1. 预计上半年海南离岛免税实现销售额17.5亿元左右,三亚店实现销售额约15亿元:基于2011年-2013年1季度三亚市内免税店以及海口美兰机场免税店的销售额以及购物人次历史数据(见后续图表1所示),可以倒推出2013年1月1日-2013年6月15日海南离岛免税销售额约16.47亿元。由于2013年1季度海南离岛免税销售额为11.7亿元(三亚店10亿元,海口1.7亿元),进一步计算出2013年4月1日-2013年6月15日海南离岛免税销售额约为4.78亿元(日均销售额约为637万元左右)。 我们以今年2季度以来日均销售额637万元为基础,大约估计2季度海南离岛免税销售额为5.7~5.8亿元之间,上半年海南离岛免税销售额在17.5亿元左右。参照历史数据,三亚免税店销售额占海南离岛免税销售额的比例位于84%-86%的区间,我们取中间值85%,保守估计三亚免税店2013年上半年销售为15亿元左右,同比增长约50.6%(2012年上半年三亚免税店实现销售额9.96亿元)。 2. 离岛免税购物人次同比基本持平,销售额增长主要依赖于客单价提升:2011.4.20-2013.6.15海南离岛免税购物人次206万,减去2011以及2012年购物人次,得到2013.1.1-2013.6.15日,海南离岛免税购物约51万人次,初步估计上半年海南离岛免税购物人次在54~56万人次左右(基于2季度日均购物1,945人次),同比基本持平(依照历史数据,保守估计三亚店购物人次占海南全省购物人次的70%左右)。数据基本验证了今年以来的实际情况,海南离岛免税购物人次并未实质提升,主要依靠免税政策放宽带来的客单价提升(2013年1季度三亚店客单价已经达到3,885元)。 3. 预计2013年全年三亚免税店实现销售额28~30亿元:基于上半年情况,我们暂维持三亚免税店2013年全年28亿元销售额的盈利预测(由于4季度也是三亚旅游旺季,销售情况基本可参考1季度;3季度情况会好于2季度,三亚店全年业绩有可能超我们预期)。 4. 维持买入评级:中国国旅(601888.CH/人民币30.02, 买入)传统免税业务平稳增长,三亚离岛免税业务高增长确定性很高,预计中报以及年报业绩增长仍然为旅游板块最佳。维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预测,目前估计对应2013年市盈率不到23倍,维持买入评级。

公司发布半年度业绩预告:预计2013 上半年实现归属于母公司的净利润3,600 万元-2,573 万元,实现每股收益 0.15 元-0.11 元,同比下降30%-50%(2012 年上半年实现净利润5,144 万元,实现每股收益0.22 元)。基于地震因素,我们之前已经下调了公司盈利预测,但半年报业绩仍然低于预期。我们长期看好公司基于高铁、高速公路等交通改善(潜在索道提价等催化剂)带来的业绩成长。但公司今年接连受到限制三公消费、禽流感、地震等多重负面因素影响,交通改善时点推迟,市场预期被不断修正,业绩释放时点和力度低于预期。我们下调2013-15 年每股收益预测至0.74、0.94 和1.15 元(若考虑增发摊薄,则为0.66、0.83 和1.02 元)。未来三年净利润CAGR 达25%,长远前景看好,维持买入评级,目标价格下调至22.00 元。

中青旅发布公告称:古北水镇公司各方股东已于2013年5月23日签署《增资备忘录》,拟对古北水镇公司进行增资——古北水镇注册资本由10亿元增加到13.02亿元。认缴增资额如下:乌镇公司以14,400万元认缴注册资本5,760万元;STC以等值于人民币3亿元的美元认缴注册资本12,000万元;北京和谐成长投资中心(有限合伙)以16,000万元认缴注册资本6,400万元;北京能源投资(集团)有限公司拟保持20%的持股比例不变,具体出资金额尚需相关审批程序后确定。 支撑评级的要点 增强古北项目资金实力,降低财务费用,提高项目保障度:截至2012年底,古北水镇总资产22.9亿元,净资产为14.99亿元。若本次增资落实(假设京能集团同比例增资),将增加净资产7.55亿元(1.44+3+1.6+0.604×2.5=7.55),古北水镇公司净资产达到22.54亿元。 古北水镇总开发预算在30亿元左右,自有资金的大幅增加,将减少对于银行贷款的依赖,项目进度以及保障度进一步提高,降低财务费用,有利于古北项目初期的业绩培育。 预计增加投资收益6,708万元,对冲古北开业亏损带来的业绩压力:截至12年底,中青旅合并报表对古北水镇的长期股权投资成本为72,002.29万元。若增资方案年内实施,中青旅的股权比例下降6.71%(48%-41.29%=6.71%),预计2013年中青旅合并财务报表将产生投资收益约6,708万元,增厚13年每股收益约0.12元。 中青旅权益比例由48%下降到41.29%,降低培育期的业绩压力:公司持股比例的下降,有利于减少古北水镇营运初期亏损对于中青旅财务报表的影响,待景区培育成熟后,中青旅仍保有回购古北部分股权的可能性。中青旅对于景区的布局一直在持续,不排除未来继续收购新的景区资产的可能性。 评级面临的主要风险 增资计划失败;古北项目开业以及培育低于预期。 估值 考虑乌镇1季度政府补贴、此次增资带来的财务费用以及权益比例下降(由于增资尚未履行完毕,暂不考虑增资带来的投资收益),预计公司13-15年每股收益为0.73、0.71和0.93元(若考虑此次增资贡献的投资收益,增厚13年每股收益约0.12元),其中古北水镇贡献每股收益分别为-0.01、-0.04和0.05元。维持买入评级。

