获海外潜在重磅专利抗癌药销售授权,开创产业升级新模式。公司公告获Celsion公司阿霉素热敏脂质体于中国大陆、港澳地区的独占许可和商标使用权。我们认为此事件对海正意义重大:既彰显国际企业对海正销售潜力的认可,更标志着公司产业升级迈上新台阶:海正从API生产销售商升级为专利药授权生产销售商,未来将进一步升级为国内乃至全球创新药企业。 ThermoDox为十亿美金级别的潜在重磅专利抗癌药,今年1月底,III期临床试验将揭盲,如果成功,海正将享受专利药生产和销售两个环节的利润,盈利能力大幅提升。若数据不理想,海正的损失也仅为500万美元。 国内制剂花开两枝,将迎来大发展。公司从2006年开始发展国内制剂业务,制剂业务收入逐年增长。2012年公司对该业务进行了重大调整:1)与辉瑞成立合资公司,共同开发仿制药市场;2)聘请前辉瑞全国销售总监陈文德先生全面负责国内制剂销售队伍,充分授权;3)成立创新药和生物药事业部。合资公司定位高端仿制药;自有队伍侧重公司在研创新药,经过前期积累,海正在研产品梯队形成,现又获专利药授权销售,国内制剂业务将迎来大发展。 产能衔接考验短期盈利。公司公告,2012年净利润同比下滑35%-45%,折合EPS为0.33-0.39元。业绩低于预期是由于肿瘤原料药订单波动、合资公司费用、产品降价等。我们认为,公司正处于明确产业升级趋势中的暂时业绩青黄不接期。2013年,合资公司费用将正常化,但自有销售队伍仍需投入,公司本部、富阳、如东几个生产基地间的生产转移涉及到药品批文的转移和产品线认证,原料药产能释放仍需时间。2014年,公司创新药获批、产能衔接完成,将迎来快速增长。 调整盈利预测,维持“增持-A”的投资评级和21元目标价。结合公司业绩预告和公司产能衔接等因素,我们调整2012-2014年公司EPS分别至0.36/0.41/0.77元(原预测0.46/0.60/0.83元),同比(按全面摊薄后股本)分别增长-40%,16%,85%,公司产业升级稳步推进,2014年将迎来快速增长,长期逻辑清晰,我们维持增持评级。 风险提示:ThermoDoxIII期临床试验失败的风险;海外市场订单的不确定性;有效产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入;与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

年度业绩略低于预期:公司今日公布业绩预告,2012年全年净利润为2.17-2.61亿元,同比增长分别为0%-20%,折合每股收益分别为1.05元-1.25元,业绩区间略低于预期。我们认为主要原因是2012年公司精力在订单的获取和生产供货上,相应设备验收节奏偏慢。 此外,也与产品结构调整导致交货期延长、销售管理费用提高相关。 预期订单金额仍将维持较高水平,2013Q1收入确认进度提速:公司2012年订单实现大幅增长,预期达13亿(同比增速超过60%)。 国内制药企业通过新版GMP认证的比例只有不到20%,近期SFDA更多次表态新版GMP认证不放松、不延迟,我们预期2013年公司订单金额仍将保持较高水平。考虑到公司订单高增长的时点以及新版GMP的期限,我们认为自2013Q1起公司收入确认将显著加速。 产业链延伸和国际化策略将不断打开发展空间。公司是冻干机领域领军者,正借助资本和品牌优势,通过自主研发、技术合作以及并购等方式实现产业链的横向拓宽和纵向延伸,不断打开成长空间。国际市场的开拓也是公司重要的增长驱动因素。我们认为,新版GMP后,公司的订单仍将保持稳健增长。 重申“买入-A”投资评级,12个月目标价37元。考虑到公司未提供具体财务数据,我们暂不调整此前的盈利预测。我们认为,公司2012年订单高增长决定了2013年业绩高增长,公司产业链延伸策略和国际化策略正不断打开未来发展空间。 风险提示:新产品不足以弥补新版GMP过后订单下降的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

