事件。 中国人寿发布2015三季报:前三个季度公司营业收入为4240.07亿元,同比增长21.9%;保险业务收入3104.6亿元,同比增长14.4%;实现归母净利润338.37亿元,同比增长22.8%;净资产2987.89亿元,较年初增长5.2%。 简评。 1.保费持续快速增长。 前三季度公司已赚保费3050.32亿元,同比增长14%,由于业务节奏原因,保费增速较上半年略有放缓。今年以来的快速增长主要归功于寿险业务新单保费的快速增长,目前保险营销员预计在95万人左右(半年报披露是94.9万),银保渠道销售人员约9万,团险销售人员约3万人,庞大的销售队伍将大概率助推公司全年保费实现两位数以上增长。 2.投资收益波动加剧。 截至9月底公司投资资产为21586.21亿元,净投资收益率为4.41%(上半年4.37%),总投资收益率为6.88%,较上半年9.06%的年化收益率有所下滑,主要是受股票市场大幅下跌的影响,但目前为止总投资收益仍要好于2014年5.36%的投资结果。 3.其他公司动态。 1)董事会审议通过境外高级债券发行议案:不超过30亿美元或等值其他外币的高级债券,用于境外投资。若投资得当将增加公司的投资收益并丰富海外投资经验。2)董事会同意在经营范围中增加“基金销售业务”,公司向综合金融方面拓展。 4.投资建议。 预期公司保费今年会实现10%以上的增长,将是2010年以来增长最快的一年,投资第四季度较三季度应会有所改善。基于目前价格P/EV为1.64,估值合理,预计2015年EPS和EVPS分别为1.5和19.1,维持公司“买入”评级。

事件。 五年四并购,坚定不移走专业化经营之路渤海租赁更新《重大资产报告书草案》,拟斥资162亿元收购国际第11大飞机租赁公司11月9日100%股权,Avolon 成为继ALLCO(2012)、SEACO(2013)、CRONOS(2015)后,即将被渤海租赁收入囊中的又一家国际经营租赁公司。 简评。 估值合理,志在必得。 截至2015年6月底,Avolon 实现净利润逾1亿美元,净资产98亿元,收购PB、PE 分别为1.65倍、12.2倍,低于渤海租赁同期对应估值,考虑到控股权收购溢价约为30%,此次收购估值合理。 收购进程一波三折,在公司拟要约收购20%标的股权的时候,标的公司收到收到第三方要约控股收购的报价,公司董事会紧急停止原收购计划,改为全资收购,且报价提高20%,可谓志在必得。 资源整合,飞机租赁排名进前十。 Avolon2010年成立,总部位于爱尔兰,2014年在美国纽交所上市,为全球33个国家和56家航空公司提供飞机租赁服务。截至2015年6月,Avolon 自有、管理和承诺购买的飞机共260架,按飞机市场价值排名位居全球第11位,自有飞机平均机龄仅为2.6年,在前十大飞机租赁公司中最低且无不良资产。如果考虑到2012年收购的ALLCO 飞机租赁(现“海航香港”),其机队规模为77架,目前渤海租赁的飞机租赁已跻身全球前十。当然,两家租赁公司的整合将产生1+1>2效应,可以在飞机采购、区域布局、机队运营管理、及风险把控等方面产生协同效应。去年排名第十二的Aircasle 收购排名第二的AerCap 后,AerCap 当日涨幅便达30%,创历史之最,足见市场对飞机租赁公司整合的青睐。 Avolon 盈利能力强且可持续,将带动上市公司整体业绩渤海租赁充分发挥资本市场功效,发行15亿公司债后又拟募集15亿短融券。在国内经济下行,实体经济不振,优质企业被金融租赁公司瓜分的背景下,公司战略调整,筹措资金转战收购国际领先飞机租赁公司以提升专业化水平。Avolon 自有飞机平均机龄仅2.6年,其平均租赁合同期为9年,因此在未来5-10年内渤海租赁将增加长期稳定的收入来源。截至2015年6月,渤海租赁实际归属股东利润6.3亿元,同比增长40%,经营稳健。Avolon。 目前尚未交付的飞机订单多为能耗低受欢迎的新机型,我们预测收购后Avlon 其不低于30%的收入增福将为渤海租赁带来年逾10亿元的业绩增厚。另外,Avlon 净资产收益率14.1%,远高于渤海租赁6.2%的同期数据,也将改善上市公司资产质量。 国际化布局加快,未来收购预期升温。 渤海租赁五年四并购,在国内融资租赁做成“类信贷”缺乏差异化竞争的情况下,早早布局海外专业经营租赁市场,集装箱租赁业务、飞机租赁业务均跻身世界前十。近年来,国家鼓励企业实施“走出去”战略,渤海租赁凭借与大型国有银行良好的合作关系,容易获得并购贷款。同时作为A 股唯一一家融资租赁上市公司,在自有资金筹措上拥有天然优势。加上海航系租赁公司在上市公司体系外还有拖车租赁、船舶租赁、通航飞机租赁等细分领域租赁公司,我们预期渤海租赁将继续高举国际化并购大旗。此番收购与上市公司净资产相当的Avolon,相当于再造一个渤海租赁。回顾2011年借壳上市至今200多亿市值的历程,未来渤海租赁或将凭借并购整合实现跨越式发展。 未来业绩展望。 我们预计公司2015-2017的EPS 分别为0.5、0.58、0.63,对应PE 为17.4、15和13.8;考虑到Avolon 合并报表后的业绩增厚,EPS2016-2017分别为0.86、0.97,对应PE 为10.1和8.9。给予买入评级。

