独到见解 按照公司远景规划,我们预计未来三年,公司营业收入和净利润最少增长200%,成为市值百亿级别的民爆上市公司。 尽管雅化过去的快速发展有目共睹,但2013-2015 年将是公司历史上最为辉煌的黄金三年,横向比较的话,雅化未来三年业绩增速更像久联发展2009-2011 年的三年,但是其发展势头将更为迅猛。我们相信,2015 年之后的雅化集团将走得更好更远,但错过了分享这三年的跨越式发展盛宴,也就错过了雅化历史上最为辉煌的篇章,邀请您共同见证未来三年的雅化涅槃。 投资要点 1. 民爆行业内生增长受限,首选横向整合潜力巨大的公司。 民爆行业产能和价格都由相关部门制定。产能受限加上价格管控,而人工等刚性成本不断上涨,长期看,如果销售价格不上调,民爆行业的盈利其实是往下走的。这就意味着,自上而下,民爆行业的投资价值并不大。民爆企业要想快速发展,横向并购是必经之路。投资民爆公司,就是寻找行业内横向整合潜力最大的企业。 2. 政策支持力度有望加码,行业并购整合预计加速。 根据民爆行业“十二五”规划,到2015 年年末,民爆行业生产企业要缩减2/3。而工信部去年在凭照产能紧缺的西部地区新批凭照产能,是近年来行业并购的一个重大转折,民爆行业并购价格目前已悄然下跌,并购环境好转。 近年来民爆行业重大安全事故不断,进一步凸显行业安全管理的紧迫性,加上今年6 月份,主管部门工信部安全司换届,行业整合方面的政策支持力度有望加码。 3. 民爆龙头,锐意进取,即将迎来跨越式发展的黄金三年。 雅化集团目前产值行业排名第二,上市以来年年有大型并购。公司在手资金近7 个亿, 8个亿公司债券近期已获批。人才、资金、平台万事具备,静待跨越式发展的到来。 4. 盈利预测 不考虑并购因素,我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.57、0.64、0.76 元。对应PE 分别为18X、16X、14X,维持推荐评级。

事项 2013年6月18日,华创化工在上海举办了中期投资策略会,会议邀请了多家上市公司与投资者进行交流,以下为沧州明珠交流纪要。 交流纪要 一、PE塑料管道系列(传统业务) 根据应用领域,PE塑料管材可分为天然气管材和给水管材。 天然气管材:公司是国内PE燃气管材管件双寡头之一,两家加起来市场占有率30-40%,较高的壁垒和市场份额确保稳定盈利。作为一次性清洁能源,天然气是未来三五十年的能源发展方向。11年全国660个城市,已通天然气的有300多个。“十二五”期间全国将新建天然气管道4.5万公里,未来几年,每年天然气管道年均复合增长率将达到15%-20%。 给水管材:聚乙烯最大优点是柔韧性,受地震影响小。其次联接密封性好,目前来看是世界最好的材料(钢管缺点是腐蚀和滴漏,pvc缺点是有毒)。国内每年的水管管材市场约180万吨,输水工程建设将带动管材市场。公司正在积极拓展给水管材管件业务,这将成为公司新的亮点。 公司的管材业务是国内配套最齐全,规格最多。公司管材业务近三年毛利率为20%,销量增长率为30%,去年收入11亿。11年销量6万多吨,12年8万多吨,预计13年10万吨,增长30%。芜湖建了一个分厂,解决了销售半径问题。 二、BOPA薄膜 沧州明珠是国内唯一具备BOPA薄膜同步拉升法系统集成能力厂商,全球第一家为日本的尤尼吉。同步法特性好,(1)韧性好,不容易断;(2)四个方向拉力相当,印刷质量好(3)高阻隔性,令食品保质期长(一般为半年,BOPA膜为1年)。 同步法比两步法价格平均高2000元/吨,公司在山东德州收购过一家两步法企业,解决了产品高低端问题,事实表明两步法竞争力不如同步法。公司同步法原有1万吨(2条生产线),13年再上1条,现在共1.5万吨产能,为国内龙头企业(还有日本尤尼吉在无锡有4500吨产能,而佛塑的生产线开工率不足)。BOPA薄膜盈利水平:11年上游己内酰胺因反倾销等原因价格较高,加上食品安全问题造成需求下降,12年变好,13年前两季度来看比12更好。