市场悲观心态彻底扭转:供应商坚持“VALUE大于VOLUME”为根本,原料涨价及中日紧张局势为加速器我们在《烟台万华(600309):MDI价格如期上调,业绩底部提升-20120830》中指出:6月亚洲4成装臵检修推高MDI价格,经历7月至8月中旬的调整后,供应商坚持“控量保价”导致新平衡点超预期。7、8月市场传闻国内外生产装臵仍有限制因素。但进入9月,烟台万华宁波装臵已达满负荷,市场仍发现货源稀缺,并未因烟台万华扩产及检修结束而带来大量货源。因此9月中旬聚合MDI市场价格回落至供应商报价后大幅反弹5500至25200元/吨。 风险因素长期风险因素为经济下行再下一个台阶,MDI需求低迷导致价格回落超预期。短期而言,若油价等大宗商品价格下跌,原料价格导致MDI价格下行过快,以及年底淡季MDI价格合理下调,A股趋势投资特点可能影响股价短期走势。 市场心态扭转恢复垄断行业本色,业绩稳定而估值低,经济见底业绩弹性大,维持“推荐”评级2009-2011年以来全球MDI需求持续增加超过50万吨,但产能仅烟台万华新建30万吨,美国DOW技改提升近10万吨。MDI行业盈利应持续好转,金融危机带来的行业波动异常及2010年苯胺暴利导致烟台万华盈利数据不能正常反映。 2011年底供应商在“VALUE大于VOLUME”的原则下坚持“控量保价”,MDI价格企稳后在9月加速上行,金融危机以后市场悲观预期的心态彻底扭转。2012-14年全球MDI产能年均增长4.7%,处于历史低谷,且新增产能的87%源于烟台万华;国内下游冰箱、纺织调整结束后传统需求将增长,年初建筑节能应用已恢复,大坝保温等新应用不断涌现,发展中国家后续应用空间很大。 公司静态估值低:基于目前最新价格的年化业绩,当前估值仅8倍;按照“控量保价”前外资对手亏损下的年化业绩测算,估值也在17倍以内。氯化氢回收建成后,明年1季MDI产能将由110万吨扩至140万吨,相比2011年销量增长近9成,相比2012年预计销量近约6-7成。2011年MDI盈利能力水平仍处历史偏低水平。因此经济见底后公司量、价对业绩上行的弹性大。1.5万吨HDI单体装臵投产后开始进入市场推广,5000吨水性涂料已建成,非MDI业务持续增长。预计2012/2013/2014年烟台万华EPS分别为1.1/1.44/1.92元,P/E分别为12/9/8倍,维持推荐的投资评级。 去年底NPU意外停产,我们成功判断其为MDI盈利能力和公司股价的拐点,并前瞻性指出2012年上半年需求逐步转旺的上行机会,以及6月集中检修将带来价格见顶。7、8月市场如期盘整寻求新平衡(表现为成本上涨而价格稳定)。9、10月MDI新平衡点远超市场预期。目前A股市场低迷,4季度MDI价格虽达近年新高,但11月仍存合理下行,因此目前可根据A股市场走势,从适度转向积极加大配臵投资力度。若经济和股市见底预期确立,则积极买入。

