近期众信旅游旗下高端旅行品牌“奇迹旅行”正式在京发布,我们应邀参加了发布会, 现场云集老狼、邬桑等知名旅行家,对此事件点评如下: 高端旅游市场尚在萌芽期,但成长潜力较好。我国作为全球最大的出境客源市场,2013 年全国出境旅游人数约9730 万人次,同比增长18%;出境旅游花费1200 亿美元, 同比增长20%。巨大的出境游人群基数带来想象空间,有能力的消费者不再满足传统的大众旅游路线,高端旅行产品的需求日益旺盛。《2013 胡润财富报告》显示,截至2012 年底,全国有105 万名千万富豪和6.45 万名亿万富豪,而中国旅游研究院发布的《中国高端旅游客户行为研究报告》显示,89%的高收入的人群选择旅游为自己的兴趣爱好,远高于第二爱好品茶的45%。此外,68%的高端人群每人每次境外旅行费用超5 万元,消费能力强劲。但另一方面,国内高端旅行服务领域相对空白,现阶段市场仅有驴妈妈的“飞驴湾”、中青旅的“耀悦”、携程的“鸿鹄逸游”、以及首旅的“诺金”旅行等产品与之对应,细分市场仍具有较大的潜力待挖掘。 公司整合自身出境游优势,推出高端品牌“奇迹旅行”,在零售端有助于树立公司的品牌形象。“奇迹旅行”推出的产品定位于奢华游,主要针对追求高品质旅行生活的个人与团体,目前已有四大极致系列,分别为极致探险系列、极致奢华系列、极致人生系列、极致摄影系列。因为高端旅游尤为强调对于上游稀缺资源的控制力(例如高档特色度假酒店、摩洛哥F1 赛车VIP 座位等),公司在该领域优势明显,依托自身资源优势和经验积累的叠加,切入高端旅游细分市场,开创新的盈利增长点。此外, 公司 “大旅行家俱乐部”同步推出,从首批名单来看,聚集了音乐家,探险家、科学家、摄影师、演员、漫画大师等来自社会各行的名流,赋予了高端旅游一定的社交属性,在大力发展零售端的背景下,有助于公司品牌影响力的进一步推广,实现“同趣者同聚,逐梦者逐行”的理念。 值得注意的是,与市场普遍认知不同,高端品牌的主要消费人群集中于非“超一线” 城市的中产阶层以上,这对于分销渠道扎根于二三线城市的上市公司十分有利。据BCG 报告中指出,到2030 年,29 个非“超一线”城市将提供300 万以上的中产阶级及富裕消费者,与之相验证的是,Vertu 手机(普遍价格在7000 美金以上)在温州的日销量与北京、上海几乎相当,二、三线城市中产阶层的消费能力在逐渐显现。 根据Tripadvisor2013年的数据显示,查询出境游目的地的独立访问者中,来自“超一线”城市以外地区的访问者,其流量增速是“超一线”城市访问者的两到三倍。同时,据我们此前与业内专家的交流得知,现有高端品牌中,超过6成以上的游客来自于二、三线城市的高收入人群。与现有的在线旅游服务商和区域性的出境游品牌商相比,公司除拥有强大的上游资源整合能力外,全国布局的线下渠道也将成为推动高端品牌快速发展的明显优势。 此次高端品牌的发布,是公司零售端战略发展的重要组成部分,建议继续关注相关转型进度,维持“买入”评级不变。公司目前出境游主营业务增长迅速,预计2014~2016年EPS分别为2.02、2.60、3.22元,对应PE分别为36、28、23倍,考虑到净利润年均增速维持在30%左右,主营业务为股价提供较好的安全垫,同时具备较好的上游资源控制力和强烈的O2O转型预期,建议投资者持续关注,对公司维持“买入”评级不变。 风险提示:自然因素和社会因素的风险;经济周期影响的风险;市场竞争风险;募集资金投资项目实施的风险;安全事故风险。

公司公告2014年一季度业绩:实现营业收入14.57亿元,同比增长3.97%,净利润1.61亿元,同比增长21.1%,扣非后净利润1.55亿元,同比增长16.25%,每股收益0.24元。公司预告1-6月份净利润增速:0-30%。点评如下: 业绩符合预期,今年Q1延续了13年改善趋势。我们认为公司过去两年调整举措为公司打下厚实基础,尤其支持加盟商大力去库存、降低开店要求有成效,加盟商资金和库存压力降低。由于今年一季度终端零售仍较低迷,公司整体营收主要是优势童装品牌增长仍有10%以上,休闲装森马品牌弱势恢复,基本持平。 费用控制有成效是盈利表现良好主因。Q1销售费用下降7%,费用占比减少1.67个百分点。管理费用相对较刚性,仍增长24%,管理费用率增加0.76个百分点。公司今年继续强化费用控制和内控管理,预计开店速度和去年差不多,以增加老店面积,提升老店平效为主,费用支出可控。毛利率为36.02%,较去年同期略降0.29%,但较13年全年提高0.67%。我们认为主要是过季库存的减少,新品销售占比的提高,预计全年毛利率将稳中有升。 