公司聚焦核心高端品,产品结构不断升级,莫斯利安快速推广带来收入和利润率双提升,成长性较好。同时毛利率水平高而净利率水平低,导致业绩弹性大。预计2014-2016年EPS分别为0.44元、0.66元和0.77元,对应PE分别为38X、26X、22X维持“强烈推荐”评级。 业绩增速超预期:公司2014年Q1实现营业收入46.18亿,同比增长35.06%,实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿,同比增长42.76%,扣非后净利润增长48.46%。 核心单品快速增长:2013年公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%,2014Q1延续快速增长态势。莫斯利安2013年收入占比为20%,2014年有望保持100%的增速达到60亿;其他明星单品收入合计同比增速有望达到30%-40%。实施聚焦策略以来,公司以明星单品为核心,以重点地区为突破口,以渠道开拓为主要手段,实现鲜奶、酸奶、常温酸奶的快速发展。五朵金花收入占比达40%,明星单品的快速增长成为公司业绩增长的主要驱动力。 盈利能力稳健:2014年Q1公司实现毛利率34.2%,与去年基本持平,环比下降0.5pct,今年1季度国内生鲜乳价格仍处于高位,高毛利单品的占比提升能够有效平抑原料价格波动。销售费用率同比下降0.5pct至27.7%,莫斯利安等产品的放量使得规模效应得到发挥。今年预计在原优势市场之外的地区增加市场费用的投放,预计2014年销售费用率有上升的可能。管理费用率下降0.4pct,得益于销售规模的迅速扩大。财务费用下降0.4pct,主要是存货增加13.6亿导致经营活动现金流净额同比下滑,导致资金成本增加。 明显单品仍处于快速成长期,对未来新产品接力无需担忧:2013年明星单品收入增速超过50%,仍处于高投入高盈利的快速成长期。除了五朵金花,新莱特、婴幼儿奶粉、一只椰子等产品有望成为新的利润贡献点。国内奶源短缺短期难以缓解,新莱特仍在扩产,未来利润快速增长可期。婴幼儿奶粉行业调整剧烈,品质好营销好的产品仍有机会成为黑马。乳饮料市场空间大,包容性强,公司强大的研发能力不愁推不出好的新品。 风险提示:食品安全问题等。

调味品行业增长前景广阔,厨邦产品口碑好,通过区域扩张、产能释放,未来销售规模和利润率有较大提升空间,预计2014-2015年EPS分别为0.37/0.45元,对应PE分别为27/22X,维持“推荐”投资评级。 业绩符合快报披露值:公司2014年Q1实现营业收入6.75亿,同比增长31.30%,实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿,同比增长105.65%,扣非后净利润增长117.09%。 房产转让导致收入增速同比较快:公司一季度收入增长较快主要是美味鲜子公司销售收入增加以及公司转让房产收入所致。按“处置固定资产、无线资产和其他长期资产收回的现金净额”,Q1公司本部和中炬森莱转让房产收入估算约为4800万(去年同期很少;按17%的净利率,利润约为800万),据草根调研,推测其中地产销售收入较少,主要是厂房处置收益。不考虑其他子公司,则调味品业务收入估算在6.27亿左右,同比增速约为22%,保持稳健增长。 生产效率提高,毛利率提升:2013年下半年起,随着中山四期逐渐投产以及公司推动“厨邦智造”改善制造成本,公司单季度毛利率持续提升。此外,公司加快渠道铺货,推出纯酿系列酱油,提升产品结构。调味品业务销售额、利润率等持续提升。2014年Q1毛利率同比提升6.4pct至33.9%,延续了2013年下半年毛利率同比改善的趋势。 期间费用率有所下降:2014年Q1公司销售费用提升0.8pct至9.2%,主要是公司加大了渠道深耕力度,以及高端新品纯酿系列的推广,相应的市场费用增加;管理费用率同比下降1pct至7.7%,一是中山四期投产转固,折旧费用下降,同时公司进行成本控制,效果显著;财务费用稳定(下降0.1pct)。 未来盈利能力仍有提升空间:公司定位于中高端零售渠道,与海天酱油年41%的毛利率相比,公司盈利能力仍有很大提升空间。一方面随着阳西基地下半年开始投产,规模效益逐渐发挥;公司方面也将继续通过工艺革新、产品结构升级、聚焦大品类等方式提升毛利率。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头,未来公司盈利能力提升以及奶粉业务拓展仍有较大空间。预计2014-2016年EPS分别为1.81/2.17/2.53元,对应PE分别为19/16/14X,维持“强烈推荐”评级。 业绩增速超预期:公司2013年实现营业收入477.79亿,同比增长13.78%,实现归属于上市公司股东的净利润31.87亿,同比增长85.61%,略超之前业绩预告披露值。