事件:公司公布2015年年报,2015年实现营业收入69亿元,同比增长28.89%,归属于上市公司股东的净利润14.73亿元,同比增长67.42%,EPS 为1.05元,靠近此前业绩预告上限,我们预测15年收入63亿,EPS 为1元,年报超我们预期,主要是四季度收入恢复超预期所致。每10股派现8.00元(含税),分红率76%,维持了公司高分红传统。15Q4营业收入18.86亿,同比大增225%,实现归属于上市公司股东的净利润1.5亿,同比大幅增长141%。2016年一季度营业收入22.15亿,同比增长16.01%,归属于上市公司股东的净利润5.94亿元,同比增长10.01%,EPS 为0.42元。经营性现金流净额7.25亿,同比增长328.7%。我们此前预测业绩增速8%,一季度增长略超预期。公告由自有资金和其他资金投资酿酒技改项目,拟总投资74.14亿。2016年经营计划为收入80亿,同比增长16%,净利润18亿,同比增长16.5%。 盈利预测与估值:由于年报及一季报略超预期,我们略上调16-17年盈利预测,预计公司16-17年的EPS 为1.27、1.65元(前次为1.23、1.61元),预计18年EPS 为2.19元,增长20%、30%、33%,对应PE 为19、14、11倍,维持买入评级,目标价31元。今年来高端酒复苏迹象明显,估计茅台、五粮液春节期间回款、发货均有两位数增长。茅台一批价节前到870-880元,节后在850元左右;五粮液春糖期间提高出厂价20元并取消30元补贴,出厂价达到679元,一批价630-640元,两家龙头均实现“量价齐升”。我们认为在高端酒复苏的背景下,同为第一阵营的泸州老窖中期弹性最大。公司去年新管理层接管以来,在品牌定位、销售模式、组织架构等各方面都大刀阔斧做了调整,核心产品国窖1573和特曲去年已恢复快速增长,窖龄酒、博大系列产品体系和社会库存已接近调整完毕,第一阶段站稳市场的目标已达到,为今后强势回归打下基础! 中高端产品调整成果显现,助力再度业绩回归。一季度预收款9亿,较年初的16亿减少7亿,主要原因是国窖1573在1月停货挺价,而经销商在12月基本完成打款所致。15年高档酒收入15亿,增长72%,中档酒收入16亿,增长176%,主要是国窖1573和特曲已率先调整完毕进入良性增长通道,中高档酒收入占比46%,较14年提高18个百分点,而历史高峰时期老窖中高端酒收入占比约70%,还有很大提升空间。以博大为主的低端酒收入34亿,同比下降3%。销量方面,老窖15年销售19万吨,同比基本持,吨酒价格提高30%,也印证了中高端产品占比大幅提升。15年酒类毛利率47.35%,增加2.72个百分点,16Q1毛利率57%,同比持平。2015年国窖1573实际翻倍增长,2016年一季度继续延续翻倍增长势头,全年公司计划增速为50%。窖龄酒经过2015年四季度控货调整,2016一季度同比也有超过60%以上的增幅。特曲目前最为良性,全国一批价格稳定,经销商赚钱效应明显,一季度也有50%左右的增速。博大公司2016年为调整年,主要动作为塑价格、理产品、去库存。整体来看,国窖1573和特曲已进入良性通道,随着窖龄酒和博大调整到位,2016年的泸州老窖将走出低谷,突出重围。 营销费用大幅增加,强势聚焦核心单品。销售费用从5.8亿,增加到8.7亿,同比增加50%,其中广告宣传费用增加2.6亿。推测主要是因为公司窖龄酒在2015年邀请了汪涵、孟非、华少等三位一线主持人做代言,另外中秋、春节等重要节日加大了5大单品空中广告的投放力度和投放频次。表明公司强化以5大核心单品为主导的战略思路,改变泸州老窖多年品牌混乱的形象,引导消费者回归主线产品。同时邀请三位一线主持人做窖龄酒代言,也体现出公司对于中端价位带产品的重视程度,更加时尚化地突显窖龄酒的品牌形象。2016年公司计划还将大幅提升销售费用,表明当前的白酒行业已然进入最白热化的竞争阶段,中端酒的强烈洗牌将会不断提升这个价位带酒企的销售费用。 技改项目势在必行。对于这次大额推进酿酒技改项目,其实是泸州老窖的必然之选。目前80后年轻一代普遍不愿意再到传统的酿酒车间工作,因为老式酿酒车间工作环境常年湿热,对体力要求比较高,而且以人为中心的酿酒方式效率也不高。通过新建酿酒车间可以实现大规模机械化生产,减少对人力的依赖。目前国内以五粮液、洋河为代表的酒企,最近新建的窖池也基本采用机械化生产。所以,推测公司以后会逐步替代原有较年轻的窖池,保留窖龄较长的优质窖池。 剔除华西证券投资收益影响,彰显16年业绩信心。15年华西证券投资收益2.9亿,利润占比15%,如剔除这部分影响,则主业增速56%。16Q1华西证券投资收益贡献下降,剔除投资收益则利润总额增长13%。按照2016年经营计划,净利润18亿增长16.5%,而如果公司在制定计划时已将今年华西证券投资收益下降考虑在内,则白酒业务的利润增速应在30%以上,彰显信心!l 股价表现的催化剂:核心产品调整速度超预期、国企改革。 核心假设风险:经济下行影响高档酒销售,历史遗留问题。

