事件: 2月24日收盘后公司公告:设立八家营销子公司,业务骨干参股20%;自有资金投资保本型收益类理财产品额度由5亿提高至7亿;任命总经理王振泰为新任董事长,而总经理职务由副总经理任黄焘担任。 点评: 公司设立营销子公司目的为:1)赋予自主经营权,优化经营考核方式,加强利润导向;强化专业分工,专注细分市场,提升对消费者服务质量,加强对渠道的专业化以及精细化管理;通过员工持股,调动员工主观积极性,提任团队战斗力。营销子公司的运作模式为:从公司进货然后分销给属地经销商;现处于试点阶段,如果效果良好,将进一步推广到全国区域;从目前设立的八大营销公司的选址看,遍布全国主要区域市场的核心城市。 营销子公司设立相当于股权激励,有望提升费用使用效率:营业子公司由业务骨干参股20%,以利润为导向,将充分调动区域业务骨干主观能动性,解决公司费用投放效率低下的问题。2012年贝因美销售及管理费用率高于同行10个百分点左右(见图1),试点员工参股营销子公司有望有效解决费用率过高问题。 总经理王振泰提任至董事长在市场预期内;理财产品投资额度提高将提高公司现金的回报率,符合投资人利益,3Q13公司手持现金20亿,理财产品的最高额度也只占其35%,公司现金流依然强健。 涅槃重生:我们观察到自2013年底,公司人事、战略和业务上实施了激进的“组合拳”,堪比脱胎换骨,期待涅槃重生:公司易名,董事长、总经理变更;耗资10亿先后设立牧场、海外奶源、儿童配方奶子公司;设立员工参股营销子公司。 2013业绩预计符合预期,决战2014:我们预计2013/14公司收入同比增长17%/14.5%,对应EPS分别增长40.5%/24.7%至1.12/1.40元,预计2013业绩基本符合市场预期,而2014公司将迎来发展至关重要的一年:国家关于淘汰落后中小产能,鼓励企业建立湿法产能(外资大多采用干法生产,湿法需要采用本地生鲜原奶生产)及鼓励大企业并购的政策有望落地,贝因美作为国产龙头品牌将充分受益;公司将推出全新的儿童奶以及更为高端的原装进口奶粉(爱尔兰子公司生产);在员工参股的营销子公司制下,公司有望提升对于渠道的控制及客户的服务,同时,有效改善费用投放效率低下问题。里应外合下,2014有望成为贝因美“涅槃重生”元年,飞向中国婴幼童食品龙头,不单是收入规模上,更是品牌、渠道、消费者满意以及投资回报上。 风险提示:14年原奶及基粉价格继续上涨,国外品牌婴幼儿奶粉市场份额恢复上升;

事件: 公司8日公告推出第二期股权激励方案,将629万股以10.5元(均价5折)授予211位核心骨干。授予条件为13年收入和扣费利润分别不低于158和3.6亿元,ROE不低于8%;解锁条件为15-17年各年收入和扣非净利相对13年的GAGR分别不低于15%和12%,ROE分别不低于8.1-8.3%。 点评: 光明乳业上一次股权激励是09年推出,当时的方案为将841万股以4.7元(均价5折)授予104人。解锁条件实际相当于10-13年收入和净利润年均增长20%以上(10年净利润增速要求为58%以上)。 激励范围扩大股权激励确保公司长期的发展态势。本次股权激励的授予人数达到了上次的1倍,按照当前股价,人均收益超过30万,略低于上次的近40万(按公告时股价)。总的来看,公司通过股权激励进一步确保公司与二级市场的利益一致,而且对15-17年业绩做出了最低承诺,确保公司的中长期发展方向不会变化。 增速要求比第一次股权激励有所下调。与上次方案相比,本次方案对增速的要求有了明显的下调,但这也符合收入规模扩大后增速放缓的自然规律。按照上述要求,公司17年扣非净利应不低于5.7亿,而公司13年预计扣非净利润约在4.5亿,完成应较轻松。对于利润增速低于收入增速最低要求,所反映出的管理层思路还需进一步观察。另外,按照上述激励条件,对公司14年业绩实际并无任何要求。 公司整体发展态势良好莫斯利安仍将会保持较快增长。