一、事件概述 老白干酒发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入16.66亿元,同比增17.87%;归属上市公司净利润1.12亿元,同比增21.83%,折合EPS0.80元,拟每股派现0.5元(含税)。2013年一季度实现营业收入4.79亿元,同比增31.03%;归属上市公司净利润2257元,同比增11.31%,折合EPS0.16元。 二、分析与判断 政府反腐力度持续增强,导致三线白酒基本面逐步变差 “政府反腐”是我们年初推荐三线白酒的核心假设风险,随着十八大之后中央政府反腐力度持续增强,三月中下旬以来三线白酒基本面逐步变差。在2013年白酒行业景气度下行周期中,我们认为有望最先走出行业下行周期将是我们推荐的三线地方性白酒,具体复苏时间我们预计最早是今年三、四季度,我们将密切跟踪终端渠道用以判断我们推荐三线白酒的核心逻辑(消费结构升级+泛区域化扩张)何时恢复。 营销力度加强推高费用率,产品结构升级促毛利率大幅提升 2012年第四季度营业收入同比增长4.24%,毛利率提升2.75pct至58.03%,但由于期间费用率同比大增8pct至36.99%,导致净利润大幅下滑40.38%。1、经营净现金流为负。2012年公司销售商品、提供劳务收到的现金为18.21亿元,同比增13.91%;经营性净现金流为-0.42亿元,相比去年减少1.50亿元,主要是应收票据以及预付账款增长过快所致,主要是经销商票据结算增加以及央视广告费增加。2、四季度增速放缓拖累全年增速。全年营业收入同比增长17.87%,第四季度仅同比微增4.24pct,环比大幅下滑26.4pct,预计与公司的促销节奏及春节推后有关。3、毛利率上升明显。毛利率较上年同期提升8.84pct至53.92%%,主业毛利率提升9.5pct至55.63%,主要得益于产品结构优化。4、期间费用率大幅走高。销售费用及管理费用增长过快,期间费用率提升7.79pct至31.95%;其中销售费用率增长6.3pct至24.51%,广告费投入增加是最重要原因;管理费用率增长1.3pct至6.55%,主要是工资薪酬、运输费及会务费增长较快。 2013年一季度态势类似去年,期间费用率攀升抵消毛利率提升效用 2013年一季度,公司毛利率继续提升,但营销力度加强导致期间费用率提升更快,导致净利润率下滑0.86pct至4.71%。1、现金流快速增长。2013年一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为6.24亿元,同比增31.66%;经营性净现金流为0.22亿元,相比去年大增0.86亿元。2、毛利率延续上升态势。毛利率同比提升1.93pct至48.69%。3、期间费用率提升速度依然较快。期间费用率提升2.84pct至29.50%,主要是公司加大了营销力度,广告及促销费用增长较快,销售费用率提升3.32pct至22.86%。 三、盈利预测与投资建议 预计公司13-15年EPS分别为0.93/1.14/1.45元,对应PE分别为31X/25X/20X,我们下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 企业改制,中高档产品销售不达预期

盈利预测与投资建议. 我们认为今年公司屠宰收入有望快速增长,肉制品盈利能力有望持续改善。预计2013-2015EPS分别为3.51/4.21/4.99元,对应PE分别为23/20/17倍,维持“强烈推荐”评级,合理估值88元。 风险提示:新增产能投放不达预期、猪肉价格波动

盈利预测与投资建议 预计公司13-14年EPS分别为0.90/1.20元,同比增速分别为35%、34%,对应PE分别为21X/16X,维持公司“强烈推荐”评级,合理估值24元。 风险提示 公司管理水平无法适应扩大后的经营规模风险;省外扩张受阻。

