事件:公司昨日公告,北京时间2月18日,海正药业及全资子公司海正药业(杭州)有限公司与辉瑞卢森堡公司在美国加利福尼亚州洛杉矶市签订了《合资框架协议》。拟设立合资公司名称为“海正辉瑞制药有限公司”(暂定名),总投资2.95亿美元,注册资本2.5亿美元,其中,海正药业、海正杭州公司、辉瑞卢森堡公司分别以现金、实物等出资,各占合资公司注册资本的5%、46%、49%。按照双方制定的业务计划,合资公司设立伊始,海正药业及辉瑞公司分别将部分自有产品注入合资公司,以确保合资公司尽快在中国大陆开始生产、销售等商业运营。据悉,该框架协议是在中国国家副主席习近平访美期间,中美双方在洛杉矶举办的“中美经贸合作论坛”上签署的。 牵手跨国药企,实现跨越发展。2011年公司陆续公告与辉瑞在兽用药上的长期合作,在2011年6月3日公告公司及全资子公司海正药业(杭州)有限公司与辉瑞公司签订了《合资意向书》。此次《合资框架协议》的签定标志着双方合作更进一步。我们认为,海正可以在现有研发、高标准制造及国内品牌优势的基础上,学习辉瑞先进的管理及研发经验,培养高端人才,并利用辉瑞在全球品牌认知度和全球制剂产品强大推广能力的优势,进一步开拓国内外品牌仿制药市场,加速海正药业实现原料药到制剂一体化转型升级的步伐,同时获取良好的经济效益。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计2011~2013年公司营业收入同比增长17%、16%和16%,净利润增长37%、30%和36%,实现EPS0.95元、1.24元和1.68元,对应PE分别为29倍、23倍、17倍。受益于原研药专利到期和国际制药巨头业务外包的需要,海正药业的原料药定制生产业务取得迅猛发展,制剂出口初现端倪。公司产业升级思路清晰,生物仿制药和创新药提升估值,与辉瑞的合作将进入实质阶段,维持“强烈推荐-A”的投资评级。主要风险在于原料药价格波动和制剂出口慢于预期。

2011年打好基本功,净利预增35%表现不差。2011年的费用摊销较多主要是:2011年上市费用;2011年上半年公司新建190多人的基药队伍,下半年新建的几十人的医疗器械配送队伍;北方十三省市区辉瑞产品代理业务。扣除这些投入较多的费用,公司的实际业绩远不止35%,这恰恰是打好基本功的时机,我们认为2012的表现不会比2011年差。 我们认为:2012年公司高端医疗市场稳健增长、基药配送、医疗器械配送大展拳脚,并购预期增强。 高端医疗市场收入保持30%以上增速。高端医疗市场占收入比超过80%,是公司业绩基石,2009~2010年收入同比增长37.4%、38.1%,我们预计2011年增速接近35%。公司对山东省规模以上医院的覆盖率已达到97%以上,位居山东省内第一,议价能力强,未来仍将保持30%以上增速。 基药配送业务爆发增长。公司具有210多人的基药队伍,覆盖142个区县,配送产品数量占到中标产品的97%。2011年5月开始国家基本药物配送,7月开始省增补配送,全年山东省基药配送规模达十几亿,瑞康占比超过12%。 国家大力推进基药战略,我们预计2012年山东省基药配送规模超过40亿,瑞康基药配送占比份额20%。 并购预期增强。瑞康医药在《山东省基层医疗卫生机构基本药物配送信息公示》(第一~四期)中,配送指标遥遥领先于其他企业。从四期公示中看出,业务逐渐向前面的龙头企业集中,380多家企业中94%的企业覆盖的县市区数低于家20家,处于生死边缘,基药流通“扁平化”趋势,带来并购预期增强。 维持“审慎推荐-A”投资评级:2012年公司高端医疗市场稳健增长、基药配送、医疗器械配送大展拳脚,并购预期增强,辉瑞代理业务稳步进行。由于11年业绩低于我们预期,下调11-13EPS至0.9、1.23、1.62元,对应PE26、19、14倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:基药配送、医疗器械配送、辉瑞代理业务低于预期。

