近期公司披露2011年1季报,以下是季报点评: 公司2011年1季度实现收入20.71亿,EBIT为11.46亿,营业利润12.06亿,净利润8.96亿,分别同比增长42.4%,40.27%,33.4%和31.9%。白酒业务的收入和利润增速均超过了40%,华西证券投资收益同比下降30.4%,使得公司营业利润增速远低于收入增速。 股份公司白酒收入增长42.4%,但“柒泉”公司发货量更快。2011年1季度实现销售商品提供劳务收到现金18.29亿,同比增长仅20%,同时预收账款与2010年底基本持平,但应收票据却创历史新高为24.47亿,相比2010年底的17.99亿增长36%,主要在于今年较大客户多采用票据结算方式支付货款所致,鉴于公司的六大“柒泉”销售公司占公司销售额比重高达50%以上,我们认为这是上市公司给予“柒泉”公司一定信用期并帮助其快速发展。 糖酒会期间从对各地“柒泉”公司调研情况来看,我们了解到其给经销商发货的速度更快,局部地区超过了50%以上的增速。例如华北片区的重点市场北京,2010年国窖系列酒销售额为2.2亿,但今年1季度已经实现1.5亿左右,估计全年可以做到4个亿左右。今年1季度公司超高端产品“中国品味”销量达150吨,估计大部分在北京实现。 中低档酒快速增长拉低综合毛利率但期间费用降低扯平白酒盈利能力。2011年1季度公司实现综合毛利率为70.2%,相比去年同期下降2.7个百分点,主要在于今年销量增长超过均价提高所致,原材料成本大幅上升,同时中低档产品增速明显快于高档酒增速,今年1季度公司主销中低档产品的博大酒业净利润增速超过100%,收入增长估计在60%以上。1Q11消费税率提高0.6个百分点达到7%,但营业费用率下降2.1个百分点为3.2%,管理费用率下降0.3个百分点为4.6%,使得EBIT利润率仅下降0.9个百分点,为55.3%。 华西证券收益下降30%拉低公司净利润增速,估计后续几个季度降幅可能更大。2011年1季度华西证券投资收益5980万,贡献EPS约0.043元,鉴于近期证券行业佣金战愈演愈烈,且在华西证券增发扩股之后的摊薄效应,估计今年泸州老窖获取的投资收益不容乐观,但我们认为白酒业务贡献利润占比的提高应有助于市场对其的估值水平。 盈利预测:鉴于白酒业务的快速发展和华西证券的风险,我们重新调整了盈利预测,预计公司2011-2012年收入分别为76.31亿,109.6亿和133.75亿,分别同比增长42.1%,44%和22%。假设不考虑华西证券,估计公司2011-2012年EPS为2元、2.93元和3.75元。我们倾向认为华西证券在2011年可贡献投资收益1.76亿(下降50%),则公司EPS分别为2.1元,3.03元和3.75元,当前股价43.6元,2011-2012年动态PE分别为20.8倍和14.4倍,维持“买入”评级。 主要风险: 宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,泸州老窖特曲系列酒招到地产名酒的猛烈攻势,白酒消费税率受政策上调影响,华西证券投资收益大幅下滑风险。

年报概述。山西汾酒2011年4月12日发布2010年报,公司实现营业收入30.17亿元,同比增长40.74%;实现利润总额8.67亿元,同比增长30.93%;实现归属于上市公司股东的净利润4.94亿元,同比增长39.30%;扣除非经常性损益的净利润5.05亿元,同比增长41.56%。 2010年公司每股收益为1.142元,加权净资产收益率为27.55%,较2009年增加4.55个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为4.45元,同比增加16.86%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.88元,较2009年增长80.77%。 公司2010年分配预案:拟以2010年12月31日股份432924133股为基数,向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)。 简评和投资建议。 山西汾酒是我国老牌“四大名酒”之一,有清香鼻祖的美誉。