估值与盈利同步提升:我们认为华北制药在2013-15 年将经历如下三个阶段的变革,其一,扭亏为盈。随着基药招投标政策的完善落后产能淘汰与行业集中度提升带来扭亏为盈;其二,逐步完成战略转型;由原料药企业转型为制剂型企业,由抗生素企业逐步转型为综合性普药企业;其三,创新升级;随着创新药的获批上市,逐步变身为普药之王与创新药综合体。在这种革命性变迁路径中,公司将面临估值与盈利的同步提升,在可以预见的未来几年里,其基本面、经营质量、企业形象都将会显著改善,基于此是我们撰写深度报告予以推荐的重要支撑。 2013 年将是扭亏年度:基本逻辑如下:基药价格合理回归应当是行业共识,在基药价格合理回归的大背景下,华药基本完成了整体搬迁、新版GMP 认证,所以我们认为其青霉素类产品的价格回归将超出市场预期。优质医药资产的持续注入,实现集团医药资产的整体上市,市场并没有给予其充分认识,特别是头孢全产业链的贯通,毛利率显著提升,资产经营质量将明显提高。 创新升级与土地升值提供安全边际:我们预期培养基级别重组白蛋白2013 年可能会上市销售,参乌胶囊会获得生产文号,以及新制剂基地的产能充分释放对未来业绩增长带来持续动能。整体搬迁完成后,城区土地收储后获得政府优惠政策,未来将带来较多现金收入。 投资建议:买入-A 投资评级,12 个月目标价7.50 元。我们预计2012 年-2014 年的收入增速分别为-17%、35%、25% ,净利润增速分别为-8%、200%、99%,成长性突出;目标价相当于2013年30 倍的动态市盈率。 风险提示:青类产品价格提升小于预期;头孢类产品竞争态势恶化;

公司募投项目有所调整。公司近日公告:为保证增发工作顺利实施,拟延长公司公开增发人民币普通股(A股)股票方案有效期一年至2013年11月8日,同时将募投项目“国际化制剂项目”(新建蒿甲醚注射液生产线,年产0.5ml蒿甲醚注射液1200万支、1ml蒿甲醚注射液4800万支,项目总投资为1.12亿元)变更为“高技术针剂示范项目”(新建高技术针剂示范项目,年产注射用血塞通冻干粉针7000万只,预计项目总投资为2.58亿元,之前公告称通过银行贷款和自筹方式解决资金问题)的预案,对比前后募投方案,调整后方案增加了“小容量注射剂扩产项目”的投资额,加上项目变更的影响,项目总投资额略有增长,但公司计划募集资金规模不变,仍为7个亿。我们认为公司此次调整主要基于市场动态变化,调整产品结构,积极推进大品种战略,实现资源优化配臵及效益最大化。确保核心品种络泰血塞通冻干的中长期发展。 公司新建天然植物原料药生产基地,提升原料药产能。公司同时公告在呈贡七甸工业园区投资建设公司天然植物原料药创新基地,满足公司的天然植物原料药的市场需求。此次新建基地涉及三七总皂苷、灯银脑通胶囊原料提取物、银芩胶囊原料提取物三个品种,建设规模分别为80、13.2、13.2吨/年,我们认为新建基地主要是为公司的募投项目进行配套,应对未来的产能扩增。 新一届董事会及管理层履新,预计公司未来三年稳健增长。公司还公告选举产生第七届董事会及管理层,新一届董事会仍以上一届为核心,选举何勤为第七届董事会董事长,刘会疆、林家宏为副董事长,徐朝能为董事会秘书;同时聘任袁平东为公司总裁,聘任徐朝能、董少瑜、林钟展、刘鹏为公司副总裁。我们认为新一届董事会和管理层履新后,将进一步推动公司内部营销改革,调整销售组织架构,整合现有渠道进行精细化管理,持续强化成本控制、降低费用和学术营销方面的工作力度。 维持盈利预测、维持投资评级和12个月目标价22.50元。考虑到公司经营面仍然强劲,同时明年三七药材价格下跌是大概率事件,我们暂时维持2012-2014年的EPS预测0.54、0.78、1.00元,重申“增持-A”评级。 风险提示:络泰血塞通可能降价的风险,药品流通改革对公司营销模式的挑战,各地招标的不确定性

