产品结构恶化及竞争加剧致使毛利率明显下滑 公司上半年实现收入54.07亿元,同比增长11.83%,归属母公司净利润2.43亿元,同比增长0.27%,折合EPS:0.31元,业绩略低于预期。1)分季度看,二季度营业收入同比增长21.2%,较一季度加快16.18个百分点,主要因为百货收入明显加快。2)分业态看,百货同比增长约18%,增速较一季度个位数增长有明显提升,主要得益于黄金珠宝同比增速在40%以上;超市增速也有明显提升,一季度增速持平,中期实现3%增长;家电增速保持平稳,增长约9%。3)分地区看,合肥、蚌埠、淮南、六安收入增速表现较好,同比分别增长:11.63%,19.7%,12.05%,22.26%,蚌埠地区大幅增长主要得益于1月份宝龙广场店开业,上半年实现营业收入5954万元,亏损20万。4)毛利率为17.86%,同比下降1.46个百分点,主要因为黄金珠宝占比大幅提升以及竞争加剧,促销力度加大,从而拉低毛利率水平。 下半年经营展望 公司共有7家购物中心储备项目,合计面积为27万平,两家合家福购物广场,合计面积为5.3万平。2)商业部分:今年1月底,蚌埠百大购物中心宝龙店顺利开业,公司在蚌埠市场领先优势继续增强,预计蚌埠百大社区购物中心将于今年下半年开业,其他6家购物中心预计将于今后3年陆续开业;2)农产品交易市场:农产品国际物流园项目剩余用地指标落实,预计年底前可实现局部搬迁;宿州百大农产品交易市场一期已经于2012年上半年开业,下半年二期工程将全面开建。 盈利预测及投资建议 公司深耕安徽市场,并积极布局合肥新兴区域,具有很高的品牌认可度,但随着金鹰、银泰的进入,合肥商业竞争环境有所恶化,毛利率受到压制。同时,随着新开门店增多,老门店逐步进入瓶颈期,公司门店盈利结构将发生恶化,业绩难现弹性。预计公司2013-2015年EPS为:0.55,0.60,0.68元,合理价值:7元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:区域竞争加剧,租金、人工成本大幅上涨。

地产结算致收入和利润大幅增长 公司上半年实现营业收入50.6亿元,同比增长124.62%,归属母公司净利润2.62亿元,同比增长317.45%,折合ESP:0.84元,其中商业0.12元,地产0.75元,其他为-0.03元。1)商业部分:商业收入26.89亿元,同比增长31.43%,主要因为2012年新开4家购物中心门店以及3家超市卖场。①分季度看:Q1同比增长31.62%,Q2同比增长27%,增速略有下滑。②分业态看:百货收入18.52亿元,同比增长28.28%,毛利率同比下降0.9个百分点;超市收入6.78亿元,同比增长48.75%,毛利率增加0.07个百分点;家电收入1.43亿元,同比增长18.73%,毛利率增加0.11个百分点。2)地产部分:上半年地产实现收入21.28亿元,毛利率为46.53%,低于2012年的47.35%的水平,净利润为4.67亿元,净利率为21.96%。3)商业部分毛利率为16.41%,同比下降0.55个百分点,主要因为:公司促销力度加大;2012年新开4家购物中心,新店毛利率只有11%左右,从而拉低了毛利率水平;公司积分兑换等政策在上半年落实较多,也导致毛利率下降。 下半年经营展望 1)商业部分:公司现有百货及购物中心门店建筑面积为37万平,预计2013年十一之前阿克苏7万平购物中心将开业,西山路项目1.32万平,目前物业仍未交付,预计2013年开业可能性较小,昊元上品店将推迟至2014年开业,新开门店面积增速较快,短期带来较大费用压力。2)地产项目:2013年中期,预收款为18.5亿元,中报已结算21.3亿元,完成全年计划的77%,预计今年地产结算收入有望超过2012年(27.6亿)。 盈利预测及投资建议 公司在疆内具有天然资源优势,我们看好公司所在区域的长期发展前景,但公司正处于快速扩张期,主业盈利面临较大压力,地产成业绩贡献主力,目前市场对此已经反映比较充分。公司市值只有28.5亿,从公司所处区域、重估值、并购等因素考虑,市值有所低估。此外,地产融资政策放松预期也有利于促进公司市值修复。预计2013-2015年EPS为:0.96、1.1、0.39元,主业为:-0.10、0.16、0.25元,合理价值11元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新疆区域消费下滑,外延式扩张具有不确定性。