一、事件概述 涪陵榨菜公布一季报,实现营业收入1.95亿元,同比增长8.83%,归属于上市公司股东的净利润3037.78万元,同比增长25.30%,每股收益0.2元。 二、分析与判断 经营性净现金流同比大幅提升,扣非后净利润同比增长仅1.60% 1、经营性净现金流同比大幅提升138.22%。一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为1.88亿元,同比提升40.87%;经营性净现金流为1654.06万元,同比提升138.22%,远高于同期净利润增速。公司经营性净现金流同比大幅增加主要是上年基数较低所致。2、预收账款较年初减少49.30%。一季度末公司预收账款为2758.34万元,较年初下降了49.30%,为2010年以来各季度末的最低值。3、毛利率较上年同期提升0.70个百分点。第一季度公司毛利率为36.79%,较去年同期上升0.70个百分点,主要原因是公司去年下半年调整了产品结构,减少了低毛利产品比重所致。4、期间费用率上升。第一季度期间费用率为20.37%,较上年同期上升0.95个百分点,其中销售费用率上升0.33个百分点至16.82%,管理费用率上升0.75个百分点至5.21%,财务费用率下降0.13个百分点至-1.66%。5、扣除非经常损益后净利润仅同比增长1.60%。由于报告期收到的政府补贴增加,第一季度公司营业外收入为712.01万元,同比增长19.26倍。扣除非经常损益后,公司净利润为2442.01万元,同比仅增长1.60%。6、预计今年上半年净利润增长15-35%。公司预计今年上半年净利润在6679.88-7841.60万元之间,同比增长15-35%。 短期成本压力较大,未来三年期待渠道下沉 1、主要原材料青菜头价格上升30.61%。公司产品主要原材料青菜头今年收购价格较高,青菜头等原材料占成本40%左右,短期成本压力较大。据重庆渝涪农副产品电子交易市场数据,今年青菜头涪陵区全区收购均价为0.64元/公斤,比去年增加0.15元/公斤,增幅30.61%。2、未来三年期待公司渠道下沉带来收入高增速。公司十分重视渠道建设,目标在未来三年内做到一线城市渠道深透,二线城市覆盖,三线城市10万人县城全覆盖。 盈利预测与投资建议 预计公司2013~2015年EPS分别为0.98元、1.18元和1.44元,对应PE分别为24、20和16倍,首次覆盖谨慎推荐,合理估值为27元。 风险提示:销售不达预期

分析与判断. 因春节延后,12Q4收入同比略降,但推动13Q1销售放量. 1、因春节延后,12Q4收入下滑,但推动13Q1销售放量。12Q4收入4.94亿元,同比减少8.94%,主要是今年春节延后致12Q4销售旺季时间缩短;13Q1收入同比增长39.16%,12Q4-13Q1合计同比增长21.31%,郑州产能投放效应开始显现、公司整体销售情况改善明显。2、2012年核桃露高速增长,同比增长51.86%,收入首次过亿,收入占比提升至4.8%,未来占比有望继续提升;3、13Q1经营活动现金流入同比增长76.76%,显示销售回款情况良好。 成本走低导致毛利率大幅提升,期间费用率增加明显. 1、成本走低推动毛利率12Q4-13Q1大幅提升。受益杏仁、镀锡薄板及糖价下降,12Q4-13Q1毛利率提升4.6、4.1pct,升至41.37%的历史最高水平。12年杏仁成本同比11年明显降低;镀锡薄板价格12H2出现断崖下跌,糖价12年以来一直处于下跌态势,成本端走低推动毛利率两个季度大幅提升;2、期间费用率逐渐走高。12Q4-13Q1分别增0.34、3.2pct,主要是销售费用率提升0.69、2.97pct(广告宣传及物流费增加);3、预计今年一季度后,毛利率稳中有降(原材料价格或微涨)、期间费用率冲高回落(销售费用降低),净利率水平有望保持相对稳定。 制约公司发展的负面要素不断消除,看好公司未来发展. 1、历史问题逐步解决,加速发展已无实质障碍。解决商标纠纷及“控股不控经营”等历史问题,清除体制障碍。2、销售改革见效,为发展积蓄弹性。销售环节是制约公司规模上台阶的短板,改革盘活了销售体系活力。3、新产能投放铸就公司发展新动力。伴随体制理顺及销售改革,未来产能扩能之门有望被打开。 盈利预测与投资建议. 制约公司发展的历史遗留问题已逐渐得到解决,公司有望进入发展快车道。预计13-15EPS为0.76/0.97/1.25元,对应PE为30/24/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示. 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期.

