、资产经营和四川特色优势产业)发展相关工作。作为集团的唯一上市平台,我们认为公司将获得更多的政策红利。 公司评级:增持。电力体制改革将在发电端(上网电价)引入市场化机制,上网电价较低者将显著受益,公司主要业务为水力发电,由于水电上网电价偏低,存在上调预期,水电估值修复有望继续进行。公司目前估值水平低于主要电力公司平均水平,我们维持公司“增持”评级,由于电力行业整体估值中枢的上移,我们认为公司合理价格区间为26.2-30.08元,对应2015年PE为14-16倍。 风险提示:经济下行导致区域用电量下降导致公司机组利用水平降低。

发布购买资产报告书草案。根据公司最新公告的拟购资产“世轩科技”的《资产评估报告》,该标的评估价值为69,030.01 万元,协议确定标的交易总价为6.9 亿元;公司将支付现金159,997,804.80 元、发行股份530,002,195.20 元购买资产,按发行价格11.67 元/股计算,将向交易方发股4,541.5768 万股,发行后总股本增至24,041.5768 万股,未导致控制权发生变化,不构成借壳上市;标的评估资产总额占公司资产80.79%,净额占88.58%,营业收入占52.87%,构成重大资产重组行为。 草案中的业绩承诺及补偿方案与预案保持一致。“世轩科技”相关股东承诺,收购后该标的于2015~2017 年度的净利润将分别不低于4,687.50 万元、5859.40 万元、7324.20 万元,否则将按协议约定予以股份、现金补偿。 收购方案符合公司2015 年经营计划:智能电网、医疗健康同步发展。一方面,公司将增加在传统业务——智能变电站、智能配网、智能电网仪器仪表等领域的拓展力度;另一方面,将借力大千生物、埃克森生物以及“世轩科技”智慧医疗健康平台,跻身大健康市场,形成智能电网、智慧医疗双主业、共成长模式。 前期布局的医疗板块业务已开始贡献业绩。公司2014 年实现营业收入2.25 亿元,同比增长9.69%;归属股东净利润0.499 亿元,同比增长29.05%。公司综合毛利率为54.0%,提高6.74 个百分点,优势产品电力故障录波分析装臵与时间同步系统装臵的毛利率水平同比均有显著提高。其中新并表医疗健康板块业务实现1995 万元,占总收入的8.86%,毛利率水平为58.41%,高于整体水平。我们认为,随着公司健康医疗业务规模增加,利好产品结构优化。 2015 年一季报业绩同比下降。受子公司“成都智达电力”营业收入下降等因素影响,公司一季度实现收入0.36 亿元,同比下降14.6%;归属股东净利润379.55 万元,同比下降9.26%;实现当前股本下EPS 0.02 元;当期签订合同4,883.6 万元。 维持“买入”评级:如按4,542 万股上限发行,我们预计,2015~2017 年,公司将实现增发摊薄后EPS 0.44 元、0.53 元、0.64 元,对应106.3 倍、88.2 倍、73.8倍P/E。 风险提示:跨界经营存在一定风险,利润兑现或低于预期;电网投资或放缓。

业绩回顾:2014 年由于境内电厂合并口径发电量同比降7.3%,公司营业收入达到1254.07 亿元,同比下降6.3%;单位燃料成本同比下降8.0%,毛利率因此同比提升1.9 个百分点,但由于减值准备达到21 亿,实现净利润105.46 亿元,同比增长仅0.2%。 2015 年1 季度,公司单位燃料成本继续下降,同时由于公司2014 年向母公司收购电厂以及新投产机组的贡献,公司中国境内运行电厂按合并报表口径累计完成发电量825.45 亿千瓦时,同比增长6.81%,导致2015 年1 季度,公司实现净利润50.34 亿元,同比增长21.02%,超市场预期。 单位燃料成本显著回落,上网电价调整影响有限。