宋城股份(300144.CH/人民币15.08,谨慎买入)2013年1季度实现营业收入8,777.86万元,同比增长23.85%;实现归属于上市公司股东的净利润4,738.37万元,同比增长15.85%;实现扣非后净利润2,663.87万元,同比增长28.79%。 公司杭州大本营景区4月客流受禽流感影响较大,但旺季有望获得恢复性增长。受益于宋城景区年初提价以及“一票制”、杭州乐园以及烂苹果乐园的稳健经营,公司今年业绩增长较为确定,后续需重点关注3、4季度开业的三亚、丽江项目进展,暂维持2013-2015年每股收益0.51、0.65、0.78元的盈利预测。公司盈利模式具有可验证性与可复制性,长期享受板块内的估值溢价。基于现有股价对应13年接近30倍市盈率,已部分反映市场预期,暂维持谨慎买入评级。 宋城景区第二剧院预计7、8月份开业:宋城第二剧院建设目前进展顺利,预计将在7、8月份旺季时开业。除了降低单一剧院的风险外,第二剧院着力解决旺季时候黄金时间的客流接待瓶颈。旺季时候晚上6点到8点是黄金时间,现有剧院接待能力不够,第二剧院主要是容纳这部分的富余客流。预计宋城景区第二剧院开业后,总的演艺人员是之前的1.5倍,成本费用增长整体可控。 异地项目开业进度与市场培育前景:预计三亚项目3季度开业、丽江项目4季度开业;预计1年左右的市场培育期,1年后达到盈亏平衡点。 丽江市场演艺节目较多,竞争对手主要是《丽水金沙》:《印象丽江》的游客量200万左右;白天演出,定位于雪山游客的导入,不与宋城形成正面上的竞争。宋城的主要竞争对手是《丽水金沙》。但《丽水金沙》只有700个座位,有接待瓶颈(演出的年接待量在60万人次左右)。 禽流感对于客流有短期影响:目前《宋城千古情》每天有1-2场演出。4月中旬以后客流量受到影响较大(尤其是4月20日以后比较明显)。从旅行社组团情况来看,预计5月底、6月初客流可以逐渐恢复至正常水平。因为4月不是旺季,短期之内有影响,全年看对于总体客流影响不大。(杭州已经于5月16日解除H7N9禽流感应急响应)。 《吴越千古情》经营情况有所提升:《吴越千古情》属于在同一个地方创作的第二台节目。舞台是老剧院改造,舞台道具的衔接以及饱满度不够。但是吴越千古情增加了杭州乐园的文化内涵,拓展杭州乐园的客源市场,经过一段时间培育,目前提升效果明显。 三亚、丽江客源结构:三亚、丽江团队散客各占一半,未来散客会占主流,但会是一个比较长的时间。公司除了团客,也逐渐加大对于散客的营销力度。宋城景区尝试打造“懒城”,从景区逐渐延伸至旅游综合体,也是公司的一种尝试和拓展。 设立独木桥旅游网络科技公司,涉足在线旅游营销:其实之前已经在烂苹果做了尝试,烂苹果的散客有1/3是独木桥销售出去的。公司定位主要是B2C客户,实现线上旅游产品销售,和现有的团客不冲突。未来公司将拥有多个旅游目的地,每年大量的客流导入,公司希望除了自己旗下景区,可以将客流导入到周边其他景区,享受客流变现带来的溢出效应。(举个例子,将来宋城可以将旗下各个景区的游客导入其他景区,享受门票分成)。 三亚、丽江的市场营销:异地项目三亚会首先开业,定价会与旅行社合作、沟通。相关部门已经与旅行社开展沟通,但旅行社需要实际看到演出节目,比如等到《三亚千古情》推出时才有动力开展大规模宣传和客流导入。 新建景区客流导入途径:着力向导游推荐,如果导游觉得好,产品销售较有把握。请导游免费看,觉得不好看不付钱;同时签订协议书,游客不满意无理由付款,主要是靠品质取胜。 宋城景区打造“懒城”,拓宽旅游受众群:预计7月份把酒店推出来,旅游目的地雏形凸显。集团在宋城景区投资打造1,600间客房,预计7月份可以开业1,200家左右,高中低档客房都有,主要是面向旅行社团客。客房的推出将增加游客的过夜停留时间,促进商业和其他购物的空间,打造“懒城”度假休闲景区。(定位除了团客,还有自驾游客、本地居民等,客户群进一步拓宽)。 演艺人才储备丰富:宋城目前日均演出3-4场,驻场演员180人;未来的几个项目(三亚、丽江等)在130人左右。演员之间会有淡旺季的调配(比如杭州的淡季是三亚的旺季,可以将部分演员调配到三亚)。同时,公司和多家大专院校、艺术院校、旅游学院合作,定向培养和储备人才。 异地拓展项目,政府的积极性:对于政府而言,都是以旅游为核心产业带动其他产业以及就业。举个例子,没有《印象刘三姐》之前阳朔只是中转站,现在过夜游客大幅增长。通过引入宋城,当地政府能够看到文化的内涵被发掘。文化旅游是各地政府的工作重点,更看重宋城的文化和以点带面的作用。 宋城三亚、丽江项目的核心竞争力:1、规划创作能力强(包括物美、视频、音效、音乐、服装、道具的创作和建设机制)。2、品牌影响力。3、在一线旅游目的地形成了布局。4、强大的市场营销网络。5、所有节目都是围绕着千古情的故事展开,有文化内涵。6.费用控制较好:费用降低,演员费用减少一半。原来计划一场节目要200-300名演员,现在只要一半左右。