智能手机放量,驱动收入和利润大幅增长 公司实现营业收入197.09亿元,同比增长122.85%,归属母公司净利润2.59亿元,同比增长195.85%,折合ESP:0.26元,业绩符合预期。值得注意的是公司中期计提存货减值损失3.65亿元,存货减值损失的计提一方面降低了当期业绩,另一方面也提升了以后业绩提升。公司业绩快速增长,主要得益于:1)智能手机市场快速增长,根据GARTNER统计,一季度国内智能手机销量同比增长90%,预计上半年增速与一季度一致。2)公司加强了与国产品牌的合作,持续推进多品牌分销合作,在保持与国际品牌合作的同时,加强与国产品牌合作,目前合作品牌数达到12个,从而有效推动销售规模的增长和分销网络的规模效应的实现,有助于提升公司毛利率水平。3)电信运营商合约机销售迅速增长,公司通过组织结构调整,建立专业化销售团队分别为三大运营商提供针对性的销售服务,与运营商、手机厂商深度合作,促进合约用户发展。 2013年下半年经营展望 2013年下半年,公司将以提升盈利能力为目标,预计前三季度净利润4.2-4.7亿元,折合EPS:0.42-0.47,持续优化各业务领域的运营效率,并整合渠道资源布局新业务。 我们判断业务亮点主要在分销和新业务领域,一方面受益于智能手机的放量,公司在分销领域的规模优势将进一步体现,预计库存周转率将继续提升。另一方面公司在新业务领域将进军第三方移动应用分发市场,携手第三方应用开发商,致力于成为中国最有价值的移动互联网应用渠道综合服务商。根据公开资料公司大股东控制的彩梦科技目前是国内领先的移动互联网应用开发商,大股东在应用开发上的经验和移动转售业务的申请有助于在第三方移动应用分发上获得竞争优势。 盈利预测及投资建议 尽管智能手机时代产品更新速度加快,但行业的放量仍有利于爱施德分享行业高速增长,且公司进一步提升得库存管理能力和终端销售能力使得公司不仅为分销商,更是服务商,在国内区域差异较大的情况下仍有发展空间。且公司在移动互联网新产品领域的投入和经验有助于公司综合经营能力的提升,预计2013-2015年EPS为:0.58、0.73、0.92元。合理价值:15元,首次给予“谨慎增持评级”。 风险提示:手机更新换代加快,库存大量增加。

收入同比增长17.51%,归属于母公司净利润同比下降58.24% 公司中期实现收入554.54亿元,同比增长17.51%,归属于母公司净利润7.32亿元,同比下降58.24%,折合EPS:0.10元,业绩符合预期。分季度看:1)二季度收入同比增长15.08%,低于一季度20.14%的增速,主要因为:①一季度关闭120家电对收入有所影响;②易购方面,今年进行组织架构调整,更强调内在能力提升。但同店增速进一步提升,从一季度10.13%提升至中报11.03%。2)利润方面,二季度单季下降70.1%,主要因为公司线上线下同价以后毛利率环比下降1.7个百分点,运营费用率同比下降0.52个百分点,部分抵消毛利率下降影响。易购上半年实现收入106.13亿元(含税),增长101%,其中红孩子一季度收入3个多亿,二季度环比增长30%多,二季度还是在整合和磨合阶段,三四季度进行母婴和化妆品促销,预计收入将有大幅提升。 