公司14年收入、净利分别增长13.63%、-31.55%。 三全食品发布2014年年报,报告期内公司实现营业收入40.94亿元,同比增长13.63%,实现利润总额3421万元,同比下降78.68%,实现净利润8086万元,同比下降31.55%。单四季度公司实现营业收入11.24亿元,同比下降2.7%,实现净利润994万元,同比下降43.4%,净利增速环比有所改善,主要是由于递延所得税资产的确认造成。 业绩下降主要是由于费用率的提高。 公司14年净利润出现大幅下降的主要原因是由于各项费用率的提升,其中营业费用率提升1.8个百分点,管理费用率提升1个百分点。主要原因有二,其一是公司整合龙凤之后龙凤的销售还处于恢复性增长中,费用仍然较高,其二是公司今年继续加大品牌渠道建设和新品推广力度,“三全鲜食”项目在初期也需要较高费用。 费用率下降和“三全鲜食”项目是未来的主要看点。 随着龙凤销售收入的不断恢复以及公司整合的不断深入,将来公司费用率下降将会是大概率事件,目前公司毛利率高达34.6%而净利率仅有1.97%,利润率提升空间很大。 长久以来,速冻米面食品行业市场预期较高,但行业一直没有迎来预期中的高增长,主要原因还是在于中外饮食习惯的不同,国内速冻米面食品行业仍然只有饺子、汤圆这两个大品类,行业看似空间很大,但其实是红海竞争,利润率很低。“三全鲜食”项目开创盒饭机的先河,切入万亿规模的餐饮市场,立足于解决白领午餐的痛点,采取O2O的销售模式也代表着公司在互联网营销领域迈出了重要的一步。15年公司盒饭机将在主要一线城市继续进行投放,是未来的主要看点。 我们预计公司15-17年EPS分别为0.24、0.32、0.43元,给予“推荐“的投资评级。风险提示:食品安全风险,三全鲜食项目不达预期。

分享猪价大周期的盛宴 牧原中报显示上半年公司实现生猪销售85.65万头,同比增长69.50%,实现销售收入10.78亿元,同比增长43.97%,实现净利润-8046万元,同比增长-206.46%,基本每股收益-0.34元。分季度看,牧原单二季度销售收入6.29亿元,净利润-2474万元,同比分别增长40.0%,-153.3%,相比一季度改善较大,主要是由于猪价从5月份开始上涨,公司毛利率随猪价上涨而持续改善。 本轮猪价是上涨大周期,目标20元以上,上涨空间仍大 我们在今年3月份便根据多方面的指标判断猪价将在5月份开始反弹,坚定看多猪价,而后猪价在5月初如期启动反弹并持续上涨。我们认为本轮猪价上涨将会是一个大周期,根据农业部最新数据,7月份能繁母猪存栏量仅有4537万头,比上轮周期的最低点4580万头还要低,而上轮猪周期猪价最高涨至20元以上,我们预计本轮猪价能够上涨至20元以上,持续时间在一年以上,目前猪价涨至15元/公斤,后续上涨空间仍大。 玉米价格上涨不会对公司盈利造成不利影响 今年由于河南、山东等地旱情严重,造成玉米减产,玉米价格大幅上涨,我们认为其不会对牧原产生不利影响。首先,本轮猪价上涨是由于出栏减少、供给不足推动的,上游粮价的上涨会顺畅的传导到下游猪价,不会对养殖环节的盈利造成影响;其次,牧原具有自己独特的饲料配比,其小麦用量较大,玉米价格对牧原养殖成本的影响要小于一般养殖户,玉米价格上升带来的猪价上涨反而会使公司受益。 给予强烈推荐的投资评级,回调即是买入机会 我们坚定看好猪价上涨,本轮猪价上涨是历史大周期,而牧原作为养猪行业龙头将会充分受益于猪价上涨,回调即是买入机会,我们预测公司3年EPS分别为0.51、5.81、6.69元,给予强烈推荐的评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,食品安全风险。

新五丰是湖南省政府下属生猪养殖全产业链企业。 新五丰是湖南省政府下属农牧企业,从52 年开始便是供港生猪企业,到今年上市10 周年,在经营策略方面没有追求规模的提升,而是完成了全产业链的布局:养猪的各个环节、原料、饲料、添加剂、疫苗、屠宰、冷链服务、交易市场、专卖店全产业链打通。 新五丰生猪出栏量稳定,经营稳健。 生猪出栏量目前60 万头左右,其中公司加农户20 万头,自养12 个牧场共40 万头。销售方面供港澳13 万头左右,其余内销。未来公司在生猪养殖上并不准备大幅发力新建产能,但不排除并购整合猪场。 广联项目可以提供屠宰产能,配合U 鲜专卖店打通下游渠道。 过去公司没有屠宰产能,新建的广联屠宰场还未开宰,单班产能70万头,投资1.8 亿元,广联是长沙三家定点屠宰企业之一。屠宰场同时配建4 万吨冷库和一个交易市场,总投资4.5 亿元。预期广联项目今明两年刚开工会有些亏损,后年开始盈利。 公司未来会着力发展冷鲜肉专卖店,目前U 鲜专卖店商超有16 家、直营15 家,计划今年直营店达到50 家,加盟店达到70-80 家。做的比较好的直营店,一天可以销售1 头半到两头。新五丰还建立了U鲜电商在线销售冷鲜肉,有专门的配送团队进行配送。 公司业绩将受益于猪价上涨。 猪价在5 月初强劲反弹之后进入震荡,我们认为这轮上涨是一个较大的周期,随着生猪出栏的减少以及母猪的淘汰,下半年和明年猪价会维持上涨态势,以生猪养殖为主业的新五丰将会受益于猪价上涨。 本次定增由大股东和管理层认购,激励机制进一步完善。 本次定增大股东粮油集团认购2604 万股,湖南省高新创投认购5208万股,管理层认购344 万股,价格5.76 元,目前股价6.06 元,折价不高。增发一方面缓解了公司资金压力,同时也从激励机制方面也完成了大步发展的基础和条件,未来会追求产业升级、技术创新,并且打造实体店和线上线下相结合的销售流通方式。 给予推荐的投资评级。 公司今年计划完成收入12 亿元,实现利润总额600 万元。我们认为新五丰将会在今明两年受益于猪价上涨,有望摆脱主营业务亏损的状态,同时增发之后激励机制明显改善,不排除公司在改善经营状况方面有大动作的可能。预计公司14-16 年EPS 分别为0.08、0.11、0.14元,目前股价接近定增价格,给予推荐的投资评级。 风险提示:猪价上涨低于预期。

