投资建议 预计未来调味品行业仍将保持15%以上的增速。海天味业是调味品行业中的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先,市占和产品结构提升双因素驱动公司增长。我们估算公司2014/2015年EPS分别为2.71/3.26元,对应PE分别为31/26X,维持推荐。 投资要点 13年业绩延续高增长:公司2013年实现营业收入84.02亿,同比增长18.84%,实现归属于上市公司股东的净利润16.06亿,同比增长33.03%,扣非后净利润同比增长28.58%。其中酱油实现业务收入55.82亿(+17.75%);调味酱实现收入11.60亿(+16.68%),发展潜力仍然很大;蚝油实现收入11.14亿(+25.42%),市场份额进一步提升。同时公司拟10转10送5元(含税)。 规模优势导致强者恒强:公司快速抢占市场份额以形成规模效应、以成本领先战略占领大品类市场,为公司赢得强者恒强的资本。酱油是核心,收入占比为2/3,市场份额和产品结构提升双因素驱动公司增长;调味酱和蚝油为两翼,发展空间大,盈利能力强,增长也较快。2013年公司实现综合毛利率39.2%,同比提升2pct,而期间费用率基本持平,最终净利率提升2pct至19.1%,盈利水平显著高于其他食品行业龙头。 渠道深耕、经销商受益,形成良性增长:调味品行业销售渠道较其他食品复杂,餐饮:流通:家庭=4:3:3,在餐饮和流通渠道更多依赖于经销商的开拓力度。公司已搭建业内最强渠道平台,目前拥有2100家经销商,逾12000家分销商/联盟商,覆盖50多万个直控终端。同时公司渠道控制严格、促销节奏控制得当,更加注重经销商能否赚钱,形成良性增长势头。 调味品行业进入消费结构优化的黄金时期,有望保持快速增长:过去10年调味品行业产值复合增速达到19%;利润总额10年复合增速达到26%。酱醋等调味品逐渐代替油盐的使用导致人均消费量不断提升、产品种类不断丰富、结构不断升级导致其基础地位愈加巩固。而新兴调味品受益于饮食结构的多元化,未来渗透率的提升仍有很大空间。随着收入水平的不断提高,人们对食品价格敏感度的下降导致高端调味品、新兴调味品发展潜力大。公司作为调味品行业龙头,在酱油、调味酱、蚝油3个核心子类中占有绝对优势,将充分受益于行业规模的持续增长。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题等。

投资建议 SUV是国内汽车市场最具成长性的细分领域,公司作为行业龙头,奉行聚焦战略,竞争优势不断强化,行业地位无可动摇,未来仍将充分受益于SUV行业的高增长。我们预测公司2014-2016年EPS分别为3.77元、4.59元和5.60元,对应当前股价PE分别为8倍、7倍和6倍。我们认为公司业绩增速底部有望在Q1确立,三款新车Q2上市后将带动业绩增速回升,估值修复将为股价上涨带来弹性,维持“强烈推荐”评级,建议现价买入。 投资要点 业绩符合预期:公司发布2013年年报:全年实现营收567亿元,同比增长31.6%;实现归属上市公司股东净利润82.2亿元,同比增长44.5%,较业绩预告减少0.44亿元,主要是Q4集中计提年终奖所致;每股收益2.70元;业绩符合我们预期。其中Q4单季营收和净利分别为160亿元和20.5亿元,同比增速分别为16.9%和10.8%,单季EPS为0.67元。 SUV高增长推动市场份额提升:2013年公司销售整车77万辆,同比增长24%,销量较产销快报高出1.6万辆,主要是统计口径差异所致(零售口径77万辆;批发口径75.4万辆)。其中SUV销售42万辆,同比增长50.1%,行业市占率同比基本持平(14%),稳居细分行业第一。皮卡销售13.6万辆,同比基本持平,连续16年稳居行业销量榜首;轿车销售20.5万辆,同比小幅增长3.1%。公司出口整车7.5万辆,同比下滑21.5%,主要是人民币升值及竞争加剧所致。受益于SUV快速增长,公司市场份额同比提升0.2个百分点至3.4%。 盈利能力持续提升:公司毛利率为28.6%,同比提升1.7个百分点,主要是高毛利SUV产品销售占比提升所致(2013年55.3%,同比+10.3%)。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.3%、4.8%和-0.1%,同比变动分别为-0.5%、0.8%和0.1%,期间费用率提升0.4个百分点至8%。公司研发费用为16.9亿元,同比大增77%,占营收比重为3%,同比提升0.8个百分点。公司净利率为14.5%,同比提升1.3个百分点。 增速底部基本确立:受基数效应影响,2013年Q3、Q4公司销售增速逐季回落,带动收入和盈利增速回落。