依托两大平台,聚焦供应链集成服务主业 物产中大成立之初从事大宗商品贸易业务,并通过买卖差价赚取利润,多年以来公司始终聚焦供应链集成服务主业,并且已从最初的贸易商转型成为中国供应链集成服务引领者,即在为客户提供供应链服务的过程中通过品牌提升、效能提升、集成提升获取收益。2016年,公司提出“流通4.0”的概念,将推动流通企业和供应商、制造商、客户、利益相关方之间的关系发生全面重构,从而形成紧密联系互动的企业生态网络。 三大供应链业务协同发展,智慧供应链物流为传统生产企业赋能 公司的供应链集成服务主要包括金属、化工、能源三大交易品种,2018年收入占比分别为40.71%、14.63%、11.96%。三大交易品种具体经营模式如下: 1)金属供应链:公司金属供应链业务通过与太钢等大型钢企建立长期合作关系,能够以较低价格采购钢材,同时以长期合同的方式降低钢价波动的风险,并且公司还能够为客户提供现场驻点及物流保供服务,从而大幅缩减生产、配送周期。 2)化工供应链:公司的化工供应链业务采取的是“垂直产业链整合&跨行业复制”模式,公司在与生产企业合作的过程中,可以直接与上游企业对接,保障原料质量,并通过集中采购使得平均采购成本也有所下降,并在这一过程中为生产企业提供期限套保、库存管理等服务。销售端上,公司相当于是为生产企业提供了融资租赁以及信用背书,并依托物产化工拥有的下游营销渠道,为生产企业带来巨大的变现渠道。 3)能源供应链:公司能源供应链业务一方面经营煤炭贸易,另一方面通过经营热电实业,这一“贸实结合”的模式可以降低煤价波动对于热电产业的风险,同时也能够为上游煤炭客户提供稳定的需求。 首次覆盖,给予“增持”评级 我们认为,公司未来还将聚焦供应链集成服务领域,加快实施“流通4.0”,着力于业务的转型升级,从而实现公司业务规模的不断扩大。我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入3304.23亿元、3619.04亿元、3977.60亿元,归母净利润分别为28.31亿元、34.08亿元、42.42亿元,对应EPS分别为0.66元、0.79元、0.99元,首次覆盖给予增持评级。

江苏省内高速公路投资运营平台,旗下优质路产丰富 公司作为立足江苏省的高速公路投资运营平台,截至 2018年底其直接参与经营和投资的路桥项目达到 16个,拥有或参股的已开通路桥里程已超过 840公里。在公司经营的众多路产中,沪宁高速是公司最为核心的路产,另外公司还持有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速等多条路产的全部或部分权益。 2018年,公司控股路产日均车流量合计达到 35.11万辆,同比增长 10%,核心路产沪宁高速日均车流量为 9.5万辆,同比增长 4.87%。除收费公路业务外,公司还经营配套服务业务(主要包括沪宁高速沿线六个服务区的油品销售、餐饮、商品零售及其他相关业务)以及房地产广告业务。从盈利结构来看,2018年收费公路板块收入达到 74.6亿元,占比 74.8%,配套服务、房地产、广告板块收入分别占比 14.5%、10.1%、0.6%,另外收费公路业务的毛利率达到 65.0%,在公司几大业务板块里处于较高水平。 汽车保有量提升以及在建项目逐步投产有望推动业绩增长 公司所运营路产均位于江苏省内,该地区处于长三角地区,经济发展十分活跃,2018年全省 GDP 达到 9.26万亿元,在全国各省市中排名第二位。受到当地经济快速增长的驱动,江苏省内货运需求及居民出行需求不断增加,区域内的汽车保有量近几年也呈现出稳步增长的态势。2013-2018年,江苏省的民用汽车保有量由 994.4万辆逐渐增长至 1783.2万辆,年复合增速达到 12.4%,未来随着江苏省汽车保有量的进一步提升,公司现有路产的车流量将稳步增加。另外,公司目前还有三条在建路产,分别是五峰山大桥、常宜高速一期以及宜长高速,2018年底三者投资完成进度分别达到 53.68%、54.14%、35.7%,并且预计将于 2020-2021年分别投产。 现金流充沛+高分红具备长期配置价值,首次覆盖给予增持评级 由于公司所在的高速公路行业属于重资产行业,折旧在其成本中的占比很大,因此高速公路往往具有现金流充沛、分红比例高的特点,2018年公司经营活动净现金流为 57.2亿元(与净利润比例达到 1.3倍),每股股利 0.46元,分红比例 53%。我们认为随着江苏省内汽车保有量提升以及在建项目投运推动公司业绩稳步增长,其每股分红也将持续增加,我们预计 2019-2021年公司将分别实现营业收入 107.26亿元、115.10亿元、123.96亿元,归母净利润分别为 42.19亿元、44.36亿元、47.09亿元,对应 EPS分别为 0.85元、0.90元、0.95元,首次覆盖给予增持评级。

