2010年广发证券实现营业收入102.19亿元,同比下降2.40%,实现归属于母公司净利润约40.27亿元,同比下降14.13%。 基本每股收益1.62元。分配预案为每10股派发现金5.0元(含税)。 自营及承销业务收入占比明显上升:2010年公司实现经纪业务、自营业务和承销业务收入,分别为62.26亿元、9.56亿元和7.98亿元,分别占营业收入的60.93%、9.35%和7.81%。 自营和承销业务收入占比都较2009年同期有较大幅度提高。 (见图1)经纪业务市场份额提升:2010年公司经纪业务收入同比下降23.72%。股基权债口径下,2010年广发证券代理成交额为4.92万亿元,同比增长1.88%,好于市场平均水平,市场份额较2009年同期上升0.18个百分点至3.93%。从月度数据来看,2009年以来公司市场份额较为稳定(见图2)。2010年公司经纪业务净手续费率约为0.096%,较2009年同期相比下降0.037个百分点,降幅为27.8%,降幅高于行业均值。 公司由于同业竞争问题出售了所持的60.35%广发华福股权,出售后公司的经纪业务市场份额将有所下降,广发华福为并表子公司,因此也将降低未来公司的利润表数据。广发华福2010年代理成交额为8965.98亿元,市场份额0.72%,约为广发合并后数据的15%。 自营收益下降:扣除出售广发华福的投资收益,2010年公司自营业务收入同比下降17.50%,四季度自营收入为2.27亿元。公司股票投资比例上升,未来自营收益弹性加大。2010年末公司交易性金融资产和可供出售金融资产合计股票投资占比为28.4%,较2009年末上升5.9个百分点,股票投资规模为50亿元,较2009年末增长56%。公司自营投资实力较强,整体收益率水平高于大盘。 承销业务为历史最好水平:2010年公司承销业务收入同比大幅增长244.98%,为历史最好水平。虽然2009年同期公司承销业务收入基数较低也是收入大幅增长的原因之一,但公司在中小IPO项目上的较强实力不容忽视。2010年公司担任了潮宏基等22个IPO项目以及西安民生等9个再融资项目的主承销商,筹资总额为326.26亿元,市场份额为3.92%,行业排名第11。 期货业务收入增长迅速:公司控股子公司广发期货2010年实现期货收入2.83亿元,同比增长43.92%,这主要是受益于股指期货的推出。根据中金所数据,我们粗略估算,2010年广发期货的市场占有率高居行业第4,在7%左右。随着机构投资者的逐步介入,股指期货业务未来发展前景看好,广发期货作为一线期货公司,必将从中受益。 增发提振增长预期:公司于2010年8月3日公布非公开增发预案,拟以27.41元/股的价格发行60,000股,发行对象为不超过10名符合法律、法规的投资者,预计筹资总额不超过180亿元。广发证券2010年末净资本为119.63亿元,如本次增发成功,广发净资本将扩大超过1倍,如果成功发行,势必大幅增强广发的资本实力。对券商而言,如果欲求得更大发展,扩大资本规模势在必行,不论是经纪、承销业务等传统业务,还是融资融券等新业务,都对净资本有明确需求。如果增发成功,对于公司各项业务开展都有明显促进作用,资本实力的提升,将使公司的竞争实力进一步增强。目前增发方案已为证监会受理。 盈利预测及评级:我们预测公司2011-2012年EPS分别为1.19元和1.24元,按4月7日收盘价39.40元计算,动态PE分别为36倍和35倍。公司经纪业务市场份额上升,但佣金率下降幅度较大,自营业务表现平稳,投行业务实力较强,创新业务发展潜力大,我们维持公司“增持”的投资评级。

招商银行2010年实现营业收入713.77亿元, 同比增长38.74%,归属上市股东净利润257.69亿元,同比增长41.32%,基本每股收益1.23元,每股净资产6.21元。分配预案为每10股派送现金2.90元(税前)。 活期存款占比上升:2010年末招商银行客户存款总额为1.90万亿元,比年初增长17.97%;活期存款占比为56.9%,较2009年末上升2.1个百分点,有利于息差提升。2010年末,公司贷款及垫款总额为1.43万亿元,比年初增长20.71%。公司2010年末一般性公司贷款余额为8705.15亿元,较年初增长24.1%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降4.1个百分点至4.5%。 净息差上升42BP:2010年招商银行实现利息净收入570.76亿元,同比增长41.40%。规模增长、净息差上升及资产结构优化使得招商银行净利息收入实现较快增长。2010年公司以日均余额计算的净息差为2.65%,较2009年上升了42BP,公司2010年的存贷款利差为2.56%,较2009年加大了41BP。贷款增速快于存款,贴现占比的下降以及活期存款占比上升都是息差上升的原因。 手续费收入快速增长:2010年招商银行实现非息收入143.01亿元,同比增长20.04%,其中手续费收入113.30亿元,同比增长41.75%。银行卡手续费收入以及承诺业务收入增长较快。由于手续费收入增速快于利息收入,手续费收入占比为15.87%,上升0.33个百分点。 资产质量状况差于三季度末,未来拨备压力加大:2010年末招商银行不良贷款总额为96.86亿元,比年初减少0.46亿元,但较三季度末上升8.62亿元。不良贷款率为0.68%,比年初下降0.14个百分点,但较三季度末上升0.04个百分点;不良贷款拨备覆盖率302.41%,比年初提高55.75个百分点。