事件:顺鑫农业披露半年报,收入增长21%至58 亿,扣非后净利增长71%至2.5 亿,EPS0.56 元,接近之前业绩预测的上限(净利同比增长50-80%)。 点评: 白酒增长后劲仍足,利润率维持改善。公司白酒业务14H1 收入增长11%(与14Q1 相当)至26 亿,毛利率同比提升26pct 至57.9%,净利润率提升至9%(与14Q1 相当),符合预期。产品结构上,低端产品增长更快,带动整体销量增长15%以上,显示出超越周期的大众消费品属性。区域上,北京市场仍有增长而外部市场增长较快,除了河南和山东市场,长三角地区增长迅速,唯基础较小。母公司报表14H1预收款环比增长27%亿,同比增长141%至10.3 亿;考虑到Q3 仍是白酒消费淡季,预收款比消费旺季的13Q4 高10%,暗示公司白酒增长后劲仍足。 地产业务确认确保全年利润高增长。地产业务贡献净利由13H1 的-5100 万到14H1 的4200,贡献净利增长9300 万,而公司整体14H1 净利同比增长1.02 亿;其他业务仅贡献净利增长不到1000 万,其中市场管理、建筑业、种猪养殖净利都表现较差。 猪价低迷对屠宰和种猪业务总利润影响很小。虽然猪价低迷导致公司种猪业务持续亏损,但综合考虑到公司屠宰业务的毛利率改善;加上种猪收入仅为屠宰业务的9%;总体而言,公司生猪产业链利润相对平衡,对公司总体净利润影响很小。 全年利润高增长无忧,全国最知名低端白酒走向全国,长远持续增长可期。我们预计14 年4.51 亿的净利润,上半年已经完成55%。上半年地产业务已确认收入5.7 亿,子公司预收帐款仍有8.2 亿,全年地产业务将维持平衡增长以确保利润增长无忧。白酒方面,公司14H1 期末预收款比消费旺季的13Q4 高10%,大河北地区经济发达,民间白酒饮用文化浓厚,但本地大型白酒企业较少,竞争格局相对温和;另外,公司是唯一的有全国知名度的低端白酒品牌,未来犹与大众消费品,可通过渠道扩张,实现外埠收入快速增长,目前北京以外地区收入仅占1/3。 维持“增持”评级。我们维持对公司的盈利预测,但考虑到增发摊薄效应,相应将EPS 预估调整至14-16年0.79\1.11\1.26 元,净利润分别同比增长128%\40%\13%,目前股价对应动态PE 分别为18\13\11 倍。公司估值在白酒中较高,但公司定位大众消费,增长稳定,在大众消费品公司中性价比仍然较高,维持“增持”评级。 风险提示。地产白酒竞争加剧,北京地产调控风险。

事件:泸州老窖25 日在其成都中期营销工作会上宣布将在中秋节对国窖1573 整个体系相关系统的价格进行调整。 调整后的52 度国窖1573 经销商结算价为计划内560 元,计划外为620 元,终端供价中名烟名酒店为620 元,商超为670 元,团购成交价为680 元,终端零售价中连锁商超为779 元,大型商场为799 元。同时,公司将实行计划利润制,将销量作为考核的重要指标。 点评: 本次国窖1573 营销政策调整或者是公司的“遵义会议”。我们认为本次营销政策调整是在公司面临巨大市场压力和五粮液调价取得一定成效的背景下,管理层对公司过去的“弯道超车”思路的全面调整。事实上,由于“八项规定”导致的高端消费大幅萎缩,使得公司过去所强调的“稀缺性”和高定价的基础产生了变化。本次调整,管理层力图通过降低出厂价,确保渠道利润,加强动销减少渠道库存,使得降价政策能够传导到终端等多方面下手,来试图突破目前的营销困境。从过去一段时间通过强化团购(生命中的一坛酒)、电商等“以奇胜”的小套路,回归到改善经销商渠道体系的“以正和”的大思路上。 我们认为,这次调整反映了管理层指导思路的大更迭,对公司未来1-2 年的发展将产生重大影响。 降价有利于国窖1573 明确自身量价平衡点,是解决目前营销困境的关键点。国窖1573 自13 年以来,销量降幅明显超过茅台和五粮液,除了自身历史积淀仍然不足外,其五粮液和茅台之上的定价策略并未得到消费者的普遍认同是重要原因。尤其是在五粮液将出厂价正式降低到609 元之后,国窖1573 的定价吸引力明显下降,导致二季度五粮液开始企稳后国窖的终端销售仍然无起色。本次公司模仿五粮液模式,将原来仅有最大经销商才能享受的560 元出厂价(抵扣返点和市场支持后),推广到全部经销商,减少串货和一批价的倒挂,提高渠道积极性。但从披露的指导价来看,柒泉公司出货价低于五粮液出厂价,而商超指导价又高于五粮液,高定位高渠道利润的思路明显。预计降价后,1573 的一批价将会回落到500-550 元之间,比五粮液低30-80 元,渠道利益得到保证,但终端消费者的接受程度仍有待观察。 渠道库存预期改善,经销商动力有望增强。公司目前的渠道库存约有500 吨(包含柒泉公司),相对公司销量而言,库存压力较大。同时由于奖金和市场支持兑现不佳,经销商和销售团队积极性低下,影响产品动销,高价渠道库存又反过来影响降价政策的落地。这次政策调整中,公司对库存200 件以上的经销客户实行移库监管,并给与相当于降价部分的补贴来提高经销商降价积极性,减少渠道库存。同时公 司强调会确保遗留市场费用的及时兑付,如果能兑现,将会大大提升渠道和销售人员的动力。 白酒行业仍处于探底期,国窖降价应是主流高端最后一跳。