投资建议 公司募投项目已经投产,计划产能20万吨,较原产能大幅投产,新产能以高端酱油为主,预计在今年三季度可投放至市场。若产能顺利消化,公司业绩将带来大幅提升,然而高端酱油领域竞争较为激烈,公司的产品能否消化还有待观察。经测算,公司2013-2015年EPS为0.77元、0.99元和1.23元,对应PE为26X、20X、16X,维持“推荐”评级。 投资要点 酱油新产能规划:公司募投酱油产能项目已经完成,现在进入试生产阶段,预计2014年二季度可以有产品产出。由于公司计划重点推荐高端产品,产品酿造周期较长,在4-6个月。新产能具体投放量要按照市场消化程度来安排,如果市场接受程度好,预计明年新增产能可达到7万吨。 公司新产能以高端产品-原酿造酱油为主,预计新产品定价(终端价)12元左右。其他老产品产量情况暂时不变,但根据终端动销情况可能做出调整。目前原酿造酱油的包装和定位基本完成,预计投放至市场可能要到三季度。 渠道和营销体系的建设:目前公司拥有经销商1200家,覆盖了80%的县,每个县一个总经销,有的是一个经销商几个县,或者一个区,分布稀少的是东北和西北。目前经销商覆盖一线市场较少,在这些地区以展示为主。对于经销商的考核,公司有任务完成量(每年任务量会切成每10天),对于品种个数、新品的推广和陈列都有考核任务。 对于新产品,由于与老产品定位不同,价格较高。新产品主要还是依赖传统经销商,但会对经销商会进行选择,对于不适合推广高端品的经销商会招募其他人代替。在渠道上,由于公司传统渠道中有很大一部分是流通渠道,不适合新产品,所以新产品会以商超渠道为主。 茶油业务发展状况:公司之前有1000吨茶油的产品,上市募投项目中有1万吨新的茶油产能。未来规划是高端25%(100块一斤,现在卖的也主要是这种),中端50%,低端25%;1万吨全部投产,收入规模能够达到10-12亿。但是茶油的开发进程比较缓慢,因为茶油的受众很小,需要进行消费培育。茶油销售的渠道与酱油不同,因为茶油定位更高端,普通商超根本卖不出去,以后会加强团购、电商和社区品牌店等渠道植物油业务的状况:植物油是经销商要求才开始生产的,经销配套卖,公司的主要植物油产品品牌为盘中餐,价格定位较低,毛利不高。公司植物油主要卖向湖南江西等地的二三线区域,对价格敏感度较高,而且猪油消费较多,所以猪肉价格降低的时候,植物油就卖得不好。13年公司植物油销售受到较大影响。 风险提示:经济疲软导致调味品增速下滑,食品安全问题,新产品动销低预期等。

投资建议 公司聚焦至调味品和房地产业务,受益于产品结构升级和新产能的投放,预计调味品业务将保持稳健发展。房地产业务销售进度存在不确定性,但根据目前汇景东方的开发计划,2014年估计难有增长。经测算,公司2013-2015年EPS为0.26元、0.33元和0.42元,对应PE为40X、32X、25X,考虑到估值偏高,下调投资评级至“推荐”。 投资要点 酱油项目的投产情况:公开资料显示,公司阳西一期的酱油产能已经建设完成,预计到2014年6-7月份投产,目前已处于投料阶段。该项目拥有5万吨酱油的产能,增长了约25%,使总产能数达到26万吨;而阳西二期的建设预计在2015年完工。按此进度可估算,2014和2015年度,公司酱油投产速度均为10%-15%。 高端产品的推出:经过2-3年时间准备,公司近期推出一款无添加防腐剂、味精和香料的纯酿系列产品。无添加产品零售价可能定在17-19元,比现在的厨邦产品贵一倍,主要针对金字塔顶端的消费人群。公司会选择重点市场推广,优先在商超渠道宣传,预计开发的周期在3-5年。 房地产项目:由于调味品业务关注较多,也相对清晰,此次调研我们重点放在房地产项目上,对汇景东方进行了实地调研。汇景东方处于中山站附近,目前该区域该比较偏僻。政府计划将其周边打造成新城区,但整体配套估计要到2017年才会建成。汇景东方共1600亩,分6-7期完成,目前有计划开发和已经开发的是前三期项目,包括了占地160亩的一期别墅区,这里还滞留了几十亩地开发高层住宅,占地40-60亩的二期高层住宅,以及三期商业地产项目。中山新区其他楼盘的价格在5000元/平左右,近几年上涨幅度不大。 一期别墅项目共230余套,楼型主要有230平和320平两种,价格分别在1.2万/平和1.8万/平。我们粗略估算了别墅总售价在7.5亿元左右,一期从2011年开始销售,目前已经销售了65%,在2015年会统一交楼,但有部分希望提前入住的已经交楼。 二期项目为高层住宅,销售均价在5000元/平,共5栋,每层2-3户,户均100余平,20余楼,我们估算其销售总额为1.5亿元。目前已经在建设期,预计2014年开始售楼,但交楼时间不确定,可能会在15年。三期项目为商业地产,目前已经在招商,但项目开工期预计在2015年,而建成则得到2017年。 总体而言,房地产业务收入确认存在不确定性,从楼房销售速度看,2014年仅能与13年保持持平,仍有低预期的可能。而收入确认可能会集中在2015年。 风险提示:经济疲软导致调味品增速下滑,食品安全问题,房地产销售低预期等。