最新情况:腾邦国际(300178.CH/人民币14.15,买入)2012年实现营收25,837.81万元,同比增长42.94%;实现净利润6,561.72万元,同比增长14.04%;实现扣非后净利润6,278.45万元,同比增长28.9%,实现每股收益0.55元。2013年1季度,公司实现营业收入7,671.05万元,同比增长47.35%;归属母公司的净利润为1,748.20万元,同比增长18.04%。公司坚持B2B+TMC为核心的战略协同发展,并购带来的协同效应已在年报和一季报中得到印证,未来有望继续发酵。 腾邦国际基本情况:公司2011年2月份上市,公司经过连续5年的高速发展,遇到了一定的发展瓶颈,公司业务呈现以下特点:一是区域高度集中,90%的业务集中在深圳,二是业务收入高度集中,99%来自机票收入。未来的发展策略是实现产品多元化,包括机票、旅游度假、酒店、租车等。由于机票业务的领先优势,会将其拓展至全国。酒店由于复杂程度较高,腾邦发展经验不足,之前经营效果不明显,通过与咨询机构合作,得出结论:多元化发展客户群体要相同,渠道要相同,技术要相同。之后的发展战略是走区域扩张路线,聚焦机票产品,拓展全国。 航空业最近几年直销情况:国航07-08年直销比例为7%,现在大概在10%,行业平均水平是5%。 实体渠道(线下)对于航空公司的意义:网上订票渗透率只有11%(不含电话订票),线下实体客户群体很大。 TMC客户中个人旅客和商务旅客各自占比:商务旅客占比40%左右,个人客户占60%。 小规模TMC对公比例:业务边界模糊,很难界定。 机票代理行业资金要求很高,公司在控制资金风险方面的措施:基于客户真实发生的业务。 成熟市场TMC占比很高,中国占比低的原因:票务代理公司没有相关的意识,服务端没有成熟的差旅服务模式。 腾邦国际TMC业务与其他公司TMC业务的区别:腾邦国际2010年开始做TMC业务,为了防止过度服务陷阱,同时又能满足不同客户的需求,公司通过差旅管理系统进行业务细分,进行统计分析,提供个性化服务,服务项目标准化,每个项目设有套餐,根据服务项目进行报价,做相对精细化处理。 腾邦国际的TMC重点客户群:深圳证券交易所、国信证券、成都市政府等。 TMC目标客户消费量标准:每年200万出票额,预计目标客户市场规模有30万-40万家企业。 公司核心竞争力:携程更加多元化,艺龙业务重点是在线酒店,腾邦侧重机票预订。中国市场现在的机票预订高度分散。腾邦国际的核心业务是B2B,未来发展方向是以机票业务为核心,延伸到TMC业务。 机票代理业务的佣金率水平:航空公司给腾邦8个点,腾邦给代理人5-6个点,公司自己保留2-3个点,而航空公司给小的代理人的佣金率仅在3个点左右。 腾邦未来应对佣金率水平下降的举措:佣金率下降是大势所趋,公司发展TMC业务正是为了解决这一问题。中国佣金率水平下降是个长期的过程,因为中国现在的市场相对分散,集中需要耗费很长的时间。目前国内航空公司直销比例全行业只有5%,而美国达到了70%。 携程和腾邦服务个人旅客的方式:携程发展重点在OTA业务,腾邦OTA占比不高,因为OTA业务需要更好的用户体验和资金,腾邦重点在TMC业务,因为腾邦有着大量的B2B和TMC渠道,公司未来一方面会将优势扩展到全国,实行区域扩张,另一方面会为客户群提供更多的相关服务,例如小额贷款金融服务。 腾邦B2B业务的国内竞争情况:腾邦是国内A股唯一一家做B2B业务的上市公司,其他的公司规模均很小,排行第二的是上海一家公司,规模是腾邦的二分之一。 公司高增长背后的驱动因素:一是因为2012年公司将业务范围由区域扩展到全国;二是因为华南地区业务结构的调整;三是因为公司2011年并购了一些公司,协同效应在2012年,2013、2014年会逐步体现出来。 公司并购采取的方式:规模小的一般采用现金并购,因为公司现在的现金很充裕;市值2,000万以上的一般采用股票的方式。 公司2012年主营收入增长情况:机票收入增长31.54%、酒店收入下降80.63%、旅游收入增长800%。 公司2012年机票收入占比下降原因:酒店、旅游收入的增长。 公司毛利率逐年下降的原因:一是因为公司上市后处在投入期,投入TMC、OTA业务,二是因为主营结构在变化,酒店、旅游收入比重增加。 公司所处行业情况:国内航空出票量年增长率为10%以上,商旅支出每年两位数增长,2012年全年达到2,000多亿美元,预计2015年会超过美国。TMC市场渗透率很低,市场占比只有10%左右,欧美成熟市场则达到50-60%,市场提升空间很大。 预计今年股权激励目标完成情况:公司以前看中市场份额,现在人数储备已经到位,1季度成本收入增加与收入增长同步,去年人工成本增加的原因主要是人数和薪资水平增加。2013年净利润增长35%有一定压力,但是公司很有信心。 2012年公司预收款增加比较多的原因:2012年业务增长主要缘于B2B业务的扩张,B2B业务的开展会要求代理人先交押金,有3天的时间间隔。 2012年公司应收款增加的原因:TMC业务的开展。 机票代理行业佣金水平的记账方式:一个是从航空公司获取的平均佣金率,2012年为8%,二是确认为收入的佣金,4%左右。公司采用后者。 B2B业务的未来展望:B2B是腾邦占比最高的业务,属于低成本快速扩张的业务,公司1,000名员工中的150人形成了70%的收入。未来考虑采用加盟的方式进行培育,比较好的公司会进行并购。 GSS系统运行情况:2012年3月份上线,3,000多家代理人在用,处于试运行阶段,5月份公司会上马国际运价系统功能。 公司未来收入结构情况:旅游收入、酒店占比会进一步提高,机票业务收入2015年预计会降到70%。 区域外延扩张提升的方式:自建为主,并购为辅。并购的公司为在当地有资源的公司为主。 维持买入评级:维持13-15年盈利预测为0.70、0.96、1.15元,维持目标价17.50元和买入评级。