一、事件概述. 2013年4月19日我们参加了光明乳业召开的2012年度股东大会,会上庄卫国董事长以及郭本恒总裁对广大投资者的提问进行了回答,管理层对光明未来发展的判断思路清晰,可执行性强。 二、分析与判断. 莫斯利安将保持高速发展,2017年有望达到100亿规模. 1、莫斯利安高速发展。莫斯利安第一年收入2个亿,第二年7个亿,第三年16个亿,今年估计30个亿。预计2014年收入达到45-50亿,到2017年达到100亿。2、近期利润高增长难度较大,长远乐观。从目前来看,莫斯利安毛利率高并不意味着净利率高,它只是处于发展阶段,投入较大,公司只能从莫斯利安获得有限的利润。蒙牛2012年利润是20%的负增长,公司完成董事会的目标具有一定难度。公司近几年主要考虑规模,当莫斯利安收入达到100亿后,利润将会超过10亿。3、莫斯利安保质期长主要依靠设备、包装、技术三者结合。公司莫斯利安产品主要依靠设备、包装、技术三者结合才能生产这样的东西,其中包装有5层、灌装完全无菌化等措施是核心。莫斯利安产品里面有活菌存在,保证产品良好口味。4、未来的竞争。竞争对手的进入公司不怕,主要在于公司是市场的领先者。只要公司不犯错,对手就很难超越。当年特仑苏卖到50个亿,第二名持续卖10多个亿,当特仑苏自己出了一些问题,第二名才做到20多个亿。 公司核心战略是聚焦原则,国资委未来对公司发展将大力支持. 1、聚焦原则。公司最主要的战略是聚焦原则,表现在去年6个核心产品48个亿,今年希望做到65个亿。公司未来战略是新鲜一条腿、常温一条腿、奶粉一条腿,目前公司鲜奶收入占比45%、酸奶占比26%、常温占比8%。2、国资委的支持。(1)专业化是未来的一个发展方向。乳业只有光明,梅林是肉制品综合提供商。(2)证券化也是未来一个重要方向,现在证券化只有20%左右。(3)国际化。我们已经是一个资本输出国,从上海市政府来说,光明是国际化走的最快的企业。 三、盈利预测与投资建议. 对于光明乳业这样的拐点型公司,应当结合PS进行估值,我们按照PS对应1.2-1.5对光明进行估值,其合理市值应为197-246亿元,对应股价16-20元。 四、风险提示. 高端产品利润不能很快释放,竞争对手研发出莫斯利安的竞品.

一、事件概述. 山西汾酒公布一季报,报告期内实现营业收入27.95亿元,同比增长26.24%,归属于上市公司股东的净利润7.52亿元,同比增长32.39%,每股收益0.8683元。 二、分析与判断. 经营性净现金同比下滑133%,实际收入、销量均同比下滑1、经营性净现金同比下滑133%。第一季度公司销售商品、提供劳务收到现金18.22亿元,同比下降2.69%;经营活动产生的现金流量净额为-0.96亿元,同比下降133.48%,经营性净现金流为负主要是因为预收款项较年初减少8.84亿元以及应收票据较年初增加4.92亿元所致。经营性净现金流同比下滑表明公司终端销售压力较大,经销商打款积极性下降并且存在资金压力,公司一季度净利润实际增速远低于32.39%。2、实际收入、销量均同比下滑。第一季度报表收入同比增长26.24%,按照公司收到的现金实际收入同比下降2.69%,由于公司去年10月9日开始老白汾系列整体提价20%,扣除预收账款大幅减少的因素,估计一季度销量同比下滑较大。3、预收款项较年初大幅下降8.84亿元。一季度末公司预收账款为3.29亿元,较年初大幅下降8.84亿元,表明三公消费限制对公司销售影响较大,预收款项充当了释放业绩的蓄水池。4、毛利率略有下降,净利率略有上涨。第一季度毛利率76.89%,较上年同期下降0.08个百分点,表明虽然老白汾提价,但高端产品青花瓷收入增速下滑较大。第一季度净利率27.67%,较上年同期上升0.86个百分点,主要原因是营业税金及附加和所得税的实际税率下降。5、销售费用率大幅上涨。