从第三方公布的白酒批发价格指数来看,目前名酒价格仍在回落探底期,中报来看,白酒仍是普遍大幅下滑。但是茅台和五粮液的一批价和销量在目前的淡季中也已经趋稳,强势品牌的业绩降幅已经比较稳定甚至有缩窄的态势。中长期来看,白酒行业仍会随着大众消费升级,维持小幅增长的格局。在目前反腐浪潮滚滚而来的时刻,高端白酒消费的基本面难以预期明显改善,国窖的降价必然会对五粮液等其他高端白酒会带来一定的冲击,但由于国窖体量目前仅有五粮液的约10-15%,估计五粮液进一步降价回应的概率较大。但是国窖的降价可能会对汾酒和洋河的高端产品带来更直接的压力。我们预计未来白酒高端主流品牌或仅剩下茅五泸三家,国窖的降价将是高端的最后一次大调整,行业未来的格局将会基本确定下来。高端白酒的企稳已见曙光l 下半年有望企稳回升,低估值高分红安全边际高。公司14Q1 利润下降57%,14Q2 通过1573 的小范围降价实验,动销已有改善,14Q2 降幅有望缩窄至30%左右(这是在14Q2 公司下调了公司对柒泉公司结算价后实现的)。此外泸州老窖13H2 利润下降32%,增速远低于13H1 的-10%,下半年业绩基数低以及公司营销调整可能带来的动销改善,此外公司对柒泉公司结算价不会进一步下降,下半年季度业绩增速有望由负转正,整体降幅逐季收窄。另一方面,公司14 年动态PE 仅9-10 倍,是白酒乃至食品饮料行业中估值最低的品种。同时,公司13 年分配方案是每股派1.25 元(税前),相对目前股价的收益率是6.9%,分红有望在8 月兑现,带来额外的安全边际。此外,公司持有华西证券13%的股权,证券行业14 年业绩普遍明显改善,且动态市盈率可以给到20 倍左右,远超白酒。 上调评级至“增持”。鉴于公司降价效果尚不完全明确,我们暂维持对公司14-16 年EPS 1.80\2.01\2.29元的预测,分别同比增长-26%\12%\14%,目前股价对应动态市盈率分别为9.8\8.8\7.7 倍。考虑到公司利空基本出尽,未来一年业绩有改善的预期,以及较高的估值和分红收益的安全边际,我们上调公司评级至“增持”。 风险提示。高端白酒竞争进一步加剧,降价效果低于预期。

事件:光明公布一季报:收入同比增长35%至46 亿元,归母净利增43%至7028 万;EPS 0.057 元,增长43%。业绩好于市场及我们的预期。 点评: 收入在莫斯利安带动下增长超预期。14Q1 收入增35%,主要是由高端产品高增长带动,其中莫斯利安收入翻番,有15 亿左右(公司对莫斯利安的全年收入增长目标是60 亿,接近翻番);另外13 年12 月的提价对收入增长也有贡献。 毛利率见底回升,主要是提价和新莱特毛利率改善。14Q1 毛利率环比提升2.2pct 至34.2%,但同比略微下滑。毛利率接近50%的莫斯利安高增长和提价是毛利率见底回升的主要原因。但是,若考虑到海外新莱特奶粉业务的毛利率同比有显著提升,显示国内业务的毛利率同比仍有下滑,提价并未完全覆盖成本。 费用率在规模杠杆下略下滑。营业及管理费用率都在收入高增长的杠杆效应下略下滑,通过长期负债减少,公司财务费用同比减少1400 万;不过同期存货(主要是国内外的工业奶粉)跌价准备的计提增加基本抵消公司财务费用的节约。 归母净利大增43%主要是新莱特盈利大幅增长和华北分部减亏。少数股东权益由13Q1 的-500 万到14Q1 的3000 万,主要是新莱特由亏转赢;由公司持股新莱特39%估计,新莱特14Q1 净利润增幅在5000 万左右(也与彭博一致预期的2013.07-2014.06 财年新莱特盈利达1.6 亿RMB 基本一致)。若不计新莱特影响,国内净利或仅增10-15%左右。不过从公司布局全产业链的角度来看,新莱特的利润增长和国内的成本上升相互抵消,43%的净利润增长是实际可持续的内生增长。另外,华北业务部的减亏也为利润增长做出贡献。 新莱特后期业绩基数变高,2014 且行且观察。光明乳业Q1 利润占全年不过10%左右,全年业绩仍要看后面几个季度。而且新西兰奶粉价格3 月之后大幅下跌,而新莱特13H2 利润基数较高,利润要取得高增长仍需要依靠国内尤其是液态奶业务盈利能力的提升。而且目前国际奶粉价格下跌,而国内原奶价格保持高位的态势对公司相对不利。同时公司新一轮的股权激励方案中,并未对14 年业绩作出任何要求。不过Q1 账面所得税率回到25%,是一个积极的信号。我们认为:莫斯利安短期增长无忧,在高毛利率产品高增长的引领下公司基本面向好的趋势不变,但短期业绩释放仍需且行且观察。 维持“增持”评级。我们维持2014-2016 公司EPS 0.45/0.60/0.76 元的预测,对应增速为36%/32%/27%(2014 预估净利增幅较大,主要是我们预估所得税率由2013 年的33%回落至27%);现价对应动态PE 分别为37/28/22 倍,虽然估值较高,但公司依靠核心单品仍然能够保持高速增长,维持“增持”评级风险提示。伊利、蒙牛的常温酸奶全国化布局速度超预期;原奶价格再度上扬;食品安全问题。

