投资要点: 基本面日趋改善,全年营收有望维持较快增长。 经过近几年来对产品结构和渠道的调整,公司核心门店数量和动销不断好转,带动营收快速增长。2016年,公司实现营收11.76亿,同比增长37.61%;2017年Q1,公司实现营收3.99亿元,同比增长32.78%;如果不考虑今年春节时较短影响,将2016Q4营收+2017Q1营收,公司营收同比增长45.56%。 目前公司的主要产品包括臻酿八号、井台和新典藏大师版。其中臻酿八号主打性价比优势,是近两年拉动公司业绩增长的主要来源; 井台装作为公司旗舰产品,未来是公司重回中高端阵营的主力,增速有望加快;2017年3月,公司推出了新典藏大师版,重新进军500元以上的市场。这一价格带白酒市场增速最快,目前部分地区新典藏经销商都处于供不应求的状态。当然这也与公司控制发货有关系,公司现阶段对新典藏的定位仍是站稳高端白酒市场,以拉升品牌形象为主,带动其他系列产品的增长。 费用投入增加志在长远,净利率水平有望维持稳定。 2017年Q1,公司实现净利润为9215.40万,同比增长17.68%; 净利率为23.12%,同比降低2.97pcts。净利率下滑的原因主要是因为2016Q1基数较低,以及今年销售费用投入增加导致。一方面,公司高端产品新典藏大师版上市后,公司全年广告费用投入有望增加,2017Q1公司已经开始在央视打广告;另一方面,今年公司推行新省代模式,新省代模式下,销售主要由公司负责,有助于加强公司对终端消费数据的把握,公司费用投放的效率也有望得到提升。 很多投资者担心新省代模式下会提高公司费用率,从而影响公司净利率。我们认为,目前公司正处于发展的黄金机遇期,从公司全年营收目标(+35%)高于净利润(+20%)目标来看,说明对公司而言抢市场优先于盈利。但是,从16年业绩目标来看,公司年初订下的目标都是偏保守的,因此2017年出现净利率大幅下降的可能性也不大。 首先,公司过去收入规模小,导致销售费用率在同行中偏高,未来随着收入规模提升,规模经济有望逐渐显露;其次,公司是外资企业,对于费用投入的管控十分严格,公司每个月都考察投入和销量是否匹配,从而对投入进行调整,也会避免费用非理想投入;最后,公司于2016年底对旗下主要产品进行了提价,同时推出高端单品新典藏,因此2017年毛利率有望有所提升。 盈利预测与评级: 产品方面,新典藏大师版定位高端,短期目标是卡位以及拉升品牌形象,预计未来2-3年发展会比较稳健;井台和臻酿八号位于次高端价位,增长空间大且势头较好,是公司业绩增长的主要动力。另外,2017年,公司确立了四川、江苏、河南、湖南和广东等五大核心市场以及北京、上海、天津、浙江和福建等五大次核心市场;同时逐渐推行新省代模式,加强公司对终端消费数据的掌握。虽然短期费用投放有望增加,但是在提价带动毛利率提升以及规模经济效益逐渐显露的作用下,净利率水平有望维持稳定。我们预测 2017-19年的收入增速分别为 35%、25%、21%,净利润增速分别为 38%、28%、26%,对应 EPS 分别为 0.63、0.81、1.02。给予目标价30.00元,“增持”评级。 风险提示: 新品推广不及预期,市场拓展不及预期。

疆外市场持续发力,2017 年有望维持快增长 2016年,公司实现营收8.75亿元,同比增长48.70%;其中疆内实现营收7.05亿,同比增长24.05%;疆外营收1.68亿元,同比增长864%,占比由2015年的17%提升至约30%。公司逐渐认清疆外市场的重要程度,2016年,公司凭借爱克林系列产品独特的口味特性(菌种为自主研发)在华东和华南地区实现了爆发式增长;2017年Q1,上述地区仍然维持较高的增速,且华北和东北等地区也渐有起色。我们认为,2017年,疆外市场发力仍然是维持公司业绩增长的重要来源。 疆内市场格局稳定,有望维持稳定增长 相对而言,新疆省内本土乳制品企业发展要好于伊利、蒙牛等全国性乳企。前几年,伊利和蒙牛曾有进军疆内,但是发展也没有太好。新疆省内乳制品企业具有本土优势,且产品差异化较强。公司在疆内地区精耕细作程度已经比较成熟,尤其是疆北地区,因此具备较强的竞争优势。虽然受限于疆内市场空间以及公司的疆内规模,未来出现爆发式增长的可能性不大;但是凭借其在疆内的竞争优势,未来维持稳定增长的可能性较大。 新品不断推出,支撑公司长期发展 目前,公司拥有“盖瑞”、“佳丽”及“天润”等品牌,拥有一批稳定的消费者。2016年,公司继续加大新产品科技研发投入,丰富爱克林包装的系列花色酸奶及Hello 酸奶系列,推出新品益尊酸奶、爱魔淇、瑶一瑶、盗墓笔记、艾萨拉姆版;2017年上半年,公司又推出了几款新品,下半年仍有新品推出。我们认为,公司有望凭借持续的产品创新能力和差异化产品,增强了市场供给的有效性、产品的市场竞争力、抗御市场风险的能力,支撑公司长期发展。 盈利预测与评级: 公司是新疆省内领先的乳企,主要以低温奶为核心。2016年,公司凭借爱克林系列产品在疆外市场实现了爆发式的增长。2017年,公司将持续加大新品研发和市场拓展,疆外市场有望维持较快增长;疆内市场在公司的精耕细作下有望维持稳定增长。我们预测2017/18/19 年EPS分别为1.07/1.41/1.82 元,目标价58元,维持“增持”评级。 风险提示: 新品推广不及预期,疆外市场推广不及预期。