张家界(000430.CH/人民币8.20,买入)2012年实现营业总收入6.82亿元,同比增长22.52%;实现归属于母公司的净利润1.01亿元,同比增长12.88%,实现每股收益0.32元,业绩基本符合预期。公司环保车业务、十里画廊小火车客流平稳增长,宝峰湖业绩超预期。 2013年1季度,公司实现营业收入7,380.77万元,同比增长32.92%;实现归属于母公司所有者的净利润-1,646.71万元,同比增亏123.04%,实现每股收益-0.05元。 宝峰湖景区:距离市政府两公里,唯一一处以水为景点的地方,处于海拔400多米的地方,单独售票,96元。 十米画廊观光电车:处于核心景区,单轨电车,单独售票,单程28元,往返40元。 杨家界索道:处于核心景区内,正在建设,有赖于周边高速公路的开通。 张家界面临的机遇:政策方面,十八大支持旅游发展,4月25日颁布旅游相关法律,提倡带薪休假。湖南围绕长沙和张家界两核心建设,发布关于支持张家界改革的27条意见,市政府高度支持。 交通建设方面:张家界附近有荷花机场,距市区仅5公里,已经升级为国际空港,开通了泰国、釜山、台湾的直航航线。第二航站楼预计2014年完工,机场旅客吞吐量将达500万人次。铁路方面,张家界现有30多班列车,2009年底武广高铁开通,下一步规划中的长益铁路,每小时将达250公里,使得交通更加便捷。公路方面,即将开通多条高速,对自驾游有很大的促进作用。 张家界面临的挑战:受到地震和三公消费管控的影响,旅游收入3月份同比持平,我们预计4月份下降12%-15%;由于市场环境与市场主体的变化,80后90后成为主力,他们更加倾向于度假休闲方式的旅游,景区建设面临一定挑战;不同于之前团队出游的方式,自驾游的人数猛增,这对于团队的出行方式带来新的挑战;手机技术的发展,带来了新的发展模式。 张家界今后的发展规划:索道项目抓紧完工,预计2013年9月份做设备的运转调试,第四季度开通。 对现有项目进行升级改造,使得现有项目景区景点更具观赏性。包括宝峰湖改造,采用新游船;对现有的停车场,水域进行改造;购进新车辆,减少噪音、环境污染;对张家界酒店进行改造。 抓品牌和渠道营销,制定得力的营销措施。市政府决定对19岁以下的学生免收180元的大门票。包装现有旅游产品,和微信、淘宝合作,推出有利于游客自由行的商业模式。 旧款环保车替换规划:分批替换,数量根据游客量相匹配。 杨家界索道客流培育方式:杨家界本身蕴含一定的文化内涵,杨家界是杨家将的老家。 加快景区开发,解决旺季游客排队时间长的问题。 公司拥有景区内唯一的运营工具,可以影响游客的行程。 杨家界索道上面建停车场,形成集散地,增加停留旅客量。 旅行社导向式,公司自己有两家旅行社,将接待游客量纳入考核范围。 张家界2013年1-4月份的客流情况:1季度同比基本持平,4月份受禽流感、地震、三公消费管控的的影响,有所下滑。 景区的客源结构:2012年之前团队游占比70%左右,自驾游和散客占30%。今年散客、自驾游旅客在增长,五一期间自驾游增长比例达到51%。2012年省内游客占比60-70万人,长三角地区50万人,珠三角70万,境外50多万人,最多的是韩国人。 杨家界索道运载能力:每小时2,000-2,300人次。 张家界的旅客承载量:预计900多万人进景区没问题,不包括杨家界索道。 环保车提价空间:门票提价很困难,提价是双刃剑,通过提价控制客流量是可取的,什么时间,可不可以提价取决于监管机构。 过夜旅客情况:游客以两天的居多,基本没有游玩一天的。核心景区2天为主,如果加上周边景区一般需要3天时间。 门票有效期两天改三天的目的:便于游客调整行程,通过这种方式,让游客多消费,促进购物、住宿。 索道折扣:团客10免1,就是打9折。 发展酒店业务的原因:一是旅游产业链需要;二是酒店在报表做了减值,减的很低,赚不赚钱对利润没有多大影响;三是现在限制三公消费对于高星级酒店影响比较大,4星级酒店比5星级酒店好卖。 维持买入评级:不考虑杨家界索道开业影响,预计2013-2015年每股收益为0.37元、0.41元、0.47元,维持买入评级。

最新情况: 中青旅(600138.CH/人民币15.04, 买入) 2012年实现营收102.8亿元,同比增长22.07%;实现净利润2.95亿元,同比增长10.47%,实现每股收益0.71元。2012年乌镇景区收入以及客流实现高增长;旅行社、会展等业务增长势头持续;地产、金融资产等业绩扰动因素逐渐消除,未来旅游主业增长愈加快速而稳健。 2013年1季度实现主营业务收入19.42亿元,同比增长16.61%,实现净利润5,940.94万元,较去年同期增长43.83%;实现扣非后净利润3,747万元,同比增长4.18%;实现每股收益0.14元。除乌镇景区以及传统旅游服务业务的稳健增长外,营业外收入的大幅增加(乌镇景区获得政府补贴)是净利润大幅增长的重要原因之一。同时,本期投资收益从去年1季度的444万元大幅下降到-13万元,主要原因是去年同期有金融资产收益贡献而本期没有(公司旗下全部金融资产已经于2012年底处置完毕)。 古北水镇开业展望:预计将于今年下半年开业,具体经营事项暂时还没有确定,目前建设过程中。预计景区培育成熟后,年游客接待量可以达400万人次。 乌镇会议中心开业后的情况:去年10月份对外营业,对于乌镇的影响不大。 乌镇与古北投资对比:乌镇景区2012年收入6.9个亿,利润2.3个亿。乌镇建设时间较早,投资成本以前较低(98一期,03年二期),与古北不具有可比性。古北总投资30多个亿。 景区内和外面的水镇交通方式:从北京出发走京承高速,进入景区之后交通方式:坐船进去+观光车+步行。 古北水镇定位:不像乌镇一样有明显界限,观光(半日游,可以去司马台长城)和度假会议会有区分。充分游玩天数一般在1~3天。 预计未来古北水镇接待规模:预计今年将先期开业一个五星级酒店,两个会所,少量民宿。届时投入的客房数量可以灵活调节。400万预计客流量过夜人数大概有3、4千。 乌镇客房未来增长情况:暂时无规划。2011、2012两年新增客房较多,2013主要培育以前投放的客房。 乌镇戏剧节的情况:不已盈利为目的,起品牌宣传作用。 古北在打造文化古镇方面的规划:北方民局式景区,有北方特色产品。会有镖局,日月岛(不同特色戏楼构成)。

