投资策略。随着今年7月1号北京医保的实施,贝科能在北京的销量可能增长超过2-3倍,公司下半年的业绩有望明显好于上半年,上半年主业实现每股收益在0.49元,下半年我们预计有望达到0.6-0.7元的业绩。公司基本面向好的趋势没有发生改变,维持对公司买入的评级,根据中报情况我们相应作出调整,2011-2013年分别实现扣非后每股收益为1.10元(原预测为1.24元,同比下调11.3%),1.54元(原预测为1.74元,同比下调11.5%)、2.16元(原预测为2.23元,同比下调3.1%)。

事件:公司公布半年报,实现归属于上市公司的净利润3.60亿元,同比增长84.28%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.84亿元,同比增长51.58%,实现每股收益0.70元,完全符合我们的预期。 研究结论 丹滴营销下沉,稳健增长可期。上半年公司邀请了近两千名重要客户走进天士力并进行学术交流,加深对企业和产品品牌的认识。复方丹滴180粒规格已经在全国完成相关工作,公司同时在各地推进药品招标采购、地方医保目录增补和大规格包装更换等工作。今年5月,公司启动了“送健康、医疗服务西部行”大型公益活动,以胡大一教授医疗健康工作室、天士力公司为依托,发动国内知名心脑血管专家组成西部行专家志愿服务团,分批前往新疆、西藏、云南、青海、贵州等西部地区开展义诊、健康咨询、业务培训。我们认为随着营销渠道的逐步下沉,丹滴全年有望实现税前18-20亿的销售收入。 业内GAP基地先头兵,加大药材基地建设。公司进一步加大对重点中药材资源的掌控力度,借鉴参考公司陕西商洛丹参药源基地的运作经验,积极推进天士力云南苗乡三七、岷县当归、黄芪规范化种植基地建设,创新基地发展模式,与专业药材经营公司协议发展川芎基地,加强对重点药材、重点供应商的审计和规范化管理。我们认为公司加大药材基地建设除了增加主要大宗原材料战略储备,同时也保障了整体药材资源的优质、安全、稳定及可持续性,通过GAP基地的建设,中成药企业可以更好地掌握药材生产的信息,对产品进行溯源管理,同时公司也可以通过分析药材产能动态变化协助判断价格走向,以此规避成本上涨压力。 积极推进生物类药品,步入新领域。公司的生物类新产品主要包括流感亚单位病毒疫苗和尿激酶原,其中金纳生物今年3月获得了由世界卫生组织发布的本年度流感病毒毒株类型,在完成病毒毒种的制备扩增后,目前正在进行成品原液的制备,预计今年年底可以开始贡献业绩。重组人尿激酶是国家生物I类新药,主要用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗,该产品今年4月取得了新药证书,上海天士力药业已于6月下旬向SFDA提交了GMP认证申请,目前正在积极准备GMP认证的相关工作,预计2012年开始也可以为公司贡献业绩。随着这两种药品的上市销售,公司将业务正式拓展到了除中成药、中药注射液之外的生物类制药,由于生物医药行业前景广阔,公司在医药主业更加多元化的同时也为未来业绩增长提供了新亮点。 盈利预测与投资建议。维持2011-2013年EPS分别为1.30元(主业)、1.62元和2.02元的盈利预测,8月1日收盘价44.06元,对应11年PE33.89倍,考虑到公司是首个顺利通过FDAII期的企业,在中药现代化中处于领军地位,预期未来两年业绩持续增长势头不减,给予11年40倍市盈率,对应目标价52元,维持公司“买入”的投资评级。