事件 光大银行发布了2015年三季报。2015年前三季度,公司实现营业收入700.47亿元,同比增长20.92%;归属于公司股东的净利润238.75亿元,同比增长2.37%。 简评 一、收入增长理想。公司3季度收入245.09亿元,环比增长5.3%。贡献主要来自利息净收入175.53亿元,环比增长6.2%,在主要生息资产环比增长2.64%,预计息差稳中有升。资产中同业、贷款、拆借增长较快。手续费净收入67.03亿元环比略减,与上半年平均水平相当,同比增长仍高达39%。 二、拨备覆盖补课。公司不良贷款率1.43%,环比上升0.01个百分点,保持基本稳定。拨备覆盖率164.75%环比增长9.57个百分点,成为唯一一个拨备覆盖率大幅上升的银行。主要由于中报拨备覆盖率距红线仅一步之遥,补课所致。经过三季度加强计提,拨备覆盖率仍处于低位。 三、汇金持股比例提升,证金占股2.99%。通过受让证金公司股份,汇金持股比例升至23.31%,证金公司依然持股2.99%,位列十大股东之内。 四、公司资产管理能力领先同业,银行“大资管”时代将会向资产管理角色转型,公司优势明显,理财业务拆分成立子公司,有望显著提升公司估值水平。下半年资产质量有企稳迹象。预测15年继续加强不良资产处置力度,下调15年盈利预测至0.64元,维持“买入”评级。

事件 29日晚,宁波银行发布三季度业绩报告。该行前三季实现净利润53.21亿元,同比增加7.36亿元,增幅为16.06%。截至2015年三季度末,公司不良贷款率0.88%,比年初下降0.01个百分点。 简评 1、零售战略支持收入结构优化: 公司2015年前三季度实现营业收入141.24亿元,同比增幅为27.40%;归母净利润53.21亿元,同比增长16.06%,业绩持续强势增长,符合预期。其中手续费及佣金收入29.06亿元,同比增速59%,占比达20.57%,较年初上升4.39个百分点,环比上升1.22个百分点,收入结构进一步优化,主要原因是综合化经营加速,中间业务快速增长。据半年报推断主要增长点仍应来自银行卡业务,与宁波银行的零售战略有较紧密联系。此外,继招行后,宁波为第二家加入“网上转账全免费”时代的银行,且实现了直销银行的更新迭代,2.0版全新上线,互联网业务正全面推进,提高客户粘性,支持零售业务发展。 2、利差环比回升,息差环比平稳: 2015年三季度净利差2.41%,环比回升3bps,息差2.39%,环比持平。主因是资产负债表调整,生息资产中加大贷款投放(三季度新增贷款主要投向对公和票据贴现),进一步压缩同业,负债端延续上半年趋势,加大同业存单发行量,在7-9月期间发行了28笔同业存单,应付债券较半年报增加34.26%,达1282亿元,占负债规模比重达20.68%,较半年报提升5.26个百分点。 3、资产质量保持稳定: 截至2015年三季度末,公司不良贷款率0.88%,在连续六个季度保持平稳的基础上,环比下降1bp,关注类也环比下降4bps至1.65%;拨备覆盖率299.26%,比年初提高14.09个百分点,同比上升17.47个百分点。拨备充分,资产质量保持在较好水平。前三季度合计核销15亿元,加回核销后三季度单季不良生成率1.04%,环比改善。 4、资本充足率下降,待优先股发行缓解: 截至三季度末,核心一级资本充足率8.92%,环比下降20bps,逼近监管红线8.5%。贷款规模扩张等消耗资本速度较快,但鉴于优先股发行在即,拟非公开发行募集48.50亿元,预计发行完成将提升核心一级资本充足率约1%。 5、投资建议: 宁波银行发展战略清晰,互联网业务和综合金融平台不断完善,支撑收入多元化。考虑到公司的未来成长性和良好的资产质量,维持“增持”评级,目标价18元。我们预测15年净利润同比增长15%,15/16年摊薄后EPS为1.65/1.86元,15/16年PE为7.81/6.9615/16年PB为1.28/1.12。