伊利周二大幅下跌7.75%,创年内新低 伊利周二大幅下跌7.75%,主要原因有三点:1、媒体报道伊利四家工厂没有获得婴幼儿奶粉生产许可证;2、市场有人担心伊利长期的增长能力,认为常温奶规模已大,未来会被低温奶、常温酸奶、进口奶逐步替代;3、股权激励6月18日解禁,担心管理层减持。我们认为市场存在对伊利的误读,此次下跌是买入良机。 新婴幼儿奶粉生产许可证事件其实对伊利是利好 针对媒体对于伊利四家工厂没有获得婴幼儿奶粉许可证的报道,伊利在次日便发布澄清公告,伊利的四家工厂没有获得许可证是因为它们不需要申请获得婴幼儿配方乳粉生产许可证,而伊利生产婴幼儿配方乳粉的工厂全部第一批获得了婴幼儿配方乳粉生产许可证。而此次政府焕发新的婴幼儿奶粉许可证其实对国产婴幼儿奶粉是一个利好,此次换发之后仅剩82家企业,市场集中度进一步提升,质量监管更加有力,有助于恢复消费者对于国产婴幼儿奶粉的信心。 市场对伊利长期成长能力的担心存在夸大和误读 我们认为市场对伊利长期成长能力的担心也存在夸大和误读。 首先,我国牛奶消费量仅是美国的四分之一不到,韩国和日本的二分之一不到,而目前大城市的人均消费量已经和发达国家相差无几,主要的缺口市场都是在三四线城市和县乡市场。伊利早就提前进行渠道布局,这也是为什么伊利现在能够全面超越其他乳企的重要原因。伊利的市场空间还非常巨大。 其次,常温酸奶确实对高档常温奶在客户群方面确实有一定的重合,但常温酸奶和纯奶口感方面差异较大,其消费重合度有限,不应过分夸大常温酸奶的替代作用。而且常温酸奶也是乳制品的一个次级品类,伊利自身也有常温酸奶,只能算乳品行业一次正常的产品升级,从以往的经验来看,即使伊利在某个新品类方面发力较晚,也往往可以后发制人。所以常温酸奶不应作为不看好伊利的理由。 第三,进口液奶对国内市场还远远构不成冲击。根据我们掌握到的数据估算2013年我国进口液奶约为25万吨,同比增长180%左右,2013年我国生产液体乳2335.97万吨,相比2012年增长190万吨,仅增量就是进口液奶总量的7.6倍,进口液奶对伊利的增长,特别是在三四线城市县乡市场的增长远远构不成冲击。另外,目前国内进口纯奶市场还处于野蛮竞争的阶段,以现在的促销价格,加上运费等成本,进口商基本不赚钱,这种模式必然是不可持续的,行业会洗牌,而对于国际合作经验丰富的乳业巨头伊利,我们有理由相信它会在进口纯奶行业洗牌的过程中分一杯羹。 股权激励问题市场早已预期,对于伊利其实是个利好 管理层去年行权的股权激励今年6月18日解禁,而市场也早已预期管理层会在解禁之后减持套现偿还贷款。我们的看法是伊利管理层减持不是利空而是利好。 首先,管理层是迫于贷款压力而被动减持,并未是不看好公司发展而主动减持,这两者有本质区别。 其次,既然要减持,伊利管理层对于股价的诉求必然十分强烈,做好业绩以及释放各种利好的动力非常强,从今年的1季报120%的超预期增长以及各种利好的放出可见一斑,我们相信在接下来的时间里伊利的业绩仍然会大超市场预期,各种利好仍然会不断释放。 第三,伊利管理层很有可能减持给产业资本,而不会在二级市场减持,避免对股价的冲击,这种减持方法对于伊利、产业资本、二级市场投资者可谓是三赢。 维持强烈推荐的投资评级 我们仍然坚定看好伊利,今年初以来原奶成本不断下行,伊利通过原料价格下降、提价效应显现、费用控制三重共振仍会保持高速增长,股价经过深幅调整之后已被严重低估。我们预计公司14-16年EPS分别为1.93、2.38、2.79元,目前PE仅16倍,PS仅1.2倍,维持强烈推荐的投资评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格大幅波动。

一季度继续保持高速增长,符合预期。 双汇2014 年第1 季度实现销售收入102.42 亿元,同比增长5.5%,实现净利润10.78 亿元,同比增长42.1%,每股收益0.49 元。公司一季度高增长保持继续,基本符合我们先前40%左右增长的预期。 猪价低迷屠宰放量,肉制品贡献利润。 公司1 季度屠宰生猪391 万头,同比增长38.54%。屠宰的大幅增长一方面来自于销售网点不断扩张带来的外部销售增长,另一方面也是由于猪价持续低迷,公司审时度势加大原料储备。肉制品方面公司1季度共销售高低温肉制品40 万吨,同比增长7.45%,增长稳健,低猪价同时也带来了肉制品利润率的提升,1 季度公司毛利率达到22.1%,同比增加2.9 个百分点,在费用率稳定的情况下净利率提升到了10.5%。 预计猪价下半年会持续反弹,但公司原料成本仍有优势。 猪价五一期间持续反弹,目前平均猪价已经4 月末的10.7 元/公斤涨至11.4 元/公斤。但这并没有超出我们预期,我们自3 月以来便一直坚定认为猪价会在5 月份迎来拐点,并建议4 月建仓生猪养殖,我们判断这轮猪价反弹在高度和幅度上都会比较强,下半年猪价应会持续反弹。 