调研分析要点 1.三季度产品销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。五粮液酒2012 年销售16000 吨、增长10%的计划没有变化。8 月份产品缺货因为生产环节出了问题,包装设备没有跟上,停产了10 多天,并非刻意控货,现已恢复正常发货。 2. 五粮液酒团购价7-8 月连续上调,迫于竞品压力不排除年底提价的可能性。7 月和8月五粮液酒团购价分别上调20 元至729 元,主要目的促进一批价上升、稳定价格。五粮液酒团购的比重较大,达到30%,我们预计团购价的上调可增厚2013 年EPS 0.06元。随着9 月茅台提价之后,年底五粮液不排除提价的可能性,如果产品不提价,产品形象档次可能被竞品大幅甩开。 3 短期内渠道仍面临一定压力。我们近期跟踪情况来看,7 月份一批价小幅反弹之后,现阶段在720-730 元徘徊,双节期间部分商超调低五粮液终端价100 元做促销。 4.营销改革值得期待,与优秀的竞争对手相比改善空间很大,能否执行到位是关键。 公司设立“营销中心(大区)+子公司”的组织模式,两个牌子一套班子,设立三家直营公司。华东、华北已经开始运作,西南公司预计年底开设。“营销中心+子公司“拥有部分自主权,包括员工招聘、价格体系、计划分配、促销活动经费、广告费等,最重要目的是营销组织前移,加快对市场情况反应速度。营销中心不跟经销商抢市场,而是配合他们把销售阵地前移,团购酒经销商能做的还是让经销商自己去挣。2012 年中期五粮液营销人员仅为335 人,远低于洋河,五粮液2012 年8-10 月专卖店数量环比基本持平,显示公司尚未开始大规模招商。我们预计随着营销改革的推进,销售人员和经销商数量将出现明显的增加,可以密切跟踪这两个指标来判断营销改革的推进速度。 5. 新产能投建、老产能恢复确保产能无后顾之忧。新投建的10 万吨产能2 年左右可以建成。2011 年年底已经全部恢复18 万吨固态发酵产能,预计产能恢复可支持未来3 年五粮液酒每年可增长2000 吨。 盈利预测与投资评级 根据政府对公司十二五规划的要求测算,2011-2015 年收入复合增速需达到31%,销量复合增速达到17-23%。预计公司2012-2014 年实现每股收益2.41 元、3.10 元、3.67 元,同比增长49%、29%、18%,对应PE 分别为14.0、11.0、8.8 倍,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

我们测算1-3Q12扣除股权激励费用后的基本每股收益为1.79-1.84元。公司预计1-3Q12实现净利润20.5-21亿元,未扣除股权激励费用的基本每股收益为1.86-1.91元,同比增长175%-182%。同比高速增长主要是源自主要原材料成本下降,以及瘦肉精事件造成去年低基数。我们假设股权激励费用在全年四个季度平均分配,那么扣除股权激励费用后的净利润为19.7-20.2亿元,对应基本每股收益为1.79-1.84元。 3Q12占1-3Q12净利的比重约为45%。公司预计3Q12实现归属母公司净利9-9.5亿元,同比上升92%-102%。3Q12净利同比增速比1-2Q12虽有回落,但却是对前三季度利润贡献最为显著的季度,我们测算3Q12占1-3Q12净利润的比重约为45%。我们分析,3Q12净利释放的原因一方面是肉制品渠道库存消化以及猪肉价格低位运行,带来肉制品量利齐升;另一方面冻肉减值对屠宰利润的负面影响基本消除。 我们预计4Q12实现净利有望环比增长。我们认为,3Q12公司肉制品和屠宰业务均呈现逐月恢复的态势。其中,7月相对于8,9两月来说,对3Q12总体业绩造成一定程度拖累。同时,4Q12是传统的需求旺季,加之前期母猪存栏数量的高位运行将为4Q12猪价继续低位运行提供基础。我们测算,4Q12净利相比3Q12的环比增速可能达到8%。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月27日收盘58.5元计算,动态PE分别为21倍、17倍和14倍。我们认为,4Q12猪价继续低位震荡可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻,定点企业屠宰份额在4Q12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展4Q12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

