投资要点: 事件:公司公布2015年报及16年一季报。2015年实现收入160亿,同比增长9.4%,归属于母公司股东的净利润53.65亿,同比增长19%,扣非净利增长10%,符合此前业绩快报,EPS 为3.56元,销售商品、提供劳务收到的现金增长17%。利润分配方案为10派18元,分红率51%。一季度收入68.4亿,同比增长9.3%,归属于母公司的净利润24.56亿,同比增长10.3%,我们预测10%,符合预期,EPS 为1.63元,销售商品、提供劳务收到的现金增长5%。 投资建议与估值:我们下调了盈利预测16-17年EPS 为3.78、4.23元(上次为5.51、6.45元),预测18年EPS 为4.63元,增长6%、12%、9%。16年个位数增长主要考虑15年投资收益基数较高原因,维持买入评级,目标价85元。公司是行业内的标杆企业,凭借极强的精细化运作能力和执行力实现中高档酒的全国化,新江苏市场整体保持20%以上增长,消费升级带动产品结构不断提升,毛利率提高带动净利润稳步增长。公司同时积极推动创新业务,15年提出双核驱动发展战略,一方面是白酒健康化,一方面是商业模式的互联网化,在产品和渠道上打造新增长点。 15年收入稳定增长,16Q1增速较15Q4环比提升。增长点主要靠省外增长以及消费升级。15年江苏省内实现收入97亿,同比增长2%,省内还有一定增长空间,看消费升级带来的结构提升。省外收入63.5亿,同比增长23%,收入占比40%,省外增长主要来自河南、山东、安徽等地,逐步复制江苏模式实现精细化运作,过去打造亿元市,现在打造亿元县。 公司白酒销量20.9万吨,同比下降1%,收入增长9%,说明消费升级带来的价格贡献明显,蓝色经典系列估计收入占比已在70%以上,15年上半年估计68-69%。此外,根据媒体报道,2015年3月海之蓝、天之蓝分别提价3、5元,幅度2-3%,2016年2月分别提价2、4元,幅度2%左右,由于海天系列为相对成熟产品,提价有利于改善渠道盈利水平,对销量营销不大,对公司收入有积极影响。16Q1收入增长9%,15Q4收入增长1%,Q1收入增速环比提升,一季度末预收款4亿,较15年底减少8.5亿。 受益产品结构提升,毛利率和净利率双提。2015年利润增长19%,扣非利润增长10%,主要是投资收益增加所致,15年投资收益5.8亿,较14年增加5.2亿。15年销售和管理费率保持稳定,销售费率11.7%,销售费用增长12%,略高于收入增速,公司坚持精细化管理,并在省外新兴市场复制标准化营销模式。白酒毛利率63.3%,同比提高1.7%,主因是产品和提价因素。一季度净利润增长10%,净利率35.9%,同比略升0.3pct,主要是毛利率拉动,Q1毛利率60.6%,同比提高0.6pct。 股价上涨的催化剂:收入增长超预期。

事件:公司公布2015年年报,实现营业收入52.53亿,同比增长12.96%,归属于上市公司股东的净利润7.15亿元,同比增长19.85%,EPS为1.42元,主要由于单四季度毛利率大幅提升,利润增长超预期,我们此前预测2015年净利润增速11%。每10股派现1元(含税),分红率7%。销售商品、提供劳务收到的现金增长19%,高于收入增速。单四季度收入12.4亿,增长10%,净利润2.1亿,增长57%。2016年一季度营业收入18.43亿元,同比增长10.57%,归属于上市公司股东的净利润3.44亿元,同比增长13.61%,EPS为0.68元。销售商品、提供劳务收到的现金增长10%。 盈利预测与估值:微调盈利预测16年EPS为1.63元(上次为1.64元),预测17-18年EPS为1.92元和2.22元,增长15%、18%、16%,目前PE为23、19、17倍,维持买入评级。 