燃煤发电技术领先,积极布局新能源 公司系扎根上海区域的综合能源企业,电力及油气业务为公司主要盈利来源。公司电力业务以燃煤发电为主,广泛涉足气电、核电、风电等多个领域。公司燃煤发电均为大功率的高效先进机组,竞争优势较明显,在建的平山二期135万千瓦机组设计发电煤耗低于250克/千瓦时,建成后各项参数指标将达到全球领先水平。 近年来电煤价格处于高位,在一定程度上影响了公司电力业务盈利能力。我们判断2019年煤炭价格中枢有望持续回落,煤价下跌有望为公司煤电业务带来较大的业绩弹性。2018年受益于上海地区油气需求旺盛推动的油气业务增长以及新机组投产叠加综合电价上升推动的电力营收增长,公司实现营业收入362.21亿元,同比增加11.78%;归母净利润18.26亿元,同比增长5.08%,呈现止跌回升的趋势。从毛利润角度来看,电力业务毛利润提升是公司业绩改善的主要因素。 拓展油气业务,优化上游能源资产 公司油气业务为公司营业收入的主要来源之一,主要围绕上游的原油、天然气开采和中游的天然气高压管网输配开展。公司上游的油气开采业务立足东海平湖油气田,未来随着新疆柯坪南区块的勘探工作持续推进,公司上游油气开采有望向区域外辐射拓展。在中游天然气高压输配业务方面,子公司上海天然气管网公司拥有上海地区唯一的天然气主干网,具有较强的竞争壁垒。目前中游管输业务贡献公司近半的总营收,但由于此部分业务以成本加成的模式开展,利润率相对较低。未来上海区域内快速增长的天然气需求有望持续推动公司天然气输配业务的增长。 投资收益有望带来弹性,给予“增持”评级 公司历年投资收益贡献50%以上的净利润,从经常性收益的来源看,主要以煤电、气电、抽水蓄能和核电等参股发电企业为主。整体而言公司投资收益有望保持稳定,且煤价下行有望提振参股煤电企业的盈利水平从而为公司带来一定的业绩弹性。考虑到市场煤价中枢有望逐步下行,公司在建工程推进顺利,油气资源开发工作稳步进行,我们预测公司2019年至2021年营收分别为377.32亿、414.55亿和437.96亿元,对应归母净利润为22.59、28.8和31.99亿元,给予“增持”评级。 风险提示: 区域利用小时下滑风险,煤价大幅上涨风险。

公司系河北区域火电龙头,区域优势显著 公司系河北省属最大的发电企业,电源结构以火电为主,同时涉及风电、核电、水电等项目。公司所属发电机组是电力负荷中心京津冀地区重要的电源支撑,同时由于河北靠近山西、内蒙等主要产煤省,煤炭运输成本较低,公司具有一定煤炭成本优势。2018年公司受益于机组投产节奏及区域用电需求较好,全年实现上网电量383.71亿千瓦时,同比增长17.76%;受益于17年年中电价调整的因素,公司2018年平均上网电价同比小幅上涨。电力业务量增价增共同推动公司供电营收快速增长。2018年公司入炉标煤单价为638元/吨,较2017年增长2.08%,对公司经营业绩改善带来了一定的不利影响。公司加大技改及新技术应用力度,加上同期机组负荷率有所回升,公司控股发电机组平均供电煤耗同比下降5.35克/千瓦时。煤耗下降对冲煤价微涨,使得2018年公司火电度电燃料成本为0.1968元/千瓦时,同比基本持平。电力业务的电量电价明显改善推动公司实现归母净利润4.32亿元,同比增长156.33%。 公司经营深耕河北,煤价冲击供热业务 截止2018年底,公司控股发电机组均位于河北省内。公司在建遵化热电70万千瓦装机预计于2019年投产,有望进一步提升公司在京津冀区域的市场地位。同时,公司积极布局煤炭能源上游地区及新能源领域,参与山西盂县热电项目和金沙江流域水电项目。近年来公司供热业务稳定增长,公司控股子公司承德热电于2017年底投产供热,西电公司、西二公司2-6号机组经供热改造向石家庄市区供热,公司整体供热能力大幅提升。2018年,公司总供热量为3768.76万吉焦,同比增加1379.76万吉焦,增幅为57.75%。受煤价等因素影响,公司供热业务毛利率仍处于较低水平。 煤价推动业绩改善,给予“买入”评级 公司当前在建工程为遵化热电2*35万千瓦机组,预期于2019年实现投产,有望进一步提升公司装机规模,巩固公司在京津冀区域的市场地位。河北地区靠近山西、内蒙古等煤炭主产区,煤炭疏运通道发达,同时兼有京津冀负荷中心的优势,公司区位优势十分明显。我们认为2019年市场煤价中枢有望明显回落,带动公司业绩大幅改善,我们预测公司2019年至2021年营收分别为146.3亿、151.5亿和153.5亿元,对应归母净利润为8.28、11.36和12.65亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司系中国发电龙头,电力业务以火力为主 大唐发电系我国五大发电集团之一大唐集团的主要电力资产上市平台,公司主营业务为电力、热力和煤炭业务,其中电力业务以火电为主。截至2018年底,火电装机占公司总装机容量的80.1%,水电装机占14.6%。从分地区发电量占比来看,京津冀(23.3%)、内蒙古(14.5%)和安徽(10.1%)是公司发电量占比靠前的地区。公司主要的营收及毛利润来自于电力业务贡献,其近年来受煤价高位运行冲击,毛利率持续下滑,在一定程度上影响了公司的业绩表现。 整合三地资产推升装机容量,煤价高企影响公司业绩 2018年4月,公司收购控股股东大唐集团所属黑龙江公司、安徽公司、河北公司的100%股权,增加装机容量1391.3万千瓦。截至2018年底,公司总装机容量达到6285.3万千瓦。