受成本因素影响,前三季度净利润略有下降:前3季度实现收入36.3亿元,同比增长19.5%,净利润5.71亿元,同比下降3.6%,实现EPS0.58元,每股经营性净现金0.49元,同比下降31.6%。由于中药材及白糖价格同比有较大幅度上涨,成本压力较大,导致毛利率同比下降2.9个百分点。新产品和核心品种加大销售费用投入,营业费率同比上升0.6个百分点,管理费率、财务费率同比下降0.7个、0.3个百分点。净利率17%,同比下降3个百分点。账上现金15.7亿元,应收账款、存货周转均有所加快。 第三季度收入增速有所下降:3季度实现收入11.8亿元,同比增长11%,增速有所下降,主要是因为抗生素业务受国家政策影响、部分核心品种如皮肤药增速较慢及部分新产品增速有所下降所致,国家基药品种正天丸和三九胃泰仍保持快速增长。随着销售旺季的到来,预计四季度收入增速将有所回升。 成本压力将逐步舒缓,预计毛利率将逐步恢复:受原材料价格上涨影响,3季度毛利率同比下降3.5个百分点、环比下降1.9个百分点。中国药材天地网提供的全国中药材市场价格指数(综指200)由6月份的2900点下跌至目前的2276点,白糖价格在3季度也有所调整,由于公司原材料库存周期约1个季度,我们判断4季度毛利率将有所恢复。 外延式并购促发展:9月29日已公告收购原北药集团旗下的辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科、北京北贸等4家中药企业100%股权,预计4季度将并表,对上市公司业绩将有所增厚。公司账上现金丰富,我们认为未来仍有其他外延式并购可能,寻找新的增长点。 小幅调整11年业绩预测,维持“审慎推荐-A”的投资评级:预计11~13年净利润同比增长2%、30%、24%,实现EPS0.85元、1.1元、1.37元(原预测0.89元、1.1元和1.37元),公司是一家优秀的OTC品牌企业,处方药也正在迅速壮大,未来随着成本压力缓解,业绩弹性较高,同时未来具有外延扩张带来的预期,当前股价对应11年预测PE22倍,目前估值相对安全,维持“审慎推荐-A”的投资评级,建议长线投资者关注。 风险提示:产品价格下降。

2011年前三季度业绩分析:报告期内实现收入9.67亿元,同比增长53.6%;营业利润1.9亿元,同比增长51.1%;净利润1.34亿元,同比增长52.6%,EPS0.31元,基本符合预期。期内每股经营性现金0.39元,同比上升12%。 期间费用率较去年同期下降1.1个百分点,实际所得税率下降2.4个百分点。 全国布局即将完毕,三级网络进一步完善。8月27日公司公告新建湖南永州爱尔和湖北宜昌爱尔,至此将拥有36家眼科连锁医院,包括1家一级医院、21家二级医院,14家三级医院,布点20个省会及直辖市(重庆2家)、14个地级市,剩余超募资金5694.72万元。公司选定在湖北和湖南两个省份进行三级网络经营模式的试点,目前为止,公司在湖南的长沙及八个地级市、湖北的武汉及四个地级市(含汉口)都建立了连锁医院,两湖的三级连锁经营模式基本成形。公司计划在未来继续通过新建或收购的形式,完成对省会城市的覆盖,在全国范围内完成二级医院的网络建设。 2010~2015年是公司收入、利润的高速增长期。目前来看,公司今年的扩张速度较2010年放缓,新店开始盈利,老店也仍维持较快增速。2011年上半年,由于飞秒激光手术量增加导致的平均单台准分子手术价格上升,每例手术平均单价由2010年1~6月的6485元上升到2011年1~6月的8068元,高毛利手术替代传统手术的趋势不变。在我们2010年3月的深度报告《十年十倍的成长股》中,我们已经给出判断:2010~2015年是公司收入、利润的高速增长期,2015年之后,利润增速的维持需要公司通过提高“坪效”、提高单个客户的APU值来保持。公司老店利润仍维持较高增长,正是得益于“坪效”和APU值的提高。 十年十倍的成长股,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们上调盈利预测,2011~2013年公司实现EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元(原预测为0.41元、0.57元、0.78元),当前股价对应PE为58倍、42倍、31倍。公司目前的全国连锁网络已经初具雏形,结合公司之前公布的股权激励计划,我们坚定看好爱尔长远的未来。作为我们核心跟踪的公司,爱尔在时间的长河里将越来越耀眼,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

