事件 上海凯宝公布2013年三季报,今年1-9月份累计实现营业收入10.43亿元,同比增长22.17%;实现营业利润2.76亿元,同比增长37.53%;实现利润总额2.92亿元,同比增长33.03%;归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元,同比增长33.74%。 投资要点 反商业贿赂下主业继续保持快速增长。前三季度痰热清注射液实现销量近4400 万支,厂区继续维持零库存水平,说明终端销售未明显受反商业贿赂的影响,体现出痰热清注射液无论是替代抗生素的使用,还是替代不良反应率较高的低端中药注射液,需求都相对刚性。 上游原材料供应无虞。公司就熊胆粉供应与上游形成紧密合作关系,且上游扩张意愿强烈,以黑宝药业为例据媒体报道该公司已投资2.5 亿元用于推进熊胆粉产业链项目,规划十二五末养熊规模将逐步达到1 万头左右、同时形成20 吨的熊胆粉产能。上游的扩张将保障公司痰热清注射液的原料需求, 供应无虞。 痰热清胶囊报批已进入最后程序。重要外延式扩张品种即痰热清胶囊已处于最后审批程序,有望年内取得新药证书和生产批件,此外痰热清口服液仍在三期临床。我们认为痰热清系列品种的开发以及新品种的研发将优化公司的产品结构,有望充分拓展公司的成长空间。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.64、0.81、0.97 元,按照中药板块平均估值水平给予2013 年33 倍市盈率,对应目标价21.12 元,维持公司买入评级。 风险提示 中药注射液安全性风险

事件:公司公布2013年三季报,2013年1-9月实现营业收入为126.90亿,同比增长14.7%,主营业务利润为24.43亿,同比增长16.0%,营业利润为7.45亿,同比增长19.5%,利润总额为7.52亿,同比增长22.3%,实现归属于上市公司股东的净利润为4.69亿,同比增长23.8%,实现归属于上市公司股东扣非后的净利润为4.50亿元,同比增长17.84%,基本每股收益1.08元,每股经营活动产生的现金流净额为-1.18元。 投资要点 受医保控费影响,收入增速放缓。公司今年前三季度实现收入126.9亿,同比增长14.7%,其中商业增速约为13%,由于受到省内医保控费的影响,增长略有放缓,工业增速在20%左右,核心子公司中美华东的主导品种收入增长比较稳定,百令胶囊同比增长在30%左右,糖尿病药物同比增长25%左右,消化系统药物同比增长20%左右,免疫抑制剂药物同比增长10%左右。 综合毛利率有所下降,费用控制较好。公司前三季度综合毛利率为18%,同比下降0.5个百分点,环比也略有下降,我们认为主要因为商业中高毛利的外资药品在此次打击商业贿赂中受影响较大,销售占比下降,从而导致商业毛利率下降。费用情况控制良好,销售费用率同比略有提升,管理费用率略有下降,整体期间费用率与去年同期相当。 现金流为负,存货周转率有所下降。公司前三季度现金流情况较差,每股经营活动产生的现金流净额为-1.18元,主要因为公司对现金流的考核为半年一次,因此三季报不考核,应收账款较多,现金流状况四季度预计将有所好转。存货周转率为6.57,同比有所下降。 财务与估值 结合公司三季报的情况,我们略下调了公司收入增速和毛利率水平,预计公司2013-2015年每股收益分别为1.42、1.81、2.19元,公司主要品种百令胶囊和阿卡波糖成长性良好,产品储备丰富,参考可比公司估值,给予公司2013年37倍PE,对应目标价52.54元,维持公司买入评级。 风险提示 股改承诺无法解决影响公司再融资的风险;招标政策进一步调整