公司莫斯利安产品13年销售有望接近35亿,目前在广东等外埠超市铺货面还有很大空白,未来改进空间较大。蒙牛近期也推出了纯甄产品,口味偏甜,定价和莫斯利安相当。我们认为常温酸奶,非常适合妇女和老年人食用,有广大的市场空间,未来这个市场的消费可挖掘空间还很大。 维持“增持”评级。我们预计公司13-15年EPS0.36/0.47/0.64元(考虑本次股权激励摊薄后),分别同比增长42%/30%/37%,目前股价对应动态市盈率分别为5 9/45/33倍。公司市盈率较高,但是公司核心产品莫斯利安仍有较大增长空间,整体利润率也有较大提升空间,继续维持“增持”评级。 风险提示:原奶价格上涨,竞争对手开发常温酸奶。

事件: 公司今日披露2013年年报,实现销售收入90.7亿,同比增长8.8%;归属于母公司净利润1.98亿元,EPS0.45元,同比增长57%;其中13Q4收入和净利润分别增长29%和154%。公司业绩与之前的业绩预告基本一致。 点评: 预收款大幅上升,13年白酒实际销售收入增长约36%,预计在上市白酒公司中居首。公司2013年实现白酒销售收入37.4亿元,同比增长15.6%,销量同比增加28%。同时母公司预收款比年初大幅增加7.7亿元,其中主要是白酒。还原为收入后,实际白酒销售收入超过44亿,同比增长约36%。这也与媒体超50亿收入(应为含税)报道,白酒产量增长39%,以及白酒消费税增长67%等其他数据相匹配。从区域数据来看,北京增长明显放缓,接近零增长(报表口径),外埠收入增幅接近五成,呼市、天津、山西、河南、山东、辽宁等市场销售收入大幅增长,“1+4+5”亿元板块战略成效显著,公司中低端的价格定位使得公司顺利通过本轮白酒调整期。 白酒毛利率和净利率大幅改善,14年有望通过结构提升和预收释放等多途径进一步提升净利率。公司2013年白酒毛利率60.4%,比12年提升近9个百分点,其中下半年毛利率高达65%。虽然报表吨酒单价同比下降约10%,但被吨酒成本下降26%所抵消,吨酒毛利反而上升6%。单价下降部分原因是高端产品受冲击导致结构下移,毛利率的改善我们认为更多是公司白酒向正常利润水平的回归。另外公司13年实现净利润近3亿元,净利率约8%,也是公司历史上新高。如果考虑到公司67%的消费税增长中,实际有相当部分尚未确认收入,13年实际的白酒净利率已经超过10%。另外,14年牛栏山酒厂将充分发挥珍品、盛世红、陈酿等旺销产品的带动作用,深入优化产品结构,重点打造中、高档产品线,拉动整体盒装酒的销售,提高企业的盈利能力。同时,14年白酒预收释放也会降低各种费用率,提升公司的白酒利润率。 公司房地产收入确认进度滞后,预计14年下半年之后才能迎来确认高峰。公司仅确认房地产销售额4.4亿,同比增长6%,顺鑫佳宇14年亏损近亿元,比13年亏损有所增加。而子公司预收款(主要是地产)比年初仅增加2.7亿元,主要是公司站前街项目迟迟未拿到预售证。预计14年下半年通过现房销售方式实现地产收入的集中确认。同时,目前北京房价上涨较快,推迟销售有利于进一步增厚企业利润。 生猪产业利润偏低,14年有望回升。公司13年种猪和肉类加工的销售额分别回落7%和8.8%,受累于猪价下将,种猪业务的毛利率仅为-4.1%,且下半年毛利率还要低于上半年。我们认为14年生猪价格将会走出v字形,见底反弹,种猪业务和屠宰业务的盈利能力比13年均有较大概率出现回升。 中低端白酒行业前景广阔,14年增发将促进业绩释放。白酒行业13年1-11月销售额同比增长10%,考虑高端白酒的下降,中低端白酒的行业收入增长应该有10-20%,这在13年食品饮料各子行业收入增速中,是较快的。中低端白酒主要是200元以下,由普通大众个人消费的白酒,基本不受严控公务消费的影响。我们认为中低端白酒,尤其龙头企业,通过消费升级和对小企业的并购整合能够实现较快增长,同时又没有国外对手可以挑战。公司目前增发进度较快,14Q1有望完成增发。