受H8推迟上市、轿车皮卡下滑的影响,公司今年前2月销量累计增速仅为2%,处于历史低位,加上天津二工厂、徐水工厂投产带来折旧提升,我们预计Q1业绩增速将进一步回落。从车型投放节奏看,H8、H2、C50升级版均有望于Q2投放,改变当前销售增长乏力的局面。我们认为公司业绩增速底部有望于Q1确立,Q2有望迎来显著回升。 未来三年成长可期:公司公告2014年销量计划为89万辆,同比15.6%,增量主要由H6、H8、H2三款SUV车型贡献。明星车型H6上市以来销量持续攀升,目前月销量已达到2.5万辆的产能瓶颈(天津一工厂),天津二工厂生产线处于柔性化改造阶段,在保障H2和C50产能前提下,未来可进一步投产H6,我们预计H6的产能和销量在今年Q3将迎来新一轮提升。首款中高端SUV车型H8有望在4月重新上市,经过3个月的调校整改,我们认为H8品质更趋完美,产能储备(月产3000辆+)更加充分,向上冲击动力充足。新车型H2动力强劲(1.5T汽油机),同时试水网络营销,契合年轻群体的消费观,未来销售前景值得期待。另外H9、H7、H1等车型处于储备阶段,诸多新车型的不断投放为公司未来三年的增长提供充分保障。 风险提示:新车销售不达预期,SUV销售景气回落。

受益于国家政策强有力的支持,新能源汽车有望成为全年投资热点。公司作为行业龙头,贯穿电池、电机、电控及整车制造的完整产业链,技术优势远超其他整车公司。考虑到“电动车第一品牌”的形象已经确立,且公司持续聚焦于新能源汽车,竞争优势有望长期保持。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.61元、1.00元、1.29元,对应当前股价PE分别为89倍、55倍和42倍,维持推荐评级。我们看好新能源汽车全年投资机会,建议继续持有。 业绩符合预期:公司发布2013年年报,全年实现营收529亿元,同比增长12.8%,实现归属上市公司股东净利润5.5亿元,同比大增579.6%,每股收益0.23元。其中Q4营收141亿元,同比增长2.6%,净利0.88亿元,同比大增45.4%,单季EPS为0.03元。2013年每10股派发现金红利0.5元。同时公司发布2014年Q1业绩预告,实现归属上市公司股东净利润500-1500万元,同比下滑86.7%-95.6%。 毛利率、净利率双升:公司毛利率为15.4%,同比提升1个百分点,汽车(+0.1%)、手机部件组装(+1.7%)、二次充电电池(+4.6%)等业务毛利均有所提升。受售后服务费和广告费增加影响,销售费用率提升0.6个百分点至3.8%。管理费用率为6.3%,同比下降0.5个百分点,研发费用占营收比重为5.4%,同比基本持平。财务费用率同比增加3个百分点至2.2%,主要是汇兑损益增加和利息资本化减少所致。整体而言,期间费用率为12.3%,同比增长3.1个百分点。公司净利率为1.5%,同比提升1个百分点。 手机部件、充电电池均有改善:在手机组件方面,公司开发出塑料与金属混融技术(PMH),实现金属与塑料的纳米级融合,解决金属机壳信号接收问题。2014年全球智能手机出货量有望达到12-13亿部,同比增长24%-34%,公司手机部件主要为诺基亚、华为、摩托罗拉、东芝、苹果等品牌配套,未来将充分受益于智能机市场的增长。在充电电池方面,太阳能产业复苏趋势确定,公司亏损有望逐步缩减,储能电站业务持续推进,未来将成为新的利润增长点。 传统燃油车稳中有升:2013年公司销售整车47万辆,同比增长14.4%,主要增长来源于速锐(+220%)、L3(+28%)和S6(+7%)等车型。2014年公司将推出SUV新车S7和A+级车型,带动传统车销售平稳增长。 新能源汽车蓄势待发:全新插混车型“秦”于2013年12月上市,销量连续三月攀升,2014年2月销量已达到834辆,成为国内新能源汽车销售的冠军车型。“秦”已进入上海市推广目录,享受国家补贴3.5万元和免费车牌(价值10万元左右),扣除以上优惠后车价仅为5.6万元,加上强大的经济性优势(百公里油耗1.6L),未来销售前景值得期待,我们预计2014年全年销量有望达到2万辆。另外两款车型E6和K9,分别定位于出租车和公交车,未来将充分受益于公交领域的新能源汽车推广。全新车型腾势有望于4月北京车展上市,定位于私人消费市场,满足高端人群日常代步需求。未来4款车型将组成公司新能源汽车的豪华阵容,全力向私人、公交两个领域发起冲击。 风险提示:新能源汽车推广低于预期,新能源汽车出现安全事故。