收入增长趋缓。今年二季度之后,公司收入增长出现了明显的放缓趋势,Q3 单季收入增速可能仍将延续下滑的势头,预计同比增长50%左右。几个方面的原因共同导致了公司收入增速的下降:1、“螺旋藻”、“毒胶囊”等突发事件的影响;2、今年的定位是市场整理年,对于终端进行了一系列的精细化管理,为长期发展打下了牢固的基础;3、经济增速下降,膳食营养补充剂作为一种可选消费品不可避免的会受到经济波动的影响。我们判断,公司全年收入增速约为60%,仍将实现高增长。 费用投入迎来高峰。全年来看,公司今年的净利润增速将呈现明显的前高后低走势,主要原因是公司的费用投入集中在下半年。姚明的新版广告已经在8 月份上线,预计Q3 广告费用投入将达到5000 万左右,Q3 的整体销售费用率可能会达到30%左右,环比明显增长。公司对于品牌的建设非常重视,今年全年的广告费用投入比例预计将高达12%,所以Q4 的销售费用率仍会比较高。 仍处于高成长阶段。尽管短期收入增长出现了放缓的趋势,但是我们认为长期来看,3-5 年之内公司仍将处于高成长阶段,主要驱动力是:1、行业本身的高增长,预计膳食营养补充剂非直销领域未来5 年的复合增速将高达20%;2、公司渠道强势扩张仍在继续,预计未来3 年销售终端数量仍会保持30%左右的高速增长。公司已经在行业内建立了牢固的品牌和渠道优势,未来将充分享受行业高增长的盛宴,预计未来3 年收入复合增速仍将高达50%。 维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR 为53%,净利润CAGR 为51%,2012-2014 年EPS 分别为1.39、2.06 和2.94 元,同比分别增63.4%、47.7%和43.1%;最新收盘价对应的动态PE 分别为40、27 和19 倍。我们认为,公司在行业内具备突出的品牌和渠道优势,目前仍处于高成长阶段,尽管三季报略低于市场预期,但是经历预期下调的调整之后,依然值得关注,维持“推荐”的评级。 风险提示。行业受到食品安全事件的影响。

我们于近日参加了双汇发展的股东大会及会后交流,平安观点如下: 调整结构上规模。今年以来,公司的经营策略为“调整结构上规模”。1H12公司的工作重心放在调整结构上。其在肉制品业务的表现为加大中高端产品的占比,其在屠宰业务的表现为提升鲜销占比,争取做到90%。随着消费旺季的到来,以及前期结构调整效果的显现,2H12肉制品和屠宰业务呈现出量利齐升的可能性大。我们预计3Q12利润环比增速在50%以上。 生鲜肉渠道拓展效果明显,鲜销比率得以提高。年初以来,公司积极拓展生鲜肉销售渠道,商超和农贸批发等渠道拓展效果显著。同时,公司大幅提升鲜销比率,加大产品盈利能力和周转速度。我们推测,冻肉减值准备已在上半年反映,目前鲜销比率也已达到公司此前90%的目标。伴随进入9月消费旺季,前期调整效果显现。我们推测,公司目前日屠宰量约为4万头,头均利润为40-50元。 肉制品产品结构优化,前10大明星产品销量占比达到60%。公司对肉制品的产品策略从此前的追求高中低档全覆盖,调整为增加中高端产品占比。产品结构优化有利于提升肉制品业务的盈利能力和成本转嫁能力。同时,肉制品产品策略也将更为灵活,公司将通过更为区域性的产品来提升市场份额。我们预计,9月肉制品销量约为17万吨,肉制品吨利润总额约为1600元。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月14日收盘58.95元计算,动态PE分别为22倍、17倍和14倍。我们认为,2H12猪价下行可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻。定点企业屠宰份额在2H12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展2H12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

预计3Q12公司饲料销量增速为30%-40%。随着新增产能的释放,以及新增销售人员人均效能的提升,我们预计3Q12公司饲料销量依然能够保持30-40%的增速。目前公司正在加大力度提升专营专销经销商的比重,从短期来看,可能对销量产生一定的负面影响,但是随着公司对专营专销经销商服务力度的增强,负面影响将快速消除。从长期来看,专营专销比重的提高有利于增强渠道价值和核心客户的稳定性。 原料上涨对公司业绩的负面影响比预期的要小。从历史上原料波动的一个完成周期来看,公司基本不因原材料价格上涨而损失利润。即使在原料上涨阶段,公司的提价幅度低于原料上涨幅度,毛利率发生下滑,但是在原材料成本回落的阶段,公司也不会立即下调产品价格。同时,公司强大的原料储备能力和高端产品占比高,决定公司在饲料企业中具备较强的成本转嫁能力。 我们认为饲料行业的经营环境将会在4Q12改善。3Q12原料价格大幅上涨,生猪价格低位运行,饲料行业经营环境相对恶劣。我们预计,随着4Q12传统需求旺季到来,以及前期能繁母猪存栏数量的高位,4Q12饲料需求量将更为旺盛。同时,我们预期豆粕价格将在4Q12回落,饲料企业盈利能力也将有一定程度提升。 以量补利、稳健增长,维持“强烈推荐”。预计12-14年EPS分别为0.85,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照9月14日收盘价20.69元计算,对应2012-2014年PE分别为24、19、15倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