剔除所得税率影响,前三季度利润实际同比增长54%,符合预期:前3季度分别实现收入、利润总额和净利润4.88亿元、1.94亿元和1.46亿元,同比分别增长了32.8%、53.7%和36.5%,实现EPS0.91元符合预期。目前上海市第二批认定高新技术企业名单已在上海科学技术委员会网站公示,东富龙在名单之中,全年将按15%税率计提所得税率,前3季度若按15%所得税率则实现EPS约1.03元。系统化趋势明显,预计前三季度冻干系统收入比重超过50%,带动毛利率同比提升0.9个百分点;销售费率同比下降1.2个百分点;研发费用投入、业务增长导致管理人员增加及工资上升带动管理费率同比提升2.4个百分点;超募资金带来利息收入,财务费用-3216万元。营业外收入699万主要是政府补贴。期末账上现金高达17.4亿元。 预收款方面:期末预收款约4亿元,较期初减少6200万元,主要是:1、期末存货3.55亿元,预计发出商品比例较期初有所下降;2、冻干系统发出商品时收取的款项比例较冻干机低,而冻干系统的收入比重在不断提升。 3季度单季度来看:3季度确认收入1.52亿元,同比增长20%,主要是由于公司在收到客户安装调试报告后方可确认收入,存在一定的不可控性,我们认为全年收入完成公司计划的6.5亿元应无问题。单季度毛利率同比提升2.4个百分点,主要是高毛利的冻干系统收入比重大幅提升所致。 维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:维持预计11~13年EPS1.4元、1.85元和2.39元,同比增长57%、32%、30%。看好公司通过内生式研发及外延式合资、并购,在冻干生产线上的产品线延伸、向冻干工程拓展的发展战略;同时海外市场扩展以及中长期向其他制药装备领域扩张将确保公司保持较快增长。 维持“强烈推荐-A”评级,给予2012年30倍预测PE,半年目标价55.5元。 主要不确定因素:原材料价格波动。

3季报基本符合预期,3季度增速有所加快:前三季度实现收入、净利润10.8亿元、2.86亿元,同比分别增长11.5%、12.6%,实现EPS0.79元基本符合我们预期。3季度单季度来看,收入、净利润同比增长16%、18%,增速有所加快。高毛利率泰嘉收入增速较快,带动毛利率同比提升4.3个百分点。低费用率头孢业务收入下降,营业费率同比上升3.2个百分点,研发费用投入增加带动管理费率同比提升0.6个百分点,净利率26.6%,同比提升0.3个百分点。 存货、应收账款周转有所减缓,每股经营性净现金0.48元,同比增长79.4%。 全年净利润预增0~20%,对应EPS0.98~1.17元。 泰嘉保持快速增长,预计11~13年仍将保持较快增长:预计泰嘉收入同比增长超40%,保持快速增长。2010年PCI手术量约31万例,预计未来3年仍将保持25%左右的复合增速,病人服药时间延长,氯吡格雷的市场增速应快于PCI手术量增速,且泰嘉市场份额在不断扩大,我们认为泰嘉11~13年的复合增速将超过30%。 头孢业务有所改善,但仍处于低谷:预计头孢原料药第3季度收入环比、同比均略有增长,但前三季度仍同比下滑约15%,头孢制剂基本持平。我们认为抗菌药物降价、临床应用管理以及专项整顿影响高峰期已过,未来产业链补库存可能会有拉动公司头孢业务在一段时间内有一个相对的高增长。 调整11~13年业绩预测:预计11~13年实现EPS为1.12元、1.46元和1.87元(1.18元、1.54元和1.94元),同比分别增长15%、30%和28%。 比伐芦定已获批,储备产品丰富:比伐芦定8月26日获批,目前车间正在进行GMP认证,未来与泰嘉形成系列化优势,借助现有销售队伍将快速上量;专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠正在临床中;心血管支架已开始大规模临床。 公司还具有2个在研1类心血管类新药及10余项在研新药。 维持“强烈推荐-A”评级:公司是具有战略眼光、布局长远的创新型企业,同时在心血管营销具有难以逾越优势,我们看好公司立足高端的创新研发能力,储备产品丰富并具有系列化优势,当前股价对应2011年预测PE26倍,维持“强烈推荐—A”评级,建议长线投资者关注。 主要风险是头孢系列受政策因素影响程度超预期、新产品的推广低于预期。

