公司是国内高端时尚运动龙头。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌：CERRUTI1881及KENT＆CURWEN。 公司上市至今业绩持续领跑行业。公司于2016年12月23日上市，2017年一季度至2019年四季度，公司营业收入和归母净利润连续十二个季度双位数及以上增长。疫情期间公司业绩韧性强，率先复苏，2020年至2022年，公司营业收入和归母净利润分别增长6.14%和17.90%、18.09%和25.20%、6.06%和16.50%。2023年前三季度公司营业收入和归母净利润分别增长25.67%和32.17%，继续领跑行业。 参考日本经验，在经济增速放缓背景下，高端服装家纺消费依然强劲。 1991年1月1日-2023年11月23日，日本服装家纺上市公司股价涨幅跑赢同期日经225指数前三名的公司分别为GOLDWIN、亚瑟士、迪桑特，均为小众细分高端运动。根据有数据统计的年份，2010年至2022年，迪桑特日本国内营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长，2006年至2022年，亚瑟士日本国内营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长。此外，1998年至2022年，LVMH在日本的营收复合年均增长超同期日本服装零售复合年均增长。 看好公司看好公司2024年业绩保持高增长。年业绩保持高增长。公司开店空间大，单店店效有望保持双位数增长。聚焦国际化、年轻化、高端化，多品牌协同发展。第四期员工持股计划完成股票购买（成交均价33.84元/股）。 盈利预测与投资建议。23-25年EPS预计分别为1.65元/股、2.12元/股、2.63元/股。参考历史平均估值，且考虑到公司业绩持续领跑行业，给予24年25倍PE，合理价值52.95元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新品牌不及预期、存货余额较大、零售业态变化的风险。

公司深耕非织造领域二十年，为水刺无纺布龙头企业。公司由杭州老板实业集团投资创立于2002年，2017年成功挂牌上市，并于同年收购杭州国光，进一步拓展公司水刺无纺布制品业务。根据公司财报，公司于2021年提出卷材、制品、品牌三方面相对独立经营的改革思路，经过疫情后下游需求回落、原材料价格上涨、行业竞争激烈等影响，公司卷材及制品业务2021-2022年处于业绩底部。根据公司财报，2023年前三季度公司实现营收13.50亿元（YOY+22.68%），归母净利润0.54亿元（YOY+78.24%）。 水刺非织造行业规模稳健增长，集中度有望提升；下游主要应用于湿巾等产品，应用前景广阔。据中国产业用纺织品行业协会，2022年我国无纺布产量813.5万吨，2017-2022年CAGR达7.71%，其中水刺工艺产品由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，大量应用于湿巾、家用擦拭材料等需求量较大的“一次性消费品”市场及美容护肤品市场。 扩产促进业绩增长，创新开拓未来成长空间。公司持续扩张产能，根据公司财报，现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成型和干湿混合等生产工艺，年生产能力近8万吨，生产线规模在国内水刺非织造材料行业处于领先水平。公司重视研发创新，研发费用率位于行业领先水平；公司卷材及制品业务有望底部企稳，迎来业绩拐点，同时，公司重点培育ToC品牌业务，有望打造新的成长曲线。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司EPS分别为0.46元/股、0.64元/股、0.87元/股。综合考虑公司行业地位、竞争优势、盈利能力、业绩成长性等因素，参考可比公司估值，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值16.02元/股，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，行业竞争风险，下游需求波动风险。

