核心观点: 1.事件 得利斯发布2015年第一季度报告等公告。 2.我们的分析与判断 (一)电商战略合作崭露头角 公司与北京金泰集团签订了《战略合作框架协议》,包括与北京金泰就得利斯产品进“金质生活”平台等展开合作,北京金泰支持得利斯进驻所属“金质生活”实体店,为得利斯建设城市展示服务中心,提供优惠和服务等内容。另外还与北京育青食品签订了《战略合作框架协议》。 合作有利于推动公司在电商体系的建设,丰富和完善公司营销模式。公司与北京金泰将共同打造全新的营销模式,引领市场发展,为公司进一步全面打造电商体系提供有力的帮助和尝试。 (二)发展战略快速迈进 公司继续秉承“制欲感恩”企业文化,坚持“品质高于一切”的发展思路,遵循“增强国人体魄、提高民族素质”的企业宗旨,以中国驰名商标品牌为依托,以中国名牌产品冷却肉和低温肉制品以及高端发酵产品三大拳头产品为载体,从横向和纵向两个层次尽快实现“百亿企业、百年品牌”的企业目标。 横向扩大公司规模,继续推广冷却肉消费理念,深入细化低温肉制品和传统肉制品的产品延伸,全力发展高端肉制品,改革和创新营销模式,特别是加强电商等新型营销模式的探索和建设,提升品牌竞争力和知名度。进一步建设大食品产业格局,不断提高销售业绩,实现快速膨胀;纵向完善产业链条,加快产业整合和对外扩张步伐,建设大农业产业体系,打造行业内农业产业化典范龙头企业;通过资本平台,加快外延式发展步伐,实现行业有效整合、快速膨胀。通过横向、纵向发展,实现企业做大、做强,提升综合竞争力,不断缩短与行业龙头企业差距,积极适应市场要求,加大专国际市场的合作。 (三)全年业绩平稳 公司2015年第一季度主营业务收入同比下降13%,归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降18%。预计随着战略推进,全年业绩有望保持平稳。 3.投资建议 预计公司2015/2016年EPS分别为0.08和0.16元/股,看好公司发展远景,首次覆盖给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件五粮液发布2015年第一季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)一季度收入延续正增长 公司2015年一季度收入延续去年四季度单季正增长趋势。2015年1-3月,公司实现营业收入67.35亿元,同比增长0.23%;实现归属于上市公司股东的净利润22.01亿元,同比下降15.97%;EPS为0.58元,基本符合此前预期。我们认为,这符合我们对公司持续进行的市场草根调研的结论,在公司理顺价格体系之后,其产品性价比已被大众消费者普遍认可,考虑到春节影响下的刚性消费需求,五粮液的销量走强原本就在预料之中,目前已基本可确定实际需求的底部,利润率则仍需淡季进一步修正。 此外,公司当期毛利率同比下降5.49个百分点至69.48%。费用方面,2015年1-3月,五粮液的期间费用率为17.56%,较上一年大幅提升3.77个百分点,其中,销售费用率为12.13%(yoy+2.63PCT.)。最终,因总体销量下滑以及销售费用大幅投入等因素,公司的销售净利率同比下降6.71个百分点至34%。 (二)品牌与营销重塑有望引领新一轮反弹 一方面,公司2014年“五粮液”品牌价值持续提升达735.80亿元,连续20年稳居中国食品饮料行业第一,未来还将有望在品牌上做全新的尝试与重塑,品牌价值提升空间已打开;另一方面,针对市场变化,公司持续推进“1+5+N”品牌战略,布局全价位产品线,在保持高端核心品牌优势的同时,持续推出中低价位新产品新品牌,大举进军大众消费市场以满足不同层面消费者需求,成效明显。根据最新草根调研的情况显示,五粮液目前的批发价虽降至570元,但仍较节后的调整价格上涨约10元。然而,在控量保价为经销商减压之下,价格企稳仍存在一定挑战。因此,2015年公司提出几项关键措施:(1)产品战略上,公司在维持主品牌五粮液控量保价的基础上,将着力推出适应新兴消费群体需求的低度酒新品、果酒新品等创新型产品,同时进一步探索高端品牌1618的复苏;(2)组织架构上,将剥离系列酒成立单独的子公司,以更好的经营机制促进系列酒发展;(3)渠道管理上,公司将加强与国内外知名企业的合作,促进销售渠道多元化,包括成立子公司专门负责专卖店运营、与垂直电商平台加强合作、将直分销模式试点扩大到更多地区等,同时将持续推进白酒产业并购战略。 3.投资建议 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配置期,给予公司2015/16年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为15/13倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12月5日正式开始从基本面角度力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)。