前3季度业绩基本符合预期,毛利率有所下滑。2011年前3季度,公司主营业务收入、归属于上市公司股东的净利润分别为3.82亿元、1.39亿元,分别较上年同期增长15.4%、12.3%,实现EPS0.51元。血制品生产和销售毛利率下降4.6个百分点,主要是为了提高采浆量,各浆站加大了各项投入力度,而且公司产品的生产成本也有所提高。公司经营管理效率提升,营业费用率、管理费用率、期间费用率分别下降1.1、3.6、4.1个百分点。 贵州关停血站加剧血制品供需矛盾:贵州省从8月1日起关停16家浆站导致全国投浆量约减少20%,由于采集的血浆有三个月的窗口期,供需紧张将在12月份以后体现。1-8月份批签发数据显示,狂犬免球蛋白、人凝血酶原复合物、破伤风免球蛋白、人免球蛋白同比分别下降30.1%、41.8%、37.3%、25.1%,虽然静丙、凝血因子Ⅷ、白蛋白同比增长7.8%、14.1%、6.4%,但部分厂家已放缓出货速度应对12年产品短缺危机。 增资4子公司、新浆站将陆续开采。为了血浆的稳定供应及提高采浆量,8月份公司向四个浆站增资3636万元。我们预计,公司在海南新建的三个单采血浆站将在年底和12年初陆续采浆,新浆站有一定的培育期,短期内对业绩贡献不大,但浆站是稀缺资源,未来的业绩具备弹性。公司静脉注射人乙肝免疫球蛋白项目正处于临床三期后期阶段,目前正在进行资料整理和新药报批的相关程序。 维持“审慎推荐-A”投资评级:贵州关闭16家浆站加剧供需紧张,行业未来仍就维持高景气。由于3季报低于预期,我们小幅下调11-13年EPS至0.75、0.86、1.03元,维持“审慎推荐-A”投资评级。风险提示:采浆成本上升、公司投浆量增长低于预期。

成立新德惠设备、工程公司:拟投资4900万成立新德惠设备,公司成立后原德惠股东殷农、张荣各增资1050万元共参股30%,东富龙控股70%,新德惠设备出资2000万设立新德惠工程。新德惠设备、工程出资1800万、1000万收购原德惠固定资产及无形资产;后期新德惠设备拟贷款3000万,以总价不超过4200万元收购原德惠土地和厂房,收购前新德惠无偿使用原德惠土地和厂房。 快速进入净化空调领域,与现有业务产生协同效应:净化空调应用广泛,市场规模约800亿元,年增长约25%;新版GMP带动净化空调改造需求,预计改造带来产值超165亿元;德惠在空气净化领域具有较高口碑,德惠设备名列行业前三;东富龙基本覆盖国内主要无菌冻干生产企业,市场资源丰富,并具有管理、研发及资金优势,两者的整合将带动东富龙在净化领域的快速增长。 净化空调领域的收益实际并不低:可研报告预计12~13年收入6000万元、1亿元,净利润600万元、1200万元,净利率10%、12%,与公司现有业务30%的净利率相比较低,但我们认为公司预测相对保守,且收购资产评估价格上升增加折旧及摊销费用、贷款增加财务费用等;另外,未来东富龙在管理及设备制造领域进行经验输出,整合市场资源优势,将有效的提升新德惠的盈利能力。 变更募投项目实施地点,利于资源配置:拟将募投项目实施地点由都会路1509号迁移至都会路139号(该地块8月30日已获得权属证书),募投项目只占用都会路139号的D地块,其他地块将用于其他产能建设。 新版GMP认证通过将有效降低业界观望情绪,预计订单将明显增加:CCD9月9日公告第一批GMP认证结果,广东星昊、武汉生物所、上海赛金的冻干粉针剂车间通过GMP认证,前两家使用的是东富龙产品。新版GMP执行严格,我们认为企业通过后将有效释放观望情绪,预计公司未来订单将明显增加。 暂维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计11~13年EPS1.4元、1.85元和2.39元,同比增长57%、32%、30%。预计15%所得税率年报调整。当前股价对应预测PE31、23和18倍。账上现金高达17.9亿元,如果考虑超募资金的合理使用带来的外延式增长,我们认为2012年以后的业绩上调的可能性较高。给予公司2012年30倍预测PE,半年目标价55.5元。 主要不确定因素:原材料价格波动