在经历了痛苦的销售体制改革后,公司确立了以“青花瓷”汾酒为主打产品,以价格在300-1000元价位段市场为主攻市场。我们认为国内白酒行业正经历着巨大变革,次高端价位白酒市场空间持续扩大,像“汾酒”这样的有品牌又能及时调整销售体制的公司面临广阔的市场机遇。我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.83、2.63、3.71元,考虑到公司未来较快的增长速度,给予公司11年40倍的PE,对应合理价位73.2元。“增持”评级。 (1)山西根据地市场地位稳固是开拓其他市场的根基:白酒行业开始进入全国市场整合的时代。有能力的白酒企业都希望在全国范围布局。类快速消费品的营销模式正在被白酒企业所学习。外埠市场的开辟,从无到有,有一个艰苦的过程,对于攻坚市场企业面临着费用大幅提升,销售进展缓慢,甚至亏损的风险。因此良好的大本营市场对于有拓展全国市场志向的白酒企业尤为重要,优势市场可以补贴新兴市场,使公司经营更加稳健。汾酒在山西有着非常稳固的地位,2010年山西白酒制造企业实现销售收入59.72亿元,实现利润总额11.84亿元,汾酒2010年实现省内销售收入19.37亿元,按照28.73%的利润率计算实现利润总额5.57亿元,分别占山西省酒业销售收入和利润总额的32%和47%。 (2)品牌优势助力市场份额提升:随着茅台、五粮液终端零售价节节攀高,为价位在300-700元的次高端白酒留出较大的市场空间。在低端,大部分地产白酒的产品价格仍然处在100元以下,还没有能力与全国白酒抗衡。同时,随着消费结构升级,该价位白酒的市场空间也逐步打开。因此,次高端价位白酒是全国布局二线白酒的必争市场,未来市场竞争格局必定越来越残酷,当市场集中度逐渐提高的时候,公司品牌优势就会发生作用,大大提升公司产品竞争力,从而促进市场份额的提升。

年报概述。张裕2011年4月9日发布2010年报,公司实现营业收入49.83亿元,同比增长18.66%;实现利润总额19.30亿元,同比增长28.71%;实现归属于上市公司股东的净利润14.34亿元,同比增长27.22%;扣除非经常性损益的净利润13.75亿元,同比增长24.25%。 2010年公司每股收益为2.72元,加权净资产收益率为41.57%,较2009年增加0.40个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为7.28元,同比增加26.39%。此外,公司报告期每股经营性现金流2.45元,较2009年下降5.04%。 公司2010年分配预案:拟向全体股东每股派发现金1.4元(含税)。 简评和投资建议。 张裕是我国葡萄酒行业的龙头企业,特别在中高端市场更是独占鳌头,公司销售收入约占行业总额的17%,而利润总额占行业利润总额比例超过一半。葡萄酒行业在我国属于朝阳行业,行业年销售额也仅仅只有300亿元左右,与其他酒种相比市场空间十分巨大,这些年行业的高速发展也证明了这一点。张裕同行业一起经历了高速发展的时期,但2008年后公司销售收入增长率有所下滑。我们认为主要原因可以归结为:公司产能受限、行业优势销售区域集中在沿海地区造成竞争环境趋紧、受到进口葡萄酒的猛烈冲击、国人对葡萄酒的消费观念还未成熟。值得庆幸的是,张裕充分认识到公司面临的机遇与困难,提出了五年发展规划,在原料基地、酒庄酒、和营销布局等方面做出了清晰的战略布局。我们预计公司2011-2013年EPS分别为3.34、4.21、5.40元,给予公司11年30倍的PE,对应合理价位100.20元。“增持”评级。

调研简况。2011年3月31日,我们参加了三全食品的股东大会,就公司目前的经营状况、产品质检系统、未来的发展规划和行业的前景进行了沟通,并考察了公司的郑州基地厂房。 简评和投资建议我们认为公司目前最大的问题是产能瓶颈。随着公司自有资金和募集资金所投项目的达产,2013年以后公司产能将实现翻番,制约公司目前发展的最大障碍得以清除。在行业快速发展的背景下,公司将凭借严格的质量控制体系、较强的研发实力、高端化的产品线、广泛的渠道网络和较强的提价能力,实现30%以上的快速发展。 