公司正通过内生外延方式快速实现百元价位段的全国化,一方面将安徽的成功模式复制到河南等新兴市场,一方面通过收购黄鹤楼突破湖北市场。而随着安徽市场竞争格局的稳定,百元价位段以上基本由古井和口子窖占据,加上消费升级的带动,基地市场的市占率和盈利能力有望持续提高。16年公司在营销投入和资本运作上动作颇多,加速省外扩张步伐,我们看好公司的全国化进程,并将持续受益消费升级和行业集中度的提升。 收入稳步增长,区域格局突现。15年16Q1收入利润均保持两位数增长,表明在整个白酒行业恢复期,公司的步伐已走在行业前列。2015年年末预收款达到6.08亿元,较年初增加2.3亿,16年一季度末达到9.9亿,较年初增加3.9亿,说明在春节期间的销售情况良好,经销商回款速度加快。应收票据一季度达到13.76亿,较15年底增加8.4亿,表明公司在实际业务操作层面接受了大量的银行承兑汇票,一方面缓解经销商资金压力,一方面快速扩大市场份额。在市场布局方面,15华中地区的营业收入为44.35亿,同比增加22.11%,占到了整个营业收入的84%,而华北、华南则同比下降20.71%、19.20%。公司立足华中基地市场,进行渠道精耕细作,效果明显;而在华北、华南地区则分别选取北京、深圳为据点,聚焦资源进行深度营销,通过以点带面的方式做战略布局。 加大费用投入,结构升级趋势明显。15年销售费用从13.04亿增加到15.58亿,同比增加19.44%,销售费率提高1pct,表明公司在精细化运作市场中,对市场的费用投放加大,与其他酒企相比,古井贡在烟酒渠道的终端门头、店内陈列方面投入费用明显更多。研发人员费用同比增长19.62%,表明公司为提升产品质量,在人员投入方面加大,提出的“135精益质量管理模式”正在按计划执行。 消费升级趋势明显,15年毛利率71.5%,同比提高1.9pct,16Q1毛利率74.36%,同比提高4.36pct。毛利率提升来自结构升级和直接提价两方面。首先公司安徽大本营市场百元价位段地位不断巩固,年份原浆5年、8年的销售收入占比在提升,结构持续升级。其次,根据媒体报道。14年12月原浆5年和献礼版提价约5%,16年4月再度提价。15年公司吨酒价格明显提升,15年销量7.18万吨,同比增长7.84%,而收入增长13%,价格因素对收入贡献较大。 股价表现的催化剂:收入增速超预期,资本运作。 核心假设风险:中低档白酒竞争加剧,弱势市场难以破局。

事件:公司发布2015年年度报告,公司2015年实现营业收入17.55亿元/+4.17%,调味品实现营业收入12.33亿元/-2.05%,主要因为味精类销售收入下降54.08%所致,酱油收入9.29亿/+2%,粮油食品实现营业收入5.17亿元/+21.91%;实现归属于上市公司股东的净利润1.47亿元/+10.86%,每股收益0.13元/股,与我们之前的预期一致,每10股派0.4元。单四季度实现营业收入4.8亿/+1.7%,净利润3127.5万元/+62%。 投资评级及估值:我们维持盈利预测,公司16-17年的EPS为0.15、0.18元/股,增速为15%、22%,对应PE为47、39倍,公司已完成第一期员工持股计划购买,数量4200万股均价7.57元,员工利益绑定。未来公司将强化“大单品”战略,随着酱油新生产线的投产,进一步优化产品结构,提升盈利能力,维持“增持”评级。 广告费用减少致使公司销售费用率下降3.07%。公司2015年的销售费用1.88亿元,比上年同期减少4423万元,同比减少19.02%,销售费用率下降3.07%,主要因为公司广告费用投入减少所致。管理费用1亿,管理费用率5.73%,比上年同期上涨0.45%,主要是因为修理费、税费等增加所致。财务费用因为募集资金利息收入减少及短期借款利息增加致使财务费用增加785.73万元,达到937.36万元。 