销售公司实行组阁聘任制,人事机制更市场化 2017年2月23日,汾酒集团与省国资委签订了《经营目标责任书》,集团公司订下了2017/2018/2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%,利润增长目标为25%、25%、25%;国资委向汾酒集团下放了经营方针和投资计划、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等多项实权,自此掀开了汾酒集团改革的篇章。 上市公司作为集团公司主要的白酒资产,对实现该目标至关重要。据《晋商》网报道:6月8日,汾酒销售公司召开党员干部大会,汾酒股份有限公司总经理常建伟宣布集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部的职务,采用组阁聘任的用人机制。我们认为,通过组阁聘任制引入市场化机制,可改变过去管理层权责不统一,员工赏罚不分明的不利局面。组阁聘任制下,团队管理者对自己团队的员工拥有更强的人事权,这有助于促进管理者按个人能力对团队成员进行合理安排,提升团队向心力和凝聚力,提高工作效率降低管理成本。 省内持续渠道下沉,省外动作加快,全年目标实现概率较大 近两年,公司不断强化省内市场的渠道下沉力度,推出百县千镇计划,2016年玻汾系列实现放量增长,低价白酒销量为28,453.74千升,同比增长24.57%。2017年,公司计划在山西省内巩固100家县级市场,确保1000家核心终端,同时开拓1000个空白社区或乡镇市场,全年低端酒销量仍有望维持较快增长。省外市场方面,公司加大对省外各省区的放权力度,包括费用投放以及经销商政策等方面。以河南模式为样本,强化基础建设,推动渠道扁平化发展,加大强势市场的领先优势;对于消费基础相对薄弱的区域,公司正在加快招商力度,增点扩面,有望实现市场份额的稳步扩大。 盈利预测与评级: 山西汾酒是山西省内白酒龙头企业,在省内拥有绝对优势,省内市场有望通过渠道精耕维持稳定发展;省外市场方面,公司品牌在全国拥有较高知名度。近两年来,公司加大了全国招商力度,省外市长增长也有所加速。近期销售公司实施组阁聘任制,拉开了汾酒市场化用人机制的改革序幕,有望提高公司工作效率降低管理成本。我们预测2017/18/19 年EPS分别为0.92/1.20/1.52 元,目标价40元,维持“买入”评级。 风险提示: 公司改革进展不及预期,市场拓展不及预期。

核心观点: 公司短中期经营战略清晰,政策执行力强。通过近期与公司高管的多次交流,我们了解到目前公司在甘肃省内推行的不饱和营销策略已经初步达成效果,发货速率与终端消费相匹配,收入增速正常化。同时,公司足够重视消费升级进程中对产品结构升级,过往数据显示进程良好,后续还将继续深化。2017年公司侧重营销和管理两大方向,预计整体毛利率还将进一步提升,全年利润高增长无虞。 投资要点: 营销策略效果明显,发货与销售相匹配。 春节期间金徽酒在消费端表现良好,有结构化的增长。去年四季度和今年一季度的同比增速略放缓,主因是公司在省内实行了不饱和营销策略,主动去库存以确保产品价格的刚挺。特别是在成熟市场,加强了渠道管控,保持快循环和少库存,目的是保证淡旺季之间,以及促销季期间产品价格的稳定。目前,主动去库存取得了满意的成效,经销商库存与公司预期相一致,终端销售与发货速率相匹配,增速恢复正常化。去年的奖返利政策也已经执行完毕,下半年产品价格有望保持刚挺。 省内市场优势明显,多因素确保高增长。 甘肃市场比较封闭,产品结构偏低,而金徽酒表现强势,外来品牌进入难、发展难。一方面,金徽酒导入千网工程多年,掌控了优质的经销系统、分销系统和终端网络,外来品牌在渠道上的机会不大;另一方面,甘肃市场目前的产品结构偏低,资源轰炸的效果不明显;而区域产品定价上的差异,导致消费群体在接受和转化上需要一个过程。金徽酒品牌发展早,深耕省内,品牌认可和文化认同深刻。 西北饮酒风格豪爽、人均消费量大;金徽酒产品市占率高;陇东和河西市场具备高成长预期等多方面因素驱动金徽酒短中期持续高增长。 重视产品结构升级,全年利润增长无虞。 西北白酒市场与全国市场的发展相一致,也存在明显的消费升级。公司高度重视消费升级进程中对产品结构的调整。作为战略准备,公司三年前开始投入柔和系列,目前增速超预期。2012年至今,公司中高档产品的结构占比提升明显,带动整体毛利率快速提升。目前金徽酒的产品价格体系十分健全,未来随着消费价格带上移,金徽酒有望继续保有竞争力。 目前甘肃省内市场的多个细分价位都是以金徽酒为主导,其中中档为绝对主导,中高档的两支产品也占主导。 消费者从三星、四星升级到五星,是一个自然而且有期待的过程。而省外市场拓展主要导入的产品为中高档,有利于加快产品结构升级,提升整体毛利率。目前判断,全年收入稳健增长,利润高速增长没有问题。 盈利预测与评级: 预测2017-19年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为31%、30%、27%,对应EPS 分别为0.79、1.04、 1.35。给予目标价24.00元,“增持”评级。 风险提示: 产品结构升级不达预期;市场拓展不达预期;产业政策风险;食品安全等。

