海宁皮革城是全国最大的皮革专业市场之一。2002年,海宁已是中国最大的皮革服装生产基地、集散中心和行业信息发布中心。2007年海宁的皮革产业为“中国百佳产业集群”。产品交易额位居全国皮革专业市场第二。目前,公司已建市场的可租售面积超过45万平米。 商铺的租金上涨和皮革产业市场的不断细分化带来了内涵式增长。消费者需求的增长、公司准确的定位和在皮革产业的细分能力,推动公司内涵式增长明显:海宁皮革城的租金稳步上涨,如1期市场09年的租金较06年增长了79%;市场规模逐步扩大,如海宁本地市场已扩至5期。租赁业务的毛利率不断上升和租赁收入占总收入比重的不断提升都使得公司的盈利能力增强。我们预期未来几年公司的租金将保持稳步增长。 几大核心竞争力助公司异地外扩成功,证明了皮革专业市场的连锁特性和可复制性。公司聚集的大量优质皮革品牌供应商资源是公司后续连锁扩张的有力保证。准确的市场定位和产品价格优势减少了异地扩张的运营风险。零售占比达到50%、95%的客流量来自与零售客户,使得公司的皮革市场具备了商业零售连锁的前提。佟二堡皮革市场是公司第一家成功异地扩张的市场,新乡和成都的海宁皮革城也将陆续开业。 盈利预测:我们预测公司2011/2012/2013年收入为168999万元、208743万元、267536万元,分别增长65.7%、23.5%和28.2%。2011/2012/2013年归属于母公司的净利润为49465万元、67297万元、92774万元,分别增长97.2%、36%和37.9%,每股收益0.88元、1.2元、1.66元。给予2012年公司的商铺租赁30倍PE,商铺销售20倍PE,公司的合理估值33.6元,给予“买入”评级。 风险因素:市场租金下调的风险;市场扩张和建设的风险;市场需求波动的风险。

总评:伴随公司战略从粗放外扩向精耕细作转变,从“批发”向“零售”转变,预计收益增速下降,净利润从复合增长下降至30%左右,运营质量提升。公司目前估值较低,基本面稳定,盈利确定性高,调整完成后可能有压抑后爆发式成长。 事件:公司发布一季报,实现营业收入7.5亿元,同比增长28.97%,归属母公司净利润1.3亿元,同比增长36.03%,折合EPS0.33元。 一季报业绩略超预期。收入增长超预期主要由于供应链反应速度加快,较去年同期存在一定程度的提前发货。直营体系的有序推进,供应链效率的提高以及母公司被认定为高新技术企业所得税下调到15%,促使净利润增长超过收入增幅。 精细化初见成效,毛利率保持上升趋势,一季度同比提升1.21个百分点至40.75%。毛利率提升我们认为原因有三:1公司产品提价10%以上;2直营开店加速,收入占比提高;3供应链系统升级,集中采购降低成本。 现金流改善明显,三项活动现金流量均有大幅提高,其中公司经营活动的现金流量净额比上年同期增长158.54%。直营占比提高和渠道扁平化都有利于加强公司对于终端的管控度,提高经营质量。电子商务规模的迅速扩大,使库存压力大幅降低,未来随着公司独立网购站点的建立,预计网上销售额将保持高增速,成为盈利潜力新星。 未来两年预计净利润增速在30%左右,看点主要是转型战略的推进带来平效及毛利率不断提高。品牌宣传更重品牌内涵的推广,形象提升。产品方面加强研发,提升产品时尚度,推进多系列。渠道方面推进加盟体系扁平化与管理精细化,加强终端形象改造、直营体系运营效益提升。新收购的杭州肯纳(康纳利和范思哲的中国代理)进军奢侈品市场和电子商务的发展值得关注。 盈利预测:我们估计11年每股收益1.3元,12年净利润4.6亿元,每股收益1.62元。给予11年30倍PE,目标价39元,维持买入评级。