速冻鱼糜制品行业空间大、集中度低,龙头企业加快抢占市场的步伐。公司规模扩张诉求强烈,2014年围绕中高端转型定位、聚焦重点单品,坚持多元化渠道、提升渠道结构,改革与转型值得期待。我们估算公司2014/2015年EPS分别为0.35/0.47元,对应PE分别为42/31X,维持推荐。 业绩符合预期:公司发布年报,2013年实现营业收入7.54亿,同比增长2.26%,实现归属于上市公司股东的净利润0.34亿,同比下滑48.72%,扣非后净利润同比下滑51%,与我们之前的预测完全一致。 利润下滑的主要原因为:1)竞争对手低价竞争,公司为了稳定市场份额加大了促销力度,2013年公司吨收入大约下滑7%,而实际销量增增为9.2%,较为稳健,因而毛利率下滑3.5pct至31.5%;2)为顺利消化募投项目的产能提前进行了营销网络的扩张和市场费用的投入,销售费用提升3.2pct至21.1%。最终净利率下滑4.4pct至4.5%,为历史低点。 规模扩张诉求强烈,费用投放将处于高位:2013年速冻鱼糜制品(火锅料制品)行业规模超过200亿,而行业前三市场份额合计不到20%,市场集中度偏低,龙头企业纷纷加快抢份额的步伐。主要竞争对手福建安井近年发展较快,全国产能布局已现雏形,2013年收入规模超过20亿(我们估算火锅料收入占比约为70%),其大力促销挤压其他同业的利润空间。为实现收入和利润的可持续增长,公司亦加大抢市场的力度,预计短期促销和市场费用投放将处于高位。4月份东山3万吨产能投放之后将有效摊薄费用率。 收购嘉兴松村,高端产品线为增长添动力:公司收购嘉兴松村之后,将围绕中高端进行转型定位。2014年年初对松村主要产品提价20-30%,并计划扩大鱼极品牌的产量,嘉兴、东山、金山工厂分别增加2条鱼极高端产品生产线,公司计划2014年鱼极品牌产量5700吨,我们估算对应销售收入接近1亿,为公司增长带来较大动力。海欣品牌计划产量6.43万吨,同比增长9%,照此推算,鱼极品牌收入份额将达到10%。 突出核心单品,提升渠道结构:2014年公司战略有所调整,全面梳理产品结构,聚焦重点单品,以超级单品带动销量增长;并大力拓展特通和商超渠道、开发电商渠道,提升渠道结构、促进品牌形象的提升。调整方向有利于公司竞争力的持续提升。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题等。

投资建议 公司上市以来积极完善布局动漫全产业链,现已从中游传统生产制造,完美转身上游原创动漫开发、下游终端销售,公司能力、魄力、决心可见一斑。公司未来将继续向大文化产业链上下游不断延伸,依赖优秀的技术优势和上市平台优势,结合上海迪士尼乐园开业契机,公司有望享受动漫行业飞速发展带来的历史机遇。我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.92元、1.41元,对应PE分别为42.4X、27.8X,考虑到公司市值较小、未来可能有多重催化剂,首次给予“强烈推荐”的投资评级。 要点 上游收购缔顺科技,丰富IP资源:公司于去年7月、今年3月两次收购缔顺科技股权分别至51%、85.82%,彰显公司进军游戏和动漫产业的决心和态度,进一步增持有利于公司整合资源、降低管理成本。国务院近日出台政策,标志着文化与相关产业的融合发展已经成为国家战略,公司的跨界延伸,符合国家产业政策,有望抓住动漫游戏等文化产业飞速发展的历史机遇。 中游代工生产稳定增长,迪士尼催化增量:公司募投项目产能已部分投产,剩余部分预计今年底投产,新增产能为原有产能的两倍,随着产能放量,传统主营业务有望得到20%左右的稳定增长。上海迪士尼乐园预计于明年下半年开业,对于公司来说必然是新的催化增量。 下游收购荷兰子公司,自建平台完善销售渠道:公司于去年10月收购荷兰子销售公司85%股权,开始尝试布局下游销售渠道,有利于公司进一步开发欧洲市场,加强自身设计能力与国际市场敏感能力,提升产品议价能力,完善对全球市场的产业布局。此外,公司今年自建垂直销售平台“悠窝窝”,有利于公司开拓和培育动漫服饰市场需求,形成规模化的专业销售渠道,扩大公司品牌影响力,进一步获取产业链下游环节利润。 全产业链布局趋于完善,大动漫王国逐渐成形:动漫行业完整的产业链条为原创动漫作品--动漫制作和发行--衍生品运营销售,动漫作品版权收入一般难以覆盖投入成本,盈利主要来自于衍生品的销售。公司未来将以动画、游戏、网站等核心IP资源为基础,支援服饰、饰物等衍生品运营销售,以产业链后端的销售盈利反哺产业链前段的创作投入,形成产业链无缝连接的闭环,造就自给自足的优良生态环境。 目前市值较小,空间仍然巨大:公司发展路径与同样是从生产制造起家、上市后积极向动漫产业链扩张的奥飞动漫、星辉车模较为类似,估值方法可以参考可比公司市值、市盈率情况。公司目前市值较小,市值总市值仅有37亿、流通市值仅有12亿,从市值的角度考虑,空间仍然巨大。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