公司推出股权激励计划， 触发条件为 2021年收入 100亿元， 目标收 入 120亿元以上。 公司拟向包括董事长在内的不超过 1053人， 授予 限制性股票合计 650万股，占总股本 1.52%， 授予价格 72.5元/股， 其中首次授予 590万股，占总共股本 1.38%；预留 60万股，占总股 本 0.14%。行权条件包括： （ 1）触发条件： 2021年营收不低于 100亿元， 2022年营收同比增长不低于 20%，达标后可解锁 80%。 （ 2） 目标值： 2021年营收不低于 120亿元， 2022年营收同比增长不低于 30%，达标后可解锁 100%。 更改超募资金 18.19亿元的使用投向，解决产能瓶颈。 公司本次上市 拟募集 14.26亿元，实际募集 35.59亿元， 超募资金约 21.33亿元， 公司拟更改其中 18.19亿元的资金投向。 （ 1）永久补充流动资金 6.39亿元。（ 2） 嘉鱼科技产业园 4亿元： 总投资额 9亿元，占地 451亩（包 括扩张前已有的 140亩），新增产能主要用于生产水刺布、洗护用品、 湿巾、医用棉/纱布/无纺布、手部消毒液等产品。 （ 3） 武汉稳健二期 6亿元： 总投资额 15亿元，主要涵盖水刺布卷材、灭菌加工中心、国内 医疗销售营销中心、湖北总部智能配送中心、华中总部及集团第二研 发中心 6个子项目。 （ 4）增资深圳全棉时代科技 0.8亿元。（ 5）增资 津梁生活 1亿元。 预计公司旗下工厂自疫情以来受产能制约明显， 嘉 鱼产业园和武汉二期工厂有利于解决未来产能瓶颈，提升公司市占率。 预计 20-22年业绩分别为 7.77元/股、 4.96元/股、 5.26元/股。 公司线 下直营业务净利率较低，大部分利润由医用产品和线上消费品贡献， 参考可比公司估值，鉴于公司产业链地位， 给予公司 2021年 35倍 PE 估值，对应合理价值 174元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 出口订单出现砍单、库存高企、新业务扩张失败等风险。

公司公告控股股东向董事、高管转让股份。 公司公告控股股东邱光和 先生于 2020年 11月 26日以大宗交易方式向公司董事、总经理徐波 先生、董事邵飞春先生转让其持有的公司股票 537.12万股和 268.56万股，分别占公司总股本 0.1991%和 0.0996%。此次转让是继 2018年 11月 29日， 2019年 9月 2日， 2019年 9月 12日后公司控股股 东第四次向董事、高管转让公司股票。我们认为控股股东向董事、高 管转让股份，一方面反映出公司董事、高管对公司未来发展前景的信 心及股票价值的合理判断，另一方面进一步将公司利益与核心高管绑 定，有助于公司未来发展。 公司四季度业绩拐点趋势明确，明年有望快速复苏。 首先，公司第三 季度报告预计 2020年全年净利润 6.20-9.30亿元，对应第四季度单季 净利润 4.04-7.14亿元，上年同期净利润 2.42亿元，同比增长 66.81%-194.81%。公司前三季度单季净利润分别下降 95.53%、下降 102.69%、下降 64.81%。其次，公司前三季度净利润大幅下降主要受 到疫情影响，特别是公司所在童装行业受幼儿园闭园、中小学在家上 网课影响，属于受冲击最大的几个服饰鞋包子行业，同时法国 kidiliz 公司巨亏，但伴随国内疫情转好，童装行业景气度快速回升，法国 kidiliz 公司于 9月 11日转让给森马集团，内外部不利因素逐步消退，加之公 司作为童装行业龙头，行业地位稳固，休闲装不断推进改革，渠道库 存去化良好，员工激励充分，我们看好公司明年业绩有望快速复苏。 20-22年 EPS 分别为 0.31元/股、 0.67元/股、 0.78元/股。 现价对应 21年市盈率 13倍， 参考公司过去五年平均市盈率， 给予公司 21年 17倍市盈率，合理价值 11.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示： 终端零售不景气的风险； 行业竞争加剧的风险等。