投资建议 公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头,奶价上涨推动产品结构升级,政策推动行业整合,未来公司盈利能力提升以及奶粉业务拓展仍有较大空间。预计2013-2015年EPS分别为1.52元、1.77元和2.21元,对应PE分别为25X、21X、17X,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩基本符合预期:1月22日晚,伊利股份发布2013年业绩预增公告,经初步测算,预计2013年实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增长80%左右。对应2013年EPS约为1.52元,基本符合我们及市场的预期。 4季度提价效应显现:13年下半年全国奶价持续攀升,1-4季度末主产区原奶价格涨幅分别为4%、8%、14%、23%,涨幅不断拉大,因而单三季度毛利率同比下降3.7pct。公司于2013年8月份对大部分SKU进行了6%-10%的提价,根据提价和成本上涨对毛利率的敏感性,提价可覆盖掉大部分成本上升,我们估算4季度毛利率能够恢复至2012年同期水平之上。此外,1月份公司再次对高端液态奶进行了5%左右的提价,两次提价基本能覆盖公司14年原奶采购成本30%左右的涨幅,因此对公司14年毛利率并不担忧。 成本推动产品结构升级:截止2014年1月15日,主产区生鲜乳均价为4.24元/kg,同比上涨25%,仍在加快上涨阶段;1月21日新西兰全脂奶粉拍卖价为4943美元/吨,同比上涨50%,处于缓慢回落阶段。短期来看,奶价上涨提升养殖户积极性,奶牛数量将逐渐增加,2015年供给情况会有所缓解,而长期来看由于我国资源禀赋的限制,国内奶源将长期供不应求。未来乳制品销量增速将放缓,而成本上升将持续推动产品结构升级,行业盈利能力会缓慢提升。 预计14年业绩季度间波动较大:由于2013年8月份和2014年1月份的两次提价、2013年2季度大额费用调整扭曲利润以及2013年3季度毛利率大幅下降,预计2014年净利润增速季度间波动较大,1、3季度净利润增速将会显著高于2、4季度。 风险提示:行业竞争格局恶化、食品安全问题等。

投资建议 考虑到H8推迟上市,我们选择保守预测,下调H8全年销量预期为3万辆。我们依然看好公司立足长远的思路和精细务实风格,三个月后的H8有望带来更多的惊喜。我们下调公司2013-2015年EPS分别为2.71元、3.74元和4.54元,对应当前股价PE分别为14倍、10倍和9倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 H8推迟三个月上市:公司发布公告,由于新车H8存在问题,推迟三个月上市。具体问题涉及发动机、安全带、方向盘、制动系统、车门限位器、中控板等多个零部件。目前H8已暂停预订,已订车客户可自身意愿协商后续相关事宜。 彰显公司务实态度:新车H8已于去年11月广州车展上市并接受预订,截止至12月底尚未有实车交付。虽然此次公告罗列问题涉及多个零部件,但并非致命性问题,公司在产品交付之前主动宣布推迟,彰显公司精益求精,追求“品质第一,客户第一”的务实态度。我们认为此次推迟对于首批订车客户带来一定程度的不便,但短暂的等待能够换回更加优质可靠的产品,三个月的时间“物有所值”。 短期对业绩负面影响有限:目前徐水工厂产能较低,我们预计推迟上市对H8全年销量影响在3000-5000台,按照单价20.18万元计算,影响全年营收范围为6.1-10.1亿元,对应EPS影响范围为0.05-0.08元,对今年业绩负面影响相对有限。 主动放缓脚步,力求长远发展:新车H8是公司首款中高端SUV,同时也是自主品牌中首款定价超过20万元的车型,上市后将直面CR-V、RAV4、翼虎等强势合资产品的竞争,其战略意义不言而喻。公司深耕SUV领域超过十年,打造出H6和M4两款持续畅销的产品,一举奠定国内细分行业龙头地位。对于新车H8和H2,公司不断推迟上市时间,意在打造精品,而非单纯追求短期业绩。我们对H8的品质和竞争力充满信心,未来销售表现值得期待。 风险提示:SUV销售景气回落,新车销售不达预期。