未来己内酰胺随着供应量增加价格下降,BOPA受益。BOPA销售情况:11年1.8万吨,12年2.1万吨,预计13年2.4-2.5万吨。 三、锂离子电池隔膜 锂电池市场:二次锂离子电池除广泛用于手机、笔记本电脑、MP3等数码电子产品外,在电动汽车、电动自行车等一些大功率电池方面也已经开始使用。混合动力车符合当今各国能源环保方面的需求,消费量增速将超过20%。锂电隔膜作为锂离子电池的核心材料,将会迎来一轮发展高峰,预计13年全球隔膜需求量可达5.63亿平米。 公司的锂电隔膜11年10月份能试验性批量生产,客户主要有比亚迪和苏州星恒。锂电隔膜生产工艺有干法和湿法两种。其中干法分为双拉和单拉,公司的拉伸技术有优势。干法代表厂家:美国celgad,星源材质和沧州明珠。湿法代表厂家是佛塑。湿法更适用于小电池,特斯拉电池是由小电池组成大电池,就用湿法,但如果一个电池出问题就整体有问题,故干法有其优势。储能电池(大电池)市场大于动力电池,因此干法市场空间大。另外公司也在改进湿法,研发一些新的产品。 公司原有锂电隔膜老线产能600万平米,13年5月份产能为2000万平米的新线投产,预计13年新老线产量加起来1300-1400万平米。新线产品各项指标都优于老线,公司锂电隔膜优等品价格为8-9元/平米,差的4-5元/平米,最优产品的比率约为20%-30%。优品率由设备、工艺、技术、人员共同决定,公司通过管理来提高。客户方面,比亚迪目前用美国celgad,星源材质和沧州明珠三家的锂电隔膜。 四、华创观点 给予“强烈推荐”评级 预计公司13-15年EPS分别为0.49、0.65和0.83元。考虑到公司管材、BOPA膜业务将因为量增而带来快速增长,而公司的2000万平米锂电隔膜新生产线投产后,将成为公司新亮点,而且将提升公司估值,给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:产品销量低于预期

事项 2013年6月18日,华创化工在上海举办了中期投资策略会,会议邀请了多家上市公司与投资者进行交流,以下为东华科技交流纪要。 交流纪要 一、公司基本概况 公司现在人均产值300多万,人均利润40多万,公司的应收账款和应付账款整体运营情况良好。公司业务包括工程设计和工程总承包,其中工程设计利润良好,一般来说几千万以上的工程设计单才接,1千万以下的基本不接了。工程建筑和废水处理是公司的强项。 二、分类业务介绍 煤制油:东华科技用褐煤制柴油,如果能成功,前途无量,因为国内褐煤储量大,用途少。 煤制烯烃:FMTP(甲醇制丙烯)专门生产丙烯,纯度较高(90%以上);FMTP现在受到技术成熟且成本相对低的MTO(甲醇制烯烃)的冲击,但是MTO产出品既有乙烯也有丙烯。目前乙烯和丙烯在中国的缺口都较大,未来乙烯缺口被填补后,FMPT项目优势就会显现。 煤制乙二醇:投资量约1万多元/吨,一般30万吨乙二醇项目总承包额对应约30-40亿,产品品质好。透光率大于75%为优等品,优等品可以直接拉丝,达不到的只能加添加剂;公司出来的是90.8%,远高于市场。 煤制天然气:未来国内有较大的市场需求。(华创观点:预测到2020年我国天然气消费量达到2500亿立方米,而产量最多1700亿立方米,缺口仍将有800亿立方米)。煤制芳烃:采用的是清华的技术,投资方为华电,有广阔的空间。 氯化法钛白:投资成本为15000/吨,国内制钛白主要是硫酸法。 三、环保优势 工业废水:技术中心设在化工部三院,处理废水技术相对同行有优势。 城市污水:国家环保部曾委托公司的化工部三院设计做10万吨城市污水处理和4万吨中小城镇污水处理标准图,显示公司处污实力。 以后环保趋严,公司由于具备技术优势,拿到的订单有望增加。 四、提问环节 u煤化工的环保问题 1)煤炭与淡水、经济发展是反向的,因此国家会宏观调控; 2)煤化工对淡水消耗大的看法有偏颇,事实上煤炭直接制油耗水量大,比例约为1:10,其它煤化工消耗淡水相对较少; 3)废水:伊犁新天零排放; 4)废气:目前还解决不了,不过尾气回收装置越来越先进。 五、华创观点 u给予公司“强烈推荐”评级 预计公司13-14年业绩分别为1.06、1.36元,公司具有典型的牛股特征“大行业小公司高壁垒”,13年新技术突破带来新的经营拐点,同时订单可驱动股价,环保业务提升整体估值,给予“强烈推荐”投资评级。 u风险提示:煤化工项目建设进度低于预期、公司新接订单情况低于预期