对于双汇来说,公司也已经预计到猪价下半年会反弹,并且在1 季度做了充足的原料储备,按照往年经验,这批肉应该可以用到3 季度。此外,在母公司万洲国际收购SFD 之后,公司在海外原料进口方面具有极大的优势,下半年国内猪价回升,公司会继续加强与SFD和合作,加大进口美国低价猪肉的力度。下半年在肉制品行业普遍成本回升的情况下双汇仍然会具有较强的成本优势。 万洲国际的推迟上市对公司的影响应以正面看待。 由于近期香港股市的低迷以及投资者对万洲国际询价的积极性不高等多方面原因,4 月29 日晚万洲国际宣布中止上市。我们认为,大股东万洲国际在香港上市只是推迟,未来一定会择机上市,在此期间公司做好双汇发展业绩的动力会进一步加强。大家对于双汇业绩只是万洲国际上市前昙花一现的担心也可以有所缓解,万洲国际推迟上市更加奠定公司中长期业绩成长性。 维持强烈推荐的投资评级。 双汇是肉类行业的绝对龙头,尽管下半年猪价看涨但公司成本优势仍十分明显,万洲国际的推迟上市对公司的影响应以正面看待。近期公司股价持续回调,对于大众品白马股龙头公司股价的回调往往是绝佳的买入机会。我们维持公司未来三年EPS2.16、2.63、3.71 元预测,目前股价对应PE 仅16.6 倍,维持强烈推荐的投资评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格大幅波动。

一季度继续保持高速增长,超出市场预期 光明公布1季报,公司2014年第1季度实现销售收入46.18亿元,同比增长35.1%,实现净利润7028万元,同比增长42.8%,基本每股收益0.057元。公司一季度高速增长保持继续,并超出了市场30%左右增长的预期。 排头尖兵莫斯利安仍然高速增长,年销售收入超过60亿无压力 根据春节期间销售数据,莫斯利安销售收入翻番,仍然是光明产品阵营里的排头尖兵。根据我们在前期报告《光明乳业:莫斯利安是可以超越60亿规模的单品_20140403》的逻辑,莫斯利安处于产品性状上的优势再加之全国空白市场巨大,其销售规模在相当长的一段时间内仍然会保持快速增长,年销售收入超过60亿元没有压力。 提价效应与费用控制效果双双显现 我们在前期报告中提到的提价和费用控制的逻辑也在一季报中体现出来,光明1季度毛利率达到34.2%,环比提高2.3个百分点,在奶价比去年同期高得多的情况下毛利率同比仅微降0.1个百分点,公司去年12月提价效应显现。此外,公司1季度销售管理费用率分别同比下降0.5和0.4个百分点,费用率下降的大逻辑仍在继续,目前公司销售费用率仍在27-28%,而伊利在销售收入达到100-200亿之间时其营业费用率在20-21%,光明的费用率控制空间仍然很大。 维持强烈推荐的投资评级 我们仍然坚定看好乳业,未来原奶成本会不断下行,今年龙头乳企通过原料价格下降、提价效应显现、费用控制三重共振仍会保持高速增长,股价经过深幅调整之后已被低估。而光明则是乳业龙头企业中不可多得的高成长性公司,我们维持公司EPS预测,维持按照伊利PS=1.5给予目标价24元,维持强烈推荐的投资评级。

给予强烈推荐的投资评级 公司年报中披露的2014 年全年经营计划为:实现营业总收入187.34 亿,扣除非经常性损益和激励成本后净利润4.74 亿,净资产收益率8.1%。我们预计公司14、15 年EPS 分别为0.48、0.65 元,按照伊利PS=1.5 给予估值,目标价24 元,给予强烈推荐的投资评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格大幅波动。

老产品芝麻糊通过持续的渠道下沉,保持了较快增长。公司糊类产品2006-2012年的年均复合增长达22%,预计13年增速将在30%以上,增长主要来自渠道持续下沉,公司对糊类产品充满信心,明年目标增速将仍然设定在30%。爱心杯今年税前3-4千万,现在已经归到糊类产品,该产品只是在食用便捷度上有提升,不会做重点推广。老产品以老人小孩为主要对象,现在配有400-500销售人员(含相关后勤人员),经销商有500-600家,包括一些二批商。老产品利润率15%左右,正常情况下,应可贡献7000-8000万利润。 新品芝麻乳今年4月由芝麻露升级而来,仍处招商铺货初期。在吸取前期推广经验教训的基础上,公司已将芝麻露全面升级成了新品芝麻乳,芝麻乳在浓度、口感上都做了调整,口感更顺,并增加了奶香味,包装变成黑色,4月试投产,同时向3000多股东进行了赠饮,收回五六百份问卷,问卷反馈现在中老年、小孩较喜欢,年轻人在尝试。正式推广于8、9月份开始,11月单月税前1500万,12月有望达到2千万,预计今年税前收入5-6千万,明年目标增长150%-200%。目前重点市场是湖北、江西、安徽、广东。重点城市已经招了20几个经销商,经销商以地级市为主,每个地级市设1-2家。目前经销商二次进货率在50%左右,公司配备了300人的芝麻乳销售队伍,现在负责芝麻乳的执行总裁李强之前在达能负责过依云,工资全司最高,目前招商仍是主要工作,董事长对新品上量十分重视,相关政策激励政策也很到位。 新品芝麻乳因规模小,短期难以盈利,初期暂采用代工生产。芝麻乳设计毛利率在50%以上,但目前没有达到规模,实际只有30%多的毛利率。预计新品可能2-3年都难以赚钱,平衡点可能要到4-5亿元收入规模。生产在湖北代工,目前湖北现有代工基地已满,正在找新的生产线,但其它可用代工产能充足,寻找难度不大,不会影响生产。