我们认为公司在商用车领域竞争力毋庸置疑,未来在福特大力支持下,有望通过SUV成功切入乘用车市场,实现全顺之后的二次腾飞。我们预测公司2014-2016年EPS分别为2.45元、3.20元和4.49元,对应当前股价EPS分别为9倍、7倍和5倍,上调投资评级至“强烈推荐”,建议现价积极买入。 业绩符合预期:公司发布2013年年报:实现营业收入209亿元,同比增长19.5%;实现归属上市公司股东净利润17亿元,同比增长12%,每股收益1.97元,业绩符合我们的预期。公司公布分红派息方案:每10股派送7.9元(含税)现金股息。 轻型车市占率继续提升:2013年公司销售整车23万辆,同比增长15%,高于汽车行业(13.9%)和商用车行业(6.4%)增速,商用车市场份额同比提升0.4个百分点至5.7%。受益于轻型车市场回暖,主力产品全顺轻客和JMC轻皮卡分别销售6.8万辆和14.6万辆,同比分别增长18.6%和4.7%,市占率分别为20.6%和8.2%,同比上升0.2和0.5个百分点。驭胜(自动挡)于去年Q3上市,带动SUV销售明显改善,去年销售1.6万辆,同比大增3.8倍。江铃重卡相对薄弱,全年销售392辆。 期间费用率偏高,导致盈利能力下滑:2013年公司毛利率为25.7%,同比提升0.7个百分点。销售费用同比增长29.2%,主要是促销推广和广告费用提升所致;管理费用同比增长37.4%。主要是公司多款车型和发动机处于研发导入期,研发费用大增38.5%所致;三费费率均有所提升,带动期间费用率同比提升1.8个百分点至14.1%。公司所得税费用同比减少41%,主要是设立江铃汽车销售公司,可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由15%变更为25%导致本期所得税费用减少。公司净利率为8.2%,同比下滑0.6个百分点。 技术储备充分,未来受益于轻型柴油车排放升级:公司是国内轻型商用车龙头,高端轻型车市占率多年蝉联第一。目前公司在发动机领域技术储备丰富,Puma发动机已满足国IV排放标准,E802项目将进一步提升4JB1发动机的排放性能。考虑到国内环保形势严峻,轻型柴油车国IV升级有望在2014年底全面铺开,公司高端轻型车的性价比优势将得到显著提升。 2015年新品蓄势待发:公司2014年的收入目标为243亿元,同比增长16%,预计轻客、轻卡、SUV将成为重要的增长点。目前J08(福特SUV)、J09(新全顺)、N330(自主紧凑型SUV)、J15(增压直喷发动机)、(自主汽油机)等多个项目处于研发中后期,预计上述新品将在2015年陆续登场。随着J08、N330等新品加入,三款SUV将极大提升公司乘用车产品线竞争力,推动公司由商用车龙头向综合性车企转型,实现全顺之后的二次腾飞。 风险提示:新车上市进程不达预期;轻型车市场景气回落。

投资建议 公司积极实施聚焦战略,目前已初见成效,未来将继续对盈利带来实质性提升,同时公司兼顾新能源汽车和国企改革两大概念,是当前主题投资的理想标的。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.97元、1.25元和1.48元,对应当前股价PE分别为10倍、7倍和6倍,首次给予推荐评级。 投资要点 确立聚焦战略,盈利改善明显:公司产品涵盖轿车、SUV、MPV、轻卡、重卡、皮卡、轻客及底盘等多种车型,过去多品类均衡发展的思路导致细分产品优势难以突出,盈利点偏少,公司整体业绩相对平淡(2007-2012年5年营收、净利复合增速分别为15%、9%)。2012年新一届管理层上任后,公司发展思路由“规模”转向“效益”,确立“瑞风+和悦”双品牌,重点突出轻卡(市场第二)、MPV(市场第三)、SUV(新产品)等优势产品。我们认为聚焦战略利于公司优化资源利用,提升产品竞争优势,未来将推动公司盈利进入快速上升通道。今明两年,公司将推出瑞风M3(14年底)、瑞风S5增配1.5T+DCT(14年)、和悦S30(14年)、瑞风M6(15年)、瑞风S7(15年)等多款新车,而轻卡将完成低(好运)、中(江淮铃)、高(帅铃)等三个层次产品的垂直切换。我们积极看好多款新品未来的销售前景,公司盈利改善的确定性强。 新能源汽车蓄势待发:公司新能源汽车研发始于2002年,首款纯电动车iEV于2009年推出,累计销量已接近6000台,目前主销车型为iEV4(第四代)。