虽然由于房地产收入确认进度滞后,导致公司预计一季度利润增长不到50%,但预计白酒1季度仍能给公司带来可观增幅。 合理估值22元,维持”增持“评级。我们预计公司14-16年EPS分别为1.40/1.69/2.04元(考虑14年增发1.1亿股),14-16年公司净利润分别同比增长290%/20%/21%,目前股价对应PE分别为10.5/8.7/7.5倍;其中白酒14-16年EPS预计分别为1.00/1.35/1.62元,按照PEG=1的一般合理估计,公司白酒合理PE应为14年20倍,仅白酒的合理估值就有20元。其他业务我们按照14年5倍简单估计,公司股价目前合理估值为22元,相对目前股价还有50%空间,暂时维持“增持”评级。 风险提示。生猪价格跌幅超预期,食品安全风险,政府行政管制北京新房销售价格。

事件: 调研纪要: 关于公司战略与发展规划。 要点:公司将注重做到实体经营和资本经营相结合,资源掌握和资本运用相结合,品牌优势和市场优势相结合。公司和中农大等高校合作密切,在水利,饮料与肉制品多方面均有项目。现在建立了博士后工作站,并重视研发,希望可以用研发带动企业。顺鑫农业未来将用10年的时间打造一个顺鑫控股的集团公司。具体来讲涉及如下几个方面:房地产:公司将突出主业,未来将逐渐淡化房地产比重,但这过程将比较慢。 肉业:鹏程已是一个完整产业,未来将做大做强,将争取境内外资源。我们的新鲜肉在北京市场占比40%左右,但熟食与深加工肉制品占比尚不足,今后将引进牛羊肉等产品,优化产品结构和品种。也有可能未来单独将鹏程剥离,分拆上市。 酒业:将在一些适当的市场发展一些高端产品。现在在外埠拓展态势喜人,如宁城老窖在当地就占到50%-60%份额。还将逐步引入保健酒等产品,未来将稳定发展白酒主业,并继续使用目前的股票代码。 批发市场:现为北京第二大市场,一年可带来数千万利润。计划在全国拓展一些具备冷链条件的连锁高端市场,具体事项尚在调研与筹备中。 创新食品:公司注重研发,有愿景打造出真正干干净净的食品产品。现在有关研制单位正在做这方面的准备。 建筑板块:公司该板块有水利,节水,建筑等方面的业务,符合新农村建设趋势。未来想剥离并成立一个“顺鑫建设”,而房地产的未来具体安排方式(剥离还是注入顺鑫建设)尚在规划中。公司尚储备有5000余亩土地,将来将会有很大的利用空间。

事件: 2013 年11 月15 日,我们参加了中炬高新股东大会,纪要如下: 问题纪要: 1、关于公司调味食品,纯酿酱油,佐餐品的发展预期。 要点: 中山现有产能很紧张,阳西基地明年投产将缓解这方面压力,公司阳西基地已经投料,明年将正式投产。公司将进行三步走发展战略,第一步,将以酱油系列为基础的调味品继续做强做大。第二步,将异地低成本扩张产能,首期工程正在紧张的冲刺阶段,届时主攻产品将逐步扩大,将主要以酱油、鸡精和鸡粉为主。 第三步,利用附近海产的优势,由调味品向大食品概念拓展。公司将发挥现有销售渠道优势,以粤西为产地重点发展新业务。 2、计划推出的高端纯酿系列可能达到的占比? 要点:纯酿酱油最近已经开始推动,由于无添加防腐剂香料,价格会贵一倍,主要是面对高消费人群产品,计划花三五年的操作。由于售价很高,我们并不对短期销量过于乐观。牛肉拌面酱这种佐餐酱,消费量大,售价也高,而调味酱要吃很长时间,消费量相对小。目前已经在重点地区和超市进行试吃。纯酿的芝麻油也是比较贵的。 3、关于公司未来市场渠道发展。 要点:纯酿系列的酱油,将主要集中在商超。渠道市场是分级别的,浙江广东等一级市场占比大,增速可能会下降,但增长绝对量还会很大;同时这些一级市场餐饮渠道占比较低,未来将在这方面加大投入。对于包括广西、福建在内的二级市场,我们将重点投入,争取把二级变为一级市场;而如东三省等三级市场,基数较小,增长很快,将较快向二级市场收敛;剩下的四级市场,我们不会从省会开始铺设渠道,而将先易后难,农村包围城市,争取投入小见效大。

