投资要点: 投资建议:公 司2015年年报4季度业绩爆发保障高增长。鉴于公司PPP 项目增多,存在应收账款增多潜在因素,预计2016-2017年EPS 为1.58、2.06元,较此前下调37%、73%。考虑公司拥有强大拿单实力、股东优势等,参考同类公司估值(2016年31倍PE)给予一定估值溢价,但考虑市场环境变化及PPP 项目进度及确认收入不确定性因素,谨慎起见下调目标价至63.20(2016年40倍PE),维持增持评级; 事件:公司披露2015年年报:归母净利润13.6亿元,同比增长46%。利润分配预案:以总股本12.3亿股为基数,10股派1元转增15股; 4季度业绩爆发保障高增长,成本可控,现金流良好。公司项目回款、收入确认明显存在季节性:4季度归母净利润11.1亿元(全年82%); 经营活动现金净流21亿元(1-3季度为负、全年仅14亿元)。且仅2015年公司即新增工程订单87亿元、运营订单9亿元,我们认为公司在手订单有望超过150亿元。销售费用、管理费用增加107%、43%, 但由于定增利息增加、财务费用减少53%;现金流情况良好,2015年净现金流29亿元、货币资金53亿元、应收账款26亿元(-1%); 以2015年净利润46%增速作为参照,我们认为未来3年实现业绩承诺是大概率事件。公司拟授予股票期权500万(41.98元,2015年为基数、2016-2018年净利润5%/8%/10%、4年),限制性股票800万(19.76元,2015年为基数、2016-2018年净利润不低于5%/8%/10%,1年); 风险因素。PPP 项目进度不达预期等;公司融资能力及期间费用等。

投资建议:公司成功摘星脱帽,短期催化剂得以兑现,中期期待公司在2016年海绵城市PPP市场的优良表现。维持2016-2017年盈利预测,预计EPS为0.20、0.41元(若定增顺利完成,预计EPS为0.12、0.25元)。维持目标价14.40元,维持增持评级; 事件:4月10日,公司成功脱帽,由“*ST华赛”变更为“华控赛格”,股票交易日涨跌幅度限制由5%变为10%; 关于撤销股票交易退市风险警示公告中的亮点。1、增资清控人居持股至70%、收购北京中环世纪工程设计100%股权;2、定增向华融泰发行1.1亿股;3、2015年出租坪山园区厂房近1400万元;4、处置柴油发动机和冷冻机设备845万元;5、坪山厂区“工改工”进入资料预审阶段;6、再次筹划定增用于PPP项目; 期待公司在2016年海绵城市市场的优良表现。2016年主要工作:1、重点参与迁安、萍乡、遂宁海绵城市招标;2、形成2-3个城市黑臭水体整治成型方案;3、布局智慧水务;4、外延式拓展环保领域。公司子公司清控人居主做海绵城市规划设计,业内市场地位颇高(竞争对手中国城市规划设计院及地方城市规划设计院);清华控股拥有具备施工资质优质企业,可组成联合体、在国家招投标法律范围及投标方允许情况下竞标示范城市及非示范城市海绵城市项目;此外公司坐拥清华控股资源,拥有再融资优势; 风险因素。公司海绵城市订单落地及确认收入不及预期。

投资建议:公司剥离非危废业务,聚焦主业且转让资产为危废业务提供资金保障。维持东江环保2016-2017年盈利预测,预计EPS分别为0.50元、0.71元(若股权交割顺利完成,预计2016-2017年EPS分别为0.82元、0.98元)。维持目标价至26.22元,维持增持评级; 事件:4月12日,公司向桑德天津转让公司全资子公司湖北东江、清远东江100%股权,转让价格3.8亿元;向桑德天津、北京新易(启迪桑德全资子公司)、厦门绿洲其余股东转让分立后的厦门绿洲100%股权(废弃电子产品处理及“城市矿产”项目、不包括危废业务),协商估值暂定3.2亿元; 资产转让价格合理,若交割顺利则将大幅提高公司投资收益。2015年湖北东江及清远东江净利润合计1500万元左右,2家标的公司100%股权转让价款合计3.8亿元(2015年25倍PE);2015年厦门绿洲净利润2300万元左右,厦门绿洲100%股权转让价款合计3.2亿元(2015年14倍PE)。湖北东江及清远东江若股权交割顺利,自标的股权交割日起180日内即可收到全部转让价款、90日内还能收到受让方向公司支付的全部股东借款2.5亿元; 剥离非危废板块,有利于发展危废主业。危废市场高度分散,内生外延均需资金保障。此次资产转让将为公司带来适度现金流,降低因子公司资金占用导致的财务成本提升; 风险因素。下游金属价格持续不振,竞争激烈致使毛利率下降等。