中国国旅(601888.CH/人民币32.18,买入)2012年实现营业收入161.34亿元,同比增长27.09%;实现营业利润14.48亿元,同比增长33.87%;实现归属于母公司所有者的净利润10.06亿元,同比增长46.83%。实现每股收益1.14元。 2013年1季度实现营业收入39.38亿元,同比增长18.54%,实现净利润4.96亿元,同比增长48.07%;实现扣非后净利润4.796亿元,同比增长43.5%;实现每股收益0.56元。 三亚免税店:2012年实现销售收入20.37亿元,同比增长102.66%;实现净利润3.50亿元,同比增长71.60%;净利率达17.2%。13年1季度三亚店实现营业收入10.5亿元(2012年1季度约6亿元),实现净利润2.1亿元。 12年三亚店净利率下降的原因:中免公司给三亚店供货。三亚免税店2011年刚开业处于培育期,没有收取手续费。12年开始收8%手续费,降低了净利率。 有税商品毛利逐年下降原因:以前奥运、世博有税品毛利率较高。 免税商品结构情况:市内免税店不允许卖烟酒,香化、精品比重高。 海棠湾店项目规划:2014年春节前一期开业,开业面积2-2.5万平米,都是免税。二期将于2014年中期开业,也将是以免税为主。 传统免税业务增长乏力原因:主要渠道来看,边境、口岸、机场等保持正增长,机场保持两位数百分比的增长;供船业务同比是负增长,拉低整体增速。 三亚免税店2013年1季度购物人次:购物人次同比变化不大,收入的增长主要依赖人均消费的提高。 免税品采购过程中的质量把控:海关监管。 相对于三亚市内沃天堂购物中心,海棠湾的竞争优势:沃天堂主要是过季商品,海棠湾是新商品。 入境免税店设立进展:95年之前批了一些店,后来都停掉了。日上特批的有入境店,中免一直在争取入境店的设立(广州白云机场入境店在2010年亚运会时候就申请了,但一直没有批下来),具体进度需要国家审批。 1季度旅行社业务增速:受到限制三公消费的影响,旅行社业务1季度实现19.5亿元营业收入,增速有所下降。 传统免税1季度情况:1季度实现营业收入9个多亿元,同比增长10%多(春节、元旦是旺季)传统免税的购买人群划分:之前日、韩两国顾客占比较高,但现在国内消费者的占比越来越高。 传统免税商品销售结构中,机场、供船、边境各自占比:从净利润贡献度看,机场(包括机上)占比16%左右,边境店占比20%左右,这两部分的增速是最快的。机场的净利润率低于边境,主要因为机场租金高。 国内免税购物市场份额:2012年大概是168亿元,中免50多亿,另外主要是日上(北京+上海机场),其他营运主体占比不大。 三亚去年离岛关税政策有调整,今年有无政策调整预期:去年11月离岛免税政策有所调整,调整后的政策需要一定时间的观察和实践。 三亚店的供货周期:原来是一个月,现在缩短了。 市内免税店的设立进度:因为即使设立市内免税店,提货点只能在机场。目前北京、上海机场免税都是日上在营运,因此在现有政策框架下,中免在北京、上海开立市内免税店的意义不大。 海棠湾造价高的原因:海棠湾质地不一样,奢侈品装修成本高。 12年3,000多万减值损失的原因:三亚存货,主要是展示商品和国际商品。 去年入境游毛利率提升了3%的原因:恢复性增长,自由商品卖的多了。 禽流感对入境游的影响:1季度受限制三公消费影响明显,全年影响不大。 三亚免税店商品方面有无增加品牌计划:处在不断调整之中,会针对国人喜欢的品牌。 海棠湾预计平效:尚无预算。 维持买入评级: 三亚离岛免税业务高增长驱动下的公司整体业绩高增长将持续,公司业绩的成长性和确定性为旅游板块最佳。我们维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预测,维持买入评级。

中国国旅(601888.CH/人民币30.83,买入)2013年1季度实现营业收入39.38亿元,同比增长18.54%,实现净利润4.96亿元,同比增长48.07%;实现扣非后净利润4.796亿元,同比增长43.5%;实现每股收益0.56元。公司一季报业绩继续实现高增长,主要得益于三亚免税店收入和利润的高增长,但公司整体业绩增速略低于之前市场预期。我们分析,公司一季报业绩低于预期的主要原因有两方面:首先,受到宏观经济形势以及旅游行业整体景气度等因素影响,公司旅行社业务以及传统有税、免税品销售略低于预期导致合并营业收入增长低于预期;其次,1季度销售费用达到3.42亿元,同比增长46%,拖累利润增幅。我们认为:受限制三公消费、H7N9等因素影响,1季度旅游行业整体景气度处于相对低位,旅游上市公司整体业绩低于预期。但是,大众休闲度假游长期增长趋势确定,公司享受中国旅游业消费升级以及离岛免税政策红利,三亚离岛免税业务高增长驱动下的公司整体业绩高增长将持续,公司业绩的成长性和确定性仍然为板块最佳。我们维持2013-2014年摊薄后(按照增发上限摊薄)每股收益1.32元、1.62元的盈利预测,维持买入评级。 