事件: 安琪酵母发布2013年三季报,公司前三季度实现营收21亿元,同比增加9.5%;归属于上市公司股东净利润1.3亿元,同比减少34%;每股收益0.4元,略低于市场预期。 点评: 出口带动收入大幅增加。公司Q3实现销售收入增速31%,为三年来的最高增幅,大大高于Q2增速3%,增加幅度超出市场预期。13Q3全国酵母出口量同比增加20%,公司酵母主产区出口量增加32%,是收入增长的主要原因,苏丹、菲律宾、伊拉克、莫桑比克、也门等的进口量均有大幅增长。公司的埃及工厂今年在复杂的条件下实现了0.73亿元收入,并实现盈利。我们认为这可能反映了北非的政治动荡已逐渐平息,消费量正恢复。 产能投放过快毛利率与费用水平拖累公司业绩。受人民币持续升值与埃镑本季贬值影响,公司Q3毛利率仅27%,环比降低4pct,;1-3Q销售费用率和管理费用率也有明显提升,我们认为主要是公司工资费用和折旧分别同比增长31%和73%,远超收入增长,主要是公司产能扩张远快于销售收入,产能利用率下降导致毛利率。营业外收入也同比下降82%。公司Q3业绩被上述原因拖累,净利润减少15%,但相比Q1和Q2有所缓和。 公司产能释放接近尾声未来有改善可期。公司的国际化战略发展迅速,出口市场逐步扩大。公司希望成为“全球最大的干酵母供应商”,我们估计公司埃及工厂ROE约5%左右,还有很大的上升空间。 随着埃及工厂日益进入正轨,北非、中东政治局势趋于稳定,13年公司资本开支比12年有大幅减少,未来产能增长将会明显放缓,如果14年销售能获得改善,费用率和毛利率都有改善空间。另外,糖蜜价格13/14年有望保持较低水平。我们看好公司14年的改善。 给予“增持”评级。结合公司三季报情况,我们预计公司全年业绩或难以反转,但看好公司明年以及中长期发展。预计公司2013-2015年EPS为0.54、0.79和1.01元,分别同比增长-27%、46%和28%,对应PE分别约为29、20和15倍,公司目前净利率处于给予“增持”评级。 风险提示:汇率风险,埃及局势恶化风险,国际市场竞争加剧风险。

事件:古井贡酒发布2013 年三季报,公司前三季度实现营收34 亿元,同比增加2.9%;归属于上市公司股东净利润4.8 亿元,同比减少9.7%;每股收益0.95元,超越市场预期但符合我们预期。其中三季度收入和利润分别同比增长1.5%和-11%。 点评: 中秋销售现拐点,预收账款回升。由于公司中秋白酒动销改善明显,扭转了Q2 的下滑态势,同时预收账款环比增加1 亿元,为12 年来单季的最高增量。与年初比大幅增加194%。我们估计剔除预收影响后,实际收入增长9%。虽然徽酒竞争激烈,但公司作为徽酒第一品牌,优势明显。和金种子相比,公司三季度销售态势更好。 毛利率反弹,费用率上升明显。公司Q3 毛利率69%,虽然同比仍有下降,但环比约提升2 pct,显示;而Q3 销售费用率与管理费用率分别为33%与11%,同比均上升2 pct,均为今年最高,主要原因是公司加大营销力度,以及公司工资费用同比增加83%。 第四季度基数低或出现利润正增长,14 年公司增长潜力大。公司12Q4收入和净利润同比下降,业绩相对较低,公司有可能在Q4 业绩实现净利润的正增长。大众白酒受益于消费升级,销售有望稳定增长,13 年业绩基数低,我们看好公司14 年的增长潜力。 给予“买入”评级。我们预计公司2013-2015 年EPS 为1.35、1.66 和2.08 元,分别同比增长-6.5%、24%和25%,目前股价对应PE 分别约为12、10 和8倍。预计公司明年将重新进入增长轨道,目前估值低,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,区域内竞争加剧。