公司2010年信贷成本为0.43%,较2009年上升0.13个百分点,信贷成本的上升缘于拨备多提。公司拨贷比为2.05%,与监管要求仍有一定差距,这将使得招行未来的拨备压力加大。 资本充足率提升,短期内没有融资需求:在配股融资177.64亿元后,2010年末招商银行资本充足率为11.47%,比年初增加1.02个百分点;核心资本充足率为8.04%,比年初增加1.41个百分点。按照即将推出的新资本充足率监管指标,公司目前的资本充足率能够满足非系统性重要银行资本充足率10.5%的标准,不过,这也将使公司不得不放缓规模扩张的速度,否则将在两至三年内面临再次融资的压力。 根据我们的预测,招商银行2011-2012年的每股收益将达到1.42元和1.66元,按照3月31日收盘价14.09元计算,市盈率分别为10.11倍和8.65倍,市净率分别为1.96倍和1.65倍。 公司手续费收入占比高于同业,在贷款业务规模放缓的情况下,公司将有益于强大的中间业务实力,同时,公司资产负债结构有利于在加息周期中的息差提升,因此维持招商银行“增持”的投资评级。

交通银行2010年实现营业收入1042.34亿元,同比增长28.78%,归属上市股东净利润390.42亿元,同比增长29.82%,基本每股收益0.73元,每股净资产3.96元。分配预案为每10股派发红股1股,派送现金0.20元(税前)。 活期存款占比微升:2010年末交通银行客户存款总额为2.87万亿元,比年初增长20.90%;活期存款占比为49.0%,较2009年末上升0.9个百分点,有利于息差提升。2010年末,公司贷款及垫款总额为2.24万亿元,比年初增长21.62%。公司2010年末一般性公司贷款余额为1.82万亿元,较年初增长18.99%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降2.9个百分点至2.6%。 净息差上升17BP:2010年交通银行实现利息净收入849.95亿元,同比增长27.69%。规模增长、净息差上升及资产结构优化使得交通银行净利息收入实现较快增长。2010年公司以日均余额计算的净息差为2.46%,较2009年上升了17BP,公司2010年的存贷款利差为2.39%,较2009年加大了18BP。贷款增速快于存款,同时贴现占比的下降都是息差上升的原因。 手续费收入占比微降:2010年交通银行实现非息收入192.39亿元,同比增长33.86%,其中手续费收入144.79亿元,同比增长27.02%。银行卡手续费收入以及咨询服务收入增长较快。由于非息收入增速快于利息收入,2010年交行非息收入占比为18.46%,较2009年上升0.7个百分点,但手续费收入占比为13.89%,微降0.19个百分点。 资产质量状况好于三季度末,未来拨备压力大:2010年末交通银行不良贷款总额为249.88亿元,比年初减少0.21亿元,但较三季度末下降15.96亿元。不良贷款率为1.12%,比年初下降0.24个百分点,较三季度末下降0.1个百分点;不良贷款拨备覆盖率185.84%,比年初提高34.79个百分点。公司2010年信贷成本为0.60%,较2009年下降0.11个百分点。公司拨贷比为2.08%,在大行中属较低水平,这将使得交行未来的拨备压力加大。 资本充足率提升,短期内没有融资需求:在配股融资327.74亿元后,2010年末交通银行资本充足率为12.36%,比年初增加0.36个百分点;核心资本充足率为9.37%,比年初增加1.22个百分点。按照即将推出的新资本充足率监管指标,公司目前的资本充足率能够满足系统性重要银行资本充足率11.5%的标准,不过,这也使得公司不得不放缓规模扩张的速度,否则将在两至三年内面临再次融资的压力。 根据我们的预测,交通银行2011-2012年的每股收益将达到0.81元和0.93元,按照3月30日收盘价5.74元计算,市盈率分别为7.10倍和6.16倍,市净率分别为1.23倍和1.06倍,估值较低。考虑到目前我国已进入加息周期,公司净息差有望继续扩大,公司估值具有安全边际,且在大行中属较低水平,因此上调交通银行的投资评级至“增持”。

工商银行2010年实现营业收入3808.21亿元,同比增长23.1%,归属上市股东净利润1651.56亿元,同比增长28.43%,基本每股收益0.48元,每股净资产2.35元。分配预案为每股1.84元(税前)。 资产规模增长放缓:工行2010年存贷款增速都较2009年有明显放缓。2010年末公司贷款及垫款总额为6.79万亿元,比年初增长13.9%。公司2010年末一般性公司贷款余额为4.70万亿元,较年初增长12.7%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降3.8个百分点至1.7%。2010年末工商银行客户存款总额为11.15万亿元,比年初增长11.6%;活期存款占比为53.2%,较2009年上升1.8个百分点,存款结构得到优化,有利于息差上升。 净息差上升18BP:2010年工商银行实现利息净收入3037.49亿元,同比增长23.6%。规模增长、净息差上升及资产负债结构优化使得工商银行净利息收入实现较快增长。2010年公司以日均余额计算的净息差为2.44%,较2009年上升了18BP。 贷款增速快于存款,贴现占比的下降以及活期存款占比上升都是息差上升的原因。而2010年四季度的两次加息使得公司2010年的存贷款利差较2009年加大了19BP。 