结论:投资收益拖累公司业绩,非经常性因素不会对公司经营构成持续影响。体外资产容量相当于上市公司当前装机容量的1.6倍左右,外延空间较大。我们将公司2016-2017年EPS由0.38元、0.45元下调至0.33元、0.38元,考虑可比公司估值中枢整体下行,下调目标价至5.02元,对应2016年PE估值15倍,维持“增持”评级。 2015年公司营业收入545.83亿元,归属母公司股东净利润43.64亿元,分别同比下降11.67%、30.02%,每股收益0.22元,业绩低于预期。业绩下滑主要原因是公司投资收益较上年同期下降92.73%,以及资产减值损失同比增加33.50%。公司持有国电科技环保集团39.19%股份,由于参股公司对其光伏资产计提减值损失导致公司投资亏损17.31亿元,国电科技环保集团已经关闭若干光伏生产线。该非经常性因素不会对公司未来业绩造成持续影响。煤炭价格的下降使得公司毛利率提升1.94%,我们认为2016年煤炭价格均价相比2015年均价而言存在回调空间,可以大体抵消电价下调的不利影响。 资产证券化是电力行业国企改革的主要方向,根据国电集团非上市公司资产核查公告,集团非上市资产中国电山东电力有限公司、国电福建电力有限公司、国电大武口热电有限公司和国电宿迁热电有限公司近三年平均净资产收益率超过10%,其中国电大武口热电有限公司已经满足注入条件。根据集团资产注入承诺,我们估算体外资产容量相当于当前装机容量的1.6倍左右,未来具有较大的外延空间。 风险因素:煤价超预期上涨;资产注入进度不及预期;电价下调等。

投资要点: 投资建议:股权激励计划开始实施,为环保业务发展增添动力。维持公司2016-2017年盈利预测,预计EPS分别为0.58元、1.12元(摊薄),目标价24.00元,维持“增持”评级; 事件:3月30日,公司2016年限制性股票激励计划开始授予。关键要素:涉及股票800万股;激励对象35人(中层管理人员、核心技术业务人员);24个月内分2期解锁:第1次解锁50%、第2次解锁50%;授予价格9.49元;以2015年业绩为基数,2016-2017年净利润增长率不低于50%、100%,营业收入增长率不低于15%、35%; 股权激励计划有望助力公司发展环保项目。2015年公司净利润1.1亿元,若想实现行权条件,则2016-2017年净利润至少要达到1.7、2.2亿元。根据2015年业绩:(1)创尔特(0.22*75%=0.17亿元)、骏伟金属(0.18亿元)、江门活力(假设0.05亿元);(2)生物质及垃圾焚烧发电项目中山组团(0.29*75%=0.22亿元)、沂水(0.27亿元)、宁安(假设2016年0.25亿元)、鱼台(假设2016年0.25亿元)、明水(0.17亿元)。上述业务板块总和1.56亿元,距离计划目标尚存10%距离。股权激励计划能够激发中层领导积极性、有利于实现目标净利润; 期待满城等热电联产项目顺利达产。重申逻辑:公司传统燃气具业务板块为公司提供稳定利润,2015年转型生物质发电、利润增长符合市场预期,期待2016年满城等热电联产项目顺利达产并异地复制; 风险因素。满城及其余热电联产项目投产及盈利不及预期。