中长期角度,我们认为公司休闲装正处二次创业。目前在产品革新、加盟商管理以及供应链整合梳理上正积极稳中求模式优化,此类重长效变革的推行将保障休闲业务10%左右的增长。童装是增长亮点,儿童产业拓展是估值提升点。公司童装品牌地位、生存环境、发展空间明显优于休闲装。从目前公司资源优势看,我们认同公司将童装业务作为公司转型突破口,基于公司儿童服饰品类上聚集的VIP客户群优势向儿童用品、动漫、影视等综合性服务跨界延伸。但不同品类业务经营模式差异大,若以“梦多多”类似的独立运作,与原巴拉巴拉资源整合协同效应则需待观察。短期我们认为公司能有突破的是围绕儿童穿着品类延伸和年龄段延伸两个方向。目前体量上,预计童装业务年增15-20%左右。 投资建议:全年看,今年经营将继续趋好,但消费环境并无大的改观,我们综合订货会增长情况判断,预计营收弹性有限,盈利则优于营收。公司经营风格稳健、务实,预计公司14-16年EPS为1.54/1.84/2.18元,目前股价对应估值19X/16X/14X,作为A股最大儿童产业概念股,估值有一定溢价空间,后期需关注公司整体产业具体思路。维持“增持”评级。 风险提示:消费终端市场仍不见起色。

近期我们与上市公司领导进行了调研交流,要点如下: 出境游批发、零售业务依旧保持高增长。一季度公司实现营业收入约7.52亿元,同比增长25.44%;归属于母公司净利润约1738.10万元,同比增长20.77%,其中批发、零售业务均增长势头良好,业绩表现与行业情况保持一致。故我们判断,增速略有放缓除受到基数效应的影响外,也可能与商务会奖业务的营收会计确认有关,不会拖累到全年的业绩表现。 马航和泰国事件短期内将对公司业务产生一定冲击,但全年来看影响不大。近期频发的海外事故短期内对短程线路形成了一定冲击,但根据历史经验,出境游需求若阶段性受到压制,则会在事件影响淡化后出现报复性反弹,如元旦小长假被取消后,春节长假期间的出境游就出现了超预期的行情。全年来看,该类事件对行业的整体增长影响较小。 目前公司正在积极拓展目的地资源、完善产品结构。未来公司会加速开拓一些新目的地,丰富资源和产品类型。目的地方面,韩国已经取得韩国仁川亚运会旅游服务接待资格,未来会考虑更多短线线路。产品方面,公司将根据消费者的反馈情况尝试一些新的产品类型,如近期推出的邮轮密室项目、以及多条线路打包产品等,预订情况均十分良好。尤其是多条线路打包产品,除在价格方面相对优惠,受到消费者追捧外,公司方面也可通过预售产品降低自身成本、弱化采购风险、补充现金流。 在线旅游市场酣战正兴,流量变现压力迫使线上企业与线下资源端合作,一定程度上有利于公司这类对于资源控制力较强的企业,再次重申“买入”评级不变。根据最新沟通情况,我们维持公司2014~2016年的EPS预测为2.02、2.60、3.22元/股,对应PE分别为31、24和20倍,估值已处于较低水平,考虑到公司主营业务仍将保持高增长,O2O转型预期强烈,建议投资者可适时配置,维持“买入”评级不变。 风险提示:自然因素和社会因素风险;经济周期影响风险;市场竞争风险;募集资金投资项目实施的风险;安全风险。

4月30日公司披露2013年报及2014年一季报,要点如下: 公司2013年归属母公司净利润同比增长8.59%。2013年公司营业收入、利润总额分别报93.16、6.35亿元,同比分别减少9.38%、12.24%;归属上市公司净利润报3.21亿元,基本每股收益报0.77元,同比均增长8.59%,加权平均净资产收益率报10.93%,同比下降1.9个百分点;扣非后净利润报1.87亿元,同比减少30.81%,扣非后加权净资产收益率报6.39%,同比下降5.38个百分点。2013年度拟暂不进行利润分配。 2013年一季度净利润同比小幅增长。一季度公司实现营业收入约21.78亿元,同比增长12.13%;归属于母公司净利润约0.65亿元,基本每股收益0.1574元,同比均增长10.03%;加权平均净资产收益率2.21%,同比上升0.16个百分点。 报告期内慈溪房地产项目进入尾声,拖累收入出现下降。分业务来看,除房地产销售业务报1.45亿元,同比大幅下滑91.83%外,旅游产品服务、企业会展、酒店业、景区经营、IT产品销售与技术服务、房地产销售的营业收入分别报42.37、17.84、3.27、7.69、19.29亿元,同比分别增加2.78%、8.10%、13.77%、11.45%、18.07%。 乌镇西栅作为国内休闲度假景区的典型,2013年客流量逆势增长,人均消费持续提高。