业绩增长平稳,预计四季度收入确认加速。公司2012年前三季度实现营业收入5.45亿元,同比增长12%;实现归属于上市公司股东的净利润17,139万元,同比增长17.3%;扣非后净利润与去年同期基本持平。公司业绩增速较慢一方面是因为2011年订单金额相对较低,另一方面是因为公司销售人员将主要精力放在争取新订单上,订单收入确认进度较慢,同时销售费用也增加较快。我们预计四季度公司将加速订单确认进度。 预收账款继续提升,订单高速增长势头延续。公司三季报预收账款金额为6.9亿元,较半年报增长1.15亿元,保持了今年一季度以来的快速增长势头。我们认为,目前国内新版GMP认证进度偏慢,其刺激效应逐渐释放,对行业制药装备投资的促进作用较市场预期的缓和。冻干设备的需求中长期来看仍将维持快速增长。 围绕冻干业务,系统化、多元化战略提升公司的行业地位。东富龙在冻干业务领域不可撼动,围绕这一核心优势,公司不断开发产业链上下游产品,并介入空气净化和水针等制药装备领域,通过系统化、多元化的战略不断巩固和提升公司的行业地位。由于制药装备行业的市场集中度很低,我们看好公司在中长期内借助资本和技术优势来不断提升市场占有率,从而实现业绩快速增长。 维持12个月目标价37元以及“买入-A”的投资评级。我们认为公司2012年订单高速增长没有悬念;目前国内新版GMP认证进度偏慢,刺激效应较为温和,公司订单金额在未来两年不会出现剧烈波动;2013年以后公司前期通过并购、研发和技术合作等手段开发的产品将陆续贡献收入,有力支撑公司业绩快速增长。 我们维持此前对公司的盈利预测,2012-2014年的EPS分别为1.33元,1.84元,2.37元,维持12个月目标价37元以及“买入-A”的投资评级。 风险提示:新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险;冻干市场竞争趋于激烈的风险;海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

报告摘要: 三季度收入增速加快,费用计提显著增加,业绩基本符合预期。前三季报实现销售收入和净利润分别为40.4、8.0亿元,同比增长分别为21.7%、19.7%,扣非净利润7.8亿元,同比增长16.7%,经营性现金流强劲,达6.8亿元。收入增速呈逐季加快的态势,三季度同比增长24.0%(一、二季度增速分别为19.7%、21.3%)。 三季度毛利率同比提高2.8个百分点,但费用计提显著增加,销售费用率同比提高6个百分点到46.5%,而管理费用率同比提高1.9个百分点到19.9%。三季度所得税率回归到15%,但累计税率仍然偏高。由于新修订的坏账准备计提标准冲回部分坏账准备近6000万。整体上来看,我们认为,由于收入增长强劲和坏帐冲回对业绩的正面影响,公司在费用方面也比较充分。 肿瘤药增速加快,降价影响2013年体现。我们预计公司的肿瘤药增速加快,生产任务饱满,国庆期间加班加点。肿瘤药增长驱动力包括:肿瘤药肿瘤发病率提高导致肿瘤药需求不断加大;医保控费环境下,国产品牌仿制药进口替代或加速;国家对于重大疾病保障逐步落实,各地陆续把高发肿瘤(乳腺癌、肺癌、胃癌、结直肠癌)纳入重大疾病保障试点范围。此次发改委针对公司品种降价幅度略超市场预期,但肿瘤药品具有价跌量增的效应,同时伊立替康新进医保处于上升期,新品种替吉奥增长迅速,都在一定程度上减弱降价影响。 "国际化"战略持续推进。公司海外制剂申报和现场检查进展顺利,继2011年奥沙利铂注射液通过欧盟认证、伊立替康注射液通过美国FDA认证之后,公司加巴喷丁有望近期通过FDA认证,同时伊立替康已经实现海外销售,公司在海外市场不断取得实质性进展;坚持"国际化"路线为公司带来海外市场新的增长点的同时,为国内市场获得差异化定价提供依据,进一步增强公司品种定价话语权。 小幅下调盈利预测。考虑到实际税率提高和肿瘤药降价影响,我们小幅下调2013-2014年的EPS预测至1.05、1.34元(之前预测分别为1.10、1.40元)。维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价35.0元,目标价相当于2013年EPS33倍,公司正处于大批高端仿制药和重磅新药上市前夕,且研发费用完全费用化,公司经营质量优秀。我们认为公司理应享受高估值。 风险提示:新药品上市推广不达预期的风险;老产品招标降价风险。