涤纶毛条占据绝对市场地位、盈利稳定增长 我国每年进口30 万吨以上、价格高达9000 美元/吨以上的羊毛,性价比优势推动价格不到2 万元/吨的涤纶毛条替代羊毛生产呢绒、需求稳定增长。江南高纤依托技术、服务占据了涤纶毛条市场60%的绝对市场份额,掌握定价权获得稳定毛利率。2012 年上半年原料跌价带动毛利率提升,下半年传统旺季到来价格上涨、销量提升,合计新增1 万吨产能释放将驱动业绩进一步增长。 一次性卫生用品驱动ES 纤维行业快速成长 收入增长、消费习惯改变将推动婴儿及成人纸尿布市场渗漏率加速提升,推动一次性卫生用品市场在2015 年前继续保持10%以上复合增长,受此推动,加上ES 纤维使用比例的提升将带动ES 纤维需求15%以上复合增长,预计2015 年总体需求量将达32-35 万吨。 打造ES 纤维新增长极实现业绩持续成长 公司业务布局巩固涤纶毛条优势、保障盈利稳定增长,抓住市场机遇加速发展ES 纤维业务、提升市场份额,复制涤纶毛条成功经验培育ES 纤维业务绝对市场地位,以获得长期竞争优势。上下游产业链议价能力将向ES 纤维、一次性卫生用品行业集中,行业内议价能力则向规模龙头企业集中,江南高纤ES 纤维业务盈利能力有望持续提升。 风险提示 涤纶毛条原料聚酯切片价格波动较大,存在影响涤纶毛条业务毛利率的可能; 一次性卫生用品市场规模将受到卫生习惯改变带动的市场渗透率提升推动,婴儿和成人纸尿布市场渗透率提升速度存在低于我们预期的可能;公司ES 纤维扩张计划相对积极,存在业务拓展速度低于计划导致业绩未达预期的可能。 合理价值区间5.20~5.60 元/股,给予“谨慎推荐”评级 我们预计公司2012~2014 年EPS 为0.26、0.32、0.41 元/股,净利润年均增长26.2%。合理定价区间5.20~5.60 元/股,公司业绩存超预期可能,受益于收入增长及卫生习惯改变的长期逻辑,下游需求刚性提升未来盈利增长确定性,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

上半年业绩基本符合预期 2012年1~6月海油工程主营业务收入大幅增长,达到41.83亿元,同比增长72.7%,符合我们的预期;归于母公司股东的净利润2.25亿元,较上年同期-2.60亿元增加4.85亿元,已经超过去年全年净利润1.81亿元,利润增长略超我们的预期,大幅超出市场预期。 中海油需求周期性增长,收入同比大幅增长 上半年中海油与海油工程收入相关的资本支出为27.98亿美元,同比增长71.5%。我们维持之前2012年126亿元收入的预测,原因有二,一是公司上半年建造的平台和组块将在下半年进行海上安装,因此下半年收入也将同比实现大幅增长。二是海上油田开发呈加速状态,中海油下半年资本支出将达到或接近预算的上限,可支持海油工程实现收入。 经营杠杆使毛利率随收入增长大幅增加 公司固定成本占比高,存在显著经营杠杆,盈利能力随收入增加得到显著提升。2012年上半年公司毛利率达到14.4%,相比过去三年得到明显改善。预计公司下半年毛利将会得到更大改善,一是收入季节性明显,下半年营业收入占全年收入比例达66%,因此全年毛利率将会得到更大的改观。二是下半年高毛利的海上安装业务将会大幅增长,进一步提升公司的毛利率。 管理进步提升盈利能力,略超我们预期 管理进步提升了公司的盈利能力。一是公司成立总承包部,负责调配和协调资源,充分利用公司自有资源,避免项目之间相互冲突而降低效率。二是公司改善了预算管理和成本控制,有助于提升项目毛利率。 风险因素 1.工程收入确认的时点,对阶段性业绩影响较大;2.海上恶劣天气带来灾害风险。 小幅上调盈利预测,维持“谨慎推荐” 我们认为公司业绩拐点已经出现,随着收入大幅增和管理水平的提升,盈利能力提升较大。小幅上调12~14年EPS预测为0.28、0.40和0.49元/股,对应目前股价PE分别为20、14和11倍。下半年收入确认对公司阶段性业绩影响大,但未来两年业绩增长确定,暂维持“谨慎推荐”评级。