公司公布股权回购计划，彰显管理层对未来业绩的信心。航民集团基于对航民股份未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可， （1）于2020年11月12日以自有资金增持了上市公司股份350万股，约占上市公司发行股份的0.32%，增持前持有上市公司股份4.12亿股，占总股本的38.12%，增持后持有4.15亿股，占总股本的38.44%。 （2）公司后续仍将在6个月内，以自有资金增持上市公司650-1650万股，约占总股本的0.6%-1.53%。此外，本次增持不设置价格区间，将根据股票价格波动及资本市场趋势逐步实施增持计划。 印染业务四季度有望进入复苏顺周期。公司股权回购计划彰显管理层对未来业绩的信心，经过几个季度的业绩低基数，公司未来短中期业绩有保证，通过成功切入国际高端供应链，公司长期业绩有空间。（ （1））短期：10月份气温突降以来，大部分服装零售企业流水出现正增长，有望带动上游纺织制造企业四季度快反补单量的上涨。（ （2））中期：明年一二季度服装零售有望正常化，服装零售企业的订单有望自今年四季度开始逐步恢复。（ （3）长期：）长期：切入国际供应链，有望使公司免疫部分贸易战的影响，且行业主要以低价印染为主，这部分消费量庞大，公司依托高端供应链的品质保证，有望降维打击，不断提升在低价产品市场中的份额。 2020-2022年业绩分别为0.63元/股、0.75元/股、0.80元/股股。公司当前股价对应21年PE7.5倍，参考近三年平均PE（TTM）11.3倍，给予2021年PE估值11倍（航民黄金业务同属加工业务，且贡献利润较低，因此合并估值），对应合理价值为8.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示。需求不景气；18年重组约定的业绩承诺无法完成等风险。

公司公布 2020Q3业绩， 2020Q1-Q3伟星股份实现收入 18.2亿元， 同比减少 11.5%。 其中单三季度伟星股份实现收入 6.9亿元， 同比减 少 6.6%。公司单一季度和单二季度收入分别同比减少 21.0%、 9.9% 公司单三季度降幅继续收窄，我们认为主要系服装供应链逐季恢复， 下游的服装企业陆续开门营业，公司订单有所恢复所致。 2020Q1-Q3伟星股份实现归母净利润 3.5亿元， 同比增长 23.4%。 其 中 Q3伟星股份实现归母净利润 9831.5万元， 同比减少 13.8%。 Q1和 Q2归母净利润分别同比增加 18.6%、 52.9%。 单二季度归母净利润 大幅提升主要系转让中捷时代获得 1.17亿元投资收益。 以扣非归母净 利润计算， 2020Q1-Q3公司实现扣非归母净利润 2.2亿元，同比减少 20.02%，其中 Q1、 Q2、 Q3同比减少 54.2%、 18.4%、 16.8%。 业绩 环比不断改善。 看好公司未来业绩增长。 短期来看， Q4下游服装家纺板块普遍销售反 馈较好， 有望增厚公司 Q4快反订单。长期来看， 公司第四期股权激励 计划要求相对 2019年业绩， 2021-2023年扣非利润增速不低于 15% 32%、 52%，彰显员工及管理层对公司未来业绩确定性的信心。 预计 20-22年业绩分别为 0.48元/股、 0.47元/股、 0.53元/股。 由于疫 情蔓延至全球，公司 2020年主业全年来看存在一定压力，但是作为辅 料行业龙头，公司有望利用行业危机期提升市场份额。公司近 3年估 值中枢在 17倍左右，通过剥离军工业务集中发力主业，长期竞争力有 望提升，给予公司 2021年 PE 估值 17倍，对应合理价值 7.95元/股 维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济不景气的风险， 原材料涨价的风险， 竞争对手挑 起价格战的风险。

公司公告公司公告2020年第三季度报告。前三季度营业收入13.46亿元，同比下降28.57%，归母净利润3.42亿元，同比增长24.09%，扣非归母净利润0.84亿元，同比下降64.83%。其中第三季度单季营业收入5.32亿元，同比下降13.99%，归母净利润0.79亿元，同比下降6.60%，扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长18.25%。 公司主营业务收入三季度单季已恢复至上年同期水平。公司前三季度主营业务收入12.296亿元，同比下降21.35%，其中第一季度、第二季度、第三季度分别下降34.14%、下降27.87%、下降1.04%。主营业务收入和营业收入的差异主要由于公司处置百秋网络股权，自2020年2月18日起停止将百秋网络纳入合并范围所致。 主品牌保持平稳，主品牌保持平稳，Laure、、IRO恢复正增长，EdHardy降幅大幅收窄。降幅大幅收窄。 分品牌看，主品牌前三季度营业收入6.18亿元，同比下降16.61%，其中第三季度下降9.97%，Laure前三季度营业收入0.92亿元，同比增长15.70%，其中第三季度增长62.78%，EdHardy前三季度营业收入1.63亿元，同比下降48.19%，其中第三季度下降21.14%，IRO前三季度营业收入3.95亿元，同比下降20.34%，其中第三季度增长10.28%，sef-portrait前三季度营业收入0.11亿元。 线上销售营业收入持续高增长。公司线上销售前三季度营业收入2.03亿元，同比增长148.96%，其中第三季度增长120.60%。 20-22年预计EPS为为1.26元/股、1.05元/股、1.19元/股。股。伴随国内疫情好转，公司多品牌协同效应不断显现，运营效率不断提升，看好公司未来业绩增长。参考公司上市以来PE区间，且考虑到基数变大，给予21年18倍PE，合理价值18.90元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：商誉减值风险；终端零售低迷风险；多品牌管理风险。