报告摘要: 业绩强劲增长,工业收入增速预计超40%。前三季度实现收入64.6亿元,同比增长35.8%,扣非后净利润6.15亿元,同比增长38.2%,实现EPS1.21元、扣非后EPS1.19元,符合我们预期。母公司三季度单季收入和净利润分别同比增长38.7%和48.4%,均较二季度有显著提升,考虑到子公司的中药粉针业务增长势头强劲(预计增速超过100%),整体医药工业收入增长预计超过40%,工业增长十分强劲。三季度单季母公司毛利率保持平稳,合并报表毛利率因工业增速超过低毛利的商业增速,毛利率同比提升了近2个百分点。前三季度,实现经营性现金流达4.04亿,经营质量比较高。期末应收账款比期初大幅增加了6个亿,增幅达77%。 我们预计是由于公司调整了医药商业业务的结构,减少了调拨业务、加大了直销业务的占比,后者的业务特点是对资金的占用较高,但坏账风险小于调拨业务。公司相应大幅增加了坏账计提准备金约3000万。 围绕心脑血管打造优势产品群,未来口服和针剂两翼齐飞。目前公司心血管领域产品有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、益气复脉粉针、重组人尿激酶原、益心复脉颗粒/片;脑血管产品有养血清脑颗粒/丸、丹参多酚酸(冻干)、脑血康,公司在心脑血管领域形成产品群优势,相互借势、夯实渠道竞争优势。同时通过中药现代化理念加大创新、推广力度,推动一、二线品种的深度研发,国际化、产品升级及适应症延伸。未来公司将重点扩充针剂的产能。预计2014年注射剂产能将从当前年产1000万支提高到年产3000万支以上。 生物研发多元化,凸显长期平台价值。公司拥有上海天士力和天士力创世杰两大生物研发平台,前者侧重自主研发基因工程药物,目前主要针对重组尿激酶原完成生产工艺升级和产能扩充。后者利用合资方的研发优势,合作在国内实现生物创新药物的产业化流程,重点项目包括“针对CFS-1R的抗体”、第二代溶瘤病毒以及另外两项治疗性疫苗。未来生物制药将成为公司新的利润增长点。 盈利预测与估值。公司发展战略清晰,中长期增长驱动力明确,我们维持未来三年EPS预测分别为1.47元、1.91元和2.43元。我们初步测算,明年如现金收购集团化药资产有望增厚业绩0.16元/股,2015年后丹滴有望打开国际市场,重申“买入-A”评级,维持12个月目标价58元。 风险提示:复方丹参滴丸因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。

报告摘要: 三季度商业增速加快,工业增速略有放缓。三季报实现销售收入、净利润分别为110.6亿元和3.8亿元,同比增长分别为35.1%、29.0%,扣非净利润3.81亿元,扣非后EPS0.88元,同比增长31.6%,符合预期。母公司的收入主要来自于医药商业,三季度单季母公司收入增速显著上升至35.4%(前两季度增速分别为22.5%和25.9%),说明公司的收入结构中医药商业业务占比在三季度环比有所提高。 在去年下半年高基数效应下,工业增速相比前两季度略有放缓。因此,三季度单季公司毛利率环比下降1.2个百分点至18.5%,同比下降了0.7个百分点。三费控制良好,财务费用为1.08亿元,同比增长48.1%,较二季度增幅有所下降,但仍对公司业绩构成一定的压力。经营性现金流1.73亿元。应收账款同比大幅增加了69%至33.6亿元,预计是医药商业业务的快速发展所致。 核心品种终端需求旺盛,全年增长无忧。百令胶囊系列增长势头强劲,大包装替代是短期催化因素,而多科室推广则将支撑中长期成长,未来科室拓展逐步深化和产品线延伸带来的适应症扩大有望明年成就10亿规模,同时产能逐步扩张也保障业绩短期能得以充分释放;公司阿卡波糖已牢牢占据了第二的市场份额,并以“准独家品种”的身份进入21个省市基药增补目录(拜耳较少参与),其主打安全降糖的特性贴合基层用药习惯,有望在基层市场持续放量,吡格列酮系列则处于快速上升期;依托现有免疫抑制板块销售网络,他克莫司上量迅速,未来伴随招标持续推进,公司他克莫司2012年预计突破亿元。 免疫抑制剂降价对于明年整体业绩影响有限。