公司主营收入及净利润持续增长。2011年一季报显示,公司实现营业务收入1.66亿元,同比增长17.11%;实现营业利润3452.92万元,同比增长31.33%;实现归属于母公司净利润2928.77万元,同比增长30.78%;基本每股收益0.24元通胀传导影响毛利率或存隐忧。受原材料价格、能源及人工成本上涨等通胀因素的影响,公司毛利率同比减少2.87个百分点至62.16%。一季度中药材价格仍然延续去年以来的上涨趋势,单纯依靠库存显然不能完全解决生产成本压力,或对公司毛利率水平构成持续压力。 期间费用控制良好。三项费用率合计40.21%,相较去年同期45.59%水平下降明显,突出表现在销售费用率同比下降5.21百分点至33.31%。考虑到公司全国战略仍在稳步推进过程之中,其营销效率的明显提升令人欣慰。 新厂房主体完工,未来需关注新产能投放。公司调整了募集资金投资项目投资进度,原定2011年年中达产新产能因此推迟释放,未来需关注新产能具体投放时间。在建工程一季度期末余额4,273.88万元,较年初余额增加1,192.90万元,增长38.72%,我们4月19日现场调研时可见,用于投放新生产线的新厂房主体建筑已经封顶,募投项目仍处于有序推进之中。 全国市场战略推进顺利。公司过去是以华南为主要营销区域的地区型药企,目前正通过自建营销队伍方式向全国市场持续进军。2010年广东省外市场收入2.02亿元,总收入占比提升至31.60%,同比增速38.55%,远高于省内收入7.74%的增速,全国市场战略推进顺利。 盈利预测:考虑到成本上升的实际压力,我们测算公司2011~2013年EPS为1.31元、1.71元和2.30元,预计随着省外市场进一步拓展、新兴产品的增长以及新产能的最终投放,公司未来几年业绩将继续保持较快增速,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:主导品种增速放缓,省外市场扩张速度低于预期,中药材进一步涨价影响毛利率水平。

医药流通行业集中度提升是大势所趋。我们考察了美国前三大医药流通企业1995~2002年的快速成长历程,在低毛利率的背景下,行业高度集中发挥规模优势成为医药流通行业必然的发展方向。我们看好在行业集中度快速提升阶段,以外延并购的方式获得快速发展的医药流通行业龙头企业。 医药商业迎来快速增长阶段。随着医药行业十二五规划公布实施的临近,我国医药流通行业进入到行业整合阶段,外延式并购成为未来五年行业发展的主题。作为国内最大的医药流通企业国药控股在两广地区的主要医药流通子公司,一致药业已经启动了两广地区流通体系的整合和后台体系建设,一致药业正伴随国药控股向千亿企业迈进的步伐,走上外延式扩张之路,一致药业在医药商业领域未来五年的高速成长值得期待。 医药工业追上行业步伐稳步成长。受到药品价格政策的影响,低成本成为抗生素类企业的生存之本,抗生素行业正步入产业链竞争时代。一致药业成功实现了苏州万庆和致君制药产业链的对接,追赶上了行业竞争的步伐。 我们认为随着公司原料药和制剂业务扩产项目的投产和产业链对接的程度加深,培南项目通过FDA验收,带来医药出口业务放量,医药工业迈入稳步成长阶段。 抗癌新药上市在即万乐药业贡献医药工业新增长。一致药业持有深圳万乐药业35.19%的股权,万乐药业作为抗癌类药药物的研发生产企业,多个研发产品和临床批文的意味着公司丰富的产品储备,新产品的陆续推出将推动万乐药业的业绩的快速提升,进而带来一致药业投资收益的快速增长,万乐药业成为一致药业利润提升的重要动力。 盈利预测:我们建立模型对一致药业2011~2013年的每股收益进行预测,2011~2013年EPS为1.16元,1.46元,1.81元。结合行业平均估值水平,同时参考美日同类公司在行业整合时期高估值的历史经验,我们给予一致药业2011年30~35倍的估值水平,公司合理价值区间为34.80元~40.60元。相对于公司目前股价水平,有17%~37%的升值空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大股东对公司的定位可能发生变化;公司并购可能存在政策限制;资金来源可能成为公司快速发展的瓶颈。

