中国人寿公布2014 年报. 14 年净利润322.11 亿元, 同比上升30.1%,EPS1.14 元;综合收益717.98亿元(去年同期是34.33 亿元);净资产为2,841.21 亿元,加回分红实际净资产上升了32.8%,BVPS 为10.05 元。内含价值4549.06 亿元,加回分红实际内含价值上升了35.4%,每股内含价值16.09 元。新业务价值232.53 亿元,同比上升了9.2%,每股新业务价值0.82 元。偿付能力充足率294%,总投资收益率5.36%,(考虑可供出售金融资产公允价值变动后的实际投资收益率为8.56%),期末每股浮盈1.11 元,投资资产21,009.54 亿元,同比增长13.6%;代理人人数74.3 万人,同比增长13.8%。 投资收益增厚,业绩弹性凸显. 受益2014 年下半年股债双牛,公司净资产和内含价值增速分别超过30%,业绩弹性凸显。总投资资产21,009.54 亿元,较2013 年增长13.8%,公司投资收益显著提升,总投资收益率5.36%。考虑可供出售公允价值变动后的综合投资收益率为8.56%。公司顺应市场行情,主动寻求优化资产配臵。 主要品种中债券配臵比例由 2013 年底的 47.25%降至 44.77%,定期存款配臵比例由 2013 年底的 35.93%降至 32.85%,权益类投资配臵比例由2013 年底的 8.38%升至 11.23%。考虑到目前整个资本市场依然活跃,2015年公司有望继续保持较高投资收益。 个险业务仍为主力,代理人规模触底反弹. 近两年随着公司高层更替,代理人团队一度出现缩减趋势,但未改变其行业内最大代理人团队的地位。2014 年代理人数触底反弹,代理人总量达到74.3 万人,团队规模创近5 年新高,同比大增13.8%,营销团队扩张战略取得显著成效。同时,公司还拥有1.9 万团险销售人员,6.1 万个银行保险渠道网点和7.1 万银行保险销售人员。可以说,目前公司营销团队调整改革期已经结束,代理人规模迎来拐点。公司依旧拥有业内最庞大、最贴近客户的营销网络,为15 年保单销售打下良好基础。 偿付能力显著提升,强力支撑业务拓展. 中国人寿偿付能力一直较充足,2014 年偿付能力充足率更是率显著提升,达到294.48%,再创5 年新高,完全满足保监会对于保险公司偿付能力的指标需求,并且可以强力支撑业务拓展。2015 年公司保费增长空间较大。 投资建议. 整体而言,2015 年保险业正迎来保费高增、投资向好、政策红利等基本面的强劲驱动,中国人寿扎根个险业务,业绩表现靓丽,营销团队强大,我们维持中国人寿“买入”的评级。预测中国人寿2015 年每股净资产11.09元,EPS1.31 元。考虑弹性因素的推荐顺序:中国平安、中国人寿、中国太保。 风险提示. 养老保险税收递延等政策落地晚于预期等。

核心观点: 业绩:扣非归母综合收益增长152%,归于自营、经纪业务等贡献从2014年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比均大幅改善。2014年市场股票日均成交金额3015亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674亿元同比增长8g%,两融余额10257亿元同比增长196%。 从2014年公司经营数据来看,扣非归母综合收益、净利润分别为117.1、96.6亿元,分别同比增长152%、83%,每股综合收益、净利润分别为1.06元、0.88元。业绩高增主因归于自营、经纪收入增长等。 收入端:自营收入大幅增长,经纪份额显著提升 1)自营:收入增长94%,归于规模、收益率同步增加。2014年公司自营业务收入102.3亿元,同比增长94%,归于股、债市场双升以及公司投资规模及收益率持续提升影响。2014年公司自营资产1864.1亿元,同比60%,2014年自营资产收益率6.8%,相比上年同期5.2%有所提升。 2)经纪:收入增长57%,份额稳步攀升。2014年公司经纪业务收入88.3亿元,同比增长57%.主要归于2014年股票市场日均成交金额同比增长54%以及公司市场份额稳步攀升影响。截止2014年末,公司折股成交金额口径市场份额为6.84%,较2013年末的6.46%进一步提升。 3)资管:收入高增88%,归于资管规模增长及华夏并表影响。2014年公司资管业务收入43.0亿元,同比高增88%,归于资管规模增长及华夏全年并表影响。截至2014年末,母公司受托管理资产总规模7550.1亿元,同比增加50%,管理费收入8.1亿元,同比增长84%。 4)投行:收入增长64%,归于股、债承销业务规模扩大影响。2014年公司投行收入34.7亿元,同比增长64%,归于IPO放开及股、债承销业务规模扩大影响。2014年,股权融资业务主承销金额同比增77%,债券承销业务主承销金额同比增110%。 5)资本中介:业务规模快速扩张,利于募资更快转化盈利。2014年公司实现利息收入9.5亿元,同比增长15%,归于两融、股票质押回购业务双双高增。2014年末公司境内两融余额721.3亿元,较13年末334.2亿元增长116%;股票质押回购余额318.7亿元,较13年末78.8亿元增加305%。2014年12月,公司已通过H股增发议案,拟将募资70%用于支持资本中介业务发展。 成本端:业务及管理费增75%,略低于全口径收入80%增幅 中信证券2014年业务及管理费141.5亿元,同比上升75%,略低于全口径收入(含可供出售类浮盈)的80%同比增幅。 投资建议:H股增发有望更快转化为盈利增长,维持“买入”评级 行业层面,短期继续积极看好两融、客户保证金超预期所驱动的非银板块反弹机会;长期看好注册制改革以及资金配套举措共促资本市场繁荣。 公司层面,1)中信证券零售业务份额稳步攀升,14年折股经纪份额由年初6.46%增至6.84%;2).资本中介业务快速增长,预计后续H股融资后将更快转化为盈利增长,同时有利于PB估值降低。 预计中信2015-16年摊薄后的每股综合收益为1.21、1.42元,对应2015-16年PE为28、23倍,2015年末PB为3.0倍。 风险提示:券商牌照放开风险