我们预计对公司2011-2013年每股收益(不考虑增发摊薄股本)分别为0.81元、1.08元和1.71元的盈利预测,公司4月1日股价为35元,对应2011-2013年PE为43倍,32倍和20倍。短期估值不便宜,但可以被未来的快速增长消化。公司的增发价格31.06元,对应2011-2012年PE为38倍和29倍,为公司股价提供了一定的安全边际。考虑到公司的龙头地位、产能持续释放和行业快速增长的背景,我们给予公司2012年35-40倍估值水平,对应合理价格为37-43元,对应公司2013年估值水平为22倍和25倍。我们认为,销售收入增速能否保持30%以上的快速增长是这个公司未来很重要的看点。 风险与不确定性:(1)产能释放不及预期;(2)成本上升带来毛利率大幅下降;(3)食品质量风险。

年报概述。光明乳业今日(2011年3月31日)发布2010年报,公司实现营业收入95.72亿元,同比增长20.5%;实现利润总额2.41亿元,同比增长26.9%;实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长58.7%。 2010年公司每股收益为0.19元,加权净资产收益率为8.8%,较2009年增加2.8个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为2.22元,同比增加9.8%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.51元,较2009年增加14.07%。 公司2010年分配预案:以2010年年末总股本10.49亿股为基数,对公司全体股东每10股派发现金红利0.12元(含税)。 简评和投资建议。 公司在股权激励的起点年实现了业绩目标。公司继续推广重点产品,聚焦重点区域,发展常温产品,使得报告期销售收入和净利润实现了快速增长。2010年原奶价格的上涨给公司带来了成本压力,但同时公司的销售费用同比下降了3个百分点,使公司维持了净利率水平。公司在年报中计划2011年全年争取实现营业总收入113.76亿元,扣除非经常性损益和激励成本后净利润2.28亿元,净资产收益率不低于8%。我们认为公司未来在“常温、新鲜和奶粉”三架马车的驱动之下,能够继续顺利完成业绩目标。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.27、0.32、0.39元,给予公司11年40倍,12年35倍的PE,对应合理价位为10.68-11.27元,给予公司“增持”评级。

近期我们参加了2011年春季成都糖酒会,拜访了水井坊公司高管,我们对公司未来发展还是非常有信心。 预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性大。 公司当前发展目标:是以目标消费者为中心,人力资源优先发展,打造中外文化有合力的管理团队,成为中外合资的白酒企业,成为高端白酒行业前三甲。品牌目标是始终站到高端白酒阵营。 1)人力资源战略优先发展,围绕目标消费人群,所有职能部门都必须为业务部门服务,提高管理能力是近几年公司的工作重心。帝亚吉欧从2006年开始与全兴集团开始合作以来,一直在帮助水井坊公司提升其内部管理运营水平,除运营和管控以外,公司在2010年开始着手参与水井坊销售层面的合作。 2010年公司将以往的销售部门进一步细分,建立销售管理体系,市场和品牌管理体系,和产品创新设计三大体系,管理后台还设立了消费者跟踪部门。销售部门负责具体销售政策的制定和执行,市场部门负责品牌推广和市场开拓,产品创新部门负责产品跟新维护,研发、设计和创新。经过近几年的内控流程改造,公司领导表示其内部管理水平提升幅度较大,并产生了较好的绩效。 2)今后几年公司将坚持高、中、低档产品全线出击的策略,把中档、中低档产品重新扶持上来,有效防止因产品过于单一所造成的经营风险。但品牌目标是始终坚持超高端产品定位。公司近几年加大了对奢侈品牌的研究,今后将借助帝亚吉欧的力量,展开与国际奢侈品牌的合作共赢。 目前,公司已形成超高端水井坊“菁翠”,高端礼盒装(世纪典藏、风雅颂、公元十三等),高端饮用型水井坊典藏,水井坊井台装,中高端天号陈,小水井、琼坛世家、往事等主要品种。