核心观点: 1.事件 青青稞酒发布2014年年度报告以及2015年第一季度报告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税),同时公告称拟采用受让中酒时代在册股东部分股权及认缴中酒时代新增注册资本的方式,投资1.44亿元人民币取得中酒时代90.55%的股权。 2.我们的分析与判断 (一)2015年业绩开始逐步复苏 2015年一季度公司业绩步入“弱复苏”。2015年1-3月,公司实现营业收入5.43亿元,同比增长1.93%;归属上市公司股东净利润1.60亿元,同比增长4.48%;EPS为0.36元。同时,公司预计2015年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间在1.73-1.91亿元,同比增速为0-10%。 回顾2014年,公司实现营业收入13.55亿元(yoy-5.74%),归属上市公司股东净利润3.17亿元(yoy-15.03%),EPS为0.71元,基本符合我们此前预期。其中经测算,公司四季度单季实现营业收入2.89亿元,同比基本持平;归属上市公司股东净利润4621.10万元(yoy-32.68%)。单季度净利润下滑幅度略超预期表明公司在行业调整期,虽然整体销售未见明显下滑,但盈利能力仍受到了一定程度影响。我们认为,公司自去年二季度开始调整产品结构,重点发力中档产品,加大了促销力度和市场投入;同时,在销售渠道上,公司也通过成立专门的电商部及开发电商专售产品迅速打开市场,最终扭转了二季度淡季节后收入下降的局面,虽然盈利能力却因此被拖累,但公司在行业中仍属调整影响较小之列。最终,由于加大市场营销力度和管理支出,费用较去年同期增长较大。2014年期间总体费用率为27.31%,其中,销售费用同比增长20.82%达2.77亿元;管理费用同比增长22.08%达1.04亿元。净利率同比下降2.56个百分点至23.41%。 (二)互联网布局酒类电商 青青稞酒此次收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司,主要通过自有网站(www.morefood.com)和天猫、京东、1号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易,拥有丰富的电子商务经营管理经验,经营模式也较为成熟,与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补,收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外,中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 (三)2015年白酒板块性行情下的弹性品种 作为区域大众白酒消费品,公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014年的市场表现来看,省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率在经过2013年的短暂调整后,2014年同比提升了4.45个百分点重回至70%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,2014年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元,对应PE为37/34倍,维持“推荐”评级。(详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

1.事件 山西汾酒发布2015年一季报。同时公告与汾酒集团共同对子公司竹叶青酒营销公司进行增资,共计4000万元,双方出资比例为9:1。 2.我们的分析与判断 (一)一季度公司业绩尚未改善 2015年一季度,公司实现营业收入14.36亿元,同比下降-7.82%;归属于上市公司股东的净利润为2.15亿元,同比下降37.10%;EPS为0.25元。整体降幅较2014年同期有所收窄,但毛利率及净利率同比分别下降3.45pct.和6.86pct.。我们认为,这主要是受到行业调整期公司产品结构大幅下移、中高端产品销量下滑所致。据我们测算,公司各系列产品的销售在2014年平均降幅约50%,品种之间略有差异,但差距不大。其中,高端青花系列14年销量在1000吨左右,收入下滑近60%。本期利润率的下滑仍是这一影响延续的结果。至此,公司产品结构基本调整到位,中低档产品成为主流。我们认为,公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。但随着2014年的进一步大幅调整,预计公司将有望在2015年中旬筑底并进入稳定的弱复苏时期。 此外公司的销售费用率为22.91%,较去年同期下降约1个百分点。我们认为,随着公司与集团对营销公司进行增资,公司新的营销策略及效果将在未来逐步得到体现。加之新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变,未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升,最终使得净利率仍具备一定的回升空间。 (二)期待筑底后的恢复性增长 此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标,使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013年四季度开始公司就并未继续向渠道压货,而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过2014年全年的不断修正,目前青花瓷系列渠道库存已经下降到约2个月以内,我们预计,公司业绩有望于2015年迎来筑底。近期,公司也披露2015年计划实现营业收入44.20亿元,同比增加12.87%;营业总成本37.91亿元,同比增加11.27%。 行业调整期力保省内及周边重点消费区域,着力打造新一代核心单品。我们在此前报告中曾判断,公司未来重点发展方向难出其二:一是稳住山西基地市场,打造及巩固环山西市场(山西、北京、天津、河南等),以达到扎实省内市场的目的;二是要尽快调整优化产品结构,充分发挥其品牌优势,加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。