事件 10月29日晚间,招商银行发布2015年三季度业绩报告,2015年前三季度,招商银行实现归属于本行股东的净利润485亿元,同比增长5.89%;实现营业收入1562.24亿元,同比增长24.95%。 简评 1、拨备前利润增速依旧强势:2015年前三季度实现归属于本行股东的净利润485亿元,同比增长5.89%,虽放缓但拨备前利润增速依旧强势,同比增长近31.35%;实现营业收入1,562.24亿元,同比增长24.95%,其中,净利息收入1,011.59亿元,同比增长17.70%,占比64.75%,小幅上升原因是信用卡持卡人分期收入从手续费收入重分类至利息收入,虽如此,非息收入(主要动力:财务管理相关的受托和代理业务)同比增长40.91%,且占比仍高达35.25%,较去年上升2.77个百分点,收入结构傲视同业。 2、息差表现亮眼,零售贡献升级:2015年前三季度净息差2.75%,同比上升14bps。其中三季度单季净息差2.7%,环比回升5bps。零售优势逐步扩大,个人贷款占比达45.37%,较半年报上升6.06个百分点,三季报未披露具体息差构成,但据半年报数据显示零售贷款收益率约7.37%,高于对公贷款收益率的5.52%,信贷资源不断向零售倾斜,一方面带来较高的收益率,另一方面也可缓冲经济周期的负面压力。零售金融不断升级,税前利润贡献达47.67%,占据半壁江山,同比提高6.7个百分点。且招行于8月表示上调个贷计划300亿元,四季度仍将结合市场情况进一步加大倾斜力度。 3、资产质量总体可控,核销力度加大:截至2015年9月末,不良贷款余额为433.97亿元,比年初增加154.80亿元;不良贷款率1.60%,比年初上升49bps,环比上升10bps;拨备覆盖率195.47%,比年初下降37.95个百分点,环比下降8.7个百分点。预计三季度招行大幅加大了核销力度,以减轻四季度的压力。 4、互联网战略渐成型:精炼出12字发展策略--“外接流量,内建平台,流量经营”。近期引流措施包括9月17日起推出“网上转账全免费”和“刷脸ATM创新“等。据招行方面透露,9月21日至10月20日一个月期间,共免除6221万笔转账手续费,日均增加9.4%,受免费政策影响的用户数为819万,获益于免费政策的客户增加14%,对零售扩张积极促进。此外,中移动已与招行启动征信合资公司的筹备工作,加上之前成立的招联消费金融公司,招行将撬动电信运营商所掌握的海量数据,服务于零售业务和消费金融发展。未来将继续以核心资源对接互联网,符合自身定位,实现重点突破。 5、投资建议:我们维持招行首推品种,主要逻辑是估值溢价抬升,估值溢价率具可持续性:(1)重归零售后,零售端优势增强,估值溢价可支撑。其二、资产管理业务业内领先。其三、制度红利,唯一一家正式实行员工持股计划的银行,三季报表示目前尚需取得相关监管机构审批。我们小幅下调盈利预测,2015年招行净利润同比增速约7%,15/16年EPS分别为2.33元/2.52元,15年PE/PB为7.64和1.28,建议“买入”,目标价25元。

事件 浦发银行发布三季报。前三季度浦发银行实现营业收入1,086.32亿元,同比增长21.01%;实现归属于母公司股东的净利润371.62亿元,同比增长6.79%。 简评 一、息差稳定,利息净收入稳健增长 公司3季度利息净收入296亿元,环比增4.7%,主要生息资产期末余额环比增4.8%,推算净息差保持稳定。生息资产中,增长主要来自拆出资金,其次为持有到期投资,存贷息差或稳中有升。 二、中间业务收入环比减少 受资本市场波动与市场“资产荒”影响,3季度手续费收入65.29亿,环比减少12.32亿。 三、不良资产温和上升 公司不良贷款率1.36%环比上升0.08个百分点,增速较2季度稍有放缓,关注类贷款占比3.42%环比上升0.22个百分点,资产质量压力未得到缓解。拨备覆盖率248.67%,拨贷比3.42%,是为数不多环比上升的银行,显示了公司在风控上依然稳健。 四、股东较大变动 公司3季度十大股东发生较大变动,其中,富德生命人寿通过三个账户持有11.47%的股份,证金汇金合计持有4.48%,雅戈尔集团也进行了增持。 我们看好公司未来转型方向.受益上海金融国资整合,公司业务转型迎来了新的历史机遇,对公司业务结构转型具有重要的推动作用,同时受益NFC业务及生命资产举牌,近期股价表现强劲。我们维持公司2015-16年2.67、2.86元的业绩预测,维持“买入”评级。

事件 中国银行公布,前三季度,营业收入3559.4亿元,同比增2.83%;净利润1315.45亿元,同比增0.31%,基本每股收益0.43元/股,同比下降8.07%。平均总资产回报率(ROA)1.15%,同比下降0.09个百分点。净资产收益率(ROE)15.02%,同比下降3.01个百分点。核心一级资本充足率为10.71%,一级资本充足率为11.68%,资本充足率为13.65%。 简评 1、盈利增长乏力,单季净利首现负增长: 2015年前三季度中国银行实现归母净利润1315.45亿元,同比增长0.31%,三季度单季净利润首现负增长,同比下降1.15%。此外,除了利润端受资产质量拖累外,收入端扩张亦无动力,营业收入3567.73亿元,同比仅增3.01%。