事件: 公司发布14 年1 季报,营收3.6 亿,同比增37.6%,净利2525 万,同比增28.6%,EPS0.30 元,高于市场预期;公司预计2014H1 净利润增长10-35%。 同时公司公布股权激励方案,拟向管理层与核心业务人员授予行权价15.3 元的限制性股票320 万股,行权价30.5 元的股票期权160 万份,涉及的480 万股普通股约占目前股本总额的5.78%。 点评: 产能释放与渠道建设良性反馈,14Q1 收入增速创纪录。公司14Q1 收入增速38%,为公司上市以来最高。除了上年同期基数不高外,13Q4 新建长沙基地产能释放,导致连续两个季度收入高速增长,公司提升市场份额的战略与加快基地市场外渠道建设的战术产生了良性正反馈。虽然应收账款环比有一定增加,但14Q1 回款增速仍达到34%。随着外埠市场渠道进一步下沉,预计14 年收入端增速将保持在较高水平。 毛利率与盈利能力均有恢复性上升。14Q1 毛利率22.9%,相比四季度低点有恢复性上升,但同比仍由2 pct 的下移。我们认为毛利率下降主要是由于面粉批发价格14Q1 同比涨幅约6%以及新产能折旧增幅加大,而新产能放量导致中低端产品增长较快所致,全年毛利率预计同比变化不大。 费用率下降明显,本季销售费用率6.5%同比降低近3 pct,盈利能力有所提升。销售费用率下降可能与中低端走量产品费用率偏低有关,考虑到全年费用投放将配合放量政策,预计全年费用率下行空间有限。 股权激励护航,铆定长期发展方向。公司本次股权激励方案较新颖。480 万标的股票中2/3 为限制性股票,1/3 为股票期权;限制性股票的授予人为48名高管与核心员工,股票期权的授予人则仅为其中的19 人;限制性股票的授予价格是15.33 元,而期权的授予价格是31.05 元。我们认为这种双层设计可能是平衡了改善高管日常待遇和强化高管超额部分激励的双重目标,目前公司高管年薪仅10 万元左右,处于较低水平。另外,激励力度较大。授予数量占总股本5.8%,授予对象较为集中,人均达近10 万股,高管更不低于44 万股。其中限制性股票一项,高管按照现行股价就可以增加税后收入超过300万。未来股价上涨部分,按照18 年EPS*20 倍PE,高管还有不少于300 万的税后收入,整体来看高管相当于未来5 每年增加至少120 万的净收入。再次,业绩目标设臵合理,利润增长前低后高。多期行权,要求14-18 年收入和扣非净利润CAGR 分别达到21%和15%。其中14 年收入和扣非利润增速分别要求25%和10%。扣除股权激励费用后,公司14 年实际扣非净利增速要求为24%,要求不低。最后,整体来看,激励方案仍然是市场份额优先的导向,利润增速明显低于12-13 年实际增长而收入增速略高,公司长期增长方向确定,成长可期。 暂时维持“增持”评级。结合公司目前情况,我们预期公司14 年将保持渠道放量同时维持合理的利润水平,长期增长值得期待。我们考虑股权激励和限制性股票影响后,预计公司2014-2016 年摊薄EPS 为1.11、1.26 和1.62 元,14-16 年净利润增速分别为10%\13%\29%,目前股价对应PE 分别约为28、25 和19,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,原材料与人工成本大幅上升。

事件: 古井贡酒今日披露13年年报和14一季报。公司13年营收45.8亿,同比增9.1%,净利6.2亿,同比降14.3%,EPS1.24元,低于我们和市场的预期,拟10股派3.5元(含税)。即Q4营收增30.8%,净利降26.8%。14Q1实现营收14.9亿,同比降4.9%,净利2.9亿,同比降6.8%,EPS0.57元,略低于市场预期。 点评: 华北市场下降较快,整体销售相对平稳。公司13年收入增长9%,其中13Q4和14Q1分别增长31%和-5%。两个季度合计收入增长8.5%,合计现金回款增长1%,公司整体销售基本平稳。从区域上看,13年主要是华北市场下降了32%,华中和华南市场分别增长12%和46%。安徽市场13年竞争加剧明显,但公司通过渠道下沉较好的保持了自身的销售规模,江苏市场也比较稳定。 产品档次下移,毛利率影响有限。公司13年白酒毛利率71%,比12年略降0.8pct,主要是白酒整体单价下降7%。13年白酒总体销量增长18%,其中5年年份原浆和献礼版的销量有明显增长,而300元以上的8年年份原浆销量下降。但由于毛利率较高,对单价下降相对不敏感。 费用率相对平稳,未出现竞争态势恶化。公司13年销售费用率和管理费用率分别增加2.3和1.8pct,其中工资费用增幅最大,14Q1期间费用率也仅略有增加。但是并未如金种子,沱牌舍得那样的费用率的爆发式增加。公司是安徽第一品牌,在当地中档白酒市场处于强势地位,市场投入相对控制较好。 14年利润有望见底回升,安徽国企改革力度值得期待。对于14年,公司提出要充分发挥亳州、合肥两地辐射作用,并坚定推进全国化进程;同时不断丰满,开辟电商等新型消费渠道;此外还强调提升低成本运营能力。结合之前的调研情况,我们认为公司目前收入和费用趋势稳健,而14年Q2和Q3收入和业绩基数较低,14年收入和利润有望实现稳中有升。同时,安徽本轮国企改革力度较大,江汽集团近期推出了整体上市打开了局面,古井集团虽然是市属国企,但是也曾引入战略投资者,对国企改革的主动性较强,值得期待。 看好区域强势中低档白酒,维持“增持”评级。我们预计公司14-16年EPS分别为1.28/1.44/1.64元,分别同比增长3.9%/12%/14%,目前股价对应动态市盈率15.5/13.8/12.1元。中低档白酒市场未来仍会保持稳定增长,区域强势品牌预计仍能通过扩张市场份额维持利润增长,我们继续维持公司“增持”评级。 风险提示:安徽中档白酒竞争加剧。