2014年Q1实现营业收入130.36亿,同比增长11.18%,实现归属于上市公司股东的净利润10.84亿,同比增长122.54%,利润增速大幅超出预期。 业绩超预期的主要原因为:1)产品结构升级超预期,加上产品价格调整,在奶源大幅上涨的环境下实现毛利率提升;2013年产品销量和价格分别提升7.02%和6.67%,而原料价格提升8.37%,原奶价格上涨不成问题。2)公司费用控制较好,使得销售费用率和管理费用率同比下滑。 收入增长变化体现需求刚性:2013年Q3由于原奶价格飙升,公司产品供不应求,预收账款增加而存货下降,导致收入增速下降,仅7%;2013年Q4奶荒逐渐缓解,公司预收款和存货同时增加,收入增速为23.4%,环比大大幅提升,需求得到弥补;2014Q1原奶价格开始回落,需求恢复正常,收入增长11.18%,公司预收款环比下滑15.3亿,存货由于开工率提升以及原材料储备同比增加20.2亿。随着原奶价格逐渐恢复正常,原材料储备将减少。 2014Q1毛利率提升而费用率下降:2013年公司液体乳、冷饮、奶粉及奶制品收入增速分别为15%、2%、23%,奶粉销售额已恢复至2012年的水平,奶粉的较快增长给综合毛利率带来较大提升,在婴幼儿奶粉行业出现剧烈调整的情况下,预计公司奶粉业务仍有较大发展机会。2014年Q1公司实现毛利率33.7%,同比提升1.3pct,一是由于2013年Q4和2014年年初提价效应的体现,二是产品结构升级较快。销售费用率同比下降1.1pct至20.9%,管理费用率下降0.6pct至4.6%,费用控制得力。最终净利率同比提升4.1%至8.3%,净利润的增长主要来源于利润率的提升。 n 基数原因导致2014年季度间业绩波动大,公司良好的管理带来超预期的增长:由于2013年8月份和2014年1季度的两次提价、2013年2季度的大额费用调整以及2013年Q3毛利率较低,Q1、Q3利润增速将显著高于Q2和Q4。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司品牌优势显著,增长稳健。随着经营机制逐步理顺,营销积极性得到提高。郑州产能不断释放,公司销量增速有望提升,而费用率有下降空间。预计2014-2016年EPS分别为0.99元、1.18元和1.35元,对应PE分别为22X、19X、16X。维持“推荐”评级。 投资要点 业绩略超预期:公司2014年Q1实现营业收入12.86亿,同比增长0.29%,实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿,同比增长29.08%,EPS为0.6元。收入符合预期,而利润增速略超预期。 收入增速低,在预期之内:由于1季度公司收入往往占全年40%以上,春节销售时间长短对公司业绩影响大。Q1收入增速较低的原因有:1)2013年和2012年春节错位,2013年春节提前导致同比旺销周期缩短;2)2013年1季度冲业绩力度大以及2012年年底郑州新厂投产,导致2014年增长基数较高。 毛利率提升较大主要受益于成本下降:2014年Q1公司实现毛利率45.1%,同比提升3.7pct。而从公司年度销售数据来看,2011-2013年杏仁露出厂吨价并未提升(2元/罐),有未利用的提价潜力。2013年下半年计划核桃露提价,但核桃露对公司利润贡献太小。2014年毛利率的提升主要还是受益于成本下降。从成本端来看,2011年Q4以来马口铁价格持续下降,2013年底同比下降10%以上,对公司毛利率贡献为+3pct 左右;白砂糖价格自2011下半年开始下跌,2013年底同比降幅为15%左右,对公司毛利率贡献在+1pct左右。1季度马口铁和白糖价格仍处于下降通道,预计低成本将使得公司全年将维持较高毛利率。 期间费用率同比明显下降:2014年Q1公司销售费用下降1.8pct至17.3%,管理费用率同比下降0.3pct至1.3%,财务费用稳定(为-0.1%)。一方面,郑州产能投产,原来生产布局不合理的情况得到改善,配送系统的重新安排导致物流费率有所下降,另一方面2013Q1冲业绩导致销售费用高于正常水平。预计Q1之后费用率将恢复正常。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司一直是国内休闲服领域的领跑者,电商运营、概念店模式均领先行业,近年经营风格也从激进渐趋稳健。尽管去年业绩大幅下滑以及预期今年上半年业绩继续平淡,但基于低基数效应以及股权激励催化,全年业绩有望出现恢复性增长,利润弹性较大。