公司2018年全力抢发电量,严守营销防线,总发电量达到2697亿千瓦时,重述后同比增长5.31%。2018年,公司综合上网电价0.3768元/千瓦时,比上年同期上涨3.5%。得益于售电量提升以及电价上涨,公司实现营业收入933.9亿元,追溯调整后同比增长10.9%。但由于合并的部分资产盈利能力欠佳,叠加全年煤价高位运行,公司实现归母净利润12.35亿元,比上年同期重述后下降17.5%。随着煤炭生产能力不断提升、铁路运输能力加快释放以及煤炭需求增速放缓,我们预计2019年我国煤炭供需形势将由紧平衡状态开始向阶段性宽松转变,公司发电燃煤成本有望降低,业绩有望逐步改善。 在建电力装机发展情况良好,静待煤价下行释放业绩弹性 公司系火电板块龙头企业之一,近年来先后受煤化工业务拖累及煤价高企影响,业绩处于较低水平。目前公司拟建在建电力工程进展顺利,公司产能将保持有序提升。考虑到市场煤价中枢有望稳健下行,我们预计2019-2021年公司营业收入分别为952.9亿元、985.3亿元和1018亿元,归母净利润分别为33.5亿元、39.8亿元和45.5亿元,首次覆盖,给予“增持评级”。

事件 圆通速递发布2019年5月快递业务主要经营数据公告圆通速递发布2019年5月快递业务主要经营数据,公司实现快递产品收入21.65亿元,同比增加12.93%;业务完成量7.18亿票,同比增长28.20%;快递产品单票收入3.02元,同比下降11.92%。 简评 量增对冲价减,公司营收维持稳健增长 受三四线城市及农村网购需求爆发、电商经济持续快速增长推动,2019年以来快递行业保持高速发展。1-5月份,全国快递服务企业业务量累计完成223亿件,同比增长24.9%。5月份单月全国快递业务量为52.3亿件,同比增长25.2%,公司5月业务量增速高于行业增速3个百分点。从单票收入来看,5月公司快递产品单票收入同比降低0.4元,环比下降0.09元,快递行业持续的价格战对公司单票收入造成了较大的影响。量增对冲价减,公司营收维持12.93%的稳健增长。 高资本投入优化网络建设,运输与中心操作成本明显下降 公司近年来强力推进降本增效及核心竞争能力的构建。2018年公司资本开支加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元,同比增加103%。截止2018年底,公司自有车辆达到1199辆,自有机队数量达12架,自动化分拣设备累计完成布局39套。根据公司2019年规划,将继续加强基础设施投资建设,聚焦成本管控。2018年快递行业竞争较为激烈,公司单票收入为3.44元,同比下降0.24元。但公司大力落实成本管控,单票运输成本及单票网点中转成本分别下降0.13元和0.11元,仅为0.80元和0.40元。叠加其他环节成本小幅下降,公司全年单票毛利为0.42元,同比增长0.03元。受此影响,2018年公司实现归母净利润19.04亿元,同比增长31.97%。 国内国际融合发展,深化国际化发展战略 公司不断扩大运营建设与自有航空队伍,坚持国际化发展原则。2018年公司与17个国家或地区的18家邮政或快递公司达成了战略合作关系,在全球拥有54个自建站点,业务范围覆盖超过150个国家、超过2000条国际航线,在通达系中公司网络覆盖优势逐渐体现。2018年公司子公司圆通国际实现业务收入44.63亿港元,同比增长21.6%,实现归属于母公司股东净利润1.04亿港元,同比增长6.8%。 公司近年来持续加大对快件时效与服务质量的考核,通过运盟等先进信息系统实现时效数据系统化及运输全程可视化,不断优化业务员管控终端,服务质量提升明显。2018年公司平均有效申诉率为百万分之2.70,较2017年降低百万分之3.02,降幅为52.86%。服务质量的明显优化有力的增强了公司面对激烈市场竞争的能力,为公司进一步拓展市场奠定了良好的基础。 尽管快递行业价格战仍在削弱公司单票收入,但考虑到公司信息化及自动化不断提升,单票成本有望持续下降,我们判断公司盈利水平仍将稳健提升。我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为343.31亿元、407.17亿元、484.37亿元,归母净利润分别为22.02亿元、25.01亿元、28.70亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。