线上线下同价及大规模闭店导致业绩大幅下滑 1)毛利率二季度环比下降1.7个百分点,好于公司及市场预期,公司实行同价后,线上线下所有产品都进行同价,但由于线上和线下消费者购买特点差异,实际上只有40%左右产品重合,预计后续毛利率不会有大的下降;2)门店年底将优化结束,公司上半年闭店120家,从而产生租金、装修等一些损失,导致费用增加,预计全年关闭170-180家,年底前全部完成绩效较差社区店闭店工作,预计随着闭店完毕,以及内部整合效应显现,公司期间费用率有望下降1个百分点左右至11.5-12%的水平;3)公司已在15个城市建成物流基地并投入使用,14个物流基地在建,另外13个城市物流基地完成土地签约。南京自动拣选中心一期将于9月份投入使用,预计日处理60万单,二期投入使用后将达到日处理100万单。我们认为公司正处于转型阵痛期,易购正处于投入阶段,亏损仍将持续,因此,公司业绩压力较大,但转型成功有利于公司长期发展。 盈利预测及投资建议 电商正处于混战时期,竞争压力加大也为公司提供并购整合机会。公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP平台以及物流体系的建设,公司正经历痛苦转型,业绩压力较大。维持2013-2015年EPS预测:0.21,0.18,0.18元,公司合理价值6.5元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:闭店数量持续增加,易购亏损大幅增加。

黄金珠宝及公允价值损益驱动业绩大幅增长 公司上半年业绩同比增长50%以上,主要得益于两方面:1)黄金产业集团成立后,公司核心业务黄金珠宝产业积极开拓市场,由此带来公司黄金珠宝营业收入的增加。4月12日以来,金价累计下跌14.5%,金价下跌驱动黄金需求大幅增长,限额以上金银珠宝上半年增长29.7%,金价下跌驱动收入大幅增长的同时,并未出现4月中旬金价大幅下跌后严重透支终端需求的现象,目前终端需求仍然较为旺盛。同时,公司采取100%对冲,毛利率及净利率并未受到影响;2)公司通过黄金租赁、黄金T+D等业务规避黄金采购至销售期间金价下跌的风险。由于2013年6月下旬国际金价向下调整,公司在期末持有的黄金租赁和黄金T+D出现了暂时性的损益变动,导致公允价值损益有较大幅度增长。 套期保值保证业绩稳定 公司实行100%对冲,有利于稳定公司业绩,虽然在金价大幅上涨时难以获得较高的收益,以增强业绩弹性,但在金价下跌时,公司将充分受益。一方面金价下跌激发潜在需求;另一方面100%对冲又保证毛利率相对稳定,因此金价下跌对公司负面影响极小。同时,公司批发业务占比较高,而且近年来有逐步提升趋势,2008年批发业务占比为72%,到2012年占比提升至85%左右,较高的批发占比,实现快周转,有利于稳定毛利率水平。 盈利预测及投资建议 公司业绩波动较大,而且招金投资收益贡献较高,导致严重低估,现有市值仅为重估值的55%,后续可关注股权增持、老庙及亚一整合效应、激励推进等事件性催化因素带来投资机会。预计2013-2015年EPS 为:0.70、0.84、1.01元,合理价值:9元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:地产结算不确定性,金价持续下跌,招金投资收益不确定;

收入增长35%,业绩同比增长24.8% 公司中报实现收入181.75亿元,同比增长35.1%,归属母公司净利润3.9亿元,增长24.81%,EPS:0.75元,略超预期。1)分季度看,二季度收入增长45.2%,远高于一季度26.32%的增速,主要得益于4月份金价下跌后,下游需求大幅增加。4月初以来金价累计下跌20%,从而驱动上半年限额以上金银珠宝大幅增加29.7%,尤其是4月份单月增长72.2%;2)预计老凤祥有限收入增速在36%左右,利润增速在25%左右;3)上半年利润增速低于收入增速也低于一季度利润增速,主要因为金价下跌导致公司毛利率略有下降,另外预计一季度拍卖翡翠仍未结算。 