事件 公司向上修正前三季度业绩预测,预计今年1-9月份实现净利润12412-15230万元,同比增长10%-35%。修正原因为报告期内公司主营业务增幅较大,导致业绩增长。投资要点消痛贴膏增速逐年提升,基药增补市场贡献最明显。过去三年消痛贴膏陆续进入共计12个省市的基药增补目录,而这块市场带来最大的成长动力,年均增幅超过50%,去年已贡献1.2个亿左右的收入规模,依靠基药增补市场奇正消痛贴膏的增速逐年上升,今年上半年增速已经达到23%,预计前三季度增速有望超过30%,向上趋势进一步明确。 新版基药市场为发展带来重大机遇。公司产品今年初已进入2012版基本药物目录,我们认为依靠自身优势,奇正消痛贴膏有望在基层市场放量,焕发“第二春”。自7月份以来,各省新版基药目录增补及招标政策陆续出台,其中北京已经率先完成新版基本药物招标,年底全国范围的基药招标有望完成,在此背景下,公司今年明显加大基层销售队伍的扩张力度,销售人员已从年初的600余人上升至800余人,且仍在扩张中,随着明年新版基药的正式推行,这将为消痛贴膏的发展带来重大机遇。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.56、0.75、0.99元,我们认为依靠藏药文化的博大精深,借助消痛贴膏进基药的大机遇,公司有望实现业绩腾飞。参照可比公司估值情况给予2014年36倍市盈率,对应目标价27元,维持公司买入评级。 风险提示 药品降价风险原材料采购的风险

中药饮片新产能将逐步投产,蓄力新增长。目前公司在北京、亳州和阆中布局的饮片基地建设正稳步推进,其中北京基地有望在今年年底前投产、预计新增设计产能在6000 吨左右,计划供给北京、天津两地医院,亳州基地首期车间和阆中毒性饮片基地有望在明年上半年投产、新增产能合计在1 万吨左右。受制于产能紧张,今年上半年公司中药饮片业务实现收入8.7 亿元, 同比增长10%,考虑到目前公司现有设计产能在1.5 万吨,三大车间的相继投产将明显缓解产能紧张局面,未来三年中药饮片业务有望开启一轮新增长。 中药材贸易业务正谋求转型,竞争优势仍然明显。近年来公司的中药材贸易业务积极谋求转型,一方面将经营范围扩大,贸易业务已涉及30 多个中药材品种,摆脱过去只依靠三七的局面,另一方面增加大宗药材贸易业务的占比,这块业务以赚取配送费为目的,尽管毛利率较底但盈利稳定性高。随着公司投资在亳州等地的中药材贸易市场投入运营,以及运营康美中药材指数的发布和维护,公司在中药材贸易领域的竞争优势愈发显著,这也将进一步降低经营风险。 中药保健品仍处于发展初期,未来或大有可为。公司的中药保健品业务仍处于起步阶段,未来有绝大发展空间,这主要是基于国内欠缺龙头中药保健品牌,而消费者对中药材品质的要求越来越高。一方面新开河作为国内人参厂家的领导者,正在重建渠道和塑造品牌,有望逐步实现与韩国品牌的抗衡, 另一方面与人保业务的合作现在正等待直销牌照,一旦获批,公司储备的40 余种中药健康产品将有望迅速进入亿万家庭。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.87、1.04、1.26 元,根据医药生物行业平均估值水平给予2013 年30 倍市盈率,对应目标价26.1 元, 维持公司买入评级。 风险提示 中药材价格波动的风险

投资要点 近期促销活动密集开展,全力吸引更多消费人群。公司自今年二季度开始积极开展代客熬胶等活动,取得了较为明显的效果,上半年主营阿胶系列的母公司收入增长24.6%,其中第二季度收入增速提快至54%,考虑到今年初阿胶提价6%,估算阿胶块的销量增长超过20%,目前公司的促销活动仍在密集开展,在今年7月初阿胶再次提价25%的背景下有望消减因价格因素造成的消费者流失。 驴皮价格上涨倒逼阿胶提价,消费者敏感性有望降低。由于驴皮价格过去两年上涨超过一倍,且今年上半年又持续攀升,公司在7月份再次上调阿胶出厂价幅度在25%,尽管短期可能会影响到阿胶销量,但考虑到此次提价因原材料上涨所致,预计其他竞品的提价将陆续跟上,此外随着阿胶的持续提价,我们认为消费者的敏感度将逐步降低,提价造成销量下滑的边际影响将因为逐步降低。 阿胶衍生品有望逐步接过成长接力棒。目前桃花姬在北京、山东试点取得了较好效果,其中桃花姬60g、75g快销装在今年三季度逐步在济南、北京等地商超上市,并逐步开展促销活动,由于桃花姬更符合现代都市女性的需求,“美容食品”、“休闲零食”,“方便、即食”的特点更加突出,借助公司品牌影响力未来有望在全国市场实现突破。 财务与估值 考虑到今年公司加大促销力度导致费用较大,我们调整公司2013-2015年每股收益预测分别至1.96、2.37、2.88元(原预测为2.01、2.50、3.09元),按照最近两年历史估值水平给予2013年25倍市盈率,对应目标价49元,维持公司增持评级。 风险提示 驴皮价格上涨过快