事项: 烟台万华公布9月MDI价格,如期上调。聚合MDI九月挂牌价上调1200至19800元/吨,九月结算价上调1000至19000元/吨;厂商表示九月份执行六折供货。九月纯MDI挂牌价上调300元/吨;桶装和液态分别为23200和22800元/吨;八月纯MDI液态和桶装结算价与上月持平,分别为21900和22100元/吨。 评论: 供应商如期上调MDI价格,3季度盈利能力有望环比增长 供应商控量保价,恢复垄断行业本色是主因 4季度淡季MDI价格下行有限,淡季业绩底部有望抬升 弱市配臵周期股的最佳选择,经济见底后投资首选,维持“推荐”评级 检修后,烟台万华MDI产能已达到110万吨/年;市场价格稳定后,公司逐步提高负荷达到最佳选择;欧债危机对需求和油价的冲击是最大的风险因素。综合考虑欧债危机风险、公司平衡量价、费用处理等因素,暂维持12-14年EPS为0.98/1.33/1.82元的预期。 2012-14年全球MDI产能年均增长4.7%,处于历史低谷,且新增产能的87%源于公司;经济反弹必然推动MDI景气从底部提升。国内下游冰箱、纺织调整结束后传统需求将增长;年初建筑节能应用已恢复,大坝保温等新应用不断涌现,需求回升乐观。氯化氢回收建成后,明年1季MDI产能将扩至140万吨。经济见底后公司业绩弹性大。1.5万吨HDI单体装臵投产后开始进入市场推广,5000吨水性涂料已建成,非MDI业务持续增长。 去年底NPU意外停产,我们成功判断其为MDI盈利能力和公司股价的拐点,并前瞻性指出2012年上半年需求逐步转旺的上行机会,以及6月集中检修将带来价格见顶。7、8月市场如期盘整寻求新平衡(表现为成本上涨而价格稳定)。结合前期MDI市场实际表现,9月供应商涨价最终确认调整结束,且结果好于预期。淡季及新增产能未体现的情况下,公司1季度业绩底线建立在外资对手亏损的基础上;4季度MDI盈利能力好于预期,决定公司业绩底部再度提升;按照业绩底线测算的市盈率约14倍,长期价值显著。但目前A股市场低迷,4季度MDI价格虽好于往年,但仍将淡季下行,因此目前可根据A股市场走势,适当加大配臵投资力度。若经济和股市见底,则建议积极买入。

盈利增长25.76%,EPS0.622元,业绩符合预期 2012H1,公司实现销售收入12.32亿元,同比增长20.93%;实现净利润1.07亿元,同比增长25.76%,EPS 为0.62元,业绩符合预期。公司收入快速增长得益于草甘膦、麦草畏等除草剂产品量价齐升,草甘膦盈利提升改善公司盈利。 杀虫剂平稳增长,除草剂盈利大幅改善 从分季度来看,受益年初备货库存高企,1季度,公司销售收入增长超预期;进入2季度,公司满负荷生产,草甘膦价格上涨带动收入同比增长,然无较多库存备货,2季度收入环比略有下滑。整个上半年,公司继续加大专利品种氯氟醚在卫生用药市场的推广,农业用杀虫剂类产品在稳定原药销售的基础上,重点加大制剂类产品的推广,主要品种销量保持增长势头。上半年,杀虫剂类产品营业收入达到7.28亿元,同比增长4.65%,产品盈利基本稳定。麦草畏需求好转,量价齐升,草甘膦盈利改善,12H1公司除草剂类产品营业收入达到4.30亿元,同比增涨88.48%,毛利比同期提升5.37个百分点。 下半年草甘膦盈利提升促增长 下半年,国际农产品价格高位,海外经销商采购预期升温,公司菊酯类产品需求有望保持平稳增长。南美市场需求拉动,麦草畏产品供货紧张,成本推动价格上涨76%至14万元/吨,预计下半年麦草畏产品价格维持高位,全年销量有望提升40%。国际草甘膦去库存化完成,环保门槛提高,行业供给格局扭转, 下半年,草甘膦价格有望维持高位,公司草甘膦海外同价格变化滞后于市场, 预计公司下半年草甘膦毛利率有望继续提升4个百分点至14%以上,全年产量提升50%至3万吨,预计草甘膦价格上涨至少为公司带来3000万元利润增长。 风险提示 经济增速放缓,下游需求严重恶化;原材料价格波动剧烈。 维持“谨慎推荐”的投资评级 预计公司菊酯类产品能够实现5%的增长,草甘膦量价齐升贡献至少3000万元的利润增长,公司是草甘膦减亏的最大受益股,我们预计公司2012-2014年EPS 分别为:1.11元、1.24元和1.32元,公司研发实力雄厚,拥有诸多储备项目, 一旦实施产业化,成长性有望突破,维持公司“谨慎推荐”评级。