投资要点: 1.销售费用率大幅提升,毛利率、净利率稳中有升:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的7.06%大幅上升到当期的8.70%,主要是业务增长相应的租赁费、广告业务宣传推广费增加所致;管理费用率从去年同期的3.99%下降到本期的3.41%;财务费用率从去年同期的-0.59%下降到当期的-0.97%,主要是利息收入增加所致。营业外收入本报告期较上年同期增长1540%,主要是本期收到退还增值税增加所致。公司毛利率从去年同期的26.05%上升到本期的28.92%;净利率从去年同期的10.08%上升到本期的12.59%。 2.预计三亚离岛免税放宽效应将持续发酵,13年人均消费有望提升至3,200-3,500元:海口海关提供的数据显示:截至今年4月20日,海南离岛免税政策实施两周年,三亚、海口两家免税店对离岛旅客销售免税品676万件,销售金额46.8亿元,购买人数约194万人次,人均消费达到2,412元。2012年11月国家对离岛免税政策调整后,离岛免税政策效应迅速扩大,日均购物人数由调整前的2,742人次增长为3,737人次,增长36.3%;人均购物额度由调整前的2,164元增长至3,067元,增长41.7%。 根据公司2012年年报数据推算,三亚免税店2012年整体客单价为2,454元(主要因为2012年免税政策放宽效应仅仅体现2个月)。随着2013年免税政策放宽效应的全年发酵,人均消费继续提升是大概率事件,我们预计13年全年有望达到3,200-3,500元,有30-40%的提升空间。

首旅股份(600258.CH/人民币12.43, 谨慎买入)2013年1季度实现营业收入7.95亿元,同比增7.31%,实现净利润3,224万元,同比减少2.8%;实现扣非后净利润3,166万元,同比增长3.95%;实现每股收益0.1393元。我们预计公司旗下南山景区客流(预计7-8%的增长)和收入仍然稳健增长,酒店业务(尤其餐饮)受到限制“三公”消费较大。公司旗下高星级酒店增长疲软,未来看点在于酒店管理公司横向纵向的资源整合以及向综合化酒店管理集团的产业链拓展。暂维持2013-2015年每股收益0.57元、0.64元、0.70元的盈利预测,维持谨慎买入评级。 投资要点: 1. 期间费用下降明显,盈利能力有所下降:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的11.57%下降到当期的10.81%;管理费用率从去年同期的13.29%下降到本期的12.41%;财务费用率从去年同期的1.56%下降到当期的1.17%;公司毛利率从去年同期的36.65%下降到本期的33.73%;净利率从去年同期的4.47%下降到本期的4.05%。 2. 投资收益下降、营业外收入增加:投资收益本期发生额为-158.56万元,较上期下降了55.88%,系参股企业经营亏损较上年同期有所增加所致。 营业外收入本期发生额为52.26万元,较上期增长了80.07%,系子公司首旅建国获得著名商标奖励款50万元政府补助所致。营业外支出本期发生额9.85万元,较上期下降了82.01%,主要原因为:1)公司部分资产已完成更新改造,本期清理的固定资产较少;2)子公司南山公司2012年1季度发生捐赠支出28万元,本期未发生。

锦江股份(600754.CH/人民币11.97,买入)2013年1季度实现合并营业收入55,065万元,同比增长5.26%;实现归属于上市公司股东的净利润9,382万元,同比增长11.23%;实现扣除非经常性损益后净利润为5,652万元,同比下降22.81%;实现每股收益0.16元,扣非后每股收益0.09元,低于预期。公司业绩增长的主要原因是经济型酒店业务的持续增长以及出售长江证券股票增加所得税前收益3,558万元。业绩低于预期的主要原因是上海肯德基因受鸡肉药物残留事件影响,今年第一季度营业收入同比下降28.83%,并产生亏损2,230万元,上年同期为实现净利润3,967万元。暂维持13-15年每股收益预测至0.68、0.84和1.02元(经济型酒店业务分别贡献每股收益0.51、0.63和0.77元)。虽然短期入住率和RevPar仍然受制于新开门店加快、宏观经济增速等因素压制,但公司经济型酒店主品牌锦江之星的盈利能力仍然强劲而稳健(金广快捷1季度录得亏损),品牌驱动的长期扩张值得期待;在“问题鸡肉”、禽流感等因素影响下,公司1季度吉野家和肯德基餐饮盈利的下滑在市场预期之中,预计下半年将逐渐从低谷反弹。长远来看,公司旗下的经济型酒店业务以及肯德基等餐饮品牌仍然为各自子行业中的领军者,剔除短期偶然性事件后的长期业绩增长的稳健性和确定性优于同业,维持买入评级。 1.经济型酒店业务1季度新开业33家,收入增速有所放缓2013年1季度,公司经济型连锁酒店业务保持较快增长,实现合并营业收入49,168万元,比上年同期增长4.13%;合并营业收入中的首次加盟费收入1,774万元,比上年同期增长38.81%;持续加盟费收入3,165万元,比上年同期增长26.05%;中央订房系统渠道销售费739万元,比上年同期增长67.19%。按公司口径核算,锦江之星旅馆及锦江投资合计创收4.71亿元,同比增长5.61%,净利润3,966万元,同比增长26.47%,其中锦江投资持股100%的金广快捷的营业收入2,049万元,同比下降19%,亏损33万元。 