手续费收入增长较快:2010年工商银行实现非息收入770.72亿元,同比增长21.1%,其中手续费收入728.40亿元,同比增长32.1%。结算业务收入增长超过30%,银行卡及理财收入都实现了快速增长。由于非息收入增速慢于利息收入,2010年工行非息收入占比为20.24%,较2009年下降0.32个百分点,但手续费收入占比为19.13%,较2009年上升1.31个百分点。 资产质量状况持续向好:2010年末工商银行不良贷款总额为732.41亿元,比年初减少152.26亿元,较三季度末下降24.90亿元;关注类贷款占比也有所下降。不良贷款率为1.08%,比年初下降0.46个百分点,较三季度末下降0.07个百分点;不良贷款拨备覆盖率228.20%,比年初提高64.79个百分点,高于三季度末。公司2010年信贷成本为0.45%,较2009年上升0.03个百分点。公司拨贷比为2.46%,在大行中属较高水平,基本符合监管要求,未来拨备压力较小。 短期内没有融资需求:在配股融资448.47亿元后,2010年末工商银行资本充足率为12.27%,比年初下降0.09个百分点;核心资本充足率为9.97%,比年初增加0.07个百分点。按照即将推出的新资本充足率监管指标,公司目前的资本充足率能够满足系统性重要银行资本充足率11.5%的标准,不过,这也使得公司不得不放缓规模扩张的速度,否则将在两至三年内面临再次融资的压力。 根据我们的预测,工商银行2011-2012年的每股收益将达到0.56元和0.61元,按照3月30日收盘价4.52元计算,市盈率分别为8.08倍和7.40倍,市净率分别为1.67倍和1.40倍。公司估值具备安全边际,尽管资产规模增速放缓,但息差成上升趋势,手续费收入快速增长,资产质量稳定且持续向好,因此上调工商银行的投资评级至“增持”。

本期经营数据:公司报告期内实现营业收入12.25亿元,同比增长32.05%,实现营业利润1.2亿元,同比增长77.26%,归属母公司净利润0.94亿元,同比增长52.04%,基本每股收益0.21元。公司2010年度利润分配预案为以2010年末总股本为基数,每10股派发现金红利0.5元(含税)。 基本面概述:公司从原来的商贸企业转变为典当、担保、金融租赁的类金融服务类企业,成为国内第一家上市的典当公司。公司围绕“类金融为龙头、商贸和地产为两翼”的发展战略,旗下控股的子公司主要有从事国内贸易的香溢金联(70%持股比例)、从事典当的元泰典当(82%)和香溢德旗典当(78.7%)等。 商品销售收入是营业收入的主要来源:公司2010年国内贸易规模得以增长,公司实现商品销售收入9.67亿元,同比增长33.12%。商品销售收入占主营业务收入比重为79.86%,占总营业收入比重为78.94%,营业收入的增长主要得益于商品销售收入的增长。 典当业务发展态势良好:2010年公司典当业务出现恢复性增长,典当业务总量明显扩大、风险管理能力进一步提升。报告期内,公司实现质押贷款利息收入0.72亿元,较2009年年末增长16.13%。报告期末公司发放贷款及垫款合计10.67亿元,同比增长58.17%,其中正常类贷款9.33亿元,占比为87.46%,较2009年年末提升13.13%个百分点;同时可疑类贷款为1.27亿,较2009年末减少26.08%,可疑类贷款占比从2009年末的25.51%下降至11.92%。2010年资产减值损失为261.68万元,较2009年末减少92.30%。未来经济复苏促进大量企业对资金的需求,而银行贷款政策自2010年逐步收紧,加上利率的上涨使公司的贷款收益率的提升,公司未来典当业务业绩可期。 盈利预测与评级:我们预测公司2011年和2012年的每股收益分别为0.33元和0.50元,以3月28日收盘价11.77元计算的动态市盈率分别为35倍和24倍,在银行贷款从紧的背景下企业资金需求放量,因此公司典当业务发展空间广阔,加上公司贷款收益率的提升,公司未来业绩必将大幅提升,调高投资评级至“增持”。

浦发银行2010年实现营业收入498.56亿元,同比增长35.39%,归属上市股东净利润191.77亿元,同比增长45.10%,基本每股收益1.60元,每股净资产8.57元。分配预案为每10股送3股红股,分配现金1.6元(税前)。 贴现减少,活期存款占比下降:贷款及垫款总额为11,464.89亿元,比年初增长23.43%。公司2010年末一般性公司贷款余额为9067.32亿元,较年初增长24.1%,一般性公司贷款占比较2009年提升0.4个百分点至79.1%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降2.4个百分点至1.9%。2010年末浦发银行客户存款总额为16,386.80亿元,比年初增长26.51%。活期存款占比下降至43.1%,较2009年下降2.1个百分点,对息差提升影响负面。 净息差上升30BP:2010年浦发银行实现利息净收入452.04亿元,同比增长34.78%。规模增长、净息差上升及资产结构优化使得华夏银行净利息收入实现较快增长。2010年公司净息差为2.49%,较2009年上升了30BP。贴现占比的下降以及贷款议价能力的提升是息差上升的原因。2010年四季度的两次加息使得公司2010年的存贷款利差较2009年加大了8BP。 手续费收入快速增长:2010年浦发银行实现非息收入46.52亿元,同比增长41.60%,其中手续费收入40.49亿元,同比大幅增长83.44%。债券承销及代理业务收入的高速增长推动非息收入增长。