事件:公司预计2014 年第一季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长105%左右,主要是子公司美味鲜收入、净利润保持稳定增长;以及公司本部及其他主要子公司的净利润均取得不同程度的增长。公司14Q1 业绩明显超出我们和市场的预期。 点评: 收入超预期与毛利率提升是业绩超预期的主要原因。公司Q1 收入增长32%,此外毛利率提升了3-4 个百分点,是业绩超预期的主要原因,主要是由调味品业务贡献。公司13 年调味品收入增长23%,其中2H13 调味品收入仅增长17.9%。14Q1 的收入猛增,我们认为可能是公司在中西部及北部等地区增长超预期。公司近期并未对酱油产品大幅提价,毛利率提升主要是:1、13Q1 公司毛利率基数低,是13 年毛利率最低的季度;2、主要原材料味精、大豆和白糖价格同比有一定下降,14Q1 分别下降1%、6%和15%,而上述原材料分别占原材料成本的25%、15%和5%;3、公司调味品销售均价高于海天,但毛利31%反而远低于海天的39%,中间由于国企效率低存在改善空间,目前是回归合理水平。其中第3 点可能是最主要的原因;4、通过推出高端产品和结构提升等多方面,公司调味品销售均价保持稳定上升态势。 调味品行业增长稳定,中炬高新或更多是业绩释放。酱醋调味品行业14 年1-2 月收入和利润总额分别增长10%和15%,低于13 年的15%和29%。中炬高新作为行业第二位的品牌,毛利率和净利率均明显低于海天,其中净利率才不过海天的约1/3。未来改善空间较大。我们预计海天的超预期增长更多来自于自身业绩的释放。 强者恒强,暂维持“增持”评级。我们上调公司14-16 年EPS 预测到0.40/0.52/0.65 元(之前为0.35/0.45/0.55元),分别同比增长50%/30%/26%,目前股价对应动态市盈率分别为27/21/17 倍。中炬高新是13 年调味品行情的龙头,也是我们目前推荐组合中唯一的调味品。我们认为公司利润率改善空间较大,同时收入能保持稳定较快增长,继续维持“增持”评级。 风险提示。大豆等原材料价格波动,海天上市融资扩产后,行业竞争加剧。

事件:贝因美公布2013 年年报,收入增长14.2%至61.2 亿元,扣非后净利增34.7%至6.97 亿元,EPS 1.13 元,10 转增6 派6.5 元(含税),整体基本符合预期;同时,公司公布股权激励方案,拟向管理层及核心业务人员按照27.5 元授予3800 万股股票期权,占目前总股本的5.95%;另外,公司还公布启动2 万吨湿法产能改造项目。 点评: 4Q 毛利率和收入及回款下降,但费用率下滑保证利润率:4Q13 收入同比下滑4.9%,主要是由于反垄断后降价对价格的下拉影响,我们估计4Q 奶粉销售均价下降了约10%。4Q 毛利率同比/环比下滑皆超过10pct 至55.8%的历史低位。除降价外,4Q 基粉价格同比上涨20%左右也是一个重要原因。但三项费用率36.1%的低位,使得4Q 经营利润提升至18.1%的高位。 2013 公司收入销量稳步增长,利润增长主要依赖费用控制和补贴增加。 全年来看,公司19.8%的销量增速和15%的收入增速和往年相比,基本稳定。同时公司13 年收入增速介于雅士利的7%和合生元的35%之间,也符合公司所处的行业现状。但是奶粉收入增速的长期趋势已呈现逐年放缓的态势。由于毛利率下降,13 年主营业务毛利仅增长8.5%,净利润高达42%的增长主要依赖费用控制和政府补贴增加,尤其是研发费用的减少。 库存上升预收下降,公司实际经营仍面临较大压力。公司13 年底,婴幼儿奶粉库存同比增长48%,库存增加明显高于销量增长。同时,年底应收账款也同比增加55%,加之预收款明显下降,公司4Q 现金回款大幅下降29%,显示实际销售形势仍严峻。 股权激励计划要求高,或要求管理层拓展儿童奶等新业务。我们认为股权激励草案目标较高要求执行力较高:其一,授予股份占比较大,3800 万股占目前总股本5.95%,;其二,覆盖面广,包括高管、中层管理及核心业务人员共计950 人的激励对象;其三,对个人激励力度一般,人均约4 万股,核心高管约42-60 万股,行权价27.5 元还略高于前收盘价4%,按照16 年完成业绩后20 倍估计,期权价值每股约9 元,扣除30-40%的所得税后,实际力度一般;其四、对业绩考核的标准较高,收入要求2014-2016 复合增长26%,同期净利复合增长20.4%(剔除期权成本摊销影响)。我们认为,收入增长要求较高,单就婴幼儿奶粉收入而言,我们认为20%的复合增长已经相当高,意味着公司必须大力拓展非婴幼儿奶粉业务,比如儿童配方奶等(如表1)。 