2013年受禽流感、限制“三公”消费及天气因素影响,景区全年共计接待游客569.1万人次,同比降低5.3%,但其中西栅景区累计接待游客257.13万人次,同比增长17%,充分显现了西栅休闲度假景区的市场吸引力。现阶段景区新建酒店水巷驿和水市客舍等投入运营,客房总量达到1597间,住宿接待能力进一步扩大。 定增项目有望带来新的盈利增长点,建议投资者积极参与。本次发行底价15.88元/股(折价约17%),拟发行不超过 7800万股,募资不超过 12.30亿元(其中青旅集团拟认购不低于 2.56亿元,且比例不超过25%),用于收购乌镇旅游15%股权,在线旅游平台化、网络化、移动化升级项目,桐乡旅游广场项目和补充流动资金。具体来看,收购乌镇旅游股权后,公司持股比例上升到66%,将有效增厚业绩;而遨游网平台的升级则有助于加强公司在在线旅游市场的战略布局。随着公司业务全面“O2O”化的推进,线上业务将逐渐成为新的盈利增长引擎。 维持“增持”评级。根据最新年报情况,我们预计公司2014~2016年EPS为0.87、0.98和1.13元/股,对应PE分别为22、20和17倍,目前来看乌镇模式有望成为国内旅游业态升级的方向之一,而遨游网建设有助于打开估值空间,维持“增持”评级不变。 风险提示:自然因素和社会因素的风险;经济周期影响的风险;市场竞争风险;募集资金投资项目实施的风险;安全事故风险。

公司公告2014年1季报:报告期内,公司实现营业收入3.81亿元,同比增长6.25%;归属于上市公司股东的净利润5043.75万元,同比下降19.24%;同时公司预计2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动幅度-15%至15%。 毛利率下降导致业绩同比下降。公司净利润出现同比下降,主要原因在于公司增城募投项目去年下半年刚投产,固定资产折旧及人员费用增加较多,影响公司毛利率下降4.49个百分点,我们认为,随着公司逐步渡过产能投产期,公司盈利能力将逐渐提升,业绩有望逐季好转。 行业成长空间巨大,且行业呈现需求加速趋势。我国是世界最大的钢琴生产和消费国,但我国钢琴普及率依然处于低位,同日本、欧美等发达国家钢琴普及程度有较大差距。在国家文化产业政策支持下,受城镇化进程加快、婚育高峰、居民消费能力提升等多因素推动,行业长期良好成长的确定性较高,我们看到,近十年来,我国钢琴消费增速呈加速趋势,公司作为行业龙头,将充分受益于行业良好的成长性。 延伸产业链,探索钢琴教育培训业务。教育部在今年1月发布了《关于推进学校艺术教育发展的若干意见》,到2015年艺术教育或将被当作学校考核和学生中高考录取参评的重要内容。钢琴作为艺术教育最重要的推广方式之一,受到越来越多家长和学生的重视。但另一个方面我国钢琴教育培训市场呈现散乱弱的特点,钢琴教育培训市场有望加速洗牌整合。我们认为,公司布局教育培训业务,特别是通过拓展互联网在线教育,整合线上线下资源,延伸产业链,有利于发挥协同效应,加速公司培育新的收入增长点,带来一片新的成长空间。 国企改革有望加速公司从单一制造型企业向综合乐器文化企业转型。我们再次强调,音乐属性、教育属性、文化属性是公司超越传统制造业的内在本质。公司正形成多层次产业体系,公司对自身的定位是集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化业务及金融服务为一体的综合乐器文化企业。而公司作为少有的国有控股乐器企业,在此轮广州国企改革的背景下,公司转型的步伐有望加速。 盈利预测:钢琴行业内生性增长稳健,教育培训市场的发展带来新的成长空间,在广州国企改革背景下,公司有望加速从单一制造型企业向综合乐器文化企业转型,预计2014-2016年公司EPS分别为0.25、0.32和0.40元,维持“增持”投资评级。

公司公告2014 年1 季报:报告期内,公司实现营业收入6.05 亿元,同比增长10.62%; 归属于上市公司股东的净利润1959.56 万元,同比增长46.72%;同时公司预计2014 年1-6 月归属于上市公司股东的净利润变动幅度30%至50%。 公司盈利能力持续提升。公司业绩延续了大幅增长态势,主要原因来自于盈利能力的持续提升,一季度公司综合毛利率19.57%,同比提升1.32 个百分点,一方面公司继续深化精细化管理,成本管控能力不断加强;另一方面是公司放缓扩张步伐,新建产能利用率持续提高,公司盈利能力提升。 公司大客户战略取得成效,拥有优质客户资源。