给予“强烈推荐”评级 我们从规模、渠道、品牌、成本、新产品研发、货币资金和周转效率等多个角度进行比较分析,认为史丹利(还有金正大)要明显优于行业内其它公司,预计13-15年EPS分别为1.75元、2.25元和2.82元,给予“强烈推荐”投资评级。 金正大、史丹利对比 新产品方面:金正大新产品更多,且推广新产品主要以产品性能、品质等方面为主,品牌宣传是其次,比如硝基肥、水溶肥等;史丹利新产品相对较少,并且是在品牌宣传为主的背景下进行,比如史丹利三安肥,史丹利第四元素。总之金正大侧重产品,史丹利侧重品牌。品牌策略方面:金正大实施多品牌策略,史丹利单品牌策略。各有优劣,多品牌策略能迅速抢占市场,扩大公司市占率;单品牌策略深耕细作,尤其在竞争激烈的成熟市场,品牌影响力更大,并且能取得较大的品牌溢价。今年营销策略对比:金正大主要推广其新产品,比如硝基肥,采取高返利策略,主要是提高销量;史丹利主要侧重提高盈利能力,因此吨毛利今年提高较快,销量相对增长较少。上游掌控方面:金正大积极进军磷矿石等领域,史丹利目前无具体规划。

事项 2013年6月18日,华创化工在上海举办了中期投资策略会,会议邀请了多家上市公司与投资者进行交流,以下为卫星石化交流纪要。 交流纪要 一、丙烯酸及酯的行业情况 98年-10年,我国丙烯酸及丙烯酸酯的表观消费量年均复合增长率分别为21.44%和14.61%。10年表观消费量分别达到了102.38万吨和96.29万吨。随着下游新兴产业(丙烯酸光固化涂料、防锈剂、丙烯酸减水剂等)的带动,预计15年国内需求300万吨,18年500万吨。 二、产品产能及市场地位 产业规划:围绕C3产业,未来五年内实现丙烷脱氢制丙烯项目的投产,做大做强丙烯酸、做优做深丙烯酸下游高分子新材料产业,形成国内领先的独具特色的全产业布局,成为国内乃至全球最具活力的C3产业链生产商。 三、公司优势 自动化程度高,高分子乳液国内首家实现DCS自动控制技术和全封闭管道网络输送,产品稳定性提高,合格率提高2%、收率提高6%。人工成本从250元/吨下降至100元/吨,水电气消耗比同行低60%以上;采用连续化生产,成功开发出吸水性丙烯酸树脂制备方法的专利技术,打破国外企业连续化生产的垄断地位,节约成本约25%;不断技术创新,成功开发丙烯氧化直接合成丙烯酸新技术,使产品收率比行业平均水平高出3%。 四、提问环节 多余的丙烯和氢气如何处理? 在建项目完成后,公司的48万吨丙烯酸项目若满产,需要消耗36万吨丙烯。自产的45万吨丙烯剩约9万吨,由于周边有很多聚丙烯、丙烯酸、丙烯腈等下游企业,可以消化多余丙烯。而45万吨丙烷脱氢制丙烯项目,得到的副产品氢气约2万-3万方,主要用作内部燃料。 关于对丙烯酸和丙烯酸酯的价格看法? 丙烯酸价格短期波动,但一般情况下3,4季度是行业旺季,价格有平稳上升的趋势,但是要回到11年的水平压力较大。 丙烯酸价格对丙烯酸酯有一定的影响,但由于公司产业链一体化,可以通过灵活经营(丙烯酸酯价格低时封盘不卖,高的时候再卖),受价格波动影响小。 对SAP的定位? 国内SAP产业被三大雅、日本触媒、台塑吸水树脂等为代表日资、台资企业垄断,卫星石化自主开发的3万吨装置预计6月建成,将打破外资垄断、达到同类国际厂家水平,实现SAP产业本土化。公司SAP的定位是先做高端,如纸尿裤,再以点带面铺开市场。如果想要做市场占有率,10年(中试阶段,目的是让市场检验和市场铺垫)就能迅速铺开低端市场,但公司当时不这么做。SAP的核心在技术,日本做得较好。恒安是公司SAP产品的目标客户。 国内SAP厂家情况? 