4 月8 日国务院常务会议按照煤电价格联动机制,下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约2 分钱。根据公司测算,公司下属燃煤电厂平均上网电价下调幅度为2.06 分/千瓦时,而公司2014 年1 季度到2015 年1 季度,单位燃料成本分别为211.05、204.07、197.13、186.90、186.67元/千千瓦时,我们认为全年燃料成本低位稳定的概率较大,若能维持目前水平,燃料成本的下降能够覆盖85%电价调整影响,电价调整对公司业绩影响有限。 “ 新版电改”典型受益标的。“新版电改”将改变售电测的游戏规则,相关参与者均将受益,尤以核心发电集团、可再生能源企业、地方电网公司、节能服务企业最为显著,配臵价值增强,我们认为三类公司尤其值得配臵:上网电价相对较低的水电企业,如长江电力、国投电力、桂冠电力等;有望获得售电资格的节能服务企业、分布式能源运营企业以及大型发电集团,如天壕节能、京运通、华能国际、建投能源、深圳能源等;受益于电改,竞争地位增强的地方电网公司,如广安爱众、天富能源、通宝能源等。公司作为目前电力行业核心企业,作为第一批取得售电资格的发电集团应无悬念。此外,公司作为具备海外电厂投资建设经验的发电企业,在国家“一条一路”战略中也将发挥积极作用。 公司评级:买入。鉴于公司2015年1季度业绩超预期,我们调整公司2015-2017年EPS 至0.92、0.94、1.12元(考虑电价下调),上调公司评级至“买入”;目前公司股价对应PE分别为11.63、11.14、9.59倍,由于电力行业整体估值中枢的上移,我们上调公司合理价格区间至13-15元。 风险提示:经济下行导致公司机组利用水平降低超预期。

投资要点: 收购东标电气55%股权,加快“大电气”战略布局。公司公告,拟以1.55亿元收购东标电气55%股权,后者产品主要包括高中低压变频器、逆变器、整流回馈装臵及工业自动化成套系统,在电力、环保、轨道交通、军工等领域均有布局。收购完成后,将为公司丰富产品结构、优化渠道及进军军工舰船领域打下基础。东标电气原股东承诺2015-2017年扣非后净利润分别不少于1,500万元、2,100万元、2,940万元,可提升EPS约0.02元、0.03元、0.04元。 迈出外延式扩张第一步。公司从2013年开始布局“大电气”战略,从单一电气设备供应商转型为光电气系统集成商,且在轨道交通、光伏电站、节能建筑、电动汽车等领域已有布局。此次通过外延式扩张,弥补其在高端变频调速产品领域的不足,为后续其产品在轨道交通、船舶驱动、新能源汽车、军工等领域拓展打下基础。我们研判,随着公司迈出外延式扩张的第一步,后续在产业链领域的持续发力指日可待。 光伏扶贫电站放量进入高增长期。1)14年进入光伏电站总包以来独揽省内550MW光伏项目,并已完成200MW电站交割涉及金额16.2亿元,利润1.6亿元,2)同时,公司与中民投签订协议共同开发位于兰考和洛阳的光伏电站,确保公司在手项目转化为利润。双方计划年建设不低于600MW光伏电站,预计15年公司有望建设、交割光伏电站600MW/400MW,如全额结算可实现收入约30亿元,利润不低于3亿元。 3)与电站EPC施工方签订施工合同总金额50%的电气采购订单,通过“以货易货”模式间接带动公司电气产品的销售增长。从公司已签合同推算百兆瓦工程可带动公司7亿元电气设备销售;4)公司积极研发光伏配套电气设备,且形成完善产品质量控制体系,预计每100MW光伏电站建设间接带动公司1.5亿元相关产品销售。 集团大力布局新能源汽车业务。森源集团拥有13年造车史,具备生产移动警务车辆和低速电动车的生产资质。作为进入电动警用车辆公安部前三甲目录企业,其产品市场份额排名第一;同时随着河南省低速电动车管理办法出台,将拉升其相关业务增长。 投资建议:考虑到公司光伏电站总包业务的快速增长、以及通过光伏电站间接带动电气设备销售的提升,我们预计,2014~2016年EPS分别为0.97元、2.00元和2.84元,对应动态PE分别为47.8倍、23.3倍和16.4倍,调高评级至“买入”。 风险提示:光伏电站建设、交割规模或不达预期;并购进展或不达预期。