未来看点主要在于新概念店模式的推广、以及线上线下渠道的融合情况,预测公司2014-2016年EPS分别为0.58元、0.96元和1.14元,对应PE分别为16.67X、9.9X和8.3X,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 年报业绩符合预期,利润大幅下滑:公司2013年实现营业总收入78.90亿元,同比下滑17.0%;实现归属母公司股东的净利润4.05亿元,同比下滑52.3%;实现归扣非后净利润4.28亿元,同比下滑38.2%;实现EPS0.40元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。2013年利润分配方案为每10股派发现金红利2.80元(含税)。 关闭不盈利门店、取消订货会压货致收入下降:公司意识到依靠传统规模增长的方式不可行,去年关闭很多不盈利的店,直营店的面积和数量都有多下降,未来将会逐步调整到O2O发展模式。此外,公司近期订货会基本没有给加盟商订货的压力,并鼓励加盟商留出空间做现货补货,有助于加盟商在存货压力更小的情况下完成转型和适应未来的变化。 新概念店带动渠道改革,总体运营效果较好:公司去年开始推行“一城一文化、一店一故事”理念,在成都、厦门、广州、杭州、重庆等地开始创新模式的概念店,进一步提升了消费者的购物体验,实现了国际化时尚符号与本土文化完美融合。目前,直营系统持续创新转型正逐步带动加盟渠道的优化发展,预计未来将有加盟渠道的新概念店推出。新概念店总体效果不错,大部分店面改造后同比增长有两位数以上。 毛利率整体稳定,期间费用率提升致利润水平大幅下降:受益于直营体系的创新和转型,直营毛利率提升4.0pct,但公司为了更大力度支持加盟商、调整提货折扣,加盟毛利率下降4.0pct,总体来看,整体毛利率保持稳定,提升0.1pct只44.6%。期间费用率方面,由于收入规模不达规划以及调整直营渠道费用较高,公司销售费用率、管理费用率分别同比上升2.3pct、0.5pct至31.5%、3.3%,是蚕食公司利润主要原因。公司净利率同比下降3.8pct至5.1%。 资产负债表质量改善,财务指标有所好转:公司应收账款、存货金额分别同比大幅下降1.45亿元、4.26亿元至3.20亿元、15.80亿元,资产负债表质量得到显著改善。应收账款周转率、存货周转率分别同比提高8.42次、0.13次至20.11次、2.44次,财务指标改善情况良好。由于销售收入减少以及刚性支持,公司经营性净现金流同比下降65.5%至9.84亿元。 风险提示:公司业绩时点恢复低于预期,O2O推广低于预期。

投资建议 公司上市以来积极完善布局动漫全产业链,现已从中游传统生产制造,完美转身上游原创动漫开发、下游终端销售,有利于公司最大限度地挖掘大文化产业链的整体价值、享受不同环节的盈利空间。公司未来将以缔顺科技所创作的动画、游戏等核心IP资源为基础,支撑服饰、饰物等衍生品运营销售,形成产业链无缝连接的闭环,打造自给自足的优良生态环境。我们预测公司2014-2016年EPS分别为0.92元、1.41元和1.75元,对应PE分别为39.1X、25.4X和20.6X,公司目前市值较小,未来可能有继续延伸产业链以及上海迪士尼开园等催化剂,维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点 三大项目模块齐头并进,创作水平全国领先:缔顺科技今年将充分整合优化现有资源,专注于三大项目模块的制作:1、外包模块,将以调动整合为主,秉承“一手接单,一手外包”的高效方针,达到投入产出比的最优,从而实现利润最大化;2、《魔法星学院》作为重点项目,在选材、架构等方面都做了非常充分的准备,在剧本、人物设计之初就充分考虑服饰、饰物等衍生品可实施性,今年将在制作资源配置上优先考虑,稳步推进;3、辅助储备项目,丰富公司产品线,以增强制作团队的工作饱和度。去年全国各省共推举了130部优秀动画作品参加全国评选,其中评出了38部精品作品,缔顺科技的三部作品(坦坦小动员、爵士兔、莫麟传奇)全部获选精品作品,公司创作水平全国领先。 软硬兼备掘金产业链价值,打造“中国迪士尼”:动漫作品制作成本一般约为4000-5000元/分钟,外包市场报价约10000元/分钟,而发行收入最好的售价也只有约200元/分钟;即使考虑加上海外发行收入,仅依赖发行收入难以覆盖制作成本。此前存在很多动漫作品为了获取补贴收入,在规模较小的地方电视台半夜播放,但这种模式已经越来越行不通,必须通过从原创动漫资源到衍生品的链条形成良性的循环。当动漫作品播放量达到一定累计效应后,以动漫作品IP资源为核心的服饰消费才会产生经济效益,达到文化增值的作用。缔顺科技的优势体现在原创实力方面的软实力,而美盛文化的优势体现在生产制造方面的硬实力,二者结合将能最大限度地挖掘大文化产业链的整体价值,享受不同环节的盈利空间。公司未来将通过与缔顺科技的全方位资源互补,不断优化产业链布局,形成“原创动漫IP--作品制作和发行--衍生产品销售”的产业闭环,建立“大动漫,大娱乐,大文化”的产业格局,打造“中国迪士尼”。 游戏产业迅速发展,实现PC、手机、电视三屏互动:伴随着中国互联网和智能移动端的普及、以及付费用户的增加,游戏产业正迅速发展。