事件: 老白干酒披露三季报,1-9月实现销售收入12亿元,同比持平,实现净利润0.57亿元,同比下降30%,EPS0.41元。其中三季度收入和净利润分别同比下降17%和41%。同时,公司宣布董事会换届,原董事长和原集团董事长均未连任。原总经理刘彦龙已接任集团总经理,预计将接任公司董事长;预计原销售公司总经理王占刚将接任上市公司总经理。 点评: 公司整体定位偏中低端,受三公消费影响相对小。公司12年平均出厂单价约30元/500ML,在上市公司中属于中低水平,受三公消费影响有限。销售区域也集中于河北中南部及周边,属于典型的地产酒。 由于河北没有全国名酒,衡水老白干是河北的第一品牌,在衡水周边县市的中低端白酒市场中有明显优势。 公司利润率低,历史业绩积淀丰富。公司1-9月净利润率仅4.7%,甚至低于啤酒和牛奶,12年以前一直处于白酒上市公司中利润率的末尾。而且公司有5个多亿的预收款相当于一个季度的销售额,而且从销售公司的存货来看,对应的毛利率较高,可贡献税后净利润约2.5亿。其他应付款也较大,其中4季度的央视广告费就已经在3季度中计提。公司收入确认保守而费用确认激进,业绩释放空间巨大。 新管理层换届年富力强对14年业绩释放带来预期。老白干集团原董事长已65岁,且上市公司董事会已超期服役约两年,换届是势在必行,完全兑现了我们近期的判断。拟任董事长和总经理分别是48和41岁,年富力强,而且都有丰富的白酒营销经验,有望将公司带入一个新的增长阶段。 中低档白酒行业14年景气有望见底回升。13年白酒行业在遭遇三公消费沉重打击,但销售收入仍保持了10%的稳定增长,白酒的总产量也在稳定增长。而且从过去5年来看,显示作为大众消费主体的中低端白酒也出现了快速的增长,因此我们认为经历13年的大幅调整后,部分强势的区域性品牌将会首先恢复增长,行业景气也有望见底回升。 业绩弹性大,给予“买入”评级。我们假设公司白酒未来的合理利润率为15%,合理销售规模在20-30亿之间估计,14-15年逐渐体现;因此我们预计公司13-15年EPS分别为0.50、1.86和2.77元,分别同比增长-38%、274%和49%,目前股价对应动态PE分别为49、13和9倍。公司市值小,估值和预期低,业绩弹性大,管理层换届或促发业绩拐点,给予“买入”的投资评级,强烈看好。 风险提示。公司14年业绩释放具有不确定性,反三公消费对公司中高端产品仍有影响。

事件: 伊利股份披露三季报,1-9月实现收入366亿,同比增长11%,净利润25亿,同比增长84%;EPS1.24元;超过我们预期。其中三季度收入和净利润分别同比增长7%和29%。 点评: 成本快速上升对毛利率短期形成压力。伊利三季度毛利率仅26%,同比和环比分别下降3.7和3.2个pct,与行业数据和其他上市公司趋势基本一致。由于中国奶源增长远低于乳制品产量的增长,以及奶牛补栏需要30个月的周期,未来2-3年可以预见原奶价格将会保持持续上涨态势。3季度国内主产区原奶价格上涨了6%,目前主产区原奶价格同比涨幅已达到14.8%。虽然公司在三季度对高端液态奶产品进行了提价,但婴幼儿配方奶粉行业受政府处罚,难以提价,毛利率下降较大。我们预计原奶价格的本轮上涨可能会持续到14年春节,四季度公司毛利率仍会有压力。 收入增速创下10多个季度的新低,或显示供给不足压力。伊利三季度在液态奶提价的背景下,收入增速连续两个季度出现回落,或显示供给不足已经对销量造成影响,以及配方奶粉受到降价压力。不过期末预收款环比增加了12亿,显示市场需求仍然较旺盛。 营销费用率下降兑现,但单季核心EBIT仍出现下降。公司Q3营销费用率同比和环比下降了3个pct,部分兑现了市场对费用率下降的预期。但上述下降未能完全抵消毛利率的回落。 所得税减少、利息收入和营业外补贴收入增加推动本季利润快速增长。Q3所得税费用同比下降62%,是净利润增长的重要原因。但是从公司递延所得税资产不断上升和实际缴纳税金同比并未明显下降的情况来看,14年保持目前的低税率水平有一定压力。