事件 吉祥航空公布5月主要运营数据 吉祥航空公布5月主要运营数据,公司当月ASK为33.64亿人公里,同比增长19.58%,累计ASK为167.18亿人公里,同比增长15.54%;当月RPK为28.81亿人公里,同比增长20.81%,累计RPK为142.59亿人公里,同比增长15.22%。客座率方面,公司5月客座率为85.64%,同比提升0.87个百分点,1-5月累计客座率为85.29%,同比下降0.23个百分点。截至5月31日,公司共运营68架A320系列飞机,4架波音787系列飞机,子公司九元航空共运营18架波音737系列飞机。 简评 上海两场时刻增量仍然有限,南京禄口机场增长较快 吉祥航空以上海为其主运营基地,由于当地空域资源紧张,导致其时刻资源较为紧张,2018年上海两场旅客吞吐量增速为5.14%,远低于全国机场旅客吞吐量10.2%的增速。鉴于此,公司在2016年将南京设立为辅助基地,并且其目前的运营情况良好,已经形成了具有一定规模的网络布局,2018年南京禄口机场的旅客吞吐量达到2858.15万人次,同比增长10.68%。另外,公司子公司九元航空以广州为其主基地,能够利用广州距离东南亚相关旅游国家距离较近的优势,不断开拓国际航线。 18年成本压力较大,19年有望逐渐减轻 2018年,公司的营业成本由17年的98.59亿元提升至122.08亿元,同比增加23.83%,其中燃油成本同比增加37.87%至39.51亿元,同时公司的毛利率也降至15.02%,同比下降5.55个百分点。燃油成本增加的主要原因在于国内航空煤油平均出厂价同比增长27.23%,公司单位燃油成本由0.09元提升至0.11元。另外,公司的单位扣油营业成本也由17年的0.23元提升至0.24元,主要原因在于公司18年引进波音787,而787系列飞机目录价格约为24000万美元/架,远高于公司其他机型价格,对公司的扣油成本带来了较大影响。考虑到19年至今新加坡航空煤油平均现货价同比下降6.4%,以及民航局将于今年7月1日起降低民航发展基金的征收标准,我们预计19年公司毛利率水平将有所提升。 737MAX事件叠加航空旺季,公司单位客公里收益将进一步提升 在民航票价改革的背景下,公司的单位客公里收益近几年稳步上升。2016-2018年公司A320系列飞机的客公里收益分别为0.46 元、0.47元、0.50元,B737系列飞机的客公里收益分别为0.32元0.34元、0.36元。进入7月之后,国内民航业将迎来传统需求旺季,再考虑到此前的737MAX事件对行业整体供给造成了一定影响,我们判断在进入7月之后公司的客公里收益将小幅提升。 与东航交叉持股将优化上海市场运营格局,首次覆盖给予买入评级 公司目前计划与东方航空交叉持股并形成战略合作关系,我们认为公司这一举动有望优化上海市场的整体运营格局,有助于加快上海地区民航业未来的发展。公司未来将继续深耕上海主基地,同时加快开发南京辅助基地航线网络,我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入167.44亿元、203.40亿元、240.70亿元,实现归母净利润15.83亿元、21.20亿元、24.95亿元,对应EPS分别为0.88元、1.18元、1.39元,首次覆盖给予买入评级。

事件 深圳机场公布 5月生产经营数据 深圳机场公布 5月生产经营数据快报,公司 5月实现航班起降架次 3.07万架次,同比增长 2.2%,实现旅客吞吐量 434.12万人次,同比增长 6.0%。1-5月,公司累计实现航班起降架次 15.19万架次,累计同比增长 3.3%,实现旅客吞吐量 2170.17万人次,累计同比增长 6.3%。 简评 吞吐量同比增长 6%,短期内仍将维持这一增速 5月公司的旅客吞吐量增速为 6.0%,相比于 4月增速提升了 4.1个百分点,增速环比大幅增长的原因主要在于 4月受到天气、假期调整等短期因素的影响,国内主要机场的旅客吞吐量增速均出现了下滑。2019年前 5个月,深圳机场旅客吞吐量为 2170.17万人,按 T3航站楼 4500万人的设计旅客吞吐量来计算,负荷率达到 115.7%,但和上海机场以及白云机场 T2航站楼投产之前的负荷率进行比较,深圳机场的负荷率仍有一定的提升空间。从 19年夏秋航季公司的周度航班增速来看,我们预计未来几个月公司的旅客吞吐量增速仍将维持在 6-7%的水平。 2021年产能有望大幅提升,带来远期客流增长空间 深圳机场未来主要的产能增量在于卫星厅及第三跑道的投产,其中卫星厅建筑面积为 23.5万平方米,设计旅客吞吐能力为 2200万人次,项目总投资为 68.13亿元,目前已处于建设期;第三跑道扩建工程于今年 3月底获得发改委批复,项目总投资 93.5亿元,也将于 2021年投入使用。根据规划,公司的旅客吞吐量 2020年预计将达到 5488万人次,2030年预计达到 8000万人次,长期内公司的客流增长空间巨大。 国际旅客占比不断提升,非航收入有望快速增长 深圳机场目前定位为国际枢纽机场,但国际及地区旅客占比仍远低于首都、浦东、白云机场。为了提升国际旅客占比,公司目前正不断加快国际航线网络布局,2018年共新开通 15个国际客运通航城市,其中 9个为洲际城市,加密国际客运航线 12条。2018年公司的国际及地区旅客吞吐量为 458.4万人次,增速达到27.4%,占比 9.3%。我们认为,伴随着国际及地区旅客吞吐量占比的不断提升,公司的非航收入也将迎来快速增长首次覆盖,给予公司“增持”评级 我们认为,深圳机场的旅客吞吐量目前仍处于快速增长阶段,并且卫星厅及第三跑道于 2021年投产后还将进一步打开客流增长空间。另外,公司目前着力提升国际及地区旅客占比,有望推动公司的非航收入迎来快速增长。但值得注意的是,卫星厅及第三跑道投产后会来带较大成本增量,因此 2021年公司业绩可能会受到一定压制。我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入 39.09亿元、43.09亿元、47.52亿元,实现归母净利润7.66亿元、9.20亿元、8.49亿元,对应 EPS 分别为 0.37元、0.45元、0.41元,首次覆盖给予增持评级。