而公司近期在公告中表态,未来经营中一是以市场为导向,以消费者为核心驱动力,大胆创新,激发产品研发与升级活力。二是重新梳理和调整产品结构,实现新形势下的品牌聚焦,实现区域联动,打造产品结构新布局。三是积极谋求渠道的扁平化和终端的强覆盖,在省内市场积极开拓终端渠道,省外市场加快新客户的导入,着力提升营销团队的终端掌控能力和渠道建设能力。四是深入挖掘清香文化内涵,将清香汾酒文化内涵与营销工作紧密结合,找准符合汾酒产品形象的诉求点,实现品牌精准化、差异化定位。这一表态恰好印证了我们之前的判断。2015年公司将继续强化内功、调整产品结构,确立了省外市场1+1+N(即青花15年+甲等老白汾+其他系列化产品)的产品战略;省内则重点推出了青花25年。旨在对接经济新常态消费,恢复产品动销。 综上我们认为,公司2015年上半年仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力,筑底波动仍会持续一段时间,下半年或将有望迎来弱复苏。 3.投资建议 我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。

1.事件. 伊利股份发布2014 年年度报告以及2015 年第一季度报告。同时,公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元(含税),且每10 股转增10 股。 2.我们的分析与判断. (一)公司业绩保持行业领先. 公司2015 年第一季度业绩维持高成长性。2015 年一季度,公司实现营业总收入149.92 亿元,同比增长14.35%;归母公司所有者净利润13.03 亿元,同比增长20.16%;EPS 为0.43 元。特别是应收票据较期初大幅增长2.18 倍至4.44 亿元,主要系本期销售增加,经销商使用银行承兑汇票结算量增加所致。我们认为,在节庆消费旺季促销力度加强的大背景下,伊利依然能确保其盈利成长性实属难得,也进一步彰显了在市场份额第一的龙头地位下,强大的品牌及渠道实力。公司同时提出2015 年经营目标:计划完成营业总收入610 亿元(yoy+12%),利润总额55 亿元(yoy+15%)。 公司盈利能力持续行业领先,彰显行业龙头风范。2014 年,公司实现营业总收入544.36 亿元,较上年同期增长13.93%;归属于上市公司股东的净利润为41.44 亿元,较上年同期增长30.03%;EPS为1.35 元,符合我们的预期。其中,去年下半年部分产品价格调整使得本期单价提高而增加收入28.14 亿元;产品结构升级而增加收入23.22 亿元;销量增长而增加收入8.96 亿元。最终使得公司毛利率同比提升3.87 个百分点至32.54%。我们认为,公司在不断升级产品创新能力的过程中,多元化的高毛利明星单品是推动公司良好业绩表现的核心驱动力。 2014 年公司液态奶、奶粉、冷饮等各项业务全线增长,特别是明星单品对业绩的贡献值进一步增加。分产品来看,2014 年,液体乳实现主营业务收入424.06 亿元(占比78.59%),同比增长14.25%。其中,由于价格调整使收入增加27.34 亿元,因金典、安幕希、畅轻等明星单品的销售份额不断提高,带来的产品结构升级而增加收入18.54 亿元,因销量增长而增加收入7.02 亿元;奶粉及奶制品实现主营业务收入60.13 亿元(占比11.14%),同比增长9.09%,其中,由于金领冠、托菲尔等产品增长较快,带来的产品结构升级使收入增加2.70 亿元;冷饮产品实现主营业务收入42.83亿元(占比7.94%),同比增长0.96%,由于伊利牧场、巧乐兹产品占总收入的比重提高,产品结构调整使收入增加了1.98 亿元。我们认为,除了此前的金典、舒化奶、QQ 星、金领冠、巧乐兹等传统明星单品之外,公司2014 年还成功进入了植物蛋白饮料、褐色饮料(活性乳酸菌饮料)及常温酸奶领域,并且公司的植物蛋白饮料伊利核桃乳、活性乳酸菌饮料每益添和常温希腊酸奶安幕希等均实现了快速增长。 (二)公司净利率水平持续提升. 2014 年公司销售期间费用率为24.82%(yoy+2 pct.)。其中,销售费用同比上升17.89%至100.75 亿元,销售费用率为18.51%。与蒙牛同期21%的销售费用率相比,可以部分看出伊利的经营效率已具备一定优势。公司2014 年净利率同比提升1.02 个百分点至7.72%,同期蒙牛仅为5.36%。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心联合公布的2014 年度销售结果统计,公司在全国乳制品综合市场,以及奶粉、冷饮、液态奶、儿童奶市场中,均占据市场份额第一的位置,我们认为,在公司主营业务全线成为行业第一的大背景下,长期净利率水平将提高至10%上下。 3.投资建议. 给予公司2015/16 年EPS 为1.70/2.01 元,对应PE 为23/19 倍,维持“推荐”评级(主营业务分析请详参深度报告《伊利股份(600887.SH):多因素望促业绩确定增长 开启总市值加速成长时代》,关注此前连续三篇深度力荐)。