公司第三季度单季业绩降幅收窄。公司前三季度营业收入117.78亿元，同比下降19.82%，归母净利润12.90亿元，同比下降50.69%，其中第三季度单季营业收入和归母净利润分别下降7.35%和下降30.20%。 主品牌终端零售实现正增长，孵化品牌持续发力。分品牌看，主品牌前三季度营业收入90.55亿元，同比下降21.48%，第三季度单季同比下降6.59%。圣凯诺前三季度营业收入13.99亿元，同比下降7.83%，第三季度单季同比下降20.17%。其他品牌前三季度营业收入9.91亿元，同比增长57.33%，第三季度单季同比增长11.11%。其他品牌中孵化品牌海澜优选前三季度营业收入同比增长70.38%，第三季度单季同比增长60.56%，OVV前三季度营业收入同比增长50.11%，第三季度单季同比增长102.84%。主品牌降幅持续收窄，且第三季度终端零售增长由负转正。圣凯诺收入波动主要和交货周期有关，全年收入有望保持平稳。其他品牌主要由于英氏于去年三季度并表，基数提高。 线上销售大幅增长，营收占比增至双位数。公司线上业务前三季度营业收入13.26亿元，同比增长55.54%，其中第三季度单季同比增长111.27%。线上营业收入占主营业务收入比例从上年同期的5.93%提高到11.59%。看好未来伴随线上收入占比提升对业绩拉动作用加大。 毛利率略有下降，期间费用率上升。公司前三季度毛利率和期间费用率分别为40.06%和23.07%，较上年同期减少1.71个百分点和增加5.74个百分点，前者由于适当让利，后者由于收入下降而费用较刚性。 20-22年年EPS预计预计分别为分别为0.47元/股、0.73元/股、0.84元/股。股。现价对应2021年市盈率9.16倍，参考公司过去五年平均市盈率，给予公司2021年13倍PE，合理价值9.49元/股，维持“买入”评级。 风险提示：终端库存积压的风险；极端气候影响服装销售的风险等。

公司公布公布2020年年三季报。 （1）前三季度：：公司实现营收17.0亿元，同比减少4.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比减少9.8%。前三季度公司毛利率32.9%，同比提升1.4pp；营业利润率11.4%，同比提升1.5pp；净利率9.1%，同比提升0.9pp。 （2）单三季度：）单三季度：公司实现营收4.8亿元，同比减少11.8%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少50.7%。 分品牌。前三季度红豆品牌收入10.5亿元，同比减少24.3%，毛利率30.7%，同比减少3.8pp；贴牌1.6亿元，同比减少49.2%，毛利率25.9%，同比增加5.8pp。单三季度红豆品牌收入2.7亿元，同比减少26.0%，毛利率29.7%，同比减少7.1pp，主要系加盟联营店折扣提升；贴牌0.6亿元，同比减少60.7%，毛利率27.4%，同比提升6.4pp。 分直营和加盟。前三季度直营收入0.4亿元，同比减少34.5%，毛利率48.5%，同比增加2.7pp；加盟联营店收入6.9亿元，同比减少30.3%，毛利率25.7%，同比减少4.4%。单三季度直营店收入789.5万元，同比减少34.5%，毛利率48.4%，同比增加1.2pp；加盟联营店收入1.5亿元，同比减少40.8%，毛利率22.9%，同比减少9.8PCT。 分线上和线下。前三季度线上收入2.0亿元，同比减少18.4%，毛利率26.4%，同比减少3.7PCT；线下收入10.1亿元，同比减少30.6%，毛利率30.8%，同比减少1.3PCT。单三季度线上收入0.6亿元，同比增加68.8%，毛利率22.9%，同比增加4.4PCT；线下收入2.6亿元，同比减少44.3%，毛利率30.8%，同比减少2.2pp。 20-22年业绩分别为0.06元/股、0.08元/股、0.10元/股股。参考DCF估值，公司合理价值为3.6元/股，维持“增持”评级。 风险提示：需求减弱，竞争加剧。