公司计划销售额3亿之前靠代工,3亿以上自产,那样会有规模效应,成本更低,近期已决议在江西上2条生产线,预计明年下半年投产,产能1.2亿罐,3亿销售额。 芝麻乳定位由年轻人转向家庭,概念主打黑营养,定位精准度上还有提升空间。 公司对黑芝麻乳重新梳理了定位,从定位年轻人转为定位家庭食用,希望与老产品一贯的家庭定位保持一致,卖点上强调黑营养。此外,公司认为定位家庭的受众面及容量会更大,代言人也以蒋雯丽取代了王力宏。目前公司已在央视投品牌广告,今年广告费用7-8千万(以往6-7千万),自明年1月会专门投芝麻乳单品广告,预计14年广告费1.2亿元。我们认为公司对芝麻乳的重视毋庸置疑,但定位人群及卖点略显宽泛,在精准度上仍需继续提升。 积极扩大原料来源,提价已完全覆盖成本上涨。今年原材料中主要是黑芝麻涨幅较大,这两个月涨了2000元左右,去年均价在1.5万,现在已经约1.7万左右,老产品今年提了一次价,幅度在10%以上,涨价已完全覆盖了成本上涨,目前老产品毛利率达到50%左右。目前原材料中,黑芝麻的供应略有瓶颈,其国内主要产区在江苏、江西、广西、安徽、两湖等地,产量相对有限,因东盟盛产黑芝麻,后面打算增加在东南亚采购。 其他原材料如白糖等,广西是主产区问题均不大。 公司为黑芝麻糊第一品牌,老品保持较快增长,新品具备做大潜质,且定增解决了历史遗留问题,目前估值已较充分反应增长预期,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司在黑芝麻系列产品上具备较强的品牌优势,今年大股东完成4.5亿元现金定增,一次性勾销了所有历史累积债务并补充了流动资金,充分反应了大股东做强上市公司的决心和信心。老产品通过持续渠道下沉保持了良好的增速,而主打新品黑芝麻乳也充分符合“健康”、“便利”的快消食品趋势,具备做大潜质,若能在消费群定位及卖点提炼上更加精准,则前景更加可观。预计2013-15年EPS为0.20、0.24、0.57元,考虑到新品芝麻乳至少到15年才能真正达到盈亏平衡规模,给予15年15-20倍估值,目标价8.55-11.4元,首次给予“审慎推荐-A”评级。 风险因素:新品市场拓展不利,人才瓶颈。

明确调味品做强做大思路,具体分三步走。公司已定调发展思路,做强做大美味鲜,培育房地产,压缩园区,其他非主业如动力电池等都已停止。调味品分三步走:第一步,主要解决酱油等调味品的产能问题,实现中山新厂达产,奠定扩张基础,中山4期扩产项目在去年底今年初已经投产,发酵产能获得成倍扩张,调味品产能已达到50万吨(2012年产销量约30万吨),第一步已基本完成;第二步,实现异地低成本扩张,12年开始建设阳西生产基地,将分三期用7年时间建成47万吨调味品及相关食品产能,首期工程5万吨正进入紧张的冲刺阶段,天气好的话,明年6-7月将实现投产,以酱油鸡粉为主;第三步,充分利用粤西的物产资源及现有渠道,发挥美味鲜优势,由调味品向大食品转变。 推出高端新品纯酿酱油,主打“无添加”概念,短期难上量,但前景值得看好。 纯酿产品开发筹备了2-3年时间,主打“无添加”概念,即不添加防腐剂、味精、香料,氨基酸态氮含量为0.8g/100ml(已达到特级酱油标准,而厨邦现有产品多在1.2g/100ml以上,属于鲜味酱油,但一般都添加有味精),新品鲜味虽有小幅下降,但口味依然不错,蒸鱼尤佳,用后最好冷藏保存,非常符合健康的消费升级趋势。纯酿零售价较现有厨邦产品贵一倍以上,大致在17-18元,巧妙地规避了20元以上动销较慢的价格带。在推广上,纯酿会选择重点地区、重点客户和商超渠道来做,公司打算用3-5年时间进行市场拓展,由于售价较贵,短期难有爆发式增长,不过我们认为其诉求清晰、符合消费升级需求,前景很值得看好。 产品线进一步延伸至高端佐餐酱料,有望开辟长期新增长点。目前市场现有的主要是价格比较低的调味酱,公司今年新推佐餐酱4款:鱼仔下饭酱,虾米下饭酱,香菇拌面酱,牛肉拌面酱。佐餐酱与调味酱相比消耗量大,一顿饭可能就吃大半瓶,而且由于佐餐酱价格比较高,将收到量价齐升的效果。 佐餐酱未来和纯酿酱油系列一样,集中在重点区域推广,主打商超渠道,此项产品延伸完全符合厨邦品牌高端调性。我们认为公司未来将以普通酱油作为先锋,打通做透渠道,进而高端酱油与高端酱料跟进,以最大化渠道价值。 房地产业务今年开始贡献业绩,全年确认售房收入1.6亿,明年将有更多收入确认。汇景东方2期目前只有两栋高层封顶,还有8栋在建,预计需半年后才完工,延迟的原因是等待河涌改道,公司认为现在房价趋势往上,等配套设施建好价格会更好,因此延迟竣工销售未必是坏事。此外,第一期别墅区也已完工。预计明年将有更多房地产收入确认。此外,目前公司尚有1700亩商住地储备,配套运作的现金3个亿,还可以找银行贷款,开发资金非常充足。 公司主打的酱油产品采用“厨邦+美味鲜”双品牌运作,其中厨邦在主销市场已形成良好的中高端品牌形象,其作为鲜味酱油先驱,精准地抓住了酱油消费升级的大趋势。厨邦作为中高端酱油品牌,目前占公司酱油收入约9成,在广东等主销区市场的消费群中有着良好的知名度和品牌形象,产品以美味鲜为主要功能诉求点,以晒足180天为诉求支撑点,有着良好的辨识度和可信度。此外,包装上以绿格子图案作为独有的品牌标识,在货架上较为醒目。价格上,厨邦410ml终端零售价8元,单价高出普通酱油约50%(海天银标500ml零售价6.5元)。厨邦酱油属于鲜味酱油子类,鲜味酱油是指氨基酸态氮含量在1.2mg/100ml以上的酱油,目前已成为继老抽、生抽后的第三大酱油子类。 