事件 公司周末发布中报,实现销售收入报告期内公司实现营业总收入816,281,867.27元,增长29.42%。归属于公司普通股股东的净利润92,193,275.6为元,比上年同期增加12,876,429.13元,增长16.23%。合每股收益0.26元。公司同时公布限制性股票激励方案,向激励对象以10元的价格定向增发1000万股,行权条件2011-2013年净利润复合增长不低于18.7%。 研究结论: 销售稳步恢复下半年增速望加快。公司2011年中报的增长较我们中报前瞻中低,但其环比改善势头仍然体现,二季度单季度公司利润6483万元,单季度同比增长了21%,增速已有提高。且收入增长维持强势,公司销售收入同比增长29%,延续了一季度的30%左右的快速增长态势;处方药和OTC同比增长31.28%和44.91%,综合毛利率提升9个百分点,经营性现金流1.43亿,同比增长近100%,显示营销改革的确显现成效,实际经营情况可能更好。 但销售费用率偏高是导致公司利润增速不及收入的主要原因,虽然较一季度有所恢复,但二季度单季度57%的销售费用率仍属异常,预计下半年会逐渐回落。在销售费用逐渐恢复和去年同期非经常性减值计提的影响下,我们预计下半年公司利润增速仍会回升。 激励利于公司长期发展。公司股权激励方案对象为高管及核心技术人员共132人,激励范围较广,其中包含了营销系统83人,涵盖主要营销片区负责人。 考虑到公司的核心在于销售,此次股权激励有助于保证公司团队的稳定性。 从激励行权条件来看,方案基数似以求稳为主,2011-2013年保底利润(含期权费用)为2.34亿元、2.72亿元和3.16亿元,三年复合增长18.69%;该保底基数可能低于市场的预期,根据公司的实际经营情况判断,我们预期公司业绩达到激励基数以上具有较高的保障。 盈利预测:鉴于公司销售费用率正在缓步回落,而授予日尚未确定,可能影响公司期权费用的判断,我们维持公司2011到2012年0.70,0.95元的业绩预测。我们认为公司的实际的营销改善在二季度得到进一步验证,但销售费用率仍有待正常化;前一交易日股价的大幅下挫可能在较大程度上消化了目前的情况,目前股价对应股权激励的保底要求是2011年28倍,2012年24倍,安全边际足够,下跌空间可能有限;但估计考虑股权激励等博弈因素,预期未来的增长也将是稳定为主,获得稳定的收益。维持公司买入的投资评级。 风险因素:公司治理,洛铂推广低于预期,药品大幅降价风险。

事件 山大华特公布2011年半年报,今年1-6月份公司实现营业收入3.25亿元、比去年同期增长27.3%,营业利润为0.73亿元、比去年同期增长17.9%,利润总额为0.84亿元、比去年同期增长34.7%,归属于上市公司股东的净利润为0.46亿元、比去年同期增长84.6%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.35亿元、比去年同期增长42.3%,摊薄后每股收益0.25元。 研究结论 环保、医药和教育贡献收入增长。今年上半年公司实现销售收入3.25亿元、比去年同期增长27.3%,分子行业来看,医药业务实现销售收入1.98亿元,同比增长17.12%,环保业务实现销售收入6020万元,同比增长129.69%,教育业务实现销售收入3050万元,同比增长40.89%。 环保业务景气度上升势头明显。环保板块保持了良好的发展势头,在规模上较去年有大幅度的提升,今年上半年即完成了6000万元的销售收入,与去年全年水平持平。但由于今年原材料成本上升较快,而工程项目施工款无法改变,导致环保毛利率水平出现暂时性下降,今年上半年为31.71%,同比下降8.42个百分点。我们预计下半年的毛利率水平将逐步上升。 达因发力成长有望在下半年开始。达因药业上半年销售收入增速放缓,同比增长17.12%,这是因为公司的广告和药店推广工作开展时间较晚,尽管目前来看效果非常理想,但对达因药业上半年业绩增长没有做出贡献。公司上半年实现净利润在5600万元左右,贡献的权益利润在2800万元左右,广告费用上升较快是净利润相比去年同期暂时没有大幅度增长的主要原因。