维持增持评级。黑芝麻乳收入略低于我们预期,小幅下调 2015-16年EPS 至0.47、0.64 元(此前为0.49、0.67 元);预计2016 年黑芝麻乳收入7 亿,考虑未来具有爆发增长的潜力,给予黑芝麻乳业务4倍PS,对应市值28 亿;预计2016 年其他业务实现净利润1.7 亿,考虑到员工持股计划业绩指引较高及存在外延扩张预期,给予35 倍PE,对应市值59.5 亿,预计总市值97.5 亿,上调目标价至30.6 元。 两种模式驱动黑芝麻乳爆发增长。1)“河南模式”主要开发流通渠道的礼品市场,2014 年主攻豫、冀等地传统流通渠道,以低成本投入试销产品,2014 年豫冀两地收入总和过亿,二线城市以下市场将推广河南模式。2)“深圳模式”主要开发中心城市的现代渠道,2015Q1已进驻深圳多家本土超市,预计2015 年深圳、广州等地KA 渠道可贡献收入约2 亿,全年黑芝麻乳收入有望达5 亿。 接力新品有望下半年推出,老产品有提价空间。预计下半年推出以黑芝麻为原料的新品及其他原料的黑色食品(如黑豆);老产品加强了渠道终端掌握,预计下半年提价10%左右,2015 年收入增长15%。 成立并购基金,外延式扩张值得期待。公司与华盖资本成立产业并构基金,为公司挑选、孵化优质项目。预计并购方向包括调味品(芝麻油、芝麻酱等)、休闲食品(烘焙类、坚果炒货类食品等)、食品电商平台等,调味品和休闲食品仍是食品饮料行业中增速较快的子行业,外延扩张将使公司快速切入新品类、进入新渠道,找到新增长点。 风险提示:黑芝麻乳收入低于预期、食品安全问题

投资要点: 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。期待公司在北京国企改革政策的推进下,能引入战投或者完善激励机制,带来行业格局改善及公司价值重估;预计公司在2015年能实现5%左右的销量规划目标,预计2015-16年EPS为0.29、0.32元,目标价13.3元(对应2015年45倍PE),现价空间27%,首次覆盖,给予“增持”评级。 国企改革蓄势待发,期待公司引入战投或完善激励,提升公司价值。 我们预期间接控股股东北控集团将集中发展公共服务主业,对燕啤可能采用引入战投等市场化模式。目前燕啤吨酒市值5338元,远低于国际龙头及国内同业。比照近年国内吨酒收购均价(7530元),若引入战投,公司有望迎来价值重估。我们亦期待公司能在2017年前推出股权激励预案,提升经营潜力。 产品结构升级+基地市场垄断优势,有望助力吨酒收入持续提升。公司近年60%产能扩张集中于中高档系列,其销量占比已达1/3;在北京、广西基地市场已获定价优势的格局下,2010-14年吨酒收入CAGR达5%。预期2015年将继续发力结构升级,吨酒收入有望持续提升。 大西南战略发力销量增长:广西市场作为大西南战略核心带动中西部地区迅速发展,2011-13年云南、四川、新疆三地销量CAGR达43%、22%、22%,2010-14年华中地区收入CAGR达15%。公司计划继续深挖中西部市场潜力,驱动销量增长。 风险提示:国企改革进度及方式存不确定性、销量低于预期、竞争加剧