其实早在07年公司就加强了对氨基酸态氮含量的宣传,引导消费者将其作为选择酱油好与坏最直观的核心指标,随着07年以来酱油消费升级的大趋势,鲜味酱油开始日渐流行,而作为鲜味酱油的先驱者,厨邦自然趁势而上、获益匪浅。 调味品渠道扩张空间仍大,策略上:巩固1级市场,重点培育2级市场。目前全国市场分为四级:1级是广东浙江海南,收入占比近7成,主要的竞争对手也集中在这里,将继续巩固,保持适度增长,主销区农贸渠道比较强,商超在发展,餐饮弱一点,今明两年将力争下沉到村镇一级;2级市场,如广西、福建,是重点培育对象。策略上会先易后难,先在县级地级市场着手,进入商超渠道,农村包围城市,提高费效比,费用投放上会适度控制,不会迅猛增长;另外是3级市场,如东北三省、华北市场,基数小,发展很快;剩下的归入4级市场。总体原则是主销区创造利润,弥补非主销区费用投放。 在渠道模式上,以管控一级经销商为主,充分利用其销售队伍来进行终端的广深覆盖。 公司现有销售人员100多人,地聘人员500-600人,一级经销商700多家,主要以地级市为单位,公司并没有采用直控终端的模式,而是结合实际情况,加强对经销商管控,充分利用其销售队伍实现对终端的掌控。在渠道结构上,分为流通、商超、餐饮,最强的是流通,以批发为主;商超通过3-5年的拓展起色也比较大,很多地区货架排面已经不错,但商超随着城镇化推进将会愈发重要,公司仍会重点加强,而通过强化商超,也能很好的带动当地流通市场。目前公司餐饮渠道比较薄弱,餐饮销售模式尤其独特之处,尤其中高档酒楼要与总厨、采购搞好关系,去年起已专门组建了营销推广队伍,每年请餐饮总厨来中山旅游,目前已经合作的知名餐饮店有西贝等,已开始全面采购厨邦酱油。 公司品牌力较强,新品推出精准,且薄弱市场仍多,成长空间广阔,目前14年PE30倍,估值合理,维持“审慎推荐-A”评级。公司激励到位,逐渐聚焦以酱油为主的调味品业务,房地产仅为存量开发,目前公司的厨邦品牌已在主销区形成了良好的品牌知名度及一定的品牌美誉度。未来公司将深耕成熟的1级市场,并利用强大渠道推进高端新品,使之成为利润中心;同时,加强对潜力2级市场覆盖,采取“农村包围城市”的战术,提高费效比,尽力扩大市场份额。目前公司酱油市占率不到10%,空间依然广阔。上调13-14年EPS至0.25、0.35元,给予14年30倍PE,目标价10.5元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险因素:食品安全问题;海天上市带来的广东大本营市场竞争加剧;房地产收入确认延后。

老白干Q3 加速下滑,继续低于预期。预收账款虽维持高位,但环比小幅下滑,反应了经营压力加大,预计销售费用率仍将居高不下,Q4 情况难言乐观。董事会换届在即,新班子年富力强,利好长期基本面,但我们认为未来改制依然是制约公司发展的最大瓶颈,期待能早日解决。我们下调13-15 EPS 至0.54、0.64、0.80 元,以2 倍PS 定位,目标价23.06 元,维持“审慎推荐-A”评级。 13 年三季报收入、净利加速下滑,幅度超出预期。老白干前三季度收入、净利及扣非净利分别下滑0.4%、30%、45%;其中Q3 收入、净利及扣非净利润分别下滑17%、41%、64%,单季加速下滑,幅度超出预期。Q3 销售费用率继续维持在26%的高位,管理费用更是达到11%的6 年来单季新高。 预收账款高位略降,Q4 业绩难言乐观。截至三季度末,老白干预收账款5.2 亿元,虽环比下降0.8 亿元,但仍维持历史高位,以老白干不到20 亿元的年收入规模,如此高的预收账款在白酒行业里已是难能可贵,同时其业绩压制意图也依然明显。此外,从另一方面来看,预收账款环比略降,也反应了公司在业绩压力之下,被迫释放了部分利润蓄水。而公司Q3 毛利率虽继续上行,产品结构持续提升,但目前的竞争压力依然较大,费用率居高不下,加之去年Q4 基数不低,今年Q4 业绩仍难言乐观。 董事会换届是一大看点,利好公司长期基本面。鉴于公司第四届董事会任期届满,公司董事会提名刘彦龙先生、王占刚先生、魏志民先生、刘兰春先生、刘勇先生、李玉雷先生、徐岩先生、徐志翰先生、郑元武先生为公司第五届董事会董事候选人(相关简历见附录),其中徐岩先生、徐志翰先生、郑元武先生为独立董事候选人。徐志翰先生为会计专业人士。上述换届人选尚待股东大会批准。公司第四届董事会原本应于2012 年4 月任期届满,目前已超期服役一年多,本次换届后,原公司董事长张新广和集团董事长张永增将退出董事会,但后者有可能继续担任集团董事长,我们预计原公司副董事长刘彦龙将出任公司董事长,而年仅41 岁的原营销总经理王占刚将出任总经理,总体来看新任董事会成员更加年富力强,专业素质更高,对公司基本面影响正面,值得期待。 改制仍是公司业绩释放最大瓶颈。我们认为,白酒业调整已进入下半场,各企业纷纷采取对策,如沱牌改制正在临近,而老白干改制的适宜时点也正到来,通过引入战投、管理层和经销商持股等都可以为集团和股份改善资金,并有利于激发团队挑战市场困难。我们期待老白干改制尽早提上日程并落实。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们下调13-15 年EPS 预测至0.54、0.64、0.80 元,公司目前仍无法以PE 估值,唯PS 仍是行业最低。我们维持 “审慎推荐-A”投资评级,暂按照2 倍PS 估值目标价23.06 元。我们认为公司河北称王,全国扩张的潜力仍在,期待公司早日改制,实现价值重估。

