2012年一季度业绩快速增长。2012年一季度公司实现收入2.63亿元,同比增长41.2%;净利润5082万元,EPS0.19元,同比增长40.7%;毛利率83.4%,同比上升0.7个百分点,达到近两年来的最高水平;营业费用率下降1.5个百分点,由于研发支出、人工工资和折扣增加导致管理费用率上升1.7个百分点,财务费用率基本不变;每股经营现金流0.29元,同比上升1711%。 超募资金的使用有新进展。(1)计划使用超募资金8000万元永久补充日常经营所需的流动资金,预计每年可为公司减少潜在利息支出约524.8万元;(2)拟使用2000万元购买40亩土地的50年使用权,参考地价45万元/亩。主要用于公司固体制剂车间、中药提取车间及配套设施建设用地,为公司储备品种的生产和新产品的引进做准备。 2012年规划清晰。(1)生产方面,完成固体车间和口服液车间的设计、土建着手中药提取车间的设计、规划及建设,部署第一条生产线新版GMP改造工作(2)销售方面,加强对痰热清目标医院的开发力度、提高市场覆盖率;(3)研发方面,加快痰热清注射液标准提升工作,积极推进5ml剂型申报工作;加快痰热清胶囊报批生产进度,痰热清口服液III期临床试验,即时跟进;(4)管理方面,严格按照新版GMP理念与要求落实各项生产质量管理制度。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。痰热清是公司独家产品,产品供不应求,货源紧张,随着公司II、III号小容量注射剂生产线在2011年底通过新版GMP认证产能瓶颈得到一定程度缓解,今年痰热清销售收入有望突破10亿元。我们预计2012~2014年公司收入同比增长33%、29%和24%,净利润同比增长33%、28%、26%,实现EPS0.84元、1.08元和1.36元,当前股价对应PE分别为25倍、19倍和15倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国家医保控费和活熊取胆带来的社会舆论影响。

公司2011年经营概况:2011年公司实现收入15.4亿元,同比增长13%,净利润1.83亿元,同比增长1%,EPS0.44元;扣非后净利润1.56亿元,同比下降4.8%;每股经营性现金流0.22元,同比下滑46%,应收账款和应收票据均大幅增长。2011年8月公司出售康嘉贸易股权,合并报表范围发生变化,第四季度收入下滑7%,毛利率上升3.1个百分点。公司在第四季度的费用率较高,营业费用率、管理费用率和财务费用率分别同比上升2.1、2.4和1.3个百分点,造成单季度净利润同比下降47%(参见表5)。公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利0.6元(含税)。 营销调整尚未完成,热毒宁是亮点。公司在2009年底开始“铸铅行动”,主要产品渠道下沉,向二级以下医院加大销售力度。2010年公司主要产品销售增速取得了大幅提高,但也造成药品在渠道上的大量积压。这一弊端在2011年开始体现,主要口服品种如桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊销售分别下滑10%、12%和5%。我们认为,虽然公司去年销售不尽人意,但经过一年多的消化渠道压货、梳理销售思路,已经积累了宝贵经验,今年下半年有望看到营销拐点。热毒宁注射液在2011年达到4.68亿元,同比增长44.5%,出货量约1500万支,成为公司最大的亮点。结合2011年痰热清、喜炎平等清热解毒类中药注射剂的快速增长来看,我们认为国家去年的限抗政策可能给该类中药注射剂带来了替代机会。热毒宁不良反应率仅3‰,目前主要用于儿科,与痰热清不形成直接竞争;产品覆盖二级以上医院1200多家,相比痰热清近3000家的覆盖面来说还有很大的提升空间。 多方面因素带来业绩压力,公司取消股权激励计划。2010年11月公司公告《限制性股票激励计划(草案)》,2011年4月公告修订稿,2011年6月授予完成,共760万股,授予价格8.33元/股。各期解锁条件分别为:2011年收入、净利润分别不低于16亿、2.4亿;2012年收入、净利润分别不低于20亿、3亿;2013年收入、净利润分别不低于25亿、3.7亿。由于公司在分销领域的销售未取得预期成效,2010年以来的中药材、原辅材料价格、劳动力成本上升也影响了公司利润(2011年工业毛利率同比下滑2.2个百分点),导致2011年经营业绩未能达到解锁条件,且公司测算未来两年也难以达到业绩目标,因此在2012年3月30日停止实施《股权激励计划》,激励对象已获授的760万股限制性股票由公司回购并注销,2012年仍将摊销近2400万元的激励费用(参见表3)。 营销调整继续进行,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。2011年10月开始,公司把扬子江模式引入销售体系,主要体现在销售人员激励方面。我们判断2012年全年仍是公司营销调整的时间。热毒宁已取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大品种,2012年仍有望实现30~40%的增长;主要中药材金银花、桃仁、茯苓、桂枝的价格在2012年继续下跌是大概率事件;新品种银杏内酯注射液已进入现场检查阶段,有望于年内获批;我们预计2012~2014年公司收入同比增长15%、16%和20%,净利润同比增长12%、18%和24%,实现EPS0.49元、0.58元、0.72元,当前股价对应PE分别为23倍、20倍和16倍,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:营销调整未达预期效果、应收账款占比过高和国家医保控费。