投资要点: 维持“增持” 。维持2015-16年EPS预测0.40、0.51元,考虑到公司控股云厨电商在O2O 商业平台上的潜力,参考海天味业、中炬高新等调味品龙头2015年市销率已在5倍以上,上调加加食品目标价至21.7元(对应2015年5倍PS,此前为20.4元),维持“增持”评级。 投资O2O 电商平台,有望提升估值水平及提供新增长点。公司作为天使投资人投资长沙云厨电商5000万元,持有云厨电商51%股权。1)商业模式:云厨电商拟整合长沙市社区便利店资源,以O2O 模式专门销售厨房生活必需品(菜米油盐酱醋茶等);2)项目进展:预计“云厨”APP 及官网很快上线,前期以长沙市场为主,规划到2016年会员可达到100万,未来拓展到一二线城市;3)我们认为投资云厨电商体现公司积极进行商业模式创新的决心与动力,且“云厨”重点销售的厨房必需品量大、动销快,容易与消费者建立粘性,比本地类似的O2O 平台更具特色。若云厨获得成功,也将使公司主业的调味品、植物油新增销售渠道。 “大单品”策略初见成效,主业有望改善。Q1大单品“原酿造”保持较快增长,预计2015年收入可达1亿,有潜力成为上10亿大单品。 期待定增落地加速外延发展。公司拟向大股东定增4.5亿,增发底价10.63元,预计锁定三年后成本价13.4元(假设资金成本8%),提供安全边际,定增尚待证监会审批,期待尽快落地,加速外延增长。 风险提示:新产品释放低于预期、原材料价格波动、食品安全问题

维持增持。 考虑到 2015年财务费用、折旧增加,小幅下调 2015-16年EPS 预测至0.41、0.54 元(此前为0.44、0.56 元),考虑到管理层激励有望突破,维持2016 年调味品收入预测为35 亿,维持目标价24.7 元,对应2016 年调味品业务5.5 倍PS。 调味品主业收入符合我们预期,预计未来几年仍稳定增长。2015Q1收入、归母净利分别为6.6 亿(-2.9%)、5324 万(-32.8%),预计美味鲜收入6.3 亿(+5%)。美味鲜收入只有5%的增长主要由于2014Q4阳西基地投产后,向经销商多压了一轮货,以(2014Q4+2015Q1)为口径,调味品收入增15%左右,完成2015 年28 亿目标可能性较大。 利息、阳西基地折旧及母公司无物业转让使2015Q1 归母净利下滑。 2014-15 先后发债9 亿,预计未来每年财务费用约5000 万;预计随着阳西基地逐步转固未来三年每年折旧费用约3000-4000 万;2014Q1母公司物业转让获得非经常性利得2000 万左右而本期无此收入。 前海人寿举牌,管理层激励有望突破。如果前海人寿取得控股权,公司将由国企变为民企,管理层激励问题迎刃而解;如果未能取得控股权,预计也会促使中山市加快对公司国企改革的进度。前海人寿曾试图举牌天健集团和南玻A,均加快了两家公司的国企改革进度。公司过去10 年收入CAGR 达20%,充分证明管理层能力优秀,管理层激励改善后,预计盈利能力有较大提升潜力。 风险提示:竞争加剧;产能利用率不足;管理层激励具不确定性

投资要点: 维持“增持”。维持2015-16年EPS预测为4.79、5.36元,继续看好估值修复,上调目标价至107.2元(对应2016年20倍PE),维持“增持”评级,仍作为白酒行业首推品种。 业绩符合预期,大比例分红彰显价值:2014年收入、利润分别为146.7、45亿元,同比增-2.3%、-9.9%,EPS4.19元。2015Q1收入、利润分别为62.6、22.1亿元,同比增10.4%、10.6%,EPS2.07元。 每股派现2元(含税),且10股转增4股。规划2015年收入增长5%,预告上半年盈利增长区间为[5%,15%]。 2015年开局良好,全年增速回升可期:1)一季报销售商品收到现金、经营活动产生现金流量净额分别同比增长31%、66%,反映下游渠道结构已经稳定,信心恢复;2)渠道调研显示3月起公司对海之蓝、天之蓝提价,提价幅度约为2-3%,且提价同时未加大促销力度。预计对全年业绩影响不大,但彰显竞争优势,全年收入有望超出规划。 平台价值凸显,中国版DIAGEO路径清晰:1)公司有7000家经销商,3万名地面推广人员,目前基于阿米巴模式不断完善管理,形成白酒行业内最强大的平台价值;2)我们认为公司O2O与品类扩张相辅相成,借助强大的渠道平台,洋河1号已覆盖23个省102个地级市,而公司通过并购、开发新品不断拓展品类,如预调酒、葡萄酒,满足消费者的多元需求,因此我们判断公司O2O成功概率较高。 风险提示:行业竞争加剧