其中利息净收入2462.8亿元,同比增长3.14%,非息收入1104.93亿元,同比增速2.73%,占比30.97%,同比下降9bps,主要因素是手续费及佣金收入的萎缩,同比下降0.82%。 2、息差进一步缩窄: 2015年三季报显示净息差2.14%,同比下降12bps。净利息收入微升,规模扩张和息差缩窄效应抵消,以量补价,三季度单季来看生息资产规模扩张贡献利润增长约53.23亿元,但被净息差收窄的负面影响45.34亿元基本抵消。净息差缩窄的主因是短期债券类投资的增加以及人民币市场的利差下降所致。 3、拨备下调空间已不大: 不良继续暴露,三季度末不良贷款总额1290.72亿元,不良贷款率1.43%,环比上升3bps。核销后三季度不良净增40.19亿元,增速有所放缓。拨备覆盖率153.72%,环比进一步下降3.65个百分点,逼近监管红线的150%,预计未来通过调节拨备缓冲利润空间已不大。 4、国际化和综合化稳步推进: 中行近期公告中银航空租赁拟赴港IPO,成为子公司分拆落地的领头羊,又于近期在保险牌照方面再下一城,成立全国性的寿险公司--中银三星人寿保险。国际化方面,截至9月末,中行海外机构资产总额7733亿美元,实现税前利润66.80亿美元,在集团总资产和税前利润中的占比分别为27.38%和23.15%。于近期设立伦敦交易中心,发布中国银行人民币债券交易指数,参与伦敦金属交易所及其清算公司“一带一路“多边战略合作备忘录的联合签署,逐步完善国际化布局。 5、投资建议: 中国银行国际化程度最高,将受益于人民币国际化进程的推进,并充分发挥其一带一路金融大动脉的主导作用,有助于公司估值抬升。我们小幅下调2015年盈利预测,预计2015年净利润同比增长约1%,2015年EPS为0.60元,2015年对应PE和PB分别是6.42和0.91,考虑到目前估值接近底部,安全边际较高,维持“增持”评级,目标价为5元。

保险业务持续稳健发展。 寿险业务实现规模保费2341.45亿元,同比增长16.2%;产险业务保费收入1216.38亿元,同比增长15.7%。有三点表现突出:一是寿险新业务规模保费642.44亿元,同比增长51.7%,今年以来新业务维持高速增长;二是电销渠道规模保费收入为94.44亿元,同比增长40.2%,电销市场份额稳居行业第一;三是产险前三季度综合成本率为94.4%,好于2014年同期和整年,业务品质保持良好。 总投资收益率好于上半年。 年化总投资收益率为7.8%,整体上要好于上半年经营结果7.7%,但会计科目公允价值变动损益、资产减值损失和其他综合收益都出现了不同程度的下滑,说明投资一定程度受到6月以来A股市场大幅下调的影响。 互联网金融业务高歌猛。 进截止9月30日,平安的互联网用户规模为1.97亿人,前三季度月活跃用户量达2700万,APP用户总量达7257万(较年初增长268.2%)。其中陆金所是中国最优秀的互联网金融平台之一,注册人数1429万,较年初增加179.2%,前三季度交易量近万亿,同比增长超过900%。 投资建议。 目前P/EV仅为1.19,估值仍然处于低位,第四季度需关注投资风险。我们维持公司“买入”评级,目标价40元。

一、业务全面开花支撑收入高增长。 公司3季度收入401亿元,同比增长28%。其中,利息净收入329亿元,同比增长32%,手续费净收入86亿元增长27%,增速环比2季度均呈上升(2季度同比分别为18%、26%)。利息净收入的高增长是收入增速的主要支撑,资产扩张与净息差回升均正面贡献。其中资产较年初增长20%,净息差较年初提升29bp。 资产扩张中,信贷较年初增长10%,显著慢于整体增速,应收款项类投资高增长是资产扩张的主要方向,较年初增长148%,环比2季度末增长23%,规模超过贷款。净息差环比回升33bp,贡献主要有2方面:1、存贷息差收窄趋势逆转(从已披露3季报的公司来看属于行业现象);2、主动负债虽然增长迅速(卖出回购、债券、同业),但成本率提升不明显,对应的同业与投资资产收益率更高,显著改善息差。公司长期以来获取市场化资产能力强的优势在利率市场化压力下体现的淋漓尽致,下半年开始的收益下行与资产荒对于公司持续的投资资产扩张也提出了更高的要求。 二、资产质量压力不减。 收入同比高增长条件下,管理费用率同比也下降了0.77个百分点,但3季度净利润增长却仅有2.79%,主要原因在于资产质量拖累。3季度新增不良贷款53亿元,已超过上半年新增不良贷款(47亿),不良贷款率1.57%,环比上升0.28个百分点,拨备覆盖率大幅下降32个百分点至190%,预计核销也维持在上半年较高的水平之上,信用成本率上升呈加速趋势。 三、中间业务与综合化经营。 手续费收入环比继续上升,其中理财业务贡献突出,1-9月公司理财实现销售2.9万亿元,已超过去年全年水平,规模较年初增长84%,收入72亿元增长35%,其他信用卡、投行(承销规模居行列前列)、托管(规模增长35%)也维持较好发展势头。