缔顺科技今年将整合研发业务与运营渠道,坚持研发运营网页游戏,辅以三屏互动的理念,与有互补性的公司合作将我方的网页游戏转成手机游戏;同时,公司将着手进军电视游戏的蓝海,进行游戏的转换和开发。公司游戏运营模式的前瞻性体现在:1、游戏开发模块化运营,节省重复开发时间,能够做到快速迭代开发,因此公司未来游戏上线速度将有所提高;2、抢占最后一块屏幕--客厅电视,实现PC、手机、电视三屏互动、相互促进。 游戏运营模式较佳,享受高流量低成本:公司在游戏运营上以自有的缔顺游戏平台(nextsee.com、99190.com)为依托,引入目前市场上最火爆的网页游戏进行联运分成。同时,将自有游戏接入腾讯、淘宝、人人、移动基地等主流游戏平台,既充分享有高流量用户导入所带来的人气与充值,又能节省自主运营需负担的带宽成本。 迪士尼优质服饰供应商,开园即是收益:迪士尼的认证方式非常复杂,要求研发能力较高,国内符合要求的公司屈指可数,而且授权费用较高(百万元级别,保底金额+提成方式)。公司上市时曾经获得迪士尼国内销售授权,但并未开展相关业务,由于授权费用较高,后来放弃该授权;未来如有需要,仍有能力再次获得其授权。上海迪士尼乐园的采购方式目前尚未确定,最差的方式是只间接给公司带来增量,最好的方式是公司能够直接在迪士尼里开店,但无论如何,上海迪士尼开园都会给公司带来收益,公司也在研究和探讨是否存在全新的合作模式。 风险提示:产业链延伸进度不达预期,迪士尼对销售促进不达预期。

投资建议 考虑到长福、长马增长确定,且自主品牌逐步进入收获期,公司未来两年成长值得期待。我们预测公司2014年、2015年的EPS分别为1.52元和2.06元,对应当前股价PE分别为8倍和6倍,维持“强烈推荐”评级。 业绩大幅增长142%:公司发布2013年年报,全年实现营收385亿元,同比增长30.6%;实现归属上市公司股东净利润35亿元,同比大增142%;对应每股收益0.75元,业绩符合预期。其中长福(+156%)、长福马发动机(+524%)、长马(+186%)业绩大幅增长,带动投资收益大幅增长141%,是公司业绩靓丽的主要原因。 净利率显著提升:公司综合毛利率为17.5%,同比下滑0.9个百分点,主要是微车(15.2%)毛利率下滑所致,而轿车(17.9%)毛利率提升1.9个百分点。公司销售费用率(9.2%)和财务费用率(0.2%)分别提升0.3和0.1个百分点,管理费用率(7.5%)大幅下降1.6个百分点,带动期间费用率整体降低1.3个百分点至16.9%。投资收益为45亿元,同比大增141%,成为利润主要增长来源。公司净利率为9.0%,同比提升4.2个百分点。 长安福特是销量增长主力:公司(含合营、联营企业)累计销售整车212万辆,同比增长20.7%,市场份额为9.64%,同比提升0.54个百分点,位居国内第四。合资品牌方面,长福销售68万辆,同比大幅增长60%,主要受益于翼虎、翼搏、新蒙迪欧等新车拉动;江铃销售25万辆,同比增长18.2%,长马和长铃分别销售6.7万辆和14.8万辆,同比下滑0.4%和13.2%。自主品牌方面,轿车(不含欧诺)销售38.7万辆,同比增长67.9%,悦翔、逸动、CS35成为主要销售支柱;微车销售42.4万辆,同比下滑16.7%。 长福看次新车发力:2013年是长福的产品年,三款新车翼虎(9.6万辆)、翼搏(6万辆)、新蒙迪欧(3.6万辆)连续投放,加上次新车新福克斯(24.7万辆)发力,有效拉动销量的增长。今年新车Escort(福睿斯)有望在年底上市,由于新车数量较少且上市时间晚,2014年销量增长主要依赖于次新车的发力,3月翼虎、翼搏、新蒙迪欧的月销量分别为1.2万辆、0.7万辆和0.9万辆,预计全年销售15万辆、8万辆、12万辆,同比增速分别为56%、33%和233%。我们预计长福14年销售84万辆,同比增长23.5%。另外,核心零部件(发动机、变速器)的国产化将有效降低车型的制造成本,提升长福整体的盈利能力。 长马增长可期:2013年长马导入收款“创驰蓝天”车型CX-5,一举扭转长马销售低迷的局面,全年销售2.2万辆,预计2014年销量有望达到8万辆,同比增长263%。另一款新车马3(昂科塞拉)有望导入,成为长马的新增长点。我们预计长马14年销售13万辆,同比增长94%。 自主品牌加速改善:2013年公司轿车销售大幅增长,产品结构提升显著,高毛利的逸动、CS35销售占比合计达到43%。2014年悦翔V7、CS75等新车加入,将进一步提升轿车业务的盈利能力,实现“量利双升”的加速改善局面。经过多年蛰伏,公司自主品牌车型体系构筑基本完成,细分车型已具备较强竞争力,未来向上趋势确定,2014年有望扭亏为盈。 风险提示:乘用车市场景气下滑;零部件隐患难以根除。