未来5年公司将进入稳定增长阶段。公司近期作出12-16年的五年规划,计划在16年做到销售收入800亿元,由此计算得到12-16年复合增速为16%-17%。我们判断,其增长动力可以来自于人均饮奶量的增长、高端产品占比提升,以及市场份额的持续提升。 我们认为液体乳将会是未来5年增长最快的业务。考虑到我国人均饮奶量的提升空间,伊利在液体乳领域市场份额提升的势头,以及产品结构的持续优化,我们认为液体乳可能会是未来5年增长最快的业务。与此同时,公司也将保持其在奶粉业务的优势地位,将主要通过产品结构升级和市场份额提升来驱动增长,但公司仍将面临来自外资婴幼儿奶粉企业强势品牌的竞争压力。 盈利能力提升趋势明显,但是成本变动和竞争环境会导致盈利能力波动。高端产品占比的提升会增强公司对成本压力的转嫁能力。同时,我们认为,考虑到竞争环境总体趋于改善以及费用投放效率的提升,伊利自09年以来销售费用率持续下降的趋势有可能得到延续。但是,成本变动,以及公司自身和竞争对手对突发事件的应对可能导致其盈利能力波动。 看好中期盈利能力持续提升前景,维持“推荐”评级。我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元,以9月14日20.8元收盘价计算,12-14年动态PE分别为22、17和14倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及竞争对手犯错带来的市场机遇,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项: 贵州茅台9月4日发布公告,自2012年9月1日起适当上调部分产品出厂价格,这些产品平均上调幅度约为20%~30%。本次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 平安观点: 提价时点略超我们预期,表明公司有动力实现全年营收增51%的预算。我们在8月10日中报点评时曾提示,全年规划倒逼2H12净利增约80%,4Q12涨价压力大增。 故本次提价时点超出我们预期,实际上也是2003年10月涨价后首次选择非春节前后涨价。我们分析,一方面这表明公司有动力实现全年营收增长51%的年度财务预算,与袁仁国总7月份提出力保集团含税收入350亿相符。另一方面,中秋前涨价也有利于坚挺茅台市场销售价格,这正是茅台当前关注的重点。 提价幅度低于预期,更贴近当前市场实际情况。一是最终53度飞天茅台出厂价涨200元/瓶至819元/瓶,幅度约32%,是最低方案,而不是250元/瓶的最高方案,与此同时43度茅台涨140/瓶,幅度约29%;二是从9月1日开始涨价,但不追溯调整,而此前最乐观预期是追溯调整至5月份,我们也预期追溯调整1-2个月;三是年份酒不涨价,我们估计2011年年份酒占公司营收18.6%;四是汉酱、仁酒等不提价。由于市场需求疲软,经销商库存高于2011年,特别是年份酒库存普遍较大,这次涨价安排更贴近市场,也有利于公司长远发展。 有利于减轻主要竞品压力,利好白酒行业整体。茅台出厂价上涨可能减轻超高端白酒竞品如五粮液和1573等的压力,毕竟出厂价相对优势会较明显。对白酒行业而言,茅台自抬身价也有利于抬高其他公司产品出厂价的天花板。当然,当前需求疲软可能影响实际效果。 3季报加中秋旺季可能带动白酒板块整体回升,维持茅台“强烈推荐”评级。我们分析,白酒3季报净利增速将较沪深300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化等)高50个百分点以上,再加上中秋旺季可能带动白酒板块整体回升。其中,茅台全年营收增长51%的财务预算可能倒逼2H12茅台营收、净利增速分别达到70%和87%。预计2012-2013年EPS分别为13.67、20.07元,动态PE为16和11倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。中秋旺季不旺加高仓位可能导致白酒板块继续补跌。