投资要点: 2014年净利润继续高速增长,业绩基本符合预期,2015年收入目标创新高。公司2014年实现营业收入46.06亿元,同比增长20.62%;归属股东净利润6.93亿元,同比增长73.91%;实现当前股本下EPS0.61元。公司拟每10股派息5元(含税)。 与此前制订的经营计划相比,营业收入与净利润分别完成目标的82.25%、92.68%。 根据公告,公司计划于2015年实现收入64亿元,较2014年实际完成额增长38.9%。 我们认为,2014年净利润增速显著跑赢收入增速的主要原因有:1)受特高压等高端工程交货占比较高、成本管控有效等因素影响,公司综合毛利率同比提高3.15个百分点至28.9%,其中为总收入贡献75.2%的的封闭组合电器的毛利率同比提高2.51个百分点至30.1%;2)费用控制得当,期间费用率同比下降2.42个百分点至10.9%。 2015年一季报业绩出现较大波动。一季度,公司实现营业收入6.54亿元,同比增长4.6%;归属股东净利润0.21亿元,同比下降72.1%。我们认为,净利润大幅下降的主要原因有:1)受交货产品结构变化等因素影响,综合毛利率同比下降5.73个百分点至21.6%;2)期间费用率同比增加3.58个百分点至18.0%。考虑到电力设备交货的季节性规律,我们预判,一季报业绩波动幅度对全年业绩走势影响有限。 受益特高压建设提速。2014年,公司圆满完成浙北-福州、淮南站扩建、平圩电厂送出工程等特高压工程批量供货任务;成功签订淮南-南京-上海、锡盟-山东特高压项目27个间隔1100千伏GIS供货合同。2015年3月,蒙西-天津南1000千伏特高压交流输变电工程开工,公司有望持续中标,利好业绩持续成长。 天津智能真空开关科技产业园建设顺利,将持续释放业绩。根据公告,目前该项目的土建工程基本竣工,设备采购全部完成,部分设备已安装调试完毕,顺利实现试生产,首批产品已于2014年12月21日成功发运,并于当月顺利投运。据2015年2月17日公告,子公司“天津智能”累计在手订单为14,960万元。我们预计,随着建设产能逐步释放,该业务有望逐步成为公司重要的业绩增长点。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下,公司于2015~2017年将分别实现EPS0.88元、1.04元、1.20元,对应23.8倍、20.2倍、17.4倍P/E。 风险提示:公司经营计划能否最终完成,存在一定风险;电网建设投资或放缓;特高压项目开工建设进度或低预期。

2014 年报业绩基本符合预期。公司2014 年实现营业收入58.47 亿元,同比增长20.42%;归属股东净利润2.35 亿元,同比增长6.99%;实现当前股本下EPS 0.25元。公司拟每10 股派息0.5 元(含税)。收入增长较快的主要原因为:公司实现高分子材料收入12.88 亿元,同比增长32.0%;新增贸易收入6.24 亿元,为总收入贡献10.7%。净利润增速低于收入增速的主要原因为:新增贸易业务毛利率低,仅0.36%,一定程度上拖低综合毛利率同比下降0.5 个百分点至14.7%,公司整体销售净利率同比下降0.5 个百分点至4.03%。 传统业务发展基本稳定。电力产品、通信产品收入分别同比增长2.51%、下降9.26%。公司于2014 年设立子公司“万马专用线缆”、“万马惠民线缆”,丰富产品线、适度扩大产能,将利好公司增强在特种电缆、低压电缆等细分市场的竞争力。 