1季度RevPar同比继续下降:2013年1至3月份,全部已经开业的锦江之星等经济型连锁酒店的平均客房出租率76.94%,比上年同期减少2.55个百分点;平均房价174.73元,比上年同期下降0.76%;每间客房提供的客房收入(RevPAR)134.44元,比上年同期下降3.94%。 2.餐饮业务并表收入增长16%,肯德基投资收益大幅下降、吉野家亏损幅度扩大2013年第一季度,食品与餐饮业务实现合并营业收入5,888万元,同比增长15.79%。主要是从事团膳业务的锦江食品公司营业收入的大幅增长。 同时,受食品安全事件和其他内外环境因素的影响,新亚大家乐、锦江同乐、上海吉野家和上海肯德基等企业的营业收入同比出现不同程度的下降。上海肯德基1季度实现营业收入54,352万元,同比下降28.83%,亏损2,234万元,去年同期盈利3,967万元。2013年3月末连锁餐厅总数为310家,与上年末持平。杭州、苏州、无锡肯德基1季度营业收入分别同比下滑19.48%、13.59%、17.71%,净利润同比分别下滑48%、53%、59%。 上海锦江国际食品餐饮管理有限公司1季度实现营业收入1,715万元。2013年3月末管理团膳餐厅为18家,上年末为11家,增加7家;上海新亚大家乐餐饮1季度实现营业收入3,639万元,比上年同期下降18.00%。2013年3月末连锁餐厅及其他营业门店总数为60家,上年末为57家;上海锦江同乐餐饮管理有限公司于2013年1至3月份实现营业收入549万元,比上年同期下降12.72%。2013年3月末餐厅总数为2家,与上年末持平。 上海吉野家1季度实现营业收入1,670万元,同比下降16.87%,亏损328万元,亏损幅度同比去年1季度275万元继续扩大。2013年3月末连锁餐厅总数为22家,上年末为24家。

丽江旅游(002033.CH/人民币16.33, 买入)2013年1季度实现营业收入1.18亿元,同比增长8.18%;实现归属于上市公司股东的净利润2,251.96万元,同比增长17.63%;实现扣非后净利润2,421.94万元,同比增长20.82%;实现每股收益0.14元,业绩符合预期。公司1季度业绩增长的主要原因是索道客流的稳健增长,预计三条索道合计客流同比增长7%左右,大索道客流继续保持高增长;同时,大索道3月1日施行新票价后,客单价明显增加,提升了公司的整体盈利能力;受制于限“三公”消费以及禽流感影响,和府酒店的入住率同比有所下滑。展望2季度,大索道提价效应1季度仅体现1个月,2季度将完整季度充分反映。同时,2季度旅游景气度通常高于1季度,我们预计公司半年报业绩仍将持续稳健增长。不考虑新项目以及增发摊薄效应,维持2013-2015年每股收益0.99元、1.18元、1.32元的盈利预测,维持买入评级。 投资要点: 1. 销售费用、财务费用大幅提升:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的4.77%上升到当期的8.62%,主要原因是本期旅行社促销费用比上年同期增加;管理费用率从去年同期的22.78%大幅下降到本期的16.76%;财务费用率从去年同期的3.65%上升到当期的6.58%,主要原因是计提了3个月的中期票据利息。 2. 毛利率、净利率均有所提升:2013年1季度,公司毛利率从去年同期的71.73%提升到本期的73.32%;公司净利率从去年同期的17.58%上升到本期的19.11%。投资收益比上年同期增加917,054.39元,增长幅度为201.60%,主要原因一是本期白鹿旅行社较去年同期利润增加;二是观光车公司上年同期尚未设立,没有对观光车公司的投资收益; 3. 营业外收入大幅减少:同比减少14,324.84元,减少幅度在93.05%,主要原因是上年同期印象丽江取得了1万元的企业优秀奖金; 4. 营业外支出大幅增加:同比增加1,067,659.04元,增长幅度在114.46%,主要原因是本期支付了200万元的宁蒗地震捐款。

支撑评级的要点. 1季度销售费用大幅提升、净利率下降:2013年1季度,公司销售费用率从去年同期的4.71%大幅上升到当期的6.98%;管理费用率从去年同期的18.70%变化到本期的18.76%,基本持平;财务费用率从去年同期的0.78%下降到当期的0.73%。公司毛利率从去年同期的35.37%小幅上升到本期的35.83%;净利率从去年同期的5.62%下降到本期的4.01%。 门票提价部分对冲地震带来的客流下滑:2013年2月21日,公司接峨眉山-乐山大佛风景名胜区管理委员会通知,峨眉山风景区门票价格自2013年3月16日起调整,旺季由150元/人次调整为185元/人次,淡季由90元/人次调整为110元/人次。短期来看,我们认为地震对于公司2季度的客流增长带来较大压力,3月16号实行的新票价将有效对冲部分客流下滑。 评级面临的主要风险. 地震对于客流影响超过预期;交通改善低于预期。 估值. 考虑地震对于今年客流的影响,我们下调2013-2015年每股收益预测至0.94元、1.19元和1.40元,目标价由28.00元下调至25.00元,维持买入评级。