总评:2010年受益于高棉价(非棉产品需求增多、公司的低价储备棉)、海外补库需求,公司收入增长45.4%;除主营业务增长外,加上投资收益和政府补贴,净利润大增153.59%。2011年预计秋棉上市后棉价、纱价下滑,如果产能不增加,总收入会相应减少。2011年随着扩产、产品结构优化、产业西移,预计净利润增速在30%左右。公司竞争优势明显,行业向好,我们看好其长期发展。 盈利预测:预计2011-2013年EPS分别是1.76元、2.49元、3.35元。目前股价26.43元,仅对应11年15倍PE,估值安全较高,目标价35.02元,给予增持评级。投资者可根据棉价和并购计划的实施情况择时关注。 公司看点:行业保持15%以上高增速。色纺纱作为纱线行业的新兴蓝海领域,发展迅速。目前仅占纱线行业的3%,提升空间巨大。色纺纱具有环保、色彩时尚、功能性强的优势,尤其适用于快时尚类休闲产品。随着工艺的发展,其适用领域将越来越广阔。 公司竞争优势突出,通过产业西移、产品结构优化、扩产持续提升业绩。 公司作为行业龙头,在规模、管理、研发方面内具有优势,与竞争对手百隆一起形成行业寡头垄断。公司独特之处在于主动介入下游服装设计环节,通过研发流行色与面料研发、服装款式设计相结合,为下游提供高附加值服务,引领色彩时尚的同时,扩大对色纺纱及公司品牌的认可。公司将加强研发优化产品结构提升毛利率,产能西移降低成本,加大区域配套设施建设,在江西染厂、宿迁染厂、石河子染色项目上增加投资1亿元。 并购计划实施有利于增厚业绩。今年大概率会通过并购来扩大产能。公司业绩一直也受制于产能问题。目前独家租赁的产能都会是并购对象。 风险提示:新棉上市后棉价可能出现大幅下滑,带动纱线价格下降。 股价催化剂:并购计划的实施。

事件 近期对公司的门店和基本经营情况进行了调研。 评述 内生性增长:已开门店继续进行品牌调整,突显差异化经营,提升平销。公司主力门店茂业盐市口店在2010年收入6.6亿元,同比增长10%,女装和男装进行了部分品牌升级和引进(如女装引进了依恋/Priche)。绵阳地区的兴达店依靠卓越的核心商圈位置和较好的商店形象,在10年扭亏为盈。南充地区的五星店成功转型为时尚百货,10年收入3.1亿,同比增长22%。公司今年将对去年新开的清江店和南充模范街店进行较大的品类调整,以更适应周边的目标消费群和建立更明晰的差异化经营。我们预期今年通过品类调整和差异化经营将会给公司收入带来同比15%-20%的增长。 新项目:茂业中心项目和盐市口二期增强公司在成都的市场份额,是公司未来几年的新盈利增长点。茂业中心项目计划在今年10月开业,该项目地处城南,未来成都多家商场都会在区开设新店,预期将会成为成都非常有潜力的新商圈。茂业中心商业部分营业面积在6万平方米,规划打造成购物中心:初步规划百货占比40%左右,餐饮配套占比50%以上,数码电子占比10%左右。由于商圈还在建设中,公司想通过餐饮项目聚集人气。盐市口二期规划总建筑面积15万平方米,其中商业3.96万平方米,酒店4.24万平米,办公3.89万方米,商业计划2012年5月试营业,全部工程有望在2013年5月完工。盐市口二期的品牌定位将会高于目前的一期。 外延增长:公司有望加快新开门店的步伐。公司计划在今年新开三家门店:茂业中心、新并购的菏泽惠和商业广场,第三家暂时未定。菏泽惠和商业广场并购前商场的管理和品牌引进不是很好,并购后公司将会用茂业的品牌来运作该商场,对该商场的盈利业绩改善有较好预期。我们预期今年新开门店将会给公司收入带来10%左右的增长。 我们认为总体上公司整体盈利能力较好,只是目前规模偏小,但新项目的建成及开店步伐的加快使未来几年公司业绩保持持续增长。与行业平均水平相比,公司23%的毛利率较高,费用率控制较好。公司70%的物业自有。目前不到20亿的销售收入相对规模较小。但亦反映出公司的成长空间也很大。我们预测公司11年/12年的净利润为2.13亿/2.77亿,每股收益0.58元/0.76元,目标股价19元,给予“买入”评级。