2011年业绩快速增长。2011年公司实现收入8.2亿元,同比增长36%;净利润1.7亿元,EPS0.64元,同比增长35%(扣非后净利润1.5亿元,同比增长42%)。 公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利6元(含税),同时发布2012年一季度业绩预告:实现净利润4875~5236万元,同比增长35~45%。 2012年痰热清的销售收入有望突破10亿元。公司主打品种痰热清是清热解毒类中药注射剂第一品种,市场占有率第一。2011年痰热清收入8.13亿,我们测算销量在3300~3400万支之间。2011年12月公司的II、III号小容量注射剂生产线通过新版GMP认证,成为国内首家通过新版GMP认证的中药注射剂企业。 公司募投项目设计的生产产能为4500万支,按目前的销售趋势来看,我们认为消化产能的问题不大。 收率提高降成本,医院开拓保增长。自上市以来,公司一直改进工艺,提高熊胆粉提取物的收率,平均收率在原基础上提高了2个百分点,预计已超过20%。 2011年在中药材价格上涨的情况下,毛利率仅下降0.35个百分点。通过加强营销网络建设和目标医院的开发,2011年新增医院391家,公司产品已进入全国近3000家二甲以上医院。未来公司销售策略的重点依然是开拓新的市场和提高市场占有率。 首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。痰热清是公司独家产品,由于使用濒危野生药材,仿制药或其他厂家改剂型的药品不会被批准。痰热清的物质基础达到“889”,临床应用表明其不良反应率仅万分之五,远远低于其他中药注射剂。 “5ml痰热清注射液”和“痰热清胶囊”生产批件的补充申请已于去年上报SFDA,痰热清口服液正在III期临床。我们认为,公司自建营销队伍,深入医院科室开展学术营销,对终端的把控能力强;产品优秀,一直处于供不应求的状态,新生产线能有效解决产能瓶颈;各省市中标价格基本稳定,国家限抗政策有望带来新的增长点,未来业绩成长值得期待。预计2012~2014年公司收入同比增长33%、29%和24%,净利润同比增长33%、28%、26%,实现EPS0.84元、1.08元和1.36元,当前股价对应PE分别为24倍、19倍和15倍,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国家医保控费和活熊取胆带来的社会舆论影响。

业绩略超我们预期,净利润增速35.76%:11年收入19.03亿,同比增长29.7%、净利润2.65亿,同比增长35.76%。扣非后净利2.53亿,同比增长33.68%。 毛利率82.8%,同比增加5.7%,因为会计准则发生变化(部分成本转费用)以及收入占比大的处方药产品结构变化带来的毛利率提升。其中,11年四季度单季的收入、净利增速为30.6%、64.3%,净利增速明显。 分业务看,全年收入增速稳定:处方药基本完成11年目标,实现销售15.54亿,同比增长37.53%,预计12年仍能维持25%以上增长。其中,预计11年艾迪增长23%,康赛迪增长26%,杏丁增长25%,OTC业务相对平稳,实现销售2.08亿,同比增长4.62%,11年公司针对克咳系列等OTC产品进行全新品牌包装定位,同时增强了对OTC的终端定价和渠道控制,此为短空长多之举,预计12年能恢复至10%以上的增速。 洛铂推广顺利,新品预计12年获批:11年洛铂预计全年完成8500万,11年已完成国内省会城市三甲医院布局,12年目标为由省会城市辐射周边城市达覆盖500家医院,预计将带来明显增量。新产品米槁心乐滴丸已进入现场核查阶段、公司预计2012年能获得生产批文。清开灵粉针的复产工作仍在推进之中。 限制性股票股权激励授予已完成,助力长期发展。2012年1月17日为公司股权激励的授予日,行权价格为15.6元,实际授予的股票数量由1000万股下降为810.6万股,导致行权成本下降至4489万(之前激励方案草案中预计行权成本为1亿),缓解了后续业绩压力。股权激励的费用摊销方面,股权激励方案中提及的计划是在11-14年按10%、37.5%、30%、22.5%摊销,因股权激励方案实施的时间通过是在2011年财务年度之后,预计最后实施的摊销方式是12-14年按40%、30%、30%的比例进行摊销,12年预计摊销1795.6万。同时,可以观察到,公司的核心高管在授予日公布后有连续增持股份的举动,表明对未来业绩增长的信心。 维持“审慎推荐-A”投资评级:公司已完成限制性股票激励的授予,维持之前的判断,此次激励重点激励了高管和营销团队,将核心管理团队与公司的经营更紧密地结合起来。公司的销售能力强、产品梯队合理,这是一个以时间换空间的品种,我们看好公司长远的发展,调整盈利预测为:12-14年EPS0.89、1.12、1.37(未考虑股权激励的成本则为0.93、1.15、1.40)当前股价对应PE分别为18.0倍/14.4倍/11.8倍(未考虑股权激励的成本则为17.2倍/14.0倍/11.5倍)。我们看好公司的长远发展,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:新产品推出低于预期、药品价格管控风险。