综合化经营方面,租赁、信托、基金利润增速均大幅高于集团,新成立的消费金融公司业务开展顺利,公司大资管、大投行、大财富的综合化经营战略顺利推进。 四、资本充足水平环比上升。 公司一级核心资本充足率8.45%,环比上升0.3个百分点与年初持平(公司资产扩张20%),公司资产的扩张并未对资本充足水平形成压力。这主要得益于公司投资项目风险加权权重较低,此外在信贷结构上加大了风险权重较低的按揭贷款比重。总体上看资本充足水平仍处于行业较低位置。五、公司的资产结构以及大同业+大资管战略能更好的应对利率市场化的冲击,银银平台部分业务分拆有利于保持在细分领域领先优势,可能是公司业务全面条线整合的先声。我们认为公司收入高增长具有可持续性,随着信贷结构调整(新型产业+零售+地产),信用风险可控。维持2015-2016EPS分别为2.69、2.95元的盈利预测,“增持”评级。

事件 平安银行发布第一份银行三季报,实现营业收入711.52亿元,同比增长30.19%;净利润177.40亿元,同比增长13.04%,基本每股收益1.27元,同比增加0.13元。 简评 一、净利润增长符合预期。 3季度实现净利润61.55亿,延续了季度环比小幅增长的势头,3季度同比增长9.48%处于较低水平主要由于去年3季度的高基数。收入方面,3季度收入245.77亿元,环比减少13.27亿元,主要原因为非息收入74.89亿元,环比大幅减少24.41亿元,但与上半年平均水平77.28亿元接近。 二、利率市场化边际效应减弱。 公司净息差环比提升2bp至2.73%,由于生息资产与计息负债结构相对稳定,净息差提升主要靠存贷利差扩大。上半年,银行业面对降息与利率市场化双重压力,存贷利差普遍压缩进而对净息差形成压力,3季度行业仍然面临6月以来2次降息的不利影响。一方面在初期存款争夺价格战刺刀见红之后竞争趋缓,另一方面公司发挥金融控股集团优势,客户新增存款中客户迁徙贡献达到78%,有效降低了存款利率,3季度存款平均利率2.53%,环比降低23bp,带动1-9月计息负债成本率下降至3.02%,较上半年下降14bp。而3季度贷款平均收益率7.36%,环比降低17bp,1-9月生息资产收益率5.61%,较上半年下降12bp。 三、中间业务收入增长放缓。 3季度起,一方面资本市场剧烈动荡,另一方面市场资产收益率下行,对公司手续费收入增长形成负面影响,理财、代理、咨询、托管业务增速较上半年有所下降,但总体上仍维持了较高的增速,1-9月手续费收入同比增长58%,非息收入32.25%,仍处于行业高水平。 四、资产质量压力不减,初现企稳迹象。 公司不良贷款率1.34%,环比微升2bp。维持不良贷款率在较低水平主要由于公司加强了核销。核销前新增不良贷款212亿元,环比增长94亿元,年化信用成本率2.39%,较上半年2.04%有较大幅度的提升,资产质量压力仍然较大。拨备覆盖率继续下降至167%,逼近红线,拨贷比2.24%。从资产质量先行指标来看,关注类贷款占比4.3%,环比降低0.16个百分点,逾期90天以上贷款占比3.15%,环比降低0.42个百分点,资产质量初现企稳迹象。 五、零售端互联网金融进入生态链打造深水区。 银行零售端互联网金融与互联网公司最大的短板之一在于生态链与场景打造(互联网公司一方面具有多年积累的先天生态链如支付宝,新加入者财富通构建生态链也是使用如打车软件火拼等高成本方式),公司互联网金融发展到了生态链打造深水区。平安橙子一方面提升技术手段和服务模式,提升产品与服务,同时,积极尝试跨界异业合作,推动实施“一加一乘”战略,逐步构建金融消费服务生态体系,与去哪儿网、PPTV 聚力、滴滴打车、土巴兔、新华金典等开展合作,不断尝试“橙子+旅游”、“橙子+娱乐”、“橙子+出行”、“橙子+家装”、“橙子+互联网金融”等不同模式。1-9月平安橙子客户数381万户,较年初增长640.2%。 六、公司依托集团综合金融优势,抵御降息周期息差下行压力能力强,资产质量压力虽大但先行指标出现企稳迹象。3季度利润同比增长速度放缓主要由于同比基数高(14年3、4季度利润分别为56、41亿),我们维持公司今年15%左右的利润增速预测,2015-2016年EPS预测分别为1.6元、1.86元(摊薄),对应PE仅7.08、6.09倍。基于业绩和估值双赢品种,维持买入评级。目标价18元。