此次发改委降价仅影响公司免疫抑制剂产品线,未涉及到其他品种,而目前免疫抑制剂在工业中占比仅为22%,免疫抑制剂市场虽然增速有所放缓,但他克莫司增长迅猛,而环孢素和吗替麦考酚酯在目前医保控费环境下将加快进口替代,同时未来百令胶囊、糖尿病、消化道品种的快速增长将很大程度上弥补免疫抑制剂降价所带来的销售影响。 盈利预测和评级。公司是国内优质品牌仿制药企业,在免疫抑制、糖尿病等领域具备品种和渠道优势,同时已规划拓展抗肿瘤、抗重症感染与心血管新领域,将进一步巩固公司专科领域的龙头地位。预计2012-2014年EPS分别为1.12元、1.40元、1.74元,同比增长28%、25%、24%。目前股改遗留问题尚未解决,未来如形成解决方案则为股价催化剂,维持“增持-A”评级和12个月目标价38元。 风险提示:股改问题进展低于预期;器官移植政策不利影响

三季报业绩符合预期。1-9月份,公司实现营业收入14.96亿元,同比增长14.20%; 归属于上市公司股东的净利润2.06亿元,同比增长18.39%;扣非后净利润1.97亿元,同比增长19.39%(2011年前三季度扣非后净利润1.65亿元),折合EPS为0.58元;7-9月份,营业收入5.50亿元,同比增长11.34%;归属于上市公司股东的净利润0.97亿元,同比增长19.53%;扣非后净利润0.97亿元,同比增长17.98%(2011年三季度扣非后净利润0.82亿元),折合单季度EPS为0.27元。公司业绩符合我们的预期。 “毒胶囊”事件的影响逐步消退,各项业务回归正常状态。半年报时期我们注意到公司由于受到毒胶囊事件的影响,胶囊剂产品的销售低于预期,其中复方斑蝥胶囊销售收入下滑10%以上,OTC销售收入同比增长仅为2.43%,从3季报看,斑蝥胶囊同比下滑已经收窄到小于5%,OTC产品增长10%左右。艾迪和杏丁同比增长约20%左右,代理的3个生物药、洛铂同比增长翻番。 肿瘤药最高零售价降低对洛铂造成一定影响,但是公司有化解策略。发改委降低了部分肿瘤药最高零售价,其中洛铂50mg规格由1970元下降到1918元,10mg规格仍然维持在550元,公司计划将利用调整不同规格销售比例来化解降价对洛铂的影响,主要提升低规格销售比例来化解降价影响,我们预期高规格/低规格比例将由现在的60/40提升到10/90,公司的策略基本可以保证洛铂完成全年的销售计划。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2012-2014年业绩EPS为0.95、1.15与1.36元,随着估值周期的前移,维持公司6个月的目标价为25.2元,维持公司增持-A的投资评级。 风险提示:中药注射剂质量风险;药品行政性降价,影响产品销售增速。

2012前三季度业绩高速增长。2012年前三季度公司实现营业收入4.5亿元,同比增长26%;实现归属于上市公司股东的净利润8,556万元,同比增长46%,增速较半年报进一步提升。公司业绩快速增长主要是受益于公司分线营销改革,肿瘤微创治疗设备和医用分子筛制氧设备及工程业务实现快速增长,预计两者销售收入均已达到2011年全年水平(2011年上述两项业务销售收入分别为1.95亿元和1.18亿元)。DR业务前三季度业务开展慢于预期,关键在于第三方的租赁服务不能满足公司业务发展需要,预计随着公司自建租赁公司于10月份开始营业,DR业务四季度增速将有所回升。 产品线进一步丰富。公司此前公告以增资方式投资苏州雷泰5%股权。 苏州雷泰主营的放疗设备属于主流肿瘤治疗设备,是对公司肿瘤治疗产品线的补充和完善,将进一步提升肿瘤微创综合治疗解决方案的核心竞争力。同时获得苏州雷泰优先代理权则有利于公司利用现有的市场渠道,向产业链纵向延伸,扩展新的产品领域,提升公司的市场竞争力。此外,公司已经推出CIK细胞治疗业务,预计三季度已经开始贡献业绩。该业务的模式有两种,一是与大型医院合作建设CIK实验室,后续收益双方按比例分成;二是对基层医院采取直接销售方式。 应收账款高企,预计年底应收账款金额将下降。2012年三季度末公司应收账款金额达到3.37亿元,较年初出现较大幅度增长。这是由于公司采用直销模式,故其客户大都为医院,而不少医院都集中在四季度付款,导致了公司目前应收账款金额高企的局面。