坚定不移的实施“大单品”战略,调整优化产品结构,提振公司业绩。公司集中优势资源,单点突破,突出创新单品如“面条鲜”、“原酿造”,打造公司代表性产品,并以高端产品获得高毛利,同时确保高成长性,提升公司核心竞争力和可持续发展能力。以“茶籽油”战略为依托,减少植物油品系,构建未来植物油业务的销售模式,重点关注植物油优势区域,发挥品牌和企业影响力、营销力,驱动公司植物油业务的全面复苏。并购长沙云厨电子商务有限公司,延伸在电商领域的布局,增强公司市场综合竞争力。公司推出员工持股计划,激励机制得到进一步完善,有利于强化大单品战略的实施。 股价表现的催化剂:收入加速增长,外延并购。 核心假设风险:食品安全问题。

投资要点: 事件:公司公布2016年一季报,实现收入99.89亿元,同比增长16.91%,实现归属于上市公司股东的净利润48.89亿元,同比增长12.01%,经营性现金流净额74.36亿,同比大幅增长252.15%,EPS为3.89元,我们预测利润增长11%,略超预期。 投资评级与估值:预测16-18年EPS为13.63、15.23、17.15元(前次为13.28、14.39、15.53元),同比增长10%、12%和13%,当前股价对应16-18年PE为18/16/14倍,重申“买入”,目标价285元。经过15年报和16一季报的验证,茅台复苏迹象明显。从目前情况看,大众消费承接和消费升级的拉动超此前预期,我们判断茅台今年销量将实现两位数增长。在控量保价以及旺季效应的作用下,未来一批价将呈螺旋上升态势,渠道和消费者的涨价预期形成后,会对销量形成正反馈,“量价齐升”局面有望重现,使茅台在复苏过程中不断超预期。此外公司分红率已提高至50%,估值中枢相比过去应有提高。积极优化产品结构,高端产品销售增长明显。 收入两位数增长+预收款再创新高,验证终端动销强劲。从收入增速、预收款变动、现金流情况看,都验证了茅台终端销售强劲的判断。1、打破Q1预收款环比下降规律预收款环比增加再创新高。一季度末预收款达到85.44亿,环比四季度末再增加2.83亿创新高,同比15Q1增加57.53亿,说明茅台在春节期间的真实需求很好,蓄水池持续蓄水,而回顾茅台过去10年报表,其中8年一季度末预收款环比下降,只有08、11年环比增长,进一步验证了茅台复苏的确定性。2、收入实现高质量两位数增长,一季度报表收入增长17%实属难得,因为这是在预收款环比增加、15Q1增速16%高基数、以及16春节提前10天旺季时间缩短情况下实现的。3、现金流情况很好,销售商品提供劳务收到的现金150亿,同比增长51%,本期应收票据46.8亿,15年底85.8亿,票据使用减少,现金回款质量提高。利润增长12%,慢于收入增速,主要是营业成本和营业税金及附加两项增幅较大所致。其中营业成本增长32%,营业税金及附加增长46%,主要是由于消费税税基提高。 大众消费升级拉动下,茅台已然开启新格局。对茅台而言,经过三年调整,三公消费、渠道库存等问题已经出清,价格回落到900元以下后刺激大众消费承接,经过15年报和16一季报验证,茅台作为高端酒品牌力最强的企业,已经开启了新格局,步入大众消费时代的复苏通道。春节期间茅台再次在许多区域出现断货现象,节后中转站也出现断货现象,2016年的市场断货与2011年春节的市场断货完全不一样,之前是经销商囤货故意为之,而这个春节的茅台是真实的需求拉动。节后公司维持控量稳价的策略,春糖时经销商座谈会指出下半年仅供货8000吨。目前茅台一批价在840元/瓶,团购价格在860-880元/瓶,价格稳定,我们预计中秋和明年春节时期茅台一批价将呈螺旋上涨态势,一批价将稳步提升,而渠道和消费者对涨价形成一致预期后,由于茅台的保值增值特点带来的反身性,价格温和上涨会对销量形成正反馈,“量价齐升”局面有望重现。 股价表现的催化剂:一批价上涨、销售超预期、国企改革。 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。