新华医疗2011年4月24日发布三个公告,主要内容是:一、由于经营理念的差异终止与通用电气在“高频X射线诊断设备项目”的合作,改为由公司独立实施;二、按照山东省工商行政管理局的要求变更营业范围,新增II类增口腔设备及器具项目;三、拟定第七届董事会候选人名单,提交股东大会审议。 由于经营理念不同,拟将募集资金投资项目“高频X射线诊断设备项目”的实施主体由公司子公司新华通用电气医疗系统有限公司改由公司作为实施主体。考虑到X光机并非公司主营业务、不为公司贡献收入并且X光机技术壁垒较低,同时参考国外企业与国内企业经营理念的差异,我们认为合作的终止对公司业绩产生负面影响的概率较小。 按照山东省工商行政管理局的要求,公司拟变更营业范围,其中新增II类增口腔设备及器具项目,参考公司经营范围变更历史,我们认为经营范围的变更有望为公司拓展新业务提前铺就道路。 公司拟召开股东大会,选举第七届董事会成员。我们从候选人名单看出,董事会人员变动不大,考虑到候选人员的经历背景,我们认为在公司未发生大范围人事变动的情况下,我们认为公司未来的发展趋势依旧维持。 我们建立模型测算,2011年新华医疗销售收入范围约为22.5~25.5亿元,参考公司医疗设备2008年以来的净利润率平均水平我们预计公司2011年净利润为1.08~1.23亿元,对应EPS为0.80~0.92元,参考医疗器械行业平均估值水平我们给与新华医疗45倍的PE,公司的合理价值区间为36.45元~41.40元,公司目前股价为28.73元,距离合理价值区间仍有27%~45%的空间,因此我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:公司主要原材料是钢材,钢材价格的大幅波动可能会严重影响公司的毛利率水平;我们对盈利预测的假设是在公司产能能够满足订单需求的假设下测算的,公司的产能存在限制订单交货速度的风险。

海通证券2010年每股综合收益0.33元,在2011年日均股票成交金额2000-2500亿元、沪深300上涨10%的假设下,公司2011年每股综合收益预计为0.43-0.49元,维持“买入”评级。主要理由: 1)公司层面,一季度盈利靓丽,为2011年盈利增长打下坚实基础;作为连续3年AA级券商,未来将有望持续优先享有创新业务扩容红利。 2)行业层面,全年来看,压制行业估值的佣金率下滑问题有望缓和(1季报正逐渐兑现);而抬升估值的诸多催化剂如转融通、标的券扩容、新三板扩容等将接踵而至。 3)目前估值仍然非常安全。2011年公司PE仅为20.7-23.6倍,仍显著低于证券行业平均22.1-25.1倍的估值水平。 4)近期催化剂:在年内新三板扩容的预期下,中小市值股票估值水平将可能持续受到压制,以低估值的银行为代表的大盘股行情有望持续,由此将推动股市成交金额处于高位,利好于经纪业务等。

事件: 2011.4.25晚,海通证券发布公告,拟发行H股并申请香港联交所主板挂牌上市,具体内容如下。 1、发行时间:在股东大会决议有效期内选择适当的时机和发行窗口。 2、发行方式:香港公开发行及国际配售。 3、发行规模:发行的H股股数不超过发行后公司总股本的13%(超额配售权行使前),并授予15%的超额配售权。 4、定价方式:根据发行时国内外资本市场情况、参照同类公司在国内外市场的估值水平确定。 5、募资投向: (1)在海外择机设立或收购证券相关机构,发展证券相关业务。 (2)对海通开元投资有限公司增资; (3)增加运营资本,用于进一步发展融资融券、证券承销、创新业务等; (4)对海通期货有限公司增资; 影响: 继收购香港的大福证券之后,本次H股发行为海通证券迈出的国际化(包括业务、股东结构)的又一步,参考其他金融子行业如银行、保险,我们判断,此类事件对于证券行业或许仅仅是开始。 1、金融股H/A溢价有利于增厚A股股东每股权益,进一步增强股价防御性参考目前金融行业H/A溢价水平(使用总股本加权),银行、保险业分别为22%、26%,即使海通证券H股发行时将该部分溢价给予折让,对应的发行价也将至少和A股价格持平。按照中性假设下H股发行规模等于发行后总股份13%,则对应发行规模为12.29亿股,假设发行价与目前A股股价10.19元持平,