第一季度销售费用率较上年同期增长4.51个百分点至24.66%,印证了公司在销售上遇到一定压力。 三公消费限制影响高端产品销售,预计2013年收入增速目标较难实现根据我们此前的调研情况,公司的高端产品青花瓷销售(尤其是省内销售)受三公消费限制影响较大;而省外销售由于渠道的扩容,影响还不明显。老白汾由于价位较低,目前受到的影响依然较小。2013年公司计划实现营业收入同比增长25%以上,我们对此持谨慎态度,主要原因在于:1、去年老白汾系列整体提价20%,今年提价难度加大。2、在反腐政策持续时间不明朗的情况下,需求复苏仍需等待。 盈利预测与投资建议. 我们认为终端需求恢复仍需等待,预计13/14/15年EPS分别为1.82/2.17/2.62元,对应PE分别为16X/13X/11X,谨慎推荐,合理估值33元。风险提示. 三公消费限制带来消费需求下滑。

一、事件概述 贵州茅台公布一季报,实现营业收入71.66亿元,同比增长19.12%;归属于上市公司股东的净利润35.93亿元,同比增长21.01%,实现每股收益3.46元,基本符合市场预期。 二、分析与判断 一季度经营性净现金流同比下滑41.01%,销量同比下滑5% 1、经营性净现金流同比下滑41.01%。第一季度公司销售商品、提供劳务收到现金61.61亿元,同比仅增长6.84%,经营活动产生的现金流量净额仅为7.90亿,同比下降41.01%。主要是因为预收款项减少22.25亿元以及预付款项增加8.10亿元。经营性净现金流同比下滑说明公司终端销售压力较大,净利润实际增速远低于21%。2、销量同比下滑5%。单季度收入同比增长19.12%,由于公司去年9月1日开始提价20%-30%,其中飞天茅台去年提价32%,我们假设公司产品平均提价25%,推算出一季度销量同比下滑5%。3、预收款项较年初大幅下降22.25亿元。三季度末公司预收账款为28.67亿元,较年初大幅下降22.25亿元,表明三公消费限制对公司销售影响较大,预收款项充当了释放业绩的蓄水池。4、毛利率较上年同期提升1.30个百分点。公司毛利率由上年同期的91.99%提升至93.29%,主要是去年9月部分产品出厂价格上调20-30%所致。 我国东南沿海动销有所好转,中部地区动销一般,西部地区动销较差 1、东南沿海。从我们近期调研的情况来看,随着茅台一批价持续下滑,东南沿海经济发达地区(包括上海、深圳等地)动销有所好转,尤其是随着茅台一批价下滑至900元附近,动销环比上升较快。2、中部地区。从湖南、四川经销商处了解到动销情况一般,库存量目前仍有4-6个月。3、西部地区。从青海、甘肃等经销商处了解到的动销情况较差,一季度销量下滑超过50%。 预计2013年茅台收入增速可能会低于计划目标 集团2012年实现销售收入352亿,同比增长48.5%;今年销售目标416亿元,同比增长18%,相比此前的500亿目标大幅下调84亿元。考虑三公消费限制导致的终端真实需求下滑,我们预计作为集团收入主要贡献者的股份公司增速也可能回落至10%-15%区间,2013年茅台收入增速可能会低于计划目标。 盈利预测与投资建议 随着三公消费限制影响仍在持续,预计13/14/15年EPS分别为14.76/17.30/20.43元,对应PE分别为12X/10X/9X,维持强烈推荐评级,合理估值220元。 风险提示 三公消费限制及投资下滑带来高端酒消费需求下滑。