投资要点: 事件:公司公布一季报,实现收入36.3亿,同比增长12.35%,净利润1.75亿,同比下降8.7%,EPS 为0.31元。我们此前预测利润增长10%,低于预期,主要是各项费用增加所致。 盈利预测与投资建议:由于一季度费用增加较多,我们下调盈利预测,预测16-18年EPS为0.81、1.06和1.29元(前次为0.9、1.16和1.36元),维持买入评级,公司仍然是我们中期看好的核心弹性标的。目前市值110亿,白酒去年47亿收入,今年预计近55亿,剔除财务费用影响纯酒肉接近6亿利润,其中白酒约5亿利润,公司整体收入规模96亿,回调空间已十分有限,建议逢低买入。内生、外延、国改三层催化目前逻辑和方向没有变化,公司白酒内生增长稳定,收入15%利润20%增长,仍存在围绕酒肉业务的外延并购可能。 公司整体剥离非主业,聚焦主业的思路没有变化,只是自上而下国企改革的进程难以把握,但在剥离非主业尤其房地产业务后,弹性很大,仍有50%空间。 预计白酒一季度仍实现两位数增长,延续15年趋势。根据此前年报及我们估计,15年白酒收入增长13%,利润增长近20%,预计一季度延续年报趋势,收入增速10-15%,继续推进低端酒全国化,同时中高端酒有所恢复,产品结构整体呈高端低端增速快,中端增速慢的格局。看母公司报表(牛栏山和鹏程为分公司,地产等非酒肉资产主要为子公司),收入增长12%,预收款11亿,同比增加1亿,环比减少1亿,判断白酒整体增速仍在两位数,预收款同比增加,继续蓄水,作为定位50元以下及百元左右的类快消产品,预收款收入占比约25%,并且2012年行业调整以来预收款逆势连年增加,说明公司终端销售势头强劲,经销商打款积极,快速抢占全国低端酒份额。 税费增加使净利润下降,但酒肉业绩仍增幅明显。公司合并报表利润下降9%,主要是营业税金及附加增长31%为4.6亿,去年同期仅3.5亿,估计主要是白酒消费税增加所致。财务费用7770万,同比增加3300万,增长76%,主要是地产业务拖累。而母公司利润表显示,在营业税金及附加增长31%的情况下,母公司净利润增长10%,净利润2.07亿,说明白酒和肉的实际业绩仍有明显增长。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期。 核心假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。

投资要点: 事件:公司公布一季报,实现收入8.6亿,增长13%,归属于上市公司股东的净利润9324万,同比增长38%,扣非净利7780万,同比增长48%,EPS为0.18元。收入基本符合预期,利润大超预期,我们此前预测Q1利润增速16%,主要是公司组织架构调整,运营效率提升使费用率下降所致。1-6月净利润预计增长10-30%。 投资建议与估值:上调盈利预测,预测16-18年EPS为0.85、0.99、1.14元(前次为0.8、0.93、1.06元),增长19%、16%、16%,对应目前PE为21/18/16倍,上调评级到买入,目标价25元,40%空间,继续作为食品股中核心品种推荐。休闲食品电商是食品饮料板块亮点,休闲食品行业空间3000亿以上,线上渗透率3-4%,整体渗透率低,以坚果、果干为代表的产品线上占比正快速提升,纯互联网公司三只松鼠、百草味正享受互联网渠道红利,收入连续翻倍增长。洽洽电商2015年起步,2016年全面发力,带动整体收入加速增长。作为传统线下模式的制造类品牌企业,洽洽做电商也有其优势,包括1、品牌;2、产品掌控力;3、庞大的线下资源。如果电商今年能实现1亿到4亿左右的跨越,公司整体成长性将被打开,估值有望提升。组织架构变革带来运营效率提升,费用率下降,使一季度利润超预期。此外,公司账面现金充足,15年曾停牌收购但最后终止,未来仍存并购预期。 电商发力贡献多数收入增量新品带动线下稳定增长。一季度收入增长13%,绝对额增加1亿。电商一季度销售额1亿左右税后8500万左右,电商部门去年4月由陈奇总负责以来快速发力,15年全年收入1亿,一季度借助春节旺季和内生性增长,已完成去年全年销售额。目前电商还处于高速发展期。产品方面,继续扩充品类,4月初果干产品全面上市,饼干、粽子、豆制品等其他品类的休闲零食也陆续上线,产品品类已不再局限于坚果炒货领域。总公司大力支持电商发展,电商公司已在杭州成立办公地点,吸引更多互联网人才。如果剔除电商贡献,则推测线下微幅增长,但我们认为线下的实际增速要更快,估计跟内部结算或确认时点有关。线下增长主要靠去年底推出的几款瓜子新品拉动,其中焦糖瓜子和山核桃瓜子处于放量铺货阶段,多味瓜子、薯片新品也有一定贡献。 利润大幅增长主要靠费用率下降。16Q1净利率10.8%同比提高2个百分点,主要是销售费率下降0.8pct,管理费用下降1pct,公司去年11月底完成组织架构调整,将原来的四个中心18个大区,整合成为今年的12个大区,实行扁平化管理,加强考核机制,实施月度考核,费用投放和运营效率大幅提升,使销售和管理费率明显下降,预计全年费用率都将呈下降趋势。本期毛利率31.9%,同比略增0.4pct,主要是原料平稳,且有产品结构升级的作用,皇葵、焦糖瓜子等中高端产品占比提升。 股价表现的催化剂:电商收入超预期,外延并购。 核心假设风险:成本上涨超预期,食品安全事件。

事件:公司公布2015年报及16一季报,2015年实现收入45.4亿,同比增0.35%基本持平,归属于上市公司股东的净利润7873万,同比增长43.7%,EPS为0.056元,符合此前的业绩预测。扣非净利润-569万,14年为-2.62亿,主营业务大幅减亏,基本打平。一季度收入11.46亿,同比增长2.7%,归属于上市公司股东的净利润1683万,同比增长134%,扣非净利润1222万,同比增长90%,EPS为0.011元。公司2016年度经营目标:营业收入50亿元,费用控制在15.97亿元以内。 投资评级与估值:我们微上调盈利预测,预测16-17年EPS为0.09、0.13元(上次为0.06、0.11元),预测18年EPS为0.16元,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模,16年1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年能并表,大幅增厚上市公司利润。 此外公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间。