由于公司选取的媒体包括央视、湖南卫视以及百度等均较为高档,按照广告结算标准,我们判断达因药业需要提前支付投放期的广告费用,今年上半年的新增广告费用为900万元,从而导致达因药业的业绩释放节奏在上半年被压制、而下半年业绩增长则有望轻装上阵。 建设营养食品车间,开辟新的成长空间。达因药业拟向山东省荣成市人民政府购买土地,建设儿童健康食品生产基地,公司生产的伊可新、盖笛欣等系列儿童保健药品已在消费者中树立了良好的形象,具备了较大的影响力,而儿童健康食品和儿童保健药品在产品功能、消费群体、营销模式上有诸多相同之处,投资建设儿童健康食品生产基地、涉足儿童健康食品业,有利于发挥山东达因良好的品牌、渠道和销售网络优势。 盈利预测:山大华特下属子公司达因药业未来目标定位在儿童用药领域的领军者,高成长性值得投资者关注。预计公司2011、2012、2013年扣除非经常性损益后的每股收益为0.61元、0.86元、1.13元,维持公司买入评级。

除甲流外上半年业绩增速良好:公司今年上半年血液制品收入为4.15亿,同比增加21%;除甲流以外的其他疫苗收入为0.43亿元,同比增加43%;但是甲流疫苗收入只有0.12亿元,而去年同期为2.42亿元,本期同比下降达95%,是总收入下降的主要原因。 预计血液制品今、明两年维稳,后年将继续增长:根据贵州省卫生厅规划文件,公司在贵州省的5家浆站可能于8月1日起关停,这5家年采浆量约有230吨,占公司2010年总浆量的55%。(1)今年:由于90天的“窗口期”存在,我们认为正常情况下公司目前储备原料血浆可以用至10月底,而且公司已公告称将努力提高剩余6家浆站采浆量,所以预计此次关停对本年的影响有限。(2)明年:到2012年影响将完全显现,但是公司在重庆的子公司将充分弥补。我们预计公司在重庆的6个浆站将在今年四季度投产(石柱的在建浆站也会加快进度),预计这部分浆站在2012年的投浆量有200吨左右,几乎能够弥补贵州省关停5家浆站带来的影响。(3)后年:浆站成熟后投浆量将在40-50吨,预计公司重庆子公司的采浆量将继续提升。 此外预计公司会在重庆、河南等地继续寻求新建浆站的机会,届时公司血液制品将重回增长轨道。 预计除可以进口的白蛋白外,其他血液产品价格或将有所提升:此次贵州省总共关停了16家浆站,将减少每年700吨左右的血浆供给,而2010年国内采浆量在4000吨左右,行业采浆量将减少20%左右,目前国内采浆量需求每年在5000-6000吨,行业原本就处于供不应求状态,此次浆站关停后血浆供应将变得愈发紧张。血液制品中白蛋白由于可以进口价格或可维持,而静丙和凝血因子VIII等则可能将逼近最高零售价。因此我们认为公司也能从行业的景气弥补一部分损失。 除甲流外的其他疫苗增速较高:目前公司流感疫苗、ACYW135流脑疫苗和乙肝疫苗等已经上市,预计小儿流感疫苗、破伤风疫苗、AC流脑结合疫苗等也有望年内获批,而四季度是疫苗的传统旺季,预计公司此类疫苗业务全年继续保持高增长,预计疫苗业务占收入的比重会逐步增加。 甲流疫苗的收入确认:我们认为政府订单坏账的可能性较小,只是何时确认有较大变数。甲流疫情属突发因素,不具有持续性,我们认为未来没有甲流疫苗的收入做基数后,收入增长会更加清晰。 盈利预测:我们预计11-13年每股收益为1.08元、1.12元和1.35元,对应PE为25倍、24倍和20倍,我们认为此次关停事件后公司仍是血液制品的优质企业,预期未来将重回增长轨道,而且疫苗业务有望不断发展,我们维持公司增持评级。