事件:公司公布2015年报,2015年实现收入13.05亿元,同比增长8.1%,归属于上市公司股东的净利润2.4亿元,同比增长221%,EPS为0.8元,我们此前预测0.75元,略超我们预测。单四季度收入3.47亿元,同比增长1.2%,净利润2978万,同比增长51%。利润分配方案为10派2.4元,10转10。2016年计划主营酱醋调味品业务销售增长超10%,调味品净利润增长超过15%,提出未来五年内,力争实现主营调味品业务规模翻番、酱醋调味品销售超20亿,实现利税超3.5亿。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.48、0.59和0.71元,同比变动-40%、24%、21%,估值为45、37、31倍,预计2016年主业调味品实现20%以上利润增长,整体同比下滑主要由于15年一次性投资收益抬高基数所致。长期看,食醋行业集中度低、消费升级趋势明显。公司作为食醋行业龙头,未来集中度提升和品类拓展空间广阔,如能推进国企改革,则营销改善空间很大,建议积极关注,维持“增持”评级。 积极优化产品结构,高端产品销售增长明显。公司调味品全年营收11.38亿元,同比增长9.8%。调味品行业2015年收入增长8.9%,公司整体增速高于行业水平,主要是由于高端产品以及新品类白醋、料酒等快速增长。按含税口径,香醋主力产品销售4.53亿,约占年销售额的35%,高端香醋产品销售1.83亿,约占年销售额的14%;料酒类产品销售1.34亿,约占年销售额的10%;白醋类产品销售1.29亿元,约占年销售额的10%。高端产品同比增长18%、白醋品类同比增长28%、料酒类产品同比增长19%。 财务费用明显下降,提升净利率水平。公司扣非净利润为1.13亿,同比增长69%,主要来自财务费用的下降。2015年财务费用下降72.75%,主要原因是本期贷款规模减少,利息支出相应减少。酱醋调味品毛利率为41.17%,与去年42.37%相比下降1.2pct。2015年销售费用同比增长21.45%,销售费用率上升1.6pct,主要是人员费用和促销费明显增加,加大品牌宣传力度所致。 大股东及高管一季度增持显信心。1)公司此前公告,由部分董监高及重要岗位高管共同参与的“纳千川稳健7号证券投资基金”,自2月26日起12个月内,该资产计划还将继续增持,累计额度不低于1000万,累计增持比例不低于总股本的0.17%,不超过总股本的0.28%;2)大股东1月累计增持241万股,占公司总股本的0.8%,累计增持金额5009万,成本20.78。大股东和公司高管增持股份说明了对公司长远发展的信心,也为股价提供安全边际。 股价表现的催化剂:国企改革有所推进;调味品销售收入超预期。 核心假设的风险:销售增速低于预期;食品安全事件。

事件:公司公布年报,公司2015实现收入27.59亿元/-4.42%;实现净利润2.47亿元,/-13.78%,实现EPS为0.31元,我们的预测为0.28元/股,好于我们的预期。每10股派1元。单四季度实现收入7.3亿/+4%,净利润7868万/+1%。2016年经营计划为,收入31.62亿/+14.6%,净利润2.9亿/+17.2%。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,公司16-18年EPS分别为0.37元、0.46元、0.55元,同比增长19%、24%和20%,对应PE为34、27、23。