2011年年报分析:实现收入、净利润15.9亿元、1.06亿元,同比分别增长了22.1%和38.2%,EPS0.45元,每股经营性现金0.35元。公司净利润由06年的1698万元增长到11年的1.06亿元,每年都保持30%以上的增长,年复合增长达到44%。整体毛利率下降0.3个百分点,费用控制良好,营业费率、管理费率同比分别下降了0.3个、0.9个百分点,净利率提升0.7个百分点至7.6%。 分业务来看:医药工业、商业分别实现收入7.2亿元和8.6亿元,同比分别增长了约21.2%和23%。工业收入增速略有提升,毛利率约74%,同比略降1.4个百分点;商业毛利率6.9%,同比提升1.1个百分点。公司利润基本来自主营工业的母公司,商业子公司恩华和润、连锁2010年分别实现净利润187万元和151万元。 主要工业产品收入:麻醉类、精神类和神经类制剂分别实现收入约3.38亿元、2.49亿元和3453万元,同比增长约18.4%、18.4%和18.5%。预计主要产品力月西、福尔利和利培酮同比分别增长约18%、32%、16%,二线产品保持较快增长。原料药实现收入4978万元,同比增长23%。 我们认为现有产品支撑公司业绩保持较快增长,新产品获批将催化股价:国家加大基层医疗投入,同时医保覆盖范围、力度提升,未来麻醉手术量将保持较快增长。公司在保持二三线城市区域优势的同时,对重点一线城市销售进行分线管理,我们认为公司现有产品将支撑公司保持较快增长。11年获批的右美托米啶已开始销售,芬太尼近期销售。丙泊酚、阿立哌唑、埃他卡林、普瑞巴林等储备产品也将陆续获批。 业绩预测与投资评级:预计12~14年实现EPS0.61元、0.79元和1.01元,同比增长35%、30%和28%。当前股价对应12年预测PE30倍,估值不低,但公司所属中枢神经系统用药市场空间大、进入壁垒高,随着重磅储备品陆续获批,收入和利润都将出现台阶式增长,维持“强烈推荐-A”评级。 主要风险是新产品的获批低于预期。

业绩符合预期,毛利率有所下滑。公司11年收入5.7亿,净利2亿,同比分别增长17.4%和8%,净利增速低于收入由于毛利率下降3.9个百分点至58.97%。毛利率下降的主要原因是公司生产环节的原料、辅料、制造费用、人工成本较上年有所增加,导致产品销售成本有所提高。 分产品看:白蛋白收入2.43亿,静丙2.41亿,其他小产品8239万元,同比分别增长11.23%、25.23%、15.12%。由于原料和生产成本逐渐走高,白蛋白、静丙、凝血因子产品类毛利率分别增长-8.79%、-2.18%、2.35%。由于白蛋白允许进口,2012年前2月进口总量同比增277.2%,而国产白蛋白同比下降44.5%,白蛋白毛利率仍将继续下滑。至2011年底,公司静丙(2.5g)销售价格已接近最高零售价600元,提价空间很小。 预计2012年血浆成本继续走高:贵州关停16家浆站后,浆源供应加剧。由于供浆员的稳定性受到外出务工条件、物价水平等多种因素影响,单纯靠奖励政策已不能维持稳定的供浆员队伍。预计公司2012年将采取包括提高营养费等更多积极措施来保证浆量的供给与增长。预计2012年血浆采集的成本费用会较2011年有所上升。 血制品企业核心竞争力:浆站资源+血浆综合利用能力。国家新规:血制品企业申请浆站,注册产品不少于6个且同时包括白蛋白、静丙、凝血因子类产品,仅有包括上海莱士在内的不到10家企业具备申请资质,虽然新浆站短期内难以贡献业绩,但浆站是稀缺资源,具备资质的企业具有先发优势,做大规模增强企业的核心竞争力。公司目前拥有12家浆站,琼中浆站11年10月已开采,预计保亭及白沙浆站6月份开采,将增加血浆供应,我们认为公司未来仍会有新浆站获批。公司目前注册7个产品,位居行业前列,凝血因子类产品齐全,血浆综合利用率高,静脉注射人乙肝免疫球蛋白目前临床观察期已经结束,正在进行相关数据的收集工作和新药报批的相关程序,载脂蛋白已于2011年进入临床前动物实验阶段,正进一步开发其潜在的临床适应症,公司“重组人凝血第八因子产业化开发以及临床前动物试验”项目获十二五“重大新药创制”科技重大专项立项,主要承担重组人凝血第八因子的产业化开发,并获得国家相关部门拨付的科研资助款项。 维持“审慎推荐-A”投资评级:血制品行业的刚需、不可替代性和供需紧张,决定了血制品行业属于卖方市场,未来仍就维持高景气,上海莱士浆站资源和血浆综合利用能力位居行业前列,具备新浆站申请资质,琼中浆站11年10月已开采,预计保亭及白沙浆站今年6月份开采,将增加血浆供应。预计12~14年EPS分别为0.81、0.90、1.04元,对应PE分别为32、29、25倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:血浆成本走高、采浆量低于预期。

受批签发及费用影响,业绩下降在预期内。2011年受批签发影响,兰州所Hib前3季度批签发同比下降约20%,影响Hib销售下滑至3.16亿元,同比下降24%。ACWY135收入1.61亿,同比下滑19%;微卡收入4620万元,同比增长25%;下半年代理默沙东23价肺炎多糖疫苗、麻腮风三联疫苗收入分别为2143万、2825万元,尚处于市场导入期,未充分反应产品潜力。销售费用率增5个百分点,由于职工薪酬、推广费用增12.41%,而销售收入基数下降造成;管理费用增54%至7734万元,主要是研发支出、国际化战略会务及咨询服务费用支出。公司1季报预增10%~30%。 预计2012年代理默沙东产品有靓丽表现:2011年4月到2012年6月代理合同金额为2.2亿,我们认为智飞会按期完成此合同,按40%毛利率测算贡献收入3.67亿,而2011年仅确认收入和服务费约9000万元,剩余部分将在后续确认;6月份前将签订新的23价肺炎多糖及麻腮风三联疫苗合同,我们预计新的合同会超过2.2亿元,代理默沙东产品全年将有靓丽表现。2011年默沙东23价肺炎多糖批签发94.54万瓶,同比增长168.7%;2012年前2月,默沙东23价肺炎多糖批签发80.33万瓶,保持强劲增长。 自主研发产品逐步推向市场:自产的Hib疫苗12年1月获生产批件,已进行现场检查申请,我们预计年中通过GMP认证,下半年或可上市,Hib的毛利率将大幅提升。