核心观点: 中国平安公布14年年报,主要内容如下: 净利润392.79亿元, 同比上涨39.5%,完全摊薄的EPS 4.42元;综合收益695.90亿元,同比增长203.49%;净资产2895.64亿元,扣除分红和融资影响后实际较13年底上升了38.1% ,BVPS 为32.56元。 内含价值4588.12亿元,每股内含价值51.60元,实际同比增长27.9%,新业务价值219.66亿元,同比上升20.9%,每股新业务价值2.47元。 送配方案超预期,员工持股计划提振市场信心。 中国平安公布送配方案,每10股送10股派5元,超市场预期。同时,公司公布未来三年股东回报规划,结合公司今年2月公布的员工持股计划,我们认为公司彰显出强烈的市值管理意愿,提振市场信心。 综合金融多端共舞,各项业务持续改善。 中国平安2014年净利润392.79亿元,同比增长39.5%,其中寿险业务占比40%,新业务价值增长20.9%,代理人增长14.1%;财险业务占比22%,同比增长50.39%,综合成本率下降到95.3%,;银行业务占比29%;证券业务占比2%,同比增长81.18%。 综合投资收益率超预期。 受益于2014年债券市场的牛市行情和四季度以来股票市场的走牛,总投资收益率为5.1%,根据我们的测算,考虑可供出售公允价值变动后的综合投资收益率为8.6%,超市场预期。 净资产、内含价值增速超越预期。 中国平安2014年净资产2895.64亿元,扣除分红和融资的影响后,净资产增长38.1%。2014年内含价值为4588.12亿元,扣除分红与融资的影响后同比增长27.9%。我们预期未来几年公司依然可以保持20%-30%的净资产增长,足以支撑目前的估值水平。 积极触网态势不减,互联网金融业务增长显著提速。 2014年底,平安互联网用户规模达1.37亿,年活跃用户6,925万。陆金所、万里通、平安付、平安好房、平安好车、平安金融科技等互联网金融业务公司用户总量达9,141万,其中持有传统金融产品用户数达3,815万,占比41.7%;年活跃用户达2,767万。陆金所全年资产交易规模同比涨幅超6倍,P2P 交易规模上涨近5倍,跃居中国第一。万里通年交易规模达46.61亿元,同比增长284.5%;平安啊火车已成中国最大的C2B 汽车交易平台。 投资建议。 整体而言,2015年保险业正迎来保费高增、投资向好、政策红利等基本面的强劲驱动,在行业中中国平安相对估值最低,净资产增速最高,我们维持中国平安“买入”的评级,预期2015年EPS 为5.27元。考虑弹性因素的推荐顺序:中国平安、中国人寿、中国太保。 风险提示。 养老保险税收递延等政策落地晚于预期等。

核心观点: 公司业绩:内生、外延增长并举,金控、孵化器平台比翼齐飞2014年中航资本依靠内生、外延增长并举,实现了金控、孵化器平台比翼齐飞。中航资本2014归母综合收益、净利润分别为41.6亿元、18.1亿元,同比高增395%、115%,按照最新股本口径下每股综合收益、净利润为1.11、0.48元。业绩高增主因归于金控平台的稳健增长、孵化器项目的高额回报共同影响。 主营业务:金控平台维持稳健增长,孵化器平台潜力已逐步呈现公司主营业务可归为两类:金控平台、孵化器平台。金控平台业绩维持稳健增长,孵化器平台潜力已开始呈现。从2014各主营业务的业绩贡献来看,金控平台下的财务、信托、租赁、证券、期货公司归母净利润合计占比79%,其2014年净利润分别为7.0、9.1、4.5、3.1、0.9亿元,分别同比增长4%、23%、6%、298%、75g%。 1、中航信托:2014年净利润增长23%,同时持股比例提升。2014年中航信托营业收入14.6亿元,净利润9.1亿元同比增长23%,持股比例已由40.8%增至2014年末63.2%,同时已公告拟进一步收购其16.8%股权。 2、中航财务:2014年净利润增长4%,未来受益于集团资金归集率提升。 2014年中航财务营业收入16.1亿元,净利润7.2亿元同比增长4%,归于信贷资产余额增加8.7%影响。中航财务目前定位仍以集团服务为主,未来发展将受益于集团公司产融结合下的资金集中管理。 3、中航租赁:2014年净利润增长6%,同时持股比例提升。2014年中航租赁营业收入27.6亿元,净利润4.5亿元同比增长6%,归于租赁资产余额260.8亿元同比增长38%,预计其国际化进程仍将推进。持股比例已由57.7%增至2014年末65.85%,同时已公告拟进一步收购其31.0%股权。 4、中航证券:2014年净利润增长298%,同时持股比例提升。2014年中航证券营业收入10.1亿元,净利润3.1亿元同比增长298%,归于投行项目增长等。持股比例2014年末71_7%,已公告拟收购其剩余28.3%股权。 5、孵化器平台:盈利模式已获多次验证,持续能力较强。孵化器平台盈利模式兼具持续性与高盈利性特点。持续性将充分受益于集团资产证券化进程,高盈利性已在2014年多个既有项目中得到印证。2014年末中航投资财务性股权投资金额18.7亿元,同比增长23%,未来将充分受益于投资项目和资金回笼的良性循环。 投资建议:兼具“航天军工资产证券化”、“国企改革”、“一带一路”主题机会 我们继续积极看好中航资本依托集团优势的广阔发展前景,预计金控、孵化器平台内生、外延并举。主要投资亮点包括:1、基本面扎实:年报盈利实现翻倍以上增长,金控平台维持稳健增势,孵化器平台高额回报可持续; 2、兼具“航天军工资产证券化”、“国企改革”、“一带一路”主题机会:1)孵化器平台充分受益于集团航天军工资产证券化进程;2)实现高管持股,契合国企改革方向;3)中航证券与宁夏财政厅签署财务顾问协议,担任其“独家”全球协调人和财务顾问并发行不超过15亿美元的国内首单苏库克债券(又名回教债券)或美元债券等,契合一带一路主题。预计2015-16生公司摊薄后EPS为0.65、0.73元,对应PE为33、30倍。 风险提示:限售股解禁等