国内其它SAP厂家主要在山东和福建,公开产能大约5000吨,实际产量未达到产能,未实现连续性生产,产品质量不稳定。公司的SAP由于DCS自动控制技术实现连续化生产,而且从反应到包装都是流水线完成。 高分子乳液和颜料中间体的情况? 高分子乳液今年约11万吨,比较稳定(浆料8万吨,涂层3万吨),预计今年达到满产。由于公司自己定价,因此对丙烯酸的价格敏感度不高。 颜料中间体只做单一的红色,价格稳定,2-2.2万/吨,毛利率约22%,由于今年3月份完成,预计今年不能达到2.1万吨的产量。 五、华创观点 项目推动新一轮成长,SAP提升估值,给予“强烈推荐”投资评级预计公司13、14年EPS分别为1.06、2.16,考虑到新项目打造完整C3产业链将大幅提升公司规模,SAP业务将受益于二胎政策,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:丙烯酸市场价格低于预期、在建项目进度可能低于预期、SAP业务拓展可能低于预期

给予“强烈推荐”评级 预计公司13-15年的业绩为0.6、1.6、2.4元/股,仅考虑草甘膦、联碱、磷矿这三项业务,这些项目完全达产后可贡献EPS 1.83元/股,给予“强烈推荐”投资评级。 投资风险 因为纯碱行业从11年开始景气不断下滑,目前已处于最差阶段,公司上半年的业绩贡献主要来源于纯碱。我们预计H1的业绩0.2元/股,同比有较大下滑,环比改善。

事项 近期我们调研了国瓷材料,与公司高管就MLCC陶瓷材料行业发展趋势和公司经营现状等情况进行了交流。 主要观点 1.募投项目部分投产,柔性生产产能弹性较大。 目前公司MLCC陶瓷粉产能2500吨,募投的1500吨项目,目前已有部分投产,预计今年年底前所有募投项目都将完全投产,同时募投的项目预留了1000吨左右的扩产空间,后续扩产时间仅需一年左右。由于MLCC陶瓷粉的生产装置是柔性装置,大批量和小批量生产,产量差很多。以目前的产能计算,如果全部都做三星电机的产品,一周最高产量可以做到150吨。电子化学品行业普遍采用以销定产的模式,产能瓶颈不大,主要还是看销售拓展情况。 2.MLCC陶瓷粉全球增长平缓,公司市占率逐步提升。 MLCC陶瓷材料全球市场空间约10亿美元,粗略估算,目前全球年使用量5万多吨。近年来全球市场需求都保持在8%左右的增长;MLCC陶瓷材料生产商也主要集中在日本,占比70%左右,其次是美国,占比20%左右。国外厂商均无扩产计划,美国厂家还在逐步收缩MLCC陶瓷粉业务。国瓷材料产品性能与日本企业接近,但平均售价要低30%-50%,性价比十分明显。目前公司全球市占率仅5%左右,预计到2015年,国瓷材料产品市占率将提高至15%。以全球目前5万吨需求量计算,则意味着公司2015年MLCC陶瓷粉销量将达到7500吨左右。 3.微波介质材料基数较小,但逐步开始放量 微波介质材料市场容量空间与MLCC陶瓷粉相当,也在10亿美元左右,但公司主要是做其中的高端产品。去年公司微波介质陶瓷材料销售额216万元,销售数量预计在12万吨左右,单价在20-30万元/吨,毛利率高达50%以上。由于去年公司已经完成了批量实验及客户验证,并开始小批量供货,微波介质材料步入逐步放量阶段。保守预计,2013、2014年,复合增速将达到50%以上。 4.盈利预测。 我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.39、1.76、2.22元,对应的PE分别为37X、29X、23X。首次推荐,给予推荐的投资评级。 风险提示: 1、MLCC陶瓷粉新客户拓展低于预期;2、微波介质材料放量不达预期。