事件 春秋航空公布5月主要运营数据 春秋航空公布5月主要运营数据,公司当月ASK为36.47亿人公里,同比增长11.01%,累计ASK为172.64亿人公里,同比增长9.21%;当月RPK为33.09亿人公里,同比增长14.56%,累计RPK为158.34亿人公里,同比增长12.57%。客座率方面,公司5月客座率为90.74%,同比提升2.81个百分点,1-5月累计客座率为91.72%,同比提升2.74个百分点。 另外,公司于5月以经营性租赁方式新引进1架空客A320neo飞机,新增航线:深圳=名古屋(天天班)。 简评 客座率同比提升,行业供需格局改善打开票价上涨空间 2019年前5个月,公司客座率为91.72%,同比提升2.74个百分点,主要原因在于公司布局的新基地(如扬州、宁波等)正不断走向成熟,从而带来客座率的提升。在民航局票价改革推动行业票价稳步提升的情况下,公司也采取了以客座率换取单位客公里收益的策略,即在客座率保持合理水平的情况下适当提高票价,使得票价提升带来的收益能够超过客座率下降带来的损失,如2018年公司客运人公里收益为0.370元,同比2017年提升0.024元。另外,今年737MAX事件也对行业供给端造成了一定影响,可能会对行业整体票价有一定提升作用。 油汇敏感性低,经营较为稳健 2018年燃油价格上涨叠加人民币贬值对整个航空行业的盈利都造成了一定影响,但公司归母净利润反而实现了19.12%的增速,说明公司对油汇的敏感性较低,整体经营较为稳健。燃油成本敏感性较低的原因一方面在于其客座率较高,导致单位航班的燃油附加费多,从而能够通过附加费转移大量的成本,另一方面在于公司通过信息化手段做了很多节油工作,小时油耗也在不断下降。外汇敞口方面,公司通过持有美元资产对冲部分美元负债,如2018年底公司美元负债为28.1亿元等值人民币,美元资产则为18.3亿元等值人民币,同时公司还采用期权等远期金融产品规避汇率波动的影响,因此公司业绩对于汇率的敏感性也较低。 民航发展基金征收标准减半,首次覆盖给予买入评级 今年4月份,国务院常务会议决定将民航发展基金征收标准降低一半,自7月1日开始执行。此次降低民航发展基金征收标准将使得国内航空公司的成本有所下降,从公司2018年的数据来看,公司上交的民航发展基金达到3.31亿元,占公司18年利润总额比重达到16.5%,降低基金征收标准对公司利润影响较大。但考虑到这一政策自今年7月1日起开始执行,我们预计该政策对今年营业利润的影响大概在0.94亿元,19、20年公司上交的民航发展基金分别为2.81亿元、2.12亿元。 我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入149.32亿元、173.58亿元、190.56亿元,实现归母净利润19.00亿元、22.57亿元、27.22亿元,对应EPS分别为2.07元、2.46元、2.97元,首次覆盖给予买入评级。

短期因素影响消褪,5月旅客吞吐量增速回升 今年5月,公司的旅客吞吐量增速为5.2%,相比于4月份提升了5个百分点。此前,民航局对国内机场4月份旅客吞吐量增速下滑的原因进行了说明,包括:1)五一假期调整使得4月部分市场需求延迟至5月;2)波音737停飞及首都机场西跑道临时限制措施等临时活动或事件对航班执行情况产生影响。3)极端天气增多影响航班执行。 从民航局的分析来看,造成公司4月旅客吞吐量增速较低的原因多为短期因素,进入5月之后吞吐量增速已如期恢复。根据2019年夏秋航季正班计划,2019年夏秋航季白云机场周度航班数增速达到6.5%,高于浦东机场和首都机场,我们预计未来几个月内公司的旅客吞吐量增速将仍然维持6%左右的增速 。 T2航站楼对成本端影响逐渐减弱,免税收入将迎快速增长 2018年4月,白云机场T2航站楼正式启用,机场的设计旅客吞吐量大幅提升至8000万人,但同时T2航站楼的投产也对公司成本端带来较大压力。根据公司2018年年报,公司营业成本中折旧成本为12.55亿元,与17年相比增加了8.05亿元,同时维修费、水电费、劳务费以及其他运行成本也都有不同程度的增加。另外,今年一季度公司营业成本也增加了4.69亿元,但考虑到T2航站楼投产时间为去年4月底,我们判断从今年二季度开始这部分成本对公司业绩的影响将逐渐减轻。目前,T2入境免税店提成比例为42%,出境免税店提成比例为35%,我们认为未来随着T2航站楼客流量的增加以及国际旅客占比的进一步提升,公司的免税租金收入将迎来快速增长。 取消民航发展基金返还压制19年业绩,2020年起公司业绩有望触底回升 2018年6月,公司发布公告称财政部将取消民航发展基金返还政策,并于去年11月29日开始实行。根据公司过去几年的情况,民航发展基金返还占公司总收入的比重约为12%左右,因此这一政策会对公司收入端会造成一定压力。但我们认为,T2航站楼投产所带来的收入增量会在一定程度上抵消这一事件的影响,并且从明年开始,T2航站楼新增成本以及民航发展基金返还取消的影响已经基本被消化,公司业绩有望迎来触底回升。 我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入79.66亿元、87.29亿元、95.83亿元,实现归母净利润9.12亿元、12.91亿元、17.24亿元,对应EPS分别为0.44元、0.62元、0.83元,首次覆盖给予买入评级。