长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。主营方面,去年管理层调整,液奶事业部由在蒙牛、伊利出身的高管接手,主营去年实现扭亏打平,今年薪酬体系与绩效挂钩,未来改善空间很大。股价方面,大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际,建议积极关注。 整体收入持平但低温产品是亮点外阜市场快速渗透。2015年液态奶收入32亿,同比下降2.3%,固态奶11.9亿,同比增长4.26%。河北三元主要体现奶粉收入,去年收入10.9亿,同比增长3%,在连续两年翻倍后,奶粉去年增速有所放缓。此外,北京市场收入21.3亿,同比下降4.6%,说明大本营市场竞争仍然激烈。尽管整体收入持平,但低温巴士奶和低温酸奶是公司发展亮点,截止2015年12月根据AC尼尔森零研数据显示,行业低温巴氏奶的增速高于常温液奶,三元低温奶主要覆盖华北地区,其中北京、河北是权重地区,同时也加快了山西、河南两省份的发展,其中山西巴氏奶份额提升较大,河南巴氏奶实现增速近50%。15年全年低温酸奶全国范围内增长7.4%,主要在北京跟河北,低温酸奶第三权重市场山东销售额同比增长41%。 主营业务扭亏打平财务费用和投资收益使Q1净利润大幅增加。剔除麦当劳投资收益的影响,公司15年主营业务基本打平,主要来自成本下降带来的毛利率大幅提升,15年综合毛利率30.5%,较14年提高5.5个百分点。随着原奶价格去年下半年以来筑底企稳,公司毛利率逐步稳定,16Q1毛利率30.4%,同比基本持平。一季度净利润大幅增长,一方面是主业扭亏打平,一方面是财务费用下降和投资收益的大幅增加。未来随着产品结构调整,包括奶粉占比提高,以及高毛利液奶的推广,与其他上市的城市型乳企相比,三元的主业盈利能力仍有较大改善空间。 股价上涨的催化剂:资本运作,股权激励,收入增速超预期。 核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期。

事件:公司公布2015年报,16年一季报。一季度实现收入14.7亿,同比增长2.45%,净利润2.95亿,同比增长37%,EPS为0.34元,我们此前预测利润增长20%,超我们预期。 2015年收入41.3亿,同比增长5.4%,归属于上市公司股东的净利润5.2亿,同比增长46%,EPS为0.6元,利润分配方案为10派3.2元,分红率提升到53%。单四季度收入10.5亿,同比增长16%,净利润1.55亿,增长463%。2016年目标为收入力争增长10%,营业总成本增幅在10%以内。 投资建议与估值:微调盈利预测,预测16-17年EPS为0.74、0.87元(前次为0.7元、0.84元),预测18年EPS为1.02元,同比增长23%、17%、17%。公司去年以来采取聚焦策略,落实精细化管理,突出大单品,提高费用使用效率,前两年白酒行业和山西省经济的双重影响使公司业绩大幅下滑,未来凭借深厚的品牌力和大本营市场的恢复,收入和利润具备较大的恢复空间,如果国企改革推进释放制度红利,则弹性更大,建议重点关注,维持“增持”评级。 收入逐步恢复,聚焦产品和区域,加强管控力度。从去年和一季度情况看,公司收入已有恢复性增长,最差时期已过,但还有一定压力,现金流方面,15年销售商品、提供劳务收到的现金同比下降3.7%,16Q1下降5.8%。15年底应收票据12.3亿,较14年底增加1.5亿,16一季度末16.8亿,环比增加4.6亿。年底和一季度末预收款为3.9亿,基本持平。 15年白酒销量3.57万吨,同比下降7.7%,而收入增长5%,说明重在调整产品结构。中高端青花系列2015年取得较快增长,估计收入占比35%左右,其中主要是是青花20年贡献,竹叶青等配制酒1.6亿,降幅较大。分区域看,2015年省内增长5.8%,省外增长4.7%,省内占比56%略有提升。一季度收入增长2.45%,增速略回落,估计中低端产品增速较快。 公司加大了青花系列省内外的管控力度,青花20年3月提价10元做保证金,并且降低了省外经销商的费用支持,以减小区域间经销商的价差。 广告费用减少致利润大幅增长。公司15年及一季度净利润大幅增长,净利率从14年9%提高到12.6%,16Q1净利率同比提高5pct到20%,主要是销售费用下降所致。15年销售费用9.15亿,环比14年减少2亿,销售费率下降6.3个点,其中广告宣传费4.2亿减少2.5亿,市场拓展费1.3亿增加5500万,说明公司减少了空中广告的投放,加强地面费用支持,提高费用使用效率,销售更加注重市场和效果,更加接地气。一季度销售费率19.2%,同比下降3.7个点,费用率下降趋势延续。 关注未来公司改善空间。今年春季糖酒会上,汾酒提出未来5年力争收入翻番,第一年主要调结构保重点,第二年巩固新模式打造全国大单品,第三年精细化,驱动全国市场。从目前看我们认为公司处于第一个发展阶段,产品结构逐步优化,突出青花(以20年为主)、老白汾、波汾三大核心产品,定位清晰。聚焦区域,2016年重点聚焦山西和环山西。费用要落地,增加市场推广费用,减少不必要的空中投入,加强市场秩序管控。16年3月1日营销出身的常建伟常总出任股份公司总经理,预计公司在销售方面的改革力度和执行力将得到加强,未来改善情况值得关注。 股价上涨的催化剂:收入增长超预期,国企及营销改革推进。 核心风险假设:收入增长低于预期。