投资建议 调味品行业增长前景广阔,厨邦产品口碑好,通过区域扩张、产能释放,未来销售规模和利润率有较大提升空间,预计2014-2015年EPS分别为0.34/0.46元,对应PE分别为29/22X,其中调味品业务EPS分别为0.35/0.43元,维持“推荐”投资评级。 投资要点 人口增长、消费升级、集中度提高推动龙头企业增长:中国人口规模大、增长快,能有效拉动消费增长;同时收入水平提升带来消费结构持续升级;国内市场仍处在挤出地产品牌的过程,目前主要全国性品牌市场份额占20%,地域性品牌占80%,而日本是8:2。调味品行业年增速为10%-15%,公司增速快于行业水平。 公司坚持三步走的发展战略:第一是中山产能达产,已在2013年底实现;第二是阳西产能投放,实现低成本扩张,预计下半年开始阳西产能逐渐释放;第三步是利用阳西当地自然资源的优势,向大食品延伸,如蚝罐头、海鲜罐头等。 毛利率仍有提升空间:与海天相比,公司毛利率较低的原因有:1)海天规模是公司的4倍,生产上的规模效应有待发挥;2)海天的技术水平、自动化水平较高,人员配置结构更合理;3)公司使用东北非转基因大豆,原料成本价格较高。随着消费结构的升级,二者的毛利率都在逐渐提高,美味鲜的提升空间更大。随着阳西产能释放,以及公司加强工艺革新和产品结构升级,并重点发展利润高的大品类,来提升毛利率。 增强餐饮销售队伍,提升短板:餐饮渠道是公司跟海天的最大差距所在,公司将通过餐饮杂志、广告、冠名、巡回厨艺宣讲等方式加强餐饮渠道的销售,成效较好的地区是赣州和浙江。同时,商超系统较强势,且占用较多资金,公司以后会让经销商多做,在商超的直营比例可能会收缩。 推出纯酿系列,定位高端:纯酿系列主打无添加,主要在高端超市铺货,除了平面投入,货架可见度提高指挥会做广告、安排路演和试吃。价格较高(13.8元),将给消费者和经销商3-5年的培育期。 地产业务不确定性较大:一期别墅已确认一半收入,2014年之后改为竣工验收才能确认收入,预计到15年集中确认概率较大;二期高层已建2栋,后续还会有6-7栋,估计大部分要到15年确认收入;三期及以后要到15年之后才能开工建设,需根据岐江新城的规划来做。 风险提示:食品安全问题等。

作为国产婴幼儿配方奶粉第一品牌,行业整合+产能释放促使公司积极提升市场份额。实施股权激励将有效拉动公司销量增长,提升费用使用效率,盈利能力仍有提升空间。预计2014-2016年EPS分别为1.33元、1.48元和1.93元,对应PE分别为19.77X、17.85X、13.69X。以公司成长性而言,估值低廉,维持“强烈推荐”投资评级。 业绩符合业绩快报披露值:公司2013年实现营业收入61.17亿,同比增长14.24%,实现归属于上市公司股东的净利润7.21亿,同比增长41.54%,扣非后净利润6.97亿元,同比增长34.74%,EPS为1.13元。 Q4毛利率和费用率双双下滑:2013年公司婴幼儿配方奶粉业务实现收入57.19亿,同比增长14.98%,销量和吨价分别同比增长19.82%和下滑4.05%。其中Q4收入和净利润分别下滑4.92%和增长7.62%。增速下滑的主要原因是Q3大力促销、销售费用激增导致渠道库存较大,而Q4公司产品降价和行业政策调整导致经销商信心动摇以及销售费用大幅下降,导致Q4收入增速下降。同时Q4毛利率同比下降13.1pct至55.8%,期间费用率下降14.4pct至36.1%。 公司同时发布股权激励草案:公司拟向公司高管、核心技术骨干以及其他业务骨干等950名员工授予3800份股票期权,占股本总额的5.95%,其中首次授予3420万份,预留380万份,行权价格为27.5元,接近前日收盘价。行权条件为以2013年业绩为基准,2014-2016年营业收入分别同比增长23%、25%、30%,扣非后净利润分别同比增长15%、15%、25%,三年行权比例分别为40%、30%、30%。公司业绩要求考虑了二胎政策放开之后新生人口将逐步增加等因素,未来3年业绩增速呈现逐渐加快的趋势。而行权对利润增速的要求低于收入增速,推测一方面公司5万吨配方奶粉项目顺利投产,另一方面未来两年行业面临整合期,公司将加大费用投放以提高市场份额。 股权激励理顺内部机制:公司高管流动性大是影响公司经营稳定性的关键,实施股权激励之后有利于理顺内部激励机制,增加人员稳定性、调动管理人员和销售人员的积极性,促进销量提升、提高费用使用效率。公司目前是国产婴幼儿配方奶粉龙头,二胎政策逐步放开,行业增长前景可期。14年为奶粉行业整合年,随着小企业的快速推出,公司市场份额得到进一步巩固提升。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司关闭不盈利门店及回收渠道库存均有利于未来轻装上阵,虽然目前服装消费依然不景气,公司短期仍然承压,但公司品牌运营经验丰富,持续对产品结构、终端门店、渠道库存进行调整,若经济出现恢复,公司弹性较大。