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2015-16年EPS 预测0.43、0.56元。Q1商超收入超预期推动渠道结构持续优化,参考相关公司给予2016年平均PS3.8倍,上调目标价至35.6元(前次预测26.4元),维持增持。 2015Q1收入超预期。2015Q1营业收入、营业利润、归母净利润3.9、0.34、0.35亿,增41%、8%、11%。收入超市场预期,主因春节错位,以及商超单店效益提升带来商超收入高增长(+174%)。 商超延续高增长,专卖店效益大幅提升。Q1专卖店收入占比降至50%,商超、电商为36%、7%。商超:2014Q4、2015Q1收入增64%、174%,春节精耕商超取得良好效果,Q1单店月收入增100%以上。但在冲量目标指引下,商超可能存在一定压货。专卖店:Q1收入增2%,单店收入增30%以上。2015年公司将重点推广直营店合伙制,目前已有86%门店参与,经营潜力显著提升。2015年收入有望持平。电商:受原负责人离职影响Q1收入增9%,但目前团队基本稳定。 2015年电商费用支持将加大、亦将扩张品类,收入望增50%左右。 即食无核枣放量增长推动产品休闲化转型顺利。2014年即食无核枣实现1.2亿收入,占收入比13%,已成为公司大单品。2015年公司亦将重点推广红枣脆片等其他无核产品,红枣脆片食用方式休闲、简便,是产品休闲化转型的另一重要产品。预计2015年无核系列产品占整体收入比重将达到35%以上。 催化剂:期待激励措施完善提升经营潜力。 核心风险:商超收入不达预期;食品安全问题。

维持“增持”评级。维持 2015-16 年 EPS 预测为 0.40、0.51 元,考虑到业绩改善明显,上调目标价至20.4 元,对应2015 年PE40 倍。 “大单品”战略见成效,2015Q1 业绩改善。1)2015Q1 收入、归母净利分别为4.6 亿(+8.1%)、5302 万(20.2%),业绩增速为近两年单季度最快,公司“大单品”战略推动主业快速发展已初见成效。2)2015Q1 毛利率、净利率分别为30.8%、11.6%,同比分别提升0.8、1.2pct,主要是由于销售费用率同比下降2.1pct 至10.7%,预计随着原酿造、面条鲜的快速上量,费用率有进一步下降空间。 2015 年酱油新产能释放后“原酿造”高增长值得期待。原酿造目前主要在二三线城市的流通渠道铺货,预计2015 年下半年产能逐步释放后,将加大在北上广深等一线城市的布局以及提高商超渠道销售占比,预计2015 年收入可达1 亿,期待未来成为上10 亿规模的大单品。 植物油业务复制“大单品”战略,预计2015 年收入可实现正增长。 植物油首个大单品“鱼喷香”预计于2015 年推出,主打烹饪鱼植物油市场,期望通过功能区隔来与竞品构成差异化,我们认为有望复制面条鲜的成功,植物油业务有望借助新品提高收入增速及盈利能力。 大股东参与定增,为股价提供安全边际,并强化了并购预期。公司拟向大股东定增4.5 亿补充流动资金,增发底价10.63 元,限售期三年,为股价提供了安全边际,定增后宽裕的现金强化了并购预期。 风险提示:新产品释放低于预期、原材料价格波动、食品安全问题

维持“增持”。 根据一季报,略微下调2015、2016年EPS预测为1.22、1.61(此前为1.3、1.7 元),看好国企改革助推公司未来三年持续成长,上调目标价至44 元(对应2015 年PE36 倍,此前39 元)。 业绩略低于预期:收入、净利为47、3.7 亿,同比增1.2%、15%,EPS0.28 元,从三大业务收入看,红罐王老吉增长7.6%、大南药下滑5%、大商业增长4%,表现低于预期。 期待公司把握历史性机遇,迎来王老吉份额提升:1)为应对竞品甩货,及公司主动梳理渠道库存使得王老吉收入低于预期,预计公司以终端份额为导向,加大了对经销商支持力度,销量仍保持双位数增长,但吨价下降导致收入仅增长7.6%,毛利率有所降低;2)预计王老吉后续有望逐季改善,原因:一是竞品近期换包装,若装潢权官司终审维持原判,及公司定增资金到位,公司竞争优势将更显著;二是根据新快报报道,公司春节期间一批商销量增速超过50%,远超出报表表现,预示着经销商库存已经大幅减负,后续有望轻装上阵;三是预计绿盒王老吉股权纠纷年内消除,合并报表将产生较大的盈利弹性。 医药业务处于调整期,但2015 年仍存亮点:1)行业整体疲弱及公司药厂搬迁导致大南药收入下滑5%,期待后续整合及外延并购落地驱动增速回升;2)预期公司定增在Q3 落地后,加速药房托管及在医疗器械方面展开并购;3)公司与阿里健康合作有望逐步深入。 风险分析:竞争加剧、摊薄盈利、诉讼失利、多元化导致整合难度大