投资要点:投资建议:电网节能资产注入,估算2016-2018年增厚公司EPS0.33、0.90、1.00元。伴随电网设备老化和节能新技术出现,电网节能市场容量动态无边界,目前可预见的超过3千亿元。国网下属11家省级节能服务公司将在5年内消除与公司的同业竞争,公司也有望成为国网节能公司的综合上市平台,外延式扩张可期。传统业务有望保持稳健增长,因售电量全部来自外购,未来电改全面推行,购电渠道增加,有利于提高度电利润。不考虑此次资产收购带来的业绩贡献,预计2016-2018年EPS分别为0.63、0.65和0.71元。综合PE和PB估值,我们给予公司目标价39.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。 电网节能资产注入,业绩贡献不只承诺的这些。公司间接控股股东拟变更为国网节能公司,并收购其配电网节能业务,标的资产现有在建项目将在2018年达到业绩贡献顶点,加之有业绩承诺的已投产项目,估算2016-2018年为公司贡献净利润5276、14418、16014万元,增厚EPS0.33、0.90、1.00元。 电网节能市场容量动态无边界,可预见的超过3千亿元。我国电力工业能源利用效率相对落后,伴随电网设备老化和节能新技术出现,电网节能市场容量动态无边界,目前可预见的超过3千亿元。 有望打造成为国网节能公司的资产证券化平台。国网下属11家省级节能服务公司将在5年内消除与公司的同业竞争。节能公司定位于综合能源服务商,包含四大业务板块,在国企改革推动下,国网节能公司有望加速资产证券化,公司后续外延式扩张可期。 风险因素:资产收购进程不达预期;电改推进慢于预期等。

结论:2015年业绩符合市场预期,期待满城项目顺利投产并异地复制。考虑项目有望陆续投运贡献利润,预计2016-2017年EPS为0.60元、1.15元,较此前上调71%、150%;考虑公司明确的环保战略定位、较强项目执行能力,参考同类公司估值(2016年33倍PE)给予一定估值溢价,但考虑市场环境变化、以及生物质项目不确定性因素,谨慎起见下调目标价至24.00元(2016年40倍PE),维持增持评级; 事件:2015年营业收入16.0亿元(16%);归母净利润1.1亿元(75%); 传统制造业提供稳定利润,业绩高增长依靠环保板块实现。 (1)传统业务:创尔特(0.22亿元*75%)、骏伟金属(0.18亿元)。 (2)中山组团(0.29亿元*75%)、沂水(0.27亿元)、宁安(假设0.25亿元)、鱼台(假设0.05亿元)、明水(0.17亿元)。荣成92%股权价格2.5亿元、将协商定价。目前储备发电项目至少15万KW。 (3)满城(667t/h供气能力+4*3.5万KW发电机组),储备热电联产项目至少10个,拟投资超50亿元; 财务指标重大变化均为项目发展,定增与股权激励为环保业务发展提供动力。2015年公司货币资金1.7亿元(大幅减少、因2014年定增5.3亿元且已逐步投入项目)、短期借款4.1亿元(75%),其他应付款2.4亿元(186%、主要增加项是资产购置款)。应收账款3.2亿元虽然增长51%,但其中2.3亿元在1年期以内、坏账计提较少,资产负债率(44%)仍在可控范围以内;定增与股权激励为环保发展保驾护航; 风险因素。满城及其余热电联产项目投产及盈利不及预期。

结论:公司依靠危废无害化业务及营业外收入、2015年业绩符合预期。鉴于公司内生外延发展同时管理费用维持高位、财务费用增长较快,我们下调2016-2017年EPS至0.50元、0.71元,分别下调38%、56%。考虑公司行业龙头地位、内生外延发展并驾齐驱,维持目标价26.22元,维持增持评级; 事件:公司披露年报,2015年营业收入24.0亿元(17%)、归母净利润3.3亿元(32%)、归母扣非净利润3.0亿元(25%);10股派0.8元; 业绩增长符合预期。2015年公司危废处理达136万吨(89%);公司主动从资源化转型无害化,目前无害化已达65万吨(240%),营业收入5.9亿元(48%),毛利率52%、远高于其他板块,是公司最主要利润来源之一。但管理费用3亿元维持高位,财务费用0.65亿元(167%)对净利润影响较大;由于营业外收入0.92亿元(216%、包括增值税即征即返0.35亿元),使得归母净利润增长符合既定目标; 预计董事长事件对公司影响有限。2015年,公司货币资金8.6亿元(-17%);应收账款7.1亿元(50%);贷款1.6亿元;短期借款12.7亿元(127%,其中信用借款11.8亿元)。虽然公司终止23亿元定增,但我们认为公司未来不排除推出再融资方案可能(3月23日已披露产业并购基金框架协议)。我们仍认为董事长事件对东江环保影响有限;公司作为固废处理行业龙头标的,有能力保障公司正常运行; 风险因素。下游金属价格持续不振,竞争激烈致使毛利率下降等。