预测公司2014-2016年EPS分别为0.40元、0.48元和0.56元,对应PE分别为19.5X、16.0X和13.8X,维持“推荐”的投资评级。 投资要点 年报业绩符合预期,净利润同比下滑32.4%:公司2013年实现营业总收入27.73亿元,同比下降20.2%;实现归属母公司股东的净利润3.79亿元,同比下滑32.4%;实现归扣非后净利润3.25亿元,同比下滑40.8%;实现EPS 0.50元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。 回收渠道库存,Q4单季度51.9%:分季度测算,公司四季度实现营业收入4.64亿元,同比大幅下滑51.9%,下滑程度较三季度环比大幅增加38.2pct;四季度实现净利润6.24百万元,同比大幅下滑96.1%,滑程度较三季度环比大幅增加70.5pct。 我们认为,公司四季度下滑程度大幅扩大的主要原因公司回收渠道库存,以退货和以旧换新形式进行,导致收入冲减并且计提大量减值准备,但此举将支持终端后续的健康运作。 主动关闭线下低效终端,线上渠道增长良好:由于线下终端盈利能力下降,公司主动放缓渠道拓展速度,并关闭部分亏损终端,保证终端盈利能力。截至2013年底,公司线下终端数量同比减少505家家至3502家,虽然整体门店数量减少约13%,但保障了渠道的有效性及健康发展。在线下渠道加快整合的背景下,公司线上渠道发展较为良好,2013年实现电商收入2.9亿元,同比增长超过60%,以过季库存为主,配套少量的网络特供品,未来电商发展的关键在于线上线上的融合和协同发展。 毛利率轻微提升,收入不达预期拖累费用率快速增长:由于公司产品结构调整以及价格略有提升,公司去年毛利率轻微提升1.5pct至47%,但因为收入规模不达规划,导致期间费用率快速上升,拉低净利率,公司2013年销售、管理费用率分别提高2.6pct、1.7pct至15.7%、8.7%,净利率同比下滑2.7pct至13.6%。由于公司四季度大幅收回渠道存货并计提存货减值准备,应收账款、存货期末余额分别叫三季度末减少5.18亿元、0.09亿元,占比同比分别降低4.6pct、0.6pct至6.4%、9.6%,资产负债表质量得到改善。全年经营性净现金流入6.83亿元,现金流情况良好。 风险提示:终端消费持续不景气,加盟商信心持续低迷。

投资建议 预计公司2013-2015年EPS分别为2.12元、2.13元、2.44元,目前股价对应2014年PE为8X,考虑到五粮液高端酒品牌力强,中低端酒渠道不断深化,维持“推荐”评级。 投资要点 公司对五粮特曲头曲定位:五粮特曲头曲是为了弥补中高价位空缺所开发的产品,是公司的战略产品。公司共开发了三款,分别是特曲、头曲和精品特曲。 2013年的表现:去年7月份推上市,顺利的完成了公司所要求的各项指标,销售额超额完成任务(具体数字没说,大约在2亿左右)。从产品铺货幅度看,2013年已完成了101家平台商的布局,覆盖了全国2/3的区域。江苏河南已实现全省覆盖,重庆甘肃宁夏山东以省级平台商退出。可以说铺货的幅度是非常广的。 产品销售出现的问题和担忧:1)产品的客户识别度不够,其他五粮液的产品都具备一定消费基础,在某些市场也形成了明显的消费习惯,但特曲头曲刚推出,消费者认知度不高;2)部分市场出现混乱现象,比如四川市场,由于未重视商家质量出现了价格和渠道混乱;3)其他一些品牌,如国窖,已经意识到高定价的错误,开始调整价格,对公司中高端产品会有冲击,竞争加剧了。 2014年的工作:分为以下几个大块,整体而言就是加强管控、加大投入,1)保证质量,公司认为特曲具备独特的符合细腻口感,是公司经过多年的技术沉淀所研发的产品,具备优势,而特曲定位中高端,保证高品质是非常重要的;2)严格市场管控,比如四川的混乱已经开始整顿了,对平台商逐一进行核查,有4家不合格的平台商已经结束了合约;3)稳步开拓市场(营销中心不在招募省级平台商),提高重点市场投入力度,平台商有权将自己区域申请为重点区域(要与营销中心协商,提交14年规划,市场情况等信息),公司进行重点扶持,重点区域是今年销量突破的主力,一般选为经济发达地区、五粮液消费较好、同价位是主流消费的地区和经销商配合度高的地区;4)对于不同区域定下销售任务,其中一线城市600万,省会和华东华南经济发达地区500万,普通地级市350万,经济落后城市和经济较好的县级市200万;5)加大品牌营销力度,已经签约国乒队,电视广告已经拍好,平面广告也将投放。 风险提示:宏观经济下行;销售不达预期。