投资建议 我们积极看好长福、长马竞争力提升,自主品牌有望进一步减亏,公司业绩增长确定性强。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.77元、1.11元和1.37元,对应当前股价PE分别为14倍、10倍和8倍,维持强烈推荐评级。 投资要点 公司发布13年12月产销快报及14年经营计划:公司12月销售整车20.2万辆,同比增长15.2%;分品牌看,长安福特、长安马自达、长安铃木、江铃控股同比分别增长41.7%、140.9%、13.4%和2.8%;公司全年销售整车211.9万辆,同比增长19.9%。14年公司产销目标为233万辆,同比增长10%;实现销售收入1750亿元(合并报表收入约为409亿元)。 长福、长马表现抢眼:长福全年销售68.3万辆,同比增长60.3%;主力车型福克斯销售40.4万辆,同比增长36.5%,再度蝉联车型销售冠军,新车型翼虎、翼搏、新蒙分别销售9.6万、6.0万和3.5万辆,合计贡献销售增量的75%。长马全年销售6.7万辆,同比增长2.8%;新车CX-5销量连续4月攀升,12月销售0.6万辆。长安铃木和江铃控股全年分别销售14.8万辆和25.2万辆,同比增速分别为-13.2%和18.2%。自主品牌全年销售90万辆,同比增长5.3%。 14年向上趋势确定:14年长福仍是增长主力,销售增长主要来自次新车放量,其中翼虎和新蒙全年销售有望达到14万辆和11万辆,产品盈利结构持续提升;长马增量主要来自CX-5和新马3,我们认为CX-5性价比突出,预计今年销量有望达到8万辆,而新马3上市将进一步助推销售上行;新车锋驭已于12月上市,预计未来单月销量有望达到4000辆以上,推动长安铃木全年销售突破20万辆;江铃控股表现相对平稳,未来增长主要来自轻型商用车市场的景气提升。自主品牌方面,CS75、新悦翔、新奔奔等三款新车陆续推出,产品竞争力不断提升,自主品牌继续减亏前行。 未来超预期空间较大:我们认为公司14年营收和产销规划偏保守,对应13年增长仅为10%,未来超预期的空间较大。另外,翼虎召回消除产品隐患,短期对公司有负面影响,长期利于管理水平提升,我们依然看好福特未来表现。 风险提示:汽车销售景气回落,新车销售不达预期。

受益于日系品牌的销售回暖,公司13年销售完美收官,14年旗下品牌多款新车上市,公司业绩有望迎来新一轮爆发。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.57元、0.81元和1.03元,对应当前股价PE分别为14倍、10倍和8倍,维持强烈推荐评级。 13年销量首次突破百万:公司发布2013年12月产销数据:集团合计销售整车14.2万辆,同比和环比分别大增94.8%和30.1%,继11月后再度刷新单月销售记录。去年9月以来公司销售强劲,带动全年销售高涨,13年累计销售100.6万辆,同比大增38.6%。四大合资品牌广本、广丰、广菲和广三均以高增长收官,分别销售6.7万辆、3万辆、0.7万辆和0.7万辆,同比增速分别为101.2%、57.7%、80.4%和348.6%。广汽乘用车销售1.8万辆,同比增长111.7%。 广本引领日系复苏:广本全年销售43.5万辆,累计增长37.6%,成为日系品牌销售回升的领头羊。两款新车(凌派、新雅阁)销量节节攀升,推动广本销售不断创新高,显示本田战略转型成果初现。展望2014年,新奥德赛、新飞度和CR-U三款新车联袂登场,加上两款次新车,广本将以全新阵容冲击新高度,销售表现值得期待。 广丰、广菲、广三紧随其后:广丰全年销售30.3万辆,同比增长21.1%。致炫上市拉开广丰小型车战略的序幕,新A级车有望在今年上市,未来广丰“中小搭配”车型结构将更趋合理。广菲全年销售4.8万辆,低于我们年初预期(7万辆),主要是致悦(两厢版菲翔)上市时间推迟至今年4月。我们认为广菲未来看点在Jeep国产化,短期盈利难度较大,长期有望成为集团盈利的新支柱。广三全年销售4.3万辆,略低于我们年初预期(5万辆),主要是产能局限所致。作为国内首个专注于SUV的合资品牌,未来将充分受益于国内SUV消费的快速增长。 自主品牌同样出色:广汽乘用车全年销售10.9万辆,同比增长85.7%,表现并不逊色于合资品牌,主要得益于传祺GS5、GA3等车型销售增长。两款新车GS3、GS6有望在今年陆续推出,产品线将得到进一步完善。作为自主品牌中的后起之秀,广汽乘用车13年表现可圈可点,14年继续保持快速增长。 风险提示:中日冲突加剧,汽车市场销售景气下滑。