投资要点: 事件:公司公布2015年报及16年一季报。2015年实现收入160亿,同比增长9.4%,归属于母公司股东的净利润53.65亿,同比增长19%,扣非净利增长10%,符合此前业绩快报,EPS 为3.56元,销售商品、提供劳务收到的现金增长17%。利润分配方案为10派18元,分红率51%。一季度收入68.4亿,同比增长9.3%,归属于母公司的净利润24.56亿,同比增长10.3%,我们预测10%,符合预期,EPS 为1.63元,销售商品、提供劳务收到的现金增长5%。 投资建议与估值:我们下调了盈利预测16-17年EPS 为3.78、4.23元(上次为5.51、6.45元),预测18年EPS 为4.63元,增长6%、12%、9%。16年个位数增长主要考虑15年投资收益基数较高原因,维持买入评级,目标价85元。公司是行业内的标杆企业,凭借极强的精细化运作能力和执行力实现中高档酒的全国化,新江苏市场整体保持20%以上增长,消费升级带动产品结构不断提升,毛利率提高带动净利润稳步增长。公司同时积极推动创新业务,15年提出双核驱动发展战略,一方面是白酒健康化,一方面是商业模式的互联网化,在产品和渠道上打造新增长点。 15年收入稳定增长,16Q1增速较15Q4环比提升。增长点主要靠省外增长以及消费升级。15年江苏省内实现收入97亿,同比增长2%,省内还有一定增长空间,看消费升级带来的结构提升。省外收入63.5亿,同比增长23%,收入占比40%,省外增长主要来自河南、山东、安徽等地,逐步复制江苏模式实现精细化运作,过去打造亿元市,现在打造亿元县。 公司白酒销量20.9万吨,同比下降1%,收入增长9%,说明消费升级带来的价格贡献明显,蓝色经典系列估计收入占比已在70%以上,15年上半年估计68-69%。此外,根据媒体报道,2015年3月海之蓝、天之蓝分别提价3、5元,幅度2-3%,2016年2月分别提价2、4元,幅度2%左右,由于海天系列为相对成熟产品,提价有利于改善渠道盈利水平,对销量营销不大,对公司收入有积极影响。16Q1收入增长9%,15Q4收入增长1%,Q1收入增速环比提升,一季度末预收款4亿,较15年底减少8.5亿。 受益产品结构提升,毛利率和净利率双提。2015年利润增长19%,扣非利润增长10%,主要是投资收益增加所致,15年投资收益5.8亿,较14年增加5.2亿。15年销售和管理费率保持稳定,销售费率11.7%,销售费用增长12%,略高于收入增速,公司坚持精细化管理,并在省外新兴市场复制标准化营销模式。白酒毛利率63.3%,同比提高1.7%,主因是产品和提价因素。一季度净利润增长10%,净利率35.9%,同比略升0.3pct,主要是毛利率拉动,Q1毛利率60.6%,同比提高0.6pct。 股价上涨的催化剂:收入增长超预期。

事件:公司公布2015年年报,实现营业收入52.53亿,同比增长12.96%,归属于上市公司股东的净利润7.15亿元,同比增长19.85%,EPS为1.42元,主要由于单四季度毛利率大幅提升,利润增长超预期,我们此前预测2015年净利润增速11%。每10股派现1元(含税),分红率7%。销售商品、提供劳务收到的现金增长19%,高于收入增速。单四季度收入12.4亿,增长10%,净利润2.1亿,增长57%。2016年一季度营业收入18.43亿元,同比增长10.57%,归属于上市公司股东的净利润3.44亿元,同比增长13.61%,EPS为0.68元。销售商品、提供劳务收到的现金增长10%。 盈利预测与估值:微调盈利预测16年EPS为1.63元(上次为1.64元),预测17-18年EPS为1.92元和2.22元,增长15%、18%、16%,目前PE为23、19、17倍,维持买入评级。 公司正通过内生外延方式快速实现百元价位段的全国化,一方面将安徽的成功模式复制到河南等新兴市场,一方面通过收购黄鹤楼突破湖北市场。而随着安徽市场竞争格局的稳定,百元价位段以上基本由古井和口子窖占据,加上消费升级的带动,基地市场的市占率和盈利能力有望持续提高。16年公司在营销投入和资本运作上动作颇多,加速省外扩张步伐,我们看好公司的全国化进程,并将持续受益消费升级和行业集中度的提升。 收入稳步增长,区域格局突现。15年16Q1收入利润均保持两位数增长,表明在整个白酒行业恢复期,公司的步伐已走在行业前列。2015年年末预收款达到6.08亿元,较年初增加2.3亿,16年一季度末达到9.9亿,较年初增加3.9亿,说明在春节期间的销售情况良好,经销商回款速度加快。应收票据一季度达到13.76亿,较15年底增加8.4亿,表明公司在实际业务操作层面接受了大量的银行承兑汇票,一方面缓解经销商资金压力,一方面快速扩大市场份额。在市场布局方面,15华中地区的营业收入为44.35亿,同比增加22.11%,占到了整个营业收入的84%,而华北、华南则同比下降20.71%、19.20%。公司立足华中基地市场,进行渠道精耕细作,效果明显;而在华北、华南地区则分别选取北京、深圳为据点,聚焦资源进行深度营销,通过以点带面的方式做战略布局。 加大费用投入,结构升级趋势明显。15年销售费用从13.04亿增加到15.58亿,同比增加19.44%,销售费率提高1pct,表明公司在精细化运作市场中,对市场的费用投放加大,与其他酒企相比,古井贡在烟酒渠道的终端门头、店内陈列方面投入费用明显更多。研发人员费用同比增长19.62%,表明公司为提升产品质量,在人员投入方面加大,提出的“135精益质量管理模式”正在按计划执行。 消费升级趋势明显,15年毛利率71.5%,同比提高1.9pct,16Q1毛利率74.36%,同比提高4.36pct。毛利率提升来自结构升级和直接提价两方面。首先公司安徽大本营市场百元价位段地位不断巩固,年份原浆5年、8年的销售收入占比在提升,结构持续升级。其次,根据媒体报道。14年12月原浆5年和献礼版提价约5%,16年4月再度提价。15年公司吨酒价格明显提升,15年销量7.18万吨,同比增长7.84%,而收入增长13%,价格因素对收入贡献较大。 股价表现的催化剂:收入增速超预期,资本运作。 核心假设风险:中低档白酒竞争加剧,弱势市场难以破局。