2014 增长或前低后高明显:一方面1H13 基数高(利润增94%),而2H13 由于反垄断及原奶成本飙涨影响基数较低(利润仅增8%);另外一方面,由于2H13 公司渠道库存较高,而4Q13 公司净经营活动现金为-2200 万,显示渠道库存压力仍在,料1Q14 渠道仍需去库存,带来公司出货压力;而在2H14,公司将推出全新的爱尔兰原装进口婴幼儿奶粉以及儿童配方奶,同时,二胎效应也会14Q4 逐渐体现。为下半年增长添动力。 “天时人和”值得期待,暂维持“增持评级”。我们预计2014-2016 公司收入分别增长18.9%/19.2%/19.3%(目前仅预测了现有业务).由于较激进的收入增长目标,加上市场竞争短期内并无明显缓和迹象,预计费用率仍将维持高位;2014-2016 EPS 为1.32/1.50/1.89 元(考虑股权激励成本及摊薄影响,暂未考虑转增),分别同比增长17%/14%/26%,目前股价对应动态PE 分别为20/18/14 倍。从“天时地利”来看,目前国家政策扶持民族婴幼儿奶粉品牌的意愿明显,同时又在加大力度清洗落后中小型公司,再加上“单独二胎”放开的政策红利即将在2015 释放,民族龙头品牌迎来前所未有的发展好时机。从“人和”来看,贝因美自2013 年底打出了励精图治的“组合拳”:内部效率提升上继2 月份推出的员工持股销售子公司,现推出给力的股权激励计划;外部发展上,兴建奶源、设立爱尔兰子公司、儿童奶子公司到这次杭州2 万吨湿法产能改造。我们认为公司有迎来新发展阶段的契机,虽然尚待观察但值得期待,暂维持“增持”评级。

投资要点 事件: 涪陵榨菜发布2014年一季报,Q1实现营收2.0亿元,同比增4.2%;归属于上市公司股东净利润3026万元,同比增23.9%,每股收益0.24元,收入增长低于预期,但利润符合预期。公司预计14H净利润增速10-35%。 点评: 收入增速低于预期,后期有望回升。公司Q1收入增速偏低,仅4.2%。远低于公司对全年21.5%的收入增速规划。我们认为主要是1、公司新产品萝卜丝1月才推出,Q1贡献收入较少;2、另外由于14春节偏早,经销商备货提前至去年末;3、公司对主力产品缩小规格变相提价,加之渠道和消费者有一定的适应期,导致榨菜销量出现了下降。公司Q1现金回款增速达21%,处于正常水平。预计2季度后产品将保持放量,收入增速有望回到正常水平。 Q1毛利率明显改善,全年成本锁定毛利率预计平稳。尽管收入降速,14Q1毛利率达42%同比上升近5.5pct,更是大幅高于13Q4的毛利率低点,颇为亮眼。公司解释主要原因是13Q4公司外购半成品腌榨菜大幅上涨,14Q1新一季青菜头上市后,腌榨菜价格出现了回落,加之提价影响。我们认为和13Q4毛利率异常低可能也有一定联系,13Q4和14Q1整体毛利率为38%,同比环比均有下降。公司期末存货较年初大幅上升60%,主要是采购青菜头与新品萝卜丝原料增加。据公开信息,涪陵地区青菜头14年采购价同比上升约10%,对冲提价因素,预计全年毛利率能够保持平稳。 新品亮点与渠道下沉仍是14年的主要看点。公司新品萝卜干已经上市,海带丝产品即将招商,其他产品也在稳步推进中。公司近年渠道建设成效明显,随着新产品渠道注入与老产品的进一步下沉,预计公司14年将保持稳步增长。此外,管理层13年减持123万股,剩余435万股,14年业绩动力仍然存在,上半年。 维持“增持”评级。新品导入需要一定时间,预计14年榨菜收入占比暂无明显变化,毛利率今年将有一定承压。结合公司一季报情况,我们调整公司2014-2016年EPS 为1.06、1.27和 1.51元,分别同比增长 17%、20%和19%,对应PE分别约为30、25和21倍,估值略偏高,长期前景稳定,维持“增持”评级。 风险提示:原料价格长期上涨风险,食品安全风险。

事件: 涪陵榨菜发布2013年年报,公司全年实现营收8.5亿元,同比增18.7%;归母净利润1.4亿元,同比增11.2%;每股收益0.91元,与公司前期预测无差异。公司拟每10股派现2元(含税)转增3股。其中Q4收入和净利分别增21%和-44%。 点评: 渠道下沉放量显著,2013H2收入增速上升明显。13Q2以来公司逐步在600多个县市的空白市场放量,渠道下沉效果明显。Q3和Q4收入增速分别达到27.6%和21.2%,明显高于上半年。分区域来看,除了出口收入有所下降,其他8个销售大区均实现了正增长,且H2的增速全部明显超过H1,13H2华北市场增速达到83%;西南、东北市场H2增速达40%;其他市场增速也均在16%-32%之间。渠道力将保障公司未来数年的销售规模稳步扩张。 成本上涨导致Q4毛利率大幅下降,14年或将继续提价。受成本上升影响,公司13Q4毛利率环比下滑8.5pct至34%,为两年多来的单季最低值,致使全年毛利率同比下降约3pct。由于青菜头外地收购竞争加剧等原因,14年1季度的收获季,涪陵青菜头收购加工均价达0.7元/公斤,同比增长约10%。预计公司14年将通过调节库存节奏和提价来应对。但从公司对14年的收入预期和行业地位来看,大幅提价的概率较大。 公司预计14年收入增长22%新品类推动量价齐升。14年预计公司将推出香辣下饭菜、萝卜干和海带丝3个新品类的佐餐食品,实施“小乌江到大乌江”的战略。