研究结论 公司1-6月份销售收入继续保持较快增长。2011年1-6月份实现销售收入3.95亿元,我们测算上半年实现痰热清注射液销量在1600-1700万支,其中在华中、华北地区的新增市场开拓效果较为明显,销售额分别同比增长近100%。 毛利率稳定、期间费用率略有下降。公司2011年1-6月份综合毛利率为82.4%,与去年同期基本持平。1-6月份管理费用率为7.7%,同比下降0.1个百分点,销售费用率为53.7%,同比下降0.7个百分点,上半年在加大对目标医院开发力度的背景下,销售费用率仍能够降低,体现出公司较强的预算管理能力。 募投项目后续生产线有望四季度投产。公司募投项目后续生产线建设计划四季度投产使用,这将成为新版GMP 标准实施后第一批通过国家GMP认证的企业。目前公司募投项目只有一条生产线在正常生产,贡献产能预计在3000万只左右,另一条生产线如果四季度投产使用后,将完全实现4500万只痰热清注射液的产能规划,也为未来的业绩增长提供了额外动力。 新产品规划在稳步推进。痰热清的外延式产品研发进展顺利,5ml 痰热清注射液和痰热清胶囊生产注册批件的补充申请已经上报国家药监局,目前在审批阶段;痰热清口服液已进入三期临床研究,未来有望拓展公司的成长空间。 投资建议:我们维持原有盈利预测,按最新股本计算,预计2011年公司受益于净利润率水平的上升和产能的释放,预计全年实现每股收益0.76元,2012年、2013年每股收益分别为0.96元、1.22元,维持公司买入的投资评级。

业务升级与管理加强带动主业快速增长。公司的中报增速高于我们对公司全年的业绩增速预测,主要原因是上半年公司高附加值业务盈利能力增强,主营业务收入实现较快增长;同时公司强化了内部管理,成本费用实现了有效控制,因此公司业绩较上年同期出现较大增长。这显示了公司强劲的内生增长动力。 高附加值业务成为重要的内生增长拉动力。我们认为,医疗服务行业未来几年将有持续性强的内生增长。一方面是因为诊疗需求和患者支付能力及意愿的提高所带来的诊疗人数的稳定增长,另一方面即来自于医疗服务的产品升级。比如种植牙业务以其优于传统烤瓷牙和义齿的诸多优点正在不断普及,同时也提高了公司产品附加值(行业内义齿价格大约在数百元区间,烤瓷牙约数百到三五千元,而种植牙则在八千元左右),种植牙业务在通策医疗的其他分院如宁口腔也在快速引进过程中。我们认为,高附加值业务将继续拉动公司主业保持较高的内生增长。 杭口之外将出现新增长点。我们在前期的报告中也强调,通策医疗其他分院的业务今年有望实现突破。其中宁波口腔有望成为今年口腔业务超预期的亮点,随着旺季来临,宁波口腔近期组织全国知名正畸医生会诊,已经实现良好的市场反馈;同时今年引进的种植牙业务和专家预计将快速打开市场;营业面积也在下半年完成大幅扩张,提高了接待能力。我们预计宁口腔今年的业绩贡献将超过10%,实现高速的增长。而从近期我们对昆明口腔的走访来看,虽然其业务规模尚小,但较去年已有改观,预计完成改制后发展也将逐步进入正轨,成为未来的重要业务区域。 盈利预测:三季度是口腔医疗服务的旺季,是决定公司业绩增速的关键季节,考虑到目前公司业务稳步发展,杭口外分院有望逐渐实现突破,其全年增速亦有望超出我们之前的预期,我们略上调公司2011-2012年的业绩至0.45元(原0.43)和0.62元(原0.59)的业绩预测。我们对口腔医疗市场增长长期看好,同时通策医疗对非口腔领域外延式的扩张也将打开更大的成长空间,公司发展仍有超我们预期的可能,因此我们维持公司买入评级。而且在财务上,口腔医疗业务以现金支付为主,应收账款极少,能够保证公司在紧缩的宏观环境下以极低的负债率和充裕现金稳健发展,安全性较高,建议长期投资者买入。 风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性、医疗事故风险。