1、业绩乏力,结构单一: 前三季度实现净利润1,533.70亿元,同比仅增0.57%,基本符合预期,增长动力主要来自利息净收入增加,且利息净收入占比达80.72%。利息净收入增长来自规模扩张效应,生息资产规模同比增长约10.66%,而息差持续缩窄,3季度单季净息差2.56%,环比下降8bps。拨备前利润增速同比仅6.68%,增速虽有所回升,但面对经济下行,息差缩窄等压力下,传统收入结构下增长仍显疲态。 2、不良率突破2%,资产质量承压: 截至2015三季末,农行不良贷款余额1,791.58亿元,较年初新增541.88亿元;不良贷款率2.02%,较年初上升0.48bp,突破2%,自2014年以来不良率不断攀升。其中县域贷款占贷款总额约三成,不良率达2.51%。此外,拨备覆盖率下降至218.30%,环比下降20.69bp,虽相较同业仍处较高,但下降速度不减,未来下调拨备覆盖率的缓冲空间进一步缩窄,资产质量对业绩的影响将更为直接。 3、县域特色携手互联网。 截至2015年三季末,县域发放贷款和垫款总额28,509.04亿元,较年初增长7.51%。县域吸收存款57,622.51亿元,较上年末增长8.46%。县域业务领先同业,农行还积极顺应互联网发展,打造服务三农的“四融”平台,月29日将上线2.0版,提供基本金融服务,公共服务和电商服务,构建大“三农”背景下完整的农业互联网生态圈,将进一步促进县域优势,稳固低成本负债来源。 4、投资建议: 我们预计2015年净利润同比增长约0.4%,2015年EPS为0.55元,2015年对应PE和PB分别是5.70和0.96,考虑到目前估值接近底部,安全边际较高,维持“增持”评级,目标价为4元。

高估值溢价率阶段一(2006年):2006年,平均估值溢价率约35.22%,尤其是9-12月期间,平均溢价率达55.76%。原因:H股发行利好。2006年3月公告通过批准发行H股并上市的议案。8月起,发行进入关键阶段。H股发行将大幅增厚每股净资产,提升公司投资价值,将成为股价催化剂。对于A股股东,高于现价发行有利于提升公司和股东价值,对A股形成向上的刺激作用。在A/H股价接轨的预期下,H股发行将成为A股股价的催化剂,且招行是最具海外投资人气的中国商业银行。 高估值溢价率阶段二(2008年):2008年,平均估值溢价率约50.88%,尤其是1-9月期间,平均溢价率达57.99%。原因:基本面良好。1、确定的高成长性--盈利和规模的良性循环:(1)资产规模快速扩张,拉动利润增长;(2)净利润增长主要原因:一是净息差和ROA支撑盈利能力进一步提升。二是净手续费及佣金收入占比大幅提高。2、零售业务领先优势:(1)“一卡通”、“一网通”业务的网点替代效应:(2)存贷款结构优化,理财,消费贷款和信用卡业务一马当先;(3)与兴业银行比较:突出人性化市场化的营销理念,零售业务和中间业务领先;(4)与中信银行比较:重点发展零售业务,私人银行业务先行;(5)与兴业银行和中信银行比较:网点揽存能力和零售服务能力显著优势;(6)零售转型,促进净利润提升。 现阶段估值溢价来源:1、从2014年2月起至2015年7月期间,估值溢价率受到压制,因其战略重心转移,2014年9月提出一体两翼,重回零售后,估值溢价逐渐恢复。2、目前阶段,重新回归零售业务:围绕零售银行打造综合服务竞争优势的思路已经清晰,加大公司、同业“两翼”对零售的支持作用;近来动作频频,包括:(1)重构现有网银体系;(2)信用卡分期作为基础资产进行资产证券化;(3)优化和完善总行零售金融组织架构。3、互联网金融新业务层出不穷,服务于零售业务:可类比“一卡通”“一网通”业务的替代效应。 未来估值溢价趋势:1、业绩增速可期:估值溢价率与超额年增长率呈一定程度的线性关系。预计2015年净利润增速9%,推算对应估值溢价率约40%。2、零售业务优势持续扩大:利润增长点很大程度来自零售业务促进,未来零售优势仍在快速扩大。3、资产质量保证:招行不良认定标准严格,信贷结构向零售倾斜,具有抗周期品种特性。根据PB=ROE-g/COE-g,COE反映投资者对银行隐含不良率的预期,对于招行而言,资产质量的良好,风险较低,对应的风险溢价也较低,从而抬升估值。我们认为招行现阶段估值溢价在年内仍具可持续性,综合考虑的招行合理估值溢价水平大约是40%。 投资建议: 我们维持招行首推品种,主要逻辑是估值溢价抬升,估值溢价率具有可持续性: (1)重归零售后,零售端优势增强,业绩增速较高,半年报基本面最好的银行,估值溢价可支撑。其二、资产管理业务业内领先。其三、制度红利,唯一一家正式实行员工持股计划的银行。我们预计2015年招行净利润同比增长9%,EPS为2.38元,15年PE/PB为7.68和1.32,建议“买入”,第一目标价25元。