公司系扎根广西的区域水电龙头,近年业绩较为稳定 公司电源结构以水电为主,风电、火电为辅,主要装机位于广西壮族自治区。截止2018年底,大唐集团共持有公司51.55%的股份,为第一大股东,公司亦是大唐集团旗下唯一的专业化水电上市运营平台。公司核心水电资产为以龙滩电站为首的红水河流域梯级电站,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响,公司水电结算电价有所下滑,导致公司水电毛利率明显下降,影响了公司的盈利能力。整体来看,近三年来公司净资产收益率及归母净利润相对稳定。 公司深耕红水河,电量及业绩与水文数据高度相关 南盘江红水河是我国十三大水电基地之一,流域水量丰富、落差较大。由于水电固定成本占比较高,在折旧相对稳定的情况下,利用小时的提升将推动发电量增长,摊薄度电折旧成本,使得度电毛利提高。从桂冠电力历史水电发电增速与利润总额增速对比来看,两者具有很强的正相关性,这也佐证了发电量是影响水电盈利的关键因素。我们研究龙滩水库历史水文数据发现,水位变化对发电出力的影响相对有限,水电发电量受出库流量影响较为明显。从龙滩电站的发电量与出库流量的数据来看,两者正相关性高达0.89,保持高度一致。在弃水逐步缓解的背景下,我们认为高频的日均出库流量将成为预测大型水电站发电量情况的前瞻指标。 同业比较:桂冠电力资产较优 同A股主要水电企业对比来看,公司资产负债率保持在60%左右,处于行业中等水平,但近年来公司ROE始终位于行业首位。稳定的盈利能力保证了公司较好的现金流,为高分红比例和高股息率提供了基础,近两年公司分红比例均高于60%,处于行业内较高水平,股息率也位居可比公司第一名。2018年受多重因素影响,公司水电上网电价有所下降,导致公司度电毛利润有所回落,低于长江电力的水平。在第二批降低一般工商业用电价格政策落地的大背景下,我们判断公司水电不含税电价有望持稳,水电盈利能力有望维持稳定。 维持桂冠电力“买入”评级 考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动,且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为24.53亿元、25.84亿元、26.80亿元,当前估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:电力需求增速放缓;红水河流域来水波动;

定位国际枢纽机场,区位优势带来巨大客流增长潜力 浦东机场作为立足长三角地区的超大型国际枢纽机场,三大优势决定其未来客流增长潜力巨大:第一,上海市地理位置优越,位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点;第二,长三角经济发达,上海作为长三角中心城市,未来能够产生大量的商务出行需求以及旅游需求;第三,我国三大航之一的东航目前是浦东机场的基地航空公司,随着东航航线网络的进一步完善,浦东机场的航空需求也将随之增长。 小时容量有小幅提升可能,卫星厅投产将打开客流增长空间 为了解决国内机场准点率过低的问题,民航局对国内机场提出“控总量、调结构”的调控政策,并以准点率作为调整机场时刻容量的标准。在这一背景下,浦东机场的起降架次和旅客吞吐量增速近几年持续下滑,但从过去一年的情况来看,浦东机场的准点率已有9个月高于80%,调增小时容量的基本条件已经具备,未来小时容量可能会有小幅提升。从浦东机场自身的地面保障能力来看,跑道利用水平仍有提升空间,而航站楼目前负荷率较高,今年下半年卫星厅投产后公司的设计旅客吞吐量将增长至8000万人。随着卫星厅产能的逐步释放,我们预计未来几年公司的旅客吞吐量年化增速将达到5%-6%的水平。 扣点率提升叠加卫星厅投产,免税租金收入即将迎来快速增长 根据公司与日上上海新签的免税合同,从合同规定之日起,T1、T2航站楼新扣点率均为42.5%,相比于之前的扣点率有较大幅度的提升。如果在2018年的业绩基础上仅考虑扣点率的提升所带来的影响,根据我们的估算,T2航站楼扣点率提升至42.5%将带来新增免税租金收入8.6亿元,对应归母净利润增量约为6.5亿元。另外,今年下半年卫星厅投产后,公司的旅客吞吐量也将逐渐增加,如果综合考虑扣点率提升及卫星厅投产的影响,我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元,对应的非航业务收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元。 新增免税租金将抵消成本端压力,首次覆盖给予买入评级 从上海机场过去的利润情况分析,几乎每次产能投放都会对公司的利润及盈利能力造成冲击。根据我们的测算,此次卫星厅投产后将增加年化成本18.6亿元,但由于其今年投产时间较晚,因此2020年这部分成本才能完全体现。我们综合考虑收入端及成本端受到的影响后,预计卫星厅带来的免税租金增量将超过其所带来的成本压力,我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.3亿元、127.5亿元、143.2亿元,归母净利润分别为53.8亿元、55.5亿元、67.7亿元,首次覆盖给予买入评级。