盈利增长109.74%,EPS0.27元,业绩符合预期 2012H1,公司实现销售收入7.97亿,同比增长167.71%;实现净利润1.05亿元,同比增长109.74%。EPS为0.27元,基本符合我们的预期。与同期相比,增加收购资产1-5月份盈利,公司上半年并表收入和利润大幅提升。 全国布局完成,西部地区引领需求增长 从公司分区域销售来看,西南地区和西北地区收入增长最快,分别达到319.76%和298.43%,华中和华东地区分别为149.21%、79.17%。2012H1,新疆地区矿产开发如火如荼推进引领公司民爆需求增长,控股子公司新疆天河净利比增220.34%;安徽地区背靠海螺马钢等大型矿企,下游企业马太效应显现、规模扩张确保公司安徽区域需求,安徽恒源、安徽宁国和马鞍山江南化工净利分别比增399.94%、53.32%、168.56%;货币政策放松,四川地区基建施工有望回暖,2012H1,四川南部永生和绵竹兴远净利比增132.02%和145.96%。 成长性迎来突破,爆破业务蓄势待发 公司全国布局完成,相比于其他企业,公司富裕产能凭照资源内部转移更具优势,产量提升的空间尚有近20%。11年底,公司转移0.4万吨炸药产能至宁夏生产点以匹配新疆区域需求增长。12年,公司还将转移2万吨产能至中金合资公司。新疆区域需求潜力释放以及爆破工程业务拓展将带来公司炸药业务增长突破。公司拥有多个爆破子公司,并具有爆破拆除A级资质。与马钢和中金公司合作的爆破工程业务平台已经搭建。马钢罗河项目已于今年5月建成,预计2013年,一期300万吨项目投产可为公司带来年0.75亿的爆破收入。凭借良好的爆破工程资质、依托合资公司平台,预计最迟2014年,公司与中金合作的爆破业务有望开展。预计12-14年,公司爆破工程业务每年有望实现翻倍式增长。 风险提示 1、经济大幅放缓,民爆需求不达预期;2、工程业务拓展缓慢,增长低于预期。 原材料价格下跌助推下半年盈利环比提升,维持“谨慎推荐” 原材料价格下跌助推盈利增长,公司在上市公司中业绩弹性较高。预计12-14年公司EPS分别为0.66元、0.75元和0.87元,维持“谨慎推荐”投资评级。

盈利同比略有下滑 2012H1,公司实现主营收入5.39亿元,同比下降0.21%;实现净利润1.08亿元,同比下降5.15%,EPS为0.34元。宏观调控背景下,省内重点工程项目紧缩,投资不确定性和经营成本上升,导致公司上半年收入和利润同比略有下滑。 省内销售放缓,内蒙需求强劲依旧,爆破服务业务增长势头良好 分区域来看,上半年,内蒙古区域需求依旧强劲,和去年同期相比,合并内蒙古收购资产1季度利润,内蒙古区域销售达到1.26亿元,同比增长68.70%;四川省内受宏观经济增速放缓影响,部分工程项目、矿山开工不足,泉州事件导致运输受限,省内民爆产品需求放缓,销量下滑。 分行业和产品来看,2012H1,公司服务类业务增长势头良好,随着公司爆破服务一体化战略的实施,公司爆破业务从四川省内拓展至内蒙古、贵州和新疆等地,爆破工程业务增速达29.61%,成为公司新的增长点,爆破咨询业务及运输服务增速也分别达到29.16%和25.2%。爆破工程发展朝向高精度大爆破实施作业发展,雷索管用量减少是大势所趋,公司上半年民爆产品销售受雷管和索管业务拖累,整体实现收入4.37亿元,同比下降4.9%,其中炸药产品收入同比持平;雷管和索管收入同比分别下滑29.11%和21.3%。 原材料价格下跌助推下半年盈利提升 未来2年,新增巨量产能投入,硝酸铵行业供需格局扭转,煤炭价格持续下滑,由于硝铵价格失去支撑,预计下半年炸药主要原材料硝铵产品价格将维持低位,价格有望维持在2000元/吨(含税),同比下降26%以上,公司3、4季度工业炸药盈利环比将大幅提升。 风险提示 经济增速放缓,下游需求严重恶化,公司产品销量不达预期;原材料价格波动剧烈。 原材料价格下跌助推下半年盈利增长,维持“推荐” 并表凯达化工增厚下半年业绩,我们预计雅化集团12-14年的实际EPS分别为0.71元、0.91元和1.00元,公司服务类业务增长势头良好,技术升级和精细化领域应用走在行业前列,有望带来价值提升,维持“推荐”评级。