结论:公司当前股息率高达5.9%。龙头企业具有业绩稳定性,将优先受益改革。预计煤价存在回调空间,可以抵消电价下调的影响。我们将公司2016-2017年EPS由1.22元、1.28元下调至1.07元、1.11元,考虑可比公司估值中枢整体下行,下调目标价至9.25元,对应2016年PE估值8.6倍,维持“增持”评级。 公司2015年归属母公司股东净利润137.86亿元,同比增长13.16%,EPS0.95元(普通股加权平均计算),业绩基本符合预期。根据年报披露的分配方案,拟派发每股股利0.47元,股息率高达5.9%(对应2016年3月22股价7.91元)。2015年社会用电量增速回落,火电利用小时同比下降8.7%,公司发电量逆势增长主要因为新收购机组以及新投产机组的电量贡献。目前煤炭供应趋于宽松,预计年内二三季度煤炭价格还有回调空间,可抵消年初上网电价下调的影响。 公司发电资产分布超过20个省(市、区),在经济发展水平领先、自身优势汇聚的江苏、广东等地区先行试水售电业务,参与直供电为将来开展售电业务摸索经验,并积累客户。新加坡大士能源的零售市场经验也将助力公司进军售电市场。 随着两会的召开国企改革再次升温,资产证券化是电力行业国企改革的主要方向,龙头企业将优先受益改革。华能集团曾于2014年6月补充资产注入承诺,华能国际当前可控装机规模为8233.1万千瓦,体外资产容量较大,具有外延式扩张空间。 风险因素:火电利用小时低迷;煤价超预期上涨;上网电价下调等。

投资建议:公司资产重组完成后股息率居电力板块之首,在大类资产收益率普遍回落的情况下相对价值凸显。公司上市以来通过资产注入实现稳健成长,此次收购川云公司,可控装机及发电视模增加七成。大股东旗下尚有金沙江下游二期工程处于前期,公司仍有可观的外延式成长空间。电改释放盈利空间,水电企业未来将获得市场化的合理电价,低碳发展模式下,未来也有望通过CCER获得碳减排收益。重大重组事项已获得证监会无条件通过,预计公司2015-2017年EPS分别为0.73、0.84、0.87元,(重组完成后预计将增厚公司EPS0.16元)。综合PE和PB估值结果,我们给予公司目标价14.28元,首次覆盖,给予“增持”评级。 高股息率水电值得关注。公司历史分红总体呈缓慢上升趋势,公司约定重组方案通过2016-2020每年现金分红不低于0.65元/股,股息率达5.4%(对应2016年3月14日收盘价12.11元),股息率居电力板块之首。历史上公司股息率高于固定收益类标的回报率的期间,股价均有良好表现。 重组完成后,未来外延扩张仍有空间。公司上市以来通过资产注入实现稳健成长,2003-2012年,权益装机容量扩张2240万千瓦。此次收购川云公司后,大股东旗下尚有金沙江下游二期工程--乌东德、白鹤滩电站(装机容量共计2620万千瓦)处于前期工作中,公司仍有可观的外延式成长空间。 风险因素:来水少于预期;电改落实或低碳领域发展慢于预期;本次资产重组推进中的不确定性等。