随着四季度部分医院客户集中支付货款,预计公司应收账款金额将有所下降,占营业收入的比重将与2011年相当,约30%左右。 维持“增持-A“的投资评级以及12个月目标价为21元。随着政府持续加大对医疗卫生事业的投入力度,基层医疗器械市场有着广阔的发展空间。公司有望凭借其良好的业务模式实现差异化竞争,开创新的竞争蓝海,不断地打开公司的成长空间。我们预测公司未来三年EPS分别为0.58元、0.78元和1.00元,净利润同比增长46.5%、34.2%、28.4%,CAGR(2011-2014)为36.1%,维持12个月目标价21元以及“增持-A”的投资评级。 风险提示:肿瘤微创治疗设备在主流大医院临床认可度不高的风险,DR产品模式被竞争对手模仿导致竞争加剧的风险,分子筛制氧业务与医院建设周期高度相关带来的周期风险,应收账款发生坏账导致的风险。

三季度收入增速大幅加快,净利增长翻番。公司三季报实现营业收入、归属于母公司净利润分别为13.45、4.35亿元,同比增长分别为24.9%、52.0%,扣非后净利润4.22亿元,同比增长48.4%,经营性现金流3.72亿元。公司三季度单季收入增长显着提速,同比增长38.4%(一、二季度单季增速分别为14.5%、22.0%),今年以来业绩逐季改善的态势基本确立。同时三季度单季毛利率为75.4%,提升幅度较大(得益于产品结构的调整和7-ACA原料价格下滑,一、二季度单季毛利率分别为67.0%、69.3%)。扣非后EPS0.97元,大幅超出市场预期。 主打品种氯吡格雷持续快速增长,带动销售收入增长大幅提速。受益于PCI手术量持续稳定增长,终端数据显示今年1-8月泰嘉保持40%以上的增速,其市场份额不断提高,我们认为主要驱动因素体现在:1.医保控费下的进口替代加速;2、学术推广提强化医生坚持PCI术后双抗治疗至少12个月的观念,同时调研结果显示患者使用氯吡格雷的疗程有所延长,进而推动销量提升;3.各地新一轮药品招标尚未大规模启动,延滞竞争对手的上市进程,预计河南帅克短期内无法影响现有竞争格局;4.公司10余年的专业学术推广积累具备相当规模的客户群,形成抵御未来竞争的护城河。同时其他相对具有竞争力的潜在对手如正大天晴等也因为迟迟未获得批文而很可能错过之后各地陆续将启动非基药招标,综合以上因素,我们预计泰嘉将继续保持35%以上(数量)的增速。限抗政策影响逐步消化,抗生素业务稳(收入)中有升(毛利率)。2011年4月抗菌药物临床应用专项整治活动启动,对于抗生素业务影响集中体现在去年2、3季度,目前限抗负面影响已逐步弱化,受益于上游7-ACA原料价格低水平徘徊,公司抗生素原料药价格企稳,同时成本下降带动毛利率上升,提升其对于公司整体业绩的贡献;而受益于医院终端补库存,抗生素制剂也呈现恢复的态势,头孢西丁增长较为显着,而头孢呋辛、头孢吡肟则相对增速较为平稳,预计公司抗生素业务未来将保持平稳增长的态势。 重申“增持-A”的投资评级,上调盈利预测,上调12个月目标价至40元。公司未来将进一步丰富其心血管产品线,打造心血管专科终端优势,我们上调2012-2014年的EPS预测1.38元、1.75和2.14元(1.19元、1.51元和1.86元),上调12个月目标价至40元,重申“增持-A”的投资评级。风险提示:新药比伐卢定临床推广不达预期;国家“限抗”政策力度加大。

三季度业绩低于预期,第四季度预计业绩释放会比较充分。公司2012年1-9月份营业收入4.97亿元,同比增长8.83%;归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长11.44%;扣除非经常性收益后的净利润1.10亿元,同比下降12.15%。公司第三季度7-9月份,营业收入1.69亿元,同比增长17.12%,归属于上市公司股东的净利润0.35亿元,同比增长12.12%。虽然公司三季度业绩同比仍然下滑,但是考虑到公司股权激励的行权条件,2012年业绩扣非后需要在2011年业绩基数(15996.93万元)上增长33%,即2012年扣非后净利润需要达到2.1亿元以上,再者公司逐季度业绩下降幅度在收窄,四季度也是疫苗传统接种高峰期,所以我们认为公司全年完成预定业绩计划是大概率事件。 