与国外对比,我国速冻食品行业处于发展初期,仍集中于零售市场,业务市场尚未打开,龙头企业大有可为。三全食品稳扎稳打,此次股权激励强化了公司提高市场份额的决心。预计公司2013-2015年EPS分别为0.37/0.46/0.58元,对应PS分别为2.67/2.05/1.57X,公司质地优良,估值一直偏高,维持推荐评级。 事件:1月3日晚,三全食品发布股权激励计划草案,拟向公司高管及骨干技术人员授予397.35万份股票期权,占总股本的数量为0.9882%,其中首次授予358.35万份,预留股票期权39万份。期权行权价格为22.35元。首期授予期权行权有效期自授予日后1-4年,按期权总量的10%、20%、70%三期行权;预留股票期权按期权总量的30%、70%两期行权。完全行权条件是,以13年营业收入为基础,14-16年每年收入增速不低于30%(含30%),扣非后净利润不低于授予日前三个会计年度的平均水平且不得为负。部分行权的条件则是14-16年收入复合增速为25%-30%之间,利润要求不变。 行权价格为22.35元:即公司1月3日停牌前的收盘价,零折价导致股票期权所带来的潜在收益与公司的经营业绩和未来股价波动之间的联系较强,对管理层的激励效应也较高。 行权要求未来3年收入复合增长30%,而对利润要求低,与公司抢占市场份额的战略目标一致:速冻米面制品发展至今,仍然集中于水饺、汤圆、粽子、面点四大类,市场规模在100亿左右,较为局限。且主要集中在零售市场,业务市场尚未打开。目前行业前三名分别为三全、湾仔码头、思念,CR3超过60%,但三全和湾仔码头。思念并未明显拉开差距。公司自2003年上市以来,收入复合增速为25%左右,利润复合增速为15%左右,利润增速低于收入,主要因为行业竞争仍然较为激烈。本次股权激励,充分凸显公司为提高市场份额的决心。预计公司将维持较高的新品推广和营销力度,利于公司更长远的发展。 第三期行权70%,意味着业绩释放需要等待:公司三期行权比例分别为10%、20%、70%,较大比例留在后面,对公司收入持续快速增长提出了较高要求。同时,未来3年对利润几乎零增长的要求,意味着公司可能在行权之后的2017年有较大动力释放利润。 风险提示:行业竞争格局恶化、食品安全问题等。

投资建议 公司属于鱼糜制品行业龙头,竞争优势突出。嘉兴松村规模尚小,对公司业绩增厚不大,然而收购嘉兴松村后具有显著的协同效应,有助于公司快速占领高端市场。估算公司2013-2015年EPS分别为0.25/0.31/0.38元,维持“推荐”评级。 投资要点 事件:公司昨日发布公告,拟以7,545万元收购嘉兴松村100%的股权,收购完成后,嘉兴松村将成为海欣食品的全资子公司。 嘉兴松村定位高端餐饮:嘉兴松村主要产品为“鱼乡”、“鱼极”牌鱼皇系列,产品主要通过B2B模式销往高端餐饮业,为大陆地区高端餐饮流通市场的第一品牌。公司原材料主要采用进口鱼糜、鱼卵等,生产线主要为定制进口设备,生产技术先进、品质管控严格。2013年预计公司营业收入和净利润分别为2648万元和194万元,2013年9月30日评估净资产2368万。 溢价收购,因与公司协同性较强:按2013年的业绩估算,公司收购嘉兴松村的PE和PS分别为2.85倍和38.80倍,并不便宜。分析原因如下:1)国内仅有少数厂家能够大规模生产鱼皇,嘉兴松村在台湾拥有数十年专业生产经验,产品质量、成品率远高于同类企业,能够帮助海欣将先进的技术、配方和工艺快速复制到东山、金山生产基地。2)嘉兴松村与公司渠道上存在较强互补性。海欣已经构建了全国的销售网络,与1000多家大型超市、400多家农贸分销商建立供货合作关系,可控零售终端网点超过1.1万个,借助海欣的渠道,嘉兴松村能够快速切入零售市场。3)嘉兴松村2011年始投产,产能仍在逐步释放,经营逐渐进入稳定,然而仍处于较低水平。计划1月1日起对主要产品提价20%~30%,在公司管理下,预计未来3年收入和净利润的复合增速分别为26%和53%。较快的增速能够弥补较高的收购市盈率。 并购有助于公司快速占领高端市场份额:速冻鱼糜制品行业目前市场份额较为分散,CR3不足20%,且火锅料消费高端化趋势愈加明显。收购嘉兴松村有助于公司加大与同行的产品差异化,快速攻占高端市场。 风险提示:整合后业绩不达预期等。