据媒体报道,公司在糖酒会期间即3月22日上调其主要产品的出厂价和终端零售价,其中水井坊井台装上调至748元,典藏上调至969元,水井坊菁翠上调至1688元,我们估计出厂价上调幅度应在10%左右。 3)销售渠道精细化工作正撒向全国。公司在人力资源战略框架下,要求所有职能部门必须为业务部门服务,公司也增加了资源加大对销售团队能力的提升,包括自身销售团队和经销商的销售团队。此外,公司还邀请了很多中介机构来帮助公司提高销售管理能力。 新的销售策略重点在渠道改善和聚焦市场上。公司第一个渠道改善在于对渠道细分和研究,针对不同渠道投入不同产品,针对不同渠道特点投入不同产品定位,渠道改善最关键一点在于使销售团队有能力掌控价格,同时有能力帮助经销商赚钱,为客户创造价值。在上述原则指导下,公司将扩张销售队伍,深入到各级经销商帮助渠道下沉,并强化与经销商的业务关系和利益安排。加强对经销商的系统管理和流程化运作。 短期的销售策略还将在聚焦市场上有所突破。今后,公司将会把更多资源聚焦到某几个局部核心市场。公司将充分利用省代的渠道和网络资源,整合二级经销商的能力和资源,以帮助公司拓展市场。 4)除了销售工作外,公司在品牌定位上也将会有所突破。水井坊将始终坚持超高端白酒地位,未来将会加大对意见领袖的投入力度,加大广告、品鉴会、其他高端商务活动的赞助力度。最为关键,还将会借助帝亚吉欧与国际奢侈品牌的长期良好关系,帮助水井坊与之进行战略联盟。公司提出未来5年,水井坊的国际销量将增加到1000-2000吨左右,但届时占总收入比重将不会超过20%,也就是说国内市场仍是水井坊的主要市场。 盈利预测与估值: 我们预计公司2010-2012年收入分别为15.3亿、14.5亿和19.9亿,分别增长-8.3%,-5%和37%,预计2010-2012年公司EPS分别为0.58元、0.64元和0.83元,分别同比增长-10.9%,9%和31%。我们估计公司业绩转折点要等到2012年。2011年是公司务实基础,渠道精细化,寻求再次创业的重要年份。当前股价对应2011-2012年动态PE为36.8倍和33.7倍,估值不便宜,但弹性趋势性强。 主要风险: 宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,天号陈、往事等品牌受到地产名酒的猛烈攻势。短期帝亚吉欧收购剩余股权事件尚待商务部批准可能带来不确定性(但公司领导表示不管批准与否,水井坊公司上述既定战略目标将会保持一致)。

近期我们参加了2011年春季成都糖酒会,参加了五粮液的投资者见面会,发表以下观点。 此前公司公告2010年实现收入155亿,增长39.64%,净利润45.6亿,增长31.59%,我们预计2010年预收账款接近70亿,同比增长60%,相比3Q10净增17.3亿。考虑到近期其他白酒公司分红送配力度较大以及地方政府的需求,我们估计五粮液2010年分红力度将会较大。预计公司2010年共销售五粮液及系列酒10.45万吨,同比增长23.74%,公司收入增长主要来自放量,结构调整力度不如放量力度。 我们预计五粮液2011-2012年收入为188亿和230亿,分别增长25%和22%;预计2011-2012年EPS 为1.54元和1.95元,分别同比增长28%和26%。当前股价31.8元,对应2011-12年估值分别为20.6倍和16.3倍,相对大盘及其历史估值而言较为便宜,维持“买入”评级。

年报概述。泸州老窖2011年3月26日发布2010年报,公司实现营业收入53.7亿元,同比增长22.89%;实现利润总额29.19亿元,同比增长35.65%;实现归属于上市公司股东的净利润22.05亿元,同比增长31.79%;扣除非经常性损益的净利润22.04亿元,同比增长31.56%。 2010年公司每股收益为1.58元,加权净资产收益率为41.21%,较2009年增加2.43百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.96元,同比增加29.84%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.97元,较2009年增加25.97%。 公司2010年分配预案:拟向全体股东每10股派发现金10元(含税)。 