核心观点: 业绩:综合收益增长122%,归于自营、经纪业务贡献。 从2014年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比均大幅改善。2014年市场股票日均成交金额3015亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674亿元同比增长89%,两融余额10257亿元同比增长196%。 从2014年公司经营数据来看,国元归母综合收益、净利润分别为20.2亿元、13.7亿元,同比增长122%、106%,每股综合收益、净利润分别为1.03元、0.70元。综合收益高增122%主因归于自营贡献显著等因素。 收入端:自营收入大幅增长,信用业务规模持续提升。 1)自营:收入同比高增101%,归于规模、收益率同步增加。2014年公司自营业务收入14.9亿元(含可供出售类浮盈),同比高增101%,归于股、债市场双双上涨以及公司投资规模及收益率同步增加影响。2014年公司自营资产156.3亿元,同比增长14%。2014年公司自营资产收益率10.2%,相比上年同期的7.3%显著提高。 2)经纪:收入同比增长30%,归于市场交易量增加影响。2014年公司经纪业务收入11.3亿元,同比增加30%,归于2014年证券市场日均交易量同比增54%影响。此外,2014年公司经纪业务折股市场份额由年初0.99%降至0.96%,折股佣金率0.066%,同比下降14%。 3)投行:收入同比338%,归于IPO 重启等影响。2014年公司投行收入3.1亿元,同比增长338%,归于IPO 重启影响。2014年公司共完成4单IPO项目,4单增发新股项目,6单债券主承销项目,其中,新股发行承销收入1.28亿元,占投行业务收入的67%,为公司投行业务的主要增量收入来源。 4)资本中介:利息收入同比50%,归于类贷款业务增长。2014年公司实现利息收入6.1亿元,同比增长50%,归于两融、股票质押回购业务双双高增。 2014年末公司两融余额97.0亿元,较13年末41.0亿元增长136%;股票质押回购余额51.8亿元,较13年末26.8亿元增加93%。后续随着公司次级债、短融等融资渠道的拓宽,类贷款业务规模有望进一步提升。 成本端:业务及管理费增27%,低于全口径收入(含浮盈)70%增幅国元证券2014年业务及管理费13.8亿元,同比上升27%,显著低于全口径收入(含可供出售类浮盈)的70%同比增幅,成本控制表现出色。 投资建议:未来存在国企改革预期点,维持“买入”评级。 行业层面,配合注册制改革,预计相关资金配套举措将持续推进,后续降息、降准等货币政策举措仍将有望逐步释放板块弹性。 公司层面,1)安徽省国企改革推进较快,国元证券未来存在国企改革预期;2)公司资本中介业务快速增长,随着债务融资渠道拓宽,roe 趋势向上。预计国元证券2015-16年每股综合收益为1.22、1.35元,2015年末BVPS为10.01元,对应2015-16年PE 为27、25倍,2015年末PB 为3.3倍。 风险提示:券商牌照放松等。

核心观点: 业绩:临近增发,盈利释放意愿较强。 从2014年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比均大幅改善。2014年市场股票日均成交金额3015亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674亿元同比增长89%,两融余额10257亿元同比增长196%。 从2014年公司经营数据来看,归母综合收益、净利润分别为7.3亿元、8.4亿元,分别同比增长53%、165%,最新股本口径下每股综合收益、净利润分别为0.26元、0.29元。综合收益增长53%主因归于经纪、投行业务贡献。区别于同业,2014年国金证券净利润反而高于综合收益表现,由此可见,临近增发时点,公司盈利释放意愿较强。 收入端:经纪业务份额提升显著,股权融资业务表现突出。 1)经纪:收入同比48%,归于市场份额显著提升。2014年公司经纪业务收入10.2亿元,同比增加48%,一方面,受益于2014年证券市场日均交易量同比增长54%;另一方面,受益于公司市场份额2014年显著提升,折股成交金额口径市场份额由2013年末的0.73%提高至0.98%,同比增长35%。 2)投行:收入同比59%,归于股权融资业务规模扩大影响。2014年公司投行收入10.2亿元,同比增长59%,归于股权融资业务规模扩大影响。2014年公司共完成3单IPO,10单增发新股,9单债券主承销,6单并购重组。 3) 资本中介:利息收入同比56%,归于两融规模快速增长等。2014年公司实现利息收入3.3亿元,同比增长56%,归于两融、股票质押回购业务双双高增。