新能源公交推广是未来公司股价上涨的主要催化剂,公司积淀深厚,竞争优势明显,未来表现值得期待。我们小幅上调公司2013-2015年EPS分别为1.42元、1.70元和2.07元,对应当前股价PE分别为12倍、10倍和8倍,上调公司评级至强烈推荐。 12月销量创新高:公司发布产销快报,12月公司销售整车8278辆,同比增长12.5%,其中大中客销售7725辆,同比增长13.6%,占公司总销量的93.3%,轻客销售553辆,同比小幅消化1.1%。2013年公司累计销售整车5.6万辆,同比增长8.4%。 出口和公交是增长主力:公司12月销售大客4427辆,刷新单月销售记录,同比和环比分别大增29.7%和28.2%,主要交付委内瑞拉出口订单(400辆左右)和郑州公交订单(1300辆左右)带来的销售提升。目前委内瑞拉出口订单已交付50%,剩余订单有望在今年Q1陆续交付,成为公司销售增长的主要推动力。 新能源公交进入黄金发展期:从新能源汽车推广进程看,产品高价和充电局限是新能源汽车推广的主要障碍,而公交运营属性(固定线路和财政补贴)能够有效规避以上两大难题,因此公交将成为新能源汽车推广的最优突破口。我们认为今年新能源公交发展有望进入快车道,主要原因有二:一是政府推广意愿提升,本轮补贴政策对三年累计推广量(重点城市区域10000辆,其他城市区域5000辆)提出要求,无法完成计划将无缘下一轮试点,这将极大提升政府推广的积极性;二是雾霾影响加剧,汽车限购城市继续扩围成为大概率事件,新能源公交兼具“绿色环保”和“高效运输”两大特性,将成为补充城市交通运力的首选工具。 新能源公交助推公司“二次腾飞”:首批试点城市的推广计划为25万辆,公用车辆15.8万辆,预计公交占比有望达到80%以上。目前宇通的市场份额在20%左右,考虑到新能源客车产品技术含量高,而宇通技术积累深厚,理应占有更高市场份额。受益于新能源公交的快速发展,我们预测未来公司市场份额有望达到30%以上,二次腾飞的序幕有望开启。 风险提示:新能源客车补贴低于预期;客车市场销售低迷。

投资建议 判断未来行业进入量缓价升的阶段,在区域龙头的带领下,啤酒市场价格将逐渐从低谷中走出。燕京啤酒北京地区普遍提价10%,盈利能力将有所改善。估算公司2013-2015年EPS分别为0.25/0.31/0.38元,对应PE分别为32/26/22X,给予“推荐”评级。 投资要点 判断未来行业进入量缓价升的阶段:目前我国人均消费量已达36升,而区域消费差距较大,中西部、农村等地区收入水平仍然制约消费能力,判断行业消费量将进入低速增长期。另一方面,啤酒行业经历了供过于求、价格竞争之后,市场价格偏低,具备较好的提价基础。尤其是在区域占有垄断优势的龙头,其市场基础好、替代性较低,消费者对提价不敏感,适度提价能够有效缓解成本压力和提升盈利水平。 燕京啤酒北京地区普遍提价10%:2014年1月起,北京地区80%以上产品出厂价提升10%(鲜啤1日开始,清爽15日开始),其他地区根据当地情况再做判断。公司保持2-3年提价一次的节奏,以覆盖成本的不断上涨,上次提价是2011年。北京地区产量120万吨左右,占公司销售收入的25%左右,我们估算此次提价将为公司毛利率带来1.5pct的提升。同时,由于公司市场份额较为集中,销售费用率将比竞争对手低,未来仍保持平稳。 梳理产品结构,鲜啤成为发展重点:公司进行了产品线的梳理,普通酒以清爽为代表,中档酒以鲜啤为代表,高端酒以纯生为代表。按终端价,普通酒价格在6块以下,6-8块为终端,10块以上是高端,目前中高端占比是1/3左右,增长较快。由于公司区域性较强,未来以鲜啤为发展重点,逐步替代中低端产品。 积极开拓中西部市场:公司在北京、广西、内蒙等市场具有垄断性份额,市场地位难以撼动。此外,中西部地区人均啤酒消费量仍然较低,消费的收入弹性依然较大。嘉士伯与西部5省区域龙头进行和合资或者参股,但并没有进行生产技术和品牌的整合,其他企业仍有较大机会。公司积极扩大该地区的市场投入,目前云南、四川、新疆等地发展较快。其中云南市场销量22万吨,已经开始盈利。 风险提示:原料成本上升、行业整合进展缓慢等。