投资要点 背靠藏医药宝藏,树独特竞争壁垒。藏医跟中医学一样,已有超过两千年的历史,其独特魅力在于所用药物大多采自高海拔、大温差、强日光、没污染的高原地带,其有效成分和生物活性大大高于其他同类药物。公司凭借多年来积累的藏医药特色资源,在藏药特色治疗领域可以将丰富的验方转化为现代用药制剂,这将有望成为公司的核心竞争力。 新版基药有望让主力产品焕发新活力。我们认为奇正在医院市场积累的学术竞争优势有助于在基层的推广,奇正消痛贴膏定价较高,但疗效明显,在社区医生的推荐下患者对产品的价格敏感性有望降低。最近三年,依靠基药增补市场奇正消痛贴膏的增速逐年上升,2013 年上半年增速已经超过20%, 随着消痛贴膏进入全国基药市场,预计弹性会更大。 后续品种继续瞄准大病种用药。公司二线品种梯队已经趋于完备,其中青鹏软膏是唯一可以有效治疗湿疹的纯天然药物,其优势在于药物不含激素,可以避免皮质激素类外用药所引发的诸多副作用,容易得到医生的认可,白脉软膏在康复治疗的细分市场有使用方便、可长期用药、疗效确定等优点,如果以每位病人年均使用5 盒测算,则全国市场潜力将超过20 亿元。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.56、0.75、0.99 元,公司上市以来尽管业绩成长性表现不足,但一方面搭建起基药销售团队,并培养出多个具备潜力的二线品种,另一方面开辟药材贸易业务、逐步布局藏药产业链一体化,为业务发展蓄力已久,未来依靠藏药文化的博大精深,借助消痛贴膏进基药的大机遇,公司有望实现业绩腾飞。参照可比公司估值情况给予2014 年36 倍市盈率,对应目标价27.00 元,首次给予买入评级。 风险提示 药品降价风险 原材料采购的风险

投资要点 上半年抗感冒类产品翻倍增长。由于上半年多地发生H7N9禽流感疫情,连花清瘟产品被列入《人感染H7N9禽流感诊疗方案》,收入同比增长116.41%,心脑血管类产品实现收入7.69亿,同比增长68.28%。公司主力品种通心络胶囊、参松养心胶囊的销售均取得大幅增长,芪苈强心胶囊循证结果发布对该产品销售产生了强大的推动作用,增速明显,我们预计公司几大品种全年都将有望维持40%以上的快速增长。 销售费用率高企,研发费用增加。上半年销售费用同比增长115.49%,费用率同比上升10个百分点,主要由于公司加大了高端医院学术促销力度以及扩大基层市场销售队伍。研发投入较去年同期增长84%,公司针对通心络和参松养心胶囊的循证医学研究有序推进,2013年7月启动了津力达的循证医学研究,十余款保健食品正在研发过程中,怡梦饮料和津力旺已于今年6月上市销售,目前处于销售网络铺设阶段。我们预计未来一到两年内公司销售费用率仍将维持在40%左右。 产品进入新版基药,下半年有望陆续上量。公司产品通心络、连花清瘟和参松养心进入了新版基药目录,随着下半年基药在各地的招标陆续开始,公司这三大基药产品将有望迎来又一个新的成长机会。枣椹安神口服液、夏苈芪胶囊等也将于下半年上市,届时,公司将有十个专利中药全部进入市场销售。 财务与估值 我们调整公司2013-2015年每股收益预测分别至0.65、0.82、1.20元,考虑到公司在基层市场加大布局,随着下半年招标的陆续开展,业绩有望显著增长,长期投资价值较明确,参考可比公司估值并给予一定溢价,给予2014年42倍PE,对应目标价34.44元,维持公司增持评级。 风险提示 基药招标进展不达预期,新品上市推广不力。