多项业务增长推升营收,水电出力下滑影响业绩 公司主营业务包括电力、煤炭贸易、天然气输配等,历年电力业务毛利润占比均在90%以上,是公司业绩的主要来源。2018年公司火电、天然气业务及煤炭贸易分别实现营收38.91亿、20.31亿和25.52亿元,同比分别增长24.47%、33.56%和21%,有效的对冲了水电营收下滑30.17%的不利影响,推动公司营收稳健增长。 但由于火电、天然气业务及煤炭贸易毛利率较低,分别为6.34%、4.08%和2.03%,其营收增长对公司利润增长贡献较小。公司水电板块在净利润中占比较高,主力水电机组水布垭、隔河岩、高坝洲均位于清江流域。清江流域来水成为影响公司盈利能力的最重要因素之一。2018年清江来水较多年平均值偏枯近2成,公司水电发电量下滑是拖累业绩的最核心因素。2018年公司水电板块毛利率为56.44%,同比下降6.71个百分点;毛利润为15.1亿元,同比下滑37.6%,对公司业绩影响十分明显。 一季度水火互济,投资收益及所得税变化影响业绩 一季度湖北省内来水偏枯,公司水电发电量同比下滑40.24%。但得益于省内用电需求旺盛、水电出力下滑及外送卡口的解决,公司火电发电量同比增长46.87%。考虑到市场煤价回落,火电板块的盈利回升对冲了水电出力不佳的负面影响。一季度公司实现毛利润7.19亿元,与去年同期基本持平。公司归母净利润的下降主要系投资收益减少及所得税变化影响所致。 蒙华铁路投运有望降低煤炭成本,助力公司打通煤炭—火电产业链 长期以来我国煤炭生产和消费存在地域上的错配,华中地区由于自身煤炭产能不足且缺乏便捷的运煤通道,煤炭缺口持续扩大。根据我们对比测算显示,内蒙古及陕西的煤炭经蒙华铁路到湖北较当前的运输方式均有较大的运费优势。考虑到蒙华铁路运营初期有望为湖北提供3000万吨低成本电煤,公司一方面将受益于燃料成本下跌带来的业绩弹性(全线通车完整年度估算节约2.7亿元燃料成本),另一方面依托自身的煤投公司和荆门煤炭铁水运储基地向华中地区供煤,提升自身煤炭业务盈利能力,真正形成煤炭—火电的产业链协同效应。 鄂州三期投产在即,火电有望持续贡献业绩弹性 公司火电业务以鄂州发电为主体,另外拥有东湖燃机及新疆五星热电联产机组,鄂州三期新建的2台百万机组有望于2019年为公司火电板块贡献发电增量。之前受外送卡口及煤价高位影响,公司火电发电量和盈利能力均出现大幅下滑。2018年下半年外送卡口问题已得到解决。考虑到市场煤价中枢下移叠加蒙华铁路投运的预期,我们判断火电业务板块有望持续贡献业绩弹性。 考虑到在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好,结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素,我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.31、0.40和0.43元,维持“买入评级”。

量价双升助推公司收入稳步增长 受到异常气候及年初国内“电代煤”的影响,2018年我国全社会用电量达到6.85万亿千瓦时,同比大幅增长8.5%,增速比17年提高了1.9个百分点。在用电需求较好的情况下,公司2018年实现发电量2132.2亿千瓦时,同比增长5.5%,其中火电发电量1488.5亿千瓦时,水电发电量508.4亿千瓦时,风电发电量132.2亿千瓦时,光伏发电量3.1亿千瓦时,分别同比增长3.19%、9.62%、18.51%、-2.5%。同时,17年7月1日起发改委上调燃煤机组标杆上网电价,导致18年上半年电价同比提升,公司全年平均上网电价提升0.8分/千瓦时,量价双升助推公司18年收入同比增长9.45%。 多因素抵消高煤价影响,财务费用及资产减值致利润下滑 2018年,国内煤炭行业供需持续偏紧,煤价仍然维持高位,全国电煤价格指数全年均值为531元/吨,同比提升15.1元/吨,公司入炉标煤单价达到609.5元/吨,同比提升24.2元/吨。但由于公司电价明显提升,高毛利率的风电、水电电量大幅增长,因此在煤价略微增长的情况下公司的毛利率反而由17年的17.0%提升至18.6%,同时毛利润由17年的101.9亿元提升至121.9亿元。但是,公司18年新增投产项目,借款利息费用化导致公司的财务费用同比增加10.6亿元,叠加资产减值损失同比17年增加21.8亿元,公司归母净利润同比下滑38.4%至13.7亿元。 