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”品牌,控股股东若变更为民企,公司机制有望优化,激励到位,提升公司核心竞争力,实现公司各项业务持续发展。维持“买入”评级。 调味品业务稳步增长收入利润双增11%。公司调味品现阶段整体生产达到40万吨;其中酱油的销售额占业务总收入的70%以上,15年销量为30.59万吨/+7%,鸡精鸡粉占比10%以上,销售量为1.96万吨/+10%。美味鲜公司2015年实现营业收入26.28亿元/+10.61%;实现净利润3.07亿元/+10.83%,净利率11.7%。调味品毛利率35.6%,同比增加0.8pct。 期间费用率上升3.12个百分点。销售费用2.70亿元/+17.05%,同比增加3,938万元,其中4,010万元是由于味美鲜公司加大营销投入力度所致。管理费用3.31亿元/+14.92%,同比增加4,302万元,其中美味鲜公司增加了4,253万元,主要是研究开发费同比增加2,364万元;管理人员人工成本同比增加961万元;折旧费同比增加935万元。财务费用6,116万元,同比增加2,795万元。主要是本年发行公司债利息增加。 我们看好定位中高端调味品消费的“厨邦”品牌,如果对前海人寿的增发进展顺利,未来前海人寿成为控股股东,预计公司在体制机制上将有很大改善空间,未来看好多品类发展之路。1)2015年4月起,前海人寿保险通过二级市场买入方式举牌中炬高新,9月8日公司董事会公布了非公开发行股票预案,前海人寿一致行动人拟以14.96元的价格,认购公司发行的3.01亿股股票,注资公司45亿元,投入到美味鲜食品产能、渠道建设及品牌推广,以及园区创业孵化器等项目,主营业务注入强大的资金,从而实现公司全面提速发展。 2)品牌和渠道有利于公司进行品类拓展:美味鲜公司在调味品行业经过多年的深耕细作,建立了一套完善的售前服务、售中服务和售后服务的销售服务体系。目前,美味鲜公司拥有90个办事处、900余人营销队伍、600个一级经销商,以及一级经销商下辖的约4500个分销商。除酱油品类外、厨邦系列的醋、调味酱等其他品类有望借助酱油打造的“厨邦”品牌和渠道做大做强,成为支持公司的第二、第三品类。 核心假设的风险:大豆等原材料价格上涨。

投资要点: 投资建议与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.8、0.93、1.06元,同比增长11%/16%/14%,维持增持评级,目标价23元,仍作为中期核心品种推荐,16-18年PE为23/20/18X。电商业务将是今年亮点,休闲食品(包括膨化食品、巧克力糖果、坚果炒货等各细分品类)行业空间3000亿以上,线上渗透率3-4%,整体渗透率低,以坚果、果干为代表的产品线上占比正快速提升,纯互联网公司三只松鼠、百草味正享受互联网渠道红利,收入高速增长。洽洽电商2015年起步,2016年发力,带动整体收入加速增长。作为传统线下模式的制造类品牌企业,洽洽做电商优势包括:1、品牌;2、产品掌控力;3、庞大的线下资源。如果电商今年能实现1亿到4亿左右的跨越,公司整体成长性将被打开,估值有望提升。此外,公司账面现金充足,15年曾停牌收购但最后终止,未来仍存并购预期。 线上零食整体维持高增长,洽洽加快新品拓展,电商有望超预期。一季度线上零食整体仍维持高增长,估计第一第二品牌三只松鼠和百草味收入翻倍。洽洽电商今年目标约4亿,但从目前趋势看全年有超目标可能。今年主要扩充品类,果干类产品4月初已全面上线,有芒果干、杏干、冻干榴莲、无花果干、苹果脆、黄桃脆等,已公布的芒果干产品规格100g,尝鲜价为8.9元,价格跟竞品相当。酱制品,主要是“E大粒”肉酱系列,已于去年8-9月已上市。