区域性医药商业龙头。公司是绍兴规模最大的医药流通企业,子公司浙江震元医药连锁下辖70家门店,旗下拥有“震元堂”、“光裕堂”等老字号门店,其中“震元堂”2010年含税收入达到8500万元(净利率高达11%),在全国连锁药店单店销售额排名第10位,品牌价值达6.35亿元。此外,公司的老字号门店还包括光裕堂、老三瑞等。 主导产品要么第一,要么唯一。公司主导产品如罗红霉素、制霉素、氯诺昔康、头孢他美酯等,要么国内独家生产,要么市场份额排名第一,竞争压力较小。 硫酸奈替米星已于今年4月通过欧盟GMP认证,有望实现原料药向规范市场的出口。随着制剂新厂区的建成,制剂业务有望在2013年获得突破性增长。 净资产严重低估。目前来看,公司几块主要资产(办公大楼、胜利西路旧厂区、自有连锁门店、袍江工业园区、绍兴银行股权、仓储基地和品牌价值)增值明显,财务报表中5.48亿的净资产已不能充分反应公司现有的价值。我们粗略估算几块主要资产的账面价值仅9000万元,而重估价值为24.85亿元。公司目前所有净资产重估价值已经近30亿元,总市值仅13.67亿元。 价值重估,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计2011~2013年公司营业收入同比增长20%、22%和27%,净利润增长31%、32%和34%,实现EPS0.22元、0.29元和0.39元,对应PE为49倍、37倍、28倍。我们认为,震元是一家优秀的地域性医药企业,“震元堂”品牌深入人心,主要产品要么第一,要么唯一,重估净资产价值和定向增发价格为现在股价提供双保险,定向增发项目有望打开公司业绩增长的瓶颈。我们首次给予维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国家药品降价政策和宏观经济下滑的风险。

公司近日公告:(1)拟以超募资金人民币2800万元收购贵州正鑫药业有限公司100%的股权;(2)拟在贵阳市贵州嘉黔房地产开发有限公司购买销售总部办公用房,交易金额为2460.19万元。 收购正鑫药业再次获得独家苗药品种,苗药整合进行时。正鑫药业拥有两个独家苗药专利产品——双羊喉痹痛颗粒和结石清胶囊,同时拥有市场前景较好的产品保儿宁颗粒。我们认为,正鑫药业2010年营业收入仅1000万元,亏损近300万元的原因在于自身的市场营销和管理较为薄弱,所以几年来经营情况不佳。百灵收购正鑫的意义在于:(1)完善公司的产品链及产品类别。正鑫药业的双羊喉痹痛颗粒和结石清胶囊,在市场均拥有一定的市场知名度,也具有较强的市场竞争力,同时拥有市场前景较好的产品保儿宁颗粒;(2)公司具备品牌优势、管理优势和营销优势,能够将这三个苗药品种做大做强,强化公司在苗药领域的龙头地位。 购买房产的目的在于搬迁销售总部至贵阳。公司在嘉黔房开购买办公用期房,建筑面积1,447.17平方米,单价为1.7万元/平方米,总价为2,460.19万元,约定交房时间为2012年10月31日。该办公用期房位于贵阳市商圈核心地段,办公、生活较为方便。公司将销售总部由安顺搬迁至贵阳,有利于加强对并购重组企业的销售管理,提高并购重组企业经济效益。 苗药龙头,维持“强烈推荐-A”的投资评级:我们维持公司2011~2013年EPS0.68元、0.97元、1.29元的盈利预测,对应动态PE为23、16、12倍。 鉴于公司优秀的高成长性、药品业务稳定高成长、中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间巨大,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:处方药销售低于预期和中药材价格大幅波动。