本报告导读: 生物质发电事业符合国家扶贫环保大政策方向。凯迪生态正在努力华丽转身轻资产。大股东从邀约收购转向2%增持,对未来发展信心不改。维持公司增持评级。 投资要点: 投资建议:国家最关心2大问题--扶贫+环保。生物质发电本身替代化石能源,具备环保特性;能够消纳农民秸秆废料,使农民增收符合扶贫政策。我们维持凯迪生态2015-2016年盈利预测,预计EPS为0.39、0.50元(若方案通过,预计2016年并表,2015-2016年EPS为0.39、0.53元),维持目标价17.16元,维持增持评级; 每发1度电、纯赚1毛钱。生物质电价0.75元/度;我们预计燃料0.40-0.45元/度(300元/吨、1.2kg/度);财务费用0.10-0.15元/度,管理费用0.08-0.10元/度(折旧、电费、工资等),税费即征即返。可见二代机组能够赚1毛钱/度。预计公司2016年将继续拓展二代机组; 凯迪生态正在努力让资产变“轻”。市场关心的问题是:凯迪生态资产负债率维持高位,贷款成本不断增加,未来如果拓展生物质电厂资金从何而来。我们认为公司次轮定增预案已经披露,其中拟募集29亿元投向生物质电厂建设项目。此外融资模式贵在创新,凯迪生态正在尝试生物质电厂轻资产模式,如资产证券化、资产租赁等,未来二代机组等高新技术吸引社会资本合作、采取PPP模式也不无可能; 大股东从要约收购向2%增持比例转变,对未来发展信心不改。原煤销售下滑,但环保发电因煤价盘整而盈利增多。生物质油、风水电等进展顺利,林地资产通过格薪源销售、成为燃料有力补充。阳光凯迪层面收购芬兰、北美高科技企业,凯迪高科技公司未来工作必国际化; 风险因素。燃料收集效率低于预期,生物质电厂投产进度慢于预期。

投资要点: 投资建议:长岭项目价格纠纷终将解决,其余项目进展顺利;国内石化炼厂等设施数量众多,公司尾气资源综合利用的业务模式拥有广阔的复制空间。鉴于2015年长岭炼化价格尚未协调完毕,我们预计凯美特气2015-2016年EPS为0.01元、0.13元,分别下调96%、64%。但是考虑长岭项目对公司营业收入及净利润影响很大,项目协调成功后将凸显公司盈利弹性,且公司其余项目进展顺利,业务模式易复制,在尾气资源综合利用行业内能够有良好表现及发展前景,因此我们维持目标价10.57元(除权除息后),上调评级至“增持”评级; 岳阳长岭项目价格纠纷终将解决。长岭项目是公司现阶段是否盈利的最大挑战与机遇之一;2015年12月控股股东已无偿赠与7700万元弥补长岭合同纠纷造成的损失,因此2015年3季报净利润等数据出现全面下滑;所谓好事多磨,期待项目协调后为公司带来盈利转机; 项目或正常运营、或即将投产。安庆、惠州项目进展顺利,供不应求,甚至需其余项目协同作战配送气源;海南项目预计最快2016年2季度具备开车条件(需要安监等多部门共同审批)、福建项目预计最快2016年2季度具备开车条件。新疆、迁安项目正在积极协调; 供应商叠加客户模式可复制,高端产品及外延拓展可期。石化炼厂是公司的气源方+客户,该模式在诸多行业均可复制,且公司可在液氨等高端领域深耕打开发展空间,未来不排除公司对外拓展可能性; 风险因素。海南、福建项目投产低于预期;长岭协调进展低于预期。