坚果类,将按原味系列、带壳系列、风味系列、黑暗料理系列划分,尤其是风味类和黑暗料理系列,将充分发挥洽洽在制造环节精加工的优势,推出更多差异化产品,比如目前风味果仁类的黑糖、柠檬、椰蓉味碧根果仁,黑暗料理的芥末夏威夷果仁、冰糖花椒核桃仁等,市场上基本没有竞品。烘焙类已经推出“卡路不里”饼干。此外,礼盒类、地方特产的休闲化,也都是今年的拓展重点。我们感受到公司对电商的支持力度很大,电商公司已在杭州设立办公地点实现两地办公,吸引更多互联网人才,4-5月洽洽电商子品牌和人物“小洽”的形象将推出,加上线上零食本身的渗透率就很低处于高速增长阶段,因此电商很有可能成为洽洽的新品突破通道和整体新增长点,带动收入增速上一个台阶。 内部架构和机制调整效果逐步显现。从架构和机制的角度,过去公司的权限向上集中,自上而下的执行力和效率并不算高,去年来通过设立事业部制,每个事业部下设BU经营体,权利不断下放,同时引入横向月度PK机制,每个月的经营情况都要透明公开。陈先保董事长于去年6月重新回到上市公司任总经理亲自抓食品业务,事业部制经过一年调整磨合,经营效率已比以前有了很大提升。另一个细节是,2015年前公司的核心高管尤其销售端,每年都会经历调整,但15-16年核心高管基本稳定,有利于公司的持续经营。 股价表现的催化剂:电商收入超预期,外延并购。 核心假设风险:成本上涨超预期,食品安全事件。

盈利预测与投资建议:我们小幅下调了15-17年EPS为1.01、1.23、1.61元(前次为1.05、1.36、1.64元),同比增长61%、21%、30%,当前股价对应16-17年PE分别为20、15倍,维持买入评级,目标价31元。今年来高端酒复苏迹象明显,估计茅台、五粮液春节期间回款、发货均有两位数增长。茅台一批价节前到870-880元,节后在850元左右;五粮液春糖期间提高出厂价20元并取消30元补贴,出厂价达到679元,一批价630-640元,两家龙头均实现“量价齐升”。我们认为在高端酒复苏的背景下,同为第一阵营的泸州老窖中期弹性最大。公司去年新管理层接管以来,在品牌定位、销售模式、组织架构等各方面都大刀阔斧做了调整,核心产品国窖1573和特曲去年已恢复快速增长,窖龄酒、博大系列产品体系和社会库存已接近调整完毕,第一阶段站稳市场的目标已达到,为今后全面跨越和赶超打下基础。 国窖1573销售持续向好,完成全年目标压力不大。国窖1573自2014年9月宣布零售价降至779元/瓶以来,市场销售开始逐步回暖,估计2015年销量已经实现同比翻倍增长,预计2016年国窖1573仍将保持约40%的增长速度。根据草根调研,2016年春节期间国窖1573已完成2016年任务的35-40%,完成全年目标压力不大。 国窖1573销售渠道梳理清晰,实现终端控盘。2014年9月,国窖1573品牌专营公司成立,专营公司之后陆续建立了10多家全资子公司,施行核心经销商+子公司模式,对部分区域实行直营,即由泸州老窖国窖公司自建销售团队,对区域渠道终端实现直控。对原有的经销商采取股东制,通过参股的方式实现厂商利益捆绑、利益共享。同时,国窖1573按照区域进行销售配额,实时监控各区域经销商的库存情况,目前整个春节过后渠道的社会库存处在一个安全合理的范围。公司市场部对于各区域的出货价格及物流发运情况也加强了管理。整体来看,国窖1573已经达到对整个渠道的控盘。 粮液连续提价背景下,国窖1573已具备提价的客观需求和条件。一方面,国窖1573定位浓香型白酒高端品牌,品牌定位一直与五粮液看齐,历史出厂价大部分时间高于五粮液,去年8月前,五粮液出厂价609元,国窖1573出厂价620元。但五粮液去年8月3日提价50元反超老窖,今年3月21日再次提价20元,差距拉大到59元,且五粮液后期还有提价预期。差距逐步拉大,这就与国窖1573长期以来的品牌战略不符。另一方面,前文已述,1573近期销售很好,渠道实现控盘,这就为提价提供客观基础。