金价下跌对业绩负面影响有限,驱动收入大幅增长 1)4月初以来金价出现大幅下跌,很多投资者担心金价下跌会严重影响公司毛利率水平,但从去年9月份以来公司就做了充分准备,通过借金、T+D、远期交易等多种方式规避金价下跌风险。2)公司批发业务占比达70%以上,通过快周转在一定程度上也规避了金价大幅波动影响。3)公司零售业务一方面占比较低,而且存货成本较低;另一方面公司对大部分存货做了对冲,因此从整体看,金价下跌对公司毛利率影响并不大。4)金价下跌驱动收入快速增长。随着三四线城市进入消费升级阶段以及公司渠道快速扩张,收入有望延续高增长。同时,随着“新四类”占比不断提升,产品结构持续优化,业绩受金价波动影响逐步下降。 盈利预测及投资建议 公司品牌和渠道优势显著,金价下跌进一步激发潜在需求,全年收入和利润增速有望保持较快增长,受金价下跌影响,股价出现较大幅度下跌,目前对应13年PE仅为12.6倍。预计2013-2015年EPS为:1.44、1.79、2.22元,合理价值:25元,维持“买入”评级。 风险提示 金价大幅下跌;黄金租赁及T+D交易存在风险;

事件: 公司预计2013年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.26-2.7亿元,折合每股收益0.726-0.867元,同比260%-330%。 地产驱动中报业绩大幅增长,超市场预期 1)公司中报业绩大幅增长260-330%,超市场预期。中报汇友地产实现净利润4.28-5.05亿元,其中为公司贡献净利润2.14-2.53亿元,折合EPS:0.69-0.81元,据测算预计地产收入20亿左右。本次主要是公司最大项目马德里春天大部分进行了结算,预计全年地产收入将超过去年(27.6亿)。2)汇友地产公司持股50%,作为独立法人,如果不进行结算,地产利润将难以为广汇和公司所有,地产提前结算将在一定程度上缓解公司资金压力。3)预计商业上半年收入增长25-30%,超市增速在20%,家电个位数增长,分季度看二季度收入增速略低于一季度。预计商业中报实现净利润2700万,折合EPS:0.09元,二季度微利,也超预期,下半年阿克苏7万平购物中心将开业,西山路1.3万平项目和昊元上品10万平米购物中心预计今年难以开业,全年费用支出将低于预期,但考虑到年底仍有考核方面费用增加,全年商业业绩仍不容乐观。4)万嘉热力中报仍亏损1800万左右,归属于母公司净利润亏损1500万,折合EPS:-0.05元。而且万家热力投资收益预计中报没有确认(估计为-4000万)。 盈利预测及投资建议 公司在疆内具有天然资源优势,我们看好公司所在区域的长期发展前景,但公司正处于快速扩张期,主业盈利面临较大压力,地产成业绩贡献主力,目前市场对此已经反映比较充分。公司市值只有23.5亿,对应12年商业PS不足0.5倍,从公司所处区域、重估值、并购等因素考虑,市值有所低估。此外,地产融资政策放松预期也有利于促进公司市值修复。预计2013-2015年EPS为:0.96、1.1、0.63元,主业为:-0.26、-0.05、0.20元,合理价值10元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新开门店培育期过长,租金、人工等成本大幅上升。