一、事件概述 贝因美公布了2012年年报,公司实现营业收入53.54亿元,同比增长13.28%,归属于上市公司股东的净利润5.09亿元,同比增长16.59%,实现每股收益1.20元,业绩基本符合市场预期。公司拟以2012年12月31日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利5.8元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 二、分析与判断 经营性净现金流同比大幅提升,吨价提升是业绩增长主要原因 1、经营性净现金流同比大幅提升140.23%。2012年公司经营性净现金流为10.09亿元,同比上涨140.23%,远高于同期净利润增速。公司经营性净现金流同比大幅增加主要是应收票据、应收账款和预付款项分别下降了31.13%、27.70%和68.05%,应付票据、应付账款和预收账款同比上升30.82%、29.00%和95.41%所致,表明公司对下游经销商的谈判议价能力明显增强,公司经营情况显着改善。2、奶粉吨价上涨是公司全年业绩增长主要原因。2012年公司奶粉业务收入49.74亿元,同比增长17.12%,占公司营业收入达到92.89%。其中,奶粉销量4.57万吨,同比增长2.76%;吨价达10.88元,同比上涨13.70%,奶粉吨价上涨主要是因为公司高毛利产品“爱+”销售收入增速较高。3、单季度收入与净利润均继续保持较快增长。第四季度公司实现营收和净利润分别为15.58亿元和2.04亿元,同比分别增长17.28%和22.91%,保持了较高增速。4、期间费用率下降。2012年期间费用率为49.44%,较上年同期下降1.88个百分点,其中销售费用率下降3.08个百分点至40.85%,主要是因为公司渠道铺设基本结束,单店销售能力提升。5、毛利率和净利率均略有上涨。公司全年毛利率64.65%,较上年同期上涨0.60个百分点;净利率9.51%,较上年同期上涨0.28个百分点。由于公司不具备高新技术企业资格,于报告期内补缴2010年企业所得税款2785.26元,使得所得税率较上年同期上涨3.59个百分点,抵消了期间费用下降对净利率的影响。 设立子公司负责原料进口及产成品销售,顺应公司快速扩张及国际化需求 为进一步提升公司的综合竞争力,更有力地推进国际化进程,加强国际产业合作,公司拟以自有货币资金5,000万元在浙江投资设立全资子公司浙江扬真贸易有限公司(暂定名),主要负责原料进口和产成品销售。我们认为这将利于公司整合资源,同时对主营业务有较大辅助作用,顺应了公司快速扩张及国际化需求,符合公司长远发展规划。 盈利预测与投资建议 预计公司2013~2015年EPS分别为1.59元、1.98元和2.42元,合理估值48元,首次覆盖强烈推荐。 风险提示:食品质量安全,竞争环境恶化

一、事件概述 山西汾酒公布了2012年年报。报告期内公司实现营业收入64.79亿元,同比增长44.35%;归属于上市公司股东净利润13.27亿元,同比增长70.05%,每股收益1.5330元,业绩基本符合市场预期。公司拟以2012年末总股本865,848,266股为基数,每10股派发现金8元(含税)。 二、分析与判断 经营性净现金流和第四季度收入增速下滑,基本面受到影响 1、经营性净现金流同比下滑34.92%。2012年公司经营性净现金流为10.39亿元,同比下滑34.92%,主要是应收票据增加3.32亿元,公司对客户信用期的延长说明经销商运营情况逐步变差。2、销量同比增32.94%,收入同比增44.35%。2012年公司完成成品酒生产量4.16吨,较上年增长33.77%,商品酒销售量3.99吨,较上年增长32.94%。2012年公司销售收入同比增加44.35%,主要是调整产品结构,积极开拓市场所致。3、第四季度收入增速下滑。第四季度公司实现营收12.28亿元,同比增长32.81%,较前三季度47.35%的收入增速有所下滑。全年来看,白酒系列收入同比增长44.67%,配制酒系列收入增长39.24%。4、毛利率、期间费用率小幅下降。(1)2012年毛利率为74.77%,较上年同期下降了1.23个百分点,主要是因为白酒系列产品毛利率同比下降1.63个百分点。