事件:公司发布2015年年度报告,公司2015年实现营业收入17.55亿元/+4.17%,调味品实现营业收入12.33亿元/-2.05%,主要因为味精类销售收入下降54.08%所致,酱油收入9.29亿/+2%,粮油食品实现营业收入5.17亿元/+21.91%;实现归属于上市公司股东的净利润1.47亿元/+10.86%,每股收益0.13元/股,与我们之前的预期一致,每10股派0.4元。单四季度实现营业收入4.8亿/+1.7%,净利润3127.5万元/+62%。 投资评级及估值:我们维持盈利预测,公司16-17年的EPS为0.15、0.18元/股,增速为15%、22%,对应PE为47、39倍,公司已完成第一期员工持股计划购买,数量4200万股均价7.57元,员工利益绑定。未来公司将强化“大单品”战略,随着酱油新生产线的投产,进一步优化产品结构,提升盈利能力,维持“增持”评级。 广告费用减少致使公司销售费用率下降3.07%。公司2015年的销售费用1.88亿元,比上年同期减少4423万元,同比减少19.02%,销售费用率下降3.07%,主要因为公司广告费用投入减少所致。管理费用1亿,管理费用率5.73%,比上年同期上涨0.45%,主要是因为修理费、税费等增加所致。财务费用因为募集资金利息收入减少及短期借款利息增加致使财务费用增加785.73万元,达到937.36万元。 坚定不移的实施“大单品”战略,调整优化产品结构,提振公司业绩。公司集中优势资源,单点突破,突出创新单品如“面条鲜”、“原酿造”,打造公司代表性产品,并以高端产品获得高毛利,同时确保高成长性,提升公司核心竞争力和可持续发展能力。以“茶籽油”战略为依托,减少植物油品系,构建未来植物油业务的销售模式,重点关注植物油优势区域,发挥品牌和企业影响力、营销力,驱动公司植物油业务的全面复苏。并购长沙云厨电子商务有限公司,延伸在电商领域的布局,增强公司市场综合竞争力。公司推出员工持股计划,激励机制得到进一步完善,有利于强化大单品战略的实施。 股价表现的催化剂:收入加速增长,外延并购。 核心假设风险:食品安全问题。

投资要点: 事件:公司公布2016年一季报,实现收入99.89亿元,同比增长16.91%,实现归属于上市公司股东的净利润48.89亿元,同比增长12.01%,经营性现金流净额74.36亿,同比大幅增长252.15%,EPS为3.89元,我们预测利润增长11%,略超预期。 投资评级与估值:预测16-18年EPS为13.63、15.23、17.15元(前次为13.28、14.39、15.53元),同比增长10%、12%和13%,当前股价对应16-18年PE为18/16/14倍,重申“买入”,目标价285元。经过15年报和16一季报的验证,茅台复苏迹象明显。从目前情况看,大众消费承接和消费升级的拉动超此前预期,我们判断茅台今年销量将实现两位数增长。在控量保价以及旺季效应的作用下,未来一批价将呈螺旋上升态势,渠道和消费者的涨价预期形成后,会对销量形成正反馈,“量价齐升”局面有望重现,使茅台在复苏过程中不断超预期。此外公司分红率已提高至50%,估值中枢相比过去应有提高。积极优化产品结构,高端产品销售增长明显。 收入两位数增长+预收款再创新高,验证终端动销强劲。从收入增速、预收款变动、现金流情况看,都验证了茅台终端销售强劲的判断。1、打破Q1预收款环比下降规律预收款环比增加再创新高。一季度末预收款达到85.44亿,环比四季度末再增加2.83亿创新高,同比15Q1增加57.53亿,说明茅台在春节期间的真实需求很好,蓄水池持续蓄水,而回顾茅台过去10年报表,其中8年一季度末预收款环比下降,只有08、11年环比增长,进一步验证了茅台复苏的确定性。2、收入实现高质量两位数增长,一季度报表收入增长17%实属难得,因为这是在预收款环比增加、15Q1增速16%高基数、以及16春节提前10天旺季时间缩短情况下实现的。3、现金流情况很好,销售商品提供劳务收到的现金150亿,同比增长51%,本期应收票据46.8亿,15年底85.8亿,票据使用减少,现金回款质量提高。利润增长12%,慢于收入增速,主要是营业成本和营业税金及附加两项增幅较大所致。其中营业成本增长32%,营业税金及附加增长46%,主要是由于消费税税基提高。 大众消费升级拉动下,茅台已然开启新格局。对茅台而言,经过三年调整,三公消费、渠道库存等问题已经出清,价格回落到900元以下后刺激大众消费承接,经过15年报和16一季报验证,茅台作为高端酒品牌力最强的企业,已经开启了新格局,步入大众消费时代的复苏通道。春节期间茅台再次在许多区域出现断货现象,节后中转站也出现断货现象,2016年的市场断货与2011年春节的市场断货完全不一样,之前是经销商囤货故意为之,而这个春节的茅台是真实的需求拉动。节后公司维持控量稳价的策略,春糖时经销商座谈会指出下半年仅供货8000吨。目前茅台一批价在840元/瓶,团购价格在860-880元/瓶,价格稳定,我们预计中秋和明年春节时期茅台一批价将呈螺旋上涨态势,一批价将稳步提升,而渠道和消费者对涨价形成一致预期后,由于茅台的保值增值特点带来的反身性,价格温和上涨会对销量形成正反馈,“量价齐升”局面有望重现。 股价表现的催化剂:一批价上涨、销售超预期、国企改革。 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。