简评和投资建议。 老窖优秀的治理结构是业内公认的,公司在经历了2003-2007的高速发展后,酒类经营业绩碰到了阶段性的瓶颈。2008年-2010年中高档白酒的增速趋缓,市场竞争形势也发生了转变,在公司主要利润来源国窖1573、泸州老窖特曲销量没有实质性的突破的时候,洋河、汾酒、古井贡酒等一大批优秀的二线白酒企业奋起直追。公司居安思危,在2010年底公司提出了“超常规拼搏,第三次创业”,明确了到2013年的业绩目标,力争到 2013 年实现收入130亿元(含税),即要争取2010-2013年收入复合增速要达到30.9%。公司主要采取的措施有:进一步进行体制创新,推出期权模式;细化销售组织结构,把优势市场做精做深;重塑产品结构线,2010年4季度推出国窖1573-中国品味和老窖特曲年份酒。另外,2012年2月是公司股权激励行权的第一年,管理层有动力释放业绩。我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.06、3.01、3.94元。预计公司进入新的快速增长期,因此给予公司11年30倍的PE,对应合理价位61.8元。“买入”评级。 ) 重塑产品线,提升丰满公司价格体系:根据公司2013年的发展目标,2013年实现收入130亿元。按照现有的产品结构是很难完成任务的。提升高端品牌国窖1573品牌力,加大中高端产品的渠道控制力,放大低端产品的销量和市场占有率,实现品牌与渠道双轮驱动。普通国窖1573近年来销量一直没有大幅提高的原因除了其产能极限为3000吨以外,更重要的原因还在于其品牌力较茅台和五粮液的相对弱势。因此公司必须打破原有思维定势,进一步提升品牌力推出了“品味中国”单品。把国窖系列的终端价格拉升到1880元。中高端对应的产品线为老窖特曲,公司原有思路是希望特曲能够在100-200价位区间量价齐升,但是,腰部产品的运作和高端产品运作方式并不相同,该价格区间特曲收到地产酒的猛烈冲击,公司在异地市场的渠道控制力还不足以支撑老窖特曲放量。因而2010年4季度公司转变思路,推出特曲年份酒,其一是填补国窖1573涨价后的价格空白地带,二是以特曲年份酒提升公司腰部产品整体价格体系,对于普通特曲则不再一味追求价格上涨,重要的是做好渠道打开销量瓶颈。低端产品则采取OEM方式,充分利用当地丰富的原酒资源以及经销商的品牌运作资源。白酒行业的竞争模式相对3年前已经有了非常大的转变,以渠道制胜的二线白酒企业发展得十分迅速,公司只有正视行业规律,主动调整政策,才能保持目前的行业领先地位。

年报概述。燕京啤酒近日(2011年3月18日)发布2010年报,公司实现营业收入102.98亿元,同比增长8.52%;实现利润总额10.88亿元,同比增长17.19%;实现归属于上市公司股东的净利润7.70亿元,同比增长22.69%;扣除非经常性损益的净利润6.89亿元,同比增长21.65%。 2010年公司每股收益为0.636元,加权净资产收益率为10.02%,较2009年增加1.25个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为6.75元,同比增加11.02%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.28元,较2009年减少24.71%。 公司2010年分配预案:因燕京转债将于2011年4月15日进入转股期,拟按公司2010年度利润分配方案股权登记日当天总股本为基数,每10股派发现金2元(含税)。 简评和投资建议。 我们认为公司2011年业绩超预期的可能性较大,主要原因有:1、受2010年气候的影响,公司2010年销售收入仅增长8.52%。预计这种极端情况不会在2011年重现,因此奠定了2011年销售收入高增长的基础。2、国际大麦价格仍在攀升过程中,估计公司迫于成本压力以及自身区域垄断优势有上调终端零售价格的动机。3、前次增发项目逐步体现效益,外埠市场扩张超预期的可能性大。4、公司可转债将于4月15日进入转股期,转股价格为21.86元,对公司短期股价有推升作用。我们认为公司与青岛啤酒的营销策略不同,公司市场拓展策略更为保守,步步为营,经营风险小,费用控制得当,业绩波动较小。