靠涨跌幅赚取贸易差价是贸易商的正常盈利方式。我们重申之前观点,中药材在某种程度上有农产品性质,价格波动是市场常态,公司作为业内重要的中药材贸易商长期通过中药材价格涨跌幅赚取差价,每次价格较大幅度波动都是贸易商获利的机会。在中药产业链中,从种植户到药材商、中成药企业、下游渠道商、医院,利益的分配比例始终处于变化中,公司在药材普涨的现状下获利略高于往年属于正常情况。此次新闻中提到公司09年采购三七是事实,但是我们认为公司并非恶意囤货而是纯粹的商业行为。1)首先作为贸易商在低价位大量吃进货源的同时也存在着很大的风险,应该说公司当时是在自身可承受的风险范围内根据三七的价值判断后作出的商业行为,2)其次中药材之前作为中药企业的上游并没有受到重视,导致农民利益长期严重受损,公司当时在低点采购三七从某种程度上也为农民解决了生存问题,3)再次三七是三年生药材,10年云南发生了大旱,三七种植缺水严重,且近年来由于中恒集团、昆明制药、云南白药等众多企业对三七原材料需求的激增导致供需矛盾激化外加10年年中经销商跟风炒作最终导致三七价格暴涨,4)最后公司并未按照当时的高点价格出货,而是与下游企业协商后以略低于市场的价格出售。 将三七获利理解为偶发性事件,产业链一体化才是公司的优势所在。由于之前公司三七获利较多,成为公司贸易正确判断的成功案例,因此资本市场把视线聚焦在这个偶发性事件上,将公司股价涨幅与三七价格涨幅等同,过多计较公司的三七库存,并且纠结于公司未来是否有重复发生此类事件的可能性,将公司当做原料药企业来炒作,我们认为这样看公司有失偏颇。三七获利虽丰,但这毕竟是由多因素导致的偶然情况,未来这种情况有可能还会发生,但并非常态,产业链一体化才是公司的核心优势。我们在之前发布的报告中也提到,公司是目前A股市场上中药饮片行业产业链最长的公司,其业务涉及中药饮片行业各个关键环节,可谓是行业中的龙头企业,公司同时掌握了三大交易市场和国内唯一品牌红参这两大资源,交易市场的管理费用和红参系列产品的收入将成为公司未来业绩增长提供动力。 投资建议:公司目前发展势头良好,经营正常,此次新闻报道虽负面,但预期公司后续业绩受影响可能性小。维持2011-2013年EPS分别为0.52、0.67和0.92元的盈利预测。维持公司“买入”的投资评级,目标价18.2元。

上海研发中心是公司的创新药研制基地。恒瑞医药上海研发中心占地10053平方米,于2004年5月投入使用,现有研发人员200多人。整个研发中心致力于创新药物的发现,向社会提供以科研开发为基础,适合市场需求的高科技医药产品,涉足肿瘤/糖尿病/胰岛素领域,并建立起一套从靶点筛选到毒性评价等全部体系。 重磅新药研发进展顺利。根据丁香园临床信息数据,公司目前临床+即将临床的小分子化合物有10多个,其中阿帕替尼以VEGF为靶标,目前处于三期临床,正在申请胃癌适应症,准备上市,未来目标治疗对象是胃癌、肝癌和肺癌。另外苹果酸法米替尼于2009年上半年获得临床二期批件,已进行的实验表明与辉瑞的索坦相比,疗效基本一致,但法米替尼的副作用明显减小,目前处于二期临床早期阶段,进展顺利。瑞格列汀已完成在美国和国内的一期临床,国内的二期临床预计已经开始。 研发筑就公司核心竞争力。2000年开始恒瑞医药在国内启动新药研发,2005年开始公司从国外制药行业引入了资深专家,发展至今研发中心每年可以获得5到6篇全新的专利,其中并不包括仿制药和制剂专利,目前研发中心每年争取为公司提供2-3个小分子化合物进入临床阶段。随着新药研发的顺利进展,未来五年公司有望上市一批拥有专利保护的小分子创新药,在整个化药制剂行业低水平竞争严重的情况下,公司有望依靠长期培育起来的研发实力引领产业升级,并为国内广大患者带来质优价廉的专利药。 投资建议:我们预计公司2011-2013年实现归属于母公司股东的净利润为9.09亿元,11.23亿元、13.57亿元,预计每股收益为0.81元、1.00元、1.21元,维持公司买入的投资评级。