事项 近期我们调研了齐翔腾达,与公司高管就甲乙酮和丁二烯产品生产经营情况、顺酐、稀土顺丁橡胶和丁二烯等在建项目进展,以及可转债“45万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用”项目的筹备和规划情况进行了交流。 主要观点 1.甲乙酮盈利稳定。 公司目前拥有甲乙酮产能19万吨。今年是三年一次的集中大检修,对产能略有影响,预计今年甲乙酮产量18万吨出头。公司甲乙酮品质国内领先,售价比同行高出200元/吨,单耗等成本远低于同行。在行业盈利较差的情况下,公司目前甲乙酮价格8400-8500元/吨,毛利率仍维持在20%左右,是公司主要的盈利来源。 2.丁二烯亏损,拖累短期业绩。 3月份以来,丁二烯价格一路下滑,目前丁二烯价格11000元/吨,较三月份14800元/吨的高点已经下跌了25%,与年初相比跌幅也达到了15%左右。公司目前丁二烯开工率60%-70%,成本约为13000元/吨,吨毛利率仍有近2000元的亏损。预计短期内丁二烯行业难有明显起色,公司二、三季度盈利将受到影响。公司目前正在研发用纯氧作为丁二烯生产的氧化介质,如果技改成功,单吨可节省成本约2000元左右,基本达到抽提法的生产成本,丁二烯盈利将大幅提升。 3.在建项目进展顺利,丁二烯、顺丁橡胶和顺酐项目渐次投产。 公司在建的项目包括5万吨丁二烯、5万吨顺丁橡胶和10万吨顺酐。5万吨丁二烯已经建成,鉴于丁二烯大幅亏损的现状,公司将视行业情况择机投产;5万吨顺丁橡胶项目已经开车,联动试车需要1-2周时间,预计6月底7月份全面投产;10万吨顺酐项目目前进展顺利,预计10月份左右投产。 4.可转债项目延伸碳四产业链,碳四资源“吃干榨净”。 公司近日公告发行总额为12.4亿元的可转债,建设45万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃(异丁烯和丙烯)装置,并以所产的异丁烯烃为原料建设35万吨/年MTBE装置、5万吨/年叔丁醇装置和20万吨/年异辛烷装置。今年10月份项目基建部分即将启动,预计2015年年初全面投产。 公司目前的生产装置均是以碳四烯烃为原料,仅占公司采购碳四原料总量的40%左右,而剩余的烷烃部分没有进行深加工,每年大约有超过45万吨的低碳烷烃“下脚料”(异丁烷和丙烷)作为燃料气出售,产品附加值低。可转债项目将进一步稳固公司碳四深加工的龙头企业地位,实现碳四资源的真正“吃干榨净”。 5、盈利预测。 考虑到公司4月份收到政策性扶持资金7081万元,将平滑丁二烯盈利低迷带来的业绩波动,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.57、0.87、1.22元,对应的PE分别为27X、18X、13X,维持推荐评级。 风险提示 1.下游需求不振,丁二烯和甲乙酮价格持续低迷。

事项 我们近期调研了华峰氨纶,并与公司高管就公司经营现状和行业发展趋势进行交流。 主要观点 1.氨纶盈利底部改善,华峰氨纶弹性最大。 产能扩张收缩,2013-2014年供需格局好转:2012年全行业产能大约50万吨(折40D),考虑到细旦丝的比例,则实际有效产能大概42万吨左右。2012年需求增速12%左右,而同年产能增速为7.31%。尽管目前宏观经济仍较为低迷,但随着氨纶价格的逐步“亲民化”,氨纶在一些非服装领域的应用得到拓展,预计未来两年,其表观需求量仍能维持10%左右的增长。与此同时,到2015年之前,新增产能极少。2013、2014年,行业供需格局明显好转。 细旦丝需求旺季,带动氨纶价格上涨:3月底以来,由于20D细旦丝的需求大幅增长,氨纶行业开工率明显上升,同时库存降至20天左右(行业正常库存25-30天),细旦丝供不应求,价格大幅上涨,带动整个氨纶价格回升。目前华峰氨纶40D价格46000-48000元/吨,毛利率15%左右,20D价格56000-58000元/吨,毛利率25%左右。 华峰氨纶弹性最大:华峰氨纶是全球第三,国内第一的氨纶生产企业。目前产能5.7万吨,规划新增6万吨产能,2015年开始分批投放。以氨纶产品价格上涨1000元计算,可增厚泰和新材、华峰氨纶、友利控股的EPS约为0.05元左右,以百万元市值对应的权益产能计算,华峰氨纶业绩弹性最大,是氨纶价格上涨最为受益的标的。 2.环己酮项目年底有望投产,“原料加成”定价模式保障稳定收益。