事件:公司公布2015年报,2015年实现收入13.05亿元,同比增长8.1%,归属于上市公司股东的净利润2.4亿元,同比增长221%,EPS为0.8元,我们此前预测0.75元,略超我们预测。单四季度收入3.47亿元,同比增长1.2%,净利润2978万,同比增长51%。利润分配方案为10派2.4元,10转10。2016年计划主营酱醋调味品业务销售增长超10%,调味品净利润增长超过15%,提出未来五年内,力争实现主营调味品业务规模翻番、酱醋调味品销售超20亿,实现利税超3.5亿。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.48、0.59和0.71元,同比变动-40%、24%、21%,估值为45、37、31倍,预计2016年主业调味品实现20%以上利润增长,整体同比下滑主要由于15年一次性投资收益抬高基数所致。长期看,食醋行业集中度低、消费升级趋势明显。公司作为食醋行业龙头,未来集中度提升和品类拓展空间广阔,如能推进国企改革,则营销改善空间很大,建议积极关注,维持“增持”评级。 积极优化产品结构,高端产品销售增长明显。公司调味品全年营收11.38亿元,同比增长9.8%。调味品行业2015年收入增长8.9%,公司整体增速高于行业水平,主要是由于高端产品以及新品类白醋、料酒等快速增长。按含税口径,香醋主力产品销售4.53亿,约占年销售额的35%,高端香醋产品销售1.83亿,约占年销售额的14%;料酒类产品销售1.34亿,约占年销售额的10%;白醋类产品销售1.29亿元,约占年销售额的10%。高端产品同比增长18%、白醋品类同比增长28%、料酒类产品同比增长19%。 财务费用明显下降,提升净利率水平。公司扣非净利润为1.13亿,同比增长69%,主要来自财务费用的下降。2015年财务费用下降72.75%,主要原因是本期贷款规模减少,利息支出相应减少。酱醋调味品毛利率为41.17%,与去年42.37%相比下降1.2pct。2015年销售费用同比增长21.45%,销售费用率上升1.6pct,主要是人员费用和促销费明显增加,加大品牌宣传力度所致。 大股东及高管一季度增持显信心。1)公司此前公告,由部分董监高及重要岗位高管共同参与的“纳千川稳健7号证券投资基金”,自2月26日起12个月内,该资产计划还将继续增持,累计额度不低于1000万,累计增持比例不低于总股本的0.17%,不超过总股本的0.28%;2)大股东1月累计增持241万股,占公司总股本的0.8%,累计增持金额5009万,成本20.78。大股东和公司高管增持股份说明了对公司长远发展的信心,也为股价提供安全边际。 股价表现的催化剂:国企改革有所推进;调味品销售收入超预期。 核心假设的风险:销售增速低于预期;食品安全事件。

事件:公司公布年报,公司2015实现收入27.59亿元/-4.42%;实现净利润2.47亿元,/-13.78%,实现EPS为0.31元,我们的预测为0.28元/股,好于我们的预期。每10股派1元。单四季度实现收入7.3亿/+4%,净利润7868万/+1%。2016年经营计划为,收入31.62亿/+14.6%,净利润2.9亿/+17.2%。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,公司16-18年EPS分别为0.37元、0.46元、0.55元,同比增长19%、24%和20%,对应PE为34、27、23。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,控股股东若变更为民企,公司机制有望优化,激励到位,提升公司核心竞争力,实现公司各项业务持续发展。维持“买入”评级。 调味品业务稳步增长收入利润双增11%。公司调味品现阶段整体生产达到40万吨;其中酱油的销售额占业务总收入的70%以上,15年销量为30.59万吨/+7%,鸡精鸡粉占比10%以上,销售量为1.96万吨/+10%。美味鲜公司2015年实现营业收入26.28亿元/+10.61%;实现净利润3.07亿元/+10.83%,净利率11.7%。调味品毛利率35.6%,同比增加0.8pct。 期间费用率上升3.12个百分点。销售费用2.70亿元/+17.05%,同比增加3,938万元,其中4,010万元是由于味美鲜公司加大营销投入力度所致。管理费用3.31亿元/+14.92%,同比增加4,302万元,其中美味鲜公司增加了4,253万元,主要是研究开发费同比增加2,364万元;管理人员人工成本同比增加961万元;折旧费同比增加935万元。财务费用6,116万元,同比增加2,795万元。主要是本年发行公司债利息增加。 我们看好定位中高端调味品消费的“厨邦”品牌,如果对前海人寿的增发进展顺利,未来前海人寿成为控股股东,预计公司在体制机制上将有很大改善空间,未来看好多品类发展之路。1)2015年4月起,前海人寿保险通过二级市场买入方式举牌中炬高新,9月8日公司董事会公布了非公开发行股票预案,前海人寿一致行动人拟以14.96元的价格,认购公司发行的3.01亿股股票,注资公司45亿元,投入到美味鲜食品产能、渠道建设及品牌推广,以及园区创业孵化器等项目,主营业务注入强大的资金,从而实现公司全面提速发展。 2)品牌和渠道有利于公司进行品类拓展:美味鲜公司在调味品行业经过多年的深耕细作,建立了一套完善的售前服务、售中服务和售后服务的销售服务体系。目前,美味鲜公司拥有90个办事处、900余人营销队伍、600个一级经销商,以及一级经销商下辖的约4500个分销商。除酱油品类外、厨邦系列的醋、调味酱等其他品类有望借助酱油打造的“厨邦”品牌和渠道做大做强,成为支持公司的第二、第三品类。 核心假设的风险:大豆等原材料价格上涨。