事件 【招行首推ATM刷脸取款人脸识别推移动端应用】 招商银行15日宣布推出“ATM刷脸取款”业务,人脸识别技术在柜面和VTM做辅助应用之后,招行将“刷脸”应用到ATM渠道。招商银行称,在经过柜面和VTM渠道人脸识别技术反复考验后,将该技术应用至ATM取款领域。在无卡取款基础上,刷脸取款进一步简化了流程,无须事先手机银行预约,从而提高了用户体验。安全性方面,通过人脸识别、手机、密码三重验证,风险也相应减小。 简评 1、人脸识别技术领先 2015年6月4日,由清华大学与梓昆科技(中国)股份有限公司等联合自主研发的、我国首台具有人脸识别功能的ATM机在杭州亮相。这台可以“刷脸”的ATM机的原理是通过机器屏幕上方的摄像机,对在此设备上操作的人员进行头部图像采集,然后通过与银行、公安等系统联网进行身份识别和比对。在实际使用时,取款人在ATM机上进行取款,若设备所采集到的人脸图像与公安系统采集的身份证登记图像或银行登记照片不符,取款人即使输入密码也无法完成取款操作,可以尽可能保障持卡人的资金安全。 人脸识别独特的优势使其具有广泛的应用前景,“刷脸”时代正在开启。早在2013年,招行就开始研究生物技术,先后探讨指纹、人脸、声纹、静脉、虹膜等生物识别技术,最终选择人脸识别作为首期应用的生物特征数据,主要是考虑其具备较高普适性和易用性。时下招行首推ATM刷脸取款,招标采用三维成像技术,其特点是基于人脸3D立体模型进行识别,具备立体空间信息,能够有效解决投影过程中出现的遮挡以及角度旋转等识别难点。利用空间信息辅助能够对旋转变形、人脸表情变化甚至双胞胎场景具备优异检测效果。 2、零售客户基础促进完善3D数据库 目前尚无完善的3D人脸数据库。招商银行占领先机,并依托其广泛的零售客户基础,实现数据库的逐步积累。据招行表示,目前阶段每天可以收集到6万名客户的照片,粗略估算,一年下来就可以收集到2000万名客户的照片。招行提早布局,未来将受益于人工智能产业高潮的来临。 3、创新金融基础设施建设,提高用户体验是根本目的 人脸识别未来将成为互联网金融领域的“基础设施”,其一,鉴权是金融业风险控制必不可少的基础环节,生物特征鉴权的安全性要远远大于银行卡介质类“所有“认证和密码类“所知”认证;其二,人脸识别是目前实现线上远程生物特征鉴权的最易行和友好的技术手段,原因有三:自然性,非强制性和非接触性。 相对于“无卡取款”业务,其简化预约流程,改善客户体验;同时实现了人脸识别、手机号码验证、密码验证,三层安全防护,确保安全性。提高用户体验是推广的根本目的。 4、积极应对互联网冲击 国内互联网巨头相继布局,2012 年5 月人脸识别系统在网易邮箱yeah、126、163域实验室先后正式上线;2012年12月百度推出人脸识别搜索服务,2014年4月发布百度钱包时,提出“刷脸付”功能;今年以来3月马云在德国汉诺威电子通信会上展示了蚂蚁金服的Smile To Pay技术;4月腾讯财付通与公安部下属的全国公民身份证号码查询服务中心达成人像比对服务的战略合作。此外,人脸识别技术是互联网银行体系的应用刚需,央行于年初对银行远程开户提出框架性意见并征求各方意见,随着互联网银行正式运营,基于人脸识别的远程开户平台假以时日定将点燃市场热情,此外,在金融服务场景化的背景下,金融服务需要深入到各个场景中去;而这些场景基本都不在实体网点内,这就需要通过人脸识别技术的运用来实现。所以,这方面的市场应该有很大的想象空间。传统银行如浙商银行,江苏银行等,也在业务中引入人脸识别。招行积极应对,在技术和服务上已经做好了全面准备。招行方面表示,正在实施全行ATM设备的硬件改造,后续将逐步推广到全行。 5、投资建议 互联网金融创新的两大方向,是金融“基础设施”和金融中前台服务功能。随着人脸识别在金融业远程自助领域的不断试用与推广,其有望成为互联网金融的基础设施,招行已率先实现登陆。且从长远意义来看,金融基础设施永远具有更加长久的生命力,未来招行将受益于“技术+金融”的综合实力,享受互联网金融浪潮带来红利的同时促进其互联网金融业务的发展。 招行在互联网金融领域始终走在行业前列,近期动作频频,9月宣布正式进入“网上转账全免费”时代,又在ATM人脸识别技术再下一城,此举亦将增加零售端客户,巩固零售银行优势。维持首推,主要逻辑是估值溢价抬升:(1)重归零售后,零售端优势增强,业绩增速较高,半年报基本面最好的银行,估值溢价可支撑。其二、资产管理业务业内领先。其三、制度红利,唯一一家正式实行员工持股计划的银行。我们预计2015年招行净利润同比增长9%,EPS为2.38元,15年PE/PB为7.85和1.34,建议“买入”,第一目标价25元。