在人均收入逐步提高、消费转型的大背景下,卤肉制品与现代消费习惯相契合,有望保持两位数的快速增长。受益于食品安全监控更加严厉,行业集中度趋于提高。煌上煌目前仍处于快速发展期,空白市场较多,成长空间广阔。经测算,预计13-15年EPS分别为0.94元、1.11元和1.40元,目前股价对应PE分别为29X、24X、19X。考虑到全国化市场广阔,门店扩张速度加快,维持“推荐”评级。 公司产能状况:公司目前拥有产能逾2.7万吨,7月份辽宁的5500吨产能投产,另外陕西有6000吨产能建造计划,但投产时间要到2015年之后。目前公司的产能是充足的,对于新扩张的区域仍然使用空运的方式,待市场达到一定规模后,考虑新建加工厂。 新开门店的情况--稳健的步伐:公司今年新开门店100多家,由于受到禽流感的情况,开店速度放缓,从4月份开始,一直到9月份才恢复招商。公司管理层认为盲目的门店扩张,对加盟商很不利,比如在一线城市和省会城市的商业中心地段,门店的租金太高。甚至一些新进去的城市,消费者接受需要一段时间,加盟商很难盈利。预计未来公司不会大幅扩张新门店。所以对于新进入的城市,公司会先在核心地段开设直营店,作为产品展示作用,待消费者逐步接受后,开始在租金相对较低的生活区中招募加盟商。公司也可能利用并购等多种模式拓宽自己的渠道。今年9月份开始,公司开始了新的招商,在安徽和河南等新市场都有招募加盟商,是明年的重点市场,目前希望加盟煌上煌的人很多。 对于门店关闭的解释:去年年底公司关闭的大量门店,有183家,其中有部分,大概30余家是由于经营不善而退出的。去年政府规定卤肉制品门店要求由卫生许可证转为流通许可证,有一批加盟商条件不够,没达到流通许可证的要求,被迫关店。今年之后的加盟商都是直接拿到流通许可证才开起门店的,所以关店率会低很多,大概每年由于经营问题关店数为40-50家。 新产品的开发:现公司新产品开发能力较强,近期为了适应北方的寒冷天气,在部分自营店开发了热卤产品,突破了冷鲜产品的局限性,目前销售良好,有望在加盟店推广。 禽流感的损失:今年2季度损失了6000万收入,近1800万元利润,同时为了补偿加盟商,公司花费300万元。目前状况已经恢复,明年比今年至少多2300万元利润。 风险提示:食品安全问题等。

考虑到日系品牌上升趋势明显,而广菲有望逐步减亏,公司明年业绩弹性将充分显现。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.57元、0.81元和1.03元,对应当前股价PE分别为17倍、12倍和9倍,维持强烈推荐评级。 11月销量同比大增90%:公司发布2013年11月产销快报:集团合计销售整车10.9万辆,同比大增90%,环比增长26.7%,刷新公司单月销售记录。前11月累计销售整车86.3万辆,同比大增34.9%。主力品牌广本和广丰分别销售4.7万辆和3万辆,同比增速分别为122.1%和43.7%;新品牌广菲和广三销量分别为5840辆和5569辆,销售改善趋势明显。 广本、广丰双双创新高:11月凌派和新雅阁单月销量分别为1.7万辆和1.4万辆,纷纷刷新年内销售记录,受两款新车推动,广本销售不断创出新高,成为日系车复苏的领头羊。明年广本将进一步推出新奥德赛、新飞度和CR-U(A0级SUV)等三款新车,与次新车共同冲击新的销售高点。广丰表现同样突出,主要得益于凯美瑞的火爆销售。新车致炫已于广州车展上市,低价前卫的路线切合80后、90后群体的消费需求,轴距(2550mm)加长后更加贴合国人的消费特点,我们看好致炫的表现,未来有望向POLO的霸主地位发起冲击。 新品牌改善明显:受制于车型单一和品牌力薄弱,菲翔月均销量一直徘徊在4000辆的水平,导致广菲减亏缓慢,主要是两厢版菲翔(Ottimo致悦)上市进度低于预期所致,该车型预计在明年Q1上市。考虑到11月菲翔销售已达到5840辆,未来致悦上市后有望推动菲翔整体销量上升至7000辆的水平(盈亏平衡)。另一品牌广三销售创出新高,销售策略调整成效明显。由于初期投入较小,广三今年有望实现盈亏平衡,未来将成为公司新的利润增长点。自主品牌广乘销售同比翻番,主要受益于GS5、GA3等车型热销,明后两年公司将进一步推出GS3、GS6等新车,考虑到GS5销售火爆,我们认为两款SUV新车未来表现值得期待。 风险提示:中日冲突加剧,汽车市场销售景气下滑。