投资要点: 维持“增持”。维持2015-16年EPS预测0.44、0.56元,预计2016年调味品收入35亿,考虑到公司具有高成长稀缺性以及管理层激励有望突破,上调目标价至24.7元,对应2016年调味品业务5.5倍PS。 前海人寿举牌,管理层激励有望突破。前海人寿4月份以15.1-17元/股买入公司股票,截至2015年4月23日,持股比例达5.02%。如果前海人寿取得控股权,公司将由国企变为民企,机制会更加灵活;如果未能取得控股权,预计也会促使中山市加快对公司国企改革的进度。公司过去10年收入CAGR达20%,充分证明管理层能力优秀,但盈利能力大幅低于海天味业,我们认为这主要是由于国企机制下管理层激励不足,管理层激励改善后,预计盈利能力有较大提升潜力。 针对北方市场推出原晒鲜,有望在东北取得突破。公司2014年10月推出原晒鲜,兼具高鲜和上色双重功能,意在满足北方市场对老抽产品的需求。2015年开始把东北作为单独大区,参考东古在东北有6-7亿收入,市场潜力较大,预计未来几年收入增速可达30-40%。 多举措发力餐饮渠道,有序推进商超渠道。1)目前流通:餐饮+商超渠道收入比例为7:3,公司希望调整为6:4,新通路的不断开发,有助于公司收入保持长期稳定增长。2)开发5L大包装产品+给经销商搭配大包装酱油产品+巡回厨师交流会+与连锁酒楼合作等多举措发力餐饮渠道,在粤浙赣进展顺利。3)每年投入一定预算谨慎有序进入商超,并配备促销人员、销售人员等,确保已进商超有效运作。 风险提示:竞争加剧;产能利用率不足;管理层激励具不确定性

投资要点: 业绩略超市场预期,维持增持。2015Q1公司营业收入、营业利润、归母净利润5.8、2.3、2.1亿,同比增21%、10%、16%。维持2014-16年EPS预测0.84、1.01、1.22元,由于大健康业务布局持续推进,上调目标价至56元,对应2016年55倍PE,维持增持。 主品牌稳定增长,健力多延续高增长,单品及线上业务将持续发力。 3月初公司与部分连锁经销商的二维码纠纷逐步解决后,主品牌发货速度加快,Q1主品牌收入增速24%,带动整体收入超市场预期,全年主品牌收入有望延续稳健增长。Q1健力多收入增长260%,进一步印证独立渠道和团队运作单品模式的成功,近期推出的第二个单品——科学贵细中药无限能产品力优势明显,有望复制健力多的高速增长。预计线上品牌每日每加和健乐多将于近期上线,将解决原有的线上线下产品冲突,公司持续发力有助线上业务实现高增长。 新参股上海臻鼎科技,张守川运作项目望近期落地,大健康业务布局持续推进。公司拟联合董事长及副董事长的关联公司参股上海臻鼎科技,臻鼎在国内临床营养和妇幼健康管理信息化领域拥有十三年经验,拥有上千万的妇幼、慢病人群的个人健康档案资源,上千家三甲医院和二级医院医疗合作资源,上千名妇幼、慢病、营养专家合作基础,与公司布局健康管理业务将形成明显的协同效应;张守川运作的针对医院及医生的移动医疗项目有望近期落地;预计前期参股的倍泰和信德基金亦有项目在逐步落地。公司大健康业务布局正持续推进。 核心风险:保健品行业竞争加剧风险;移动医疗运作低于预期的风险。