各品牌销售结构分化凸显,家安销售超预期 公司5月份受到天气及家化和平安事件影响,六神、佰草集等部分品牌销售增速有所放缓,但六神大部分销售已经锁定,佰草集处于淡季,预计三季度末开始发力,各品牌差异程度进一步提升,六神艾叶系列、六神清爽祛味花露水以及家安表现优异,预计六神艾叶系列1-5月增速在50%以上,家安在没有大力度营销情况下,实现30%以上增长,实属不易,未来有望成为新的潜力品牌。美加净前5月份销售增速也略超市场预期,但毕竟上半年占比较小,仍需观察下半年增速。 新渠道+新产品驱动收入快速增长 1)化妆品电商渠道增长迅速,近4年复合增速在76%以上,而限额以上企业近几年增速在20%左右,远低于线上销售增速。公司今年以来电商渠道销售增速在100%以上。为了借助渠道的快速发展,公司将于7-8月份推出淘品牌,以适应新渠道扩张,目前线上销售产品主要还是佰草集和高夫。电商渠道将成为公司未来发展重要渠道,驱动收入快速增长。线上业务初步实现盈利,但这两年正处于投入期,未来规模效应将逐步体现。2)新品:“太极丹”有望成为继太极泥、新玉润、新七白、逆时恒美之后,佰草集又一重量级产品,预计新包装产品将于年底或明年初开始投放市场,通过敏感性测试,预计首个完整年度有望实现1.5亿销售额。“典萃”、“恒妍”,主要针对专营店渠道,“典萃”2月份已经推出,市场反应较好,一季度已经销售1000多万,后续将逐步推出“恒妍”;“淘品牌”,预计将于7月份左右推出,主要是迎合电商渠道的快速发展,未来发展空间巨大;“婴童类”品牌预计将于8月份左右推出,主要渠道为:母婴店+商超+电商,实现三轮驱动,而且花王纸尿裤等产品的代理为公司打开婴童市场和渠道铺平道路。 盈利预测及投资建议 新品牌推出+品类拓展+渠道扩张将促进收入快速增长,同时,公司产品结构变化将驱动毛利率持续提升,净利润仍有提升空间。在经济较弱的一季度公司收入和利润仍保持快速增长,充分显示公司较强的品牌运营能力。预计二季度计提股权激励费用6000万元,销售费用与产品销售额进行配比,费用压力并不大,中报有望超预期,预计2013-2015年EPS为:1.27、1.78、2.36元,合理价值:52元,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速下滑、与平安矛盾进一步激化,新品投放低于预期等。

增持基于多方面考虑 本次增持基于多方面考虑:1)从长期看,公司股价被低估,但这建立在公司成功转型基础上,本次增持也彰显股东对公司转型成功的强烈信心;2)公司股权质押比例已达到61%,考虑到部分补充质押,预计股权质押比例已经达到70%以上,随着股价下跌预计部分之前质押股权陆续需要补充质押,因此,增持也有利于提振投资者对股价信心,降低补充质押比例;3)12年7月弘毅以12.15元/股,出资12亿元参与定向增发,锁定3年,如今已过将近1年,而股价仅为当初增发价的41%,预计也有较大压力。 多措施助推转型发展 公司于6月8日宣布线上线下同价,这充分显示公司股东及管理层对公司转型的决心,也为线上线下协调发展扫除部分障碍。我们认为线上和线下具体产品型号等重合度在30%左右,而且同价产品基本为实体本身盈利能力相对较差产品,因此同价对公司毛利率杀伤力并没有市场预期那么大,但实体体量较大,业绩对毛利率敏感性较高,因此在转型期间公司也将面临较大压力。公司 “物流云”的全国物流已完成50%的建设,到2013年底累计建成并投入使用的物流基地将达到24个,含规划建设的数量则达到37个。物流不仅是仓储运输等硬件平台的建设,还包括信息化管理、大规模物流人才储备、供应链信息化管理等一系列配套能力的建设,为公司长期发展奠定基础,但公司在页面体验,POP 发展以及品类上仍待提升。 盈利预测及投资建议 电商正处于混战时期,竞争压力加大也为公司提供并购整合机会。公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP 平台以及物流体系的建设,公司正经历痛苦转型,业绩压力较大。暂时维持2013-2015年EPS 预测:0.21,0.18,0.18元,公司合理价值6.0元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:闭店数量持续增加,易购亏损大幅增加。