公司公告 2020年三季报，前三季度营业收入 16.33亿元，同比下降 4.18%，归母净利润 4.74亿元，同比下降 1.07%。 其中第三季度单季 营业收入和归母净利润分别增长 9.02%和 25.77%。 主品牌三季度单季营业收入增速加快，整体线下门店继续保持净开店。 分品牌， DA 前三季度营业收入 9.49亿元，同比下降 2.90%，其中第 三季度增长 12.90%。 DM 前三季度营业收入 1.19亿元，同比下降 9.80%，其中第三季度下降 8.20%。 DZ 前三季度营业收入 5.55亿元， 同比下降 4.95%，其中第三季度增长 7.54%、增长 5.64%。 RA 前三 季度营业收入 0.07亿元，同比下降 4.23%，其中第三季度增长 318.64%。线下门店方面，前三季度公司终端门店 1116家，较半年度 增加 8家，年初增加 12家，上年同期增加 48家。其中 DA、 DM、 DZ、 RA 品牌分别为 606家、 52家、 448家和 10家。 电商保持快速增长。 分渠道，电商前三季度营业收入 2.60亿元，同比 增长 20.60%，其中第三季度增长 17.44%。直营前三季度营业收入 6.71亿元，同比下降 11.99%，其中第三季度增长 7.52%。经销前三季度营 业收入 6.99亿元，同比下降 3.24%，其中第三季度增长 8.39%。 毛利率保持稳定，期间费用率略有下降。 公司前三季度毛利率 75.40%， 较上年同期下降 0.07个百分点，期间费用率 38.11%，较上年同期下 降 0.84个百分点，前者得益于公司坚持高端品质及时尚调性，产品设 计能力强，重视正价率，后者得益于公司进一步加强费用管控。 20-22年业绩分别为 1.37元/股、 1.62元/股、 1.84元/股。 公司竞争力 强，二季度率先行业实现增长， 参考公司上市以来 PE 估值区间，给予 21年 16倍 PE，合理价值 25.92元/股， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争日益激烈的风险；终端零售不景气的风险。

公司公布2020Q3业绩，2020Q1-Q3诺邦股份实现收入14.9亿元，同比增长87.2%。其中Q3诺邦股份实现收入6.1亿元，同比增长112.9%。公司Q1和Q2收入分别同比增长36.2%、107.5%。公司Q3收入延续高增长，我们认为主要系海外疫情依然严峻，使得公司湿巾和消毒湿巾Q3出口延续高增长。此外，水刺布产能同比去年Q3有较大提升。 2020Q1-Q3诺邦实现归母净利润2.2亿元，同比增长218.8%。其中Q3诺邦股份实现归母净利润0.9亿元，同比增长231.5%。公司Q1和Q2归母净利润同比增长225.7%、199.8%。公司业绩继续超预期，我们认为主要受益于毛利率维持高位，公司前三季度毛利率达39.6%，同比提升12.2个PCT；其中Q3毛利率达40.8%，同比提升11.7个PCT，而Q1和Q2毛利率达39.0%、38.51%，同比分别提升14.2、10.7个PCT。我们认为Q3毛利率仍然较高，主要得益于湿巾业务方面高毛利率的消毒湿巾占比仍然不低，以及水刺布原材料单位成本有所下降，共同推动Q3毛利率维持高位， 看好Q4业绩延续高增，湿巾产能放量有望推动未来业绩增长。海外疫情形势依然严峻，我们预计Q4出口仍有望维持较高增长。放眼未来，预计消毒湿巾需求有所下降，ASP会回落，但纳奇科二期工厂有望在年末启用，大幅增加湿巾产能，解决产能瓶颈问题，量的大幅增长有望抵消ASP的下降，并推动未来几年公司业绩的增长。 20-22年业绩分别为1.96元/股、1.18元/股、1.61元/股。公司单三季度业绩再超预期，因此上修2020年全年业绩。给予公司2020年30xPE，对应合理价值58.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。终端需求回落，库存压力陡增。