核心观点: 1.事件 公司发布2015年一季报和非公开发行股票预案(修订稿),一季度公司录得营收1.68亿元,归属于上市公司股东净利润亏损1852.31万元。 2.我们的分析与判断 (一)调整期业绩欠佳,下半年逐步好转概率大 2015年一季度公司因加大对产品市场推广力度,使得销售费用也有所上升;及固态产品配方改良、更换包装和提价;液态产品更换包装,提升销售渠道等对公司报告期内的业绩产生不利影响,公司在销售收入增加的情况下,归属于上市公司股东的净利润同比连续三个季度下降,且继去年第三季度再度出现亏损。我们认为这些都是公司处于业务调整期的短期状况,下半年逐步好转的概率大。 我们依然看好未来发展。目前完成“黑牛仔仔”、“多溢添”、“33号核桃乳”植物蛋白饮料、“G能加”乳酸菌饮品、豆浆粉、果仁燕麦片等新品的开发和储备,特别是自主研发口味,自有工厂生产,聘请韩国一线巨星金秀贤为代言人,重磅推出新创立品牌TAKI(达奇)预调鸡尾酒,运用互联网思维,强化电商、双微(微信、微博)销售和宣传,并尝试用APP社交游戏的方式进行推广,去年12月6日广州招商会成功签约200多个经销商,遍布全国153个城市,仅仅一个月即实现千万元级销售。 (二)时尚行业未来看好 预调制鸡尾酒投资机会相当于10年前的白酒板块,未来5年市场容量在400亿元左右,比2014年增长10倍多,是目前食品饮料唯一风口行业。敏感性分析显示业绩弹性大,今年收入和毛利率分别为(20000,50%)和(40000,60%)时,隐含的毛利分别为1.0和2.4亿元,约相当于2014年公司整体水平的44%和105%。 3.投资建议 我们看好新任管理团队对公司价值的提升作用,看好未来时尚饮品预调制鸡尾酒单品业务贡献高弹性和营销体系升级成功,公司有望再次迈入高增长通道,但鉴于公司预计1-6月业绩亏损,因此调低EPS2015-2016分别为0.1和0.5元/股。继续维持2012年5月份和9月份《黑牛食品(002387):青春时尚第一股大健康战略启航》2篇深度分析报告中对作为“甲午年牛股”系列之一的公司“推荐”评级,静待各个季度业绩表现。

1.事件. 泸州老窖发布2015 年第一季度报告。同时公司已于21 日晚间发布公告称,已收到此前存款纠纷事项中的一笔2 亿元纠纷储蓄存款中的1 亿元及相应利息。 2.我们的分析与判断. (一)公司2015 年一季度收入增速高达22%. 公司2015 年一季度业绩反弹预期兑现。2015 年1-3 月,公司实现销售收入19.09 亿元,同比增长21.99%;归属上市公司股东净利润5.4 亿元,同比增长9.59%;EPS 为0.39 元,基本符合我们此前预期。特别是当期应收票据较年初增长8.59亿元,增长了58.97%;应收账款也较年初增长659 万元,增长了139.94%。我们认为,公司在经历去年的调整之后,也积极给予了经销商一定的政策与资金支持,使得节庆旺季产品动销明显回暖,虽淡季销售仍有压力,但业绩继续下行的风险已大幅降低。同时,为了维护销售渠道和老窖品牌,稳定经销商队伍,公司于15 年3 月作出重要经营决策实施回购业务,因具有销售退回实质,故调减2014 年度业绩,减少2014年度营业收入8.08 亿元,减少营业成本2.03 亿元,减少利润总额6.04 亿元,减少所得税费用1.51 亿元,减少归属于母公司所有者的净利润4.53 亿元。因此,我们预计,2014 年公司业绩已充分见底,2015 年拐点凸显。 此外,2015 年公司的毛利率为57.32%,同比上年回升了0.77个百分点;净利率环比也大幅提升,为29.64%(yoy-3.95 PCT.)。主要是因调整期费用投入加大,期间费用率较上年同期增长3.69 个百分点,其中,销售费用率维持高位,为10.18%(yoy+4.44 PCT.);管理费用率4.94%(yoy-1.44 PCT.);财务费用为-1460.67 万元,较去年同期增加816.31 万元。 (二)关注业绩修复后的弹性空间. 2014 年是公司理顺产品价格体系、市场和业绩同步见底的一年。由于公司对本轮调整的严峻性估计不足,在部分应对措施上出现失误,加之企业管理体系滞后于公司发展,在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调整的影响大并集中体现在了2014 年度。然而,随着挺价导致的库存危机、内部管理不善导致的存款丢失以及营销模式的效率不足等问题的逐一解除,我们认为,2014 年公司已基本实现利空出尽,未来请投资者密切关注业绩修复后的弹性空间。 3.投资建议. 我们看好未来2-3 年公司业绩恢复性增长带来高弹性空间,加之考虑到林峰总接下来在市场方面可能的新动作,调整公司2015/16 年EPS 至0.99/1.14 元,对应PE 为28/24 倍,维持“推荐”评级。

1.事件。 公司公告将通过非公开发行与支付现金的方式收购马希明、马秀秀等自然人手中70%的清河源(牛羊肉生产加工企业)股权,股权对应与预评估值107613.8 万元,现金支付对价款21509.77 万元,股权锁定期最长达三年。 2.我们的分析与判断。 (一)本土牛羊肉行业未来供给缺口仍然巨大。 随着我国人口的增长和生活水平的提高,牛羊肉的消费持续增长,局部供需矛盾凸显,市场价格走高。在这种前提下,我国的牛羊肉进口数量开始攀升。2010 年我国的人均牛羊肉消费量分别为4.87 公斤和3.01 公斤,比2005 年增长12%,年均增长了2.3%。农业部的《全国牛羊肉生产发展规划》预计2015 年我国的人均牛羊肉消费量约为5.19 公斤和3.23 公斤,5 年年均增长1.28%和1.42%。 到2020 年我国的牛肉总消费量将达到796 万吨,羊肉消费需求总量将达到502 万吨。而在供给端,我国牛肉的产量增速过多年均保持在10%以下,羊肉产量增速也保持在5%以下,难以满足快速增长的市场需求,与之对应的是牛羊肉进口量的迅速攀升。我国进口的澳大利亚牛肉数量由2010 年的5390 吨增长到2014 年的132278吨,对应金额为2457 万美元和61751 万美元;阿根廷是对我国羊肉出口的大国,过去六年增长由30090 吨增长至158992 吨,贸易额由8798 万美元增长至70131 万美元。我们认为,未来牛羊肉行业本土供给缺口仍然巨大。 (二)完整肉制品加工产业链,未来可期。 本次收购完成后,顺鑫的肉制品加工业务将不再仅仅局限于猪肉,牛羊肉业务也将得到补足。同时,公司还将占据我国牛羊肉生产的重要地域,并积累相关生产加工经验。