公司的A+C结合疫苗由于更换破伤风类毒素载体,待药监局注册审批,预计年底或明年年初可以恢复生产。AC-Hib结合疫苗已申请生产批件,预计2013年获批可能性大,一剂多防、联合疫苗是疫苗发展趋势,注射次数少、接种者依从性高,市场潜力巨大。 受批签发及费用影响,业绩下降在预期内。2011年受批签发影响,兰州所Hib前3季度批签发同比下降约20%,影响Hib销售下滑至3.16亿元,同比下降24%。ACWY135收入1.61亿,同比下滑19%;微卡收入4620万元,同比增长25%;下半年代理默沙东23价肺炎多糖疫苗、麻腮风三联疫苗收入分别为2143万、2825万元,尚处于市场导入期,未充分反应产品潜力。销售费用率增5个百分点,由于职工薪酬、推广费用增12.41%,而销售收入基数下降造成;管理费用增54%至7734万元,主要是研发支出、国际化战略会务及咨询服务费用支出。公司1季报预增10%~30%。 预计2012年代理默沙东产品有靓丽表现:2011年4月到2012年6月代理合同金额为2.2亿,我们认为智飞会按期完成此合同,按40%毛利率测算贡献收入3.67亿,而2011年仅确认收入和服务费约9000万元,剩余部分将在后续确认;6月份前将签订新的23价肺炎多糖及麻腮风三联疫苗合同,我们预计新的合同会超过2.2亿元,代理默沙东产品全年将有靓丽表现。2011年默沙东23价肺炎多糖批签发94.54万瓶,同比增长168.7%;2012年前2月,默沙东23价肺炎多糖批签发80.33万瓶,保持强劲增长。 自主研发产品逐步推向市场:自产的Hib疫苗12年1月获生产批件,已进行现场检查申请,我们预计年中通过GMP认证,下半年或可上市,Hib的毛利率将大幅提升。公司的A+C结合疫苗由于更换破伤风类毒素载体,待药监局注册审批,预计年底或明年年初可以恢复生产。AC-Hib结合疫苗已申请生产批件,预计2013年获批可能性大,一剂多防、联合疫苗是疫苗发展趋势,注射次数少、接种者依从性高,市场潜力巨大。

公司公布年报:2011年营业收入2.52亿元,净利7185万元,同比分别增长35.8%、32%,EPS 0.47元,拟10派1元,2012年1季度预增26%~32%。利德曼为国内生化试剂领军企业,公司具有齐全的生化试剂产品线、新成品快速推向市场能力,成熟的营销网络、稳定而优秀的管理团队,我们认为在生化试剂领域国产品牌的行业整合中会是一个后劲足的长跑型选手。我们预计公司的未来几年的增长将维持在30%左右。预计每股收益12-14年0.61元、0.79元、1.04元,对应PE为25、19、15倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 分业务看:体外诊断试剂收入2.21亿元,生物化学原料收入1114万元,同比分别增长25.83%、13.67%,诊断仪器为新增业务收入1973万元。诊断试剂毛利率、原料毛利率同比分别增长1.86、8.29个百分点,销售毛利率下降约3个百分点,主要是因为诊断仪器毛利率较低仅7.39%。 诊断试剂行业稳定增长:据保守测算,2012年我国体外诊断试剂市场规模将超过133亿元,其中生化试剂占比约27%,按15%行业增速,2015年将在目前的市场规模上实现翻番,达到208亿元,因此市场成长空间广阔。 生化试剂的核心竞争力:新产品快速推出+营销网络:目前,诊断试剂大致有三类:生化、免疫、分子。其中,经过20年的拉锯战,免疫试剂领域以外企为主占据60%以上份额,国产品牌已经形成了以科华生物、北京万泰等公司为行业龙头的相对稳定格局。与此不同的是生化试剂主要以国内企业为主,国内大概有200多家可以生产生化试剂的企业,很多都是依赖几个品种打天下的作坊式企业,最终大部分企业将被淘汰,整合的路径将会围绕着“行业标准提升、产品线齐全(含新产品研发速度)、营销网络市场管理能力(串货管理、售后服务支持等)”而进行。 利德曼成长的逻辑:1、产品线齐全、新产品持续不断快速推向市场。目前公司已获得99项生化诊断试剂产品注册证书,产品线国内企业最全,预计公司每年将推出10款以上的新产品,产品线齐全给临床检验科室的营销工作带来极大的助力;2、成熟的营销网络、优秀的市场管理能力。公司在28个省市有50家一级经销商,每家一级经销商分管20家二级经销商,覆盖医院终端2000多家,其中规模以上及三级医院600多家(占公司销售收入的65%)。公司对经销商管理很严格,很少出现串货等问题,同时公司也在不断完善产品的售后技术服务体系。 公司的成长性高于行业的成长:公司近3年来,收入和净利润的复合增速都在30%以上,超过行业增速。我们预计公司未来几年的增速仍能维持30%左右,主要原因在于:1、生化诊断试剂行业本身的增速在15%左右。随着医疗需求的释放,医院诊疗人次的增加、体检需求的增加等,生化诊断试剂行业本身的增速未来几年将维持在15%左右。 2、进口替代带来的增长。进口产品的品种数目在50种左右,而公司的产品品种数目近100种,在能满足更多需求的同时,在进口产品面前,公司产品质优价廉的优势显得更为抢眼。 3、相比竞争对手,公司新产品的推出比较迅速而及时。预期未来几年公司都将计划每年推出10款以上的新产品,这同时也是公司的核心竞争力之一。 4、加强对二级医院客户的开发。随着二级医院对于临床检测的需求及要求提升,优秀品质的产品推广更为容易。 5、经销商队伍的扩增。预计公司每年都会在稳定一级经销商的基础上增加二级经销商的数量。 进军免疫发光及生化全自动仪:公司正在布局化学发光免疫诊断试剂和配套仪器的研发、注册及其他生产前的准备工作。目前拟生产的试剂共26项,其中已取得22项产品注册证书,其余4项正在进行注册审批,预计2012年全部取得。全自动化学发光仪已完成产品注册检测,预计2012年底前取得产品注册证书。预计免疫发光类产品在2013年开始贡献收入,同时在13年公司将继续申报20多项免疫发光类的新产品。