(2)2012年期间费用率为27.23%,较上年同期下降0.18个百分点,主要是因为管理费用率和财务费用率分别下降0.51及0.41个百分点。5、预收账款继续维持高位。期末预收账款达12.13亿元,同比增长4.98%,数据表明公司利润蓄水池仍有平滑业绩波动的能力。 三公消费限制影响短期销售,需求复苏仍需等待 公司第四季度营收及净利润增速均出现下滑,主要是因为第四季度爆发的塑化剂事件及政府三公消费限制对公司终端销售产生了一定影响。今年公司计划实现营业收入同比增长25%以上,而我们对公司今年业绩持谨慎态度,主要原因在于:1、去年老白汾系列整体提价20%,今年提价难度加大。2、根据近期调研情况,公司高端产品终端销售不理想,在反腐政策持续时间不明朗的情况下,需求复苏仍需等待。 盈利预测与投资建议 我们认为终端需求恢复仍需等待,预计13/14/15年EPS分别为1.82/2.17/2.62元,对应PE分别为16X/13X/11X,首次覆盖谨慎推荐,合理估值33元。 风险提示 三公消费限制带来消费需求下滑。

一、事件概述 承德露露发布2013年第一季度业绩预告,公司预计报告期内实现归属于上市公司股东净利润1.80亿元,同比增长约70%,折合EPS约0.45元。 二、分析与判断 今年春节较晚及郑州产能投产共同刺激一季度营业收入实现快速增长 今年春节相比去年时间靠后及郑州新产能投产的双重利好因素是刺激公司2013年第一季度经营放量的最重要原因。预计一季度营业收入增速在30%左右。由于今年春节延至2月,春节旺季大部分消费贡献体现在一季度报表;此外,2012年底郑州产能投产,对公司业绩贡献也充分体现在今年一季度。 成本和费用控制得力应是业绩超预期的重要原因 成本和费用控制得力应是业绩超预期的重要原因。一季度中,杏仁原料价格保持相对稳定,镀锡薄板价格在春节前也一直维持在低位(平均采购价格预计同比降低20-30%),成本端得到较好控制,毛利率提升;同时郑州产能投产相比旧有产能更加经济有效地覆盖华中、华东乃至西北市场,从而节省了部分物流费用。 制约公司发展的负面要素不断消除,看好公司未来发展 1、历史问题逐步解决,加速发展已无实质障碍。公司解决商标纠纷及“控股而不控制经营”等历史问题,清除体制障碍。2、销售改革见效,为发展积蓄弹性。销售短板是制约公司规模上台阶的重要掣肘,对销售体系的锐意改革一定程度上盘活了销售体系活力。3、新产能投放铸就公司发展新动力。伴随公司体制理顺及营销体系改革,未来产能扩能之门有望被打开。 三、盈利预测与投资建议 制约公司增长的历史遗留问题已逐渐得到不同程度解决,公司有望进入发展快车道;同时今年为公司管理层换届年,业绩释放动力较强。预计2012-2014EPS为0.55/0.76/0.97元,对应PE分别为36/26/20倍,给予公司“强烈推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格出现大幅波动

毛利率高、净利率低是我们最看好光明的核心原因 1、毛利率高,未来仍有提升空间。在伊利、蒙牛、光明三大龙头公司中,光明毛利率最高(35.12%),2012年高出蒙牛10个多百分点,高出伊利5个多百分点。随着公司产品高端差异化战略的继续实施,未来几年毛利率有望持续提升。2、净利率低,未来提升空间巨大。光明在三大龙头中净利率最低,2012年净利率仅为2.43%,其净利率仅为伊利的58%、蒙牛的70%。光明净利率低意味着随着各种不利因素消除,公司净利率有望快速提升,市值提升空间更大。 高端化、全国化是光明乳业未来发展的核心逻辑 1、高端化将带来毛利率提升。莫斯利安、优倍、畅优、奶粉是公司2013年战略聚焦的4个核心产品。(1)莫斯利安未来三年收入占比有望由11%提高到20%以上。