我们认为公司新能源汽车优势主要在两个方面:一是深厚技术积淀,前三代产品以定向销售为主,公司能够有效收集反馈信息,并在此基础上保持每年一次的升级节奏,使产品的稳定性和可靠性得到持续改善;二是产品性价比高,iEV4指导价为16.98万元,在主流新能源汽车中定价偏低,目前已进入上海和北京的新能源汽车推广目录,扣除国家和公司补贴后,两地的实际售价仅为10万元和7.5万元,另外还外送当地车牌(保守估价在9万元以上),我们认为iEV4已具备足够的吸引力。明年公司将推出iEV5,采用电动车专用平台,电动系统布局将更为合理,续航里程有望达到250km,产品竞争力稳步提升。 汽车国企改革的先行者:公司控股股东江汽集团已于去年12月引入建银投资(25%)和实勤投资(4.6%)两大战略投资者,其中实勤投资主要由公司高管持股,一举改变过去激励不足的问题,未来公司经营改善和盈利提升将使管理层充分受益。目前公司提升盈利的举措主要有两方面:一是整合品牌,突出发展盈利能力强的轻卡和MPV;二是变革销售团队架构,实施产销分离,精减管理人员,通过设置省级商务中心,将销售考核落实到最底层,提升销售队伍的积极性。随着优势产品导入和销售积极性提升,公司盈利能力将会不断提升。由于汽车企业资产众多,国企改革流程复杂,快速落实到位的概率较低,但管理层入股就是最明确的信号,未来改革也将朝着股东利益最大化的方向迈进。 携手时代传媒,创新营销模式:公司是最早“触网”的车企,首款线上销售的车型悦悦于2010年开始在天猫商城销售,实现网上销售,4S店提车的O2O闭环。今年3月初,公司宣布与时代传媒合作,短期看,双方以“50周年庆”为契机,强化公司品牌宣传;长期看,公司可以利用对方的优势资源,不仅可以在图书、期刊、报纸、网络书店等传统渠道进行宣传,而且可以在微博、微信、微视、APP、社交网站等新媒体平台进行O2O营销。我们认为携手时代传媒,不仅为公司创新汽车营销提供了一个可行的方案,更重要的是彰显公司管理层开放和领先的理念,利于公司在未来产业变革过程抢占先机。 风险提示:新车推广低于预期;新能源汽车推广低于预期。

投资建议 与SFD合作有望降低成本和提高生产技术,冻肉储备锁定成本业绩确定性强,渠道继续拓展以及肉制品结构升级带来量价提升,我们估算公司2014/2015年EPS分别为2.2/2.7元,对应PE分别为19/16X,估值低廉,我们维持推荐。 投资要点 事件:近期我们调研了双汇发展,与公司高管就公司战略以及行业展望进行了交流。 14年战略方向是做大低温:2013年低温肉制品增速较低,主要原因传统休闲类中温产品仅增长1%,而在低温中占比为2/3,拖累整体增速,而纯低温肉制品的增速达到23%。与国外相比,我国低温肉制品相对占比仍然较低,未来有较大发展空间。2014年在费用上对低温进行支持,首先选择20个重点低温产品,滞销退货比例从50%提升到70%;其次投放2万台低温柜,未来3-5年计划投放10万台低温柜,为低温产品的销售创造条件。此外,对业务队伍的考核也根据低温产品进行了调整,较2013年将低温销量作为20%的考核比例。 计划与史密斯菲尔德加强合作:首先是上游原料采购,计划形成33亿的关联交易,包括分割肉、分体肉、骨类和副产品,根据猪价来调整。其中主要采购预计是骨类等副产品,国外消费少、价格相对较低,对国内是一个较大的补充。其次是下游的合作,双汇的低温肉制品尤其是纯低温占比小,市场影响力也不够,SFD低温肉制品的生产和开发较为先进,双汇则借鉴其技术,补充低温肉制品产品。双汇和SFD制定不竞争的原则,有望通过合作形成双赢。 2014年新产能投产以及渠道拓展,有望实现快速增长:双汇自2011年之后一直处于恢复期,2013年公司产销量恢复至2010年的水平,2013年公司肉制品同比增长10%,冷鲜肉和屠宰由于网点开发较慢而增速较慢。2013年安徽芜湖等工厂已经投产,2014年屠宰产能将增加350-400万头,肉制品产能将增加20-30万吨。2014年计划建设1.2万家终端,继续增加市场投入、细化销售网点。 继续控制冻肉储备,锁定成本:春节过后生猪价格持续下降,预计2014年猪价仍是先跌后涨的趋势,除了从SFD进口猪肉及副产品之外,公司将继续通过控制冻肉储备来锁定成本。 风险提示:渠道开发速度低于预期、食品安全问题等。