2011年第一季度销售收入为15.67亿,同比增长30.2%,净利润为2.61亿元,同比增长27.83%,业绩低于预期。收入增长低于春夏订货会订单增速主要原因是由于2010年补货较难,使得2011年经销商加大了订货额在全年销售收入中的占比。由于一季度存在春节假期和气候因素关系,其销售收入在全年占比一般都是低于20%,且增速也是一年中最低。 一季度毛利率36.07%,上涨0.3个百分点;净利率16.64%,略微下降。 毛利率上升体现了公司的成本转嫁能力,一季度提价了约7%,预计2011年毛利率将保持上升趋势。净利率下降一方面是因为公司广告费用的增加和资本性支出扩大导致的折旧摊销费用增加,另一方面则是上市费用计入了当期管理费用。 门店数量增速加快,平均单店面积增加。一季度公司新增森马品牌门店数量127家,达到4134家,巴拉巴拉门店数量净增92家,达到2740家。新增门店面积增大,尤其是童装,以前平均单店面积只有60多平米,今年一季度新增门店平均面积70多平米,以后计划多开150-200平米的大店。森马门店以前平均单店面积153平米,新开门店会在200平米以上。 我们看好大众休闲服行业的发展和森马成功多品牌运作的能力。服装行业休闲和时尚的风潮将越刮越猛,品牌童装兴起,森马作为A股中最赚钱的公司顺势而为,通过共赢文化、优秀的管理团队成功打造青少年休闲和童装领域的领军品牌,多品牌运作能力优秀。随着新白领品牌的推出和其围绕消费升级、消费者体验进行的变革(将体现在12年产品上),我们看好其长期快速发展。但是随着CPI的高涨致使消费者信心持续下降,短期对于靠量的增长发展的公司来说有一定压制。 盈利预测:预计2011-2013年EPS分别是2.18元、2.95元、3.82元,对应11年30-35倍PE,目标价65.4元—76.3元,首次给予增持评级。

业绩增速基本符合预期。2010年公司实现营业收入21.97亿元,同比增长10.59%;利润总额为3.39亿元,同比增长30.79%;归属于母公司净利润2.83亿元,同比增长38.87%,折合EPS1元。分红方案为每股派息0.2元。 品牌运营日趋成熟、提升品牌定位。作为拥有20年品牌营销经验的国内品牌,七匹狼的品牌营销和宣传日趋成熟,2010年公司通过一系列活动和明星代言,提升了品牌形象和定位,利于公司品牌的长期发展。 渠道管理下沉。公司的特许经营体系包含代理商和经销商。扁平化的经销体系利于公司的终端渠道发展。2010年公司强化了对经销商的服务功能,从资金、店铺拓展、终端陈设等方面扶植经销商体系。我们认为公司对经销商体系的管理日趋精细化。 渠道中直营店增长较快。10年公司共新增店铺276家,其中新增直营及联营店168家,新增加盟店108家。截至10年底,公司共有终端销售门店3525家,其中直营及联营388家,加盟店3137家。2010年直营店销售收入2.7亿元,直营占比有所提高。 电子商务增长快速。公司目前的电子商务主要为产品的库存处理。10年公司网上实现销售2583万元,比09年大幅增长760%。虽然目前总体数额不大,但电子商务业务有望在未来保持快速发展。 我们认为公司未来两年的看点主要包括:品牌的内涵提升和精细化管理使得七匹狼保持了良好的可持续增长潜力,公司新收购的杭州肯纳(康纳利和范思哲的中国代理)进军奢侈品市场,也是未来新的增长点。 盈利预测:我们估计11年扣除非经常性损益的净利润3.68亿元,每股收益1.3元,12年净利润4.6亿元,每股收益1.62元。给予11年30倍PE,目标价39元,维持买入评级。