我们5月16号发布双汇发展重点推荐报告,近期持续重点推荐,核心理由如下: 生猪价格下降,屠宰业务有望量利齐升 2017年1月,全国生猪均价还在18元/kg左右,目前已经降至13元/kg,全年生猪价格有望维持低位。从历史经验来看,生猪价格下跌有利于公司屠宰业务盈利提升;费需求也是利公司市场占有率有望逐渐提升。公司在股东大会上明确表示今年要扩大屠宰量,目前公司屠宰产能约3000万头,按60%屠宰率计算,则有望达到1800万头。 高温肉制品业务低迷,市场预期很充分 这几年,市场一直担心其高温肉制品业务会大幅下滑,这也是近几年压制公司市盈率的主要原因。但是从公司业绩来看,由于公司主动进行产品结构调整以及市场的运作,其肉制品业务整体业绩较为稳定,并未出现市场担忧的大幅下滑。 公司着手布局餐饮集采市场,未来空间巨大 公司正在着手布局供餐饮集采方向,提供半成品或成品给餐饮企业。我们认为这一块市场空间巨大,且目前处于蓝海市场,双汇具有较大竞争优势,长期增长逻辑较顺。 一季报是业绩低点,全年环比有望逐期改善 2017年Q1,公司营收和净利润同比减少4.1%和18.2%,低于市场预期,股价大幅下跌。但是,Q1业绩低于预期主要是受春节时间较短、1-2月猪价位于高位等原因影响。公司屠宰业务和肉制品业务营收占比分别约为60%和40%,净利润占比约为20%和80%。2017年全年来看,在屠宰业务维持量利齐升,以及肉制品业务维持稳定的基础上,公司业绩增长有望逐期改善,全年增长有望超过10%。 未来一两年猪价的低迷时确定性事件,公司将充分受益,盈利能力将显著提升;公司屠宰今年放量有望超预期,当前时间,公司安全边际高,业绩改善明显。盈利预测与评级:我们预计公司2017-18年营业收入同比增速为8%、7%,净利润同比增速16%、15%,对应EPS为1.55、1.79。当前公司估值低,分红高,外部环境改善,行业龙头地位稳固,维持“买入”评级,目标价28元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

投资要点: 植提物领先优势扩大,棉籽贸易增速较快。 2016年公司实现营收和归母净利润分别为21.41亿和9247.40万,同比分别增长68.89%和34.29%;2017年Q1,公司实现营收和归母净利润分别为6.03亿和3469.14万,同比增长24.39%和116.79%。其中,2016年,公司色素、香辛料及营养类提取物实现营收11.19亿(在营收中占比52.27%),同比增长47.39%。由于近几年行业内竞争企业数量从20多家减少到5、6家,公司市场占有率持续提升。2016年,公司辣椒红、辣椒精和叶黄素销量分别增长至超3000吨、超900吨和超2亿克,位居全球第一;食品级叶黄素销量翻番,产销量约占国内市场的四成以上。另外,2016年,公司其他业务实现营收4.86亿,同比增长519.33%,主要是受益于棉籽贸易类业务快速增长导致。 新品放量成长+技改项目竣工,公司长期增长有保障。 2016年公司坚持创新,研发费用投入金额为8270.05万,同比增长43.71%。花椒提取物销量实现翻番;番茄红素正在被市场认可,潜在优势正在显现;甜菊糖生产技术和产品品质日趋成熟稳定,市场影响力持续提升。这些产品正在成为公司新的经济增长点。截至2017年一季度末,公司甜菊糖生产线改造项目、印度辣椒改造项目、葡萄籽预浸提改造项目和甜菊糖污水处理改造项目已经完工投产,叶黄素/番茄红素改造项目进行中试。新品开始放量以及技改项目竣工为公司未来业绩维持较快增长提供了保障。 公司成立产业基金,外延式增长可期。 2017年1月份,公司公告拟出资1960万元,与黄少林为首的技术管理团队设立新子公司,专门进行药物研发工作。4月份,公司与中能国华签署了《昱华大健康产业基金合伙企业 (有限合伙)合伙协议》。产业基金规模为1.32亿元,其中公司作为有限合伙以货币形式认缴 1.3亿元,中能国华作为普通合伙以货币形式认缴 200万元。 未来投资方向包括但不限于如下:以医疗服务,药品、器械以及其他耗材产销、应用为主体的医疗产业;以保健食品、健康用品产销为主体的保健品产业;以健 康检测评估、养生保健、慢病管理、咨询顾问为主体的健康管理产业;以旅游医疗、环保防疫、健康家居、医药电商为主体的新型健康产业等。公司有望从传统的色素香料生产延伸到更广阔的大健康领域,如药品和保健品的生产。 盈利预测与评级: 公司辣椒红、辣椒精和叶黄素产量位居全球第一,未来凭借研发和竞争优势有望获得稳定增长;花椒提取物、番茄红素、葡萄籽提取物和甜菊糖等产品也处于快速成长期。另外,公司成立产业基金,未来有望从色素香料生产延伸到大健康领域。我们预测 2017/18/19年EPS 分别为 0.58/0.77/0.94元,目标价23元,维持“买入”评级。 风险提示: 新品类增长不达预期,外延扩展不达预期。

一季报业绩超预期,全年动力十足。 2016年,公司营收和净利润分别为44.05亿和6.05亿,同比增长6.69%和16.24%;今年一季度,公司营收和净利润同比增长48.29%(全年目标增速为30%以上)和58.70%,环比增长速度加快,且超出市场预期。 2017年是汾酒集团立下目标责任书的元年,同时也是上市公司改革的元年。集团订下2017/2018/2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%,利润增长目标为25%、25%、25%。上市公司作为集团公司主要的白酒资产,对实现该目标至关重要。今年5月份,汾酒股东大会参加的人数是近几年来之最,包括银基、百川等白酒大商也都出席参加,说明经销商对公司信心有所提升,以及市场对其后续改革寄予厚望。目前,集团公司内部已经成立了改革办,目前正在研究相关方案,后续改革政策有望陆续出台,上市公司的机制建设有望日趋完善。 集中资源打造大单品,计划成立个性化公司。 汾酒产品主要包括青花、老白汾和玻汾系列。目前公司主要采取抓两头、稳中间的策略,争取青花系列和玻汾系列能够实现高增长。2016年,公司产品中销售额超过5亿的大单品数量有4个,未来公司将通过聚焦资源以及产品瘦身等方式,争取使大单品的销售规模持续提升。