维持"增持” 。维持 2015-16年 EPS预测至 1.82、2.15 元,维持目标价45.5 元,对应2015PE25 倍。伊利股份未来几年业绩稳定增长,估值处于低位,是重点推荐品种。 主营业务业绩基本符合预期。2014 年收入、净利润分别为544.4、41.4亿,增速分别为13.9%、30.0%,EPS 为1.35 元;2015Q1 收入、净利润分别为148.4、13.0 亿,增速分别为13.8%、20.2%,扣除非经常性损益、资产减值以及会计估计变更等影响,业绩基本符合我们预期;每10 股派发现金红利8.00 元(含税),每10 股转增10 股。 高端产品占比提高,推动收入增长和盈利能力提升。2014 年高端品金典、安幕希等均高速增长,毛利率、净利率分别提升至32.5%、7.7%,叠加原奶价格下降的利好,2015Q1 毛利率、净利率提升至37.1%、8.8%。预计未来几年乳品基本盘仍能保持10%左右增长,收入有望达到千亿,产品结构升级以及规模效应使净利率有望达到10%左右。 创新意识强,在新品类、新渠道、新商业模式上有望突破。1)新品类:2014 年成功推出植物蛋白饮料、常温酸奶等,证明了品类扩张能力,饮料、休闲食品是未来拓展的方向,品类扩张催生外延扩张预期。2)新渠道:2014 年电商渠道和母婴店渠道发展迅速,收入分别增8.2 倍和86%,渠道优势得到巩固。3)新商业模式:财务公司供应链金融业务初见成效,互联网+思维助力公司挖掘产业链价值。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动、促销加剧

投资要点: 维持“增持” 评级。维持2015-16年盈利预测为0.65、0.83元,看好公司迎来净利率拐点,上调目标价至33.2元,对应2016年40倍PE。 2015Q1收入略超我们预期,净利率有所改善。2015Q1收入、归母净利润分别为9.8亿(+23.0%)、4918万(+35.8%),毛利率、净利率分别为30.2%、6.0%,同比分别提升-1.7、0.7pct。毛利率下降主要由于糖蜜价格上涨,净利率提升主要由于制糖业务亏损减少以及销售费用率、财务费用率下降(同比分别下降0.5、2.2pct),公司管理费用率仍然较高,同比微升0.2pct 至7.4%。 预计2015年糖蜜价格再大幅上涨的可能性不大,毛利率可以长期维持在30%以上。目前国内糖蜜价格在1000元/吨左右,处于近两年高点,进口糖蜜到岸价也约为1000元/吨,如果国内糖蜜价格再上涨,可以通过进口来降低成本,长期看糖蜜价格对公司毛利率影响有限。 收入快速增长证明公司良好的发展趋势,预计未来几年净利率可提升至10%。净利率率低主要由于费用率高以及糖业亏损,预计2015年开始改善。1)公司近几年增加了较多研发和销售人员,公司短期计划不再增加人力,预计随着收入规模扩大,费用率会逐步下降。2)2014年12月,白糖价格开始反弹,从2014年最低的4700元/吨涨到了目前约5500元/吨,此外,公司2015年计划生产小包装糖以提高盈利能力,我们预计2015年公司制糖业务亏损可降至5000万以下。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、糖价大幅下跌、食品安全问题