2011年业绩基本符合预期:2011年公司实现收入51.61亿元,同比增长14%,略低于我们53.3亿元的预测;净利润5.04亿元,同比增长38%,EPS0.96元,基本符合预期。扣非后净利润4.6亿元,EPS0.88元,同比增长38%。公司2011年利润分配及公积金转增预案为每10股转增6股派1.50元(含税)。公司2012年度经营业绩目标为主营业务收入(合并数)60.8亿元,利润总额(合并数)7.1亿元,同比分别增长20%和15%。 期间费用率的下降是业绩快速增长的主因。2011年公司营业费用率下降0.7个百分点;由于引进作业成本核算方法而变更计量范围导致管理费用率下降2个百分点;公司在2011年3月非公开发行募资13.3亿元,8月发行票面利率为6.5%的公司债募资8亿元,通过募资归还部分银行贷款导致财务费用率下降0.2个百分点(见表2)。 主营业务毛利率下滑,兽用药是亮点。2011年公司商业毛利率同比下滑0.68个百分点,工业同比下滑1.76个百分点。由于市场竞争加剧和成本上升,抗肿瘤药、心血管药和内分泌药毛利率分别同比下降3.46、14.45和4.39个百分点;由于新产品上市,兽用药销售收入达到5.1亿元,同比增长26%,毛利率同比上升5.4个百分点,达到38.8%(见表1)。随着公司与礼来、辉瑞等跨国药企在该领域的合作深化,预计兽用药仍将保持快速增长。 富阳基地进展顺利。公司通过全资子公司海正药业(杭州)有限公司投资建设制剂出口基地建设项目,总投资13.66亿元,已使用募集资金8亿元,项目进度58.57%。其中:口服制剂生产线已取得GMP证书,全年共完成6个产品10个规格的转移生产,现已经进入正常商业化供货阶段;注射剂I期5条冻干生产线工程基本完成,首条冻干粉针剂线已通过国家新版药品GMP认证,其余4条注射剂生产线均在不同的验证阶段。 产业升级有条不紊。(1)仿制药方面,2011年公司完成了2个ANDA(美国)和1个ANDS(加拿大)的注册批生产,并成功完成了2个产品(分别申报美国和加拿大)的BE(生物等效性试验)临床研究。全年通过代理向非药政国家递交文件15份,向半药政国家递交文件3份,向药政国家递交文件1份,涉及12个制剂产品,其中固体口服制剂和注射剂各6个,首次自主申报了2个ANDA。2012年计划再申报10个ANDA,并加快外购ANDA的场地转移进程。2011年公司承接国际制药企业合同定制生产业务收入达到2.47亿元,占母公司销售收入的11.25%,出口制剂业务实现销售收入1906万元,同比增长17%(参见图1);(2)新药研发方面,已有3个创新药项目开始申报新药临床试验,其中1.1类的用于治疗原发性高胆固醇血症以及肾病高血脂症的创新药(HS-25)进入美国一期临床试验,并向中国SFDA递交了申请。HS-25还申请了中国和全球PCT化合物专利。 2012年计划再申报5个创新药的新药临床申请,并完成2个创新药候选化合物(光敏剂、抗核辐射药物)的临床前评价;(3)大分子药物方面,已有抗体药物、人重组白蛋白、人重组胰岛素、融合蛋白、基因工程疫苗等五大门类的20多个在研产品,其中安佰诺III期临床结束,正在等待SFDA批准。另有1个品种处于临床I期,10个品种处于申报临床、准备申报临床及临床前动物实验阶段,7个产品正处于实验室工艺开发,并自主申报了3项专利申请。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们维持2012年和2013年实现EPS1.24元和1.68元的判断,新增2014年EPS2.21元的业绩预测,当前股价对应PE分别为22倍、16倍、12倍。受益于原研药专利到期和国际制药巨头业务外包的需要,海正药业的原料药定制生产业务取得迅猛发展,制剂出口初现端倪。公司产业升级思路清晰,生物仿制药和创新药提升估值,与辉瑞的合作将进入实质阶段,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:原料药价格波动和制剂出口慢于预期。

政府补贴减少和所得税优惠政策到期是2011年业绩低于预期的主要原因:2011年公司实现收入7.9亿元,同比增长51%,符合预期;利润总额2亿元,同比增长16.7%;净利润1.71亿元,EPS0.42元,同比持平,低于我们0.48元的预测。由于期内原药材收购增加以及上缴税金的增加,每股经营性现金-0.03元。 净利润低于预期的主要原因在于:(1)政府补贴仅650万元,远低于去年的2000万元;(2)所得税税收优惠政策到期,有效所得税率达到15.9%,同比上升14个百分点。公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利2.8元(含税)。 贴膏剂平稳增长,软膏剂增长加快。公司是外用止痛膏的龙头企业,贴膏类产品实现收入4.44亿,其中社区医疗渠道增长率超过50%。奇正消痛贴膏2011年新近入5省基药增补目录,加上过去北京、上海等地,共成为10省市的基药增补。根据IMS的统计,2011年在医院疼痛局部用药和零售疼痛局部用药领域中,奇正消痛贴膏分别以24.6%和12.7%的市场份额继续成为疼痛局部用药中药类药物领导者,预计未来该市场领域仍将保持15~25%的增速。2011年上半年公司重建软膏剂的销售渠道,青鹏软膏(治疗湿疹)、白脉软膏(促进肢体功能康复)在“自主营销+招商合作”的营销模式创新下销售收入同比增长83%。 中药材业务是亮点,但毛利率有待提高。