事件:公司公布2015年报,实现收入96.4亿,同比增长1.65%,归母净利润3.76亿,同比增长4.7%,经营性现金流净额3.5亿,同比增长19%,EPS为0.66元,与我们预测完全一致,利润分配方案为10派1元。单四季度收入21亿,同比下降10%,归母净利润8800万,增长14%。 盈利预测与投资建议:维持预测16-18年EPS为0.89、1.13、1.36元,对应16-18年PE分别为24/19/16倍,维持买入评级,公司依然是我们中期看好的核心标的,是白酒行业里穿越周期,增长的持续性和稳定性最强的品种之一,继续推荐。白酒业务15年经营情况好于14年,低端产品继续全国化抢夺份额,区域的可复制性不断被验证,高端产品开始恢复,15年增速较14年提升,如考虑预收款调节因素,收入增速15%,符合我们预期。白酒毛利率同比提高4.8%个百分点到62%,主要是产品结构和提价所致,说明未来白酒盈利能力持续提升的空间很大。14年房地产有贡献利润而15年没有,导致白酒的利润增量基本回补了地产利润下降,整体利润略增。16年地产将没有基数效应,而养殖板块处于高景气,我们依然看好今年酒肉业务增长带来的业绩高弹性。此外,地产和其他非酒肉业务的剥离,国企改革,围绕酒肉业务的外延并购依然是公司的主要催化剂。 白酒增长13%增速较14年提升实际情况更好。全年白酒实现收入46.5亿,同比增长12.8%,销量29.1万吨,同比增长10%。由于上半年收入31亿,同比增长19%,也即下半年白酒收入15.5亿,增长2-3%。关于收入我们认为有以下几点值得注意,首先15年报表增长13%,14年增长10%,报表增长提速,15年趋势更好;第二,牛栏山酒厂是分公司,母公司报表预收款12.2亿,同比增加1.3亿,环比增加2.2亿,我们认为母公司预收款主要为白酒,从预收款绝对量和同环比变化趋势,我们认为白酒实际情况好于报表,这和草根调研情况相符;第三,下半年收入增速下降与上半年19%的增速有反差,主要是预收款调节,一是15H1母公司预收款较14年底下降2亿,是释放预收款,而15年底较15H1预收款增加3.5亿,蓄水池重新蓄水,此外,如果对比历年牛栏山下半年收入,可以发现12-15年下半年的白酒收入分别为13.8、13.9、15、15.5亿,历年下半年增速都不高,这可能跟公司历年上半年情况完成较好,下半年报表压力减小,更多反映为预收款的增加有关,因此公司母公司预收款从12年的1.57亿,增加到15年底的12.2亿。 白酒毛利率大幅提升结构升级和提价空间大。毛利率同比提高4.8%个百分点为62%,判断主要是产品结构提升和提价所致。15年行业整体筑底企稳,公司高端酒百元以上产品销售恢复,另外据媒体报道大单品陈酿在北京地区9月份出厂价从100元/件提高到120元/件,提升单品毛利率水平。净利润方面,母公司净利润4.4亿,同比增长50%,由于宁城老窖、房地产和建筑板块都是子公司,所以我们认为母公司情况较接近反映白酒和肉的盈利情况。利润的大幅增长一是白酒的快速增长,另一方面是养殖板块下半年好转,我们认为这一趋势在今年将延续。另外,合并表表利润3.7亿,少于母公司利润,且同比增幅很小,一个重要原因是14年公司房地产有结算站前街的住宅项目贡献税后利润约8000万,15年基本没有项目结算,而其他子公司的亏损依然持续,拖累酒肉业绩。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心 假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