HPV疫苗国内代理权的签署奠定公司未来成长预期。公司与默克在中国的关联企业默沙东制药厂签订合作协议,未来在大陆地区独家采购代理推广默克公司的HPV疫苗,协议期限为3年,基础采购计划:第一年度约11.4 亿元,第二年度约14.83 亿元,第三年度约18.53 亿元。我们认为默克公司HPV疫苗目前进入3期临床末期,但具体上市时间至少要到2013年,对2012年度公司的业绩没有影响。同时默克HPV疫苗已经在国外上市,全球年销售额超过12亿美元的大市值品种,未来国内上市后成为最大的二类疫苗品种毫无悬念,对智飞生物业绩贡献巨大。其三,公司与默克前期合作代理23价肺炎疫苗、麻风腮疫苗和甲肝疫苗是一种双赢的模式。默克找到了在国内销售疫苗产品的最佳渠道,公司可以向国外老牌疫苗企业学习,获得成功经验。 股权激励计划明确了公司成长预期和路径。公司股权激励草案拟向激励对象授予400万份股票期权(首次授予360万份,预留40万份),激励对象为公司部分董事、高级管理人员、核心技术(业务)人员122人。股票期权的行权价格为28.40元,首次授予的股票期权自激励计划首次授权日起满12个月后,在未来48个月内可以选择4期行权,4期行权数量分别为10%、30%、30%、30%。行权条件为:2012年、2013年、2014年与2015年度加权平均净资产收益率不低于7%、8%、9%、10%,且净利润增长率不低于2011年度为基数的33%、60%、120%、240%。我们认为公司该股权激励方案,较好的统一了公司主要管理人员、技术骨干与公司长远发展的利益,授予价格较为合理,同时行权条件要求较高。 盈利预测与投资评级。虽然公司PE一直维持在高位,但我们认为智飞生物是国内最有可能长大的疫苗企业,暂时维持公司2012-2014年EPS为0.68、0.91与1.20元,考虑到公司股权激励草案规划的成长路径,以及公司获得HPV疫苗代理权的预期,我们给予公司2013年业绩40X的PE,上调公司12个月目标价为36元,维持增持-B的投资评级。 风险提示:与默克公司合作的不确定性;新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性。

主打品种百令胶囊有望成为过20亿的大品种。2011年突破5亿,增长50%,大规格包装升级替代和多科室推广是催化因素,未来科室拓展逐步深化和产品线延伸带来的适应症扩大,同时产能扩张保障短期业绩释放,相对于金水宝,百令胶囊“正统”出身以及定价优势树立产品核心竞争力,预计2013年将打造成公司首个过10亿的大品种,未来有望突破20亿规模。持续看好他克莫司和阿卡波糖在各自专科领域的品种优势: 他克莫司3年过亿凸显渠道优势。依托现有免疫抑制板块销售网络,他克莫司上量迅速,未来伴随招标持续推进,公司他克莫司2012年预计突破亿元,未来将与公司另外2大免疫抑制品种三足鼎立,形成协同互助之势。 阿卡波糖“老而弥坚”,基层放量促发增长。糖尿病发病率持续快速提高使我国糖尿病药物的市场规模扩容效应显著,公司降糖药具备品种优势,阿卡波糖属于国内最畅销的口服降糖药,并牢牢占据了第二的市场份额,公司阿卡波糖以“准独家品种”的身份进入21个省市基药增补目录,有望在基层市场持续放量。 双管齐下,对已有品种充分挖潜。公司通过产品线持续延伸形成产品集群效应,终端通过联合推广放大关联产品的协同效应,如基于免疫抑制领域多联疗法陆续开发完善其产品线,在环孢素之后陆续上市吗替麦考酚酯、他克莫司形成销售合力;与此同时,公司通过有效产品周期管理,如剂型改造(泮托拉唑微丸胶囊),研发复方制剂(百令护肝、吡格列酮二甲双胍),使其在同类产品竞争中能够脱颖而出。 给予增持-A的投资评级和12个月目标价38元。公司产品的降价幅度符合市场预期,对于2013年业绩整体影响较为有限。我们认为公司是国内优质的品牌仿制药龙头企业,相对于发展模式类似的恒瑞、人福,其最早进入的免疫剂领域因适用群体相对狭小行业地位被低估,公司已规划拓展抗肿瘤、抗重症感染与心血管新领域,将使得公司经营优势得到放大,进一步巩固公司专科领域的龙头地位。预计公司2012-2014年EPS分别为1.12元、1.40元、1.74元,基于公司的行业地位,给予2013年估值约27倍,目标价38元,同时给予“增持-A”评级。 风险提示:股改问题解决的进展慢于预期;药品降价;器官移植政策不利影响