由于非息收入增速快于利息收入,2010年浦发银行非息收入占比为9.33%,较2009年上升0.41个百分点,手续费收入占比为8.12%,上升2.13个百分点。 资产质量良好,拨备压力提升:2010年末浦发银行不良贷款总额为58.80亿元,比年初减少15.80亿元,较三季度末下降6.10亿元;关注类贷款占比也有所下降。不良贷款率为0.51%,比年初下降0.29个百分点,比三季度末下降0.09个百分点;不良贷款拨备覆盖率380.56%,比年初提高134.63个百分点。公司2010年信贷成本为0.44%,较2009年增加0.08个百分点。公司拨贷比为1.95%,与新规要求有一定差距,未来年度计提压力将有所增加。 非公开增发缓解资本压力:2010年末浦发银行资本充足率为12.02%,比年初增加1.68个百分点;核心资本充足率为9.37%,比年初增加2.47个百分点。公司于2010年9月完成非公开增发募资净额为391.99亿元,这缓解了公司的资本压力,在控制风险资产规模增速的情况下,应能够在两至三年内满足银监会对非系统性重要银行10.5%的标准。 根据我们的预测,浦发银行2011-2012年的全面摊薄每股收益将达到1.70元和2.07元,按照3月29日收盘价13.62元计算,市盈率分别为8.00倍和6.57倍,市净率分别为1.34倍和1.20倍。2011年公司计划存贷款规模增速慢于2010年增速,公司手续费收入增长较快,估值有一定安全边际,因此我们维持浦发银行“增持”的投资评级。

2010年中国平安的营业收入为1894.39亿元,同比增长28.1%,归属母公司股东净利润为173.11亿元,同比增长24.7%,基本每股收益为2.30元。期末每股净资产为14.66元,比上年末提高26.7%,比三季度末提高0.96%。本年度不分配。 准备金增提,寿险业务增收减利:2010年中国平安人寿保险实现规模保费收入1590.64亿元﹐同比增长20.23%﹐市场占有率为15.15%,较2009年下降1.09个百分点,位列行业第二,与2009年持平。人寿保险实现净利润84.17亿元,同比下降18.86%。总投资收益下降及保险合同准备金计量基准收益率曲线走低导致的准备金增提是净利润下降的主要因素。2010年公司提取保险责任准备金净额为604.92亿元,较2009年增长57.94%。代理人数量及个人首年保费收入的增长推动寿险业务收入增长。 市场份额增长明显,综合赔付率下降:2010年公司财产保险业务实现保费收入621.16亿元﹐同比增长61.41%,市场占有率为15.43%,较2009年上升2.57个百分点,位列行业第二。 产险业务实现净利润38.65亿元,同比大幅增长472.5%。2010年汽车销售大幅增长以及公司直销渠道保费收入的快速增长是推动公司产险业务收入增长的原因。此外,2009年平安产险根据检查结果计提了税项负债使得实际所得税率过高,而2010年这种因素消失,从而使得产险实际所得税率从64.6%下降至23.9%是产险净利润大幅增长的主要原因之一。 2010年公司财险收入中机动车保险收入占79.1%,比上年同期提高2.9个百分点。另外,产险业务综合赔付率为55.4%,同比下降1.6个百分点,综合成本率下降5.4个百分点至93.2%。我们预计2011年这种趋势将得到延续。 投资规模增长,收益率下滑:2010年末,中国平安投资资产规模为7629.53亿元﹐较年初增长了29.38%,由于应对市场调整﹐固定收益类资产较年初在总投资资产中占比上升1.8个百分点﹐权益类资产在总投资资产中占比为9.8%﹐较年初下降了1个百分点。2010年总投资收益292.72亿元﹐较上年同期下降4.74%,总投资收益率为4.9%﹐较上年同期下降1.5个百分点﹐主要是股票市场波动导致证券买卖收益减少。 寿险内含价值及一年新业务价值快速增长:2010年末中国平安的寿险业务内含价值为1210.86亿元,比上年末增长20.2%。扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值为155.07亿元,同比增长31.4%,增幅超预期。 平安银行净利润大幅增长:平安银行2010年实现营业收入60.23亿元,同比增长41.2%,实现净利息收入59.34亿元,同比增长41.0%,实现净利润17.37亿元,同比大幅增长60.8%。 平安银行贷款总额为1307.98亿元,较2009年末增长21.6%,存款总额为1821.18亿元,较2009年末增长22.2%。2010年平安银行净息差为2.30%,较2009年上升个41BP。不良贷款率为0.41%,较2009年下降5个BP,资本充足率为11.0%。2010年平安成功收购深发展股权,由此带来投资收益11.45亿元。 投资业务表现优异:尽管2010年证券行业受经纪业务佣金影响导致整体行业业绩下滑,但平安证券凭借优异的投行业务表现实现营业收入38.46亿元,同比增长55.3%,其中,承销业务收入为25.17亿元,同比大涨181.2%,实现净利润15.94亿元,同比增长48.7%。平安信托2010年平局受托资产规模为1337.53亿元,较2009年增长49.4%,受益于此,2010年实现信托业务收入7.14亿元,同比增长82.6%。同时,平安信托自有资金投资收益也实现大幅增长,2010年自由资金投资收益为14.83亿元,同比增长77.6%,显示了优秀的投资能力,这将有利于其信托业务规模的扩大。 考虑H股定向增发,我们预计平安2011-2012年的每股收益分别为3.12元和4.16元,动态市盈率分别为16倍和12倍。平安按照2010年底计算的寿险业务内含价值倍数和新业务价值倍数在2.27倍和9.89倍左右,按照2011年预测的寿险业务内含价值和新业务价值倍数在1.82倍和7.26倍,估值具备一定安全边际,维持增持的投资评级。