收购康仁堂有利于红日药业的长期发展。此次收购康仁堂21.75%的股权代价为1.78亿元,相比2010年以5900万左右收购42%的康仁堂股权,其收购价格已有大幅的上涨。但是康仁堂经过一年多的发展实现了快速的增长,2010年净利润增长达到222%,今年收入和利润继续快速增长,我们预期其净利润可能突破6000万元,增速远快于红日药业母公司的增长;此次收购价格对应2011年市盈率15倍左右,也低于公司自身的PE水平。因此我们认为此次收购一方面实现了公司对康仁堂的绝对控股,可以使公司充分受益于中药配方颗粒的成长,另一方面也在增厚了公司业绩,总体有利于公司的长远发展。 康仁堂中药配方颗粒业务前景看好。我们仍然认为,中药配方颗粒是目前我国中药饮片现代化的重要发展方向,其在终端的接受程度正不断提高,有可能占据更多的中药饮片市场。相比中药饮片百亿数量级的市场空间,目前配方颗粒仅有十几亿的规模,成长空间巨大。从去年康仁堂和华润三九的情况看,其配方颗粒业务分别增长了144%和40%,整体行业估计也保持了高速成长。根据我们从业内的了解,康仁堂产品质量位居行业前列,且采用自动发药机的方式抢占市场,短期战术得当并具有一定定价优势。目前康仁堂产品销售良好,1-5月份实现收入9901万元,净利润2604万元,已经完成了去年净利润的80%左右,增长迅速;目前产能处于紧张状态,预计随着技改的不断推进,产能瓶颈有望逐渐解决。 盈利预测:考虑到母公司受到销售团队整合和产能瓶颈的影响,母公司产品销售可能处于调整过程中,而康仁堂新股权估计到8月下旬才能并表,因此我们目前维持公司的盈利预测,按照转增后最新股本预计2011-2012年0.94和1.25元。 目前公司P/E处于医药行业平均水平,维持公司增持的投资评级。公司中药配方颗粒长期前景看好,增长迅速;原材料的成本影响亦有望逐渐减弱;公司发展长期前景看好,母公司业务调整情况值得关注。 风险因素:中药注射剂安全性风险,市场开拓低于预期,营运资金管理风险。

贵州省关停浆站将导致行业供给越发稀缺:贵州省此次关停了近半浆站,将对原料血浆的供给造成一定影响,按照一般浆站30吨左右的年采集量推算,此次关停将减少每年近270吨的血浆供给。虽然短期不会造成重大波动,但行业原本就处于供不应求状态,长期来看或将对除白蛋白以外的血液产品价格产生促进作用。 公司关停3个浆站对本年业绩影响有限:根据SFDA规定,2008年7月1日开始所有血液制品企业生产所使用的原料血浆,必须经过不少于90天的检疫期(即90天的“窗口期”),只有通过检疫期的原料血浆才能投产。 90天的窗口期会延长生产周期,但在本次公司关停3家浆站中恰恰给了公司2011年业绩的缓冲空间。由于生产所使用的原料血浆放置应不少于90天,所以我们认为正常情况下公司目前储备原料血浆可以用至10月底。所以公司关停3个浆站可能只影响本年最后2个月的生产和销售,按照3家采浆量占今年上半年总采浆量36.69%匡算,这3家浆站采浆量2个月的影响约为6.12%,对净利润的影响就更小了。 预计重庆浆站的增量将弥补此次关停造成的影响:我们预计重庆子公司在第四季度开始投产。重庆子公司的6个单采血浆站中有5个取得采浆资格,目前已经在试生产阶段。待重庆浆站全部培育成熟,采浆能力有望达到400吨,几乎是公司2010年全年的采浆量。所以我们维持对公司血液制品业务的看好,我们认为此次关停只是影响了短期内的增量,长期来看并未对公司的血液制品业务有重大影响。 盈利预测:我们预期公司甲流疫苗仍有望年内收款,且其他疫苗业务增长较快,下半年也将有新的疫苗产品上市;而血液制品如上所述虽有不利但影响有限。我们预计11-13年每股收益为1.18元、1.41元和1.64元,维持公司增持评级。