玉米油行业处于高速成长期,但瓶颈渐进 大众油向营养油的消费升级是大势所趋:1、随着收入的增长和健康意识的增强,消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高;2、由于超低的大豆自给率,“转基因”问题永远是中国豆油无法回避的硬伤。综合考虑价格、营养价值以及口感,我们认为玉米油清淡不油腻,性价比非常高,潜在需求空间巨大。但是受供给端的约束,预计国内小包装玉米油行业仍有望维持50%左右的高增速2-3年;之后将会触及原材料瓶颈,明显减速,进入平稳增长阶段。 公司是行业领先者之一,但竞争趋于激烈 随着中粮和益海嘉里两大巨头的强力介入,行业竞争日趋激烈。目前,各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显,消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度,价格和渠道才是决胜的关键因素。公司作为行业领先者之一,尽管在渠道和管理上并不具备明显优势,但是鉴于小包装玉米油行业整体依然处于野蛮生长时期,高速增长的势头仍将延续,我们判断:未来3年公司小包装油销量仍有望实现20-30%的年均复合增长,毛利率将保持稳定,但是竞争的压力会更多地体现在销售费用率的不断攀升上。 首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为22、15和12倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴;受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12有望迎来业绩拐点,下半年净利增速将达到22%。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、玉米胚芽价格大幅上涨;2、费用率水平超预期。

业绩符合市场预期 8月31日,光明乳业公告了中报。1H11实现销售收入65亿元,同比增长17%,归属母公司净利润9700万元,同比增长32%,每股收益0.09元。2Q11营收和净利分别为34亿和6400万元,同比增长17%和39%,每股收益0.06元,业绩符合市场预期。 1H12营收增速较去年同期大幅回落 1H12光明乳制品营收增速为19%,较去年同期回落11个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。1H12全国乳制品产量累计同比增速仅为7%,较去年同期增速回落约7个百分点。 预计全年毛利率将显著提升 2Q12和1H12毛利率分别同比提升3.3和2个百分点,主要原因是高端产品占比提升。常温奶高端产品莫斯利安和优+营收占比将显著提升,我们预计12年两者营收分别可以做到17亿和7亿元。高端酸奶产品畅优和健能将继续带动光明酸奶市场份额提升。截至12年5月,光明酸奶市场份额仅次于蒙牛,达到21.7%。同时,公司战略将通过聚焦优倍,延续优倍产品的高增速,我们预计优倍12年营收增速可达到70%。 预计原奶成本压力将有所缓解 考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足,预计今年我国原奶价格涨幅应较去年明显收窄。我们认为,原奶成本压力缓解也将有助于12年光明毛利率的提升。 预计全年销售费用率有所上升 2Q12和1H12销售费用率分别同比上升2.4和0.8个百分点,我们认为销售费用率上升主要是由于公司拓展市场和渠道的力度增强,销售费用相应增加。同时,相继发生的学生饮奶不适、优倍产品召回和黄油菌落数超标等事件,可能增加市场推广阻力,公司需要加大销售费用投入,消化上述事件的负面影响。 首次给予“推荐”评级 我们预计12-14年EPS(考虑非公开定向增发)分别为0.25、0.32和0.39元,以8月30日8.85元收盘价计算,12-14年动态PE分别为35、28和23倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司高端产品占比提升的趋势,首次给予“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

我们维持此前的业绩预测,12-14年EPS分别为0.91,1.18元和1.49元,净利增速分别为44%、32%和28%。按照8月22日收盘价20.00元计算,对应2012-2014年PE分别为22、17、13倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

预计公司2012-2014年的营收CAGR为18%,净利润CAGR为25%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.77、0.92、1.10元,最新收盘价对应的PE分别为26、22和18倍。我们认为,公司在榨菜行业的领先优势突出,行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升;而随着原料窖池储量的扩张,成本控制能力将逐渐增强,未来毛利率将更加稳定。首次覆盖,给予“推荐”评级。

维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR为15%,净利润CAGR为19%,2012-2014年EPS分别为1.46、1.75和2.17元,同比分别增13.3%、20.2%和23.7%;最新收盘价对应的动态PE分别为23、19和15倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头,公司市场份额有望持续提升,平稳增长确定性高,维持“推荐”的评级。

我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元,以8月20日19.23元收盘价计算,12-14年动态PE分别为20、16和13倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司强大的渠道优势和规模效应,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持“推荐”评级。