投资建议:假设未来2016-2017年*ST华赛主要依托海绵城市咨询及建设项目贡献营业收入及净利润;预计2015-2017年公司营业收入分别为0.70、8.28、15.49亿元,净利润分别为0.13、2.03、4.09亿元,EPS分别为0.01、0.20、0.41元(若非公开发行股票完成,预计2016年定增股票正式发行,则*ST华赛2015-2017年EPS分别为0.01、0.13、0.25元)。考虑海绵城市主题有望在2016-2017年为市场相关标的带来更多订单落地,且公司目前正处于转型关键阶段,并为海绵城市做出多项努力,选取PE方法估值结果,目标价格14.40元,首次覆盖给予“增持”评级; 公司为海绵城市已做出诸多准备。第1轮定增用于补充流动资金;第2轮定增拟用于具体海绵城市项目建设;增资北京清控人居环境研究院有限公司、落实海绵城市战略执行主体。此外公司与“清华系”渊源深厚,背景优势明显:(1)华赛实际控制人黄俞同时兼任清华控股高级副总裁;(2)华融泰资产管理公司(公司的大股东)的二股东是清华控股等; 海绵城市蓝海市场具有较大确定性。(1)资金支持明确(6+5+4),开发模式大比例采用PPP(对PPP模式、将按补助基数奖励10%)。(2)项目成本较低(有关研究显示,与传统排水方法相比,海绵城市方法可降低成本35%)、收益多元; 风险因素。宏观经济下滑导致财政萎缩;海绵城市项目进展不达预期。

投资要点: 投资建议:应从增量资金偏好价值股、国家稳增长政策等多重角度给 予碧水源更高价值评价。考虑公司超强拿单实力、久安方案通过等因素,预计公司2015-2017年EPS 分别为1.30、2.16、3.56元,2016-2017年分别较此前预测上调19%、47%。考虑公司PPP 领域发展速度、增量资金偏好等,公司应当享受估值溢价,参考可比公司PE 水平, 给予公司2016年35倍PE,上调目标价至75.00元,维持增持评级; 事件:购买久安集团方案获得证监会通过;12月25日公司股票复牌; 碧水源价值有望因增量资金青睐而更上一层楼。险资密集举牌在提升市场对增量资金的预期;我们认为增量资金将更加偏好真正具备投资价值的碧水源:仅从超强拿单实力(120亿元以上订单)、完成62亿元定增并引进国开行子公司作为第三大股东、2015年利润分配方案10送15、以及久安集团收购方案过会后的“投标资质限制解除+ 工程管理更加可控+其余股份业绩并表”,碧水源俨然成为环保PPP 领域佼佼者;在资产荒背景之下,碧水源有望成为增量资金偏好的价值股票,具备战略投资及财务投资双重意义; 国家稳增长政策将有力保障PPP 项目收益。中央经济工作会议打开“春季大切换”窗口期,为2016年稳增长奠定基调,市场将提升对中国经济增长目标的信心。碧水源在PPP 领域跑马圈地已经占得先机,未来PPP 项目的政府支付能力及信誉程度有望得到更大保证; 风险因素。PPP 项目进度不达预期;公司融资能力及期间费用等。

投资建议。若光伏、风电电价调整方案属实,再生能源支持力度将现分化,生物质标的受益。维持凯迪生态2015-2016年盈利预测,预计EPS为0.39、0.50元(若方案通过,预计2016年并表,2015-2016年EPS为0.39、0.53元),维持目标价17.16元,维持增持评级; 事件:根据光伏們网站报道,2016年中国光伏、风电电价调整方案已获国家审核; 若报道信息属实,可再生能源支持力度将现分化。2013年以来,西部电站高IRR、稳定现金流吸引大量社会资本进入,造成甘肃、新疆等地出现严重限电、弃风弃光;调整方案体现政府引导企业理性投资理念。相比光伏风电,政府对生物质慷慨有度:10月26日湖北给予生物质电价0.081元/KW支持;日前安徽财政厅会同能源局向全省16座生物质电厂下达生物质发电财政奖补资金6000万元(首次安排),若按燃料价格200-300元/吨计算,则补贴资金已达10-40%之多; 国家在进行有计划有步骤电价改革,生物质能基于成本及燃料等资源特性而受益政策分化。可再生能源扶持政策根据成本及自然条件动态制定。发达国家经验显示,随着技术不断进步,风电光伏补贴将先升后降,且风电光伏受自然条件约束,间歇性、不连续性使其电力产品品质短期发展受阻(弃风弃光);生物质发电受燃料供应约束,成本空间短期下降有限,具备生物质燃料精细化管理经验标的受益; 风险因素。燃料收集效率低于预期,生物质电厂投产进度慢于预期。