中国人寿4月25日披露了2011年1季报,主要内容如下:人寿11年1季度净利润79.91亿元,EPS0.28元,同比下降21.7%;期末归属于公司股东的净资产为2,135.30亿元,BVPS7.55元,环比上升2.3%。对此,我们的点评如下:浮盈释放导致10Q1基数较高是业绩同比下降的主要原因:人寿10Q1单季实现利润102亿元,占全年利润近1/3,同比基数较大造成11Q1业绩同比压力较大。据了解,10Q1业绩较高是由于浮盈释放,当期产生较高投资收益所致。除此以外,公司业务线单一,在寿险行业短期内经营压力较大时,没有财险及其他业务贡献额外利润也是公司利润下降和净资产增速较慢的原因之一。 评估利率逐步止跌企稳,三季度反弹:评估利率在11Q1仍然有小幅下滑,不过下滑趋势放缓。预计三季度开始利率开始逐步回升。 届时将会对公司准备金计提产生正面影响,释放额外利润。 银保销售受阻,个险渠道成竞争关键:公司1-3月财务保费累计收入1230亿元,同比增长11.5%,保费增速放缓。我们认为银保渠道受限是保费增速缓慢的主要原因。在银保渠道短期无法改观的前提下,我们认为今年个险渠道销售将会成为行业竞争关键。 投资建议:目前公司估值处于历史低点,股价安全性较高。另一方面,公司股价短期缺乏催化因素,我们更看好下半年评估利率反弹后带来的业绩驱动。基于以上考虑,我们维持中国人寿“增持”评级。 风险提示:权益市场的波动将会对人寿业绩产生影响,增加其不确定性。

投资建议:买入 招商证券2010年每股综合收益0.88元,在2011年日均股票成交金额2000-2500亿元、沪深300上涨10%的假设下,公司2011年每股综合收益预计为0.97-1.08元。 我们维持对招商证券的“买入”评级。主要理由: 1)目前估值仍然非常安全。2011年公司PE 仅为18.0-20.2倍,显著低于证券行业平均22.7-25.8倍的估值水平。 2)行业层面,全年来看,压制行业估值的佣金率下滑问题有望缓和;而抬升估值的诸多催化剂如转融通、标的券扩容、新三板扩容等将接踵而至。 3)公司层面,作为连续3年AA 级券商,各项创新业务推出后均有望获得优先试点,未来将持续享有业务扩容红利。 4)近期催化剂:在年内新三板扩容的预期下,中小市值股票估值水平将可能持续受到压制,以低估值的银行为代表的大盘股行情有望持续,由此将推动股市成交金额处于高位,利好于经纪业务等。 风险提示:恶性通胀导致货币超调、协会放松佣金管理