公司3季报单季净利增速虽低于预期,但总体利润增84%也已不错。影响3季度表现的收入增速及毛利率,我们认为4季度到明年可以通过提价效应体现及开发进口资源提高应对能力,更应看到公司经营质量优异,费用率更确定能持续下降。 我们略下调今年预测,但显著上调14年EPS预测至1.93元,12个月目标价上调至58元,重申“强烈推荐-A”,未来3个月正是再次布局之时。 三季报净利润同比增长84.1%,剔除税收抵扣后增长28.1%,略逊于预期。公司前三季实现收入365.7亿元,营业利润20.5亿元,净利润25.2亿元,同比分别增长11.1%、51.8%、84.1%,摊薄后EPS1.23元,剔除因股权激励的税收抵免5.66亿元,主业增速28.1%,摊薄EPS0.86元。其中三季度收入和净利润增速7.0%和28.6%,剔除7600万激励抵扣税收后增速18%,逊于预期。 原奶供应阶段性短缺及涨价致三季度收入增速放缓及毛利率下降,但费用率成为平衡调节器。三季度收入增速7%,毛利率26.2%,同比下降3.7个百分点,显示原奶供应确实存在阶段性短缺,销量受影响,而公司8月中提价的效果尚未充分体现,3季度原奶价格涨幅也正好是全年最高的季度(近20%)。同时,行业供需紧张,企业和渠道费用投入也在降低,费用率如期成为业绩平衡器,确保了利润率和利润增速,我们认为在最大压力下尚能如此增长,已很不错。 经营质量改善显著,预售帐款有提升。公司经营性净现金流高达52.6亿元(去年同期26.5亿元),库存现金118.6亿元(去年同期24.3亿元),存货周转率显著提高,预收款达到27.5亿(环比增加近13亿,同比增加5亿元),显示良好了经营质量,也为未来资本运作留足了资金。 我们确信:1)结构升级和提价效应必会在后续财报体现,毛利率有回升空间。 上半年高端液奶比重34%,全年预计达到37%,来年有望提高至40%,低端奶的减少和高端奶的增长,以及3季度高端奶提价及近期奶粉再次提价,必将在未来财报中体现效果。2)费用率仍将持续下降。公司费用规模效应已现,广告费绝对额稳定在38亿,地面费用与销售额比例稳定,近两年正式费用率下降之时。3)原奶供应不会成为制约,未来销量稳定增长。尽管国内奶源仍将紧张,但全球供应仍然充足,伊利正全力奉行全球资源整合策略,从美国DFA及来年新西兰工厂可获得更多供应,销量不会成为制约。 重申“强烈推荐-A”投资评级,伊利仍是我们首选:我们将13-15年EPS从原1.56、1.74、2.16元调整至1.47、1.93、2.43元,预计14年净利率提升2个百分点至7.4%(详见正文),12个月目标价上调至58元,重申“强烈推荐-A”投资评级。我们认为无需忧虑单季业绩波动,继续建议把握公司战略机遇期的大机会,未来3个月正是布局良机。 风险提示:原奶供应短缺持续时间过长,价格涨幅过大。

3季报净利润仅增长9.6%,低于预期。公司3季报实现收入24.5亿元,营业利润1.1亿元,净利润1.0亿元,同比分别增长26.5%、27.0%、9.6%,EPS0.25元;由于龙凤资产在季度末才完成工商变更登记,因此并表仅体现出资产负债项,利润表中基本仍未体现龙凤营收和盈利。公司3季度收入和利润分别为6.0亿元和-1000万元都是原有业务,收入增速表现继续不错,只是利润低于预期。 毛利率低于预期,私厨贡献尚有限。3季度毛利率32.7%,同比下降1.5个百分点,主要原因3季度产品以水饺、面点等面粉原料为主,面粉价格同比涨幅在10%以上,此外部分折扣促销直接在价格中扣除也导致毛利率降低。公司3季度增加3500万广告费用投入,推动品牌形象高端化升级,但私厨销量占收入比重仍然较小,对毛利提升有限。历来淡季盈利率低,易波动,总体仍算可控。 预计4季度龙凤以亏损并表,来年贡献看整合效益。我们预计4季度龙凤对公司收入增速有促进,但仍将亏损2000万左右,使今年公司整体业绩与去年基本持平。来年若按公司所说仅在生产上整合协同而在销售和营销上不整合,我们认为整合效果可能要打折扣。我们还是建议公司先对两个品牌定位梳理,再对两个销售网络进行整合,让龙凤借助三全已有网络快速扩大销售,实现规模倍增,如此则有望使明年收入和利润高增长。 公司竞争优势在强化,发展处于机遇期。我们认为公司专注聚焦,产品创新力强,渠道网络密度和精细度都优于竞争对手,品牌打造不断升级,正处战略发展机遇期。不过速冻产品特性决定其冷链成本高昂、渠道深度几乎难以达到乡镇一级,使其盈利能力和销售扩张不及全国性乳品企业。我们判断其净利率应在城市型乳企之上,但较难企及全国性乳企的水平。近两年正是三全通过高端化和份额抢夺实现营收扩张,净利率提升的较好阶段。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们下调13-15年EPS为0.35、0.50、0.62元,该预测其实也以龙凤顺利整合为前提,并不算保守。不过基于公司长期前景不错,目前又正处于较好的发展机遇期,我们参考大众品国内外龙头普遍PS均值2倍,将12个月目标价设为21.2元,目前股价偏高,维持“审慎推荐-A”评级。