2014年末公司两融余额53.2亿元,较13年末14.9亿元增长257%;股票质押回购余额21.4亿元,较13年末1.7亿元增加1157%。2014年10月,公司股东大会已通过非公开增发预案,拟向不超过十名的特定对象发行 A 股股票,预计募集资金总额不超过人民币45亿元。预计募资将为公司资本中介业务提供持续资金支持。 4) 自营:收入同比20%,归于股、债市场双双上涨影响。2014年公司自营业务收入5.5元(含可供出售类浮盈),同比高增20%,归于股、债市场双双上涨影响。2014年公司自营资产52.1亿元,同比增长11%,自营资产收益率11.1%。 成本端:业务及管理费增42%,低于全口径收入(含浮盈)46%增幅国金证券2014年业务及管理费15.0亿元,同比上升42%,低于全口径收入(含可供出售类浮盈)46%的同比增幅,成本控制基本合理。 投资建议:临近增发,建议短期重点关注。 行业层面,配合注册制改革,预计相关资金配套举措将持续推进,后续降息、降准等货币政策举措仍将有望逐步释放板块弹性。 公司层面,1)临近增发时点,参考2014年公司盈利释放意愿以及2013年底以来历史经验,建议增发前重点关注。2)互联网证券布局卓有成效,在佣金宝及腾讯合作等积极影响下,2014年公司经纪份额由年初0.73%增至0.98%;3)资本中介业务快速增长,定增募资有望更快转化为盈利增长。预计国金2015-16年摊薄后每股综合收益为0.36、0.45元,2015年末BVPS为4.93元,对应2015-16年PE 为63、50倍,2015年末PB 为4.6倍。 风险提示:券商牌照放松等。

保费与投资有望齐飞,15年行业表现值得期待 2015年行业实现保费开门红,1月行业寿险保费收入3,113.55亿元,同比增速20.2%。历史上当投资取得较高投资收益的下一年,受分红水平提升的影响,保费通常有较好表现。受去年四季度资本市场的良好表现的正面影响,15年保费增长值得期待。另外降息进一步增强了商业保险产品竞争力,保费增长再添动力。 年报披露在即,中国平安业绩有望超预期 2014年三季度末中国平安净资产2,186.78亿元,加回分红后较2013年底实际增长19.7%;2014年前三季度每股收益4元,同比增长36%。受四季度资本市场良好表现的影响,我们预计2014年中国平安全年业绩表现有望超出市场预期,预期中国平安2014年末净资产2,562.45亿元,扣除转债融资加回分红后,实际增长30.9%,预测2014年每股收益4.95元,同比增长39%。同时,公司2月份公告的员工持股计划的实施将提振市场信心,并且近几年资本公积累计增长较快。 三端共舞助力行业发展 15年基本面积极向好,保费与投资有望双双受益。 保费端:受益2014较高投资收益对15年保单分红,预计2015年保费有望保持高增速。近期1-2月数据也已印证(中国平安15年1-2月份寿险保费收入644.74亿元,同比增长18%)。同时降息背景下理财产品收益缩窄,利好储蓄类保单销售 投资端:利率下行周期之下,权益类、交易性固收类的投资收益趋势向好;同时随着保险公司投资渠道的放松,投资收益中枢向上。股市表现超预期可支撑投资收益率。 政策端:1)国十条得到实质贯彻,明确个税递延寿险试点在2015落实,打开保费增长空间。2)健康险税收优惠政策基本成型,有望刺激保费增长。健康险2014年占人身险保费收入12%,平安中期健康险收入占比11.1%。3)政府工作报告提出讨论建立巨灾保险制度,形成政策性保险,有望获的国家财政支持,利好财险公司。 投资建议:维持“买入”评级 整体而言,2015年保险业正迎来保费高增、投资向好、政策红利等基本面的强劲驱动,在行业中中国平安相对估值最低,净资产增速最高,我们维持中国平安“买入”的评级,预测2014全年EPS4.95元。考虑弹性因素的推荐顺序:中国平安、中国人寿、中国太保。 风险提示:养老保险税收递延等政策落地晚于预期。

业绩:综合收益高增175%,归于自营、经纪收入贡献 从2014年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等各项业务环境同比均大幅改善。2014年市场股票日均成交金额3015亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674亿元同比增长89%,两融余额10257亿元同比增长196%。 从2014年公司经营数据来看,兴业证券归母综合收益、净利润分别为18.9亿元、17.8亿元,分别同比高增175%、166%,每股综合收益、净利润分别为0.36元、0.34元,综合收益高增175%主因归于自营、经纪收入贡献等。 收入:自营收入增长显著,投行业务亮点突出 1)自营:收入同比高增198%,归于股、债投资收益上行。2014年公司自营收入18.6亿元(含可供出售类浮盈),同比增加198%,主要归于股、债市场双双上涨及公司投资规模扩大影响。2014年公司自营资产175.2亿元,同比增长32%。自营资产收益率12.1%,相比2013年的5.5%大幅提高。 2)经纪:收入同比增长37%,归于市场成交量放大影响。2014年公司经纪业务收入15.4亿元,同比增加37%,归于市场成交量放大影响。此外,2014年公司折股佣金率为0.055%,同比下降8%,好于同业-11%的同比降幅;2014年公司折股经纪业务份额1.58%,较2013年1.66%有所下滑。 3)资本中介:利息收入同比99%,归于两融规模快速增长等。2014年公司实现利息收入6.9亿元,同比增长99%,归于两融、股票质押回购业务规模分别同比高增231%、161%。