2010年公司营业收入同比增长58.81%,净利润同比增长43.14%,每股收益1.49元符合预期。从历史上看,2010年收入和净利润增速是近三年来最高;从同行业看,收入增速远超富安娜、梦洁家纺;分品牌看,收入中罗莱品牌仍然占比80%以上,但是其他品牌占比有所提升;分地区看,强势如华东地区保持高增速,渠道较少的西南、西北地区增速均超100%,而只有在另一家纺品牌富安娜的强势区域华南地区,收入增速低于10%。从渠道看,门店数增加15%,净增275个,总数增至2085,单店效益有较大提升。 净利润增速低于收入主要是因为原材料及劳动力成本上升。毛利率略下降0.44%,主要是因为2010年原材料成本上涨5%左右,而公司产品10年平均售价仅增加3%-4%。销售费用大幅提高主要是因为销售队伍的扩大和工资水平的提高,其次因为年底公司统一支出了11年广告费用,导致广告费同比大增150%。 公司运营情况健康,现金流同比小幅下降。应收装款周转率下降1.2次,主要是因为直营和超市的增加;存货周转率提高0.25次,主要因为产销量增加,属于正常范畴。同时公司存货积压一直控制在2%以内,在业内领先。 2011年公司计划销售23.57亿元,同比增长29.63%;计划净利润2.81亿元,增长32.72%。公司整体运营偏重研发和营销。研发和营销人员在公司内部地位最高。研发费用占比在3%以上,并且每年都有所增加。未来依然专注家纺领域,加强研发、营销,以加盟为主,直营为辅,快速扩张,同时适时进行行业内兼并收购。 我们认为公司有极强的超额完成计划可能。公司自上市以来就不断超预期,这既由于管理层谨慎的态度、公司良好的运营管理和发展模式易于推开的因素,也由于公司计划和绩效考核体制因素。公司营收计划主要用于内部绩效考核,由总计划向下层层分解。通常情况下,上一级销售部门为了保证任务的完成,会大幅加大向下分解的总量。并且公司鼓励超额完成任务,给予较高的奖金激励,也造成了超计划的现象成为一般情况。 我们目前保守预计2011年公司收入及净利润增速均在40%以上,未来三年公司净利润增速在35%以上,并会紧密跟踪公司情况,根据全年订货情况进行调整。随着收入增加、住房改善、中西部消费加速和消费升级,预计家纺行业将保持15%以上的高增速,而公司作为行业龙头不仅享受行业高增长还将在行业集中度提高过程中进一步扩大自己市场份额,从而带动收入快速成长。但是由于原材料及人工上涨和中低端品牌推广会导致成本上升,但是公司在2010年底提价15%-20%,预计2011年毛利会略有上升,2011年、2012年EPS 分别为2.14元、3.02元,考虑到公司盈利稳定且经常超预期,对应11年35-40倍市盈率,目标价74.9-85.6元,给予增持评级。

业绩增速略超预期。2010年公司实现营业收入10.85亿元,同比增长24.54%;利润总额为2.3亿元,同比增长26.4%;归属于母公司净利润1.38亿元,同比增长24.41%,扣除非经常损益的净利润1.29亿,同比增长61.3%。基本EPS0.83元。分红方案为每股派息0.15元。 四季度业绩增速明显。第四季度收入和净利润分别为3.58亿元和6454.25万元,同比增速分别为47.93%和109.4%,明显高于前三季15.5%和-8.24%的增速。四季度增速提升的主要原因在于一方面09年四季度是公司业绩低点,另一方面凯门职业装的收入结算相对集中。 10年是公司实施战略转型的开局年,增长方式逐步转变。从10年开始,公司实施“三三三”战略,增长方式从以前的靠出口为主逐步转向了内销品牌拉动增长,内销收入和利润占比逐步提高。 国内品牌销售增长迅速。2010年公司自有品牌建设有所加快:高端品牌创世新增门店5家,总门店数达到30家,收入增速在45%左右。凯门品牌作为团购职业装市场拓展迅速,10年新开拓了西南市场,估计10年收入增长翻番。10年公司自有品牌销售收入超过2亿元,同比增长近一倍。 出口增长质量提升。10年公司实现出口收入6.65亿元,同比增长了20%,增长主要来源于产品单价的提升。公司淘汰了低档订单,提升了出口订单档次。此外,公司正式启动“创世”品牌的海外西装单量单裁业务。 我们认为公司未来两年的看点主要包括:内销品牌将成为公司增长的一个新引擎,内销占比不断提升,公司的整体盈利能力也将提升;出口稳健订单档次提升产品附加值;公司财务稳健,负债率仅有12%,现金流状况良好。 盈利预测:我们预期11/12年公司收入12.6/14.88亿元,同比增长16.1%和14.9%,扣除非经常性损益的净利润1.72/2.12亿元,同比增长24.4%和23.4%。每股收益1.04/1.28元,目标价22.9-25元,维持买入评级。