瓦楞包装行业门槛较低,竞争激烈, 公司积极实施“集团化、大客户”蓝海战略,与客户共同成长,形成网络效应,构建经营壁垒,是公司挤占其他同类中小企业市场份额的重要竞争优势。2013 年公司TOP5 客户收入9.3 亿元,收入占比从36%提升至38%,大客户战略取得初步成效。公司拥有海尔、美的、富士康等优质客户资源,公司的战略目标客户定位于下游行业前几名龙头企业,我们认为,大客户战略的实施有利于提高客户粘性,树立品牌影响力,增强公司竞争力。 初步完成全国战略布局,进入盈利收获期。近几年公司依靠“标准化工厂”的复制模式快速扩张,目前已拥有23 家生产子公司,基本完成全国市场布点。随着公司调整发展战略,放缓扩展步伐,深耕市场订单,公司盈利质量将继续得到提升,进入利润回报期。 行业集中度提高是大势所趋,产业并购预期强。由于销售半径的制约,行业呈现以区域竞争为主的竞争格局,市场集中度不高,公司已进入行业第一梯队,市占率依然不高,随着行业竞争加剧,规模效应优势凸显,未来行业市场集中度的提高是大势所趋, 公司已经度过内生性产能扩张初期,结合公司发展战略,未来公司加速产业并购,横向扩大企业规模,巩固行业龙头地位的预期强烈。 盈利预测:随着公司放缓扩张步伐,深耕市场订单,公司盈利质量有望继续提升,业绩持续增长确定性较强,预计公司14-16 年EPS 分别为0.37、0.46 和0.58 元,维持增持投资评级。

投资要点: 公司公告2013年报:营业收入25.2亿元,同比下降7.4%;净利润为3.3亿元,同比下滑13.07%;扣非后净利润3.1亿元,同比下滑13.4%;EPS1.18元。分红预案:每10股派红利3.5元。2014年一季报:营业收入6.57亿元,同比增长6.8%;净利润0.99亿元,增长15.2%;EPS0.35元。点评如下: 公司主动调整渠道,年报业绩低于预期。终端市场环境持续低迷,公司主动调整和优化库存结构,帮助加盟商消化库存,主品牌罗莱全年营业收入17.2亿元,同比下降19.5%。同时放缓渠道扩张速度,全年门店数净增加112家,品牌门店总数为2849家。但是小品牌表现良好:营收增长43.4%。今年主品牌罗莱发展较好,Q1营收已恢复增长6.8%,增速略低于14年春夏订货接近10%增长,主要是零售终端仍较低迷,3月份重点区域终端大促表现平淡。 终端折扣控制效果明显,全年毛利率提升1.76%为44%。其中,罗莱主品牌为43.7%,略降0.08%,表明终端折扣控制下,恢复情况已好于前三季,其他小品牌则提升大幅增加6.7%,为45.6%。我们看到Q1毛利率44.53%,提升2.21%。 费用方面,因公司收入规模下降,而部分固定费用项难下调,销售和管理费用占比分别增加1.19%和1.14%。今年营收逐步恢复,预计控费效果将有体现。 电商方面,规模贡献减弱,但盈利贡献会提升。公司去年线上整体销售3.5亿元左右(12年约2亿元),销售占比15%左右。为缓解线上线下加盟渠道利益冲突,公司从去年下半年开始推行罗莱品牌线上线下同款同价政策,今年电商将继续以LOVO 主导,希望打造成线上罗莱,后期会增加品牌投入,打造自身品牌竞争力。从电商盈利情况看,13年为10%左右(低于加盟,高于直营),随着业务规模效应出来,电商对公司业绩正面贡献度将逐渐体现。 加盟商渠道压力释放,补库存需求将保障全年两位数增长。公司经过两年的渠道去库存,加盟商压力逐渐释放。14年春夏订货恢复近10%左右的增长,考虑到去年同期秋冬订货下滑大,我们对5月份秋冬订货恢复增长仍有信心。同时公司终端折扣有所控制、控费持续以及去年基数低,全年业绩两位数增长可期。公司公告今年中报业绩0-15%,我们判断靠上限概率较高。 投资建议:从行业角度看,品牌家纺市场和竞争环境优于服装,面临国外品牌冲击不大,尤其在中高端市场,国内家纺品牌普遍强于国外。公司是家纺最大标的,“多品牌+多渠道”未来成长空间依然很可观,具备做到全国品牌的潜质。近年在渠道、多品牌、供应链上战略梳理,精细化管理能力也在提升,保障未来增长更有质量。预计14-16年EPS 为1.45/1.71/2.07元,对应估值17X/14X/12X,关注业绩逐渐兑现的估值修复机会。全年目标价24-26元。维持“增持”评级。 风险提示:零售终端持续低迷。