(2)优倍、畅优、奶粉均处于高速发展阶段,未来几年有望持续高增长。 2、全国化将带来净利率提升。(1)2011年我国液体乳以及酸奶市场合计1575亿元,假设常温酸奶可以切分10%空间,其理论市场空间将达157亿元。(2)随着城市化进程的加速推进,冷链铺设到位,巴氏奶泛区域化扩张有望加速。另外,我们对公司华北和华南市场终端进行了草根调研,发现2012年以来公司在这些区域的铺货率明显增强,未来全国化扩张值得期待。 未来三年净利率有望提升至5%,市值存在翻番空间 光明乳业的毛利率2012年高出蒙牛10个多百分点,高出伊利5个多百分点,净利率本应高于伊利和蒙牛。预计光明乳业三年后收入到250亿元时,公司整体净利率将超过5%,保守估计对应12.5亿元净利润。由于公司属于消费品公司,我们认为届时可以给予其25倍PE,再乘以12.5亿元净利润,对应312.5亿元市值。相对于目前178亿市值,光明乳业市值具备接近翻番空间。 投资建议:1、PEG估值。按照巴菲特安全边际理论,在PEG为1的基础上打6-8折是更好的投资区间,即在未来三年净利润复合增速45%的假设前提下,27-36倍PE均是比较合适的投资区间。2、PS估值。对于光明乳业这样的拐点型公司,应当结合PS进行估值,我们按照PS对应1.2-1.5对光明进行估值,其合理市值应为197-246亿元,对应股价16-20元。 风险提示:高端产品利润不能很快释放,竞争对手研发出莫斯利安的竞品

一、 事件概述 贵州茅台发布2012年年报,报告期内实现营业收入264.55亿元,同比增长43.76%;归属上市公司股东净利润133.08亿元,同比增长51.86%,实现每股收益12.82元。利润分配元为每10股派发现金64.19元(含税)。 二、 分析与判断 三公消费受限及塑化剂事件影响,四季度增速明显放缓 去年第四季度,公司营业收入同比增长37.06%,利润同比增长31.63%,相比前三季度58.23%和58.62%的累计增速明显放缓,应是主要受三公消费受限及塑化剂事件影响所致。其中,茅台酒营业收入同比增长41.78%,系列酒营业收入同比增长67%,高于茅台酒增速25个百分点,使得系列酒收入占比提升至9.2%。 毛利率略有提升,销售费用率提升,预收账款同比下滑 由于占营业成本比重60%以上的原材料涨幅不大,整体毛利率提升0.70个百分点至92.27%。销售费用大幅增长70%,使得销售费用率提升0.72个百分点至4.63%,其中广告宣传费及促销费用增长80%是主要推动因素,显示公司报告期内增强了促销力度。期末预收账款50.91亿元,同比下滑27.54%,出现自2007年以来的首次下降;同时存货96.66亿,同比增长34.48%,创历史新高。 预计2013年茅台收入增速可能会低于计划目标 集团2012年实现销售收入352亿,同比增长48.5%;今年销售目标416亿元,同比增长18%,相比此前的500亿目标大幅下调84亿元。考虑三公消费限制导致的终端真实需求下滑,我们预计作为集团收入主要贡献者的股份公司增速也可能回落至10%-15%区间,2013年茅台收入增速可能会低于计划目标。 三、 盈利预测与投资建议 我们认为三公消费限制影响短期销售,实际需求回归需要等待,预计13、14年EPS分别为14.26元和16.43元,目前股价对应PE分别为12X和10X,维持“强烈推荐”评级。 四、 风险提示 三公消费限制及投资下滑带来高端酒消费需求下滑