本期经营数据:截至报告期末,宏源证券总资产为268.34亿元,较2009年末下降7.38%;报告期内公司实现营业收入33.05亿元,同比增长13.18%,实现归属于母公司的净利润为13.06亿元,较2009年增长13.44%。基本每股收益0.89元。 2010年利润分配预案为以2010年末总股本为基数,每10股派发现金红利2.63元(含税)。 经纪业务市场份额和佣金率双双下滑:报告期内公司实现经纪业务收入18.85亿元,同比减少18.23%。公司主要经纪业务战场集中在新疆地区,佣金率由于区位优势维持在行业较高水平,根据上证所和深交所公布数据和公司年度报告数据粗略估计公司2010年佣金率约为0.1143%,虽然佣金率较高但一直呈下降趋势(图1)。按照股基权债口径,公司2010年度经纪业务市场份额约为1.21%,较2009年下降0.07个百分点,在激烈的行业竞争环境下公司市场份额一直处于下滑趋势(图2)。不过公司通过营业部迁址以及对营业部的清理规范工作,从疆内迁往疆外的营业部累计7家,2010年完成了22家证券服务部和技术服务站规范升级为营业部,网点布局得以优化,在一定程度上能够缓解目前的经纪业务发展困境。 承销业务发力:报告期内公司实现发行承销业务收入4.67亿元,较2009年收入增长2.6倍,在营业收入中的比重大幅上升。2010年宏源证券担任9家公司的IPO主承销商,筹资金额104.94亿元,另外担任2家公司再融资项目主承销商,承销金额25.22亿元,合计筹资金额130.16亿元,筹资金额市场份额1.56%,行业排名21位。 自营业务风格稳健,报告期内表现优异:报告期内公司实现自营业务收益6.93亿元,同比增长89.89%。公司自营风格稳健,2010年自营仓位53.56亿元,同比增长4.49%,其中固定收益证券占比69.36%,自营投资风格稳健,减少了自营业务在市场表现不佳时的操作难度,这使公司的自营业务抗风险能力较强。而受益于三季度以来A股市场的反弹,公司持有的权益类证券(大部分为新股申购或协议受让而持有的股权)约占自营仓位的22.23%,保证了公司自营收益能够超出市场平均收益水平,最终实现自营收入大幅增长。 盈利预测和投资评级:我们预测公司2011年和2012年的EPS为0.86元和0.87元,按照3月28日收盘价18.34元计算的动态市盈率为21倍和21倍(表1)。公司承销业务表现优异,自营风格稳健抗风险能力强,加上营业部布局得以优化,未来增长可期,维持公司“增持”的投资评级。

兴业银行2010年实现营业收入434.56亿元,同比增长37.18%,归属上市股东净利润185.21亿元,同比增长39.44%,基本每股收益3.28元,每股净资产15.35元。分配预案为每10股转增8股分配现金4.6元(税前)。 存款规模快速增长:贷款及垫款总额为8543.39亿元,比年初增长21.77%。公司2010年末一般性公司贷款余额为6196.04亿元,较年初增长22.5%,一般性公司贷款占比较2009年提升0.4个百分点至72.5%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降2.7个百分点至1.1%。在信贷收紧的预期下,公司通过压缩贴现提高贷款收益率的空间已较小。2010年末兴业银行客户存款总额为11327.67亿元,比年初增长25.74%,增速快于贷款。活期存款占比下降4.1个百分点至46.5%,对公司净息差改善有负面影响。 净息差上升8BP:2010年兴业银行实现利息净收入380.32亿元,同比增长39.81%。规模增长、净息差上升及资产结构优化使得兴业银行净利息收入实现较快增长。2010年公司净息差为2.41%,较2009年上升了8BP。公司贷款议价能力的提升,贴现占比的下降都是息差上升的原因。而2010年四季度的两次加息使得公司2010年的存贷款利差较2009年加大了8BP。 手续费收入占比上升:2010年兴业银行实现非息收入54.24亿元,同比增长21.15%,其中手续费收入52.29亿元,同比增长50.16%。代理及咨询业务收入的高速增长推动非息收入增长。由于非息收入增速慢于利息收入,2010年兴业银行非息收入占比为12.48%,较2009年下降1.65个百分点,但手续费收入占比提升1.21个百分点,为11.05%,收入结构有所改善。 资产质量良好,存拨备压力:2010年末兴业银行不良贷款总额为36.16亿元,比年初减少1.63亿元,较三季度末下降3.68亿元;关注类贷款占比也有所下降。不良贷款率为0.42%,比年初下降0.12个百分点,比三季度末下降0.06个百分点;不良贷款拨备覆盖率325.51%,比年初提高70.58个百分点。 公司2010年信贷成本为0.29%,较2009年增加0.2个百分点。 公司2010年末拨贷比为1.38%,与新规要求差距较大,未来年度计提压力较大。同时,由于公司资产质量良好,因此,如以拨贷比为目的计提拨备,未来年度信贷成本将有较大幅度增加,对利润有一定负面影响,我们测算,影响2011年净利润幅度在5-7%。 配股融资缓解短期资本压力:2010年末兴业银行资本充足率为11.22%,比年初增加0.47个百分点;核心资本充足率为8.80%,比年初增加0.89个百分点。2010年6月公司通过配股募资178.64亿元,这在短期内缓解了公司的资本压力,如果公司控制风险资产规模增速,应能够在两至三年内满足银监会对非系统性重要银行10.5%的标准。 根据我们的预测,兴业银行2011-2012年的全面摊薄每股收益将达到3.46元和4.29元,按照3月25日收盘价28.63元计算,市盈率分别为8.28倍和6.67倍,市净率分别为1.56倍和1.29倍,估值较低。公司资产质量良好,收入结构持续改善,估值具有安全边际,因此我们维持兴业银行“增持”的投资评级。