合资公司正式落地,成本控制能力有望增强 19年1月,公司与中国神华合资组建的北京国电电力有限公司正式完成工商注册和资产交割,国电电力控股装机容量达到8585.99万千瓦。同时集团明确将国电电力作为集团常规能源(包括水电、火电)发电业务整合平台,并承诺在合并完成后5年内将集团常规能源发电业务(不包括其它上市公司资产)择机注入国电电力。我们认为,未来公司可加强与国家能源集团在煤炭板块上的合作,从而更为有效的控制煤炭成本。 19年煤价中枢有望下移,维持公司“增持”评级 2019年1-2月,受到去年同期高基数的影响,我国火电发电量增速下滑至1.7%,增速与去年同期相比降低了8.1个百分点,导致煤炭下游需求增速明显放缓,1-3月全国电煤价格指数均值为507.6元/吨,同比下降56.8元/吨。虽然年初内蒙、陕西的矿难对国内煤炭供给造成一定冲击,但我们认为随着国内煤炭有效产能的逐步释放以及下游需求增长放缓,2019年我国煤价中枢将进一步向绿色区间靠拢。 在不考虑合资公司影响的情况下,我们预计2019-2021年公司收入水平将分别达到728.57亿元、765.96亿元、780.08亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为35.87亿元、45.67亿元、50.30亿元,对应EPS为0.18元、0.23元、0.26元,维持公司“增持”评级。

事件 长源电力发布2018年度报告及2019年一季度业绩预告 长源电力2018年全年实现营业收入65.62亿元,比上年同期增加10.99亿元,同比增长20.1%;实现归属于上市公司股东的净利润2.09亿元,全年业绩扭亏为盈,对应EPS为0.19元。2018年公司加权平均ROE为6.23%,与17年相比增加了9.84个百分点。另外,公司发布了2019年一季度业绩预告,公司一季度归母净利润预计为2.17-2.33亿元,同比上升313.6%-343.1%。 简评 量价双升抵消高煤价影响,公司2018年扭亏为盈 2018年公司收入增长20.1%,主要原因有两点,第一是因为湖北省用电量大幅增长10.8%,叠加供湖北省内消纳的水电出力下滑明显,导致全省火电发电量同比增加18.3%,火电利用小时提升571小时,公司的发电量和上网电量分别达到170.93亿千瓦时、160.53亿千瓦时,同比增长20.17%、20.23%;第二,17年7月1日起湖北省上调省内火电机组批复电价1.8分/千瓦时,导致公司全年平均电价有所上升。成本端来看,2018年湖北省电煤价格指数647.4元/吨,与2017年相比上升了20.3元/吨,公司的入炉标煤单价(不含税)同比则上升了20.9元/吨。综合来看,公司收入端的量价双升冲抵了高煤价对于公司成本端的压力,2018年公司业绩实现扭亏。 电量维持高增长,公司一季度业绩大增300%以上 今年湖北省1-2月累计发电增速为5.2%,较去年同期下降7.5个百分点,但受到来水偏枯及去年同期火电增速较低的基数效应的影响,1-2月份湖北省火电累计发电增速达15.9%,较去年同期提升10.1个百分点,公司一季度的发电量、上网电量也分别达到54.57亿千瓦时、51.51亿千瓦时,同比大幅增长23.1%、23.26%。另外,18年12月-19年2月湖北省电煤价格指数均值为637元/吨,同比下降39元/吨,考虑到火电企业冬季囤煤周期的影响,我们测算公司一季度入炉不含税标煤价格降幅约为46元/吨,受到以上两点影响,公司一季度业绩预计大增300%以上。 蒙华铁路预计10月开通,华中煤炭供需格局将有所改善 长期以来,我国华中地区煤炭资源较少,煤源主要来自于外运煤,并且以海进江(内蒙煤源)和公路(陕西煤源)运输方式为主,运距长且成本高。蒙华铁路预计将于2019年10月开通,开通后将大幅降低“三西”至华中的煤炭运输成本。考虑蒙华铁路运价和热值折算后,我们测算出蒙西-湖北、陕西-湖北电煤价格将分别下降43.6、114.1元/吨,达到603.8元/吨和533.3元/吨。此举将增加湖北煤炭供给,缓解湖北煤炭供给紧张的局面,有望进一步降低当地煤价,并为公司带来较大业绩弹性。 看好蒙华铁路投产带来的业绩弹性,维持长源电力“买入”评级 长源电力作为国家能源集团在湖北省的电力运作平台,其主要火电机组均位于湖北省负荷中心,利用小时较有保障,并且目前集团整体资产证券化率为58.9%,未来将未上市资产注入上市公司,进一步提升资产证券化率的潜力较大。我们判断,随着蒙华铁路开通,华中地区的煤炭供需格局将有所改善,再加上国内煤炭有效产能释放以及用电需求增速下滑导致的全国性煤炭中枢下移,公司的燃料成本将明显下降,业绩有望大幅回升。 暂不考虑国家能源集团资产整合注入的影响下,我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为65.29亿元、65.78亿元、66.59亿元,归母净利润分别为4.96亿元、8.39亿元、8.79亿元,对应EPS分别为0.45、0.76和0.79元,对应当前股价PE为11.1、6.6和6.3倍,维持“买入”评级。