事件:公司控股子公司铜陵雨润中央购物广场拟承租集团兴建铜陵雨润广场项目1 至11 层商业设施5.98 万平作为铜陵店的经营场所,首期租赁期限为三年,本次租赁期内三年免租金。本项目总建筑面积14.7 万平,分别为:商业、写字楼和酒店式公寓。 免租将成为今后重要形式,支持公司做大做强 公司具有典型的大集团小公司特征,将借助集团实力实现快速扩张。 雨润集团将地产业务分为三大板块:旅游、商业、住宅,主要由雨润现代商业集团负责。预计集团尚有在开发物业26 处左右,未来将逐步免租给上市公司经营。同时,公司层面也有8 个在建项目,合计建筑面积达250 多万平,集团+公司将成为公司未来快速扩张的两翼。本项目商业面积5.86 万平,预计今年10 月份开业。公司曾于11 年8 月向集团承租湖北大冶国际广场,三年租金为:515.80 万、528.55 万和543.21 万;代理销售、租赁服务费收入为231.13 万、381.37 万和699.19 万,相当于三年仅付租金276 万元。12 年8 月向集团租赁河西项目,免租期3 年。集团建设,免租给上市公司运营成为重要形式。 低成本+业态创新将有利于缩短培育期和抵御网购冲击 1)集团和公司主要在建项目均处于当地最核心商业地段,人流和商业氛围较好, 而且公司物业成本较低,有利于缩短新项目培育期。2)业态融合、创新,缓解电商冲击。新门店均以购物中心形式存在,体验占比在70%左右,一方面有利于缓解电商冲击;另一方面也有利于提升客流量。3)公司新项目均采取自用+租赁+销售结合模式, 我们测算,公司通过销售住宅、公寓、写字楼等物业完全可以回收现有项目投资,而且租赁在一定程度上也缓冲了新项目开业带来的大量费用支出。 盈利预测及投资建议 公司与投资者关系显著改善,一方面加大与投资者沟通交流的力度和频次;另一方面业绩逐步兑现,为做大市值奠定基础。公司发展战略十分清晰,目前正是做大市值的重要阶段,业绩正处于快速增长的起点,净利润提升空间巨大,且与资本市场互动将越来越强,地产结算也有助于提升公司业绩弹性,一季度业绩大幅增长就是公司业绩拐点的印证,后续中报、并购等有可能超预期。预计2013-2015 年EPS 为:1.5 元、2.2 元、3.0 元,其中商业EPS 为1.25 元、1.8 元和2.5 元,维持买入评级。 风险提示:资本开支、地产结算具有不确定性;释放业绩进度不确定。

变革创新助推新一轮发展 互联网技术快速发展,驱动行业必须进行新一轮变革。互联网发展驱动渠道变革,传统零售商的渠道价值受到颠覆,因此必须变革以适应行业变化趋势。同时,互联网重塑了消费者习惯,消费者购物更加注重便捷、时尚化,购物习惯日趋碎片化。面对互联网的快速发展,公司积极吸取新技术,并内部进行大讨论,寻求行业变革之路。一方面,进行实体门店转型,实施强店策略,并加强弱势门店向折扣店等转型,利用新兴技术进行营销等方面创新;另一方面,公司积极吸取技术变革,实现战略转型。不断研究网购变化趋势,打通线上和线下,实现线上和线下相互延伸。 加强管理提升毛利率水平 横向看,公司毛利率水平持续低于港股主要企业银泰百货、百盛集团、金鹰商贸毛利率水平。纵向看,2010以来毛利率水平持续提升,尤其是2012年毛利率大幅提升0.69个百分点。公司通过加强管理、堵住漏洞、有效促销、品牌集中化管理等多种措施提升毛利率水平。13年以来,毛利率水平仍保持持续提升态势,一季度同比提升0.54个百分点,全年毛利率至少提升0.25个百分点,如果不考虑新门店,毛利率提升幅度约在0.6个百分点。 盈利预测及投资建议 公司作为全国性连锁百货行业龙头,在战略前瞻性和坪效等经营管理能力方面明显领先于行业。公司深化毛利率管理成效进一步显现,我们判断随着公司提高毛利率的措施逐步落实和集中度的提升,公司的毛利率仍有提升空间,且后续在并购和管理层激励上战略投资者仍将发挥积极的推进作用。同时,公司积极推进战略转型,顺应互联网技术发展,积极进行变革创新,加强新技术应用和传统门店转型,有利于迎来新的发展机遇和延续公司长期发展优势。考虑到行业需求疲软和公司正处变革期,我们下调2013-2015年EPS 预测为:1.60、1.90和2.17元,合理价值24元,对应2013年15倍,维持“买入”评级。 风险提示:新开门店培育期超预期;人力成本等费用刚性上涨。