事项:2012年1-6月,山西汾酒营收、净利分别增31.8%、19.5%,业绩增幅基本符合我们的预期。其中2Q12营收、净利分别增56.7%、92.9%。 平安观点: 1H12汾酒营收增31.8%、保持了良好的销售态势,预收款项正常回落。我们估计1H12已完成全年计划的60%以上,1-3Q12将完成全年计划的90%左右,预计3Q12营收增速还将环比加快。2Q12预收款项降至5.6亿元,环比减5.5亿元,同比增30%。因公司平滑部分1季度业绩到2季度之后实现,1Q12预收款项处于高位,因此2Q12预收款项下降属正常回落,分品种看,上半年20年汾酒增速较快,青花瓷增速放缓。20年汾酒销售2700吨左右、同比增35-40%,青花瓷销售1400吨左右,销量同比增5-10%,老白汾销售7500-8000吨。考虑到20年汾酒300-350元的产品价格定位更适合山西本地及周边区域的主流消费水平,未来收入占比有望持续提升。青花瓷销量增速不快,估计与价格定位高于山西及周边区域主流消费水平有关。 上半年省外收入增速高于省内,同比增47.3%,收入占比已从2011年同期的37%提升至41%。估计上半年北京完成计划情况较好,已实现销售收入2.3-2.4亿,河南完成计划情况较差,仅实现收入1.2-1.3亿,尚未达到全年计划的一半。省内收入增22.6%,我们估计上半年省内青花瓷和20年汾酒产品一直在控货,20年汾酒省内实际的终端需求很好。 1H12销售费用率同比小幅上升1.3%至19.4%,销售费用中广告费3.9亿元,同比增25.3%,占销售费用的比重从2011年同期的59%下降至53%。我们预计随着收入规模的扩大,广告费占销售费用的比重有望进一步下降,2013年公司总体的销售费用率将出现明显的回落。 公司公告了销售公司股权结构调整及增资扩股方案将进行调整,其中上市公司持有销售公司90%股权比例不变。我们预计方案调整之后,少数股东权益问题解决的进度将加快。 预计2012-2013年实现每股收益1.52、2.15元,分别同比增长69%、41%。 汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,下半年业绩有望出现加速增长的态势,2013年销售费用率下调、业绩有望超越市场预期,我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

事项:安琪酵母发布了2012年中报。报告期内,公司实现营业收入13.9亿元,同比增长13.3%;实现归属于母公司股东净利润1.59亿元,同比下降8.6%;基本每股收益为0.48元,每股净资产为7.86元。 业绩略低于预期 公司上半年的收入增速完全符合我们的预期,净利润增速略低于预期,主要原因是Q2单季的毛利率30.4%低于预期。我们分析,尽管报告期内公司产品的主要成本糖蜜价格大幅下降,但是人工、运输等其它成本上涨幅度较大,且国外市场的不景气也导致了出口产品价格的下降。 出口恢复缓慢,预计全年增幅0-5% 报告期内,国内市场实现营收9.37亿元,同比增23%;国外市场收入为4.48亿元,同比下降4%,恢复进度低于市场预期。我们认为,公司出口恢复缓慢的原因主要有两个:1、公司主要出口地区中东、北非的政局持续动荡,影响了产能建设进度、新渠道的拓展以及产品销售;2、公司产品过去在国际市场上的竞争力在很大程度上表现为价格优势,而随着近年来国内人工等成本大幅上升,构建在低成本基础上的价格竞争优势正在逐步减弱,阻碍了公司产品在国际市场上的进一步拓展。随着叙利亚问题的升级,中东地区的动荡短期内难有实质改善,而依托在廉价劳动力基础上的价格竞争策略更是到了求变的关口,下半年公司出口环比仍将延续缓慢回升的态势,预计全年出口增幅在0-5%。 糖蜜价格下降持续发酵,2H毛利率有望实现同比正增长 公司1H的毛利率为30.6%,同比下降1.2个百分点;Q2单季为30.4%,同比下降1个百分点,环比略降0.2个百分点。尽管Q2单季的毛利率低于我们的预期,但是下半年公司仍将持续地受益于糖蜜价格的下降,毛利率仍有望稳中趋升。考虑到去年下半年是糖蜜价格的最高点,也是毛利率的谷底,预计2H公司毛利率将实现同比正增长。 下调盈利预测,维持“推荐”评级 我们下调公司2012全年的毛利率至31.9%,相应下调2012年EPS至1.10元。 预计2012-2014年营收CAGR为21%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.10、1.32、1.60元,最新收盘价对应的PE分别为21.4、17.7和14.6倍。尽管业务层面低于预期,但是长期来看,作为酵母行业龙头企业,公司仍具备持续稳定增长的能力,且近期股价调整比较充分,目前估值水平安全边际较高,维持“推荐”评级。 风险提示 1)国外市场恢复程度进一步低于预期;2)新项目的达产进度低于预期。