同时,公司扣除客户保证金后权益乘数为3.4倍,较2014年初的2.0显著提高。2015年1月,公司发布配股预案,拟募资不超过150亿元人民币,主要用于扩大信用业务规模等。 4)投行:收入同比51%,归于股、债承销规模增加。2014年公司实现投行业务收入5.5亿元,同比增长51%,归于股、债承销规模增加。报告期内公司主承销金额及收入分别同比增加12%、44%。公司注册地在福建,投行业务深耕海西市场,区域优势稳固。 成本:业务及管理费增42%,低于全口径收入(含浮盈)的80%增幅 兴业证券2014年业务及管理费27.2亿元,同比上升42%,远低于全口径收入(含可供出售类浮盈)的80%同比增幅,成本控制较为合理。 投资建议:配股融资增强资金实力,维持“谨慎增持”评级 行业层面,配合注册制改革,预计相关资金配套举措将持续推进,后续降息、降准等货币政策举措仍将有望逐步释放板块弹性。 公司层面,1)投行业务深耕海西市场,区域优势稳固,未来有望受益于福建自贸区、一带一路等政策;2)资本中介业务增势显著,财务杠杆提高助力roe提升,扣除客户保证金后权益乘数由14年初2.0倍增至年末3.4倍;3)拟配股募资150亿元,将显著增强公司资本实力及PB估值安全性。 预计兴业2015-16年摊薄后每股综合收益为0.37、0.41元,2015年末BVPS为4.93元,对应2015-16年PE为36、32倍,2015年末PB为2.7倍,维持兴业证券“谨慎增持”评级。 风险提示:市场成交金额下降、券商牌照放开风险

业绩:综合收益增长160%,归于自营、经纪业务贡献。 从2014 年行业经营环境来看,整体而言要显著好于上年同期,主要归于经纪、自营、投行、两融等业务环境同比均大幅改善。2014 年市场股票日均成交金额3015 亿元同比增长54%,沪深300、中证全债分别上涨51.7%、10.8%,股权融资额7674 亿元同比增长89%,两融余额10257 亿元同比增长196%。 从2014 年公司经营数据来看,归母综合收益、净利润分别为59.6 亿元、44.9亿元,分别同比增长160%、102%,每股综合收益、净利润分别为1.06 元、0.80 元。综合收益高增160%主因归于自营贡献显著等因素。 收入:自营收入大幅增长,经纪、两融份额显著提升。 1)自营:收入同比高增299%,归于规模、收益率同步增加。2014 年公司自营业务收入49.1 亿元(含可供出售类浮盈),同比高增299%,归于股、债市场双双上涨以及公司投资规模及收益率同步增加影响。2014 年公司自营资产671.6 亿元,同比增长94%。2014 年公司自营资产收益率9.6%,相比上年同期的4.1%显著提高。 2)经纪:互联网引流成效卓著,市场份额显著提升。2014 年公司经纪业务收入50.0 亿元,同比增加31%,一方面,受益于2014 年证券市场成交金额增长;另一方面,受益于公司市场份额2014 年显著提升,折股成交金额口径市场份额由2013 年末的5.71%提高至6.21%。报告期内,华泰证券已先后与网易、和讯展开跨界合作,互联网产品及服务日趋丰富。 3)投行:收入同比104%,归于IPO 重启等影响。2014 年公司投行收入11.8亿元,同比增长104%,归于IPO 重启影响。2014 年公司共完成5 单IPO项目,44 单债券主承销项目,募集金额市场占比居上市券商第六位。 4)资本中介:利息收入同比59%,归于两融规模快速增长等。2014 年公司实现净利息收入23.9 亿元,同比59%,归于两融、股票质押回购业务规模双双高增。2014 年末公司两融余额656.9 亿元,较13 年末201.1 亿元增长227%;股票质押回购余额145.2 亿元,较13 年末11.3 亿元增加1182%。对应扣除客户保证金后权益乘数,由2013 年末的2.37 提高至2014 年末的5.05,临近监管上限。2014 年11 月,公司董事会已通过H 股发行议案,募资将为后续杠杆化提供基础,为资本中介业务提供持续资金支持。 业务及管理费增38%,低于全口径收入(含浮盈)的89%增幅。 华泰证券2014 年业务及管理费52.9 亿元,同比上升38%,低于全口径收入(含可供出售类浮盈)的89%同比增幅,成本控制仍较为合理。 投资建议:H 股发行增强PB 估值安全性,维持“买入”评级。 行业层面,配合注册制改革,预计相关资金配套举措将持续推进,后续降息、降准等货币政策举措仍将有望逐步释放板块弹性。 公司层面,1)零售业务互联网战略成效卓著,14 年经纪业务份额由年初的5.71%增至6.21%;2)公司资本中介业务快速增长;3)董事会已通过H 股发行议案,H 股发行将增强公司资金实力及PB 估值安全性,预计15 年PB从增发前2.65 倍下降至增发后的2.23 倍。 预计华泰2015-16 年摊薄后每股综合收益为1.00、1.06 元,2015 年末BVPS为9.64 元,对应2015-16 年PE 为22、20 倍,2015 年末PB 为2.23 倍,维持华泰证券“买入”评级。 风险提示:市场成交金额下降、券商牌照放开风险