业绩低于预期,但势头良好。2010年公司实现营业收入15.72亿元,同比增长2.49%;利润总额0.88亿元,同比增长49.33%。基本每股收益0.47元,业绩低于我们预期,但公司发展保持良好趋势。 内外环境向好,处于最好的时光。公司目前管理层稳定,以刘勤强总经理为核心的经营团队措施得力,业绩自2007年以来稳步增长,2010年股权激励正式实施、2011年高管持股后有望进一步提升公司的内在价值。 产品梯队合理,有望持续增长。龙牡壮骨颗粒等儿童OTC产品保持稳定增长;小金胶囊等重点潜力品种近年增长迅速;而百年老店的研发底蕴使得公司具备新产品的持续开发能力,开郁宁片、健脑宁胶囊、小儿牛黄退热贴、小儿遗尿灵等产品陆续上市后有望形成结构布局合理的产品梯队,保障公司的持续成长。 胶囊剂型高速发展毛利率大幅提升。以小金胶囊、便通胶囊为代表的胶囊剂型营业收入4905万元,同比增长155.45%,毛利率由2009年的31.25%大幅提升至70.01%,胶囊剂型未来表现值得重点关注。 医药商业业务毛利率下降明显。医药商业业务在收入基本维持情况下毛利率下降明显,由2009年的2.69%下降至0.68%,对公司整体业绩形成拖累,未来医药商业业务的发展取舍情况对公司整体发展影响显著。 体外培育牛黄有望成为下一个“阿胶”。参股公司、体外培育牛黄独家生产商健民大鹏药业2009年迈过盈亏平衡点,2010年实现净利润1319万元,同比增长83.93%,在新版药典对含牛黄制剂安排了标准提高任务的大背景下,我们判断其独家生产的体外培育牛黄产业即将进入高增长快速发展时期。我们看好体外牛黄衍生产业链未来巨大的市场价值。 盈利预测:我们测算公司2011~2012年EPS分别为0.76和1.03元,公司目前正处于其上市以后发展最好的时光,体外牛黄产业未来前景广阔,我们认为公司价值被低估,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:公司医药工业增速放缓;体外培育牛黄产业推进慢于预期

公司主营收入及净利润持续增长。公司2010年实现营业收入6.41亿元,同比增长16.16%,实现利润总额1.53亿元,同比增长33.47%,归属于上市股东净利润1.32亿元,同比增长31.05%,收入及净利润持续增长。 我们对公司的关注着眼于两点:中成药占比提升表现和全国战略推进进度。 “普”渡众生,“中”成正果。公司对化学普药采取维持的经营策略,而以高毛利率成长性更好的中成药业务作为战略重点。2010年公司中成药业务收入占比已经持续提高至76.70%,中成药业务利润占比则达到了88.52%。 全国市场战略推进顺利。公司过去是以华南为主要营销区域的地区型药企,目前正通过自建营销队伍方式向全国市场持续进军。2010年广东省外市场收入2.02亿元,总收入占比提升至31.60%,同比增速38.55%,远高于省内收入7.74%的增速,全国市场战略推进顺利。 心脑血管品种保持高速成长趋势。复方血栓通系列占公司总收入46.56%,07~10年销售收入复合增长31.61%,2010年达2.97亿元是公司绝对的王牌产品;脑栓通胶囊是公司增速最快的产品,预计2010年收入达到5000万元左右,已经成为公司一线主力品种。 OTC品种增长稳定。2007~2010年间,主要品种众生丸复合增速接近20%,2010年收入1.14亿元;清热祛湿颗粒复合增速接近15%,2010年预计收入2500万元左右。 未来还需关注新产能投放。公司调整了募集资金投资项目投资进度,原定2011年年中达产新产能因此推迟释放,未来需关注新产能具体投放时间。 盈利预测:根据实际我们调整公司2011、2012年EPS为1.51元、2.06元,扣非后EPS1.34元、1.86元。预计随着省外市场进一步拓展、新兴产品的增长以及新产能的最终投放,公司未来几年有望实现35%左右业绩增速,公司合理价值区间49.2元~55.9元,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:主导品种增速放缓,省外市场扩张速度低于预期,中药材涨价造成成本提升。