事件: 公司公告决定从2014年01月01日起调高片仔癀出口价格,每粒平均上调3美元。 投资要点 外销再次提价,幅度符合预期。公司公告从2014年1月1日起调高片仔癀出口价格,每粒平均上调3美元,提价后片仔癀外销价格由42美元/粒上调至45美元/粒,提价幅度为7.14%。这是2012年以来公司第三次提高外销价格,2012年7月和2013年1月分别上调至36美元、42美元,和国内320元/粒的价格差距缩小,估计内销价格也有可能联动上调。 原料稀缺,内外销价格仍有提价的预期。片仔癀主要成分为天然麝香、天然牛黄、蛇胆等,由于天然麝香和天然牛黄属稀缺资源,成本上涨将不断增加提价预期,我们预计未来片仔癀内外销价格仍将不断小幅上涨 成立爱之味合资公司,继续推动大健康产业。公司与台湾爱之味合资设立的“漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司”已于近期完成注册,未来将主要研发、生产片仔癀凉茶等功能性饮料,将进一步丰富公司在大健康领域的产品品类。随着公司与华润的合作不断推进,日化领域有望迎来新的发展。 财务与估值 考虑到片仔癀和日化产品较好的增长,我们上调盈利预测,预计2013-2015年每股收益为2.92,3.41、4.24元(原预测为2.54、3.00、3.49元),由于公司产品具备资源类属性,原料稀缺性将有望保持公司的提价预期,新的大健康业务亦将有望贡献业绩弹性,根据DCF估值,对应公司目标价146.97元,维持公司增持评级。 风险提示 合资子公司进展低于预期,原材料价格上涨导致的成本压力

投资要点 主导品种贝科能仍有望保持高速增长。贝科能适应症广泛,前几年受益于医保放量保持了高速的增长,成为盈利增长的核心驱动因素,预期第二轮医保放量仍有望持续。预计公司和经销商在部分地区的费用划分可能将有所调整,预计今年四季度盈利能力将有望提升。目前销售市场主要在三甲以上医院,未来将有望向二三线城市拓展。 二线品种市场潜力有待挖掘。公司二线品种胸腺五肽、欣吉尔、立生素等均有较快增长,但规模较小,有待继续挖潜。扶济复新的凝胶剂型使用更为方便,增长显著,替莫唑胺目前竞争对手仅为先灵葆雅及天士力帝益,竞争格局较好,预计完成招标后将有望实现快速增长。 新品研发进展良好。公司目前已完成达沙替尼的临床研究,拟申报生产;来那度胺目前临床试验进展顺利,预计年底前后有望完成临床试验。泰思胶囊已进入三期临床,其他处于研发前及临床期间的各阶段新产品的研究目前稳步推进。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.44、1.85、2.38 元,预计贝科能有望释放产能,在研产品储备丰富,成长性良好。参考可比公司估值, 给予公司2013 年44 倍市盈率,对应目标价63.36 元,维持公司买入评级。 风险提示 产品降价的风险,药品临床获批速度低于预期

投资要点 预计广东招标政策对公司影响有限。广东省并非胰岛素销售大省,公司产品在广东省的销售额仅千万左右,占收入比重在个位数,虽然竞争激烈,预计公司仍将通过丰富的产品规格避免大幅降价的风险。四季度开始各省份将陆续开展新一轮招标,公司产品性价比高适合基层市场的推广,基药带来的效应有望逐步显现。 县级医院布局完善,二代胰岛素放量可期。公司已覆盖绝大部分的县级医院,剩下的工作主要是培育基层医生,目前蒲公英项目已进行了三年,将会继续延长,预计还将做4-5年,让基层医生有资格开具胰岛素处方药,预计公司将借此机会加大对基层市场的渗透。 三代的研发进展顺利。胰岛素类似物方面,公司的甘精胰岛素与门冬胰岛素正在申报临床批文,我们预计今年底或明年初有望拿到临床批文。生产批文的获得预计要到2015年。公司胰岛素原料药生产车间于2013年7月通过了欧盟GMP认证,标志着公司产品质量已达到欧盟标准,将提升国内市场的竞争力。预计公司将积极准备制剂的欧盟认证。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.33、0.43、0.56元,公司未来三年胰岛素复合增长率将在35%左右,可比公司近三年复合增长率在26%,给予公司一定的估值溢价,考虑到估值切换,可比公司2014年平均市盈率为35倍,由于公司具有较高的成长性,给予公司2014年45倍PE,对应目标价19.35元,维持公司买入评级。 风险提示 基层推广增速不达预期,新产品研发进展低于预期