我们可以将此次收购视为公司继续做大做强酒肉主业的重要一步。 (三)主营业务集中成效将继续显现。 去年新管理层上任以来,公司战略发生极大变化,未来将聚焦做大做强酒肉主业。2014 年业绩增长主要是因为公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加所致,可见战略已显成效,我们认为随着白酒业务持续投入,品牌影响力在周边地区有望进一步提高,同时优化产品结构,快速提高盈利能力。同时2014 年公司房地产业务盈利能力上升,也在一定程度上贡献了业绩,预计2016 年将不再贡献公司主营业务收入。 (四)牛市逆转白酒行业基本面悲观预期在望。 我们在12 月08 日《白酒行业:牛市有望逆转基本面悲观预期》提出基本面观点,即近两年来我们第一次从行业基本面角度,开始强烈推荐白酒板块,核心观点是,行业销售景气度下降通道被牛市逆转,预计持平概率较大。因此,板块机会仍然很大。顺鑫农业作为我们三线白酒的主推品种,投资机会仍较大。 (五)未来战略继续聚焦做大做强酒肉主业。 2014 年,公司先后放弃对参股公司北京顺鑫天河文化发展有限公司优先购买权;转让下属子公司北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司;转让下属北京顺鑫国际种业有限公司和北京顺鑫农业股份有限公司耘丰种业分公司的100%股权。这些剔除包括文化传媒、绿化工程及种子系列等业务动作,显示了公司严格贯彻集中主业战略,预计未来将继续集中主业。 个人消费为主的中低端白酒占比稳步提高,有望成为行业新的亮点。在这个仍然为零散型结构的细分市场,牛栏山作为相对强势的品牌拉力型白酒,有望抢占扩张先机,加快“1(北京市)+4(天津、保定、呼市、沧州)+5(山东、河南、山西、内蒙、辽宁)”亿元板块战略区域的布局、培养与渗透,预计未来几年销售收入增速超过20%。 肉制品加工产业链随着养殖景气度上升和升级扩张肉制品产能,盈利能力有望大幅提高。 (六)酒肉产业链优势突出。 作为农业产业化国家重点龙头企业,公司牛栏山酒厂白酒销售量在上市公司中位居前列,公司下属的小店畜禽良种场为国家生猪核心育种场,“小店”商标被评为中国驰名商标并在行业内已具有较高的市场地位。鹏程食品是北京市最大的安全猪肉生产基地之一,单厂屠宰量居同行业前列。公司充分利用完整猪产业链的优势,制定最佳屠宰加工量、利用冷库逆周期操作,从而抑制成本波动对盈利水平所造成的影响。 3.投资建议。 关注国企改革背景下的未来收购、整合同业优质资产。公司未来将继续向白酒和肉类产业链集中,增强主业盈利能力,我们认为将有效提升估值水平,带来业绩和估值的双重提升,即“戴维斯双击”。预计净利润CAGR13-16 高达56%,2015-16 年EPS 分别为1.02 和1.31 元/股,维持“推荐”评级。 公司深度分析详见9 月29 日《顺鑫农业(000860)深度分析:集中主业提升估值国企改革再添扩张》。

核心观点: 1.事件。 公司发布2015年一季报。 2.我们的分析与判断。 (一)一季度业绩平稳。 2015年一季度公司录得营收32.34亿元(YOY+0.87%);归属于母公司股东的净利润1.92亿元(YOY+6.2%)。毛利率、销售费用率和管理费用率合计,增长4.5、3.9个百分点,净利率稳中有升。 (二)主营业务集中成效将继续显现。 去年新管理层上任以来,公司战略发生极大变化,未来将聚焦做大做强酒肉主业。 2014年以来业绩增长主要是因为公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加所致,可见战略已显成效,我们认为随着白酒业务持续投入和肉业务发展,品牌影响力在周边地区有望进一步提高,同时优化产品结构,快速提高盈利能力。 同时2014年公司房地产业务盈利能力上升,也在一定程度上贡献了业绩,预计2016年将不再贡献公司主营业务收入。 (三)牛市逆转白酒行业基本面悲观预期在望。 我们在12月08日《白酒行业:牛市有望逆转基本面悲观预期》提出基本面观点,即近两年来我们第一次从行业基本面角度,开始强烈推荐白酒板块,核心观点是,行业销售景气度下降通道被牛市逆转,预计持平概率较大。因此,板块机会仍然很大。顺鑫农业作为我们三线白酒的主推品种,投资机会仍较大。 (四)未来战略继续聚焦做大做强酒肉主业。 2014年,公司先后放弃对参股公司北京顺鑫天河文化发展有限公司优先购买权;转让下属子公司北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司;转让下属北京顺鑫国际种业有限公司和北京顺鑫农业股份有限公司耘丰种业分公司的100%股权。这些剔除包括文化传媒、绿化工程及种子系列等业务动作,显示了公司严格贯彻集中主业战略,预计未来将继续集中主业。 个人消费为主的中低端白酒占比稳步提高,有望成为行业新的亮点。在这个仍然为零散型结构的细分市场,牛栏山作为相对强势的品牌拉力型白酒,有望抢占扩张先机,加快“1(北京市)+4(天津、保定、呼市、沧州)+5(山东、河南、山西、内蒙、辽宁)”亿元板块战略区域的布局、培养与渗透,预计未来几年销售收入增速超过20%。肉制品加工产业链随着养殖景气度上升和升级扩张肉制品产能,盈利能力有望大幅提高。 (五)酒肉产业链优势突出。 作为农业产业化国家重点龙头企业,公司牛栏山酒厂白酒销售量在上市公司中位居前列,公司下属的小店畜禽良种场为国家生猪核心育种场,“小店”商标被评为中国驰名商标并在行业内已具有较高的市场地位。鹏程食品是北京市最大的安全猪肉生产基地之一,单厂屠宰量居同行业前列。公司充分利用完整猪产业链的优势,制定最佳屠宰加工量、利用冷库逆周期操作,从而抑制成本波动对盈利水平所造成的影响。 3.投资建议。 关注国企改革背景下的未来收购、整合同业优质资产。公司未来将继续向白酒和肉类产业链集中,增强主业盈利能力,我们认为将有效提升估值水平,带来业绩和估值的双重提升,即“戴维斯双击”。预计净利润CAGR13-16高达56%,2015-16年EPS分别为1.02和1.31元/股,维持“推荐”评级。 公司深度分析详见9月29日《顺鑫农业(000860)深度分析:集中主业提升估值国企改革再添扩张》。