中国太保3月27日披露了2010年年报,内容如下:太保2010年净利润85.57亿元,EPS1.00元,同比增长16.3%;期末归属于公司股东的净资产为8,02.97亿元,BVPS9.34元,同比增长7.6%;一年新业务价值61.00亿元,每股新业务价值0.71元,同比增长22.0%。对此,我们的点评如下:寿险业务价值稳健增长,代理人数量有所回升:太保10年主要依托银保趸交业务快速拉升规模保费,寿险保费实现878.73亿元,同比高速增长41.7%;10年年末代理人28.0万人,代理人人数增长10%;一年新业务价值实现61.0亿元,同比增长22%。公司寿险业务价值平稳增长,代理人团队规模稳健提升。 财险业务量价齐升,业绩贡献近五成:太保10年财险业务实现量价齐升,一方面实现保费收入516.22亿元,保费同比增速高达50.5%,市场占有率上升1.4%,达到12.8%;另一方面财险业务综合成本率大幅下降3.8%至93.7%。太保财险业务10年实现利润35.11亿元,占集团利润总额的41%。在行业监管力度持续加强,行业规范程度进一步提高的基础上,我们认为11年公司财险业务有望继续保持良好势头。 资本公积四季度迅速下滑,其他综合收益亏损32亿:太保截止年末AFS资产浮亏约21亿,其他综合收益损失近32亿。10年权益市场下跌是产生浮亏的主要原因,而浮亏将会对公司未来业绩产生较大压力。 评估利率上移导致利润减少31.3亿,11年下半年利率有望反弹:年报显示太保11年由于假设变动造成利润减少31.3亿,太保业绩对评估利率弹性高于人寿、平安。据测算,评估利率曲线有望于11年下半年出现拐点,太保业绩受益弹性最大。 投资建议:公司业绩基本符合预期,估值11P/EVX1.43倍、11VNBX7.5倍,处于历史低点,目前股价安全性高。11年公司财险业务有望继续迎来良好增长;寿险业务则在下半年评估利率上升中受益最大。因此,我们仍然维持对公司的“买入”评级,在保险行业中首推中国太保。

2010年业绩基本符合预期。公司2010年营收3.27亿元,同比减少1.32%;实现净利润0.34亿元,基本每股收益0.11元,扣非后基本每股收益-0.09元,公司整体业绩基本符合我们预期,实现业绩扭亏,但2010年实现盈利主要依靠非经常性的银行减免息实现。 2011年公司发展将实现轻装上阵。公司已经完成新厂区搬迁工作,正积极推进搬迁后形成的闲置资产处置,以归还负债彻底改善公司财务状况。公司通过持续债务处置,目前所剩下3.34亿元金融机构贷款有望在2011年彻底偿还,轻装上阵迎来新的发展阶段。 医药工业发展生机蓬勃。报告期医药工业实现销售收入12729.87万元,较上年同期增长10.07%,医药工业毛利率继续保持上升趋势达到63.68%,显示高毛利率金天格胶囊产品保持良好增长趋势,医药工业主营业务收入占比继续攀升至38.41%,利润占比则达到了78.74%,医药工业业务已经完全具备了支撑公司持续发展的条件。 医药商业收入继续减少。报告期内医药商业实现销售收入15468.38万元,较上年同期减少12.34%,维持着自2008年开始的逐年减少趋势,目前医药商业主营业务收入占比已经下降至47.48%,金花医药化玻作为小规模医药流通企业在目前我国医药流通领域整合加速格局下不具备竞争优势,2010年其毛利率水平为1.66%,预计将来医药商业业务收入将继续减少。 酒店业务或逐步走出困境。金花国际大酒店有限公司2010年实现营业收入4554.17万元,较上年同期增长14.24%,实现营业利润1887.04万元,计入固定资产折旧后亏损1321.96万元,亏损额进一步减少。考虑到酒店二期工程经过几年建设后一旦投入使用会产生规模效应,我们认为公司酒店业务正表现出逐步摆脱经营困境的趋势。 盈利预测:维持对公司2011、2012年EPS 分别为0.08、0.21元盈利预测,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:债务清理工作能否顺利进行;工业发展进度低于预期。