投资要点 化学发光产品有望年前拿到批文。化学发光试剂相比传统酶免试剂,具有更好的特异性和更高的灵敏度,在临床上有望逐步替代酶免试剂。公司自2007年开始研发化学发光产品,已储备有近三十个试剂及仪器在研新品,包括肿瘤、激素、传染病等类,预计在未来两年中逐步上市。目前公司化学发光仪器及首批十多个试剂已进入申报的关键阶段,今年底或明年初有望拿到批文,未来化学发光业务将有望逐步成为公司新的增长极。 获批尿液分析仪,丰富品种类别。近期公司已公告其子公司上海科华实验生产的尿液分析仪,取得了上海市食品药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》(型号:U-200A、U-200B、U-600A、U-600B),准许准产注册。尿液分析仪是自动生化仪的一种,以试纸条为媒介可将尿液中许多的化学成分测定出来,目前市场规模在3-5个亿,其仪器的推广将带动相关尿液分析试纸的销售。 反商业贿赂对经营整体影响较小。最近开展的反商业贿赂对公司所处POCT行业的影响可分成两个层次来判断,从仪器层面看,近期大型设备采购有所减少,部分医院主动推后诊断设备采购公告,其次从试剂层面看,今年1-7月份全国医疗机构诊疗人次同比提高7.7%,同时考虑到均次诊疗费用同比上涨超过5%,诊断试剂的刚性需求依然旺盛,预计不会受到反商业贿赂影响。鉴于试剂业务贡献公司利润比重的近70%,我们认为反商业贿赂对公司整体影响较小。 财务与估值 基于今年出口业务形势良好,我们调高公司2013-2015年每股收益分别至0.61、0.74、0.89元(原预测为0.58、0.71、0.85元),参照行业估值水平给予2013年30倍市盈率,对应目标价18.3元,维持公司增持评级。 风险提示 出口业务订单波动的风险、化学发光业务拓展不达预期的风险

全年工业利润同比增长有望持平。上半年公司工业受限抗令及含麻制剂销售转型的影响,主要为联邦止咳露下滑带来的影响,收入同比下降10%,下半年公司继续“调结构、促转型”,增加头孢口服制剂的占比,工业利润全年同比有望持平。联邦止咳露从OTC 市场转到医院终端,全年收入有望过亿。商业增速仍有望保持在20%左右。 下半年财务费用有望减少。公司向大股东国药控股增发将幕集资金共19 亿元,预计每月将减少财务费用1000 万左右,全年可减少财务费用在1 亿左右。上半年车陂项目未决诉讼计提或有负债2200 万元,下半年若官司胜诉的话有望冲回。 向专科药物转型。未来三年仍是公司转型期,由抗生素向心脑血管、呼吸科等专科药转型,抗生素品种也由注射剂向口服剂型转型,2015 年前将打造三个生产基地(观澜头孢制剂基地、苏州原料生产基地、坪山综合制剂基地)。新药在研品种也比较丰富,未来三年将是新产品逐步上量的过程,每年都有望上市2-3 个品种 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.95、2.32、2.64 元, 公司作为国药集团医药工业的重要组成部分,战略地位显著,有望实现再次转型, 参考可比公司估值,给予公司2013 年23 倍市盈率,对应目标价44.85 元,维持公司买入评级。 风险提示 扩生素政策影响超出预期,头孢原料药价格大幅波动

投资要点 细分市场增速继续快于行业水平。今年上半年样本医院整体用药金额同比增长9.5%,其中精神障碍用药和麻醉及辅助用药分别同比增长16.9%和10.5%,公司所处的两大细分子行业继续快于行业平均水平。我们认为,一方面麻醉用药成长虽然主要取决于手术用量的增加,但国内临床的疼痛治疗用药量远远落户后发达国家,空间巨大,另一方面国家明显加大对精神疾病的防治力度,同时社会对心理健康的重视程度提高,精神类用药的快速增长将得到持续。 今明年招标高峰为多个起步期品种带来成长契机。目前产品梯队中,右美托咪定和丙泊酚作为过去两年获批的品种,未来三年的成长将有望为公司带来关键增量,其中右美托咪定是唯一一个既有镇痛又有镇静作用的药物,临床治疗副作用小,同时产品定价较好,目前右美已在6个省份中标,而丙泊酚是麻醉药中的大品种,属医保甲类,2012年样本医院销售额已达到6.5个亿。随着今明两年大部分省份的非基药开标,这两个品种将成为盈利增长核心驱动因素。 度洛西汀新品有望成为大病种用药。度洛西汀作为抗抑郁用药2004年在美国批准上市,2012年的全球销售额已经达到48亿美元,公司作为第二个国内制剂获批厂商,未来有望充分利用现有营销渠道实现快速放量,我们认为这一方面来自于抗抑郁市场的广阔前景,另一方面公司通过利培酮和齐拉西酮的销售已经在精神科室培育了一支较强的团队,这将对度洛西汀的推广带来巨大帮助。 财务与估值 考虑到多省招标推后导致二线品种未能如期放量,我们调整公司2013-2015年每股收益预测分别至0.56、0.75、0.98元(原2013-2014年预测为0.63、0.85元),同时我们认为产品梯队愈发完备让公司长期成长前景更加明确,因此根据DCF模型对应目标价为31.25元,动态估值较 高,维持增持评级。 风险提示 新产品投放晚于预期,股权分散风险,产品降价风险