公司13年开始下沉渠道即迅速实现了榨菜的销售规模增长,若新品类顺利推出14年或将体现在报表收入端。另外,公司14年或将实施收购兼并以降低品类偏少的经营风险,谋求更大发展空间。公司预计14年收入增长21.5%,略快于13年。据新闻透露,14年收获季(涪陵)榨菜集团收购青菜头达8万多吨,比过去多收购4万吨以上,公司13年总销量仅10万吨。预计公司14年仍会保持量价齐升的态势。 维持“增持”评级。预计14年渠道下沉放量能逐渐兑现,提价将部分缓解成本压力,公司中期有品类延伸的新看点。我们预计公司2014-2016年EPS为1.01、1.30和1.53元,分别同比增长11%、29%和18%,对应PE分别约为29、23和19倍,维持“增持”评级。 风险提示:提价政策进展不顺利,食品安全风险。

投资要点 事件: 公司披露13年年报,13年实现销售收入311亿(含利息收入),增长17.5%,净利润151亿,增长13.7%,EPS14.58元。其中Q4收入和净利润分别增长39%和41%。10送1股派43.74元。 点评: 业绩符合预期,主品牌保持稳定增长。公司13年业绩比我们盈利预测略高1%,基本符合预期。公司13年主品牌收入增长21%,毛利率提升0.4pct,至94.58%。此外,全年预收款温和下降了20亿。公司自2000年上市以来保持了稳定增长。 公司13H2明显放量,14年预计低价放量仍是基调。公司主品牌13年上下半年收入增长分别为10%和32%。我们认为上半年公司受党政军消费冲击,公司出货量出现了下降;下半年通过约3000吨的经销商计划外供应量投放市场,消化了市场冲击,但是13H2后其他高端白酒下降明显。公司13Q3和Q4现金回款分别增长42%和21%。14年来看,春节旺季大众消费走量超预期,目前经销商提货一般在4-9月之间。但节后消费仍然偏弱,随着经销商逐渐补充库存,淡季一批价仍可能温和回落到870元以下。总体来看,茅台14年低价走量仍是基调,但量价底部已经比较明确。而且公司还计划新建3000吨茅台酒产能,显示公司中长期产能还会继续大幅扩张,产能储备充裕,低价放量是公司14年乃至长期的策略。 系列酒销售不佳,14年剥离概率较大。公司13年系列酒销售下降23%,显示了中低端白酒竞争加剧和茅台主品牌对系列酒的支持在下降。茅台集团已经规划将系列酒剥离出上市公司,目前来看概率较大。公司对14年收入增长预计仅3%,是近年来公司年报预期最低的。之前茅台集团曾披露14年销售收入预计增长12%。上述差距或与剥离系列酒有关。13年系列酒13年收入约占6%,利润贡献预计在2%以下。 茅台13Q1预计增长15%左右,维持中长期看好的观点。按照公开信息,茅台1-2月收入增长在20%左右,如果Q1期末预收能够保持在20亿左右,14Q1实际回款增长35%(一季度发了至少5-6个月的货),则一季报利润可以保证15%左右的增长。我们近期的周报中,已经指出中高端白酒短期利好已基本兑现。我们认为茅台的全年行情有待于下一个旺季之前,经销商的备货行为和市场的预期改善。中短期我们更看好中低端白酒和食品龙头股。中长期来看,我们认为茅台在高端白酒中地位突出,是高端白酒中目前唯一明确见底回升的,未来可以通过提升市场份额来维持持续稳定增长。 维持“增持”评级。我们预计公司14-16年EPS分别为16.28/18.48/20.86元(未考虑送股),分别同比增长11.7%/13.5%/12.9%,目前股价对应动态市盈率分别为10.5/9.3/8.2倍。目前的估值和国际同行相比,仍有明显低估,同时公司还有股权激励或员工持股的预期,公司行业地位巩固,可以通过提升市场份额抵御行业的下滑,维持中长期的稳定增长,因此我们继续维持公司的“增持”评级。 风险提示:报表预收款意外上升风险,旺季销售低于预期风险。

事件: 海天味业公布2013 年报:收入增长19%至84 亿元,净利润增长33%至16 亿,EPS 2.15 元(考虑IPO 摊薄);10 转增10 股派5 元。 点评: 净利略好于预期,实际增长有放缓迹象。受益于整体收入的稳定增长和毛利率的提升,公司13 年整体业绩保持了高速增长。13 年酱油、耗油和调味酱销售额分别增长17.6%、 25.4%和 16.9%,除酱类外,其他收入增速均有一定提升。但是公司13 年现金回款增速仅8%,显示公司实际销售增长仍有一定压力。 结构提升与原材料成本下降推动毛利率改善明显。公司13 年综合毛利率提升2pct,是利润增长的重要原因。除了酱油和调味酱的产品结构升级外,大豆和白糖价格保持回落态势也是重要原因。从公司披露的成本构成上来看,运营效率提高带来的制造费用占比下降也是重要的原因。 2014 料收入及毛利率趋势向好,但力推高端恐显著推高销售费用率:预计2014 酱油受益于均价及市占率提升仍将维持稳定增长,而蚝油随着蚝油使用渗透率的提高销量也将维持高速增长,公司将通过开发新品及并购带动调味酱业务高速增长; 在大豆及糖价持续走软预期以及产品结构升级下,2014 毛利率仍将维持上扬。但塑品牌、强渠道、推高端或将推高公司销售费用率。 市占率提升确保中长期增长空间,给予“增持”评级:中国调味品行业预计未来仍能维持10%以上增速;且行业集中度极低,CR5 仅10%,“食品安全”意识的提升将加速市场向龙头品牌商集聚;海天目前领先优势极为显著(规模超过后两名之和),有望充分受益于行业集聚,同时,通过利用现有渠道发展多品类以及外延并购,实现持续高速发展;但我们对公司在扩张及塑品牌、强渠道、推高端过程中,营销费用率有一定担忧。我们预计2014-2016 公司EPS 分别为2.47/2.92/3.33 元,分别同比增长21%/18%/14%。;现价对应28*2014EPS,考虑目前估值已处于食品龙头股中较高位臵,给予增持评级。 风险提示:食品安全问题;“三公消费”的超预期收紧导致餐饮收入增速下滑超预期,带来公司收入增速放缓;原材料价格意外上涨,尤其是白砂糖。