2011年公司中药材业务实现收入2.78亿元,同比增长366%,成为公司收入增长的主要来源;毛利同比增长57.8%,毛利率仅5%,仅带来500万的毛利增量。由于公司的中药材业务以大宗销售为主,仍处在探索阶段;经营的品种也以虫草和陇西的道地药材如枸杞为主,品种较为单一,所以并未带来业绩上的实质贡献。我们认为,公司正依托西北部道地药材经营的地缘性优势,加快构建陇药药源研发体系、生产加工体系和市场营销体系,随着经营规模的扩大和相关人才的培养、引进,经营模式的逐步成熟,利润率提高是迟早的事情。公司与宁夏枸杞集团合作,在2011年3月成立奇正沙湖枸杞合资公司,未来将继续在陇西建设高标准饮片加工基地,并在宁夏南梁和靖远静安建立现代化枸杞加工厂,解决枸杞制干及仓储问题,在产品上推出以冬虫夏草和枸杞为主的系列产品;同时又在甘肃多地积极与政府接洽,寻找药材种植基地,实现从种植就开始的全产业链质量把控,奠定了公司高品质中药材供应商的品牌形象。 业绩增长有望加快,维持“审慎推荐-A”的投资评级。公司是国内的藏药龙头企业之一,主导品种奇正消痛贴膏是国家保密品种,中标价格远高于同类产品;公司依托青藏高原和黄土高原的原产地优势,积极进军中药饮片业务,致力于打造最具优势的西部药材饮片第一品牌,中药材业务将持续推动公司营业收入的快速增长;公司也正积极进军保健养生领域,预计年内将有实质性进展。我们预计2012~2014年公司收入同比增长42%、35%和28%,净利润同比增长15%、18%和23%,实现EPS0.48元、0.57元和0.70元(假设有效所得税率保持16%不变),当前股价对应PE分别为36倍、31倍和25倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:所得税优惠政策发生变化和中药材价格波动。

2011年业绩略低于预期:2011年公司实现收入7.5亿元,同比增长17%,净利润1.51亿元,同比增长14.5%,EPS0.84元(扣非后EPS0.81元)。第四季度管理费用达2300万元,费率同比上升2.9个百分点,造成单季度净利润增速仅7.5%,远低于17.2%的收入增速(参见表4)。公司2011年度利润分配预案为每10股派送现金红利4元(含税)。 中成药仍是公司业绩增长的主要动力:2011年公司中成药业务实现销售收入5.9亿元,同比增长20.4%,受到中药材涨价和人工成本上涨的影响,毛利率下降0.6个百分点。复方血栓通胶囊同比增长预计接近25%,收入超过3.5亿元;众生丸保持平衡增长,脑栓通胶囊增速较快,预计超过30%。复方血栓通胶囊仍是公司最大的利润来源。 实施奖励金计划,利好长远发展。公司在2011年9月公告奖励金计划,考核周期为2011年~2015年,首年提取500万元奖励金,之后每年若扣非后净利增速不低于15%,则提取扣非后净利润的5%作为奖励金。若增速在0~15%,则按200万元提取。奖励对象范围广泛,考核期内奖励金的实际分配比例按累计余额的20%、30%、45%、60%和100%分五年分配。奖励金计入当年管理费用。我们认为,上不封顶的激励力度和五年分配的制度,有利于吸引和留住人才,实现个人利益与公司利益的完美结合。 在研品种丰富,专注老年性和慢性疾病。公司在2011年以不超过6500万元与苏州圣诺生物医药技术有限公司及美国SirnaomicsInc.合作开发眼科一类新药STP601项目,以不超过3000万元投资开发止咳化痰一类新药S07项目。同时,公司联合广东华南新药创制中心与四川大学达成技术合作意向,共同针对新药项目进行开发,首期开发的三个项目分别是:针对肺纤维化的化学一类新药QU100项目、针对Ⅱ型糖尿病的化学一类新药WCH-016项目及针对癌症的DXZ923纳米制剂项目,技术合作项目的达成将为公司未来发展奠定基础。 超募资金带来想象空间。公司IPO募集资金10.5亿元,超募7亿元,扣除归还银行贷款4000万和补充流动资金1.7亿元后,剩余超募资金5亿元。 在去年投入资金参与STP601和S07的研发已经预示公司未来会加强新品种拓展,超募资金的使用将给公司带来一定的业绩弹性。 省外拓展值得期待,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司在2011年加大力度开拓省外市场,广东省外销售额同比增长38%,远高于整体收入增长水平,复方血栓通胶囊的覆盖医院已超过5000家,单家医院销售额仍有很大的提升空间。公司在2012年仍将以强终端、广覆盖、抓机遇为指导原则,强化基层市场销售,积极拓展省外市场。公司“复方血栓通胶囊、众生丸、清热祛湿冲剂”三大产品募投项目的建设工作已经完成,将按募投项目实施计划推进,顺利通过新版GMP验证,尽快按计划达产。我们预计2012~2014年公司收入同比增长24%、25%和27%,净利润同比增长21%、22%和24%,实现EPS1.01元、1.24元、1.53元,当前股价对应PE分别为23倍、19倍和15倍,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:扩张带来期间费用的上升和国家药品价格调控。