公司和辽化进行战略合作,投资建设年产12万吨环己酮,预计2013年年底投产。在保障原材料供应的同时,公司还与南京帝斯曼签订了环己酮供应协议,以“苯价+加工费+物流成本”的定价方式,每年向帝斯曼供应最低采购量以上至10万吨的环己酮。公司目前与帝斯曼协议的加工费是200美金/吨,预计单吨净利润超过700元,2014年开始,环己酮项目即将成为公司稳定的投资收益来源。 3.盈利预测。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.20、0.41、0.37。氨纶行业底部向上趋势确立,2013、2014年行业稳步上行,而公司是氨纶行业复苏弹性最大标的。首次推荐,给予推荐的投资评级。 风险提示:氨纶下游纺织服装需求持续萎缩的风险。

事项 雅化集团发布公告,公司与金奥博公司就投资控股红牛火药及红牛矿服事宜签订了框架协议,公司及金奥博公司拟通过认购红牛火药及红牛矿服新股和受让现有部分股份的形式控股该两家公司。 主要观点 1.公司将成为新西兰红牛火药及红牛矿服控股股东。根据框架协议的约定,雅化集团及金奥博公司拟受让Shapiro家族信托及StArnaud信托在红牛火药和红牛矿服的部分股权,同时认购红牛火药和红牛矿服新发行的股份。经过股权重组后,收购方持有红牛火药和红牛矿服各80%的股份,其中金奥博持有10%的股份,雅化集团持有70%的股份,成为控股股东。通过此次收购,雅化集团迈出了国际化的重要一步,符合民爆行业主管部门提出“着力培育3-5家具有自主创新能力和具有国际竞争力的龙头企业”的思路,为中国民爆企业走出国门参与国际竞争提供了有益的探索。 2.海内外民爆资本、技术、平台深度结合,合作双方充分受益。红牛火药和红牛矿服是新西兰国内主要民爆企业,技术先进,产业链齐全,具有成熟的国际市场和开展国际爆破一体化业务的经验。其创始人来自全球民爆巨头奥瑞凯,目前在新西兰市场和奥瑞凯平分秋色,各占据50%的市场份额。 控股红牛,可为雅化集团电子雷管等起爆器材出口,以及承接国际市场炸药的生产、矿山爆破业务等提供良好平台。 红牛矿服爆破技术先进,而爆破业务也是公司未来重点发展战略,预计到“十二五”末,公司爆破业务收入占比将达到30%。成为红牛矿服控股股东,可充分借鉴和引进国外先进爆破技术,为公司海内外爆破业务的拓展提供强大技术支持。 红牛火药及红牛矿服目前在新西兰已经占据50%的市场,且有后发赶超奥瑞凯的趋势。目前新西兰南部地区将新建8条高速公路,而位于北部地区的某大型金矿也将进入开发阶段(红牛矿服2013财年亏损与受此项目初期阶段大量一次性投资费用影响有关),未来爆破业务成长空间广阔。同时红牛矿服已经逐步向澳大利亚、南美洲、北美洲等其他区域拓展,借助雅化集团强大的综合实力和良好平台,红牛矿服在国际市场的开拓有望走得更快更远。 3.并购重组仍是公司未来重要发展战略。 2012年,雅化集团在横向并购方面收获颇丰。收购凯达化工,顺利将川南市场纳入公司版图,实现四川省内全境覆盖,同时加大对流通渠道的覆盖和控制,先后收购省内的泸州安翔民爆物资有限公司和省外的包头市资盛民爆器材有限公司,奠定2013年业绩稳步增长基石。 2013.3.11日,云南民爆发生爆炸事故,3人遇难,再次凸显行业安全管理隐患,而主管部门工信部安全司换届在即,新领导新政策,民爆行业并购整合有望迎来新一波热潮。公司目前在手资金接近7亿元,且即将发行面值不超过8亿元的债券,预计是为后续横向并购储备充沛现金流。公司自成立来一直通过并购重组来做大做强,不仅积累了大量的并购经验,同时也储备了一批专业并购人才,预计未来两年,并购重组仍是公司最重要的发展战略和业绩的主要增长点。 4、盈利预测。 我们维持公司2013至2015年的EPS分别为0.57、0.63、0.74元,对应的PE分别为21X、19X、16X。维持推荐评级。 风险提示 1.宏观经济低迷,民爆产品需求下滑。 2.并购重组进展不达预期。 3.发生安全事故的风险。