公司2012年实现营收184,141万元,同比增长15%;实现归属于母公司净利润24,001万元,同比减少6.29%;实现扣非后净利润2.34亿元,同比减少8.94%,实现每股收益0.51元,业绩低于预期。2013年1季度营业收入2.42亿元,同比增长28%;受制于费用、税金的大幅提升,亏损242万元,同比2012年1季度的189万元亏损有所放大。我们仍然看好黄山客流稳健增长驱动下的门票+索道业务;但新开业酒店仍处培育期,预计继续亏损;公司折摊以及财务费用的大幅增加将侵蚀业绩,下调13-15年每股收益预测至0.58和0.69元,15年每股收益预测为0.82元,下调A股目标价至15.00元,评级由买入下调为谨慎买入。维持B股1.23美元的目标价,维持持有评级。 支撑评级的要点 客流增长9.61%,符合预期:2012年共接待游客300.76万人,同比增长9.61%;其中境外游客31万人,同比增长10.50%,国内游客270万人次,同比增长9.5%。 索道乘坐率以及营收增速有所下滑:2012年索道业务接待492万人次,同比增长5.35%。索道搭乘率1.64,比上年同期下滑0.06个百分点。索道业务创收3.87亿元,同比增长6%,毛利率77.4%,同比基本持平。 酒店收入增长11.5%,费用增长大幅拉低毛利率:2012年酒店业务收入3.98亿元,同比增长11.5%,毛利率22%,同比大幅下滑7.5个百分点,主要原因是西海饭店和皇冠假日酒店开业导致相关营运成本、费用的大幅增加。其中,皇冠假日酒店12年亏损5,800万元。 地产结算收入、毛利率大幅提升:2012年地产结算收入20,988万元,同比增长180%。毛利率33.3%,同比2011年27.7提升5.6个百分点。我们预计,由于皇冠假日酒店尚处培育期,预计将持续亏损,地产业务将起到业绩平滑的效果。 评级面临的主要风险 西海地轨项目低于预期;高星级酒店扭亏不佳;禽流感持续发酵。 估值 基于宏观经济形势、国家限“三公”消费、禽流感等因素,我们预计皇冠假日酒店13年减亏难度进一步加大;财务费用以及新开酒店折摊费用(13年全年体现)将继续高企,拖累整体业绩。下调13-15年每股收益预测至0.58和0.69元,15年每股收益预测为0.82元,A股目标价由16.00元下调至15.00元,评级由买入下调为谨慎买入,维持B股1.23美元的目标价,维持持有评级。

蓝色光标(300058.CH/人民币38.47,买入)公告董事会审议通过香港子公司香港 蓝标拟以58便士/股的价格认购英国公关公司Huntsworth(HNTS.L/便士60.25,未有评级)6,300万新股,约投入3,654万英镑(近3.5亿元人民币)自有资金,持股19.8%,至此迈出公司乃至全行业的国际化第一步。此番并购市盈率在8.6倍左右,距当前股价基本无溢价。尽管因海外并购、涉及两公众公司等因素将面临诸多审批,但从双方主观能动性上看,交易促成可期,预计在第3季度完成。若严格考虑利息成本,预计此番并购作为“参股观察”2013年备考增厚3-4%(考虑利息成本消化将上升至6-7%),同时国际布局在品牌提升、业务拓展、人才建设等内外多方面的战略意义重大,维持买入评级。 Huntsworth品牌及全球网络优势突出: Huntsworth是全球一流的独立公关公司,在全球30个国家建立了72个办公室。2012年间服务的2,200个客户中有44个FTSE100、83个财富500强、94个FTSEurofirst300和36个全球前50大医疗健康服务公司。前十大客户收入占比20%,前25大客户收入占比30%。 Grayling、HuntsworthHealth、Citigate和Red四大主要品牌2012年收入占比分别为48%、31%、13%和8%。覆盖制药(22%)、医疗服务(12%)、IT(11%)、金融(10%)、零售休闲(8%)、食品饮料(6%)、政府和公共部门(6%)及工业等(4%)。按地域分,英国、美国、其他欧洲国家及剩余地区分别占37%、37%、20%和6%。2012年末共1,707名员工,年内人均净创收约78,000 英镑。从2000年LordChadlington等被任命为董事会成员至今,共发生了约25 次并购。2012年公司营业收入1.73亿英镑,同比下降2%,剔除汇率、并购及整合等影响后的一致口径同比下降0.3%,扣非后净利润约1,730万英镑,同比增长11%。2012年拟分红3.5便士/股,现金分红比例约57%,当前股息率约为5.8%。2011-12年Huntsworth通过市场拓展、成本控制等策略实现逆市增长。目前Garyling、Citigate品牌在中国(京沪)、新加坡和泰国有办公室。 对蓝标的积极意义: 两者早在2006-07年即有接触,Huntsworth在2007年初是蓝标并购的潜在买家,此后Garyling品牌与蓝标品牌有业务合作。对Huntsworth而言,除获得增资、改善资本结构外,在其增长最快的东南亚市场上找到结盟者,也是对蓝标在中国市场地位的认可。双方合作集中于四大领域:客户资源分享、专业技能分享、人才交流及对新市场的共同拓展。对蓝标而言,人才培养和业务拓展显著上台阶,在行业(医疗保健等)及客户(跨国公司等)资源上互补性强。 蓝标有望成为Huntsworth单一最大股东,董事会和战略委员会各拥有一席位, 战略决策占有重要分量。如前所述,Huntsworth过去10年并购20余次,并购战略是国际营销服务集团成长的常规动作,因而Huntsworth间接成为蓝标外延战略的延伸。 Huntsworth20%的权益可为公司带来约3,300万人民币的年投资收益,约占目前我们所预测的2013年备考净利润5亿多人民币的6-7%。同时近3.5亿人民币并购款将通过“内保外贷”解决,约5%以上的利息成本,折合近1,500-2,000万元年利息费用。但后续利息成本将有望随股份公司融资而相对较快地消化,而Huntsworth相对较低的成长性也不会拖累整体成长。