公司公告2014年一季度业绩:营业收入3.18亿元,同比下降4.1%;净利润2845万元,同比增长11.1%;扣非后净利润2839万元,同比增长18.3%;EPS0.19元。业绩符合预期。 Q1终端零售仍较低迷,营收略降4.1%,预计全年营收主要在电商业务。公司营收下降主要是加盟渠道发货有下滑,直营仍有个位数增长。同时,去年同期Q1营收是全年高点(3.3亿,增长24%),基数也较高。对于全年营收,我们判断仍有10%左右的增长,主要基于主品牌的持续恢复和电商继续贡献增量。“梦洁”去年同比增长18%,14春夏订货增长接近20%,“寐”去年增长9%,春夏也已恢复7000万左右订货,而电商业务新组电商团队下有望在去年1亿基数上完成翻番目标。渠道方面,我们预计今年公司新开店仍接近200家左右。 盈利增长11%优于营收,主要是控费得力。公司今年继续实施项目制全面核算,重视开店质量,采取单店核算激发员工提升店效的积极性,经营效率继续提升。公司Q1销售费用同比下降26%,费用占比减少7.07%。管理费用则因股权激励费用计提增加,同比增长109%,费用占比提高4.45%,两项合计整体费用率则减少2.62个百分点。毛利率方面符合我们之前判断,去年Q3季开始拉低毛利率“寐”品牌调整结束,去年毛利率升0.77%,今年Q1仍稳定在45%水平,较同期略降0.2%,全年看考虑到毛利率较高的直营和电商收入占比增加,毛利率预计会稳中略升。 投资建议:我们认为公司投资逻辑集中于店铺质量和控费上的改善弹性。三家家纺中,公司促销电商规模、单店店店效和盈利能力一直不高,公司近年已充分意识到经营中薄弱点,着力各个击破。去年成效显著,公司今年将延续良性调整,电商贡献营收+控费管理惯性,我们预计全年仍有两位数增长,股权激励实现概率很高。预计14-16年EPS为0.74、0.84、0.94元(股权激励条件:0.70、0.82、0.93元),目前股价对应估值21X、19X、17X。估值虽不低,但随后期业绩预期兑现,股价仍会有一定表现,全年目标价18-20元。维持“增持”评级。 风险提示:零售环境持续低迷无起色。

公司公告2013 年年度报告及2014 年一季报:2013 年公司实现营业总收入18.62 亿元,同比增长35.77%;实现归属于上市公司股东的净利润2.29 亿元,同比增长39.08%,拟按每10 股派现1 元,向全体股东每10 股送5 股、转增5 股。2014 年一季度公司实现营业总收入5.26 亿元,同比增长23.85%;实现归属于上市公司股东的净利润5274.04 万元,同比增长0.74%。 浙江德美拖累一季报业绩。公司年报业绩大幅增长,一方面来源于新增子公司并表影响,另一方面由于纸价低迷以及高毛利率烟标等产品销售增加,使得公司毛利率提高1.68 个百分点。同时我们看到公司一季度净利润增长落后于收入增长,新并表的浙江德美毛利率较低,导致毛利率下降3.41 个百分点是主要原因。 海外市场是新的重要利润增长点。在国内烟草控量背景下,公司持续推进国外烟草市场的开拓,除英美烟草外目前还收到了印尼烟草、印度烟草、中东烟草等地的订单,去年完成出口额为2085 万美元,海外收入占比提高到7%以上。公司正进一步开拓国际市场,目前在为日本烟草国际及印尼BMJ 提供打样以及一系列测试,海外市场将成为公司一个新的重要利润增长点。 外延式发展助推公司快速成长。由于烟标行业的特殊性,公司主要采用外延式并购的方式进行扩张,2013 年7 月和10 月,公司分别成功收购浙江德美彩印有限公司60%股权和深圳市金升彩包装材料有限公司100%股权。我们认为,公司通过收购兼并一方面实现了向产业链上下游延伸,另一方面有助于进军新产品领域,获得新的利润增长源,产业并购仍然是长期看点。 电子烟业务扩宽成长空间。公司涉足电子烟,着重发展销售网络及平台,前期公司公告跟吉林中烟取得合作,国内电子烟业务拓展取得实质进展。电子烟业务有助突破传统烟草天花板限制,扩宽成长空间,为公司未来持续快速发展新添动力。 公司外延式发展实现了烟标业务的快速扩张,同时涉足食品包装和电子烟等新领域,拓宽了其成长空间,预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.91、1.15 和1.41 元,维持公司“增持”投资评级。