年报符合预期,4季度收入增速放缓:11年实现收入113.1亿元,同比增长12.3%;净利润12.1亿元,同比增长30.7%,实现EPS1.74元符合我们业绩前瞻预期,扣非后净利润同比增长27.6%。母公司收入同比增长35.1%,是因为子公司生产的普药品种通过母公司销售,而普药品种低毛利率、低费用率的特点也导致毛利率及费率等盈利结构发生相应变化。毛利率同比下降0.5个百分点,市场维护费减少2.3亿元,营业费用率同比下降2.2个百分点,管理费用率同比上升0.3个百分点。净利率10.7%,同比提升1.5个百分点。增加原材料储备以及应收票据大幅增加,存货、应收账款周转均有所减缓,每股经营净现金-0.64元。4季度收入同比仅增长4.6%,且毛利率下降3.7个百分点,与固定资产结转有一定关系,但通过费用控制,净利润仍保持了29.5%的增长。期末固定资产10.3亿元,较期初增加8亿元,12年折旧将明显增加。 工业、商业收入同比增长约21%、12%,透皮产品提价后贡献增量利润2.4亿元,为11年最大利润增长点:工业方面:实现收入43.8亿元,毛利率66.6%,同比下降7.1个百分点,主要是因为普药收入增速较快及原材料等成本的上升。 药品、透皮、健康品、原生药材事业部分别实现收入21.3亿元、9.5亿元、12.1亿元和2.5亿元,同比增长24.8%、69.4%、16.8%和-2.1%,贡献净利润4.1亿元、3.3亿元、2.2亿元和1182万元,同比增长-12.1%、263.8%、-25.8%和50.4%,净利率分别为19.3%、34.8%、18.1%和4.7%。由于公司11年各事业部增加了一些公共费用的摊销,导致利润口径有所改变,因此造成了部分事业部的利润下降。商业方面:实现收入66.5亿元,新物流中心11年10月份投入使用,毛利率6.4%,同比提升0.6个百分点;省医实现收入69.9亿元,净利润1.76亿元,同比增长17.4%,净利率2.4%。 维持业绩预测和“审慎推荐-A”评级:预计12~14年净利润同比增长28%、26%和24%,实现EPS2.24元、2.81元和3.48元。公司是白药资源的整合者,跨越药品、快消品两个领域,快消品产品线逐步丰富,产能也即将释放,当前股价对应2011年预测PE24倍,维持“审慎推荐-A”评级。 主要风险是新产能投产后固定资产折旧增加及基层市场的开拓低于预期。

产品同质化阶段,主要看营销能力。我们在2011年9月22日的报告《疫苗行业深度报告(行业卷):研发与创新,疫苗行业永恒的生命》中提到:疫苗行业靠创新、品种为王;目前国内疫苗新产品爆发拐点未到,产品处于同质化阶段,大家拼的是营销能力。智飞生物拥有500多名营销人员,由蒋总亲自主抓,民营企业中CDC、接种点网络覆盖能力最强。我们将智飞的销售网络看作四通八达的公路,等待的是好产品的运输。 “自主+代理新产品”带来公司业绩拐点。2011年由于上半年批签发因素等影响,公司销售下滑,2011是公司的谷底。2012年继续代理兰州所Hib疫苗,我们预计公司自主的Hib疫苗2012下半年上市,Hib的毛利率将大幅提升,6月份前将签订新的23价肺炎多糖及麻腮风三联疫苗合同。从目前的反馈来看,默沙东对公司的销售能力认可,我们认为新合同金额大于2.2亿元(2011.4~2012.6合同金额为2.2亿),改变公司缺少产品的尴尬局面,2012将是公司业绩拐点年。公司的A+C结合疫苗由于更换破伤风类毒素载体,预计年底或明年年初可以上市。AC-Hib结合疫苗预计2013年获批可能性大,一剂多防、联合疫苗是疫苗发展趋势,注射次数少、接种者依从性高,市场潜力巨大。 首次给予“审慎推荐-A”投资评级:我们认为公司拥有民营企业中最强的销售网络,2012年随着自主Hib结合疫苗的上市以及代理默沙东23价肺炎多糖疫苗的快速成长,潜力品种AC-Hib结合疫苗预计2013年获批可能性大,业绩拐点已现。预计11~13年EPS0.49、0.71、0.99元,对应12-13PE33、24倍,首次给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:新产品上市时间低于预期、产品报批低于预期。

11年业绩符合预期:11年分别实现收入、利润总额和净利润151.3亿元、4.1亿元和3.3亿元,同比增长15.8%、20.4%和26.5%,EPS1.15元符合我们业绩前瞻1.16元的预期,每股经营性现金0.79元。毛利率同比小幅提升0.1个百分点,招标费、会议费同比下降,营业费用率同比下降0.5个百分点,管理费率同比持平,期末短期借款18.4亿元,较期初增加8.6亿元,财务费率上升0.3个百分点。净利率2.2%,同比提升0.2个百分点。账上现金9.5亿元,但存货、应收款周转有所减缓,资金压力较大。拟每10股派现1.3元(含税)。 毛利率与净利润增速呈明显的前高后低,主要是受商业业务影响:下半年整体毛利率仅8.3%,同比下降0.3个百分点,净利润增速仅18.4%,且是在大幅控制销售费用、销售费用率同比下降1个百分点的情况下取得的。我们分析了医药商业上下半年的毛利率,下半年毛利率仅5.3%,同比下降了0.4个百分点。而市场担忧的抗生素业务,实际上影响不大,简单测算,致君+万庆(75%)11年的净利润同比增长了28%。我们认为主要是致君+万庆的原料药、制剂一体化以及致君积极的品种结构调整。 分销事业部实现收入、净利润133亿元和1.77亿元,同比增长17.5%和15.3%,收入、利润占比分别为88.6%和54%:批发业务毛利率5.62%,同比小幅下降0.15个百分点,分销事业部净利率1.33%。直销业务占比66%,提升3.5个百分点。基药销售稳步增长,实现收入11亿元。主要商业子公司国控广州、国控南宁分别实现收入80.2亿元、16.4亿元,同比分别增长17.3%和34.5%,贡献净利润1.1亿元和3479万元,同比分别增长22.4%和20.2%,净利率分别为1.38%和2.14%。分销平台有效整合分销和物流,继续加快网络布局,创新增值服务,完善子公司管控模式,深入推进一体化运营,确保两广平台一体化运作。 制药事业部实现收入、净利润17.2亿元和1.51亿元,同比增长6.4%和36.2%,收入、利润占比分别为11.4%和46%:医药工业毛利率30.7%,同比提升3.9个百分点。