与国外对比,我国速冻食品行业处于发展初期,龙头企业大有可为。三全食品稳扎稳打,以收入和市占为首要目标,股权激励激活团队主动性。预计公司2013-2015年EPS分别为0.29/0.38/0.48元,对应PS分别为2.2/1.7/1.3X,公司质地优良,维持推荐评级。 事件:我们调研了三全食品,与公司高管交流了近期发展以及未来战略情况。 股权激励激活团队主动性,收入和市占率为首要目标:从公司发展史来看,剔除07、08年金融危机和12年金葡菌的影响,基本做到30%的收入增长。随着速冻米面消费渗透率的提升以及行业发展的不断成熟,未来增速将更加平稳。公司首次实施股权激励,意图调整治理结构,激活管理团队主观能动性,力争3年收入规模翻一番,将公司市占率提升到40%以上。 行业前三你追我赶,然而竞争格局基本确立:2013年三全和湾仔码头保持较快增长;思念下滑趋势得到遏制,营销团队和产品包装有所更新。速冻水饺由三全和湾仔牢牢掌控,速冻汤圆三全和思念占据绝对优势,这两大细分品类市场份额已高度集中,竞争格局基本确立。 发挥与龙凤的互补性,尽快扭亏:自收购之后,三全和龙凤生产上的整合基本完成,成都工厂关闭、嘉善工厂改造升级;研发团队编入三全本部。目前龙凤和三全的销售仍独立运作,龙凤需进行产品调整和成本收益配比,因此销售情况短期有所弱化。整体来说,三全品牌未来向年轻化发展,而龙凤是一个传统品牌,二者走差异化发展道路,未来竞争会减少,同时寻求生产、销售和渠道上的协同性,使龙凤尽快扭亏。 一二线结构升级、三四次渠道深耕仍是增长主要驱动力:速冻技术的应用领域广阔,我国仍集中应用在主食类,其他品类规模小,盈利能力有限,公司将持续进行新品研发与推广,等待市场逐步培育。在速冻米面领域,公司仍将进行一二线城市的品牌升级以及三四线城市的渠道深耕,考虑到未来人均收入持续提升以及城乡差异的逐步缩小,我们认为仍有很大增长空间。 风险提示:经济低迷影响便利产品的消费、食品安全问题等。

我们推荐公司的逻辑没有改变,继续坚定看好公司在SUV细分领域的竞争力,新车H8有望为公司打开长期成长空间。我们预测公司2014、2015年EPS分别为3.55元和4.43元,对应当前股价(29.09元)PE仅为8.2倍和6.6倍。目前股价已具备足够的安全边际,我们维持强烈推荐评级,建议积极买入。 2月销售增速显著回升:公司发布2014年2月产销数据,合计销售整车5万辆,同比增长16.1%,环比1月提升22.3个百分点;前2月销售整车12万辆,同比小幅增长2%;2月份SUV、皮卡、轿车销量分别为3万辆、0.9万辆和1.1万辆,对应销售增速分别为42%、12%和-19.2%。 SUV继续保持高增长:2月公司SUV增速环比1月(+17.3%)显著提升,主要得益于明星车型H6的强劲表现。H6销售1.8万辆,同比增速达到95%,远超1月表现(+48%)。我们预计目前H6单月产能已经接近2.5万辆,产能投放直接驱动销售增长。考虑到H6市场需求火爆,我们预计H6全年销售有望达到30万辆,同比增速接近40%,贡献销售增量的50%左右。另外两款车型H5和M4分别销售0.34万辆和0.87万辆,同比增速分别为-22.8%和14.6%。 坚持聚焦战略:尽管2014年车市增速整体放缓的概率较大,但SUV仍是最具增长潜力的细分领域。公司坚持聚焦战略,主要精力集中投放于SUV,有利于公司强化竞争优势,巩固行业地位。由于缺乏研发支持和新品投放,我们预计皮卡和轿车销售将遭遇一定程度的下滑,但多款SUV新车所贡献销售增量足以弥补皮卡和轿车的下滑。考虑到国内车市竞争日益激烈,聚焦战略是自主品牌突围的必然选择,我们坚定看好哈弗品牌的上升之路。 H8再度推迟上市的概率较小:公司主动将战略新车H8的上市时间推迟至今年4月份,充分彰显公司精益求精和务实稳健的风格。目前H8细节整改有序进行,预计再度推迟上市的概率较小。我们认为再度亮相的H8更值得期待。另一款新车H2有望在北京车展登场,与H8共同引领公司重回高增长通道。 风险提示:宏观经济增速放缓,新车销售不达预期。

与国外对比,我国速冻食品行业处于发展初期,龙头企业大有可为。三全食品稳扎稳打,以市场份额为目标,股权激励促进管理层与投资者利益一致。预计公司2013-2015年EPS分别为0.29/0.38/0.48元,对应PS分别为2.29/1.76/1.36X,公司质地优良,维持推荐评级。 Q4收入增长超预期:公司发布2013年业绩快报,2013年全年实现营业收入35.98亿,同比增长34.23%,实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿,同比下滑16.71%;其中Q4实现营业收入11.50亿,同比增长54.19%,增速超出预期。 收入增长超预期的原因,我们认为有:1)Q4龙凤并表,估计2013年龙凤收入3个多亿,外延式扩张导致收入同比增速加快;2)2014年春节有所提前,而春节为速冻食品消费旺季,下游经销商提前备货导致Q4季度业绩相对2013年较好;3)2013年湾仔和思念都在积极做营销,尤其是思念重整旗鼓,三全为抢占市场份额也加大营销力度。2014年初发布的股权激励计划确立了以收入和市占率为核心战略目标,渗透率的提升、消费升级以及销售模式的改进将推动公司未来3年收入的快速增长。 净利率有所下降:2013年公司实现净利率3.2%,较2012年下滑2pct。