3月11日公司发布公告: 国务院日前发文批复《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》,该方案也是全国首个由国务院批准的县级市综合改革试点。改革试点内容包括探索建立新型贸易方式、优化出口商品结构、加强义乌市场建设、探索现代流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、加快“走出去”步伐、推动内外贸一体化发展、应对国际贸易摩擦和壁垒等 9 方面的主要任务。 我们认为该方案的实施对公司具有战略意义:首先该方案获批,表明义乌市场未来发展已提升至国家战略高度。其二,通过协同海关、质检、工商、外汇、商务、税务等部门,构建针对小商品出口的新兴贸易方式,构建物流、电子商务等现代贸易服务体系,通过义乌市场“走出去”,中长期看将会进一步扩大义乌小商品城的国际贸易,吸引更多的中小企业来义乌市场经营。其三,在市场需求增大的前提下,小商品城的市场规模扩建和租金的提升都值得期待(政府拨出32平方公里的土地,而公司目前的市场仅使用了9平方公里)。该方案的通过对公司产生重大而积极的影响。 我们对公司的看法:短期内五区和篁园项目的开业会带来租金收入的增长,一区东扩有望在2012年完成,中长期内公司仍存在扩张和提升租金的空间。此外,对于义乌市场资源资产注入预期:义乌的市场资源都已整合到恒大,目前大股东旗下拥有家具、木材、生产资料、物资、农贸、菜市场,当地政府也希望借助公司平台将义乌市场资产整体上市。 盈利预测:我们估计10、11年公司每股收益0.75、1.25元。目标价40元,维持买入评级。

2010:MB拐点确立,MC仍在探索,网购开张大吉。 收入增长超预期,净利润增速符合市场预期。2010年业绩快报显示公司实现营业收入75亿元,同比增长44%;营业利润为9.6亿元,同比增长72%;净利润7.57亿元,同比上涨25%,折合EPS0.75元,符合预期。 MB拐点确立,反转09年颓势,品牌主题化探索成功,恢复加盟,平效提升,收入恢复高增长。09年受金融危机影响,MB品牌发展缓慢,加盟业务同比下降,2010年以来公司加强了对MB的品牌投入和对加盟商的支持力度,直营及加盟业务发展较快,加盟拓展恢复,2010年新开门店预计在500家左右,平效提升20%左右。MB产品三大主题也获得了市场的认可,尤其MTEE表现突出,收入增速提升明显。从业绩来看,证明了10年MB的调整是成功的。 MC品牌发展低于预期,仍然在探索之中,但是已经表现出向好趋势,费用率控制成效显现。目前MC门店约270家,其中童装约100多家,平效提升较快,费用占比依然较高。但是从三、四季度看,09年新开门店单店收入增速明显,从业绩快报显示的2010年收入及营业利润增速反推得出销售费用率一改上升趋势而有所下降,但2010年实现盈利压力较大。 网购品牌初始运营情况良好,全面展示美邦服饰所有品牌。年底日销售额最高超过百万,表现出较大的成长潜力。费用方面主要是物流、宣传、网站维护。 2011:预计收入增速30%左右,净利润增速40%以上。 由于2010年第一季度低价促销造成的低基数原因,今年毛利提升明显,一季度预计净利润将大幅增长,可能达500%以上。去年一季度MC及MB采用低价促销造成毛利额较低,而今年折扣力度较小,因此预计一季度两大品牌毛利额均有大幅提升,带来净利润大幅攀升。此外一季度新增门店持续增加,直营及加盟业务都维持了10年的良好增势。 MB延续高增长。安踏、李宁已经迈入万家店阶段,与之相比,美邦还有3倍空间。从平效来看,相对ZARA等国际巨头4万左右的水平,美邦还有2倍以上空间。