综合以上各因素,我们维持之前对中海油服的业绩预测:2012~2014年总收入分别214亿元,235亿和247亿元。预计公司12~15年发行摊薄后EPS分别为1.02元、1.18元和1.25元。对应当前股价,12~14PE分别为16\14\13X。未来三年中海油需求周期向上,海上油田开发加速,提升公司估值。公司投资价值显著,短期业绩略低预期,不改长期发展趋势,给予“谨慎推荐”评级。

风险提示:欧债危机恶化影响农化预期,进而影响销量结算 农产品价格维持高位,提升公司业绩空间,维持“推荐”评级 钾肥量、价提升空间明显,综合利用项目亏损底线已明;预计12-14年EPS为2.01/2.47/3.89元。相对进口商成本优势基础上的业绩足以支撑目前股价上扬。

风险提示 1、需求不达预期;2、工程业务风险控制管理不力、BT业务资金周转不畅。 增长明确,维持“推荐”投资评级收购神威,上调13-14年EPS,预计公司12-14年EPS分别为1.17/1.49/1.75元。公司现有业务增长明确,资金压力缓解利于工程业务拓展,维持“推荐”

销量提升难抵景气下行及财务费用上升,EPS同比下降1%0.45元。上半年纯MDI和聚合MDI价格分别同比下降5.7和2.8%,但原料苯和苯胺同比提升1和10.6%,MDI毛利率下滑3个百分点;销量同比增约10%,但毛利仍降5%。烧碱涨价推动其他产品毛利提升,公司总毛利提升5%。借款增加及人民币汇率走势改变增加汇兑损益,财务费用增加1.2亿导致业绩同比下降。 2季集中检修推高MDI价格,业绩环比增长22.7%2季为需求旺季,亚洲6成装臵集中检修如期推高MDI价格;纯MDI和聚合MDI价格环比分别提升9.7和5.9%。原料苯和苯胺分别环比下跌2.9和2.3%,因此公司毛利环比增长2.2亿,但管理费用(经济预期不明朗)和财务费用环比大幅升高限制业绩增幅。 恢复平衡后的MDI市场好于预期,4季淡季下行有底景气仍为历史较低,检修后国内生产商并未大幅增产,旺季刚需推高聚合MDI价格,纯MDI需求暂淡而价格平稳。上半年全球MDI需求同比增长1%,美国较好而欧洲下滑低于预期;国内需求虽持平,但首次净出口0.6万吨:纯MDI和聚合MDI进口分别下降27和40%;出口分别同比增1和19%。过去两年3季需求低于预期,前期高开工的库存集中释放压低MDI价格;今年垄断的生产商控量保价坚决,3季MDI盈利能力好于预期。市场信心确立,4季需求淡季MDI盈利能力下行有底,会高于去年同期及今年1季度,即外资企业不再亏损。 风险提示:欧债危机恶化,供应商控量报价营造的市场平衡被打破。 适度加强配臵投资力度,经济见底投资首选,维持“推荐”评级预计12-14年EPS分别为0.98/1.33/1.82元/股,对应PE14/11/8x。下游冰箱、纺织调整结束后传统需求将增长;年初建筑节能应用已恢复,大坝保温等新应用不断涌现,需求回升乐观。氯化氢回收建成后,明年1季MDI产能将扩至140万吨。经济见底后公司业绩弹性大。1.5万吨HDI单体装臵投产后开始进入市场推广,5000吨水性涂料已建成,非MDI业务持续增长。去年底NPU意外停产,率先推荐后成功把握1、2季旺季上行的机会,并及时提示检修下的价格见顶。检修后市场平衡位好于预期,公司业绩和股价底部抬升,目前可根据A股市场走势,适当加大配臵投资力度;但4季度需求转淡,待经济见底后积极买入。