公司公告第三季度报告，前三季度营收32.57亿元，同比下降4.07%，归母净利润3.62亿元，同比增长1.12%。其中第三季度单季营收13.51亿元，同比增长11.87%，归母净利润1.95亿元，同比增长29.25%。公司第一季度和第二季度营收和归母净利润分别下降21.94%和下降50.66%，下降2.92%和增长52.78%。第三季度单季营收和归母净利润均实现双位数增长，我们认为主要得益于家纺主业线下保持平稳，线上增长加快，除了主品牌罗莱线上继续高增长外，LOVO（乐蜗）经过品牌形象和定位的明确，提供高性价比的年轻时尚潮流家纺，同时加大流量投入，积极拓展直播电商重新恢复高增长，另外伴随美国零售市场逐步恢复，莱克星顿家具预计三季度恢复较快。 第三季度单季归母净利润增长超过营收增长主要由于毛利率提升和期间费用率下降。公司第三季度单季毛利率43.87%，较上年同期提升1.84个百分点，主要由于LOVO的提档升级，同时公司对于直播电商毛利率更加严格的把控。第三季度单季期间费用率25.32%，较上年同期减少3.43个百分点，主要由于组织架构的调整，管理效率的提升。 我们看好公司第四季度业绩有望继续实现双位数增长。四季度是传统旺季，公司下半年订货会预计提货稳定，LOVO重新恢复高增长，10月15日官宣新一代代言人易烊千玺，优质顶流偶像强化公司品牌地位，加大广告投入快速获取年轻一代关注和流量，管理效率不断提升。 20-22年EPS预计分别为0.71元/股、0.81元/股、0.92元/股。现价对应2021年市盈率15倍，参考可比公司平均估值，同时基于公司是家纺龙头可给予一定溢价，给予2021年17倍PE，合理价值13.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示：暖冬天气影响秋冬货品销售的风险；库存压力加重的风险。

公司公布公司公布2020年年三季报。2020Q1-Q3公司实现营收36.8亿元，同比减少27.0%；归母净利润4.0亿元，同比减少19.9%。其中单三季度收入13.9亿元，同比减少12.1%；归母净利润1.6亿元，同比减少10.8%。2020Q1-Q3公司毛利率21.4%，同比持平，其中单三季度毛利率18.8%，同比减少4.5个PCT，这主要是因为上游原材料涨价而公司产品价格一向较高因此并未涨价；期间费用率7.2%，同比提升0.3个PCT；净利率10.8%，同比提升0.9个PCT。 看好四季度印染业务复苏。据纺织面料平台，随着十月全国各地陆续进入秋季，以及终端客流的恢复（十一黄金周全国购物中心总客流人数达3.05亿次），秋冬装零售开始复苏，部分上游坯布厂、染厂出现涨价。我们预计服装零售的回暖有望带动航民印染业务Q4的复苏。 黄金业务受疫情影响可能无法完成受疫情影响可能无法完成2018年年业绩承诺。公司前三季度黄金饰品销量26.54吨，同比减少41.4%；黄金摆件销量0.11吨，同比增加32.5%。单三季度黄金饰品销量9.43吨，同比减少25.1%；黄金摆件销量0.04吨，同比增加56.53%。前三季度疫情延迟了航民百泰春节后的复工复产，也压缩了黄金珠宝行业Q1这一传统旺季的销售，导致公司黄金业务销量下挫。虽然Q3国内疫情有所缓解，下游金铺陆续营业，但公司全年黄金业务的业绩很难达到2018年重组交易约定的累积业绩承诺。 2020-2022年业绩分别为0.63元/股、0.75元/股、0.80元/股股。公司当前股价对应21年PE7.3倍，参考近三年平均PE（TTM）11.3倍，给予2021年PE估值11倍（航民黄金业务同属加工业务，且贡献利润较低，因此合并估值），对应合理价值为8.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示。需求不景气；18年重组约定的业绩承诺无法完成等风险。