4月25日公司披露2014年一季报,主营业务显著增长,符合我们先前的预期。主要分析如下: 2014年一季度净利润同比增长20.77%。一季度公司实现营业收入约7.52亿元,同比增长25.44%;归属于母公司净利润约1738.10万元,同比增长20.77%;基本每股收益0.30元,同比增长7.14%;加权平均净资产收益率4.65%,同比下降2.27个百分点。 受益于出境游行业快速发展,公司一季度业绩仍然维持高增长,但上市之后费用略有上升。根据旅游研究院预测,一季度出境旅游人数为2640万人次,同比增长17%(国内游同比增长12%,入境游同比下降3%),出境旅游花费超过340亿美元,同比增长16%,并未受到近期人民币贬值的影响,行业仍然维持较高的增长水平,而公司更是取得了超越行业平均的业绩,营业收入同比增长超过25%。不过,由于计提了上市期间的发行费用以及管理团队扩大,当期管理费用报805.88万元,同比增加38.45%,对盈利构成了一定影响。 取得韩国亚运会门票代售权,资源端优势继续凸显。公司与中体华奥共同成立“2014年仁川亚运会票务销售及接待中心”,为前往韩国仁川观看亚运会的团体及个人提供一系列的观赛及接待服务,预计此次亚运会项目接待量3000人次,可为公司带来收入1500万元,按照我们模型估算将增厚EPS约0.19元。 维持“买入”评级不变。我们预计公司2014~2016年EPS为2.02、2.60、3.22元/股,对应PE分别为34、26和21倍,估值已接近Wind一致预期的行业中值,考虑到公司未来将加快批零一体、线上线下相结合的渠道体系建设,O2O转型预期强烈,若近期股价出现明显回调,建议投资者可逢低配置,维持“买入”评级不变。 风险提示:自然因素和社会因素的风险;市场竞争风险;募集资金投资项目实施的风险;安全事故风险。

投资要点: 公司收购的绿野网4月18日上线定位环球户外旅行平台“绿野旅行”。我们的观点: “绿野旅行”剑指户外特色旅行市场,绿野商业化提速,是公司户外平台整合的重要步骤。“绿野旅行”上线的价值有三:一是优化户外产品结构,覆盖更广泛户外需求。随着国内户外市场和绿野用户不断成长,多样化和多层级的户外活动需求也在不断提升,而这部分户外出行需求目前国内尚无专业的平台满足。二是提高客单价,加快户外活动平台商业化,做大规模。原绿野以AA约伴等周边短线活动为主,客单价300元左右。“绿野旅行”在常规经典户外活动产品基础上,着力聚集深度体验式的品质户外特色旅行产品,吸引高端客户以提高平台客单价。三是在线平台“天猫”模式的创新,提升平台产品和服务体验,提高转化率。原绿野网以发布活动的论坛资讯为主,收入以户外领队和俱乐部的短线、周边活动广告收入为主,模式相当于淘宝C2C。绿野旅行主要进驻品质产品供应商,可类比天猫B2C模式,用户平台体验提升同时,相应抽佣收入和转化率也将增加。 持续看好公司平台转型,绿野有望成为垄断型户外出行入口。国内户外产业处于初级阶段,户外活动参与率远远低于近50%的国外。国外户外服务占整个产业比例超过60%,欧美地区户外旅行市场在旅游市场占比超过15%以上。目前户外正逐渐被国内更广泛消费群所接受,户外行业巨大需求给予公司由户外产品向产品+服务领域转型构建平台的机会。绿野作为公司搭建户外平台的基础入口,平台一站式服务即聚焦户外出行服务需求。户外爱好者集群SNS社交属性+户外专业属性,用户转化率(高于10%)和粘性高于一般在线旅行平台,户外特色产品和增值体验服务正是绿野壁垒所在。目前绿野已有户外领域最强集群基础,职业认证领队资源、UGC户外线路具有稀缺性商业价值。截止2013年底,活跃用户300万,年出行人群近50万人次,绿野旗下LBS应用六只脚用户累计分享户外路线超10万条、认证领队4000多名。目前阶段绿野通过专业产品和服务增强用户粘性是关键,而拥有用户和粘性商业变现能力将指日可待。未来绿野架构:绿野旅行+绿野社区+六只脚。绿野旅行作为户外出行预订平台,现有的绿野社区主要运营现社区论坛、行业资讯、装备产品推荐以及部分约伴户外活动,六只脚提供户外自助线路、轨迹记录分享等。三大子平台共享绿野用户、社交关系、支付系统自游通以及户外保险等。后期关注绿野子平台融合,配套对接服务、商户管理、交易担保支付、出行保险和售后投诉处理机制等提升平台体验。 投资建议:探路者有望成为创新特色化经营的户外牛股,买入。公司依然是行业内增长较快且较明确的标的,有安全边际。我们预计14-16年EPS为0.77、0.98、1.21元,对应估值24X/19X/15X。公司转型战略与行业趋势相匹配,是服装板块互联网属性最强标的,绿野平台搭建和收购标的间不断融合。当前估值是市场对公司预期过于谨慎,未来有望在业绩预期和平台逐渐明朗兑现基础上提升。全年目标价28-30元。 风险提示:零售持续低迷、绿野产品服务不完善,推广投入成效不对等、大股东减持。