这有助于公司费用投入效率和品牌价值的提升。另外,2017年,公司计划成立个性化公司,形成汾酒、竹叶青和个性化三大体系,未来个性化产品这一块也有望为公司贡献一定的业绩增量。 省内持续渠道下沉,省外动作加快。 近两年,公司不断强化省内市场的渠道下沉力度,推出百县千镇计划,导致2016年玻汾系列实现放量增长,低价白酒销量为28,453.74千升,同比增长24.57%。2017年,公司计划在山西省内要巩固100家县级市场,确保1000家核心终端,同时开拓1000个空白社区或乡镇市场,全年低端酒销量仍有望维持较快增长。省外市场方面,河南、北京等主要市场要继续强化基础建设,加大领先优势;对于消费基础相对薄弱的区域,公司正在加快招商力度,增点扩面,有望实现市场份额的稳步扩大。同时,区域开发定制也是重点工作,汾酒作为四大名酒之一,清香型白酒龙头,品牌认知度有基础。目前公司对定制商的开发定制门槛由原来200-300万提高到1000万以上,也是公司品牌力强的体现。 盈利预测与评级: 山西汾酒是山西省内白酒龙头企业,在省内拥有绝对优势,省内市场有望通过渠道精耕维持稳定发展;省外市场方面,公司品牌在全国拥有较高知名度。近两年来,公司加大了全国招商力度,省外市长增长也有所加速。同时,集团公司签订责任书后,后续股份公司改革速度有望加快,有望提升公司经营效率和员工活力。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.92/1.20/1.52元,目标价40元,维持“买入”评级。

省内动销持续好转,省外高增长有望维持 2016年,公司实现营收171.83亿,同比增长7.04%;其中省内92.01亿,同比减少2.71%。省内负增长主要是因为过去几年在快速增长过程中积压了一些问题,2016年公司主动对省内市场进行调整,目前已经取得了一定成效。各渠道价格逐渐理顺,海之蓝经销商供货价相较一年前提升近70元,动销有所好转。2017年一季度,公司省内增速环比有所提升。未来公司省内市场增长来源将主要依靠积压竞品份额以及消费升级带来的市场扩容。 省外市场增长趋势要好于省内。2016年,公司省外市场营收为75.82亿,同比增长22.43%;2017年一季度,继续延续快速增长趋势,其中河南、山东和安徽等重点市场增速高于平均水平。同时,新江苏市场数量持续增加,2015年为298个,2016年为393个,目前已经超过400个,贡献了省外市场70%-80%的营收。新江苏市场使得公司信息传导更扁平化,资源投入效率更优化。我们认为,新江苏市场为公司省外市场维持较快增长提供了保障;同时,随着公司省外市场在整体营收中占比持续提升(2012年为35.59%,2016年提升至44.12%),对公司整体业绩的贡献也有望增强。 产品结构持续优化,毛利率水平有望提升 目前,蓝色经典系列在公司整体营收中占比约70%。具体而言,海之蓝和天之蓝占比约50%,剩下20%左右是梦之蓝。早在前几年,公司就主动对消费者进行消费升级引导,到了2015年效果逐渐显露,海之蓝在蓝色经典系列占比持续提升。2017年2月,公司推出新款产品--梦之蓝手工班,价格位于梦之蓝M6和M9之间,承接梦之蓝M6升级到M9的过渡阶段。从2017年一季度情况来看,公司梦之蓝增速继续快于海之蓝和天之蓝,梦之蓝占比有望持续提升。 另外,2017年1月底,公司对蓝色经典系列进行全年提价,其中海之蓝上调2元,天之蓝上调3元,梦之蓝M3、M6、M9分别上调10元、20元。2016年底公司预收款为38.47亿,同比增长205.17%。也正因为经销商提前备货,一季度公司销售毛利率为61.23%,同比仅提升0.63 pct。我们预计,随着后期经销商进货成本提升,公司全年毛利率仍有望继续提升。 公司目标成为国内酒水帝国,有望通过并购丰富产品种类 公司的目标是成为像帝亚吉欧一样的酒水帝国,目前公司的产品种类包括白酒、葡萄酒、洋酒、预调酒等。但是除了白酒以外,其他的酒类规模都比较小,大多仍处于消费者培育和市场宣传的阶段。即使是白酒,也分很多种香型,公司属于绵柔型。之前公司并购贵州贵酒,增强了公司酱香型白酒的生产实力。未来,公司有望通过收购不断丰富公司的产品种类。同时,公司会从标的的质量是否优秀以及是否能与公司产生协同效益等因素考虑,不会随意并购。 盈利预测与评级: 省内市场方面,经过前期调整后,目前渠道动销有所好转,预计2017一季度增长10%左右,全年有望维持;省外市场方面,2016年新江苏市场为393个,目前超过400个,新江苏市场提高了公司信息传导效率和资源投入回报率,为省外维持加快增长提供了保障。产品方面,在公司主动引导以及消费升级带动下,梦之蓝占比持续变大,全年毛利率有望提升。长期来看,公司的愿景是成为酒水帝国,但是目前除了白酒外其他酒类品种规模都不大,未来也有望通过并购丰富产品种类。我们预测2017/18/19 年EPS分别为4.33/4.98/5.74 元,目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示: 省内市场调整不达预期,消费升级不及预期,市场拓展不及预期。