投资建议 H8是公司实现品牌提升的战略产品,品质已达到合资品牌水准,经得起时间的检验,H8的成功有望为公司打开长期成长空间。我们预测公司2013-2015年EPS分别为2.76元、3.80元和4.61元,对应当前股价PE分别为17倍、12倍和10倍,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 11月销售增速环比回落:公司发布产销快报:11月销售整车7万辆,同比增长2.4%;前11月累计销售整车69万辆,同比增长25%。其中SUV销售3.9万辆,同比增长23.6%,环比增长4%;轿车销售1.9万辆,同比下滑17.1%,环比基本持平;皮卡销售1.2万辆,同比下滑9.4%。11月增速环比10月进一步回落5.9个百分点至2.4%,主要是基数原因,符合市场预期。 H6销量再创新高:11月H6销售2.3万辆,同比增长45.5%,环比增长8.5%,显示出管理模式调整初见成效,预计未来有望提升至2.5万辆。新品H6运动版陆续投放,未来形成升级版和运动版各半的销售格局,意味平均车价仍有提升空间,未来量价齐升将进一步提升H6的盈利能力。M4和H5销量分别为1.2万辆和0.4万辆,环比基本持平。 C50销量继续提升:11月C50销售为7573辆,同比增长30%,环比增长6.4%,一定程度上对冲了C30销量的下滑。考虑到C50的盈亏平衡点在7000辆,目前车型已实现盈利,我们认为C50终端销售火热,产能提升后月销量辆有望达到1万辆。 H8值得期待:新车H8已于广州车展上市,定价超过20万元,在北京、广州、成都、哈尔滨、昆明、西安等六个城市率先销售,随后逐步拓展至全国70个城市。由于产能受限,预计短期销量在1000辆左右,明年Q2爬坡至3000辆,Q4爬坡至5000辆。H8的目标群体为二三线城市二次购车者和商务用车者,受众群体广阔,我们认为品牌可能是短期局限因素,长期看车型品质将决定销量空间。我们积极看好H8未来的表现。 风险提示:SUV销售景气回落,新车销售不达预期。

投资建议 制造型企业(重资产)高速发展过程中,产能周期性投放必然引起盈利周期性波动,甄别优劣的关键在于企业是否拥有充足的订单来消化新增产能。目前公司在客户积累、资金实力、产能规模、研发储备等方面已与国内竞争对手充分拉开差距,马太效应决定公司竞争优势持续强化。盈利回落仅仅是短期的周期性现象,而公司长期投资价值并无变化。我们的预测较其他机构更为乐观,预测公司2013-2015年EPS分别为0.72元、0.89元和1.10元,对应当前股价PE分别为17倍、14倍和11倍,维持公司“推荐”评级。 投资要点 Q4盈利能力有望继续回升:公司一直是汽车零部件板块中“高盈利”的明星公司,受新产能投放影响,13年H1毛利率和净利率同比下滑4个百分点,其中折旧和一次性成本(设备调试用油和工装)分别贡献2和0.5个百分点,价格年降及其他因素贡献1.5个百分点。 针对以上三个因素,我们分析如下:1)一次性成本来源于新厂房新设备投产,属于非经常性损益;2)设备投产前需要客户认证,认证投产前不转固不提折旧,因此设备不存在“空置折旧”问题,投产后短期折旧有压力,随着产量提升,压力转化为业绩上行动力;3)价格年将并非针对所有产品,仅是其中小批次产品,我们认为价格由竞争格局决定,合资品牌短期难以找到其他供货商替代公司。 公司Q3单季毛利率和净利率分别为43.8%和26.1%,基本回升至去年同期的水平。考虑到Q3天气炎热,对老厂区产能有影响,预计此因素在Q4得以消除。公司目前订单饱满,前3Q合资品牌收入占比提升至77.5%,预计Q4盈利有望继续回升。 折旧对盈利压制逐步缓解:尽管募投项目逐步投产,但公司产能瓶颈依然存在,主要是新客户拓展顺利,订单快速增长所致。近期公司公告实施3号厂房生产线技改,新购土地63亩,使用自有资金5650万增加设备投资,可以预见未来三年仍是固定资产快速增长期,新增折旧压力将长期存在。我们认为折旧对盈利压制将逐步缓解,具体理由如下: 1)折旧压低利润,主要源于新增设备产能利用率不足。目前公司部分专用设备为大众预留,由于认证原因导致未如常使用。公司已合理安排加工其他订单,但利用率达不到设计水平,随着订单规模提升,我们预计设备利用率将进一步提升。另外大众认证有望在明年完成,则设备使用进入正轨。 2)公司按10年计提设备折旧,但设备实际使用年限在20-30年。