事项 公司公告,拟采用向特定对象发行股份的方式,共发行2820万股,发行价格13.82元,全部股权作价3.89亿元,收购江苏考普乐100%股权。 主要观点 1.横向扩张,进入高端涂料市场。 考普乐是一家专业从事环保型、功能性防腐涂料研发、生产及相关服务业务,并为客户提供专业的整体涂装业务解决方案的高新技术企业。其主营业务为PVDF氟碳涂料等环保型功能性涂料的研发、生产、销售和涂装技术服务业务,主要产品包括PVDF氟碳涂料和重防腐涂料两类环保型功能性涂料。其中PVDF涂料产能4000吨,重防腐涂料产能1000吨。 上海新阳借助考普乐这一优质平台进入工程防腐涂料领域,扩大和提升公司市场影响力,更为重要的是进入了高端工程涂料这一市场空间和容量远大于半导体化学品的新领域,为公司持续快速发展奠定了良好的市场基础。 2.高端涂料市场空间广阔,盈利能力较强。 PVDF氟碳涂料具有超耐候性、户外使用可达20年以上,被广泛用于品质要求高、维护成本大的大型高档建筑。考普乐产品应用的工程项目主要有虹桥高铁、浦东机场大飞机制造中心、绿地顾村公园、上海嘉定中学等项目。此外,全球PVDF氟碳涂料约有1/3应用与电子领域,但国内这一市场完全被外资市场占据,上海新阳下游均为电子设备生产商,收购考普乐后,可协助其在下游客户进行应用和推广,以期打开国内市场。 重防腐涂料是指相对常规防腐涂料而言,能在相对苛刻腐蚀环境里应用,并具有能达到比常规防腐涂料更长保护期的一类防腐涂料。 氟碳涂料和重防腐涂料技术壁垒较高,目前船舶市场和集中箱市场80%以上被外资企业所占据,进口替代空间广阔。 2002年至2010年国内建筑涂料的市场需求量由64.09万吨增加到350.03万吨,复合增速达17.83%;2007年至2011年国内PVDF氟碳涂料市场需求量由1.5万吨增长到3.3万吨,复合增速达到21.7%,高于同期国内涂料产量增速。随着我国基础设施建设规模的增加,预计高端涂料的需求量仍将保持较高增速。 3.半导体行业回暖,引线脚表面处理化学品销量提升。 一季报显示,公司营业收入同比增长13.38%,收入增长主要来源于引线脚表面处理化学品销量的增长,侧面反映下游半导体行业景气度有所恢复。公司是引线脚表面处理电子化学品行业首先实现进口替代的企业,目前市占率10%左右。我们认为两个原因将会提高公司的市占率:一是引线脚表面电子化学品已经进入日月光这种国际半导体封测企业,其示范效应将加速公司产品在其它外资半导体企业的认证和使用过程,提供新的增量市场;二是随着半导体封测行业加速向国内转移,公司的主要客户近年来纷纷启动扩产计划,公司在内资市场的销量将会随着下游产能扩张而同步增长。 4.电镀液和清洗化学品市场拓展有序推进,即将贡献利润。 公司晶圆化学品主要包括电镀液和清洗液,盈利能力更强,且市场空间大于引线脚表面处理电子化学品,全球市场基本被国际跨国公司垄断。公司目前已通过苏州晶方的产品认证,中芯国际、长电科技和海力士等大型半导体企业,公司也有部分产品已通过认证或正在认证过程中,电镀液产品在中芯国际集成电路制造(上海)有限公司采购份额有所增加,预计全年电镀液销量将达到100吨左右。2013年,公司晶圆化学品将顺利实现进口替代,而大企业的认证和产品使用往往具有连带效应,如果顺利成为中芯国际等企业的合格供应商,公司晶圆化学品在外资半导体企业的进口替代有望加速。半导体行业也是集中度非常高的行业,单家企业对电子化学品的需求量都比较可观,也就意味着,公司每成为一家新客户的合格供应商,对公司业绩都将产生重要影响。 5.盈利预测 以重组后总股本1.13亿股计算,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.63、0.77、0.92元,对应PE分别为23X、19X、16X,维持推荐评级。 风险提示: 1、新产品拓展不达预期:认证能否通过;以及认证完成后,下游客户能否接受新供应商的风险。 2、公司产品销量与下游半导体周期波动紧密相关,如果明年下游半导体行业仍然持续低迷,公司业绩也将受到影响。