核心观点: 1.事件 公司发布2014年年度报告,拟对公司全体股东每10股派送红股1股、每10股派发现金红利43.74元(含税);提出2015年度实现营业收入较上年同期增长1%左右的经营计划。公司同时发布2015年第一季度报告。 2.我们的分析与判断。 (一)2015年一季度业绩超市场预期。 公司2015年第一季度经营活动产生的现金流量净额增速超11倍。2015年一季度,公司实现营业收入85.44亿元,同比增长14.69%;归母公司所有者净利润43.65亿元,同比增长17.99%。对比2014年第四季度,公司实现营业收入98.56亿元,同比增长9.68%;归母公司所有者净利润46.56亿元,同比增长14.51%,增速水平进一步提升,亦显示出鲜明的季节性特征。特别是当期经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长11.14倍至21.12亿元,其中,销售商品、提供劳务收到的现金同比增长41.69%至102.55亿元。此外,公司15年Q1预收账款也较年初增长了89.09%至27.91亿元,我们认为,以上增长数据一方面反映出节庆消费激增对公司产品销售带来的利好,另一方面也表明终端市场主要是经销商,对茅台未来的市场销售充满信心,厂商关系目前看仍较为健康。而这也与我们的市场草根调研数据一致:目前茅台的市场一批价在835元左右,团购价在860-880元,基本与节前一致,价量数据支撑供销平衡。动销节奏也仍保持在15天左右的常态。随着五一后白酒行业渐入淡季,公司销售将回归大众消费品的季节性特征,我们预计,2015年公司全年销售将维持底部复苏态势,即最坏的调整时期已过。 (二)公司2014年仍实现逆势增长。 公司2014年度营业收入与净利润分别增长2%与1.4%。2014年,公司实现营业收入315.74亿元,同比增长2.11%;营业利润221.03亿元,同比增长1.43%;实现净利润153.50亿元,同比增长1.41%;EPS(摊薄)为13.44元,基本符合预期。其中,茅台酒实现销售收入306.37亿元,同比增长5.44%;系列酒实现收入9.35亿元,同比下滑49.87%。最终,本年度公司酒类产品的毛利率水平同比微降0.31个百分点至92.59%。我们认为,在行业深度转型期,以上增长数据都充分反映了茅台作为行业龙头所拥有的难以撼动的品牌实力。虽然系列酒销售占比进一步缩水,但公司凭借主品牌茅台酒的良好表现,在高端酒的市场地位得以进一步巩固。(三)坚持从“跨年度基本面”角度力推全线白酒。 我们早在去年12月份开始,从行业基本面角度强烈推荐白酒板块,核心观点是:行业销售景气度下降通道将有望被牛市逆转,预计持平概率较大。而回归到白酒产业的根本属性进行分析,我们认为,目前白酒行业的经营数据出现分化并非偶然,未来可能还将得以强化。在这个过程中,我们预计,率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司,以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司,都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出。特别是茅台,我们再次重申:其增长主要来源于在缩小的蛋糕中凭借品牌拉力挤占竞品,不过需要关注未来几年的放量与市场需求匹配度。 3.投资建议。 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,茅台作为白酒行业龙头在此轮牛市中将有望大幅提升估值修复空间预期。现在仍是战略配置期,给予公司2015/16年EPS 为13.85/14.59元,对应PE 为17/16倍。维持“推荐”评级。

1.事件。 五粮液发布2014 年度报告,同时公告拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元(含税)。 2.我们的分析与判断。 (一)2014 年业绩基本实现筑底。 公司2014 年度业绩调整幅度属可控范围,基本符合预期。2014年,公司实现营业总收入210.11 亿元,同比下降15%;实现归属于上市公司股东的净利润58.35 亿元,同比下降26.81%;基本每股收益为1.54 元,基本符合预期。其中,四季度单季实现营业收入59.43 亿元,同比上升7.03%;归属于上市公司股东净利润为11.28亿元,同比大幅增长29.77%,首次逆转自2013 年三季度以来的单季同比下滑趋势,且盈利能力出现明显回升。我们认为,这符合我们对公司持续进行的市场草根调研的结论,在公司理顺价格体系之后,其产品性价比已被大众消费者普遍认可,考虑到春节影响下的刚性消费需求,五粮液的销量走强原本就在预料之中,且2015 年一季度大有继续见底回升之势。 2014 年,公司预收款项合计8.58 亿元,较期初基本持平;然而,应收票据大幅增加37.44 亿元,且全部是银行承兑汇票(可视为现金)。我们认为,这部分反映了公司在行业调整期所积极推行的一系列营销新策略和新举措,促使经销商活力明显复苏。预计随着公司渠道库存的清理结束,未来经销商在控量保价的措施下,打款积极性将有望趋于稳定。 此外,2014 年,公司毛利率同比微降0.73 个百分点至72.53%,仍维持在一个相对较高水平。费用方面,2014 年,五粮液的期间费用率为27.12%,较上一年大幅提升7.62 个百分点。