面对广阔市场,公司11年策略上将继续主题化操作,同时扩大MTEE系列,并新签约了部分消费者普遍欢迎的卡通形象,而这必将提升销售收入增速。 MC使用主题化产品探索,严控费用,提升平效。MC在设计方面将每季推行一个主题,如春季就是以花为主题的产品系列。通过变换主题寻找适合的风格。在渠道方面则强化直营的管理,严控费用,对经营不佳的店进行调整以保证经营质量。期待2012年平效提升1倍左右,并放开加盟。MC童装逐步加快扩张步伐,渠道方面重点考虑商场专柜等方式。 邦购与MB、MC协同作战,以时尚向导的名义全面展示产品线,打造立体的品牌形象。目前品牌服装商纷纷触网,而公司在提供产品销售的同时也注重时尚资讯及指导的提供,未来除了公司自有品牌外也会代理其他国际品牌在网上销售。从国际趋势看,这可能成为一个潜在赢利点。网络销售前景广阔,加上垂直化的运营模式因而邦购增速有望持续提升,助力业绩增长。而运营MC的经验也让公司在邦购开发、运营和费用控制方面表现出了稳健性。 预计2011年收入增速为30%左右,毛利率维持稳定,费用率由于收入的提高而持续下降,净利润增速在50%左右。未来两年预计收入将保持30%左右的增速,毛利继续稳中有升,从而维持较高净利润增速。若2012年放开MC加盟,则该品牌有可能给出惊喜。公司MB、MC、网购三驾马车体系已成,未来将更加立体化的进行资源整合式的发展。MB作为现金牛将加大对加盟商的支持力度,进一步巩固加盟商信心,加快渠道拓展。 MC则严控费用问题,全力提升平效。网购则在对两个品牌进行对接的同时,发展网购品牌。因此预计11年收入增速将维持高增速。由于公司采用订货会模式,因而已经提前锁定2011年春、夏、秋季大部分原材料,加之规模采购控制成本,因而预计零售价格变动幅度较小,减少了低价促销比例,从而预计今年毛利率将维持稳定甚或略有上升。费用绝对值预计将继续维持高位,但相对收入比率将有下降,从而提高净利润增速。 美邦是国内休闲服行业中零售管理能力最强的公司,值得长期关注。在现有国内服装企业中,美邦是最有潜力未来与国际品牌一较高下的公司。美邦从经营MC直营店中获得的经验将会为其未来在市场上的竞争增加筹码。 盈利预测:预计2011-2012年EPS为1.06元、1.53元,对应11年33倍PE,目标价35元。

业绩增速基本符合预期。2010年公司实现营业收入70.61亿元,同比增长20%;利润总额为4.79亿元,同比增长20.5%;归属于母公司净利润2.85亿元,同比增长42.3%,折合EPS0.59元。分红方案为每股派息0.1元。 百货业收入增速加快。2010年公司实现百货业收入49.85亿元,同比增长23.7%,较09年增速提高了7.2%。公司继续对主力门店进行优化品类组合和品牌结构,强化化妆品、女装建设,促进品牌提档升级。公司主力门店之一的蚌埠百大和铜陵合百在渡过了培育期后净利润增速加快分别达到了30.6%和22%,基本符合我们的预期。2010年9月30号公司新增巢湖百大购物中心。 超市内生性增长和外延扩张并举。2010年公司超市实现收入19.56亿元,同比增长11.5%。公司通过扩大源头采购比重,增加自有品牌,实行农超对接,从而降低采购成本,使得10年超市的毛利率提升了1.53%,达到17.54%。合家福超市全年新增直营门店31家,增加了淮南、铜陵等二级城市的布点。 周谷堆增长平稳。10年周谷堆实现收入1.27亿元,同比增长17%。主体一期工程有望11年年底完成。 10年公司少数股东权益比09年减少了650万元,少数股东权益占比下降,使得公司在净利润增速28%的情况下,归属于母公司净利润增速达到42.3%。 11年转让地产股权,更加专注主业经营。公司对所持合肥拓基房地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权和铜陵拓基房地产10%股权进行公开捆绑挂牌转让。11年1月,公司以成交价格19994.55万元完成房地产股权转让工作,将增加2011年投资收益约1.34亿元。本次股权转让获得的资金将全部用于零售主业的经营与发展。 我们认为公司未来两年的看点主要包括:百货成熟单店平销提升和新开门店的培育,超市行业的盈利能力提升和门店数的扩张;少数股东权益的收回;周谷堆项目的扩建。 盈利预测:我们估计11年扣除非经常性损益的净利润3.6亿元,每股收益0.75元,加上投资收益0.96元,12年净利润4.4亿元,每股收益0.92元。给予11年30-35倍PE,目标价22.5-26.25元,维持买入评级。