事件:公司拟租赁阿克苏地区库车县五一路和文化路交汇处的“库车商业中心〃正合嘉园”面积为33,580.40平方米房产开设综合性购物中心。租赁期限为15年,总租金1.37亿元,平均0.8元/天/平米。 快速扩张实现渠道下沉,抢占优势区位 1)库车县隶属阿克苏市,2012年末,总人口为48.22万人,库车县为塔里木油气4开发的主战场和国家西气东输的气源地,也是南疆重要的煤化工和农业基地。2012年实现社零总额12.8亿元,同比增长16.26%,人均可支配收入为1.78万元,同比增长13.47%。2)项目总面积3.36万平,位于库车县文化路和五一路交汇处,处于两大核心商圈(金桥商圈和亿家商圈)之间,是老城区、新城区和东城区的结合点,区域位臵优势明显。3)主要竞争对手为:金桥购物广场,面积0.68万平,经营档次较低;亿家超市,面积1.28万平,定位中低档,而且环境较差;其他还有库车杏花步行街以及乌怡农贸市场。该项目建成后将成为库车前首个城市购物中心,可满足综合性购物需求,但项目周边商业氛围还有待培养。4)该项目总投资2.49亿元,其中租金1.37亿元,其他设备等1.12亿元,预计将于2014年底开业。公司门店快速扩张,积极进行渠道下沉,抢占疆内优势区位,但外延式扩张带来资本开支大幅增加,同时也面临较大业绩压力。 盈利预测及投资建议 公司在疆内具有天然资源优势,我们看好公司所在区域的长期发展前景,但公司正处于快速扩张期,主业盈利面临较大压力,地产成业绩贡献主力,目前市场对此已经反映比较充分。公司市值只有27亿,对应12年商业PS不足0.5倍,从公司所处区域、重估值、并购等因素考虑,市值有所低估。此外,地产融资政策放松预期也有利于促进公司市值修复。预计2013-2015年EPS为:0.96、1.1、0.63元,主业为:-0.26、-0.05、0.20元,合理价值11元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新开门店培育期过长,租金、人工等成本大幅上升。

事件:公司5月28日发布公告,拟发行1.32亿股收购大商管理和大商集团持有部分商业资产,同时以37元/股发行3243万股进行融资。 资产注入提升大股东持股比例,管理层利益在公司层面更充分体现公司通过注入大商管理及大商集团商业资产,从而使大商管理、大商集团合计持有大商股份股权比例从原先的8.8%提升至34.45%。资产注入一方面有利于管理层利益在上市公司层面体现,治理结构也有望逐步改善;同时,股权比例大幅提升也有利于防止控制权流失。 注入资产体量较小,质量一般大商管理及大商集团商业资产体量较大,收入占上市公司比例为49.85%,但归属于母公司净利润占上市公司比例高达75.23%,但本次注入资产仅为现有资产的1/3,归属母公司利润占比也仅为39.34%。资产质量一般,虽然注入百货门店达16家,总面积43.2万平,但开业5年以上及2年以内门店占比较高,成长性门店占比较低,增长潜力有限。 方案低于预期本次方案共计发行股份1.64亿股(含融资),摊薄总股本56%,以2012年静态测算,增发方案使EPS 下降17.12%,以2013及之后EPS 测算,增发也会明显摊薄EPS10%以上,本方案明显低于市场预期。 盈利预测及投资建议本次资产注入部分解决公司同业竞争问题,同时提高了大股东持股比例,管理层利益有望逐步在上市公司层面体现,但公司治理结构原有瑕疵尚不能完全消除,且本次资产注入对上市公司业绩有所摊薄,存在被否的可能。预计2013-2015年EPS 为:3.18、3.65、4.20元,合理价值47元,对应2013年15倍PE,维持“谨慎增持”评级。 风险提示新开门店培育期拉长,人工、租金成本等大幅增长。