过亿品种7个,头孢系列(抵扣前)实现收入15.8亿元,同比增长15%,毛利率同比上升1.9个百分点至21.7%,毛利率的提升主要是公司主动调整产品结构,增加高毛利品种的生产,同时万庆原料药与致君的对接也节约了一定的成本。止咳药实现收入2.34亿元,同比增长28.2%,毛利率76%,同比下降2.6个百分点。主要工业子公司致君药业实现收入14亿元和1.89亿元,同比分别增长17.3%和52.1%,控股75%的万庆子公司由于原料药价格下降,实现收入4.3亿元,同比下降14.9%,亏损2706万元;参股35.2%的万乐药业实现收入、净利润5.82亿元和9087万元,同比增长24.4%和17.5%。 业绩预测和投资评级:预计12~14年收入同比增长15%、15%和14%,净利润同比增长20%、19%和17%,实现EPS1.37元、1.64元和1.91元,利润增速高于收入增速主要是因为公司医药商业具有规模效应,销售费用的上升低于收入增速。看好公司外延扩张和内部整合将驱动业绩快速增长,目前两广地区“分销+深度纯销”的网络已初具雏形,当前股价对应2012年预测PE仅17倍,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者介入。 主要风险:1、国家控制抗生素使用,可能对公司抗生素业务的持续高增长带来压力;2、业务扩张以及银行利率上升,财务费用可能会有较大幅度上升。

公司的商业模式是聚焦主业的全产业链掌控:上游通过“以肉谋皮”策略掌控驴皮资源;聚焦阿胶主业,培育多品牌,做大补血、美容、养颜三大市场,发展药店、医药、商超和健康管理连锁四个终端;以中医理念为基础、健康管理连锁为平台、膏方为载体,向中医药治未病为特色的健康服务业拓展。“十二五”期间,主导产品、衍生产品复合增速预计不低于20%、40%。 阿胶块价值回归,12年终端销量保持良好的上升势头:配合阿胶的价值回归战略,产品的目标人群已由原先的“25~60岁已婚女性”逐步转移到“20~34岁收入中等及关心健康养生女性”并逐步开发“34~54岁行政管理和商务人士”;销售市场也由原先的全国市场聚焦到“上海、北京(含天津)、广东、山东、浙江和江苏”等6个主销区,并主动退出低端市场。未来通过对6大主销区目标人群的精准营销,足可以保证“价值回归”下阿胶销量的稳定。11年提价幅度较大,销量同比下降20%多,但阿胶的客户并没有明显流失,品牌忠诚度仍有80%,对于价值回归,部分客户通过适当减少服用量来调整。目前阿胶的日服用金额约10元,从产品产生的疗效角度来看,仍处在相对较低水平。12年1~2月份主销区销量均保持良好的上升势头,广东终端增长40%;深挖复方阿胶浆潜力,力争“十二五”保持较快增长:阿胶浆是国家秘密技术的气血双补品种,适用人群广、产品具有很大的发展潜力。未来通过聚焦百强连锁、组建独立的县级医院开发队伍、加强学术推广以及推出包装组合等策略,深挖四川、安徽、山东、湖北、江苏及河北等重点销售区域,拓展云南、河南、广东、重庆及上海等区域,并逐步向陕西、山西及辽宁等区域渗透,力争“十二五”阿胶浆保持较快增长。 阿胶衍生品加强宣传,产品线逐渐丰富,“十二五”复合增速不低于40%:11年桃花姬在北京、上海开展写字楼推广活动,期间销售分别增长超过200%、300%,12年将继续加大在深圳、广州等城市推广,提升铺货率,并与艾美酒店加强合作,提升品牌知名度;12年1季度高端礼品装的阿胶原粉将上市,定位产前孕后补血人群的阿胶补血膏礼品新装、定位中老年人睡眠质量差或更年期保健人群的阿胶元浆也将推向市场,定位高端的阿胶玉枣、服用方便的阿胶胶囊等产品也将陆续上市。预计“十二五”衍生品的复合增速不低于40%。 渠道细化管理,引进人才,并积极拓展电子商务销售:以往OTC、医院、商超、健康管理连锁及外贸由1个副总主管,11年7月份开始细化到由5个人分管;构建了大商务体系,目前实现了医院和OTC发货与回款的统一,现在正在推进保健品的统一;近期将获得在网上销售药品的资质,电子商务将成为公司销售的一个重要渠道,通过淘宝店、与京东合作等方式,预计12年销量可观。 多渠道发展驴皮资源:积极拓展“以肉谋皮”战略:11年养驴基地增加4个至17个,目前养驴基地附近的存栏量略有上升,尽管如此驴皮11年价格上涨超过30%,公司积极拓展与高端饮食的合作,开发高端驴肉消费市场,提升养驴经济价值,提高农民养驴积极性,确保驴皮资源的供应;加大海外驴皮进口力度:埃及11年由于政治动荡,供应下降,12年将有所回升,同时巴西、墨西哥等国也是驴皮我们判断2012年阿胶块、阿胶浆将量价齐升:阿胶块:11月底后公司主动控制部分地区发货,同时11年提价幅度较大,预计11年发货量同比有所下降;12年加大广告拉动,终端推动,预计发货量同比将有明显增长;阿胶浆:央视中标黄金时段广告1.22亿元,广告投入增加将拉动产品终端销售;产品提价将推动医院终端销售;阿胶浆由于没能进入国家307种基本药物目录,2011年在基层地区销售受阻,目前已增补进入约10个省市基药目录,预计明年基层销售将有明显恢复。我们预计阿胶浆12年回款将超过10亿元,同比增长超过30%。 预计1季报净利润同比增长约30%,维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计12~14年实现EPS1.75元、2.26元、2.9元,同比增长33%、30%和28%。公司是我们最看好的资源性品种,阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,伴随阿胶浆价格的逐步调整,预计主要衍生品阿胶浆未来3年复合增长将超过25%,维持“强烈推荐-A”评级主要风险是通胀回落以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。