其中,销售费用率高达20.51%(yoy+6.83 PCT.);管理费用率9.74%(yoy+0.58PCT.)。最终因总体销量下滑以及销售费用大幅投入等因素,公司的销售净利率下降4.84 个百分点至28.83%。 (二)品牌与营销重塑有望引领新一轮反弹。 一方面,公司2014 年“五粮液”品牌价值持续提升达735.80亿元,连续20 年稳居中国食品饮料行业第一,未来还将有望在品牌上做全新的尝试与重塑,品牌价值提升空间已打开;另一方面,针对市场变化,公司持续推进“1+5+N”品牌战略,布局全价位产品线,在保持高端核心品牌优势的同时,持续推出中低价位新产品新品牌,大举进军大众消费市场以满足不同层面消费者需求,成效明显。根据最新草根调研的情况显示,五粮液目前的批发价虽降至570 元,但仍较节后的调整价格上涨约10 元。然而,在控量保价为经销商减压之下,价格企稳仍存在一定挑战。因此,2015 年公司提出几项关键措施:(1)产品战略上,公司在维持主品牌五粮液控量保价的基础上,将着力推出适应新兴消费群体需求的低度酒新品、果酒新品等创新型产品,同时进一步探索高端品牌1618 的复苏;(2)组织架构上,将剥离系列酒成立单独的子公司,以更好的经营机制促进系列酒发展;(3)渠道管理上,公司将加强与国内外知名企业的合作,促进销售渠道多元化,包括成立子公司专门负责专卖店运营、与垂直电商平台加强合作、将直分销模式试点扩大到更多地区等,同时将持续推进白酒产业并购战略。 3.投资建议。 我们认为,在新一轮板块轮动大背景下,五粮液将有望提升估值修复空间预期;未来国企改革和深港通亦将成催化剂。现在仍是战略配置期,给予公司2015/16 年EPS 为1.73/1.94元,对应PE 为16/14 倍。维持五粮液为白酒行业首推品种和继12 月5 日正式开始力推全线白酒的观点,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015 白酒盛宴》)。

核心观点: 1.事件. 三全食品召开2014年年度股东大会,最新观点跟踪。 2.我们的分析与判断. (一)三全鲜食开启公司创新型成长预期. 2015年将是三全鲜食快速推广获得稳定优质客户群体的开创之年,本次O2O项目也是公司打造独创互联网模式、撬动新一轮战略转型的一次大胆尝试。三全鲜食是公司在2014年四季度开始由陈南董事长亲自管理的O2O创业项目。出发点是试图从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌,进一步拓展产品的市场空间。 陈总认为,三全发展至今已经历了三个阶段:第一阶段是成为汤圆王,快速占领全国市场并做到最大;第二阶段是依托其标准化及工业化能力将公司成功打造成速冻食品行业龙头;而在第三阶段的战略构想上,公司则想跳出家庭餐桌供应商的局限性,将其打造成以餐桌为场景的开放型垂直电商。我们认为,这一项目作为传统食品饮料企业与互联网融合的一次全新探索,真正实现了将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连成一个闭环,在现有商业租金和人工成本上涨的背景下有显著优势,结合三全本身食品加工和品牌优势,未来有望打开一片新的成长空间。而对公司来说,利用移动互联所带来的渠道扁平化平台从长期看盈利空间将尤为可观。 不仅如此,若能成功打造出拥有高黏性白领客户群体和稳定流量及使用频次的O2O平台,以互联网的标准来看未来亦将潜力无限。 现阶段投放重点将集中在第二代公司机上。目前三全鲜食贩卖机已经在上海经过了初期实验,市场反应良好。2015年将在上海及北京两地进行大力推广。第一代版本的设备在上海投放60多台时,就已达到2万多的APP下载量,且平均每天启动频次超过7000次。升级后的2.0版本公司机,品种高达80多种同时更加小巧灵便,将于4、5月份开始在上海及北京市场进行推广投放。陈总表示,目前公司机已拥有200-300单订单,现设备已生产完毕,一旦4月份在上海顺利实现投放,5月将开始对北京市场进行推广。三全鲜食这一新项目在前期不断试验调整过后,有望在2015年开始实现规模化标准量产,根据我们的保守测算,今年收入规模将有望过亿,开启公司新一轮创新型成长。 (二)从30亿到300亿的跨越. 我们早在2013年10月就前瞻性的提出观点:“2013年是三全食品销售收入从30多亿向300多亿跨越的拐点年”,提示投资者关注十倍发展空间。 我们在此前的深度报告中曾表示:行业拐点在三全收购龙凤后爆发,未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。 站在现在这个时点,三全的市值已超过100亿,我们仍然认为,公司在传统速冻食品业务上将继续把市场份额作为发展的首要目标,重点考虑(1)随着高端产品“私厨”在逐步推进中放量,未来将真正挑战湾仔码头,并有望在高端市场份额上追上甚至超越。同时,我们不排除公司在此单品成功基础上,会继续推出新的高端产品,以提升在市场上的品牌形象,契合消费升级的大趋势;(2)收购龙凤后,虽使得公司短期业绩受到影响,但通过补充其华东地区的优势市场资源,成功实现了全国化。预计龙凤2015年可实现扭亏为盈,一旦其加速恢复,公司业绩将有望快速回归,随之就将带来估值的进一步切换。同时,我们也在此前的深度报告中提出的定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等题材,均值得投资者关注。 3.投资建议. 综合考虑新品推广进程,投入费用以及其他各方面因素,给予公司2015/16年EPS为0.31/0.45元,维持“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《三全食品(002216):从30亿到300亿的跨越》)。