回首2010: 成本上升导致毛利润下滑,预计2010年业绩实际增速将在45%左右,而不会大超预期。预计公司2010年新开门店300家左右,其中直营70-80家,而且平效上有较大提升,因此收入增速接近60%。但是棉价、劳动力上涨明显,导致成本上升20%以上。虽然公司在年底提价15%-20%,依然由于时差和增幅低于成本上升幅度而导致毛利率下降。同时,由于公司在年底开支了广告费,预计销售费用率略有所上升。 展望2011: 2011年第一季度产品延续去年热销趋势,预计一月至今有30%左右的收入增速。春夏订货会预计销售额有6.8亿左右。其中新品稳定占比30%左右,体现了公司优秀的研发实力。一般来说订货会收入占公司全年收入的60%左右,确保了公司2011年的业绩。 渠道:坚持加盟为主,直营为辅的渠道策略,稳扎稳打。家纺三巨头中公司门店最多,加盟店比例最大。在当前家纺市场还处于品牌成长初期圈地运动阶段时,谁能更快抢占市场,谁就占据未来竞争的制高点。以加盟为主的策略显然更容易全国推开,门店数最多也最容易享受到行业高速发展的利益。同时公司强调稳扎稳打的开拓策略,根据研究规划结果开发新店,成熟一家开一下,并不强制性要求一定要开多少家。从往年情况看,罗莱的关店率是最低的也证明了这种策略的正确性。在一线城市、竞争对手较强的区域开直营店,在其他区域开加盟店。由于西部等网点较少地区基数小,因此预计从收入增速上看会远快于东部。 品牌:中低高档、多风格细分市场全面覆盖。公司的全覆盖品牌策略比起富安娜、梦洁安全性更高,潜力更大。2011年目前没有推出新品牌计划。近两年推出的中低端品牌“优家”完全做专柜,主要是超市里销售。 网络品牌love主打年轻人网上低价快消费市场,2010年预计收入4-5千万,2011年将有70%-80%的高增速,市场份额的扩大将带动收入的快速增长。 研发:公司将进一步加大对研发的投入,预计研发费用率将提升至3%以上。设计方面更加注重国际流行趋势与消费者偏好,研发则侧重面料方面,更注重功能性,开发保健型家纺产品。 供应链:产能释放的实现在2012年。预计生产基地募投项目一期工程在11年年底才能投入使用,二期则需要到12年年底。公司目前产品中坚持中高档产品自产自销,低端产品则外包,以满足销售需要。 人力资源:使用绩效考核替代股权激励作用,确保一线及核心员工的收入。从人员稳定性来看,公司高管层100%稳定,核心技术人员保持95%以上的稳定性,这在行业中也是少见的。公司将完善绩效考核机制,加大对一线人员的激励,确保员工整体收入稳中有升。 盈利预测: 预计2011年公司收入及净利润增速均在35%以上,未来三年公司净利润增速在30%以上。 家纺行业将保持15%以上的增速,而公司作为行业龙头不仅享受行业高增长还将在行业集中度提高过程中进一步扩大自己市场份额,从而带动收入快速成长。但是由于原材料及人工上涨问题,预计2011年毛利依然有所下降。未来三年公司收入复合增速应在35%以上,净利润增速则在30%以上,预测2011年、2012年EPS分别为2.00元、2.62元,考虑到公司盈利稳定且经常超预期,对应11年35-40倍市盈率,目标价70-80元,给予增持评级。