投资要点 构建三大系统解决方案是业务拓展主线。公司针对呼吸系统疾病、糖尿病和高血压这三大慢性病在家庭医疗领域正逐步构建系统解决方案,如呼吸病中已经成熟的雾化器、制氧机等,糖尿病中开始推广的血糖仪和未来有望上市的糖化血红蛋白仪等、高血压中逐步完成新老交替的传统血压计和电子血压计等,这些平台的搭建一方面有望提升各单品种之间的协同效应,另一方面有望在医生和消费者心目中树立更加专业的供应商形象,利于市场推广。 坚持品质可以提高定价权。一直以来公司对品质的追求没有放松,“品质铸就品牌”是公司的核心价值理念。在未来消费升级的过程中,家用医疗设备的特点决定了消费者在购买选择时,品质和品牌将成为其愈发重视的关键因素,在这方面我们认为公司对品质的坚持有望帮助其逐步实现产品的二次定价溢价,从而提升产品毛利率。 血糖仪有望成为未来多年成长关键力量。公司血糖仪的市场开发选择医院路线,通过影响医生来实现对潜在消费者的争取,这一方面避开OTC市场国产血糖仪的针锋相对,另一方面在医院市场以替代进口为诉求切入点,我们认为这种策略有望取得成功,今年上半年血糖仪实现近3000万销售额,且逐月递增,随着连续两年较大的投入,从明年开始血糖仪有望成为业绩成长的关键力量。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.56、0.74、0.94元,参照可比公司估值水平给予2013年45倍市盈率,对应目标价25.2元,给予公司增持评级。 风险提示 血糖仪推广低于预期

投资要点 三七价格开始下跌,望显著增厚明年业绩。三七价格近几年一直保持上涨, 直接刺激三七的种植面积攀升,其中三七主要种植地文山政府已经多次发文警示价格风险,数据表明2013 年采挖7 万亩,产新量超过10000 吨,已经超过1 年的市场需求量,2014 估计采挖面积超过14 万亩,产新量将超过20000 吨,供过于求的局面将无法逆转。今年三七预计在中秋节后大量上新, 价格已经开始持续下滑,公司2012 年剪口三七的采购量为245 吨,采购均价为874 元/kg,三七价格每下跌100 元对净利润的贡献为增厚EPS0.06 元左右,利润增速上升近10 个百分点。 天眩清有望复制血塞通冻干的高成长路线。公司天麻素系列主导产品天眩清为国内众多天麻素注射液批号中唯一获得优质优价产品荣誉,享受单独定价优势,中标价格是同类竞品的两倍以上,作为脑外伤性综合征、眩晕症类用药,该产品受益于国内精神类用药市场的快速成长。随着公司近年来加大对天眩清的学术支持力度,未来三年该产品有望保持40%的复合增长。 昆明中药厂坐拥众多独家品种,潜力较大。目前公司拥有感冒疏风丸、金花消痤丸、清肺化痰丸、参苓健脾胃颗粒等10 个国家中药二级保护品种,但形成规模生产和销售的只有舒肝颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、感冒疏风颗粒等产品,开发力度明显不够。未来公司以昆明中药厂为载体,逐步实施"昆中药"的新品牌实施,销售改善下将有望激发出中药厂的巨大潜力。 财务与估值 我们认为随着基药配套政策的推行,未来血塞通冻干在二三级医院的发展空间仍然广阔,与此同时血塞通软胶囊、天眩清和中成药业务已经逐步接过成长的接力棒,此外成本端的下降有望为业绩增长带来超预期因素,综上公司仍是中药板块优质成长股标的。我们预计公司2013-2015 年每股收益为0.73、0.97 和1.25 元,鉴于成长性更好,参考可比公司估值给予一定溢价(25%),对应目标价30.10 元,维持公司买入评级。 风险提示 中药材价格波动。