芪苈强心胶囊治疗慢性心衰获循证医学再评价的支持。2011年由高润霖院士、张伯礼院士、黄峻教授及中华医学会心血管病分会心衰学组共同组成的学术委员会,联合国内23家综合三甲医院“随机、双盲、安慰剂平行对照评价芪苈强心胶囊治疗慢性心衰患者有效性与安全性的多中心临床试验”(QL-BACD试验)项目,对于慢性心衰患者主要疗效指标氨基末端B型利钠肽前体(NT-proBNP)、诸多次要疗效指标方面都明显强于对照组(安慰剂)。该循证医学研究结果在第四届全国心力衰竭学术会议上正式发布。 循证医学再评价结果的发布将推动芪苈强心胶囊销售的稳步增长。药品的市场推广不同于一般产品,实现其市场销售不断增长需要借助持续深入的科学研究中产生的证据支撑。循证医学是目前评价药物临床疗效的金标准。芪苈强心胶囊通过循证医学研究对其临床疗效进行了客观评价,取得了显著的成果,显示出良好的应用前景,循证医学再评价的成功实施将形成支撑产品市场销售的新增长点,我们预计其未来将成为类似于通心络的大市值品种。 循证医学再评价是提升芪苈强心胶囊学术品牌内涵。芪苈强心胶囊的循证医学研究内容均为国际医学界关注的热点和难点领域,采用国际公认的循证医学方法及指标对其临床疗效进行客观评价,不仅使研究结果能被医学界普遍认可和接受,提升产品的品牌学术内涵,同时受关注的热点与难点问题往往是西医治疗疗效欠佳或缺乏有效治疗药物的领域,更易于将产品的学术优势转化为市场优势,推动其市场销售的迅速增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2012-2014年EPS为0.83、1.00与1.22元,我们维持公司12个月目标价为31元,我们维持原有增持-A的投资评级,长期看好公司的发展潜力。 风险提示:基层市场开拓低于预期;新治疗领域推广进展缓慢;家族企业内部治理风险。 财务和估值数据摘要

增资购买苏州雷泰5%股权。公司公告拟以自有资金人民币650万元以增资方式投资苏州雷泰医疗科技有限公司(以下简称“苏州雷泰”),增资完成后占苏州雷泰的5%股权,并在董事会中占有一个席位,同时还获得苏州雷泰产品的优先代理经销权。 苏州雷泰主营放疗设备和医疗软件。公司成立于2010年5月6日,主要从事放射治疗设备和医疗软件的研发、生产和销售,致力于为全球放疗领域提供国际先进的高科技产品,为国内外客户提供个性化的技术开发和升级服务,帮助客户更有效地利用现有的大型医疗设备,提高癌症的治愈率。目前公司的主要产品有TiGRTMLC型电动多叶准直器、TiGRTTPS型放射治疗计划系统、TiGRTIVS型放射治疗图像引导系统等放疗设备。2012年1-8月,公司营业收入为731万元,净利润为-545万元。 股权投资丰富肿瘤产品治疗线。我们认为,苏州雷泰主营的放疗设备属于主流肿瘤治疗设备,是对公司肿瘤治疗产品线的补充和完善,将进一步提升肿瘤微创综合治疗解决方案的核心竞争力。同时获得苏州雷泰优先代理权则有利于公司利用现有的市场渠道,向产业链纵向延伸,扩展新的产品领域,提升公司的市场竞争力。 维持“增持-A“的投资评级以及12个月目标价为21元。我们认为随着政府持续加大对医疗卫生事业的投入力度,基层医疗器械市场有着广阔的发展空间。公司有望凭借其良好的业务模式实现差异化竞争,开创新的竞争蓝海,不断地打开公司的成长空间。我们预测公司未来三年EPS分别为0.58元、0.78元和1.00元,净利润同比增长46.5%、34.2%、28.4%,CAGR(2011-2014)为36.1%,维持12个月目标价21元以及“增持-A”的投资评级。 风险提示:肿瘤微创治疗设备在主流大医院临床认可度不高的风险,DR产品模式被竞争对手模仿导致竞争加剧的风险,分子筛制氧业务与医院建设周期高度相关带来的周期风险,应收账款发生坏账导致的风险。