事件。 兴业银行董事会决议通过关于投资设立兴业数字金融信息服务股份有限公司的议案;同意投资设立兴业数字金融信息服务股份有限公司(暂定名称)。 简评。 1、成立兴业数字金融信息服务公司,可以被视为银银平台部分业务分拆。 (1)从业务范围上看,兴业数金主要有三大方向:金融产品交易与咨询、科技外包与技术支持、自营投资。结合股权结构与技术支持公司,我们判断银银平台中的“金融平台”业务(包括钱大掌柜、掌柜钱包以及线下渠道)被从银银平台中剥离,预计新子公司早期业务重点聚焦在其前两大业务方向,自营投资业务由于其金融信息服务公司的牌照优势,具有一定的发展潜力。 (2)股权设置上,采用了集团控股(51%股权)+内部员工持股(19%)+外部技术支持三家科技公司(各10%)的结构。具备互联网科技公司内部激励与外部技术融合的典型特征。 (3)业务范围上对银银平台切割+股权结构上明显的互联网特征,体现了公司在交易服务与科技外包领域做专做强的意图,优良的股权结构安排与外部技术合作有利于公司保持在上述领域的领先地位,而金融平台类的剥离体现了公司对业务条线根据其金融本质重新组合的安排。 2、机制创新保优势,条线整合待出发。 (1)从中报上看,在当下行业寒意阵阵的情况下竞争日趋激烈,公司手续费收入同比增15%,大幅放缓且低于股份行平均水平(约35%),具备传统优势的业务面临挑战尤大,如托管业务在托管规模较年初增长27%的情形下收入却同比下滑17.7%,可见竞争之惨烈。 (2)银银平台是公司业内领先的大业务集群,尤其是其科技输出业务更是银行特色业务中的翘楚,高处不胜寒下如何保持竞争优势成为未来业务整合的焦点。 (3)公司业务优势除技术与服务上的先发优势之外,就是现有庞大的客户资源。我们认为通过对业务分拆以及在体制机制上的创新(内部激励+外部合作)可以为公司业务开展带来新的动力,以客户分享为代价(集团公司股权稀释至51%),突破内部发展瓶颈获得更加长期稳定的竞争优势。从参股股东来看,高伟达的主营业务是向金融企业客户提供IT 解决方案、IT 运维服务及系统集成服务;金证科技则是国内最大的金融证券软件开发商和系统集成商;新大陆则以电子支付及信息识读产品为主,均为国内领先企业,公司保持银行科技外包领域持续领先低位可期。 (4)业务条线的分割也是本次分拆的看点,与市场普遍预期的“部分分拆+陆续注入”路径判断不同,我们认为公司的业务整合方向可能更倾向于以业务条线重组的形式进行,在兴业数金完成其科技输出业务领先的前提下,金融条线业务是否注入取决于其业务与兴业数金的协同性,业务条线的专业化经营可能是公司面对竞争的调整策略。 3、公司目前1.04倍PB,低于股份行平均水平(1.07倍),公司的资产结构域以及大同业+大资管战略能更好的应对利率市场化的冲击,本次业务分拆有利于保持在细分领域领先优势,可能是公司业务全面条线整合的先声,维持2015-2016EPS 分别为2.73、3.00元的盈利预测,维持“增持”评级。

事件 民生银行发布半年报。报告期内实现净利润267.78亿元,同比增长4.72%;不良贷款率为1.36%,比上年末上升19bp。 简评 1、利息收入增速减缓,息差压力大。公司生息资产近4万亿,同比增长20%,在同业中处于较高水平。结构上看基本保持稳定,投资类、拆放类资产增长较快。存贷利差3.98%,同比下降58bp,带动净息差下滑27bp至2.35%。在规模扩张与净息差收窄的影响下实现利息净收入469.94亿元,同比增加33.94亿元,增幅7.78%。在降息周期与利率市场化叠加下,贷款利率下降而不易传导至存款端,加上活期存款出现定期、理财化,下半年仍将面临息差压力。 2、非息收入大幅增长。公司实现非利息净收入299亿元,在营业收入中占比为39%,同比大幅提高6个百分点,主要贡献来源为投行、银行卡、托管、代理等业务。其中,投行业务增速最快,债券发行规模共计1,092.94亿元,同比增长65.46%。信用卡交易额5,404.82亿元,同比增长37.53%,托管规模37,533.42亿元,较年初增长25.78%,理财余额6,638.51亿元,较年初增长39.12%。中收业务全面开花,非息收入占比已排名市场前列,极大的缓解了利息收入增长乏力对净利润的影响。 3、资产质量压力大。公司不良贷款率为1.36%,较年初上升0.19个百分点;拨备覆盖率和贷款拨备率分别为162.13%和2.20%。拨备覆盖率降至同业较低水平,对公司中长期业绩回升形成了压力。 4、持续推进互联网化。公司于年初成立公司网络金融与现金管理部,打造公司网络金融服务平台,提升现金管理与线上业务办理能力,公司企业网银客户比增加1.49万户;企业手机银行客户增加2.46万户。零售方面电子化一直是公司发展的重点方向,个人手机银行客户总数达1,603.66万,新增301.54万户交易金额2.77万亿元,同比增长127.33%。个人网银客户1,302.50万户,新增141.47万户,交易金额6.54万亿元。个人网上银行交易替代率97.95%。 5、投资建议:维持民生“买入”评级。公司资产质量小微+互联网的零售银行路线清晰,中间收入占比居于行业前列。随着未来管理层安排尘埃落定以及股权激励计划推行,公司将步入更平稳的发展轨道。维持15年净利润同比增长5%,15年EPS1.38元的盈利预测及“买入”评级。