收购价对应2010年PE仅3.8倍:惠仁医药08~10年收入分别为4.4亿元、5.4亿元和6.9亿元,收入增长较快;净利润1113万元、1286万元、1198万元。此次收购对应2010年PE仅3.8倍,价格较低。收购后惠仁公司后华东医药控股51%,瑞安人民医院、华东医药集团持股24%、25%。 惠仁公司将作为公司在温州周边地区的经营平台:公司医药商业业务未来将通过惠仁医药及其全资子公司温州惠仁为经营平台,继续开拓温州其他地区的医药批发业务。公司同时计划在温州启动现代物流配送基地建设,完善公司在浙江全省的医药现代物流配送网络。 医药商业网络覆盖整个浙江省的战略稳步推进:华东医药在浙江省的医药商业业务主要通过母公司和宁波公司开展,其中母公司主要覆盖杭嘉湖等地区,在该区域市场份额超过50%,并覆盖周边的绍兴、金华地区;宁波公司主要覆盖宁波周边地区。从地理位置来看,浙江北部和东北部区域是公司的强势区域。惠仁医药位于浙江东南部瑞安市,周边主要是温州地区,公司控股惠仁医药后将在浙江南部建立一个据点。从公司的战略布局来看,我们预计未来在浙江中部、东部地区可能会有项目合作,从而实现公司商业网络布局全省的战略。(华东医药在浙江省的商业网络布局请见图1) 维持业绩预测和“审慎推荐-A”评级:预计11~13年收入同比分别增长18%、19%、18%,净利润同比增长28%、31%和26%,实现EPS0.94元、1.23元和1.55元。中报收入、净利润同比分别增长22%、22%。我们预计3季报净利润同比增长约25%。当前股价对应2011年预测PE28倍,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为当前股价具有长期投资价值,建议长期投资者积极关注。 主要风险是公司发展资金压力较大;大股东股改承诺问题限制公司发展。

8月27日公告:拟使用IPO超募资金中的1400万元新建湖南永州爱尔,1600万元新建湖北宜昌爱尔。至此公司将拥有36家眼科连锁医院,布点20个省会及直辖市(重庆2家)、14个地级市,剩余超募资金5694.72万元。 三级网络进一步完善。公司此次在湖南永州和湖北宜昌新建三级眼科医院,进一步加强了公司在优势省份的布局。目前为止,公司在湖南的长沙及八个地级市、湖北的武汉及四个地级市(含汉口)都建立了连锁医院,两湖的三级连锁经营模式基本成形。这也符合公司的发展战略:在未来3年内将进行三级网络经营模式的探索,目前选定在湖北和湖南两个省份进行试点。现在仅剩下湖南省的5个地级市(湘潭、张家界、益阳、娄底和湘西自治州),湖北省的9个地级市(荆州、十堰、黄冈、咸宁、鄂州、随州、恩施、荆门、孝感)尚未建立分院。从全国范围来看,河南、福建、海南、新疆、内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏、台湾等十个省份还未建立分院,公司计划在未来继续通过新建或收购的形式,完成对省会城市的覆盖,在全国范围内完成二级医院的网络建设。 永州和宜昌的眼科市场潜力可观,项目经济效益好。永州和宜昌这两个地区人口众多,经济基础较好,据公司测算,两市的眼科医疗市场容量均在1亿元左右,但市场开发程度不高,永州仅3000万元/年,宜昌仅4000万元/年。 两市大型公立综合性医院的眼科诊疗能力有限、技术力量薄弱,难以满足患者需求。公司预计未来8年,宜昌爱尔平均销售收入1869万元,平均净利润285万元;永州爱尔平均销售收入为1737万元,平均净利润为245万元。 两个项目的投资回收期均为5年。凭借公司的品牌知名度和成熟的经营模式,下属地级市的三级医院一般在运营的第二年就能实现盈利。 我们坚定看好公司的长期发展,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预测2011~2013年公司实现EPS分别为0.65元、0.91元、1.25元,当前股价对应PE为61倍、44倍、32倍。公司目前的全国连锁网络已经初具雏形,结合公司之前公布的股权激励计划,我们坚定看好爱尔长远的未来。作为我们核心跟踪的公司,爱尔在时间的长河里将越来越耀眼,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