投资要点: 维持“增持” 。上调2015、16年EPS 预测为14.29、15.32元(此前为13.95、14.92元),从年报、季报看外资通过QFII 及沪港通额度持续加仓,预示着公司估值充分受益于A 股国际化进程(国际烈酒PE20倍),上调目标价至285.8元(对应2015年PE 为20倍), “增持”。 业绩超出预期,全年规划仍较保守:2014年收入、净利分别316、154亿,增速分别为2.1%、1.4%,EPS13.44元;2015Q1收入、净利分别85、44亿元,增速分别为15%、18%,EPS3.82元,预收款同比、环比分别增加12、13亿元,超出预期,分红延续上年力度,10股送1股红股,且每股派现4.37元。规划2015年实现收入增长1%。 2015Q1业绩显示已走出低谷:春节错期使得公司Q1呈现较高收入增长,为剔除春节效应影响,我们以(2014Q4+2015Q1)收入做同比分析,发现同比增长13%,显示了公司收入亦实质改善,我们认为主因是价格调整到位后私人消费有力承接,且公司份额有所提升。 预计后续公司飞天茅台放量策略趋向理性,期待做大系列酒策略显效:1)近期一批价830元,较节前有所回落,公司高管在经销商大会上表态高度重视渠道无利润情况,不增新专卖店,且一季度业绩靓丽,后续业绩压力减轻,因此判断公司放量趋于理性,与较低的2015年收入规划相匹配;2)公司投资设立贵州赖茅酒业有限公司,占股权比例43%,引入战投,期待发力赖茅做大系列酒策略显效。 风险分析:行业竞争加剧、消费税政策变化

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2014-16年EPS预测0.3、0.5、0.82元,员工持股计划有望提升公司经营潜力,参考可比公司给予2016年47倍PE,上调目标价至38.5元(前次31元),继续作重点推荐。 事件:公司公告第一期员工持股计划草案,不超过325人,规模不超过2100万股(占总股本4.2%),其中控股股东(君兴投资,为金岭镇政府控股)无偿赠与不超过600万股,二级市场购买不超过500万股,二股东金都投资定向转让不超过1000万股(预计转让对象主要为在金都投资中有持股的公司管理层,相当于将管理层在金都投资中的股份兑现到员工持股计划中)。控股股东将向员工提供借款支持。 高管出资力度大,存续期长,最大化绑定公司与管理层利益。此次包括董事长在内的中高管理层均有参与,存续期3年,兑现了我们之前“公司有望顺应国企改革趋势完善激励措施”的预期,将最大化绑定管理层与公司利益,有望显著激发经营潜力。若按现价29.5元计算,预计高管人均出资将超800万,力度超市场预期。 预计目前公司高端豌豆蛋白满产,全年放量增长确定性较强。近期我们通过渠道调研了解到,公司目前2条高端豌豆蛋白生产线处于满产状态、日产50-60吨,显示公司在独特的循环产业链带来的低成本竞争优势下、终端接受度持续提升,近期渠道调研了解到汤臣倍健有望推出含豌豆蛋白的蛋白粉产品,印证豌豆蛋白替代大豆蛋白的行业逻辑。我们认为公司高端豌豆蛋白全年实现放量增长的确定性较强。 核心风险:豌豆蛋白订单不达预期;食品安全问题发生的风险。

投资要点: 维持“增持”。维持2015-16年EPS预测至1.82、2.15元,考虑到公司长期盈利能力仍有提升空间,上调目标价至45.5元,对应2015PE25倍。伊利业绩稳定增长,估值处于低位,是重点推荐品种。 高端产品占比+市场份额不断提升,预计未来几年乳品基本盘仍能保持10%左右增长,收入有望达到千亿。中国商业联合会统计,2014年伊利全国乳品综合、奶粉、冷饮、液态奶及儿童奶市场五个市场占有率第一,据Euromonitor数据,2014年伊利综合乳品市占率约为28%,逐渐加大专第二名的差距,我们预计未来市占率可达40%左右。 积极转型大健康综合食品集团。植物蛋白饮料开启乳品以外品类扩张序幕,未来公司将发展成为大健康产业航母,预计会涉足功能饮料、果汁、休闲食品,甚至保健食品等大健康相关行业,为公司长期增长提供新动力,有望成为中国版雀巢。2014年底推出的核桃乳进展顺利,春节期间收入超1亿,预计2015年将推新口味植物蛋白饮料。 外延扩张预期较强。品类扩张催生伊利外延扩张动力,“并购之王”雀巢通过多次并购实现了多品类扩张,最终发展成为综合性食品平台型公司,公司并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的。 盈利能力仍有提升空间,净利率有望达到10%左右。1)高端产品占比提升,整体乳业产品结构升级趋势明显;2)食品饮料公司具有明显规模效应,雀巢的净利率从1993年的5%上升到2013年的11%。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动、促销加剧