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.85、0.97、1.06元。给予公司11年35倍的PE,对应合理价位29.75元。 (1)2010年气候因素影响公司收入增速:啤酒行业受气候因素影响较大。其销售旺季集中在2季度和3季度,一般年份4月份开始进入旺季,10月份进入淡季。行业销售增速随着每年气候不同波动,幅度较大。2010年我国遭遇罕见的寒冷天气,入夏时间晚,也造成了行业整体销售增速下滑。我们由下图可以看出2010年入夏时间较晚造成啤酒销量在5月、6月仍没有进入旺季状态,2010年5月行业产量同比增速0.51%,而2009年5月已经达到10.83%,2010年6月行业同比增速4%,而2009年6月已经达到8.8%。但是,从另一方面考虑,2010年销售收入低增长,正好为2011年高速增长奠定了基础。

年报概述。贵州茅台今日(2011年3月21日)发布2010年报,公司实现营业收入116.33亿元,同比增长20.30%;实现利润总额71.61亿元,同比增长17.79%;实现归属于上市公司股东的净利润50.51亿元,同比增长17.13%。 2010年公司每股收益为5.35元,加权净资产收益率为30.91%,较2009年减少2.64个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为19.49元,同比增加27.19%。此外,公司报告期每股经营性现金流6.57元,较2009年增加46.82%。 公司2010年分配预案:以2010年年末总股本94380万股为基数,对公司全体股东每10股派送红股1股,每10股派发现金红利23元(含税)。 简评和投资建议。 我们认为公司2011年业绩增长主要原因有:1、高档白酒涨价趋势不减,价格上涨不会撼动公司在中国高端白酒行业的地位;2、“十五”期间万吨茅台扩产计划进入收获期,2011年公司高端产品有望放量;3、公司有意开拓中低端市场,未来中端产品是公司销量高速增长的源泉。我们预计公司2011-2013年EPS分别为7.03、8.43、9.67元。给予公司11年30倍的PE,对应合理价位210.90元。 )涨价仍是茅台未来增长的主要动力:在人们的观念里,高档酒每年涨价似乎已经成为理所应当的事情。高档白酒行业的经济规律,并不是普通的量价规律可以解释的。从厂商的角度看,茅台、五粮液的品牌地位是其他品牌无可比拟的,涨价是消费者对其品牌的高度认可。从需求方来看,茅台、五粮液的消费多为高端政务、商务消费和礼品消费,这些需求对价格敏感性低,消费者更多的是得到一种虚荣心理的满足,是对自己地位实力的肯定。其次,通货膨胀以及人民可支配收入增长,也自然推高了名烟名酒的价格。另外,近年新兴的白酒收藏以及茅台酒拍卖价格节节升高的现象,也在人们的意识里逐渐灌输了名牌高端白酒的金融属性。未来,以上决定因素并没有显著改变,因此未来涨价仍是茅台增长的主要动力。 2010年12月15日公告称:公司决定自2011年1月1日起适当上调产品出厂价格,平均上调幅度为20%左右。从图1可以看出,公司出厂价与零售价价差逐年扩大也为今后提高出厂价奠定了基础。

盈利预测与投资建议。公司主品牌产品增长趋势明确,集团公司人事变动,或成公司业绩超预期动因。综合以上分析,预计2011-2012年公司每股收益分别为1.53、1.86元。“增持”评级。 主要不确定因素。团购拓展不利,永福酱酒不受市场认可。

事件: 2月28日洋河股份发布业绩快报。公司2010年实现销售收入75.44亿元,同比增长88.52%。实现营业利润30.82亿元,同比增长85.01%。实现净利润22.09亿元,同比增长76.22%。每股收益4.91元/股。总资产114.02亿元,同比增长75.66%。归属上市公司所有者权益70.16亿元,同比增长38.25%。 点评: 公司业绩符合预期,2011年业绩增速仍可持续:公司2010年销售收入和净利润数据基本符合我们的预期。从我们的估算数据分析:在产品结构方面,高端产品“梦之蓝”、“天之蓝”的增速高于一般产品的增速,2010年销量增长超过100%,主打产品“海之蓝”销量增速在90%左右。