业绩略超我们的预期。公司利润增幅略高于我们的预期,持续了一季度的较高增速。与一季度相同,公司预增中披露其增长主要原因是由于继续加大优势品种的国内外市场开拓力度,获得更多订单,因此产品销售收入增长,实现净利润大幅增长。我们同样认为,近期持续的订单获得将是公司短期业绩的持续拉动力。 合作订单不断获得仍是短期主要的增长动力。今年一季度公司已经公告称,其与Elanco,Pfizer等国际企业的三个合作兽药、抗肿瘤药中间体产品将于2011年进入产业化生产和向合作方商业化供货阶段,预计新增年销售收入3000万美元;与辉瑞亚太签订了CA兽药供货协议新增销售收入1500-2500万美元,显示了国际订单生产的强劲需求。我们认为这一合作生产的产业转移趋势预计在未来数年仍将维持,公司有望持续受益;而且公司前期公告其与辉瑞将成立合资公司,进行药品的研发与销售,显示公司在与国际大型药企的合作正由简单的原料药加工向更深更广的范围拓展,前景可期。 制剂出口仍是远期增长点。我们认为公司的短期增长将主要有原料药订单驱动,但公司致力于实现由原料药向品牌仿制药制剂出口的战略规划仍是决定其长期投资价值的主要因素。我们认为至少公司在原料药国际注册方面有丰富的储备和经验,在研发上亦有深厚的底蕴积累,因此有望凭借其原料药品种的优势逐步实现向成品药的过渡。我们预计公司完成生产线建设、ANDA文号,开始市场开拓等一些列工作仍需几年时间,但其仿制药制剂的规范市场出口业务仍将决定公司的投资价值。 盈利预测:根据公司的预增公告,我们小幅调整公司11-12年盈利预测至1.02元(原0.99元)和1.38元(原1.33元)。我们维持之前观点:目前海正药业面临广阔的国际市场机遇,长期来看,其欧美仿制药制剂出口业务成败决定其长期投资价值;但短期业绩的增长仍将主要来自于原料药的定制生产业务,这部分的趋势我们依旧看好。短期估值合理,从长期角度,仍维持公司买入的投资评级。 风险因素:投资与折旧过大,原料药价格大幅波动,制剂市场开拓低于预期。

研究结论 华特卧龙学校盈利能力大幅提升。2010年7月30日公司与山东省沂南县教育局签订协议,山东省沂南县教育局自2010年开始承担卧龙学校全部编制内教职工工资及社会保险金等总支出的90%。由于教职工工资在教育成本的占比在40%以上,所以教职工工资负担的解除,显著提高了卧龙学校的毛利率和净利率。由于这一协议在去年7月份开始实施,因此今年上半年卧龙学校盈利能力同比提升明显,我们判断上半年贡献净利润在600-800万左右。 达因发力成长有望在下半年开始。据公司网站报道,达因药业在湖南卫视、音乐之声、百度等网络的推广工作已于5月16日全面上线,央视2台的电视广告也于5月24日上线,另外包括商业分销、药店内的主题活动正在全面推广。随着“广告轰炸+地面推广专员跟进”的开展,我们预计未来半年内公司销售收入有望大幅度提升,由于这一系列活动开展时间较晚,对达因药业上半年业绩增长影响较小。 另外由于公司选取的媒体包括央视、湖南卫视以及百度等均较为高档,按照广告结算标准,我们判断达因药业需要提前支付投放期的广告费用,根据目前已经播放了近一个半月的广告、同时考虑到网络推广费用,我们估算上半年的新增广告费用可能在一千万以上,从而导致达因药业的业绩释放节奏在上半年被压制、而下半年业绩增长则有望轻装上阵。 环保业务还未开始贡献利润来源。从上半年公司利润预增幅度来看,我们预计环保业务上半年尚未开始贡献利润来源。目前公司环保业务包括二氧化氯漂白工程尽管摆脱了跨年结算的风险,但每个项目仍有3-4个月的施工期,跨季度结算的风险仍然较大,目前环保业务景气度回升趋势不变的情形下,我们预计下半年有望成为超预期因素。 风险提示:环保业务结算造成利润波动的风险、上市公司对达因控制力较弱盈利预测:山大华特下属子公司达因药业未来目标定位在儿童用药领域的领军者,高成长性值得投资者关注。预计公司2011、2012、2013年扣除非经常性损益后的每股收益为0.61元、0.86元、1.13元,维持公司买入评级。