投资要点: 投资建议与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.8、0.93、1.06元,同比增长11%/16%/14%,维持增持评级,目标价23元,仍作为中期核心品种推荐,16-18年PE为23/20/18X。电商业务将是今年亮点,休闲食品(包括膨化食品、巧克力糖果、坚果炒货等各细分品类)行业空间3000亿以上,线上渗透率3-4%,整体渗透率低,以坚果、果干为代表的产品线上占比正快速提升,纯互联网公司三只松鼠、百草味正享受互联网渠道红利,收入高速增长。洽洽电商2015年起步,2016年发力,带动整体收入加速增长。作为传统线下模式的制造类品牌企业,洽洽做电商优势包括:1、品牌;2、产品掌控力;3、庞大的线下资源。如果电商今年能实现1亿到4亿左右的跨越,公司整体成长性将被打开,估值有望提升。此外,公司账面现金充足,15年曾停牌收购但最后终止,未来仍存并购预期。 线上零食整体维持高增长,洽洽加快新品拓展,电商有望超预期。一季度线上零食整体仍维持高增长,估计第一第二品牌三只松鼠和百草味收入翻倍。洽洽电商今年目标约4亿,但从目前趋势看全年有超目标可能。今年主要扩充品类,果干类产品4月初已全面上线,有芒果干、杏干、冻干榴莲、无花果干、苹果脆、黄桃脆等,已公布的芒果干产品规格100g,尝鲜价为8.9元,价格跟竞品相当。酱制品,主要是“E大粒”肉酱系列,已于去年8-9月已上市。坚果类,将按原味系列、带壳系列、风味系列、黑暗料理系列划分,尤其是风味类和黑暗料理系列,将充分发挥洽洽在制造环节精加工的优势,推出更多差异化产品,比如目前风味果仁类的黑糖、柠檬、椰蓉味碧根果仁,黑暗料理的芥末夏威夷果仁、冰糖花椒核桃仁等,市场上基本没有竞品。烘焙类已经推出“卡路不里”饼干。此外,礼盒类、地方特产的休闲化,也都是今年的拓展重点。我们感受到公司对电商的支持力度很大,电商公司已在杭州设立办公地点实现两地办公,吸引更多互联网人才,4-5月洽洽电商子品牌和人物“小洽”的形象将推出,加上线上零食本身的渗透率就很低处于高速增长阶段,因此电商很有可能成为洽洽的新品突破通道和整体新增长点,带动收入增速上一个台阶。 内部架构和机制调整效果逐步显现。从架构和机制的角度,过去公司的权限向上集中,自上而下的执行力和效率并不算高,去年来通过设立事业部制,每个事业部下设BU经营体,权利不断下放,同时引入横向月度PK机制,每个月的经营情况都要透明公开。陈先保董事长于去年6月重新回到上市公司任总经理亲自抓食品业务,事业部制经过一年调整磨合,经营效率已比以前有了很大提升。另一个细节是,2015年前公司的核心高管尤其销售端,每年都会经历调整,但15-16年核心高管基本稳定,有利于公司的持续经营。 股价表现的催化剂:电商收入超预期,外延并购。 核心假设风险:成本上涨超预期,食品安全事件。

盈利预测与投资建议:我们小幅下调了15-17年EPS为1.01、1.23、1.61元(前次为1.05、1.36、1.64元),同比增长61%、21%、30%,当前股价对应16-17年PE分别为20、15倍,维持买入评级,目标价31元。今年来高端酒复苏迹象明显,估计茅台、五粮液春节期间回款、发货均有两位数增长。茅台一批价节前到870-880元,节后在850元左右;五粮液春糖期间提高出厂价20元并取消30元补贴,出厂价达到679元,一批价630-640元,两家龙头均实现“量价齐升”。我们认为在高端酒复苏的背景下,同为第一阵营的泸州老窖中期弹性最大。公司去年新管理层接管以来,在品牌定位、销售模式、组织架构等各方面都大刀阔斧做了调整,核心产品国窖1573和特曲去年已恢复快速增长,窖龄酒、博大系列产品体系和社会库存已接近调整完毕,第一阶段站稳市场的目标已达到,为今后全面跨越和赶超打下基础。 国窖1573销售持续向好,完成全年目标压力不大。国窖1573自2014年9月宣布零售价降至779元/瓶以来,市场销售开始逐步回暖,估计2015年销量已经实现同比翻倍增长,预计2016年国窖1573仍将保持约40%的增长速度。根据草根调研,2016年春节期间国窖1573已完成2016年任务的35-40%,完成全年目标压力不大。 国窖1573销售渠道梳理清晰,实现终端控盘。2014年9月,国窖1573品牌专营公司成立,专营公司之后陆续建立了10多家全资子公司,施行核心经销商+子公司模式,对部分区域实行直营,即由泸州老窖国窖公司自建销售团队,对区域渠道终端实现直控。对原有的经销商采取股东制,通过参股的方式实现厂商利益捆绑、利益共享。同时,国窖1573按照区域进行销售配额,实时监控各区域经销商的库存情况,目前整个春节过后渠道的社会库存处在一个安全合理的范围。公司市场部对于各区域的出货价格及物流发运情况也加强了管理。整体来看,国窖1573已经达到对整个渠道的控盘。 粮液连续提价背景下,国窖1573已具备提价的客观需求和条件。一方面,国窖1573定位浓香型白酒高端品牌,品牌定位一直与五粮液看齐,历史出厂价大部分时间高于五粮液,去年8月前,五粮液出厂价609元,国窖1573出厂价620元。但五粮液去年8月3日提价50元反超老窖,今年3月21日再次提价20元,差距拉大到59元,且五粮液后期还有提价预期。差距逐步拉大,这就与国窖1573长期以来的品牌战略不符。另一方面,前文已述,1573近期销售很好,渠道实现控盘,这就为提价提供客观基础。