核心观点: 1.事件. 发布2014年度报告,实现主营业务收入和归属于上市公司股东的净利润分别为5.8和0.12亿元;拟每10股转增5股和每10股分配现金0.1元(含税)。 2.我们的分析与判断. (一)调整期业绩不理想,但不排除未来向好概率. 2014年公司主营业务收入、食品饮料销售量和归属于上市公司股东的净利润均下降16%左右,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润出现亏损。主要原因是去年高管人员变动影响公司销售政策的延续性和连贯性;及公司固态产品配方改良、更换包装和提价;液态产品更换包装,提升销售渠道等对公司报告期内的业绩产生不利影响,使公司产品销售未达预期。 看好未来发展。目前完成“黑牛仔仔”、“多溢添”、“33号核桃乳”植物蛋白饮料、“G能加”乳酸菌饮品、豆浆粉、果仁燕麦片等新品的开发和储备,特别是自主研发口味,自有工厂生产,聘请韩国一线巨星金秀贤为代言人,重磅推出新创立品牌TAKI(达奇)预调鸡尾酒,运用互联网思维,强化电商、双微(微信、微博)销售和宣传,并尝试用APP社交游戏的方式进行推广,去年12月6日广州招商会成功签约200多个经销商,遍布全国153个城市,仅仅一个月即实现千万元级销售。 (二)时尚行业未来看好. 预调制鸡尾酒投资机会相当于10年前的白酒板块,未来5年市场容量在400亿元左右,比2014年增长10倍多,是目前食品饮料唯一风口行业。敏感性分析显示业绩弹性大,今年收入和毛利率分别为(20000,50%)和(40000,60%)时,隐含的毛利分别为1.0和2.4亿元,约相当于2014年公司整体水平的44%和105%。 3.投资建议. 我们看好新任管理团队对公司价值的提升作用,看好未来时尚饮品预调制鸡尾酒单品业务贡献高弹性和营销体系升级成功,公司有望再次迈入高增长通道,预计EPS2015-2016分别为0.3和0.9元/股。继续维持2012年5月份和9月份《黑牛食品(002387):青春时尚第一股大健康战略启航》2篇深度分析报告中对作为“甲午年牛股”系列之一的公司“推荐”评级,静待各个季度业绩表现。

1.事件 4月1日正式对外发布六项低聚果糖国家标准样品。 2.我们的分析与判断 (一)又一次走在行业前列 公司在八年前推动低聚果糖国家文字标准制定,这次发布的标准样品属于实物标准品,包括新蔗果三糖、异蔗果三糖、蔗果三糖、蔗果四糖、蔗果五糖、蔗果六糖共六项标准样品。中国是国际标准化组织(ISO)的常任理事国,此次发布的六项国家标准样品,可以在ISO成员国大会的平台上进行互认。公司高管还表示公司正在推动标准样品走出国门,并与美国、欧盟等相关部门对接。一旦互认成功,就可以在全球范围内形成规范的、统一的、直接的低聚果糖检测方法,并进一步推动低聚果糖相关国家标准甚至国际标准的完善和修订。 (二)阿力果有望成为明日之星 阿力果2014年上半年销售约400万元,下半年跟上半年态势基本一致。 2014年初阿力果上市,公司确定了通过网络销售阿力果的方向,并围绕网络销售展开研究、摸索,公司2014年电商营销这方面缺乏经验、人才和相关的资源,推进的速度相对较慢,基本处于探索网络营销阿力果的模式中,所以2014年内未对阿力果的销售实施系统的、大规模的推广活动,只有几次局部的、小规模的一些促销活动,主要还是为摸索模式而做的一些尝试性活动,不过阿力果在2015年会有一些推广宣传投入。另外目前为止公司尚没有在年内建立地面店的计划。 (三)业绩预告显示2014年稳定增长 1月份公司发布业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润3973万元—4569万元,主要源于(1)主营业务收入平稳增长;(2)主要原材料价格较上年同期有所下降以及技术提升降低了产品单耗,从而提升了产品的毛利率。 3.投资建议 预计公司2014/2015年EPS分别为0.13和0.16元/股,看好公司发展远景,首次覆盖给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司公布预计2015年一季度归属上市公司股东净利润同比增长60%至80% 。 2.我们的分析与判断。 (一)一季度业绩大幅增长显现全年趋势。 公司预计2015年一季度归母净利润增长60%至80%,之前我们发布报告称随着公司豌豆蛋白市场在今年进一步开拓,主营业务将获得稳步增长,本次一季报合乎我们预期。同时我们仍然坚定看好公司通过豌豆蛋白业务的推进获得的盈利能力提升。新产能今年增厚业绩将在未来进一步得到验证。 (二)B2B 豌豆蛋白业务业绩拐点有望迎来爆发。 预计今明两年随着高端产能升级扩大,公司业绩拐点引爆,毛利CAGR2012-15接近200%。若再若能推出下游新产品,则爆发广阔蓝海B2C 业务市场空间。 未来将充分挖掘出豌豆蛋白与纤维的健康、营养价值,开发豌豆蛋白与纤维在肉制品等领域的应用,有利于进一步提高豌豆蛋白与纤维等产品的附加值,为公司未来的发展提供新的利润增长点;有利于发挥公司技术创新优势,提高公司核心竞争力。 (三)B2C 粉丝业务行业整合拐点显现。 粉丝行业CR4不到20%,行业最大的企业市场占有率不到5%。 公司作为国内最大粉丝生产商,主持制定行业标准,有望利用资金、品牌和销售网络优势快速整合全行业。随着行业整合的逐步推进,我们预计毛利CAGR2012-15接近15%,长期上升空间打开。下半年到明年上半年,公司全国经销商网络将完全建立,商超铺货率将有望提升到50%。 3.投资建议。 预计2015-2016年EPS 分别为0.58/1.04元/股,维持“推荐”评级。作为《甲午年牛股》的双塔食品,估值未明显高于国际和国内同类公司,预计随着公司时间节点的展现,市场有望赋予较高估值水平,充分体现其高成长性。