另外,公司定增和股权激励行权所募集的50多亿现金到位,导致利息收入单季度增加3000万左右。 管理层业绩释放动力明确,Q4基数低仍能保持较快增长。管理层为股权激励融资,已将全部股票对外质押,从三季度来看维持利润增长的态度明确。12Q4净利率受奶粉事件影响净利率仅3.9%,通过压缩费用,利润仍有望保持适当增长。 给予公司“增持”的投资评级。我们认为公司13-15年EPS分别为1.43、1.19和1.48元,净利润分别同比增长69%、-17%和25%,目前股价对应13-15年市盈率分别为32、38和31倍。我们认为乳制品行业作为类营养品,将享受消费的持续升级,而且政府对自有品牌乳业保护态度明确,管理层业绩释放动力强。但是短期业绩将受制于成本压力,目前公司的估值和预期已较高,我们给与公司“增持”的投资评级。 风险提示。食品安全风险,原奶价格持续大幅上升的风险,政府价格管制风险。

投资要点 事件: 光明乳业发布2013年三季报,公司前三季度实现营收117亿元,同比增加18%;归属于上市公司股东净利润3.1亿元,同比增加39%,扣非后同比增长42%,每股收益0.25元,略低于市场预期。 点评: 收入加速增长,费率下降明显。公司在华东地区以外市场快速拓展,高端产品放量明显,继Q1和Q2,Q3销售收入继续发力,增速24%,环比上升6pct,为今年最高。公司注重费用结构控制,Q3销售费用率27%,同比下降2pct,环比下降3pct,管理费用率与财务费用率也均维持稳定或有所下降。 毛利率环比下降,所得税和少数股东损益拖累利润增速未达预期。Q3收入与费用的利好情况没带来净利润超预期增加。公司Q3毛利率35%,环比下降近3pct。Q3净利润增长率27%,为今年最低,主要是Q3所得税和少数股东亏损分别增加248%和减少50%。 其他应付款大幅上升,显示公司业绩调控能力仍在增强。公司三季度末其他应付款14.7亿元,比年初增加4.3亿元。其他应付款主要是公司预提的各类销售费用。目前公司预提的费用已相当于公司3-4个月的营销费用。 我们认为这显示公司营销费用率还有下降空间,公司目前净利率仅2.6%,还有较大提升空间。 成本压力短期难得缓解,明年增速或将放缓。全国1-8月行业利润增速降到今年最低,行业成本压力有演变为主要矛盾的趋势。光明产品结构较好,具有高端产品定价权,莫斯利安高速增长带动产品结构升级明显,上半年受影响较小。Q3毛利率下降或说明公司加大力度调整产品结构尚不足以完全抵消成本上升的消极影响。尽管公司在Q4仍将大概率迎来40%以上利润增长,但明年乳业成本上升将可能为公司带来较大压力,或影响明年的业绩增速。 给予“增持”评级。结合公司三季报情况,我们预计公司2013-2015年EPS为0.36、0.50和0.68元,分别同比增长42%、39%和36%,对应PE分别约为59、42和31。考虑到公司明年成本压力增大,以及莫斯利安巨大的收入增长空间和费用率下降空间,给予“增持”评级。 风险提示:食品安全事件,成本上升速度高于预期。

事件: 洽洽食品发布2013年三季报,公司前三季度实现营收21亿元,同比增加6.1%;归属于上市公司股东净利润1.7亿元,同比降低15%;每股收益0.51元,略低于我们和市场的预期。公司预计全年净利润同比增长-10%-0%。 点评: 收入增长未见明显改善毛利下降挫伤公司盈利能力。公司3Q收入增速为5.2%,比上半年略有放缓。但由于葵瓜子原料价格上涨,公司3Q综合毛利率水平仅为26%,比去年同期大幅下跌7pct,处于11年来的低点;另外,公司3Q利息收入同比下降1086万,进一步拖累利润,公司3QEBIT下降45%,净利润下降22%,明显低于市场预期。 四季度业绩将有明显好转。公司预计全年利润降幅在10%之内,相当于4季度利润同比增长1-37%。由于四季度利息收入仍有大幅下降,因此公司4季度产品收入和毛利率将有明显改善。公司果冻新产品开始铺货,或促进短期业绩改善。 