核心观点: 物产集团实现整体上市,员工持股同步落地。 物产中大公告,拟发行股份吸收合并物产集团并购买物产国际9.6%股权,同时拟通过定增引入员工持股及战投。具体如下: 1、发行股份吸收合并物产集团:物产中大拟向物产集团全体股东发行股份吸收合并后者,物产集团作价104.9亿元,假设按照2014前3季度业绩年化口径,对应其2014年PE、PB预计分别17.55、1.45倍;低于物产中大本次发行价格8.86元/股对应其2014年PE、PB预计的20.46、1.49倍。 2、发行股份购买物产国际9.6%股权:物产中大拟向煌迅投资发行股份0.16亿股收购其持有的物产国际9.6%股权,后者作价1.5亿元,假设按照2014前3季度业绩年化口径,对应其2014年PE、PB分别为3.93、1.32倍,同样低于物产中大本次发行价格8.86元/股对应估值,上市公司股东受益。 3、定增引入员工持股及战投:物产中大拟向浙江物产2015年度员工持股计划等9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募资上限26.29亿元,用于跨境电商综合服务项目及充实资本等,员工持股由此同步落地。 长期而言,受益于国企改革,优势业务有望迎来协同发展。 1、发行股份吸收合并物产集团,注入多项优质资产。交易完成后,已剥离物产中拓及其它不良、低效、非经营资产的物产集团,将整体注入物产中大。从集团的主营收入构成来看,大宗商品供应链集成服务为集团的核心业务,多项子业务在行业内优势显著。 2、物产中大借此次定增,实现员工持股落地,有望激发经营活力。其中,持股计划的认购对象主要包括物产集团总部、下属部分成员公司以及物产中大的管理层和业务骨干,认购对象共1,074人。 3、上市公司充分受益于国企改革资源整合,优势业务迎来协同发展。 战略层面,物产集团提出构建“一体两翼”,即供应链集成服务为主体、金融和高端实业为两翼的产融良性互动的三大业务格局,有望推进业务协同。 短期而言,收购资产增厚每股业绩,现金选择权提供安全支撑。 1、业绩增幅超过股本增幅,收购资产增厚每股业绩。此次交易完成后,物产中大总股本将增至21.8亿股,增幅119%,同时2014年物产中大、物产集团、物产国际9.6%股权201年前3季度归母净利润年化后分别为4.3、6.0、0.3亿元,合并为10.7亿元,较增发前增幅147%,超过了前述股本增幅,即此次交易将增厚上市公司每股业绩。 2、现金选择权为股价提供安全支撑。本次重组同时对物产中大异议股东提供9.84元/股现金选择权,为物产中大股价提供了安全支撑,彰显了公司对未来发展前景的充沛信心。 投资建议:继续看好浙江省唯一国有世界500强公司国企改革前景。 物产集团作为浙江省唯一国有的世界500强公司,国企改革将为公司迎来更为广阔前景。主要推荐理由:1、受益国企改革,吸收集团整体上市,有利于传统业务的规模效应、以及金融业务依托前者产业链延伸;2、员工持股同步落地,利益趋于一致;3、停牌期间沪深300、金融板块分别上涨40%、59%;4、给予异议股东的9.84元/股现金选择权,为股价提供安全支撑。 预计以上增发完成后备考口径下2014年EPS、BVPS分别为0.49、6.08元,最新股价11.42元对应2014年备考PE、PB分别为23、1.9倍。 风险提示:传统主业地产等业务受其行业周期影响。

金融子公司控股权进一步集中,集团大比例参与配套增资 根据中航投资公告,公司将于12月22日(周一)复牌,并计划通过发行股份购买资产、以及配套募集资金。具体如下: 1、交易对象:发行股份购买资产部分包括向中航国际、陕航电气等17家对象,配套融资部分包括中航工业(或其指定子公司)、祥投投资等(高管、核心骨干设立合伙公司); 2、标的资产:本次交易的标的资产为中航租赁合计30.95%的股权、中航信托合计16.82%的股权、中航证券合计28.29%的股权; 3、发行价格:发行及配套募资价格不超过15.78元/股(分红送转前); 4、发行数量:预计发行购买资产股份数量为2.77亿股,配套募资股份数量不超过0.92亿股; 5、募资用途:配套融资拟用于中航租赁的航空、设备、船舶租赁业务。 长期而言,机制、利益理顺,有望迎来金控、孵化器平台共同繁荣 中航资本作为特大型央企——中航工业集团旗下唯一金融控股、产融结合平台,在项目来源及资金支持方面,均将充分受益于集团的“产融结合”、军工资产证券化发展战略: 1、核心管理人员参与配套融资,股权激励关系得以理顺:配套募资的公司中,祥投投资、圣投投资和志投投资均由中航资本及其主要子公司的主要管理人员、核心业务骨干参与设立,高管持股契合当前国企改革方向。 2、进一步绑定集团利益,“孵化器平台”将充分受益于集团的军工项目资源:本次配套募资,集团或旗下公司拟继续参与,公司与集团的利益进一步绑定,有利于未来获取集团的航天军工直投等更多资源上支持。 3、加大对金融子公司支持力度,“金控平台”整体运作效率有望提升:预计随着公司利益一体化程度的提升,公司资源将得到更有效配置。 短期而言,换股方式增持金融公司股权,有望增厚每股业绩 参考2014年前3季度财务数据,此次增持三家金融子公司股权,可使公司归母净利润提高2.77亿元,相比同期归母净利润增加19%,业绩增幅高于本次换股收购所导致股本15%的增幅,整体有利于增厚每股业绩。 投资建议:基本面扎实、估值安全,维持“买入”评级 我们继续看好中航资本依托集团优势的广阔发展前景,预计国际化进程仍将有序推进,公司的主要投资亮点包括: 1、扎实的基本面:金控平台旗下业务稳健增长,未来孵化器平台高额回报值得继续期待,其对盈利、估值提升的积极影响显著; 2、较为安全的估值:2014-15年PE估值仅为19、14倍; 3、巨大的成长空间:对标公司GEcapital2013年占GE集团盈利比例高达63%,中航资本占中航集团盈利比例仅2成左右,提升潜力较大; 4、诸多的催化剂(停牌期间):1)实现高管持股,契合当期国企改革主题;2)拟向集团配套融资,利于利益绑定并获取更多军工直投等项目支持;3)换股方式提升对旗下金融公司持股比例,预计增厚每股业绩;4)中报10送10+2元现金高送配回报股东;5)拟2亿元认购宝胜股份定增股份;6)拟5亿元认购中航机电定增股份;7)3季报盈利实现翻倍以上增长;8)停牌期间,非银金融、军工板块分别上涨97%、45%。 预计公司14-15年EPS为1.02、1.32元,对应PE仅为19、14倍,维持“买入”评级。 风险提示:旗下子公司如财务公司等存在部分关联性业务