投资要点: 公司公告2014年一季报:报告期内,公司实现营业总收入6.63亿元,比上年同期增长4.8%;实现归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,比上年同期增长24.27%,公司同时预计2014年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长10-30%。 业绩符合预期。公司净利润增速超过收入增长,这得益于卷烟产品结构持续升级,中高端烟标市场规模保持稳健增长,公司盈利能力有所提升,综合毛利率44.9%,提高2.08个百分点。 抛开包袱,重回成长轨迹。长久以来,由于证监会处罚、管理层不合等负面因素影响,抑制了公司更好的发展。在前期原二股东全部减持完毕后,大股东和二股东理念不合带来的负面影响消除,同时,公司拟实施股权激励,重树发展信心,公司未来发展脉络更加清晰。我们认为,随着大股东话语权强化,以及长期激励机制的建立,管理团队与核心骨干的积极性增强,公司有望重回成长轨迹,促使业绩长期持续增长。 继续做大烟标主业,存外延式并购预期。公司专注为卷烟生产企业提供零距离配套服务和完善包装解决方案,已经完成云南、贵州、江苏、安徽、江西、山东等省份的市场布局,是烟标行业龙头企业,公司市场占有率约8%左右,有进一步提升空间。在烟草行业清理三产加速之时,产业出现并购整合机会,公司并购经验丰富,未来继续通过外延式扩张来壮大烟标主业的概率非常大。 涉足电子烟,新增收入来源。在传统业务之外,公司密切关注新兴产业发展,前期公告与深圳市合元科技共同设立合资公司,从事电子烟的研发、生产与销售。目前正在办理工商登记手续、积极拓展市场及开展各项筹备工作。我们认为,合元的技术和公司的市场资源进行整合,充分发挥协同效应,有利于国内电子烟市场的开拓,新增收入来源。 公司在继续做大做强烟标主业基础上,积极向相关产业延伸,推进产品产业转型,培养新的增长点,预计公司2014-2016年EPS分别为0.91、1.09、1.26元,维持“增持”投资评级。

公司公告2014 年一季报:报告期内,公司实现营业收入3.12 亿元,比上期增长31.56%;归属于上市公司股东的净利润2482.19 万元,比上期增长1%。公司同时预计2014 年1-6 月归属于上市公司股东的净利润同比增长10-40%。 收入大幅增长,但盈利能力有所下降。公司收入实现大幅增长,主要因素是行业内生性增速较好,公司零售终端和大宗工程业务增长快速,特别是公司产品品类范围延伸, 客单价增长较快;另一方面,公司盈利能力有所下降,主要是由于去年下半年华东和华北的生产基地建成,人力成本、折旧摊销等刚性成本大幅度上升,导致公司综合毛利率下降1.02 个百分点,另外,股权激励费用的摊销等也导致管理费用率同比上升2.02 个百分点,我们认为随着新建产能利用率提高,公司盈利能力有望回升。 整体衣柜行业景气度高,跨越地产调控。整体衣柜在我国才发展十余年,依然处于景气上升通道。因其高空间利用率和时尚个性的特质,整体衣柜对成品衣柜和手工衣柜替代效应明显,一定程度上对地产调控具有防御能力。我们认为,即使在地产调控短期不放松的前提下,整体衣柜行业内生性成长表现依然会较好,而公司作为优势领先的龙头企业,有望继续享受行业高景气度。 推进大家居发展战略,橱柜业务新增看点。公司顺应行业发展趋势,实施“定制家·索菲亚”的大家居发展战略计划,去年11 月份成立厨柜事业部,近期又公告与欧洲知名厨柜品牌SALM 合资设立子公司,进军整体橱柜领域,我们认为,由于整体橱柜在客户范围、生产技术、销售渠道等方面与整体衣柜都有深度的交集,公司完全可以依托整体衣柜行业领先的优势来发展橱柜事业,未来橱柜业务将成为公司新的看点。 随着四大生产基地建成以及计划建设新的华中生产基地,公司产能桎梏将得到进一步瓦解,我们认为,随着公司新产能逐渐释放,特别是公司依托大家居发展战略从单一的衣柜领域向大家居综合领域延伸,拓宽其成长空间,公司业绩有望持续高增长,预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.73、0.94 和1.20 元,近期股价调整后给予投资者非常好的介入机会,维持 “增持”投资评级。 风险提示:限售股解禁;橱柜业务拓展不及预期。