产品推陈出新,效果或逐渐体现。公司为国内休闲零食龙头企业,但是瓜子业务已进入稳定增长期,快速增长必须更多依赖新产品开发。瓜子高端产品“葵珍”近年销售也有一定起色,薯片虽然回落,今年公司推出的果冻新产品将会对14年增长新动力,公司今年收购“洽康”酱料公司也带来新增长点。 给予“中性”评级。结合三季报情况。我们预计公司2013-2015年EPS为0.79、0.85和0.94元,分别同比增长-5.7%、7.4%和10.3%对应PE分别约为27、25和23倍,14年新产品推出和成本回落有望推动业绩重新增长,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格继续上升风险,发生食品安全事件风险。

事件: 克明面业发布2013年三季报,公司前三季度实现营收8.6亿元,同比增加18%;归属于上市公司股东净利润0.63亿元,同比仅增0.58%;每股收益0.76元,业绩尽管在预期范围内,但仍属偏低。 点评: 第三季度收入增加17%,净利润0.22亿元,同比下降13%。公司1-3Q收入增长率仅比去年下降2pct,但净利润水平下降明显。主要原因是今年1-3Q公司政府补贴没有落实,去年相同报告期政府补贴比今年高550万元左右;另外今年1-3Q管理费用率比去年提高1pct也影响了公司盈利能力。单季来看,Q3公司毛利率为今年最低,营业费用率环比上升2pct,公司Q3利润率增速为近两年的最低点。公司业绩遭Q3拖累明显。 全年业绩增长基本稳定。Q4由于气温降低,传统上是面食消费旺季,面粉价格有上涨预期,公司计划适当提价应对Q4面粉价格上涨带来的成本压力。去年Q4利润率基数很低,加上未落实的约700万政府补贴或在Q4一次性兑现,这将使今年的业绩增速稳定在10%左右,公司也相应调高了今年业绩预期。 公司新品明年或将提升公司盈利能力。公司三年磨一剑推出的新品挂面采用具有知识产权的新工艺制造,定位中高端,具有较高的毛利率。和其他大众食品公司一样,公司寄希望于新产品进行消费升级,提高公司盈利能力。现新品的市场推入周期尚未结束,在今年业绩中恐得不到体现。

事件: 泸州老窖公布13年三季报,1-9月实现收入81.6亿,同比增长1.8%,净利润27亿,同比增长-8.6%,EPS1.93元。其中7-9月收入和净利润分别增长3%和-6.5%,符合市场预期。 点评: 三季度公司综合毛利率仅52%,环比继续回落,并创出30多个季度的新低,显示公司高端白酒仍处于深度调整中。由于公司坚持了高端定位策略,零售指导价和一批价并未下调,1573及以上产品销量大幅下滑。但公司中低端产品快速增长,以及预收账款的部分释放,使总收入保持了增长。 利润增速逐季回升全年业绩仍有望略有增长。13年是公司股权激励业绩考核的最后一年,要求扣非后净利润增长不低于12%,管理层业绩释放动力强。公司近期通过高端专场营销活动和高折扣的模式推动超高端定制酒的销售,并取得了较好的效果。同时三季末预收款仍有17亿,仍有一定的释放空间,虽然Q4基数较高,但按照目前利润增速逐季回升的态势,但仍有望确保全年利润不下降。 高端白酒走出低谷仍需时间,但公司盈利结构已调整为中低端为主。新一届政府严控三公消费的态度没有明显变化,政策也不支持经济再现高速增长,茅台和五粮液价格仍处于底部,1573不降价的策略或有利于长期,但中短期必然会继续承担较大的下滑压力。不过通过13年高低端收入,增长率的转换中低端产品的利润贡献已从12年的约50%上升到13年的70%以上。 我们预计13-15年公司摊薄后EPS分别为3.28\2.89\3.29元,维持“增持”。公司13-15年净利润分别同比增长4.8%\-11.7%\14%。目前股价对应PE分别为6.4/7.2/6.3倍。虽然公司中短期利润增速还难以走出低谷,但目前估值已充分反映上述预期。而且公司分红能力强,分红收益率高,我们认为公司目前股价仍有一定吸引力,维持“增持”的投资评级。 风险提示。高端白酒持续调整,14年业绩基数高,增长难度较大。