罗钾价、量增长确定,农化景气向上提升公司估值,维持推荐评级预计12-14年EPS为0.87/1.43/1.96元。节余募投资金1亿及罗钾、水电利润全部分红,主业收缩战略明确,未来现金流进一步好转,借款大幅下降。水电公司柳树沟电站明年投产,后续3个电站持续推进,6级电站最终业绩增长近10倍。主业固定资产净值6.38亿全部计提减值后,作为全部剥离底线,仅影响股价1.76元;罗钾及水电投资收益今年贡献1.32元,公司合理估值24.64元。

风险提示 磷矿石以外的业务庞杂,市场波动可能带来风险,影响整体业绩。 外部行业环境好转,内生性因素支撑股价,维持“谨慎推荐”评级国际农产品价格创历史新高,高位盘整将至明年初;10月前国际化肥市场将反弹,国内旺季恢复在即,悲观预期扭转。公司外销磷矿石规模最大,化肥景气上扬期股价弹性大。公司再融资及并购方向为通过磷肥提升磷矿消耗量,资源优势得以显现。预计12/13/14EPS为0.97/1.25/1.35元。年初推荐后,再融资和高管增持如期实现,股价离增发价不远,磷矿石预期扭转,投资机会再现。

上调“推荐”投资评级 我们预计雅化集团原有业务12-14年工业炸药销量为10.5万吨、11.0万吨和12.0万吨,凯达化工12-14年工业炸药销量分别为4.0万吨、4.2万吨和4.7万吨。如果凯达化工12年盈利全部并表,我们预计公司12-14年净利润分别为2.81亿元、3.15亿元和3.45亿元,EPS分别为0.88、0.99和1.08元,由凯达化工带来的EPS增厚分别为0.16元、0.17元和0.18元。 由于该项收购尚需股东大会通过,并完成后续工商手续,至12年底,雅化集团可能仅合并凯达化工9-12月份的净利润,由此,我们预计雅化集团12-14年的实际EPS分别为0.76元、0.99元和1.08元,目前行业12年平均市盈率在19-20倍,我们给予全部合并后EPS0.88元19-20倍的PE对应股价的合理价格区间在16.72-17.6元,上调公司“推荐”的投资评级。

新装备投产带来钻井业务产能增长去年年中投产装备本年全年运营,以及新建2台半潜平台投产,带来钻井产能增长,半潜式作业天数12~13年增加35.8%和30%,自升式12年增加9.6%。装备得到充分利用,可用天使用率达96.5%。2台高端自升平台接单赴海外作业,墨西哥湾4台模块钻机复产,进一步提升装备利用效率。 12年钻井日费锁定,13年新签日费可保持现有水平中海油需求增长确定,国内钻井日费保持稳定。国际钻井合同均已锁定到12年底。预计13年新签合同保持在现有费率水平之上,原因是:①海外市场作业均为新船和高端船舶,市场紧俏;②签订长期合同,与业主建立长期合作关系,同等条件可优先续签;③从历史来看Brent原油价格仍处于高位,短期价格下跌对费率影响小。 油田服务和物探勘察受益于中海油作业量周期上升油田服务和物探勘察服务集中在国内市场,来自中海油收入占比为77%和79%。中海油以五年规划为周期阶梯式发展,每个五年周期按照规划、建设、投产依次进行,资本支出具有周期性规律。油田开发按照勘探、钻井、工程建设的顺序推进,公司勘探业务最先受益。油服业务大部分作业集中在钻井环节,受益于新产能建设;老油田增产服务也将提升油服业务业绩。 深海开发提升公司估值,12~14年每股EPS为1.02/1.18/1.25,给予“谨慎推荐”评级公司已经建立完整的深海作业装备,深海钻井船981南海开钻,启动国内自营深水勘探。南海争议区块开放招标,深海开发加速。十三五开发重点为深海,预计国内产量增加2800万吨,同比十二五增长44%。届时公司掌握技术并独立承担深海项目,分享投资盛宴。预计EPS为1.02/1.18/1.25元/股,对应当前股价的PE为16/14/13x,投资价值显著。后续关注深海勘探进展和国际原油价格等因素影响,暂给予“谨慎推荐”评级。 风险提示1.深海勘探进展持续没有进展;2.自然灾害带来工期延误和损失;3.南海争端升级,影响公司开发进展。