核心观点: 事件:中国平安公告近日收到证监会下发的核准平安定向增发H 股不超过6.26亿股的批复(定向增发股份不超过H 股股份总额的20%)。 预期增发后增厚14年净资产4%-5%。 中国平安三季度末每股净资产27.62元,假设公司定向增发H 股6.26亿股,假设每股发行价为H 股11月6日收盘价的90%或参考2012年12月汇丰转让给正大集团子公司时的价格,两种情况下,预期增发后,公司净资产比14年三季度末净资产静态提升4%-5%。 在两种不同的增发价的假设下,预期增发后14年末每股净资产30.20元-30.4元,比增发前提升4%-5%;,完全摊薄后14年每股EPS 4.97元,比增发前下降7.4%。 预期增发后14年中期偿付能力充足率静态提升至203%-204%。 中国平安2014年中期偿付能力额度3,062.49亿元,充足率为186.6%,预期增发后14年中期偿付能力充足率静态提升至203%-204%。增发后公司的偿付能力压力并不大,足以满足未来几年保单销售对偿付能力的消耗。 业绩靓丽、销售持续回暖、资产规模仍保持快速增长平安前三季度净利润同比增速35.8%,净资产加回分红相比13年末增加22.5%,预期中国平安14年净资产增速在30%左右。 前三季度平安寿险保费收入1917.24亿元,同比上升15.4%,个险业务规模保费收入1779.76亿元,同比增长14.3%,财险保费1051.03亿元,同比增加25.8%。信托产品和银行理财产品的收益率自年初以来逐渐下滑,刚性兑付在逐渐打破,而保险公司在14年有望实现较高投资收益,明年的保单分红有望提升,利好15年的保费增长。 平安三季度末投资资产1.37万亿元,比13年底增长11.2%,资产规模仍处于快速增长期。平安员工股股东新豪时与江南实业本年度减持股数已接近承诺的每年减持上限,本年减持额度已基本用完。 投资建议。 由于增发有不确定性,我们暂时不调整14年盈利预测,预期中国平安2014年EPS5.34元,每股净资产29.14元,基于2014年预期,目前仅为1.45倍P/B,维持“买入”的评级,推荐顺序为:平安、人寿、太保、新华。 目前保险三季报业绩持续高增长,平安境外定向增发增强资本实力,从长期角度而言,中国平安依然是首推标的。 风险提示。 投资环境恶化。

事件:披露定增预案,控股股东认购50%以上,公司即日复牌。 锦龙股份公告定增预案:拟募资不超过35 亿元,民营控股股东东莞新世纪认购不低于50%增发股份,募资投向为17.36 亿元偿还借款、剩余募资用于补充流动资金,增发底价16.35 元/股,增发股份不超过2.14 亿股,对应股本增幅24%。同时公司将于11 月6 日复牌。 民营控股股东大比例参与增发,坚定看好公司发展。 此次定增,控股股东东莞市新世纪科教拓展有限公司承诺以现金方式参与认购,认购比例不低于此次定增股份总数50%,且限售期长达36 个月,由此显露出民营控股股东积极看好公司发展的坚定信心。 定增显著增厚每股净资产,PB 估值降至更安全水平。 本次定增募集资金总额不超过35 亿元,预计将显著增厚每股净资产,参考14Q3 最新数据口径测算,每股净资产将从增发前2.73 元提高至增发后5.36 元,14Q3 末PB 估值将从增发前6.8 倍大幅降低至3.5 倍,达到更安全水平。 定增减少利息支出,贡献业绩增幅超过股本增幅增厚每股业绩。 募资金额中17.36 亿元拟用于偿还公司贷款,根据公告,预计公司每年将节约利息支出1.39 亿元,考虑到所得税影响后可增加净利润1.04 亿元,预计相当于2014 年扣非归母净利润的51%,业绩增幅高于增发后总股本的24%增幅,由此预计可贡献扣非每股业绩的22%增长。 定增有望支持互联网证券等业务发展。 金融控股平台初步构建,持股比例存在提升预期。锦龙股份目前已形成了以证券业务为主的金融控股平台格局,募集资金将大幅提升公司资本实力,助力公司进一步强化金融平台战略性投资布局。 互联网证券“极致低佣获客,增值服务获利”模式需要资金支持。公司旗下中山证券今年积极推动互联网证券业务,零售客户基础获得较大提升,同时逐渐对接小融通、两融等类贷款增值服务,未来有望获得显著盈利增长,而类贷款业务目前正迫切需要资金支持。同时,考虑到中山证券作为锦龙旗下的最为核心的金融资产,据此合理推测,未来募资投向有望继续支持互联网证券等业务发展。 投资建议:PB 估值趋向安全,积极看好市值成长,维持“买入”评级。 市场角度,考虑到锦龙股份停牌期间,证券板块上涨8.2%,触网券商东吴、国元、国金分别上涨22.8%、21.2%、8.5%,预计锦龙股份复牌后存在补涨潜力。 公司角度,锦龙股份作为我们过去一年多在互联网证券领域深度挖掘的首推标的,目前市值166 亿元,增发后对应市值206 亿元,依然几乎处于同业最低水平(仅仅略高于西部证券的198 亿元市值),我们继续积极看好公司市值成长潜力。回顾短短半年时间,锦龙旗下中山证券在产品开发(小融通)、流量平台布局(自选股、企业QQ、金融界、百度股票)、IT供应商合作(金证)等进度上持续领先同业,预计未来有望带来更多惊喜。 预计增发前口径之下,2014-15 年扣非每股综合收益0.24、0.45 元,14 年末BVPS 为2.86 元,对应2014-15 年PE 为78、41 倍,14 年PB 为6.5 倍;增发后口径,14 年PB 将降至3.4 倍,维持“买入”评级。 风险提示:券商牌照放开,板块股票供给增加等