公司年报表现在我们预期之内。报告期内,公司主营业务收入约为人民币44.03亿元,比上年增长15.80%;税前利润约为人民币3.21亿元,比上年增长38.91%;归属于股东的净利润约为人民币2.67亿元,比上年增长26.60%,基本每股收益0.33元,公司年报表现在我们预期之内。 2010年应是渠道清理完结年。公司管理层从2008年开始实施营销改革,管控渠道,健全分销体系,产品终端销量提升明显,因为之前两年激进的营销策略而大幅提升的营销管理费用在2009、2010年出现逐年回落趋势,从营业收入表现我们判断公司很有可能在2010年完成渠道清理的工作。 公司整体业绩好转迹象明显。2010年星群药业实现扭亏为盈,奇星药业自2009年开始已经实现盈利,陈李季、潘高寿、敬修堂也步入净利润上升通道,目前集团内仅剩下生物研发公司拜迪生物和现代中药研发的汉方公司未实现盈利,公司整体业绩好转迹象明显。 狂犬疫苗重新开始贡献业绩。下属子公司诺诚生物的“冻干人用狂犬病疫苗”已于2010年8月份通过审批并重新投产,按照2011年产销100~150万人份测算将为公司提供EPS0.05~0.08元。 治疗性乙肝DNA 疫苗前景广阔。公司下属企业拜迪生物的治疗性双质粒HBV DNA 疫苗项目已于年内完成了Πa 期临床研究,目前正在积极准备Πb 期临床研究,据此判断其年内进入Πb 期临床研究的可能性极大。我们推测该疫苗将于2015年左右上市并极可能成为乙肝治疗类一线药物。 大健康产业布局紧锣密鼓。十二五期间广药集团将以王老吉品牌为核心,在保健品、化妆品等领域多元化发展,形成植物饮料、食品及养生酒、药妆产品等产品系列。白云山凉茶将全面转入王老吉凉茶销售渠道,由王老吉药业总经销可视作大健康产业布局的一个讯号。 盈利预测:据我们测算公司2011~2012年EPS分别为0.60、0.87元,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司营销改革成效;生物产业具备较高不能产业化风险。

锦龙股份2011年盈利仍将主要来源于东莞证券。锦龙股份主营包括自来水和证券业务。2010H1证券业务贡献锦龙股份盈利126%;自来水业务属于公用事业,持续处于盈亏点附近。2011公司盈利仍将主要依靠东莞证券。 东莞证券2011年经纪业务收入预计至少与2010年持平。1)佣金率降幅预计缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010年划入营业部饱和区而停止了营业部新设、以及协会2011年初推进的佣金管理。2)市场份额预计将逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3)市场成交金额有望增长20%。回顾2010年熊市中股票成交金额甚至超过了2009年牛市,核心原因在于股票流通市值的快速扩容。根据沪深交易所十二五规划,未来5年市值复合增速将达到20%。 东莞证券2011年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1)投行业务瓶颈在于发行通道,有望突破。东莞市投行项目非常丰富,公司主要瓶颈在于保代太少,通道问题一旦解决,投行收入有望实现巨大突破。2)自营业务有望咸鱼翻生。2010年自营亏损0.05亿元,主要归于2010H1投资过于集中导致大额损失,随着人员、风控调整,2011年自营有望发生积极改善。 东莞证券盈利增长将为股价提供较强的安全性。综合以上对各项业务的预判,我们预计东莞证券2011年净利润将达到6.0亿元,同比增长43%,东莞证券业绩高增长将降低锦龙股份估值水平,为股价提供进一步安全性。 锦龙股份合理估值:20.48~23.64元/股。参考盈利能力与东莞证券较为接近的西南、东北、国金证券的估值水平,我们保守取2011PE26倍~30倍作为东莞证券的估值区间,由此得出,锦龙股份的合理估值为20.48~23.64元/股,潜在上涨空间15~33%。首次给予“买入”评级。 锦龙股份2010年定增中止留出后续想象空间。东莞证券为A类券商,但其净资本在同类券商中明显偏低,考虑到未来涉足高资本消耗的创新业务的需要,其融资需求强烈,据此推断,锦龙去年中止的定增将有可能重启。 风险提示:证券业务盈利波动较大,定增事项存在不确定性。