中报业绩符合预期,剔除税率因素净利润同比增长57.8%:上半年分别实现收入、净利润27.9亿元、4.36亿元,同比分别增长了89.6%和40.9%,实现EPS0.2元符合预期。由于2011年高新技术企业目前暂未评定,暂按25%税率缴纳所得税,导致1季度所得税率同比提升9.2个百分点,若剔除所得税率变化影响,上半年净利润同比增长57.8%,EPS0.22元。增加高周转药材贸易品种,毛利率同比下降6.3个百分点,营业费率、财务费率同比下降2.2个、1.4个百分点,管理费率同比略升0.3个百分点,净利率下降5.4个百分点至15.6%。 配股、发行公司债及经营现金流良好,账上现金高达69.4亿元,应收账款和存货周转良好,每股经营性净现金高达0.33元,剔除收到亳州项目政府扶持资金2.35亿元影响后达0.22元。 分产品来看:中报开始改变分产品披露,财务核算不再区分中药饮片和中药材贸易业务,原先饮片、药材贸易及新开河产品统一归口到中药业务。上半年中药业务实现收入21.2亿元,同比大幅增长114.8%,毛利率同比下降7个百分点。我们分析主要是公司增加了高流转、相对低毛利的药材贸易业务,母公司期初、期末9.4亿元、9.3亿元的存货水平也验证了我们的判断,体现了公司药材业务的高周转性。预计上半年药材贸易收入同比增长超过130%,中药饮片收入同比增长约25%,新开河产品提价后收入也有较大幅度上升。药材贸易品种繁多,需极强的专业判断和资金需求,我们看好公司中药材贸易的长远发展。 中药饮片增速加快,2011年下半年起产能逐步释放:2010年饮片业务增速为15%,目前增速有所加快。成都基地已获得生产许可,北京基地有望2012年初投产,产能瓶颈将逐步解决。 报告期发行公司债25亿元,并逐步调整债务结构:期末短期、长期借款11亿元、6亿元,较1季度末分别减少2.8亿元、3亿元;上半年财务费用7100万元,我们预计债务结构调整将降低公司财务成本。 维持业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长45%、30%和28%,净利润同比分别增长45%、42%和39%,实现EPS0.47元、0.67元和0.93元。我们的业绩预测暂不考虑公司收到的亳州项目政府扶持资金2.35亿元,该款项目前在会计处理上暂时在其他负债中过渡,未来可能递延进入利润表,我们将根据实际结转情况调整盈利预测,我们目前的利润预测只考虑主业贡献。2011年的主要增长点:1、药材贸易品种繁多,公司具有专业的判断能力以及资金优势,期末账上存货10.2亿元,预计2011年收入同比增长超过60%;2、中药饮片产能下半年释放,加大自营店以及店中店的建设力度,并积极开发新品种,预计中药饮片业务2011年增速有望达到25~30%;3、新开河人参产品推广顺利,随着公司渠道建设工作的推进,预计2011年有望翻番,实现收入近2亿元。 新药典统一、提高中药饮片标准,预计行业集中度将大幅提升:2010年中国药典收录了中药饮片439种,并明确规定采用高效液相色谱、PCR方法等技术进行鉴定。饮片行业具有小、散、乱的特点,我们认为由于标准的执行需要投入大量资金购置检测仪器,大部分作坊式饮片生产企业将被淘汰,行业集中度有望大幅提升。 公司是良好的抗通胀投资标的,维持“强烈推荐-A”投资评级:我们看好公司上游和终端资源控制战略和全国市场战略全面推进下的持续较快增长态势。目前股价对应2011年预测PE33倍,对于一家未来3年复合增长有望超过40%的公司,我们认为公司当前估值较低,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者积极介入。 主要风险是公司建设项目较多,工程进展低于预期。 表