投资要点: 公司公告2013年报:营业收入14.45亿元,较去年同期增长30.7%;营业利润为2.67亿元,增长38.6%;净利润为2.49亿元,增长47.5%;EPS0.59元。2014年一季报:营业收入3.18亿元,同比增长16%;净利润0.78亿元,增长31.5%;EPS0.18元。点评如下: 控费能力强,年报业绩略超预期,优于行业表现。在零售整体低迷下,2013年户外行业增速回落至24.3%,我们认为公司营收实现30.7%的增长难能可贵,市场占有率维持在15%的水平(行业出货额96.8亿元,增长23.8%)。线上业务贡献较大,公司通过线上线下产品差异化和鼓励线下加盟商线上分销,在处理渠道利益冲突上有突破性亮点,全年电商2.79亿(去年1.1亿),增长149%。线下渠道继续下沉同时升级改造原门店提升零售能力。截止年底,店铺总数1614家,净增219家,其中直营增加36家,加盟增加183家。多品牌上公司强化三大品牌差异化户外运动属性定位,新品牌阿肯诺全年营业收入317.5万元,DiscoveryExpedition收入258.5万元。从利润增长良好看,主要是公司对费用管控能力一直较强,销售费用和管理费用分别增长24%和15%,费用占比下降。尽管去年产品定价和批发折扣均有下调,但得益于公司供应链整合调整和规模采购优势,公司毛利率略降0.9%,仍保持在50%的水平,预计今年将延续。 一季报营收略低于预期,保守订货下全年业绩30%左右增长无忧。Q1营收16%的增速略低于14年春夏订货20%增长,但在预期内,春节前后重要销售期暖冬天气+低迷零售环境,预计线下渠道销售增长在10%左右,线上渠道增速仍较快。公司在控费方面情况良好,31.5%的盈利增速仍大幅高于营收。对于全年业绩我们依然保持乐观,公司今年订货对经销商要求不高(春夏20%,秋冬25%),订单实际执行率将高于去年,在产品、品牌推广、渠道布局、供应链、内部架构等差异化调整已经步入出效益的轨道,同时线上业务仍是增长重点。 短期行业“高中放缓”不改高成长大趋势,公司户外平台搭建融合不断加快。目前国内经济消费环境难言回暖,户外行业“高中放缓”趋势会延续一段时间,但是这不改我们对行业成长性判断。户外正逐渐被更广泛消费群所接受,户外产品和出行需求的深入显而易见。户外行业趋势给予公司利用互联网由户外产品向产品+服务领域转型搭建户外平台的机会,成为服装板块互联网属性最强标的。公司收购的绿野网4月18日将完成全球户外旅行平台改版,首批上线供应商达到150余家,线路产品达到300条以上,覆盖全球户外探险活动。绿野旗下LBS应用六只脚累积的超10万条UGC户外线路将具有稀缺性商业价值。 投资建议:公司是行业内业绩增长较快且较为明确的标的,有安全边际。我们略上调14-16年EPS为0.77、0.98、1.21元(原14-15年0.73、0.93元)。预计后期包括特色旅行社等相关标的并购将陆续推进,收购标的间融合将使平台搭建更趋清晰,公司估值也将不断提升。全年目标价28-30元。维持“买入”评级。 风险提示:零售终端持续低迷、绿野发展低于预期、大股东减持。

事件:上海绿新公司公告其控股子公司上海绿馨电子科技有限公司与吉林烟草工业有限责任公司、延吉长白山科技服务有限公司、中国烟草总公司郑州烟草研究院于2014 年4 月15 日签订了四方技术合作协议。 公司国内电子烟业务拓展取得实质进展。本次技术合作内容包括:(1)以低温雾化烟技术为基础,合作研究和开发长白山香烟伴侣。(2)进行长白山香烟伴侣的吸食安全性检测和评价。(3)建立长白山香烟伴侣的安全性标准、卫生性标准。公司本次跟吉林烟草进行电子烟技术合作,并承担了长白山香烟伴侣样品制备以及批量生产的任务,可以说,公司国内电子烟方面跟中烟的合作取得实质进展,不再停留于纸上谈兵层面。我们认为,本次合作将起到非常好的示范效应,这对公司未来开发其他中烟客户、率先布局国内市场具有积极意义。 电子烟业务有助突破传统烟草天花板限制。在烟草行业增长缓慢背景下,短期内烟草包装公司虽然依托行业结构升级,依然能保持快速增长,但传统烟草市场天花板限制依然存在。公司涉足电子烟,突破传统卷烟天花板限制,扩宽成长空间,为公司未来持续快速发展新添动力,有望迎来业绩和估值双提升,且公司在电子烟国内市场开拓方面先发优势明显,有望分得更大的蛋糕。 国内市场空间巨大。长久以来,电子烟市场呈现生产在国内,市场在国外的格局。国家局在年度工作会议上已经表态,要高度重视电子烟等新型烟草制品研发,随着中烟对电子烟态度转变,电子烟政策风险大大降低。我们认为,在控烟日益严峻的背景下, 电子烟作为传统卷烟良好的替代品,在我国需求启动是大概率事件,而我国拥有3 亿多烟民,市场空间巨大。 公司电子烟生产线目前已经建成投产,产品主要销往国外,而国内市场拓展也取得实质进展。公司电子烟业务今年正式进入业绩贡献时期,预计今年能增厚EPS 约六七分钱左右, 加上前期并购项目并表影响,公司业绩高增长确定性强,预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.66、0.91 和1.12 元,维持公司“增持”投资评级。