事件: 涪陵榨菜发布2013年三季报,公司前三季度实现营收6.7亿元,同比增加18%;归属于上市公司股东净利润1.3亿元,同比增加23%;每股收益0.83元,基本符合市场预期。 点评: 第三季度收入同比大幅增加28%,净利润0.52亿元,同比增加15%。公司Q3单季销售收入、净利润均创公司新高。公司为了扩大空白市场市占率采取了更灵活的销售方式与更宽松的信用政策,渠道下沉,铺货全国中小地级、县级市场取得较好效果。 第三季度毛利率同比降低5个百分点,但公司费用控制良好。Q3毛利率42%,较去年同期降低5pct,一部分原因是由于产品主要原料青菜头的年初收购价格比去年提高约30%。公司通过产品升级、砍掉部分低毛利产品、扩大窖池容量以减少二盐、三盐等半成品的收购成本等方法来应对成本上升;另外,尽管公司加大渠道建设,但今年的销售费用、管理费用控制情况比去年更乐观,Q3销售费用、管理费用分别为16%和2.8%,分别同比减少2pct和0.6pct。 预计第四季度销售保持良好势头,公司维持稳定增长。公司近两年均保持良好增长势头,但由于2012年基数较高且2013年春节较晚,2012年Q3、Q4公司收入增长受挫,导致去年全年收入增长仅1.1%。比较而言,今年业绩的确定性较强。这是因为:①今年Q1,Q2发展良好,Q3收入增长率环比增加10pct达到公司高点;②Q4去年基数较低,2014年春节较早将利好Q4的销售收入确认;③公司渠道建设效果将进一步凸显。我们预测今年Q4保持较快增长可期,2013年全年稳定增长确定性落地。 给予“增持”评级。结合公司三季报情况,我们预期14年公司继续通过渠道下沉维持较稳定的发展态势,看好公司中期发展趋势。综上,我们预计公司2013-2015年EPS为1.07、1.20和1.41元,对应PE分别约为37、33和28,估值较高但增长前景较稳定,给予“增持”评级。 风险提示:发生食品安全事件的风险,原料价格大幅上涨的风险。

事件: 山西汾酒公布三季报,公司13年1-9月实现销售收入53亿,增长1%,净利润11.9亿,降4.6%,EPS1.37元,完全符合我们预期。其中三季度收入和净利润分别下降14%和38%。 点评: 销售增速已见底回稳。公司三季度收入降幅比二季度已有所缩窄,与我们之前的预期完全一致。我们认为收入下降主要是由于12年同期巨额的预收款释放导致。如果剔除预收款变动的影响,二三季度收入实际均为正增长,且增速保持环比上升。公司主要是青花瓷等中高端产品出现一定下降,20年老白汾以下产品仍在持续增长,整体销售已有见底回升竞争激烈导致费用率大幅提升。公司第三季度销售费用在收入下降14%的情况下仍增长了11%,费用率上升了6个百分点,是利润下降的另一主要原因。在当前白酒竞争激化的背景下,费用率尤其中高端白酒营销费用率大幅上升难以避免。 四季度公司收入有望大幅增长以维持全年增速。公司12年四季度预收款环比大增6.8亿,导致业绩基数偏低。今年四季度考虑实际收入的增长,以及春节偏早等效应,单季度收入增长有望达到80-100%,并带动全年收入增速不会远低于年初设定的25%。 中低档白酒将带动汾酒14-15年稳定增长。公司目前高端产品的利润贡献两成左右。占利润绝大部分的中低端产品仍在保持稳定增长。我们认为14-15年汾酒仍能保持收入和利润稳定增长。不过由于基数原因,14年一季度将有较大增长压力。 盈利预测及评级。我们预计公司13-15年EPS分别为1.86/2.04/2.32元,分别同比增长21%/10%/14%。目前股价对应市盈率分别为10/9/8倍。我们认为汾酒13-15年利润仍能保持适当增长,目前10倍的动态市盈率已有一定吸引力,维持“增持”评级。 风险提示。三公消费政策收紧力度超预期,中低档白酒过度竞争致费用猛增。