公司公布第三季度报告，前三季度营收16.99亿元，同比增长1.29%，归母净利润2.75亿元，同比增长11.78%。第三季度单季营收5.99亿元，同比增长4.57%，归母净利润1.07亿元，同比增长18.02%。第三季度单季营业收入增长较上半年加快。公司上半年营业收入同比下降0.41%。第三季度单季我们预计公司经销业务和电商业务保持上半年趋势，直营和其他业务（团购和家居）恢复增长。 第三季度单季毛利率小幅提升，期间费用率保持平稳。公司前三季度毛利率为54.10%，较上年同期增加2.32个百分点，期间费用率37.25%，较上年同期增加0.43个百分点。第三季度单季毛利率为54.92%，较上年同期增加0.28个百分点，期间费用率36.75%，较上年同期增加0.30个百分点。毛利率提升主要得益于公司电商业务通过品牌运营，提升高价格产品规模。 前三季度经营性现金流净额稍有波动，但远好于过去历史平均。公司前三季度经营性现金流净额0.95亿元，上年同期为6.40亿元，同比下降85.11%，主要由于（1）供应商银行承兑汇票解付较上年同期增长；（2）上年同期帮助经销商提升管理能力，推进经销商去终端库存，导致经营活动产生的现金流量净额大幅增加。从过去五年2016-2020年看，公司前三季度经营性现金流净额分别为0.38亿元、-1.56亿元、-2.67亿元、6.40亿元、0.95亿元。 20-22年EPS预计分别为0.70元/股、0.82元/股、0.95元/股。现价对应21年市盈率仅10倍，公司经营韧性强，疫情下业绩受影响较小且疫情后稳步回弹，且股息率高，参考公司过去三年平均估值，给予21年13倍市盈率，合理价值10.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；家具业务的拓展风险。

公司第三季度业绩继续保持高增长。公司公告2020年第三季度报告，营业收入55.21亿元，同比增长10.35%，归母净利润3.10亿元，同比增长50.04%，其中第三季度单季营业收入23.04亿元，同比增长22.34%，归母净利润1.89亿元，同比增长153.40%。 旗下太平鸟女装和乐町三季度单季保持高增长，男装逐步恢复，童装保持平稳。分品牌看，太平鸟女装第三季度单季营业收入同比增长40.45%（二季度增长36.18%），太平鸟男装同比增长4.94%（二季度增长0.70%），乐町同比增长32.31%（二季度增长37.22%），童装同比增长-0.56%（二季度增长5.11%）。直营三季度单季效益不断提升，加盟保持稳健，线上增速不断加快。分直营、加盟、线上，直营第三季度单季营业收入同比增长26.71%（二季度增长3.14%），加盟同比增长9.01%（二季度增长31.70%），线上同比增长39.23%（二季度增长35.32%）。加盟业务波动较大主要由于三季度基数较高，且二季度有一季度延时发货的影响。 毛利率保持平稳，费用率继续下降，营运质量不断提升。公司第三季度毛利率49.97%，较上年同期减少0.93个百分点。第三季度单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为32.13%、7.23%、0.13%，分别较上年同期减少4.56个百分点，0.93个百分点，0.13个百分点。公司前三季度存货周转天数207天，较上年同期减少29天。 2020-2022年EPS预计分别为1.47元/股、1.85元/股、2.29元/股。现价对应2021年PE20倍，参考可比公司2021年平均20倍市盈率，同时公司未来预期年均净利润增速更高，因此给予公司2021年25倍PE，合理价值46.25元/股，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧、未能准确把握市场流行趋势等风险。