业绩:扣非业绩高增归于证券业务盈利增加 锦龙股份14年前3季度归母综合收益、净利润分别为3.4、3.0亿元,同比498%、437%,每股综合收益、净利润分别为0.38、0.34元。业绩高增主因归于公司14Q1转让了旗下清远自来水公司80%股权,获得2.1亿元投资收益影响。 锦龙股份14年前3季度扣非后归属母公司综合收益、净利润分别为1.34、1.0亿元,分别同比138%、75%,扣非后每股综合收益、净利润分别为0.15、0.11元。扣非后业绩高增归于证券业务盈利增加。 经营:中山证券互联网金融战略扎实推进,类贷款业务快速增长 1、互联网证券布局高效,轮番牵手BAT流量巨头。近半年以来,锦龙股份旗下中山证券的流量入口布局持续领先同业。继2014年3月实现与腾讯“自选股”平台对接、2014年6月上线QQ证券理财服务平台、2014年9月入驻金融界互联网金融服务平台”证券通”之后,中山证券再次与百度财富实现合作。更为难得的是,中山证券与BAT流量巨头平台腾讯、百度的合作均为首批上线,可见其突出的业务实力对合作对象也具有极大的吸引力。 2、进入“增值服务获利”阶段,类贷款业务规模高增。锦龙股份14Q1完成了对清远自来水公司80%的股权转让,至此,公司已经成为纯粹的金控平台。值得关注的是,锦龙股份14年前3季度末融出资金、买入返售金融资产分别从13年末的5.1、1.1亿元跃升至19.6、4.9亿元,增幅远高于同业水平。中山证券14年前3季度的经纪业务份额由年初的0.23%提高至0.27%,可见在与金证、腾讯、金融界、百度等互联网领域合作及宣传影响之下,中山证券两融、“小融通”及客户规模获得快速增长,由此印证了我们对互联网券商“极致低佣获客、增值服务获利”的盈利模式判断。 融资:公司筹划非公开发行股票事宜,有望助力长远发展 2014年以来,旗下中山证券两融、小融通、做市商等“重资产”业务快速增长,需要大量资金支持。目前锦龙股份已公告筹划非公开发行股票事宜,有望助力长远发展。 投资建议:转型之路前景广阔,维持“买入”评级 行业层面,证券行业4季度盈利、政策、资金、轮动等各因素全面积极向好。同时,我们继续积极看好国内互联网证券的细分市场,参考成熟市场,其个人投资者交易占比仅为2-3成,依然能够孵化成至少3家以上优秀互联网券商;而国内接近8成的个人投资者交易占比市场,该类中低端客户天然适合通过互联网领域覆盖,注定了国内互联网证券领域的市场容量更大,预计未来几年仍将是孵化证券行业黑马的摇篮。 公司层面,锦龙股份做为纯正的民营机制券商股,未来有望爆发出巨大的发展潜能。锦龙股份拥有中山证券66%股权和东莞证券40%股权,市值仅166亿元,仍处于19家上市券商最低水平,考虑到公司民营机制优势、领导班子务实进取、互联网金融扎实推进、网点少负担小,以及非上市券商股权定价灵活等积极影响,预计公司市值仍具有较大成长空间。维持锦龙股份的“买入”评级。 预计2014-15年EPS为0.24、0.43元,对应PE为78、41倍。 风险提示:互联网低佣竞争,券商牌照放开,板块股票供给增加等

核心观点: 中国平安三季报,主要内容如下 前三季度净利润316.87亿元,同比增加35.8%,EPS4.00元,净资产为2186.78亿元,BVPS27.62元,加回分红比13年末增加22.5%,前三季度归属母公司股东综合收益414.85亿元,每股综合收益5.24元,同比增加70.5%。 业绩靓丽、净资产增速超预期 前三季度净利润同比增速35.8%,净资产加回分红相比13年末增加22.5%,随着存款利率市场化进程加快,保险公司投向高收益固收类产品的比重增加,预期中国平安14年净资产增速在30%左右。 资产规模仍保持快速增长、员工股本年减持额度已用完 14年三季度末投资资产1.37万亿元,比13年底增长11.2%,目前, 中国保险业保费收入远大于赔付支出,资产规模仍处于快速增长期。因此, 保险公司的净资产收益率仍将维持。平安员工股股东新豪时与江南实业本年度减持股数已接近承诺的每年减持上限,本年减持额度已基本用完。 销售持续回暖、核心员工持股计划绑定核心员工与股东长期利益前三季度寿险保费收入1917.24亿元,同比上升15.4%,个险业务规模保费收入1779.76亿元,同比增长14.3%。财险持续领先,前三季度保费1051.03亿元,同比增加25.8%,持续领先。信托产品和银行理财产品的收益率自年初以来逐渐下滑,刚性兑付在逐渐打破,而保险公司在2014年有望实现较高投资收益,明年的保单分红有望提升,利好2015年的保费增长。同时,中国平安发布核心人员持股计划(草案),面向中国平安集团及其下属子公司的核心人员,购股资金来为计划持有人的合法薪酬与业绩奖金额度。每年所购买的公司股票自平安集团发布标的股票过户至本期持股计划名下的公告日起设立不少于12个月的锁定期。锁定期结束后基于中长期业绩考核机制,挂钩业绩结果分年度、由计划持有人提出申请后归属至计划持有人。该持股计划存续期限为6年。 投资建议 预期中国平安2014年EPS5.34元,每股净资产29.14元,基于2014年预期,目前仅为1.40倍P/B,维持“买入”的评级,推荐顺序为:平安、人寿、太保、新华。目前保险三季报业绩持续高增长,保险上海新国十条即将推出,沪港通虽然延迟,但作为国家既定政策,推出只是早晚的问题。长期角度而言,中国平安依然是首推标的;短期角度而言,预计流通盘较小的中国人寿股价弹性更大。 l 风险提示 投资环境恶化。