中国人寿3月22日披露了2010年年报,主要内容如下:人寿2010年净利润336.26亿元,EPS1.19元,同比小幅增长2.3%;期末归属于公司股东的净资产为2,087.10亿元,BVPS7.38元,同比下降1.1%;内含价值2,980.99亿元,每股内含价值10.55元,同比增长4.5%;一年新业务价值198.39亿元,每股新业务价值0.70元,同比增长12.0%。对此,我们的点评如下:多重因素导致公司净资产缩水:1)评估利率下滑近20bp导致准备金负债上升,净资产下降约40亿;2)10年A股市场下跌导致公司权益投资受损,资本公积下降162亿;3)09股东现金红利分配199亿,占公司09年利润近60%。如果剔除现金红利因素,人寿10年每股净资产为8.09元,净资产同比增长8.3%,净资产变化基本符合市场预期。 代理人规模下降,新业务价值增速低于行业:公司10年底代理人团队70.6万人,相比09年底下降7.1万人;与此对应,公司10年新业务价值增速12.0%,相比09年27%的增速有较大幅度回落。我们认为,在物价上涨、人力成本上升的背景下如何有效建设代理人团队将会是公司未来所需面临的课题。 评估利率需待11年下半年反弹:根据我们的测试,在半年内连续三次加息后,750日国债移动平均线在11年1季度已经基本企稳,但仍需在3季度开始反弹。相应的,我们认为公司下半年受益于评估利率上升,业绩或将会有所表现。 投资建议:我们认为公司整体业绩基本符合市场预期,价值维持稳健增长。 但考虑到公司规模较大,增速仍低于行业平均水平。目前,一方面公司估值11EV1.65倍、11VNBX10.15倍,估值处于历史较低水平,目前股价安全性较高;另一方面公司股价短期缺乏催化因素,我们更看好下半年评估利率反弹后带来的业绩驱动。基于以上考虑,我们维持中国人寿“增持”评级。 风险提示:权益市场的波动将会对人寿业绩产生影响,增加其不确定性。

业绩低于预期,但事出有因。公司2010年营收11.78亿元,同比增长15.31%;实现净利润1.23亿元,同比降低31.95%;实现扣非后净利润1.03亿元,同比降低9.95%。从收入结构来看,我们认为业绩低于预期的主要原因是治痔类药品受制10年四季度药品降价预期出货情况不理想及连锁医院业务尚处于发展初期盈利贡献有限。 2011年有望成为公司业绩表现年。基于公司医药工业对应肛肠疾病领域终端需求仍保持稳定增长及业绩波动主要缘于行业性政策预期影响判断,我们认为公司医药工业业务11年上半年将受益于补库存需求而出现恢复性增长,同时连锁医院、药妆等新业务持续良好发展将逐步体现其规模效应。 政策春风借力,连锁医院业务积极布局。随着2010年11月《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》出台,国家将从民营医疗机构税收优惠、纳入医保定点以及医务人员职称评定等方面着手,改善民营医疗机构的执业环境。2010年公司两家在营医院实现收入1762万元,同比增长612%,正值连锁医院业务发展关键时期,公司布局积极,我们预测公司连锁医院将在今年达到6家左右规模,并成为显著的利润增长点。 行业规范在即,药妆业务有望突出重围。2010年12月1日,国家食品药品监督管理局组织制定印发《化妆品产品技术要求规范》,自2011年4月1日起将加强特殊用途化妆品监管。我们此前指出,未来药妆市场的主导将是天然植物及中草药,本土药企有望在此480亿元规模市场迎来后发先至机遇,公司以“非物质文化遗产”配方眼霜为主导的药妆业务前景看好。 零售纵向升级,个人护理店成业务亮点。2010年5月,首家康而美个人护理店-南湖华锦店在马应龙大药房旁开业,截至去年底,康而美时尚个人用品连锁店已开设17家,连锁个人护理店扩张有望成为公司业务新亮点。 盈利预测:预计公司2011~2013年业绩分别为1.57、1.83、2.28元,新业务发展将带来新的利润增长点及估值提升,维持对公司“买入”评级。 风险提示:新业务发展速度低于预期;医药工业增速放缓;证券投资风险。