稳定投资者信心,表示将做好业务,不做不利于上市公司事情 葛总向投资者表示歉意,并表示坚持做好家化现有业务,不会利用投资者的信任,做不利于上市公司的事情。同时,会尽一切努力,平息事态,想尽办法与大股东沟通,处理好关系。家化是很好的民族企业,要对股东负责,自己的一切都无所谓的。 精心培养现有团队,保持业务能稳定发展 目前家化现有领导团队年富力强,富有拼搏精神,经过磨练一定能够带领家化把民族化妆品推向一个高度。企业机制较好,主要领导不直接审批业务,能有效防止腐败等问题。葛总非常希望能够带领团队继续奋斗2-3年,以打造更加优秀和富有经验的团队,并保证团队和业务能够平稳发展。 收入和业绩仍有望保持较快增长 公司一季度毛利率大幅提升,其中自有品牌提升约7个百分点,表观毛利率幅度略低主要因为有部分原材料销售和代理花王。一季度佰草集增长30%以上,一方面原有产品内外延快速增长;另一方面太极丹及专营店产品也有所贡献。太极丹将于8月份重新上市,将进一步提升收入增速。 同时,婴童类产品、淘品牌将于6-7月份推出,销售也有望超预期。此外,还有专业店产品恒妍以及祛痘产品将会陆续推出。 业绩预测及投资建议 随着新品牌推出、品类拓展及渠道扩张,将促进收入快速增长,同时,公司产品结构变化将驱动毛利率持续提升,净利润仍有提升空间。在经济较弱的一季度公司收入和利润仍保持快速增长,充分显示公司较强的品牌运营能力,但近期受到不确定因素制约,估值溢价将受到影响,维持2013-2015年EPS预测为:1.90、2.60、3.60元,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速下滑、与平安矛盾进一步激化,主要领导辞职等。

我们参加了公司股东大会,之后对公司主要门店及项目进行较深入调研。会上公司董事长对未来发展战略、目标做出较清晰规划。实地调研公司项目,也比较超市场预期。 机制革新,激发潜在能量 12年底公司经历董事会改选,祝义材成为新一届董事长,并亲自掌舵公司运作,倾注较多精力,对公司给予厚望,同时,加强管理和激励机制改革,激发公司潜在能量。 经过改制后,公司对现有门店进行装修改造、提档升级和品类结构调整,收入增速和毛利率有望明显提升;经过前几年处理内退人员,同时,加强内部费用控制和提升利用效率,费用率有望持续下降,而且公司几乎100%自有物业,折旧摊销费用率远低于行业平均水平,因此,净利率水平有望达到8%左右。毛利率持续提升以及费用率下降为近几年业绩快速增长奠定基础。 在建项目区位优势显著,业态融合创新,有望成为后续增长潜力 1)公司现有7大综合体在建,绝大部分处于当地核心商圈最优位臵,人流和商业氛围较好,而且公司物业成本较低,有利于缩短新项目培育期。2)业态融合、创新,缓解电商冲击。新门店均以购物中心形式存在,体验占比在70%左右,一方面有利于缓解电商冲击;另一方面也有利于提升客流量。3)公司新项目均采取自用+租赁+销售结合模式,我们测算,公司通过销售住宅、公寓、写字楼等物业完全可以回收现有项目投资,而且租赁在一定程度上也缓冲了新项目开业带来的大量费用支出。 盈利预测及投资建议 去年以来,公司与投资者关系显著改善,一方面加大与投资者沟通交流的力度和频次;另一方面业绩逐步兑现,为成为成长股奠定基础。公司发展战略已经比较清晰,目前正是公司做大市值的重要阶段,业绩正处于快速增长的起点,净利润提升空间巨大,且与资本市场互动将越来越强,地产结算也有助于提升公司业绩弹性,一季度业绩大幅增长以及净利率大幅提升就是公司业绩拐点的印证,后续将会有不断超预期因素出现。 预计2013-2015年EPS为:3.0元、4.4元、6.0元,其中商业EPS为2.5元、3.6元和5.0元,合理价值50元,维持买入评级。 风险提示:资本开支、地产结算具有不确定性;释放业绩进度不确定。