此外,公司已与华光电缆达成股权收购初步意向,如进展顺利,将有助公司进一步拓宽特种电缆产品线,利好业绩成长。 新能源汽车充电业务顺应市场快速发展趋势,取得中标业绩,延伸业务布局。 2014 年,我国各部委对新能源汽车产业支持力度很大,市场发展迅速。子公司“万马新能源”表现出色,连续三批中标国网充电桩集中采购且已成功交付,于2014 年实现收入0.30 亿元,净利润342.32 万元。公司与法国IES 战略签约开展合作,并投资设立“爱充网”,确立了公司新能源事业从设备生产到服务及平台运维的发展思路。 公司确定今后3-5 年战略目标:稳步健康发展电缆主业,大力发展“新材料、新能源”两翼,积极推动资本运作。在新材料业务领域,公司将打造低烟无卤、特种PVC、弹性体三大系列产品,成为环保线缆材料行业的标杆;并进行相关多元化延伸。 在新能源领域,公司一方面将着力打造具有充分竞争力的智能充电设备终端,整合社会各类资源,通过商业模式创新业务渠道拓宽爱充网络平台的下游市场;另一方面,将加快完善分布式光伏云平台平台建设。 维持“增持”评级:我们预计,当前股本下,公司于2015~2017 年将分别实现EPS 0.32 元、0.39 元、0.46 元,对应51.3 倍、42.4 倍、35.6 倍P/E。 风险提示:新能源汽车推广或低预期,国内电线电缆市场需求或低预期;成本与费用管控或不达预期;中小板整体估值中枢短期存在下移风险。

投资要点: 年报回顾:受重大资产重组、煤炭价格同比大幅降低以及任丘公司和沙河公司全年运行等因素综合影响,公司净利润较上年实现大幅增长。2014年,公司实现营业收入108.91亿元,同比增长9.23%;实现净利润20.43亿元,同比增长138.57%。公司六家控股发电公司共完成发电量299.56亿千瓦时,完成上网电量280.02亿千瓦时,按可比口径分别增长9.04%和9.06%。发电机组平均利用小时数为5,297小时,高于河北省火电机组平均水平66小时,市场占有率从11.24%提高到12.57%。 成长性明确,集团资产注入进程加快。公司规划建设的承德上板城热电项目(2×35万千瓦)已于2014年12月24日取得核准文件;邢台热电(2×35万千瓦)项目也于2015年3月24日取得正式核准文件;公司与中国核能、华电国际共同开发沧州海兴核电项目于2014年4月列入国家核电中长期发展规划。此外,公司控股股东建投集团承诺逐步将符合条件的火电资产注入上市公司,目前集团未注入上市公司火电资产权益规模达到361万千瓦,相当于目前公司权益规模的65.76%,其中国华定州、国电建投最为值得期待。公司公告正在筹划重大事项,我们认为这是集团资产注入进程加快的信号。 集团位列河北省属国企改革前列。目前河北省国资委监管企业共有20多家,涉及能源、钢铁、建工、交运物流、金融投资等多个行业,集中分布在能源、钢铁领域,因此,该领域的国企改革将是河北省国企改革的核心,政府对于能源、钢铁企业支持力度增强应无悬念,作为国资支柱产业的地位将增强。而从盈利能力来看,电力企业盈利能力现阶段是明显好于钢铁以及煤炭企业的,不论在混改还是提高资产证券化率方面都相对容易,因此,我们认为建投集团在河北省国企改革浪潮中将居于先发位臵,作为集团的火电整合平台公司将获得更多的政策红利。 公司评级:买入。公司自建项目将于2016年投产,成长性较为明确。公司作为建投集团火电整合平台,在河北省国企改革大背景下,获得集团资产注入的进程加快。公司目前估值水平明显低于主要电力公司平均水平,我们维持公司 “买入”评级,由于电力行业整体估值中枢的上移,我们上调公司合理价格区间至16.8-19.2元,对应2015年PE为14-16倍。 风险提示:经济下行导致区域用电量下降导致公司机组利用水平降低,煤价大幅上涨。