事件:公司公布2015年报,实现收入96.4亿,同比增长1.65%,归母净利润3.76亿,同比增长4.7%,经营性现金流净额3.5亿,同比增长19%,EPS为0.66元,与我们预测完全一致,利润分配方案为10派1元。单四季度收入21亿,同比下降10%,归母净利润8800万,增长14%。 盈利预测与投资建议:维持预测16-18年EPS为0.89、1.13、1.36元,对应16-18年PE分别为24/19/16倍,维持买入评级,公司依然是我们中期看好的核心标的,是白酒行业里穿越周期,增长的持续性和稳定性最强的品种之一,继续推荐。白酒业务15年经营情况好于14年,低端产品继续全国化抢夺份额,区域的可复制性不断被验证,高端产品开始恢复,15年增速较14年提升,如考虑预收款调节因素,收入增速15%,符合我们预期。白酒毛利率同比提高4.8%个百分点到62%,主要是产品结构和提价所致,说明未来白酒盈利能力持续提升的空间很大。14年房地产有贡献利润而15年没有,导致白酒的利润增量基本回补了地产利润下降,整体利润略增。16年地产将没有基数效应,而养殖板块处于高景气,我们依然看好今年酒肉业务增长带来的业绩高弹性。此外,地产和其他非酒肉业务的剥离,国企改革,围绕酒肉业务的外延并购依然是公司的主要催化剂。 白酒增长13%增速较14年提升实际情况更好。全年白酒实现收入46.5亿,同比增长12.8%,销量29.1万吨,同比增长10%。由于上半年收入31亿,同比增长19%,也即下半年白酒收入15.5亿,增长2-3%。关于收入我们认为有以下几点值得注意,首先15年报表增长13%,14年增长10%,报表增长提速,15年趋势更好;第二,牛栏山酒厂是分公司,母公司报表预收款12.2亿,同比增加1.3亿,环比增加2.2亿,我们认为母公司预收款主要为白酒,从预收款绝对量和同环比变化趋势,我们认为白酒实际情况好于报表,这和草根调研情况相符;第三,下半年收入增速下降与上半年19%的增速有反差,主要是预收款调节,一是15H1母公司预收款较14年底下降2亿,是释放预收款,而15年底较15H1预收款增加3.5亿,蓄水池重新蓄水,此外,如果对比历年牛栏山下半年收入,可以发现12-15年下半年的白酒收入分别为13.8、13.9、15、15.5亿,历年下半年增速都不高,这可能跟公司历年上半年情况完成较好,下半年报表压力减小,更多反映为预收款的增加有关,因此公司母公司预收款从12年的1.57亿,增加到15年底的12.2亿。 白酒毛利率大幅提升结构升级和提价空间大。毛利率同比提高4.8%个百分点为62%,判断主要是产品结构提升和提价所致。15年行业整体筑底企稳,公司高端酒百元以上产品销售恢复,另外据媒体报道大单品陈酿在北京地区9月份出厂价从100元/件提高到120元/件,提升单品毛利率水平。净利润方面,母公司净利润4.4亿,同比增长50%,由于宁城老窖、房地产和建筑板块都是子公司,所以我们认为母公司情况较接近反映白酒和肉的盈利情况。利润的大幅增长一是白酒的快速增长,另一方面是养殖板块下半年好转,我们认为这一趋势在今年将延续。另外,合并表表利润3.7亿,少于母公司利润,且同比增幅很小,一个重要原因是14年公司房地产有结算站前街的住宅项目贡献税后利润约8000万,15年基本没有项目结算,而其他子公司的亏损依然持续,拖累酒肉业绩。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心 假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

投资要点: 事件:公司公布2015年报,全年实现收入447亿,同比下降2.2%,归母净利润42.56亿,同比增长5.34%,EPS为1.29元,符合我们的预期.经营性现金流净额57.7亿,同比增长22%;单四季度收入125亿,同比略降0.4%,归母净利润11.36亿,同比增长30%,利润分配方案10派12.5元(含税)。 盈利预测与投资建议:维持预测16-17年EPS为1.35、1.47、1.58元,同比增长5%/9%/7%,对应16-18年PE为16/14/13倍,维持增持评级.股息率5.5%,从估值和分红角度都具备一定吸引力,建议增持,目标价25元。公司的优势是发挥国际成本优势,平滑国内猪价上涨对成本的不利影响,15年毛利率逆势提升。产品端,公司去年下半年起加快推广肉制品新品,以美式低温肉为主,加快结构调整,从渠道渗透率看,短期还有持续增长空间。综合看,我们判断今年公司收入利润均有望保持5-10%的稳定增长,其中收入端屠宰业务由猪价上涨因素,利润端主要是肉制品结构调整和进口成本协同的保证。 四季度环比改善肉制品发货量同比增长屠宰降幅收窄。公司15年生产肉制品159万吨,同比下降5.9%,屠宰生猪1239万头,同比下降17.5%。单四季度屠宰量为341万头,同比下降10%,降幅较三季度收窄12pct,单四季度肉制品销量41万吨,同比增长1%,三季度同降7%。肉制品和屠宰量四季度均有所改善,特别是肉制品销量同比由负转正,我们判断主要是四季度大力推新品有关,包括西式产品、餐饮产品、休闲食品、中式工业化产品等五类,目前重点推广高端美式产品。从推广进度看,到一季度全国50个重点城市3000多家卖场已进驻产品,预计二季度会启动大城市的高端便利店,以及通过快餐公司配餐公司进入餐饮渠道,配合新品的电视及户外广告已经投放,未来渠道渗透率提升将保证肉制品销量增长。 发挥中美成本协同效应毛利率同比提升。2015年国内猪价处于上涨周期,单四季度生猪价格平均上涨近20%。而公司全年综合毛利率20.8%,同比提高0.8pct。其中屠宰毛利率7.3%下降2.3pct,猪价上涨周期对屠宰企业盈利往往不利,高温肉毛利率31.8%,同比提高3.4pct,低温肉毛利率30.9%,同比提高6.6pct。肉制品特别是低温肉毛利率大幅提升,主要是进口肉大幅增长,使吨成本下降,我们估计,15年公司进口肉约16万吨,14年约7万吨。测算15年高低温肉制品吨成本分别下降7%和16%,使肉制品毛利率明显提升。费率稳中有降,管理费率和销售费率同比略降0.1和0.3pct。在毛利率的带动下,净利率同比提高0.7pct达到9.5%。 股价表现的催化剂:肉制品销量超预期,猪价下降。 核心假设风险:成本持续上涨,食品安全事件。