事件: 公司13年年报发布。13年营收12.3亿,同比增22.2%,净利8713万,同比增8.4%,EPS1.05元。拟10股派5元(含税),并将于4月3日召开年度股东大会。 点评: 各区域营收总体增速较高,重点市场拓展效果明显。公司将拓展市场份额为主要方向,全年22%的营收增速达到了预先设置的目标。区域市场中,仅基地华中市场增速为5%,其余区域均达到了12%以上增速;公司今年重点开拓的华东市场增速达到45.5%为历年最高,华南市场也达到36.9%的收入增速,公司渠道下沉卓有成效。公司放量政策清晰,未来几年营收将继续保持稳健增长。 产品结构上移明显 但毛利率受制于原料成本和人工持续回落。公司13年挂面产品销量增长11%,平均单价上升约10%。产品结构上,也是高毛利率的营养面增长最快,而低端的如意面增长仅18%,结构升级明显。但是由于面粉价格13年上涨了约10%,加上公司产能扩张快,导致人员增长超过收入增长,导致毛利率不升反降。 13Q4同比增速最高,但毛利率创出低点。由于春节较早与渠道扩张对消费的拉动,公司13Q4收入同比增长33%,净利润增长36%均为全年最高值。但是由于增长较快的是低端产品,导致毛利率仅20.9%,是上市以来毛利率最低的记录。 强渠道树品牌重创新,公司有望保持较快增速。公司着力渠道下沉,并逐步树立安全、优质的品牌形象,有望借行业集中度提升的契机快速拓展,收入增速有望保持在20%左右水平。另一方面,公司专注主业重视创新, 加大新型面棍面组等自动化设备的应用研发,中期有望有效节约成本,同时随着收入的增长,对新产能的消化能力也会显著改善,从而保证相对稳定的盈利水平。 维持“增持”评级。结合公司年报情况,我们预期公司渠道拓展将保持较稳定的收入增速,并逐渐稳定与提高盈利水平。预计公司2014-2016年EPS为1.23/1.46/1.85元,分别同比增长17%/19%/27%,目前股价对应PE分别约为27、23和18,维持“增持”评级。 风险提示:原料成本持续上升,渠道拓展不达预期。

事件: 公司13年年报发布。13年全年营收20.8亿,同比下降9.3%,归母净利1.3亿,同比下降76.2%,EPS0.24元。公司计划每10股派0.8元(含税)。 点评: 13年白酒收入下降但预收增加明显,实际销售或基本持平。13年公司实现白酒销售19亿元,比12年减少1.7亿,同比下降8.4%。但同时公司13年底预收账款3亿,达到历史次高水平,比12年底增加1.2亿,实际销售额基本持平,好于市场的预期。13年现金回款28.5亿增加5%,其中Q4增加近35%,反映公司Q4发货已进入良性区间。 中档产品发力,整体毛利率仍有提升。13年公司白酒毛利率为71.4%,同比还略有提升。公司虽然200元以上产品下降较大,但是终端价格在100元左右产品还保持稳定,并对毛利率的稳定贡献明显。 市场费用率成倍增加是利润大幅下降的主要原因。公司全年销售费用同比增长151%,其中广告费与促销费的增加占绝大部分,显示市场竞争加剧后,公司为保证市场份额而做出的努力。如果剔除市场费用投入的增加后,公司13年业绩并未下降。14年预计整体市场费用投入仍会维持较高水平,但预计随着大众需求的稳定增长和市场的恢复,市场投入会有一定的回调空间。此外13Q4应付账款增加较多,可能显示Q4的费用增加中也有加大计提的因素。 区域竞争激烈,但公司14年有望逐渐走出低谷。公司在省外的业务拓展未达预期,省内13年受古井渠道下沉等冲击明显,导致费用投入大幅增加,短期来看这一局面还难以完全扭转。但是,公司目前在皖南等基地市场销售仍然良好,公司渠道下沉也在逐渐体现效果,此外公司13年预收和费用方面应有所保留,也为14年见底回升打下了基础。 维持“增持”评级。我们在定期观点中一直认为中低端白酒在14年会走出低谷,虽然安徽市场竞争更为激烈,而公司也处于暂时弱势,但我们判断公司14年仍然会伴随白酒大环境见底回升。我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.29、0.39和0.54元,净利润同比增长21%、35%和36%,目前股价对应PE分别约为27、20和15倍,维持“增持”评级。 风险提示:安徽省内竞争进一步加剧。