投资建议 近期线下终端销售依然低迷,行业需求仍在底部徘徊,公司2014年业绩看点仍为线上电商增长,未来催化剂为一站式“大家居”战略的落地实施以及线上线下渠道统筹贯通的效果。预测公司2014-2016年EPS分别为1.11元、1.23元和1.45元,对应PE分别为12.6X、11.3X和9.7X,目前公司估值较低,安全边际较高,维持“推荐”投资评级。 投资要点 年报业绩符合预期,净利润同比上升21.0%:公司2013年实现营业总收入18.64亿元,同比上升4.9%;实现归属母公司股东的净利润3.15亿元,同比增长21.0%;实现归扣非后净利润2.97亿元,同比增长15.4%;实现EPS 0.98元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。2013年利润分配方案为每10股转增3股,派发现金红利1元(含税)。 收入增速源于线上渠道贡献,线下继续谨慎:新渠道方面,公司一直积极布局参与,已成立了独立的研发、销售、生产和物流体系,通过电商特供款抢占线上份额,形成线上线下协同并进的大渠道模式,新渠道收入同比大幅增长51.4%至3.4亿元,为收入增长的主要来源。传统渠道方面,公司主动关闭了部分经营不善的店柜并重点开拓大型家居馆或旗舰店,截止2013年底,公司直营终端同比增加32家至596家、加盟终端同比减少95家至1614家,合计减少63家至2210家,线下渠道的调整拖累传统渠道收入同比轻微下降约1.8%至15.2亿。 毛利率大幅提升3pct,期间费用率轻微上升:收益于电商毛利率提升以及毛利率较低的加盟收入占比下降,公司全年毛利率提升2.9pct至41.4%。期间费用率基本保持稳定,略有提升,销售、管理费用率分别同比上升0.3pct、上升0.9pct至23.6%、5.5%,财务费用率维持-0.4%。毛利率的大幅提升以及政府补助增加,公司全年净利率提升2.3pct至16.9%。我们预计公司2014年一季度收入增速约为5-10%,净利润增速约为10-15%。 电商备货致存货提升,报表质量总体健康:公司应收账款占比轻微下降0.2pct至2.9%,应收款总规模控制较好。由于电商备货增加,存货占比上升3.0pct至24.1%,资产负债表质量总体较为健康。经营性净现金流同比减少51.6%至2.18亿元,在去年环境较差的背景下,公司现金流总体情况仍较健康。 风险提示:终端消费持续低迷,房地产持续调控影响家纺销售。

投资建议 公司正值从单一品牌运营商向多品牌、跨界品牌代理商转型期,费用投入较大,成熟运营后利润率或将有所提升。次新店的内生增长、买手集合店的外延贡献、团购业务的发力将成为今年收入增长的主要来源,下半年摊销费用下降后,利润增速有望重回正增长。预测公司2014-2016年EPS分别为0.61元、0.79元和1.03元,对应PE分别为24.0X、16.5X和14.2X。公司品牌定位精准,终端运营能力强,尝试新渠道模式符合公司定位,维持公司“推荐”的投资评级。 投资要点 年报业绩符合预期,净利润同比下降15.6%:公司2013年实现营业总收入7.99亿元,同比增长25.6%;实现归属母公司股东的净利润1.49亿元,同比下降15.6%;实现扣非后净利润1.45亿元,同比下降16.8%;实现EPS0.75元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。公司此前预告2014年1-3月实现归属母公司股东的净利润3,561.78-4,986.50万元,同比下降30-50%。 全年净增门店88家,今年渠道重点为买手集合店:截止2013年底,公司门店数量同比增加88家至531家,其中直营店为343家(含国际代理品牌店30家、国内代理品牌店22家、机场店21家、港澳店7家),加盟店为188家。2014年公司渠道布局重点为买手店,预计分别与广州太古汇、澳门金沙城建设3,000平方米、1,000平方米的买手集合店,经营国际代理品牌、自有品牌卡奴迪路商旅系列和假日系列。 代理占比提升拉低整体毛利率,期间费用率快速增长蚕食净利润:公司2013年代理品牌收入占比大幅提升至15.7%,而代理品牌毛利率较自主品牌低,拉低整体毛利率2.0pct至64.7%,预计随着代理品牌占比不断提高,毛利率有进一步下滑的可能。由于收入增速不达公司规划,费用增长出现较大失控,销售、管理费用率分别同比提升7.4pct、0.4pct至32.5%、8.5%。期间费用率快速增长是蚕食公司净利率的主要原因,净利率增速远低于收入增速,净利率大幅下滑9.3pct至18.5%。 应收账款、存货显著增长,报表质量总体不佳:由于门店数量快速扩张导致备货增加、以及增加加盟商的授信额度和延长信用期,公司应收账款占比、存货占比均显著增长1.9pct、2.3pct至9.2%、19.7%,资产负债表质量总体情况不佳。经营性净现金流上市以来首次出现负值,为净流出0.13亿元。 风险提示:集合买手店拓展不达预期,经济持续恶化影响服装消费。