一方面是通货膨胀以及原料价格上涨,2013年面粉价格持续攀升,年末较年初增长8%左右,给公司毛利率造成一定压力;另一方面公司对品牌的塑造的重视程度提升,如私厨系列的推广营销模式,估算2013年销售费用率亦有所提升。此外,龙凤亏损程度不详,预计给公司带来一定财务压力。 速冻技术的应用领域广阔:速冻行业发展至今,仍然集中于以水饺、汤圆、粽子、面点四大类为主的米面制品,市场规模在100亿左右,较为局限。且主要集中在零售市场,业务市场尚未打开。目前行业前三名分别为三全、湾仔码头、思念,且并未明显拉开差距。公司自2003年上市以来,收入复合增速为25%左右,利润复合增速为15%左右,利润增速低于收入,主要因为行业竞争仍然较为激烈。进行股权激励之后,管理层和投资者诉求更为一致,公司以市占率为核心的战略目标,利于更长远的发展。 风险提示:行业竞争格局恶化、食品安全问题等。

投资建议 我们积极看好公司OAP业务的发展前景,未来有望引领公司实现转型,我们维持公司2014、2015年EPS分别为0.75元和1元,对应当前股价PE分别为41倍和31倍,维持推荐评级。 投资要点 业绩符合预期:2013年公司实现营收2.7亿元,同比增长13.6%;实现归属上市公司股东净利润0.47亿元,同比增长19.9%;实现每股收益0.54元。其中Q4单季营收和归属上市公司股东净利润分别增长12.7%和29.3%,单季EPS为0.15元。OAP(皮带轮)销售与盈利双升,推动公司盈利重回高增长通道。 毛利率、净利率双升:2013年公司毛利率为33.1%,同比提升1.8个百分点,其中超越离合器和OAP毛利率分别提升5和10个百分点,滚针轴承毛利率小幅下降0.2个百分点。公司销售费用率和管理费用率分别为5.4%和8.6%,财务费用率提升1.6个百分点至-1.9%,主要是利息收入减少所致,整体而言,期间费用率为12.2%同比增长1.6个百分点。公司净利率为17.6%,同比增长0.9个百分点。 OAP业务快速增长:2013年公司OAP销售36.5万套,同比增长77.3%,营收和毛利贡献比重分别为7.7%和8.2%,同比分别提升3.2和4.5个百分点。目前公司OAP业务的产能利用率约为35%,同比提升15个百分点,带动毛利率提升10个百分点至34.1%。2013年公司新开发OAP客户15个,目前产品已通过VALEO SERVICE、武汉雷米、江铃福特等客户的审核,预计今年有望实现规模化供货。 未来转型确定性强:2013年公司滚针轴承和超越离合器收入同比分别增长9.3%和11%,增速远低于新产品OAP。考虑到汽车和摩托车等下游行业增速放缓,长期成长空间相对有限,预计未来三年滚针轴承和超越离合器等传统业务将保持10%左右的复合增速,无法拉动公司业绩快速增长。我们认为OAP是公司未来的主要看点。由于OAP能够有效实现减震和降噪,符合汽车消费升级大趋势,未来有望成为乘用车的标配,应用前景广阔。与进口OAP(舍弗勒)相比,目前公司产品价格优势在30%左右,未来进口替代的成长空间广阔。OAP业务快速增长有望引领公司实现业务转型。 风险提示:宏观经济下行;新客户拓展低于预期。

投资建议 受产能周期影响,公司短期盈利能力出现一定波动。考虑到公司产品竞争优势明显,市场份额上升趋势确定,带动公司盈利回升至前期高点。我们预测公司2014年、2015年EPS分别为0.84元和1.03元,对应当前股价PE分别为18倍、14倍,维持公司“推荐”评级。 投资要点 业绩略低于预期:公司发布2013年业绩预告:全年实现营收5.3亿元,同比增长21.2%,其中内销和外销分别增长19.2%和28.5%;实现归属上市公司股东净利润1.2亿元,同比增长7.3%;每股收益为0.67元,略低于我们的预期。其中Q4实现营收1.5亿元,同比增长21.5%;实现归属上市公司股东净利润0.32亿元,同比增长20.2%;每股收益为0.18元。 Q4盈利继续改善:公司Q4营收和净利增速分别为21.5%和20.2%,环比Q3分别提升2.4和2.6个百分点,营收与净利增速差进一步收窄至1.3个百分点,为全年最低水平,显示公司盈利逐季改善。盈利回升的原因在于募投项目产能利用率的提升,且新设备投产提升公司模具自制能力,节约外协加工费用。目前公司部分产能投放仍有待客户认证,我们预计未来认证通过后产能利用率仍有提升空间,盈利能力有望回升至前期高点。 锥齿轮支撑短期增长:公司锥齿轮产品竞争优势明显,已配套国内乘用车销售“前十强”,预计目前市场份额达到30%左右,我们认为未来增长点主要有三:一是德系、美系市场份额提升;二是日系、韩系供货比重提升;三是开拓自主品牌客户。考虑到锥齿轮营收(87%)和毛利(74%)占比较高,短期锥齿轮将成为业绩增长的支撑。 结合齿打开长期成长空间:公司结合齿业务的成长性主要体现在DCT渗透率的提升。DCT具备换挡快、节油性强的优势,且生产制造更易实现,大众、福特、菲亚特、荣威、比亚迪、观致已推出DCT车型,预计未来将有更多的车企加入DCT队伍。目前公司结合齿主要为大众变速器配套,未来有望进入福特供应体系,充分享受DCT的成长红利。 风险提示:新产能投放不达预期,新客户拓展不达预期。