在市场扩张方面,省内外市场继续保持量价齐升,特别是省外市场,随着公司全国化战略的推进,省外市场份额仍将进一步扩大,我们预计2011年公司外埠市场销售收入仍能保持100%的增速,省内市场保持30%以上的增速没有问题。 4季度销售持续增长,招商工作稳步推行。4季度是白酒企业传统的销售旺季,公司4季度实现销售收入19.9亿元,同比增长79%。另外,4季度负债较3季度增加12.54亿元,我们认为增加额主要来自经销商的保证金和风险抵押金,以及经销商4季度为2011年春节备货导致预收账款的增加。由此推断,公司外埠招商工作进行得十分顺利,公司2011年1季度经营状况超预期的可能性大。 公司销售费用控制好于预期。公司的经营效率一直为市场所赞叹。但从公司预告的数据看,其销售费用的控制仍然好于我们之前的估算。排除双沟并表因素,估计公司2010年销售费用较上年增加4亿元,而销售收入增加20亿元,也就是说洋河的销售费用带动销售收入的乘数为5倍,这个指标在以售价在150元左右的产品为主打产品的区域性白酒企业中,显得十分优秀。公司的营销模式是以营销点为基层单位,以区域5000万销售额为划分依据,进行深度营销,这种模式不过多依赖经销商,把市场的控制权牢牢掌握在公司手上,有利于公司管理和费用控制。 双沟酒业市场价值没有被资本市场完全理解。公司于1月7日发布公告称以53298万元参考价竞购宿迁国投所持双沟酒业26.92%的股权,并以相同价格收购其余股东所持有的所有股权,收购完成后洋河股份将持有双沟酒业100%股权。若按此价格计算,双沟酒业并购价值为19.8亿元。我们认为,洋河收购双沟酒业的价格比较便宜,按照双沟2009年14.66亿的销售收入计算,其收购PS仅1.35倍。双沟酒业是江苏老牌白酒企业之一,其在宿迁市当地,乃至江苏省都有较广泛的群众基础,其高档产品“珍宝坊”系列经过几年的培育已经进入高速增长期,其“苏酒”系列是江苏省传统名酒,对双沟酒的收购有利于公司丰富高端产品线。双沟酒业2007-2009年销售收入复合增长率高达40%。 盈利预测与投资建议。2011年外埠市场拓展仍然是公司营销重点,外埠销售收入100%增长仍然可期。在产品方面,2011年营销重点为“天之蓝”,目前“海之蓝”持续高速的稳定增长为公司业绩提供了业绩稳定器,但相比之下“天之蓝”、“海之蓝”销量过小(我们估算未过千吨),公司需要中间产品“天之蓝”放量完善产品线架构。在营销费用方面,广告费用仍将持续高增长,预计投入金额在5-6亿元。综合以上分析,我们上调了盈利预期,预计2011-2013年公司每股收益分别为7.2、10.93、15.59元。 主要不确定因素。严征消费税,市场竞争超预期。

2010年三季报简要情况: 公司2010年前三季度实现销售收入217.96亿元,较上年增长35.95%,实现归属母公司净利润2.90亿元,实现每股收益0.66元。第三季度实现销售收入78.89亿元,较上年增长29.23%,实现归属母公司净利润5612万元,实现每股收益0.13元。 公司汽车销售业务保持较快增长,前三季度汽车销售收入同比增长30%左右,毛利率有较大幅度提升。我们估计全年汽车销售收入有望实现230亿元,销售车辆17万辆次。从我们9月份实地调研情况看,杭州一些高档车专卖店,汽车销量同比增长70-80%,汽车销售情况非常火爆。明年各车系均不断有新车型上市,我们估计明年汽车销售仍将保持较快的增长势头。3季度几乎没有确认房地产收入,因此单季度利润80%以上出自汽车业务。我们预计汽车全年净利润增长率在80%-90%,大大超出之前的预期。 房地产业务进入业绩释放期。第三季度几乎没有确认房地产收入,我们预计房地产应在下半年集中确认收入。三季度预收账款达到32.18亿元,较中报增加近14亿元,房地产销售好于我们之前的预期。公司杭州新增土地储备主要是商业用地,预计楼板价5000元,公司的成本优势仍有体现。房地产回款情况好于我们之前的预期,若公司不再新增土地储备,现有项目完全能够实现滚动开发。 在资金方面,大股东给予公司较大资金支持,获得大股东和关联公司贷款29亿元,贷款利率极低,公司基本可以应对资金压力,但资金瓶颈如不加以解决,会妨碍公司扩张速度。 我们维持“买入”评级,预计10-12年每股收益分别为1.2、1.25、1.51元。