2010年中国太保的营业收入为1416.62亿元,同比增长35.8%,归属母公司股东净利润为85.57亿元,同比增长16.3%,基本每股收益为1.00元。期末每股净资产为9.34元,比上年末提高6.1%,比三季度末提高2.2%。分配预案为每股派送现金0.35元(含税)。 2010年中国太保保险业务收入1395.55亿元﹐同比增长44.9%。其中﹐人寿保险业务收入878.73亿元﹐同比增长41.7%﹐市场占有率为8.8%,较2009年上升0.5个百分点,位列行业第四,较2009年下滑一位。分红险收入的快速增长是寿险业务收入快速增长的主要推手。2010年﹐银行渠道保险收入为482.01亿元,同比增长63.3%,占比为54.9%,较2009年上升7.3个百分点。由于太保对银行渠道依赖较高,2011年,受银保新规影响,公司2011年保费收入增速将低于2010年。 2010年公司财产保险业务收入516.22亿元﹐同比增长50.5%,市场占有率为12.8%,较2009年上升1.4个百分点,位列行业第三。2010年公司财险收入中机动车保险收入占76.8%,比上年同期提高2.6个百分点。另外,产险业务综合赔付率为57.4%,同比下降3.6个百分点,使综合成本率下降3.8个百分点至93.7%。我们预计2011年这种趋势将得到延续。 2010年末,中国太保投资资产规模为4333.85亿元﹐较年初增长了18.4%,由于应对市场调整﹐固定收益类资产较年初在总投资资产中占比下降3.2个百分点﹐权益类资产在总投资资产中占比为11.5%﹐较年初下降了0.3个百分点。2010年总投资收益209.02亿元﹐较上年同期增长7.0%,总投资收益率为5.3%﹐较上年同期下降1.0个百分点﹐主要是股票市场下滑以及利率上升导致证券买卖收益减少。 2010年末中国太保的寿险业务内含价值为706.13亿元,比上年末增长39.5%,增幅略超预期。扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值为61亿元,同比增长22.0%,增幅超预期。 我们预计太保2011-2012年的每股收益分别为1.19元和1.43元,动态市盈率分别为19倍和16倍。太保按照2010年底计算的寿险业务内含价值倍数和新业务价值倍数在2.07倍和12.41倍左右,按照2011年预测的寿险业务内含价值和新业务价值倍数在1.74倍和8.98倍,估值具备一定安全边际,维持增持的投资评级。

中国银行2010年实现营业收入2768.17亿元,同比增长19.22%,归属上市股东净利润1044.18亿元,同比增长29.20%,基本每股收益0.39元,每股净资产2.31元。分配预案为每股0.146元(税前)。 资产规模增长放缓:2010年11月,公司完成了配股,资本压力得到缓解。2010年末中国银行客户存款总额为7.54万亿元,比年初增长12.8%;贷款及垫款总额为5.66万亿元,比年初增长15.3%。不考虑贴现,公司2010年末一般性贷款余额为5.56万亿元,较年初增长18.7%,其中一般性公司贷款增速最快,较2010年初增长17.2%。中行2010年存贷款增速都较2009年有明显放缓。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降2.8个百分点至1.8%。 净息差上升3BP:2010年中国银行实现利息净收入1939.62亿元,同比增长22.08%。规模增长、净息差上升及资产结构优化使得中国银行净利息收入实现较快增长。2010年公司以日均余额计算的净息差为2.07%,较2009年上升了3BP。贷款增速明显快于存款,同时贴现占比的下降都是息差上升的原因。而2010年四季度的两次加息使得公司2010年的存贷款利差较2009年加大了4BP。 手续费收入大幅增长:2010年中国银行实现非息收入828.55亿元,同比增长13.01%,其中手续费收入15.85亿元,同比增长34.24%。银行卡累计有效发卡量增长25.66%,推动银行卡手续费大幅增长,这是手续费收入增长的原因之一。此外,由于进出口贸易的复苏,中行的外汇业务收入也增长较快。 由于非息收入增速慢于利息收入,2010年中行非息收入占比为29.93%,较2009年下降1.65个百分点,手续费收入占比为19.68%,微降0.14个百分点。 资产质量状况差于三季度末,总体良好:2010年末中国银行不良贷款总额为624.70亿元,比年初减少122.48亿元,但较三季度末增加13.25亿元;关注类贷款占比也有所下降。不良贷款率为1.10%,比年初下降0.42个百分点,与三季度末持平;不良贷款拨备覆盖率196.67%,比年初提高45.50个百分点,低于三季度末。公司2010年信贷成本为0.29%,较2009年下降0.09个百分点。公司拨贷比为2.17%,在大行中属较低水平,也较三季度末的2.19%有所下降,这主要是由于四季度的贷款减值损失少提。 