部分老设备已超过计提期,但仍能正常服役,因此未来老设备折旧降低能够对冲部分新增折旧。 3)IPO前公司固定资产为2.2亿元,募投项目新增固定资产6.6亿。考虑到固定资产与营收呈正相关,我们认为随着营收规模扩大,新增折旧对盈利的影响趋于减弱。 高盈利水平有望延续:在汽车零部件板块中,公司盈利能力“鹤立鸡群”。12年毛利率、净利率双双登顶,13年H1毛利率(仅次于福耀玻璃)、净利率(仅次于云意电气)均为第二名。 我们认为公司盈利水平由市场格局所决定。公司主要产品配套合资品牌,竞争对手主要是海外品牌(日本的O-OKA、MUSASHI,德国的SONA-BLW、METAIDYNE),公司内销产品价格优势超过15%(运输成本10%,进口关税6%)。目前研发实力、质量管控、产能储备、未来发展均是合资品牌筛选供应商的核心因素,公司上市后资金优势明显,综合实力与其他内资品牌的差距不断扩大。另外由于齿轮制造业无需异地建厂,海外对手无心投产中国,因此我们认为公司的竞争优势和市场地位得以长期保持。公司是合资品牌的“首选”,同时也是“唯一选”。 未来成长可期:在差速器锥齿轮领域,公司已为国内乘用车销售“前十强”配套,南北大众、上海通用、长安福特基本由公司全额配套,北京现代、一汽丰田、悦达起亚、长城汽车已在配套,东风日产在谈,基本已囊括国内主流乘用车品牌,市场占有率(13年前3Q)合计超过54%。我们认为在产能释放的情况下,公司锥齿轮业务将保持稳步增长,未来增长点有三:一是德系、美系市场份额提升;二是日系、韩系供货比重提升;三是新客户(日系、法系、自主品牌)拓展稳步推进。 在变速器结合齿领域,公司主要为大众大连、大众天津、北汽岱摩斯、唐山爱信、江西格特拉克等主机厂配套。其中大众是公司主力客户,明年大众大连(DQ200)和大众天津(DQ380、DQ500)产能分别达到60万套和90万套,对应结合齿750万件。岱摩斯、爱信、格特拉克主要用于手动变速器配套。短期看,大众需求足以消化公司现有产能。长期看,DCT是自动变速器发展主流路线之一,发展DCT利于突破三大国际品牌的技术封锁。随着自主品牌(上汽、江淮、比亚迪)逐步掌握DCT制造技术,我们积极看好DCT国内的发展前景。 风险提示:新产能投放不达预期,新客户拓展不达预期。

考虑到公司在插电式混动客车领域产品丰富、技术领先,未来有望继续领跑市场,将受益于新能源汽车产业发展提速。我们小幅上调公司2013-2015年EPS分别为1.42元、1.56元和1.83元,对应当前股价PE分别为12倍、11倍和9倍,维持推荐评级。 11月销售数据靓丽:公司发布2013年11月产销快报:公司销售客车7121辆,同比和环比分别大增34.1%和72.8%;其中大中客销售6646辆,同比和环比分别大增31.1%和81.1%。前11月公司累计销售客车4.8万辆,同比小幅增长7.8%,累计增速较上月提升3.6个百分点。 旺季来临,出口助力,年末销售迎来井喷:受新能源公交补贴政策退出影响,公司大客销售连续4月处于低位,11月公司大客销售3453辆,直接扭转前期颓势,同比和环比分别大增49.1%和115.1%,主要是年底采购旺季来临,而委内瑞拉的出口订单进一步提振销量。中客销售同样突出(3193辆),同比增长15.9%,环比大增54.6%。轻客销售475辆,受去年基数较低影响,同比大增97.9%,环比小幅增长5.6%。 首批推广应用城市计划出台,新能源客车有望提速:本轮新能源汽车补贴政策确定的首批28个城市或区域已经出台相应推广计划,至2015年累计推广使用新能源汽车25万辆,其中公用15.8万辆,占比为63.2%。我们认为本轮推广力度远大于前期,由于设立淘汰机制,无法完成推广计划的城市将无缘下一轮试点,加上环境问题加剧,各地政府推广积极性高,预计实现推广目标是大概率事件。公司已在郑州、天津、杭州、昆明等多个城市推广新能源客车,优质产品和良好合作将为新一轮推广打下基础。考虑到公司在品牌、产品、技术等方面优势明显,未来有望充分受益于新能源汽车推广的提速。 土地款顺利收回,增厚Q4业绩:公司2010年4月至2011年3月先后向政府预付8亿元用于土地拆迁补偿,项目终止后该款项由预付款转至其他应收款并按期计提减值,目前已累计计提坏账准备2.6亿元。目前款项已全部收回,同时前期计提的减值(2.6亿元)将在Q4转回,直接增厚Q4单季EPS约0.2元。 风险提示:新能源客车补贴低于预期;客车市场销售低迷。