二季度影响因素逐渐消除,业绩增速有望改善 2017年一季度,公司实现营收4.60亿,同比下滑0.64%;实现归母净利润0.35亿,同比增长6.91%。增速不及预期,主要原因是今年春节提前导致部分收入确认时点提前至2016年,去年年底提价对销量造成一定影响,以及一季度关于公司产品的负面传闻对公司湖南、湖北、江西等地的销量也造成一定影响。二季度上述影响因素有望逐渐消除,公司业绩增速有望提高。 新产能投放+渠道开拓,公司内生增长动力强 2015年,公司通过定增方式募集资金11.78亿元,用于建设37.5万吨挂面生产项目。其中延津10万吨营养挂面生产线项目、成都10万吨挂面产能项目(一期)和7.5万吨挂面产项目2016年已投产,新增公司2016年产能近20万吨;剩余项目预计于17年底完工达产,有望为公司再新增20万吨产能。新产能有望缓解公司产能瓶颈,保证公司可持续发展能力。另外,公司将逐渐用自有产能取代OEM代工,有助于提升公司产品质量以及成本控制能力。 同时,公司非常注重产品推广,2016年在全国约有3万场左右的推广活动;2017年公司将增加安徽、江西、湖北的电视广告投放,以前只有湖南有投放。未来,公司将继续渠道精耕策略,通过差异化产品扩大市场占有率,强化公司品牌影响力。目前公司在挂面行业市占率仅6%-7%,提升空间大,公司有望凭借自身竞争优势维持较快增速。 公司成立产业并购基金,外延增长空间大 2016年,公司实现营收21.64亿。我们认为,除了依靠挂面行业的增长以外,并购整合也是非常重要的途径。2016年10月19日公告,克明集团与深圳前海梧桐并购合作设立服务于克明面业聚焦关注的相关领域之产业投资并购基金,计划总规模不超过5亿元。该产业基金将紧密围绕克明面业战略,为公司综合提升企业竞争力提供并购标的,投资范围包括但不限于基于消费升级的休闲食品、烘焙食品、餐饮连锁及与之相关的互联网+企业相关的领域业务。运作产业基金有助于公司在产业整合中抢占先机,未来业务协同和利润增厚值得期待。公司有望通过外延扩张进一步提升市场占有率,巩固自身的龙头地位,提升盈利能力和综合竞争力。 2017年两次推出员工持股,彰显公司发展动力 2017年,公司先后发布了两次员工持股计划。第一期员工持股计划已经于2017年5月5日完成购买,总共购买公司股票16,177,731股(占总股本4.81%),买入均价16.64元/股;2017年5月16日,公司发布第二期员工持股计划草案,拟针对不超过259名公司员工实施持股计划(其中包括6名董监高),认购股票金额上限为27466.56万元(其中6名高管认购比例为38.27%)。控制人和高管大幅通过持股计划大幅增持公司股份,凸显出对公司未来发展的信心;同时,两次员工持股对象覆盖公司主要核心员工,有助于绑定公司、高管和员工三方利益,提升员工积极性和忠诚度。 盈利预测与评级: 目前我国挂面行业集中度低,公司作为挂面行业的龙头,目前市占率仅为6%-7%,提升空间大。随着公司产能瓶颈逐渐消除以及营销和渠道持续发力,公司内生增长有望维持较快水平。同时,公司成立产业并购基金,未来有望通过行业内外的并购实现跨越式发展。公司内年两次推出员工持股计划,机制进一步改善,也凸显出管理团队对未来发展信心十足。我们预计公司2016-18年营收增速为17.2%、19.6%和20.1%,净利润增速分别为33.4%、28.2%和26.3%,对应的EPS分别为0.43、0.55和0.69元,目标价20.00元,维持“增持”评级。 风险提示: 产能投放不及预期,外延并购不及预期。

提价过渡期临近结尾,毛利率有望逐渐提升 2016年6月21日,公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19个单品(2015年销售额为5亿元)进行提价,提价平均幅度约9%。但是从公司毛利率水平来看,2016年上半年为41.53%,2016年全年为41.25%,2017年一季度为41.02%。可以看出,公司毛利率并未因提价而得到提升。 我们认为原因主要有以下几点:(1)去年下半年以来,公司原材料中包材价格大幅上涨,而包材在公司生产成本中占比在42%左右,从而导致生产成本提升;(2)公司宣布提价后给予了经销商一段时间的缓冲期,允许经销商进行一定额度内的备货,由于渠道消化库存因素导致公司提价效果无法显现;(3)公司在提价的过程中,同时进行了换标和换包装,部分消费者对新包装的适应需要一段时间;(4)公司提价不仅是因为原材料成本上涨,也是为了理顺渠道利润。因此公司在提价过程中会比较稳健,部分产品涨价是2017年一季度才进行的。 从目前情况来看,公司传统产品的提价在去年已经完成,今年一季度对于部分高端醋产品的提价有望在5月份也完成。未来随着新价格体系逐渐稳定下来,公司毛利率水平有望逐渐提升。 渠道库存持续降低,全年收入增速有望前低后高 2016年年报中,公司订下2017年调味品业务收入的目标增长率为15%以上,净利润增长率为20%以上。从2017年一季度业绩情况来看,公司收入增长2.85%,净利润增长26.03%。其中,一季度收入增速显著低于全年目标。我们认为,主要原因是因为前期经销商备货导致渠道库存增加,渠道降库存需求导致公司一季度发货减少。目前渠道库存已经降至正常水平的1.15倍,随着公司渠道库存持续下降,公司全年收入增速会呈现前低后高的态势。同时,今年公司在电商渠道和餐饮渠道上也会有所加强,从而为公司带来更多业绩增量。 净利润方面,公司有望受益于下半年提价效益释放以及产品结构优化,目前公司高端产品占比约15%,2018年公司目标是20%。同时,为了配合去年提价,2016年公司销售费用增长较快(2016年2.21亿,同比增长14.78%)。2017年有望恢复正常水平,从而进一步提升净利润。 期待混改尽早落地,高管增持凸显信心 关于公司国改的问题一直是资本市场的关注点,公司管理层对于公司实行管理层持股和员工股权激励也是持支持态度。