资本充足率提升,短期内没有融资需求:在配股融资417.86亿元后,2010年末中国银行资本充足率为12.58%,比年初增加1.33个百分点;核心资本充足率为10.09%,比年初增加1.02个百分点。按照即将推出的新资本充足率监管指标,公司目前的资本充足率能够满足系统性重要银行资本充足率11.5%的标准,不过,这也使得公司不得不放缓规模扩张的速度,否则将在两至三年内面临再次融资的压力。 根据我们的预测,中国银行2011-2012年的每股收益将达到0.43元和0.51元,按照3月24日收盘价3.29元计算,市盈率分别为7.69倍和6.45倍,市净率分别为1.29倍和1.15倍,估值较低。考虑到目前我国已进入加息周期,公司净息差有望继续扩大,同时,公司资产质量较好,拨备压力较小,因此尽管规模增速下滑,但业绩增长可以预见,因此上调中国银行的投资评级至“增持”。

公司2010年实现营业收入12.72亿元,同比增长72.29%;营业利润3.15亿元,同比增加63.97%;归属母公司净利润2.42亿元,同比增加60.29%;实现每股收益1.11元。分配预案为每10股送1.5股,每10股派发现金2元(含税)。 代理销售收入增长,毛利率下降:2010年公司实现代理销售收入9.05亿元,同比增长77.34%,实现毛利4.29亿元,毛利率为47.46%,较2009年下降3.93个百分点。世联地产完成代理销售额1216亿元,同比增长44.70%,明显快于全国商品房销售额18.3%的增速。这得益于公司较快的全国扩张速度,2010年公司新设5家异地分公司,并收购了3家异地房产经纪公司的股权,预计公司将继续在异地,特别是二三四线城市扩张。我们认为,随着新设机构业务的逐步展开以及公司的持续扩张,未来三年公司的代理销售收入仍将保持较快增长。2010年代理销售收入占总收入比重为71.11%,较2009年上升约2个百分点,作为公司的首要收入来源,业务规模的高增长奠定了世联地产业绩增长的基础。 顾问策划业务收入大幅增长:2010年公司顾问策划业务收入为3.11亿元,同比增长96.83%,实现毛利1.52亿元,毛利率为48.66%,较2009年增长0.38个百分点。受益于房地产开发投资和土地购置面积的增长,公司利用品牌优势和有利的客户关系,顾问策划业务项目数量增长较快。同时由于单个项目合同金额的增长,公司单个项目获得的收入也呈较大幅度增长。2011年,由于房地产调控政策继续保持较为严厉的基调,受此影响,新增房地产投资项目及规模都可能受到影响,因此,公司顾问策划业务可能受到一定不利影响。不过,考虑到公司仍处于异地扩张的过程中,因此,我们认为顾问策划业务收入2011年仍有望维持一定幅度的增长。 经纪业务收入及利润双双下滑:2010年公司实现经纪业务收入5148万元,同比下降17.16%,实现毛利57.71万元,毛利率为1.12%,较2009年下降23.66个百分点。2010年受政策调控影响,公司经纪业务集中的深圳地区二手房交易量下滑,因此公司经纪业务收入下降。此外,公司2010年新设12家网点,使得成本上升。 业务毛利率小幅下降:2010年公司毛利率为45.87%,较2009年下降了约2.58个百分点。 公司处于业务扩张阶段,因此业务毛利率受到一定影响,这有望在未来几年内逐步改善。 期间费用率有所下降:2010年公司期间费用率为15.23%,较2009年同期下降约1.36个百分点。其中,管理费用率较去年同期下降约0.6个百分点,管理费用的增长幅度落后于收入的增长是费用率下降的主要原因。公司上市后业务区域的拓展以及业务规模的扩大都将在短期内提升管理费用,但对收入增长的促进作用大于费用增长。 盈利预测和评级:在2011年全国商品房销售面积同比下降10%、世联地产代理销售占全市场份额为1.20%的假设下,我们预计公司2011-2012年的每股收益分别是1.35元和1.59元,按照3月24日的收盘价28.83元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和18倍。公司业务区域向全国扩展,业绩增长快速。随着城镇化建设的推进,未来中国房地产市场成交有望继续增长,公司将从中受益。同时,公司是A股市场唯一一家房地产中介公司,存在一定的估值溢价。因此,我们维持公司“增持”的投资评级

公司2010年实现营业收入507.13亿元,同比增长3.75%;营业利润118.95亿元,同比增长36.96%;归属母公司净利润72.83亿元,同比增长36.65%;实现基本每股收益0.66元。分配预案为每10股派送现金1.0元(含税)。 销售金额大涨,首破千亿。2010年万科销售规模大幅增长,销售面积达到897.7万平米,同比增长35.3%,销售金额突破千亿元大关,达到1081.6亿元,同比增长70.5%,四季度万科实现销售面积296.6万平米,销售金额367.4亿元,分别比2009年同期增长93.5%和112.7%,分别环比2010年三季度增长5.6%和6.0%。良好的销售情况为万科2011年的业绩表现打下了良好的基础。从已售未竣工项目情况来看,2010年末万科有761万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约919亿元。其中合并报表范围内已售未结面积680万平方米,合同金额820亿元,较2009年末分别增加98%和130%。在销售大涨的同时,项目建设进度受各种因素影响有所放缓,2010年万科竣工面积为442万平米,低于年初计划12.3%。