激励对象主要是品牌营销骨干,说明公司未来发展重点主要在品牌建设和营销方面。本次获期权数量最多者是营销中心总监获得50万股期权,占比14.29%。品牌中心总监8.57%。7位营销中心二级部门经理也均有50000股,分别占1.43%,共10.1%。 激励强度大,行权要求不高,11年重点可能放在收入增速上,净利润增速下降至30%以下,12年净利率、收入增速提升。行权要求未来三年基本每股收益增速复合增长率为20%,实际上七匹狼过去三年净利润和EPS增速均超过30%,07年至今分别为72%、73%、33%,但是收入增速下滑明显,07年至今分别为81%、89%、20%,10年三个季度收入增速持续下降,第三季度只有8.37%。因此行权的主要挑战在于销售收入的提升上,此次激励表现了管理层对于品牌建设和提高销售收入的决心。 未来几年七匹狼会加大营销和品牌推广力度,销售费用大幅提高,以此促进销售收入的增长。净利润增速可能因此下滑。但是毛利率持续上升趋势会保持下去。实际上,品牌服装厂商毛利率近年来大部分都在持续上升。 目前,中低档如美邦毛利在40%以上,中档服装报喜鸟毛利在50%以上,高档服装甚至可以做到70%-80%的毛利。七匹狼毛利也是持续上升,目前刚做到40%,还有空间可挖。因此在收入上升20%的情况下,净利润增速估计会远超20%,估计在30%左右。 看好公司长期稳定发展,我们预测七匹狼10年-12年EPS分别为0.97、1.24、1.7,对应11年35倍市盈率,目标价43.4元,给予买入评级。

今年海参捕捞将低于预期:2010年前三季度公司实现营业收入4.11亿元,营业利润4118万元,均同比增长24%;归属于母公司的净利润4258万元,基本每股收益0.17元,均同比增长32%。三季度情况与前三季度类似。公司全年的看点在第四季度,公司08年募投项目将在今年开始显现效益。莱州湾海域和担子岛海域10月将进入海参捕捞期。但从公司对全年的盈利预测来看,今年第四季度的捕捞量将低于此前预期。原因可能主要是今年夏季胶东半岛气温偏高,海参夏眠期长,生长期不足,导致目前个头偏小,降低了适宜捕捞量。需要指出的是,胶东半岛底播海参生长期不足是一个普遍现象,而非个体情况。 海参价格持续走高:今年有诸多因素促使海参价格持续走高。大背景是消费升级,对海参的消费处于上升期。短期因素包括年初渤海湾的海冰冻结、7月的大连新港漏油事件、山东半岛雨季暴雨影响、对今年冬天再次遭遇极寒的担忧等都降低了供给,同时天气转冷进入消费旺季,需求上升。因此,海参价格一路看涨,目前山东市场上养殖鲜海参价格每公斤已上涨到200~220元,底播的价格应该更高。由于海参的生长期相对固定,市场供应量在短期内不可能迅速增加。我们预计旺季价格都将保持在高位。 此消彼长,明年更值得期待:海底成活的海参数目是一定的,公司今年减少的捕捞量将在明年释放出来。同时,海参生长期越长,个头越大,单价越高。因此,在海参价格走高的情况下,明年的业绩更加值得期待。 维持买入评级。鉴于今年海参生长速度放缓的情况,我们调低对公司2010的盈利预测,同时调高对2011年的预测。考虑到海参价格的走高,相应调高对2012年的业绩预测。三年的EPS分别是0.32、0.91、0.98元。维持公司的买入评级。 自然灾害风险: 自然灾害引起海参生长期异常或死亡导致减产。

从微观层面看有效的供应链管理和规模化是超市企业的盈利核心驱动力。在行业层面,超市业竞争加剧,二三线城市仍有增长空间。从宏观层面看,通胀对超市同店收入的影响滞后一个季度,而收入增长对此的影响并不明显。通胀和收入都和超市的收入呈正相关性。 湖北省较快的消费增速及二三线城市的发展空间为公司的外延扩张提供了条件,计划每年新增的20家仓储超市和60家便民超市预期带来收入和利润的增长。小摩尔业态(超市+百货+家电)是公司针对二三线城市一站式需求做出的拓展规划,而吴家山物流中心在未来有望改建购物中心。 盈利预测:我们预期公司10/11/12年每股收益0.42/0.56/0.71元,给予11年30倍PE,目标股价16.8元,给予“买入”评级。