但是,近5年镇江换了4个书记,政府领导团队不稳定导致公司国改一直没有进展。我们认为,公司在产品、品牌、产能和市场方面都有较强的竞争优势,但是机制问题一直是制约公司的一大因素。未来如果公司能够在制度上有所突破,公司发展有望步入新的阶段。另外,虽然公司目前没有进行混改,但是2016年公司董事长和部分其他董事、高管为了支持公司,共同增持公司股份64.3万股,增持均价9.62元/股,也是一定程度的利益绑定。 盈利预测与评级: 目前我国食醋行业规模约100亿,在调味品中仅次于酱油和味精,恒顺作为龙头占比仅约7%,提升空间巨大;同时,食醋还能用作保健品,市场空间有望随着消费升级逐渐打开,公司也有望受益。2017年,随着提价调整期结束,公司全年增速有望呈现前低后高的局面。另外,如果公司机制改革能够有所突破,公司股价弹性有望大幅增强。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.35/0.42/0.51元,目标价12.5元,维持“增持”评级。 风险提示: 提价效果不达预期,市场拓展不达预期。

点评事件: 5月15日晚,五粮液发布公告:公司收到证监会《关于核准宜宾五粮液股份有限公司非公开发行股票的批复》。 投资要点: 定增涉及管理层+员工+经销商三方持股,公司机制更加完善 由于公司已于5月12日完成2016年度利润分配方案,公司本次非公开发行股票发行价格调整为为21.64元/股,募集资金总额不超过185,397万元。在非公开发行股票的对象中,“国君资管计划”由五粮液第1 期员工持股计划出资成立(参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工),拟认购不超过5.13 亿元;“君享五粮液1 号”由五粮液部分优秀经销商以自筹资金出资成立,拟认购不超过4.2 亿元。管理层+员工+经销商三方持股,意味着公司机制建设更加完善。未来上述三者的利益将与公司利益更为一致,有助于进一步增强职工的凝聚力和公司发展的活力,加强产业链上下游的有效协作。同时,今年3月,五粮液宣布由四川省经信委党委组副书记、副主任李曙光担任新任五粮液董事长一职。我们认为,省里面对五粮液发展非常重视,新董事长有望给公司带来新的活力,后续公司改革步伐也有望加快。 另外,此次非公开发行募集资金用于信息化建设、营销中心建设和服务型电子平台建设,都是围绕主业进行的投入,有望加大公司白酒业务竞争实力,利于公司长远发展。 普五提价效果显著,2017 年毛利率有望提升,2018 年看放量增长 2016年,公司分两次将普五出厂价从659 元/瓶提高至739元/瓶,同时加强发货节奏控制,经销商按月打款。目前市场一批价稳定在680元附近,渠道动销有所改善,库存降至历史低位。近期茅台限定一批价不得高于1199元,但从市场上来看,大部分地区实际一批价并未降低。我们认为高端白酒进入复苏通道,价格上涨趋势无法逆转。茅台2018年初提高出厂价,全年一批价上涨至1400-1500元是大概率事件。 由于经销商提前打款,我们预计提价对毛利率提升将主要体现在2017年。2016年公司普五发货的出厂价构成为70%左右的659元加上30%左右的739元,2017年按照739元计算,预计提升2017年综合毛利率1.5 pcts左右。同时,随着今年普五价格逐步理顺和提升,2018年普五有望实现放量增长。 盈利预测与评级: 此次非公开发行方案或证监会批准,表明公司混改方案已经取得实质成功。未来在管理层+员工+经销商三方共同持股下,公司管理水平和经营效率有望逐步提升。另外,短期茅台控价和放量对五粮液可能会有所压制,但是2018年初茅台提高出厂价是大概率事件,五粮液空间有望打开。随着普五价格逐步历史和提升,2018年放量带动下公司的弹性空间会比较大。我们预计2017-2019年EPS为2.18、2.7、3.19元/股,目标价54.5元,维持“买入”评级。 风险提示: 普五终端价格上涨不达预期,市场拓展不达预期。

投资要点: 一季报下滑有偶然因素,全年业绩目标不变 一季度业绩下滑主要是受春节提前影响,今年节前时间比往年短,销量只是一二月份下降较多,3月基本正常。一季度鲜冻品合计是增长的,进口业务同比也有较大增长。因此,公司对全年业绩的预期没有变化,预计屠宰量能够实现两位数增长,肉制品能保持一定幅度的增长,利润能够保持增长。 四月份情况目前看没有大的异常。后续业绩变化情况将受猪价下降程度的影响,有待观察。总体上猪价下降对双汇有利。 屠宰量增加较快,未来有望快速增长 近期屠宰量增加较快。公司认为现在屠宰业务高速发展所需的各方面条件具备,时机已经成熟,未来发展空间很大,希望屠宰业务能够保持高速增长。今年开始加强对生鲜事业部的业绩要求,原则上要保持两位数增长。双汇已经完成全国的产能布局,有充裕的产能应对屠宰屠宰量的增长。 成本变动前高后低,猪价走势即将明朗 因为有前期库存原料成本的影响,公司的成本变化存在一定时滞,预计17年全年公司成本会呈现前高后低走势,成本逐步会下降。下半年成本的下降幅度情况要视猪肉鸡肉价格下降幅度而定。正常情况下,猪肉价格下降,双汇会量利双收, 今年全年的生猪价格走势近期逐渐清晰,五、六月份之后,全年的猪价走势将会明朗化。预计到明年猪价总体上将会保持下降趋势。现在养殖业中散户的比例已经下降,规模养殖场的比例在上升,养殖水平有所提升。而且目前养殖户仍有利润空间,价格仍可下调。这些因素都有助于猪价持续下行。 面向六个方向,大力开发新品 一是稳高温,保持高温产品适度增长。高温产品将会淘汰一些普通产品,中高档改进型高温品的发展会对原有普通产品形成一定的替代。新开发产品不会对原有产品造成冲击。 近期公司会推出若干种技术含量比较高的产品,公司希望其能出现有爆款产品。这几个产品属于高温产品,可以常温流通,技术含量较高,研制竞品的门槛较高。 二是上低温,大力发展美式、西式产品。国外市场的发展过程已