五粮液三季报终于体现出负增长,虽低于预期但也是今年困难的必然反映,控量措施缓解了五粮液的渠道库存压力,但需求仍然不旺、政策面压力仍大,加强营销力度、充分挖掘五粮液目前650元左右的需求空间才是根本之道。下调13-15年盈利预测至2.35、2.65和3.11元,目标价26.5元,维持“审慎推荐-A”评级。 五粮液前三季度收入净利润同比分别增长-9.3%和-8.9%,低于市场预期。公司前三季度实现销售收入191.66亿元,净利润74.11亿元,同比分别增长-9.3%、-8.9%,EPS1.87元,低于市场普遍认为的持平或略增长的预期。其中单3季度收入净利分别为36.46亿元和13.71亿元,分别同比增长-40.0%和-52.4%,收入利润均开始大幅下降。 预收账款大幅减少,经营性现金流出现负值,压力巨大。五粮液三季度末预收账款从二季度末的33.86亿元降至13.10亿元,比去年同期的65.11亿元下降80%,主要是五粮液二三季度未对经销商打款进行强制要求,加之渠道库存较大,经销商打款积极性持续低迷。前三季度经营性现金流3.14亿元,比去年同期的65.48亿元减少95%,其中单三季度经营性现金流为-11.84亿元,出现负值,可见目前公司的经营压力巨大。 普五明确控量保价,保证渠道价格659以上。公司在武汉糖酒会经销商大会上明确要对普五采取保价措施,通过控量、防伪升级、强化管理等方式稳步提升普五市场价格,实现顺价销售(正文中有详细纪要)。1、战略推出个性化白酒及42度以下低度五粮液分流普五销售压力,高度52度限量保价,做好包装防伪升级的准备;2、坚定价格信心,年底以前采取综合措施保证顺价销售,渠道659以上,对于坚持低价抛售的视为放弃经销权;3、营销中心强化市场管理,减少普五非市场原因的压力,对于感到库存压力的经销商可暂时停止发货,年底前以维护普五价格为考核目标,纳入对营销中心的年终考评,每周上报批发价团购价,同时推行区域平台运营商下的深度分销模式。 目前五粮液渠道库存压力有所好转,但一批价仍在610-620元左右。由于去年底和今年初的大量发货、2月份的出厂价提价再加上终端需求的持续不振,五粮液今年渠道生态一直很差,经销商库存大、批发价倒挂一直是渠道中的大问题,为此公司在二三季度也采取了一定的措施,一方面通过放松经销商打款拿货的要求进行控量,同时对1季度的打款返点10%对经销商进行补贴。几个月下来渠道生态有所好转,经销商库存不断下降,目前除一些大的经销商之外,小经销商手里的库存普遍较低。但批发价仍然在610-620左右,渠道价格仍然倒挂,终端需求仍然不旺,渠道生态的好转主要是控量造成。 系列酒完成布局,未来原则上不增加新的全国性战略品牌。今年公司系列酒新品推出不少,绵柔尖庄5月上市,目前已有60余家经销商,全国县级分销商布局完成,13年合同额超过3亿元;五粮特曲头曲8月发布、强化腰部,目前正在进行全国经销商商布局,央视黄金时段广告持续投放,即将终端上市;五粮液低度系列9月正式上市,已经进入经销商签约洽谈阶段。再加上原有的五粮醇和五粮春,五粮液系列酒已经完成产品布局,未来原则上不增加新的全国性战略品牌。目前来看五粮液系列酒招商工作还是开展的比较顺利的,但公司中低档酒的营销支持过去一直跟不上,作为今年重头戏的五粮液低度系列普遍反映口感较差,未来中低档酒的发展还有待观察。 未来1年压力依然很大,我们仍然认为公司加强营销力度,拉动终端销售,充分挖掘五粮液目前650元左右价格的需求空间才是根本之道。五粮液控量确实缓解了渠道生态问题,但是对公司财务报表影响也会很大,从财务周期来看到明年三季度增速才会有所缓解。政策面来看,一方面政府军队三公消费的压力没有放松,另一方面近期又开始限制国企招待费,实为雪上加霜。但我们还是认为现在五粮液650左右的价格不算高,商务和高档自饮需求空间仍大,同时与茅台1000元左右的价格也有较大价差,不存在竞争对手,希望公司能转变主品牌五粮液的坐商态度,加强经销商服务和业务人员考核,积极采取促销和推广措施,转变现在动销低迷的现状,从根本解决渠道问题。 维持“审慎推荐-A”投资评级:五粮液三季报终于体现出负增长,虽低于预期但也是今年需求不旺、渠道困难的必然反映,目前五粮液控量使得渠道库存压力有所缓解,但需求仍然不旺、政策面压力仍大,加强营销力度、拉动终端销售、充分挖掘五粮液目前650元左右价格的需求空间才是根本之道。下调13-15年盈利预测至2.35、2.65和3.11元,按照明年EPS给予10倍PE,目标价26.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:三公从紧;经济持续放缓。

双汇前三季度同口径收入净利分别增长11.8%、47.9%,符合我们的预期,净利率创历史新高,全年完成1.8元业绩无忧。未来可看鲜冻品持续放量、肉制品新品带动及充沛的业绩释放动力。维持13-15年EPS预测1.80、2.18、2.67元,按明年EPS给予27.5倍PE,目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 双汇前三季度实现收入、净利润分别为325.01和28.35亿元,符合我们的预期。 公司前三季度实现销售收入325.01亿元,净利润28.35亿元,EPS1.29元,季报上显示增长分别为11.8%和35.1%,看似增速大幅下滑,但其实季报中去年3季度数据未扣除股权激励费用,扣除股权激励费用后同口径前三季度净利润增速47.9%,符合我们的预期。其中单3季度收入净利分别为121.95亿元和11.45亿元,同口径同比增长13.5%和28.8%(表1)。 三季度毛利率略有下滑,但费用率也继续下降保证利润率再创新高。