投资建议 我们看好今明两年新能源客车市场的增长前景,公司作为行业龙头将充分收益。我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.63元、2.08元和2.58元,对应当前股价PE分别为9倍、7倍和6倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布2013年年报,全年实现营收221亿元,同比增长11.8%;实现归属上市公司股东净利润18.2亿元,同比增长17.6%;每股收益为1.43元,业绩符合我们的预期。2013年Q4单季营收为84.2亿元,同比增长30.5%;单季净利为9.2亿元,同比增长59.4%,盈利增速较Q1(+10%)、Q2(+5.2%)、Q3(-29.3%)显著提升。同时公司公告利润分配方案:每10股派息5元(含税)。 毛利率有所回落:公司毛利率为19.5%,同比下滑0.5个百分点。销售费用增长平稳(+8%),费用率同比下滑0.2个百分点至5.8%;受职工薪酬和研发费用增长影响,管理费用大增21.6%,费用率同比提升0.3个百分点至4.8%;财务费用率同比提升0.2个百分点,主要是汇兑损失和按揭贴息增加所致。整体而言,期间费用率同比提升0.4个百分点至10.5%。资产减值损失大幅下降95.8%,主要是其他应收款坏账损失转回所致。公司净利率为8.2%,同比提升0.4个百分点。 新能源客车销售同比翻番:公司全年销售客车5.6万辆,同比增长8.5%;销量增长主要来源于轻客,同比增长29.7%,而大客(+8.8%)、中客(+4.4%)增速相对平稳。公司新能源客车表现突出,全年销售3897辆,同比增长117.6%,占公司总销量比重为7%,同比提升3.5个百分点。公司新能源汽车品类丰富,市场竞争力强,2013年市场份额为22.2%,同比提升8个百分点。受益于高售价新能源客车销售占比提升,2013年公司单车收入为37.5万元,同比提升3.4%。 新能源客车市场爆发在即:根据已公布的前两批新能源汽车试点城市的推广计划,三年(2013-2015年)推广总量达到34万辆,预计60%的推广量集中于公共交通领域,而公交车将成为主推重点。目前新能源汽车的推广障碍在于价格偏高和充电设施不足,而新能源公交以政府采购为主(价格敏感性低),且运行线路相对固定(充电有保障),能够有效规避以上两个问题。更重要的是,公交先行可以带动充电设施建设,提升新能源汽车充电的便捷性,为未来大规模推广进行前期铺垫。因为我们新能源公交今明两年有望迎来大规模的爆发。 公司蓄力以待:公司是国内新能源客车龙头,研发技术储备丰富,产品涵盖天然气、油电混动、气电混动、插电式混动、纯电动等多种技术路线,能够最大化满足下游客户需求。公司品牌优势明显,长期良好的客户关系维护将成为公司新能源客车推广的优势,未来有望在全国性推广中占得先机。 风险提示:新能源客车推广不达预期;传统客车景气大幅下滑。

投资建议 啤酒行业逐渐形成中高端赚利润、低端抢市场的格局,竞争仍然较为激烈。行业增速放缓有望推动整合进程,期待整合结束之后盈利能力回升。我们下调公司盈利预测,估算公司2014/2015年EPS分别为1.56/1.69元,对应PE分别为25/23X,公司盈利增长确定性较高,维持推荐评级。 投资要点 业绩低于预期:公司2013年实现营业收入282亿,同比增长9.73%,实现归属于上市公司股东的净利润197亿,同比增长12.20%,扣非后净利润同比增长12.64%,低于我们及市场预期。 行业低速增长成定局,竞争激烈导致公司增长压力大:2013年全国啤酒总产量5062万千升,同比增长4.59%,低速增长成定局。需求不旺以及竞争激烈导致龙头企业持续高速增长较为困难。公司销量增速仍领先行业平均水平,实现啤酒销售量870万千升,同比增长10.14%,市场份额提升至17.19%。其中主品牌实现销量450万千升,增长5%,其他品牌增长15%,增速显著快于主品牌。2014年公司经营目标是销量增长10%以上。 分区域看,华东快速增长,华南有所下滑:与三得利合并之后,公司华东地区应收同比增长38%,增速最快。山东、华北和东南保持稳健,增速分别为12%、14%、16%。华南地区由于之前盈利能力强,竞争不断加剧,加上经济不景气、餐饮消费下滑,而公司主要定位中高端,受影响较大,收入略下滑1.18%。 毛利率略有下滑,费用率有所增加:公司产品结构仍在向下调整,毛利率微降0.3pct至39.9%,2014年大麦价格回落,毛利率有望回升;销售费用率提升0.7pct至19.8%,公司加大了广告费用的投放,行业仍处于抢份额阶段,费用投放短期难以下降,预计2014年仍有可能上升;管理费用率提升0.6pct至5.6%,主要是2013年制定并执行补充退休福利计划,增加2013年度管理费用1.96亿元。 2014年体育赛事较多,增速有望提升:2014年6月12日-7月13日将举办巴西世界杯,啤酒以体育营销见长,2014年增速有望提升。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题等。