投资建议 我们认为公司饲用低聚糖产品和新定增建设项目将推动公司进入新增长周期,预计2013-2015年EPS分别为0.17元、0.34元及0.52元,对应目前股价PE分别为104x、52x和34x。结合相对估值和绝对估值,我们认为公司的合理股价为17元-19元,首次给予公司“推荐”评级。 投资要点 饲用低聚糖成为新增长引擎:公司低聚糖产品营收和毛利占比分别为18%及22%,下游客户集中在乳品及保健品领域。在国外,低聚糖产品作为最佳的抗生素替代品被广泛添加使用。2012年我国农业部首次批准公司低聚糖产品为新饲料添加剂,应用于蛋禽饲料领域,产品同时获得5年保护期。目前公司已向农业部递交猪饲料添加剂申请,预计2014年上半年有望获批。我们按猪饲料0.4%、蛋禽饲料0.15%的低聚糖添加比例保守测算,饲用领域低聚糖的市场空间高达6.9万吨,公司在5年内将独享饲用低聚糖领域高速增长,产品销售爆发在即。 募投项目开辟新增长领域:2013年公司定增建设年产5万吨结晶果糖、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖等项目,极大丰富公司产品结构,募投项目下游客户集中在功能与营养食品、婴幼儿奶粉、药品、化妆品等领域,需求增长旺盛,预计募投项目2014年可投产,项目达产后可年增收入8.2亿,利润总额1.1亿,毛利率约13%。 果葡糖浆“最坏时刻已过去”:2013年受行业产能大幅增加及下游销售减缓影响,公司果葡糖浆业务下滑明显。目前行业新增产能已停滞,公司亦在挖掘新的客户需求及市场,我们认为公司果葡糖浆业务“最坏的时刻已过去”,未来果葡糖浆业务经营状态将有所改善。 低聚果糖业务增长强劲:低聚果糖可改善肠道菌群、促进矿物质和微量元素的吸收,是婴幼儿营养强化食品的功能配料。公司产品以粉状及高纯度低聚果糖为主,属于低聚果糖的高端产品。“单独二胎”政策的放开将显著提高奶粉行业容量,催生对低聚果糖等奶粉原材料需求,预计未来公司低聚果糖业务将强劲增长。 风险提示:1.低聚异麦芽糖饲料领域销售超预期;2.募投项目进展低于预期;3.玉米等原材料价格上涨超预期

公司聚焦核心高端产品,产品结构不断升级,毛利率水平较高而净利率水平低,业绩弹性大,享有高估值。此次限制性股票激励要求较低,可能降低市场对公司未来成长性的预期。然而长期来看,公司产品研发能力较强,拥有华东地区成熟的根据地市场,常温酸奶的全国推广有望打开公司的全国化之路,成长逻辑不变。此次股票激励有助于公司内部激励机制的理顺,属于利好。估算公司2013-2015年EPS分别为0.39/0.51/0.65元,对应PE分别为47/36/28X,仍然维持“强烈推荐”投资评级。 事件: 2月7日晚,光明乳业发布限制性股票激励计划(二期)(草案),拟以10.50元/股的价格向公司211名激励对象授予不超过628.904万股限制性股票,占公司股本总额的0.514%,授予条件为2013年总收入不低于158.42亿元,扣非后净利润不低于3.6亿元。以2013年业绩为基础,2015-2017年营业收入复合增速不低于15%,扣非后净利润增速不低于12%,净资产收益率分别不低于8.1%、8.2%、8.3%。拟授予股票按40%、30%、30%三期解锁。 该股票激励计划要求较低:与2010年限制性股票激励的要求对比,两次激励对营业收入和利润增速的要求是逐渐降低的,随着乳制品行业逐渐成熟以及公司规模不断扩大,增速逐渐放缓亦属合理。公司优势仍集中于巴氏奶,对冷链的要求较高,加上运输半径的限制,导致公司销售费用率相对较高,接近30%,而净利率在1%-2%,莫斯利安的推广使得公司净利率提升至2%-3%。未来若无新的有力的常温产品,则净利率很难持续提升。 公司实力较强,股票激励要求可能形不成有效约束:从公司2012和2013年的业绩表现来看,公司实际业绩远远超过当期限制性股票解锁的要求。公司具有较强的产品研发能力,同时稳固的拥有华东地区成熟的根据地市场,未来常温酸奶有望打开公司品牌的全国化之路,公司仍具有很大的增长潜力,公司业绩有望远高于行权要求。而此次较低的股票激励要求实质上形成对高管的奖励,有助于理顺公司内部激励机制,可以说构成长期利好。 风险提示:原奶成本上升超出预期;缺乏新的爆发性产品。