行业发展前景广阔,竞争主要在于创新 现在国内速冻食品行业的发展水平相当于日本70年代的水平,而目前国内人均GDP的水平也与日本70年代水平大体相当。日本速冻食品行业70年代以来市场容量增长多倍,产品品类极大丰富。而且速冻食品行业的发展跟经济发展正相关性比较强,行业规模的扩大需要一定的基础设施支持。速冻食品行业的发展,除了有厂商的生产能力之外,必须有足够的冷链物流条件,商超及零售点冷链设施,以及居民家庭冷冻设备的普及。因此,随着国内冷链基础设施完善,消费者收入提高和产品品类的创新。基于上述因素,公司认为国内速冻食品行业未来发展空间很大。 随着行业发展,龙头企业的市场占有率逐步提升,行业集中度逐步提高,行业的竞争模式也在发生变化。行业竞争焦点,在行业发展早期是规模的竞争,企业大力扩大规模以占有市场。目前竞争焦点逐步转变为创新能力的竞争,竞争的焦点体现在新产品和新品类开发上。在近几年行业主要企业开发的市场占有率较高的新产品中,三全处于领先地位。 拖累业绩因素减弱,业内竞争仍然激烈 近几年拖累三全业绩的因素主要有三个。首先是行业的竞争,其次是推广鲜食业务造成的亏损,第三是整合龙凤业务带来的损失。 目前,鲜食业务的亏损已经得到控制,对鲜食业务发展模式的摸索也取得了进展,鲜食业务对业绩的拖累逐步缓解。龙凤的整合已经完成,未来不再是拖累业绩的不利因素。目前三个不利因素中只有行业竞争仍将对公司未来业绩造成拖累。 近年来思念的市场拓展非常积极,产品和宣传都有较大投入,对三全造成了较大的压力。为了应对竞争,保持市场份额,三全也投入了较多资源。三全作为上市公司,信息相对透明,面临的竞争压力一目了然。实际上竞争对手的面临的问题和压力至少与三全相当。目前企业普遍面临各种政策和资源红利消失,成本提升的局面。当前的激烈竞争局面持续下去可能会导致行业格局的进一步变化。 鲜食仍在大力推进,新品增长情况良好 鲜食业务仍在大力推进,公司在研发和业务模式探索方面丝毫没有松懈,在新产品和新设备方面加大了研发力度。公司希望在目前小范围推广的过程中,能够通过市场实践逐步排除可能存在的问题和风险,为未来大范围推广奠定良好的基础。 私厨、炫彩和儿童系列等高端新品增长情况良好。私厨和炫彩一季度的增长情况都好于去年同期。儿童系列的市场接受程度在一定程度上超出预期,公司认为主要是系列产品中部分产品定位准确,切中了消费者的潜在需求。 盈利预测: 随着新产品的开发和推广,三全的产品结构持续提升,有利于保持较高的毛利水平。随着龙凤整合完成,对业绩的不利影响已经消除。鲜食业务不断推广,亏损逐步缩减。拖累业绩的不利因素显著减少,公司业绩有望为改善。 我们预计2017年~2018年EPS分别为0.097、0.147元/股,给予“增持”评级,目标价10元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

投资要点: 一季度业绩整体表现较好,全年增长目标主要看百草味。 2017年一季度,公司实现营收为13亿,同比增长368.35%;其中百草味收入10.46亿,同比增长约30%。公司实现净利润为5818.16万,同比增长223.25%;其中百草味净利润6453万,好想你预计亏损600-700万,主要是因为政府补助减少、折旧基数变大以及公司转型过程中研究费用投入增加导致。 2017年,公司营收目标为43.5亿(一季度完成30%),其中母公司10.5亿,同比增长11.3%,百草味33亿,同比增长42%;净利润目标为1.06亿,其中母公司2000万,百草味8500万(一季度完成3/4)。 毛利率下降属于正常现象,不必过于担忧。 2017年一季度,公司毛利率为30%,同比下降 13.97pcts,主要是受好想你本部电商占比提升以及对百草味合并报表所致。属于正常现象,所以不用过于担忧。同时,2016年,百草味线上渠道中入仓模式占比持续提升,入仓模式(B2B)相较于自营模式(B2C)而言,引流成本和发货成本较低,因此综合净利率水平更高。我们预计未来百草味入仓模式占比仍将提升,从而可抵消一部分上述因素影响。 百草味方面: 中国休闲食品电商领先者,3月份恢复高增长。 2016年,百草味实现营收和净利润分别为23.25亿元和6453万元,同比增长83.94%和370.68%。产品覆盖坚果、肉铺、果干、糕点和礼盒五大类共300多个SKU。2016年上述五大类产品销售额分别为9.6亿、3.8亿、3亿、1.3亿和5.6亿,同比增长40%、156%、110%、115%和145%。销售占比分别为42%、16%、13%、6%、25%,同比变动为-10pcts、+3pcts、+1pcts、+1pcts、+6pcts。2017年一季度,百草味营收预计增长30%。其中三月份增速恢复至50%左右,预计1-2月份调整已经基本结束,全年有望维持较快增速。 渠道方面,公司线上在天猫、京东等主流平台拥有自己的旗舰店,并且于2016年推出移动APP。截至2016年末,拥有消费客户超2100万,同比增长75%,6个月内活跃用户占比约60%。线下方面,百草味去年开始在做很多商超和便利店渠道的布局,在北京、上海、杭州、南京、成都等全国20多个一二线城市开发了40多家经销商合作伙伴,并与多家全国或区域龙头终端系统进行战略合作。 