洛泰(血塞通冻干)、天眩清继续快速增长。我们认为,公司主力品种洛泰和天眩清的快速增长是公司上半年业绩保持较高增速的主要原因。2010年,络泰200mg同比增长90%;络泰400mg同比增长52%;天眩清同比增长27%,而预计受益于营销改革,未来洛泰的增速仍有望维持50%左右,同时天眩清增长有望回升。新3000万支洛泰产能预计将在今年下半年完成认证并投入使用,在此之前外协加工应能够满足市场的需求。 口服制剂和中药厂仍将会是工作重点。公司在去年下半年将口服制剂成立昆云公司,重点开拓公司的口服制剂品种。公司预增公告中亦披露,口服制剂系统化管理的实施使得部分口服产品销售快速增长,口服产品对市场销售的贡献日益增强,显示体系改革已经初步带来成效。而在中药厂方面,经过去年的战略咨询规划,公司对中药厂的销售模式和架构也进行了调整,预计效果也将逐渐体现。通过营销体系的梳理和改革,预计非注射剂产品将成为公司未来的重要增长点。 维持公司买入评级。整体来看,公司长期改善空间较大且公司正在向正确的方向努力;营销改革启动后部分产品的销售已经出现改观,但要完全发挥出公司的产品潜力仍需要进一步的改革和实践。洛泰、天眩清和口服制剂将成为未来公司的重要发展方向,口服制剂可能构筑洛泰之外又一重要增长点。 因此长期角度我们仍然看好公司的潜力。预计公司2011年-2012年业绩0.45,0.67元,维持公司买入的投资评级。 风险因素:中药材价格波动,药品价格管制。

我们分析认为,爱尔眼科具有良好的成长前景,准分子和白内障手术业务均有很大的空间;公司成长将主要来自于其所在市场整体规模的增长和市场份额的提高。其中市场规模的增长将来自于相关医疗服务普及度的提高,以及技术进步所带来的产品升级;市场份额的提高则来自于公司借助自身技术、资金、品牌等优势的横向扩张。虽然短期新院的扩张会侵蚀公司利润,但快速扩张期过后有望逐渐贡献利润增长。 眼科行业仍有巨大增长空间。我们分析认为中国眼科市场空间依然巨大,行业增长仍将持续相当长的时间。在近视领域,消费能力提高和技术进步将是推动行业增长的重要动力;我们估计我国适合屈光矫正手术的人群应超过美国一倍,但目前年手术量仍与美国类似,市场仍有成倍拓展空间;而在技术方面,随着飞秒激光的引进,Lasik手术安全性和精密性大幅提高,国内市场飞秒占有率亦快速上升。在其他领域,随老龄化的继续,白内障等相关手术的需求量仍将持续,市场需求量庞大。 行业集中度有提高空间。目前我国眼科市场集中度较低,鲜有全国性连锁机构。而美国的连锁机构目前市场占有率仍接近10%,日本行业龙头市场占有率已达65%。我们分析认为,与美国日本不同,中国的连锁机构面临的竞争将主要来自于公立医院,但由于目前全国的连锁竞争对手较少,我国的全国性龙头企业仍有望攫取更多的市场份额,市场占有率至少有一倍以上的提高空间。 爱尔眼科将获得外延和内生增长的双重驱动。爱尔眼科作为国内目前最大的全国性连锁眼科机构,在资金实力、医师资源、品牌知名度上较其他全国性竞争对手均有优势,其通过快速省外扩张的方式虽然短期内会侵蚀公司利润,但有希望较快的扩大市场占有率;另一方面,公司目前有很大市场位于中部及二线城市,这些区域消费水平和对眼科手术接受度的提高将进一步带动公司的内生性增长;飞秒激光系统的引进也进一步带动了公司的产品升级,飞秒手术占比的提高有望成为公司增长的又一内部动力。 盈利预测:在主业内生性增长和新建医院逐渐减亏的带动下,预期公司2011年-2013年有望保持高速的增长,预计业绩分别为0.68元,1.03元和1.57元,复合增长有望达50%以上。虽然目前表观PE为48倍,较为昂贵;但分拆看公司实际营利医院估值仅为36倍以下,亏损新院均处于收入快速增长状态,短期有望扭亏为盈,这部分亏损显然不能用PE来估值。因从长期的角度我们看好医疗服务行业,且我们认为公司所处的市场份额和市场总量均有提升空间,因此虽短期估值高,仍建议可择机配置,首次给予公司增持评级。 风险因素:医疗事故纠纷风险;Lasik手术安全性风险。