一、 事件概述 青岛啤酒发布2012年年报,报告期内实现营业收入257.82亿元,同比增长11.33%;归属于上市公司股东净利润为17.59亿元,同比增长1.20%,折合EPS为1.30元。分配预案拟每股派股利现金0.40元(含税)。 二、 分析与判断 第二品牌发力,公司销量及营业收入实现高于行业的较快增长 报告期内公司实现啤酒销量790万千升,同比增长10.48%,远高于行业3.06%的增速,市场份额升至16%。营业收入11.33%的增速略高于销量增速,每千升收入同比提升0.76%。主品牌同比增7.34%(其中高端产品增长16.97%),但单价较低的第二品牌实现近年来最快增长(+15.77%),导致公司每千升收入提升不大。 期间费用率控制较好,但受制于成本增长,净利润仅实现微增 报告期内,期间费用控制较好,期间费用率下滑0.66个百分点至23.36%。但受制于营业成本同比增长15.04%、高于营业收入增速3.7个百分点,导致毛利率下滑1.9个百分点至40.36%。原材料涨价及人工成本上升等因素导致成本增加约3.28亿元,直接拖累净利润仅实现同比微增1.20%。 两方面利好因素将保证公司成长好于行业 1、优势地区未来保持收入高增速。优势地区山东、陕西由于公司产能扩建及积极并购,收入有望保持高增长;华东、华南市场有望通过新产能布局实现较快增长。2、产品结构将继续优化,将有助于改善高成本背景下毛利率下滑局面。高端产品持续快速增长,2012年实现17%增长,产品结构高端化趋势更加确定,将有助于改善成本高企背景下毛利率的下滑局面。 三、 盈利预测与投资建议 未来产能扩张将为营业收入增长带来积极变化,但考虑到成本控制较难,预计毛利率仍将维持下滑态势。预计2013-2015年EPS分别为1.45/1.64/1.81元,目前股价对应PE为25/22/20倍,维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 原材料价格居高不下

一、事件概述 双汇发展发布2012年年报,报告期内实现营业收入397.05亿元,同比(调整后)增长10.81%;归属于上市公司股东净利润为28.85亿元,同比(调整后)增长116.25%,摊薄后EPS为2.62元。 二、分析与判断 产销量提升、成本下降以及产品结构改善是业绩大幅增长的主要原因 报告期内,公司生产高低温肉制品155.13万吨,同比增长6.4%;屠宰生猪1141.86万头,同比增长14.1%,低于公司年初计划目标,主要是受制于宏观经济低迷下的需求受抑。而受益于报告期内生猪平均价格下行,成本下降明显,推动肉制品业务毛利大幅提升7.03个百分点,加之产品结构不断改善,共同带动肉制品单位利润提升。如加回股权激励费用,净利润同比增速达134%。 股权激励费用导致管理费用增长,销售费用率保持相对稳定 股权激励计划摊入本期费用为24142.75万元,折合EPS约为0.219元,导致公司管理费用率提升0.24个百分点至3.30%。同时,销售费用率则保持相对稳定,仅同比微增0.07个百分点至5.15%,尤其是广告及促销费用同比减少近1亿元,也显示出2011年“3.15”事件的影响已逐渐淡去。 未来两大类产品将推动公司盈利水平继续改善 未来两大驱动因素有望推动公司盈利水平持续改善:1、产销两旺,生鲜冻肉收入增速13年有望达20%以上。产能方面,国家淘汰落后产能同时公司屠宰项目密集投放,有利提高市场占有率;销售方面,生鲜肉农贸渠道比重增加,将为公司节约资源增加销量。2、肉制品收入增速有望稳定增长,盈利状况有望保持去年良好态势。新产品不断推出、渠道日益下沉和新增产能逐步投放保障了公司肉制品收入增速;猪肉价格今年上半年有望继续下跌,公司盈利良好态势有望保持。 三、盈利预测与投资建议 我们认为未来公司屠宰收入将快速增长,肉制品盈利能力有望持续改善。预计2013-2015EPS分别为3.51/4.21/4.99元,对应PE分别为21/18/15倍,仍然维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 新增产能投放不达预期、猪肉价格波动