投资要点 事件:公司25日披露13年年报,实现收入450亿,同比增13%,净利润38.6亿,EPS1.75元,同比增33.7%,基本符合市场预期;Q4净利增30%。10股拟派14.50元(含税)。 点评: 产销量稳定增长但未完成年度计划,销售端有压力。公司13年屠宰生猪1331万头,同比增长17%,销售生鲜冻品131万吨,同比增长14%,销售肉制品171万吨,同比增长10%;肉及肉制品总销量302万吨,同比增长12%。公司生猪屠宰量、肉制品产量和总销量分别完成调减后年度目标的89%、98%和93%。同时,年底产成品库存增加明显,全年肉制品产量超过销量3.7万吨,以及销量未能完成年度计划都显示公司销售端或存在一定压力。 公司的综合毛利率及增幅逐季回落,13年下半年肉价上升效果显现。13年公司综合毛利率19.4%,比12年上升1.5个百分点,但下半年毛利率逐季回落明显。同时Q1-Q4毛利率的同比升幅分别为2.38、3.42、0.24和0.17个百分点,下半年逐季回落态势明显。分产品来看,下半年生鲜冻品和高温肉制品毛利率比上半年都出现了回落,显示下半年的猪价反弹对毛利率带来了压力。从利润增速来看,上下半年公司利润增幅分别为65%和17%,回落明显。 13年毛利率改善主要依赖猪价下降和利用率提升,肉制品档次有下移迹象。公司13年利润率提升1.32个百分点到8.58%,其中毛利率提升1.45个百分点是主要因素。13年全国生猪均价比12年下降约1%,此外公司通过主动的库存调节,扩大了成本下降的效果;另外公司折旧13年比12年还有所下降,显示产能利用率有明显改善。13年公司高温肉制品单价上升1.4%,销量增长13%;低温肉制品单价下降3%,销量增长5%。由于低温休闲肉制品销售低迷,13年整体档次出现下移。 14年公司计划保持稳定增长,1月份猪价回落明显有望实现较好增长。14年公司计划屠宰量和肉制品销量分别增长28%和17%,增幅高于13年完成幅度,其中郑州和南宁产能投放将带来正面支持,但具体完成情况仍有待观察,考虑终端需求的低迷,我们预计实际增幅或不会超过13年。不过由于生猪价格同比涨幅自13年11月以来回落明显,近期猪价同比降幅已接近2成。公司在年底加大了原材料库存。 月份公司实现了良好的增长,预计1季度公司能够维持较快增长。不过我们预计14年生猪价格会见底反弹,整体比13年略高,预计14年双汇会保持稳定增长。 母公司香港IPO 对短期业绩有支撑,维持“增持”评级。我们预计公司14-16年EPS 分别为2.08/2.55/2.96元,分别同比增长19%/23%/16%,目前股价对应动态市盈率分别为20/16/14倍。公司11-13年分红率分别为25%、51%和82%,逐年提高。我们预计由于母公司万洲国际收购资金压力大,未来几年仍会保持高分红,目前分红收益率已接近3%。双汇在行业内龙头地位突出,母公司进行全球整合后对双汇的管理、营销和成本等方面都有望带来提升,未来增长趋势高度确定,估值低廉,相对优势明显,暂维持”增持“评级。 风险提示:养殖利润处于底部,下半年生猪价格反弹;食品安全风险。

事件: 2月27日收盘后贝因美公布2013全年业绩快报:收入同比增长14.5%至61.33亿,净利同比增长41%至7.20亿,EPS1.13元。其中4Q收入和净利润分别增-4%和7.3%。公司业绩符合市场但超过我们的预期,主要是毛利率降幅比我们预期的少,但收入略低于预期。 点评: 收入低于预期主要由于渠道库存压力大,14H2单独二胎婴儿或将重启增长:4Q收入同比下滑4%至15.0亿(环比增长5%),料渠道去库存进程在1Q14仍将继续。收入的下降主要是由于去库存、高基数、业务剥离(致使单季业务下滑3ppt)三因素影响叠加,但我们认为一个重要的原因是公司3Q可能采取了高价格高费用的销售策略,4Q的收入不过是更接近实际的反映;另外,优秀国产品牌商在4Q仍在稳健增长(我们了解到竞争对手4Q仍有20%左右增长),同时单独二胎的首波婴儿潮有望在14H2逐渐到来,行业中长期收入增长仍然乐观。 4QEBIT利润率下降幅度明显缩窄,成本中期见顶和价格逐渐上移确保营业利润率逐步向上;4Q公司EBIT利润率大约在16.5%-17%之间,仅下降约1个百分点,远低于3Q4.4个百分点的降幅,盈利能力基本企稳。2月第三周国内原奶价格已出现至少中期见顶回落的态势,但价格比仍三季度上涨了14%,而截止2月中旬,国内品牌婴幼儿奶粉均价比三季度末上涨了1.3%。我们预计14Q1毛利率仍有一定压力,然后会逐渐环比改善 政策支持不变,员工参股和高层调整有望促使业绩涅槃。无论较国内外婴幼儿奶粉、乳品或是其他食品饮料公司估值较低;而国产婴幼儿奶粉龙头在2014将迎来国家扶持国产,淘汰小企业的难得机遇,加上贝因美自2013年底已经祭出一套激进的改革和发展“组合拳”,尤其是近期推出的员工参股营销公司模式,有望解决公司费用率投放效率低下问题。我们期待公司经历2H13-1H14的阵痛后,涅磐重生,成长为中国婴幼儿食品巨头。 小幅上调盈利预测,维持”增持”评级。我们将14-15年净利预估分别上调6.0%/3.2%至8.5/10.6亿元,同比分别增长18.2%/24.5%;14-15年EPS分别为1.33/1.66元,目前股价对应动态市盈率20/16倍,PEG不到1,在食品股中有一定吸引力,维持”增持”评级。 风险提示:食品安全、外资品牌竞争加剧。