受建设进度影响,结算面积同比下降,2010年万科累计实现结算面积452.1万平方米,比去年同期下降25.3%,结算收入500.3亿元,比去年同期增长3.6%。这是2010年万科销售情况良好但收入仅小幅增长的原因。2011年万科预计竣工面积为729万平米,较2010年实际竣工面积增长65%,这将使得2011年公司业绩实现较大幅度增长。 销售价格推高毛利率。从盈利能力看,由于2009年同期结算的项目多为2008年低谷期内售出,2010年结算收益水平有较为明显的恢复,毛利率从2009年的29.3%上升到40.8%。 这与销售价格的提升有明显关系,2008年万科销售价格为8582元/平米,2009年增长11.4%,至9557元/平米,2010年大幅增长26.1%,至12049元/平米。结算价格方面,2009年为7984元/平米,2010年大幅提高至11066元/平米,增幅高达38.6%。万科2010年新增项目权益规划建筑面积合计2215万平方米,新增项目的平均楼面地价为2775元/平米,高出2009年2401元/平米水平约15.6%,拿地成本增幅小于销售价格涨幅,这为公司未来毛利率的继续提升奠定了基础。 资金面相对宽松,发展潜力凸显。由于销售旺盛,万科2010年末所持有的货币资金较2009年末大幅增长,至378.2亿元,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和167.8亿元,资金实力进一步增强。充裕的资金使得万科2010年的总开工面积进一步增长,达到1248万平米,超出年初计划46%。充裕的资金,不仅为公司今后在其他地产公司资金面比较紧张,地价回落时继续拿地创造好了条件,而且为公司逆市增长提供有力保障。万科2011年计划新开工面积1329万平米,较2010年实际开工面积增长6.5%。 土地增值税增加,费用率提升。由于政府对于土地增值税政策的变化,2010年万科土地增值税缴纳26.74亿元,较2009年大增286.7%,这将在未来得到延续,从而降低公司的净利润率水平。此外,公司2010年销售和管理费用率分别为4.10%和3.64%,较2009年分别上升了1.0%和0.7%。 盈利预测和估值:我们预测2011-2012年公司归属母公司净利润为105.53亿元和132.99亿元,每股收益为0.96元和1.21元,对应3月7日收盘价8.38元,动态PE分别为8.7倍和6.9倍,估值较低。我们认为房地产行业目前的投资机会来自行业两极分化,即在市场成交量稳定甚至小幅回落情况下,龙头公司的市场占有率持续提升带来的投资机会,万科就是符合这样投资机会的龙头公司,我们维持公司“增持”的投资评级。

深发展2010年实现营业收入180.22亿元,同比增长19.24%,归属上市股东净利润62.84亿元,同比增长24.91%,基本每股收益1.91元,每股净资产9.62元。 资产规模增长较快:2010年6月,公司完成了向中国平安的定向增发,资本压力得到缓解。2010年末深发展客户存款总额为5629.12亿元,比年初增长23.82%;贷款及垫款总额为4073.91亿元,比年初增长13.32%。不考虑贴现,公司2010年末一般性贷款余额为3887.44亿元,较年初增长23.71%,其中一般性公司贷款增速最快,较2010年初增长24.04%。公司压缩了贴现规模,2010年末,贴现占比较年初下降8.02个百分点至4.58%。 净息差上升2BP:2010年公司以日均余额计算的净息差为2.49%,较2009年上升了2BP。这主要是由于收益较低的贴现类资产占比下降所致。而2010年四季度两次加息后,公司四季度存贷款利差加大了15BP。但四季度深发展净息差及净利差都较三季度环比下降7BP,这主要是由于同业融资成本上升幅度较大。 手续费收入大幅增长:2010年深发展实现非息收入21.93亿元,同比增长2.96%,其中手续费收入15.85亿元,同比增长34.24%。主要是理财业务及代理委托业务增长较快。 不良贷款额和不良贷款率双降:2010年末深发展不良贷款总额为23.67亿元,比年初减少0.77亿元,但较三季度末微增1.05亿元;关注类贷款余额及比例也有所下降。不良贷款率为0.58%,比年初下降0.10个百分点;不良贷款拨备覆盖率271.50%,比年初提高109.66个百分点。公司2010年信贷成本为0.41%,较2009年下降0.08个百分点。值得关注的是,由于不良率较低,新的监管指标动态拨备率仅为1.58%,处于行业偏低水平,但较三季度末的1.44%有所提高,这得益于四季度损失准备的计提力度。 资本充足率提升,仍存融资需求:在年中向平安定向增发融资69.07亿元后,2010年末深发展资本充足率为10.19%,比年初增加1.31个百分点;核心资本充足率为7.10%,比年初增加1.58个百分点。如果新监管指标出炉,考虑超额资本的需求,公司资本充足率低于可能的非系统性重要银行资本充足率10.5%的标准,公司仍需要在未来几年内继续融资以提升核心资本充足率。如果融资不能顺利实施,可能影响公司的业务规模扩张速度。 根据我们的预测,深发展2011-2012年的每股收益将达到2.11元和2.65元,按照2月25日收盘价15.56元计算,市盈率分别为7.4倍和5.9倍,市净率分别为1.36倍和1.12倍,估值低。 深发展业务规模增速较快,在生息周期中公司净息差有望提升,同时,预计新监管指标的实施有一个相对较长的缓冲期,对公司的业绩冲击较小,因此维持对深发展的“增持”投资评级。