2011年上半年销售收入增速加快。2011年上半年公司实现收入3.17亿元,同比增长38.4%;实现营业利润9742万元,同比增长19.3%;实现净利润8333万元,每股收益0.21元,同比增长1.5%。每股经营现金流0.12元。 中药材业务是公司收入增长的主要来源。分业务来看,2011年上半年公司的主导产品奇正消痛贴膏实现收入1.94亿元,同比增长1.2%;软膏剂收入超过2000万元,同比增长70%,主要由于公司报告期内重建软膏剂产品白脉软膏的销售渠道,该产品销售比上年同期增长5896.9%。公司上半年收入同比增长8828万元,同比增长38.4%(二季度环比增长58.8%),其中中药材贡献了7900万元的收入增量,同比增长465%。中药材业务的收入和毛利占比分别从去年同期的7.4%和1.4%,上升至30.3%和4.2%。 外用止痛膏的藏药龙头,积极发展中药材业务。公司是一家从事藏药生产的民营企业,主要产品包括消痛贴膏、青鹏膏剂、铁棒锤止痛膏等外用及口服藏药。 其中奇正消痛贴膏是公司的主打产品,毛利比重在85%左右。SFDA南方所的数据显示,2010年我国外用止痛药物市场达到59.07亿元,其中外用止痛贴膏用药32.13亿元,年增长率保持在15%左右。公司的“奇正消痛贴膏”占整个外用止痛贴膏市场的18%,市场份额排名第一位。公司在2010年设立了全资子公司陇西奇正药材有限责任公司,并以此公司为主体实施甘肃陇西“无公害特色饮片生产基地”项目,计划投资1.8亿元,建设周期2年。2010年全年和2011年上半年,公司的中药材业务收入分别同比增长205%和465%,毛利分别同比增长867%和217%。 首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。我们预测2011~2013年公司收入同比分别增长50%、33%和29%,净利润同比分别增长13%、12%和15%,实现EPS分别为0.48元、0.53元、0.61元,当前股价对应PE为40倍、36倍、31倍。 公司是国内的藏药龙头企业之一,主导品种奇正消痛贴膏是国家保密品种,中标价格远高于同类产品;公司正依托青藏高原和黄土高原的原产地优势,积极进军中药饮片业务,致力于打造最具优势的西部药材饮片第一品牌,公司目前估值相对合理,我们首次给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。 主要风险在于所得税优惠政策发生变化和中药材价格波动。

中报略低于预期:实现收入、净利润7.18亿元、1.96亿元,同比分别增长9.5%、10.4%,实现EPS0.54元,略低于我们预期。毛利率同比提升3.7个百分点。 低费用率头孢业务收入下降,营业费率同比上升3.7个百分点;管理费率和财务费率基本稳定,净利率27.3%,同比持平。存货、应收账款周转有所减缓,每股经营性净现金0.27元。3季报预增0~30%,对应EPS0.7~0.91元。 泰嘉保持快速增长,头孢原料药受政策影响有所下滑:制剂业务实现收入5亿元,同比增长33.1%,毛利率提升4.3个百分点,预计泰嘉收入同比增长超40%,保持快速增长。2010年PCI手术量约31万例,预计未来3年仍将保持25%左右的复合增速,病人服药时间延长,氯吡格雷的市场增速应快于PCI手术量增速,且泰嘉市场份额在不断扩大,我们认为泰嘉未来3年的复合增速将超过30%。原料药实现收入2.17亿元,同比下降22.5%,毛利率下降15.9个百分点,主要是:1、抗菌药物降价、临床应用管理以及专项整顿影响厂商、渠道以及医院预期,产业链低库存应对政策变局,产品销量及价格有所下滑;2、上游中间体7-ACA价格波动大,影响产品成本与销售。 受抗生素业务影响,我们调整11~13年业绩预测:预计11~13年收入同比分别增长14%、28%、24%(原预测为31%、30%和28%),净利润同比分别增长21%、30%和26%(原预测为39%、32%和30%),实现EPS1.18元、1.54元和1.94元。 预计比伐卢定近期获批,储备产品丰富:比伐卢定原料药及制剂处于“审批完毕,待制证中”,预计近期获批,与泰嘉形成系列化优势,借助现有销售队伍将快速上量;专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠正在临床中;心血管支架已开始大规模临床。公司还具有2个在研1类心血管类新药及10余项在研新药。 维持“强烈推荐-A”评级:公司是具有战略眼光、布局长远的创新型企业,同时在心血管营销具有难以逾越优势,我们看好公司立足高端的创新研发能力,储备产品丰富并具有系列化优势,当前股价对应2011年预测PE29倍,维持“强烈推荐—A”评级,建议长线投资者关注。 主要风险是头孢系列受政策因素影响程度超预期。