盈利预测与评级: 目前,我国休闲食品电商行业增速仍然较快,百草味作为行业领先者有望保持较快增长。好想你也有望凭借其枣类全产业链的竞争优势提高其在红枣深加工市场的占有率。另外,随着公司管理团队调整到位,未来好想你和百草味协同效应释放有望加快。我们预测公司2017/18/19 年EPS分别为0.53/0.81/1.15元。由于近期市场风格转变,市场更倾向于有业绩支撑并且估值便宜的公司股票,导致近期好想你 股价跌幅较大。我们认为,随着百草味业绩释放和收入持续高增长,公司股价有望逐渐企稳。但是未来股价上升空间取决于百草味高增长的可持续性和业绩释放程度,建议投资者持续跟踪。根据我们盈利预测,当前公司估值仍然偏高,目标价30元,给予“增持”评级。 风险提示: 原材料价格上涨超预期,行业竞争加剧,协同效应进展不达预期。

2017年一季度业绩实现较快增长,预收款再创新高 2017年一季度,公司整体业绩维持较快增速,营收和净利润分别为3.43亿和6370.12万,同比增长25.08%和25.61%。其中毛利率44.21%,同比降低3.75pct,主要原因是因为原材料价格上涨,而产品提价效果尚未凸显,预计全年有望逐渐改善;销售费用同比增长16.44%,费用率下降1.6pct,主要是受季节性因素以及公司费用使用效率提升影响;管理费用同比减少16.54%,费用率下降1.78pct。另外,2017年一季度末,公司账面预收款为1.51亿,同比提升172.27%,这为二季度业绩增长奠定了基础。原材料价格趋于平稳,产品提价有望覆盖成本压力 公司生产成本中包材占比约10%-20%,青菜头占比约40%。2016年9月份后市场纸箱价格上涨约60%,青菜头涨价约30%-40%(采购价从去年700元/吨上涨至1050元/吨)。公司为了缓解原材料价格上涨对成本的压力,以及推动榨菜产业升级。2016年至今,公司两次提高产品价格。先是2016年7月份对商超产品提价8%-12%(商超渠道占比不高),接着2017年2月份对80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价提价15%-17%,提价产品营收占比近70%。我们认为,目前原材料价格已经趋于平稳,公司产品上涨幅度有望覆盖原材料上涨压力。 公司致力于推动长期产业升级,提价对销量影响不大 我们认为,公司涨价对销量影响较小。主要原因如下:(1)公司是榨菜行业龙头,目前市占率约30%,广东地区占比约50%,拥有较强的定价权;(2)公司产品定位中高端,多年来注重对品牌的塑造和宣传,因此品牌力强;(3)公司多年以来对经销商进行植入式管理。目前公司在全国拥有1000多家一级经销商和上万家二级经销商,400左右销售人员,在所有一线和二线市场都有办事机构,对终端数据和追踪掌控力强。(4)适当涨价可以提高产业链各环节利润,激发渠道活力。此次涨价公司未给经销商囤货时间,2017年一季度,公司实现营收3.43亿,同比增长25.08%;从渠道库存情况来看,目前只有2-3周,远低于正常情况下1个半月水平,表明消费者对于涨价的适应度较好。另外,我们认为,公司此次涨价的目的除了成本上涨外,也是基于公司定位中高端产品的战略需要。长远来看,随着居民消费水平和健康意识的提升,榨菜产品只有坚持走中高端才符合消费升级趋势。去年公司主动淘汰50g和60g包装榨菜,也是为了提高榨菜行业单价水平,促进产业升级。目前我国榨菜行业单价水平仍然偏低,如果公司能够成功引导产业升级,重塑消费者对于榨菜的认知,公司未来空间将大幅增加。 新生产线消除产能束缚,明星单品有望维持高增长 公司在2006年推出脆口,单价为一袋5元,高于公司主力产品价格带(2-3元/袋)。近几年销量呈现爆发式增长,除了公司多年培育以外,部分也是受益于消费升级。2015年和2016年,脆口连续两年增长在80%左右,2016年销售额超过1亿,在整体营收占比约10%;2017年一季度,脆口继续维持高速增长,增速超过80%。产能方面,2016年以前,公司只拥有一条脆口生产线;为了满足生产需求,2016年下半年公司新增了第二条脆口生产线,但是目前也已经满负荷运转。2017年一季度公司在进行第三条生产线的投入,4月份已经完成,预计7月份开始投产。届时产能将大幅提升,支撑脆口需求。另外,公司还十分看好泡菜在国内市场的未来发展。2015年,公司收购惠通后,目前在惠通拥有两条泡菜生产线。2016年,公司对惠通产品结构进行梳理,保留高毛利或销量大的产品,提升管理效率,产品梳理从100多个调整到20多个。2017年一季度,惠通营收增速超过50%,我们预计全年增长有望达到30%。 2017年销售费用率有望维持稳定 2016年,公司没有如往年一样在央视投广告费用,导致全年销售费用率降低至15.9%,同比减少4.4pct。2017年,公司在减少线上宣传的同时,会提升线下费用使用效率,包括体验式营销。整体来看,今年销售费用率预计会较为平稳。 盈利预测与评级: 公司是榨菜行业的龙头,拥有较强的定价权,使得公司在原材料价格上涨的时候具备较强的转移成本的能力,盈利能力有保障。2017年,随着新生产线的投产,公司畅销单品脆口有望继续维持高增长。另外,随着消费升级的加快以及在公司的主动引导下,榨菜行业产业升级有望加快,行业有望获得更多发展机会。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.62/0.75/0.89元,目标价20元,维持“增持”评级。