双汇三季度毛利率从二季度的21%下降到20%,主要是成本上涨导致,三季度平均猪价比二季度上涨18.4%,但毛利率仅下降1个百分点,体现出公司优秀的成本管理水平。同时三季度营业费用率比二季度下降0.7个百分点、同比也下降0.6个百分点,再加上额外的1.2亿元的政府补贴,三季度净利率达到9.4%,创历史新高。 三季度肉制品旺季开始体现继续逐月向好,屠宰略有下滑。肉制品方面三季度旺季效应逐渐开始显现,随着天气转凉和学校开学,七八九月份销售量继续逐月增加,三季度双汇共销售肉制品47.5万吨,吨均净利依然稳定在1800元左右的高水平,主要受益低成本、结构调整、以及销量上升造成的费用下降,肉制品业务同环比继续保持增长(图1)。屠宰方面七八月受持续高温和传统淡季影响产销量略有下降,九月受益于中秋国庆假期出现明显回升,三季度共屠宰生猪330多万头,头均利润约在55元左右,环比2季度略有下降,与二季度公司储备肉使用产能较多也有一定关系(图2)。 全年完成1.8元业绩无忧。从财务层面看,公司去年2.42亿股权激励费用全部在4季度计提,同口径调整之后去年4季度EPS已有0.44元,也就是说今年4季度只要实现16%的增长全年即可达到1.8元,即40亿左右。从经营层面看,4季度屠宰进入旺季,加之市场网点的开拓效果逐步体现,屠宰量预计会持续上升,同时生猪存栏量持续上升,能繁母猪存栏量也一直稳定在5000万头左右的较高位,猪价预计会小幅回落,肉制品方面保持稳定,则4季度实现16%以上的主营利润增长无忧。 未来长期可看公司鲜冻品持续放量、肉制品新品带动以及充沛的业绩释放动力。公司鲜冻品业务是未来发展的重点,上游200万头的规模化屠宰场每年都在新建,下游销售网点继续新增,目前公司销售网点共有近3万家,其中今年新增近1万家,主要瞄准特约店、农贸市场、商超渠道及餐饮加工厂,未来在政府的主导下屠宰行业集中度会不断提高,冷鲜肉持续替代热鲜肉,空间巨大,双汇已经做足准备。肉制品方面新品不断推陈出新,我们坚决看好双汇的新品开发运作能力,与美国SFD合作的加强更可以使公司在原材料和产品开发上别具优势。最后,在管理层全员持股、双汇国际收购SFD急需上市募资的情况下,公司业绩释放动力非常充沛,三季度净利率又创历史新高就是一例,未来公司销售规模继续扩大,费用控制仍有空间。总体来看,双汇仍然是肉类行业的绝对龙头,具有优秀的长期投资价值。 维持“强烈推荐-A”投资评级:双汇是肉类行业里最具竞争力的企业,公司具有充沛的业绩释放动力和持续增长能力,我们维持公司13-15年EPS预测1.80、2.18、2.67元,按照明年EPS给予27.5倍PE,目标价60元。 风险提示:猪价持续上涨,鲜冻品市场开拓不达预期。

13年三季报收入增44%、净利增46%,其中Q3收入净利分别增长46%和94%,增速明显加快,符合我们之前“Q1是全年低点,业绩增速逐季提高”的判断。 公司13年前三季度实现销售收入11.6亿元,净利润3.54亿元,同比分别增长44%、46%,EPS1.08元;其中Q3收入和净利润分别为4.1和1.21亿元,同比增长46%、94%,较Q2增速明显加快,对此我们在3月24日和4月14日报告中曾两次明确提示,Q1为全年增速低点,后续增速将逐季提升,并于7月30日中报点评中提示全年业绩存在超预期可能,在此我们继续重申上述观点。 公司应收账款较年初增加192%,主要原因是销售规模增加及公司信用政策为年中及年底集中清理应收款,届时应收款余款会相应下降。 Q3的增速加快得益于网点数继续扩张以及持续的广告投放。公司上半年终端数量已超过3.5万家,目前估计在3.8万家以上,正稳步朝全年4万家左右的目标前进,进度符合预期,但终端精细化及单店产出提升上仍有很大空间,第三季度公司开始加大了市场管理力度,打造更加规范有序的市场环境,继续为公司“健康、持续、快速”发展打造扎实基础。此外,2013年前三季度,公司延续了2012年下半年开始的品牌推广投放力度,与湖南卫视、东方卫视、山东卫视、江苏卫视等主流电视媒体相继开展合作,以冠名、特约赞助等多种形式投放热点节目,进行密集品牌推广,取得了一定效果。 行业监管政策频出,整合大幕已然拉开,对公司长期利好。自2013年3月,国家食品药品监督管理总局(CFDA)组建以来,监管动作频出,2013年5月,启动保健食品打“四非”专项行动,从检查整治、案件查办和规范提高三个方面,打击保健食品非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传的“四非”违法违规行为。2013年9月,总局又相继出台了多部规定的征求意见稿,其中:(1)2013年9月24日下发《保健食品委托生产管理规定》,核心是对贴牌生产进行规范;(2)9月29日下发《关于进一步规范保健食品监督管理严厉打击违法违规行为有关事项的公告》,核心是将普通食品与保健食品严格区分,包含“自2014年1月1日起,禁止生产、经营和进口未获保健食品批准文号的上述产品”、“不得生产、经营和进口贴牌保健食品”等条款。(3)9月30日下发《保健食品说明书标签管理规定》,征求意见截止时间分别为10月10日和10月15日,行业整合大幕已经拉开。上述政策均对公司构成长期利好。 我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的,考虑到Q4网点持续扩张,以及同期基数较低等因素,小幅上调13、14EPS至1.35、1.91元,维持“审慎推荐-A”的评级。风险因素:食品安全问题;高速发展带来的渠道管控风险。