投资要点: 事件:公司公布2015年报,全年实现收入447亿,同比下降2.2%,归母净利润42.56亿,同比增长5.34%,EPS为1.29元,符合我们的预期.经营性现金流净额57.7亿,同比增长22%;单四季度收入125亿,同比略降0.4%,归母净利润11.36亿,同比增长30%,利润分配方案10派12.5元(含税)。 盈利预测与投资建议:维持预测16-17年EPS为1.35、1.47、1.58元,同比增长5%/9%/7%,对应16-18年PE为16/14/13倍,维持增持评级.股息率5.5%,从估值和分红角度都具备一定吸引力,建议增持,目标价25元。公司的优势是发挥国际成本优势,平滑国内猪价上涨对成本的不利影响,15年毛利率逆势提升。产品端,公司去年下半年起加快推广肉制品新品,以美式低温肉为主,加快结构调整,从渠道渗透率看,短期还有持续增长空间。综合看,我们判断今年公司收入利润均有望保持5-10%的稳定增长,其中收入端屠宰业务由猪价上涨因素,利润端主要是肉制品结构调整和进口成本协同的保证。 四季度环比改善肉制品发货量同比增长屠宰降幅收窄。公司15年生产肉制品159万吨,同比下降5.9%,屠宰生猪1239万头,同比下降17.5%。单四季度屠宰量为341万头,同比下降10%,降幅较三季度收窄12pct,单四季度肉制品销量41万吨,同比增长1%,三季度同降7%。肉制品和屠宰量四季度均有所改善,特别是肉制品销量同比由负转正,我们判断主要是四季度大力推新品有关,包括西式产品、餐饮产品、休闲食品、中式工业化产品等五类,目前重点推广高端美式产品。从推广进度看,到一季度全国50个重点城市3000多家卖场已进驻产品,预计二季度会启动大城市的高端便利店,以及通过快餐公司配餐公司进入餐饮渠道,配合新品的电视及户外广告已经投放,未来渠道渗透率提升将保证肉制品销量增长。 发挥中美成本协同效应毛利率同比提升。2015年国内猪价处于上涨周期,单四季度生猪价格平均上涨近20%。而公司全年综合毛利率20.8%,同比提高0.8pct。其中屠宰毛利率7.3%下降2.3pct,猪价上涨周期对屠宰企业盈利往往不利,高温肉毛利率31.8%,同比提高3.4pct,低温肉毛利率30.9%,同比提高6.6pct。肉制品特别是低温肉毛利率大幅提升,主要是进口肉大幅增长,使吨成本下降,我们估计,15年公司进口肉约16万吨,14年约7万吨。测算15年高低温肉制品吨成本分别下降7%和16%,使肉制品毛利率明显提升。费率稳中有降,管理费率和销售费率同比略降0.1和0.3pct。在毛利率的带动下,净利率同比提高0.7pct达到9.5%。 股价表现的催化剂:肉制品销量超预期,猪价下降。 核心假设风险:成本持续上涨,食品安全事件。

事件:公司公布2015年报,全年实现收入216.6亿,同比增长3%,归母净利润61.8亿,同比增长5.85%,EPS为1.63元,我们此前预测为1.59元,略超预期;现金流大幅改善,经营活动现金流入268亿同增26%,经营性现金流净额67亿,增长742%;利润分配方案为10派8(含税),分红率提高10pct到49%。单四季度实现收入65.3亿,同比增长10%,归母净利润15.7亿,同比增长40%。2016年经营计划为收入238亿,同比增长10%,利润总额88亿,同比增长10%。 投资评级与估值:我们上调16-17年盈利预测,预测16-18年EPS为1.85、2.05、2.26元(原16-17年盈利预测为1.71、1.88元),同比增长13%/11%/10%,对应16-18年PE分别为15/13/12倍,公司是白酒板块中低估值、高分红品种,股息率已接近3%,目标价33元,上调增持评级到“买入”。从年报情况看,关键指标预收款、经营性现金流净额增长均超预期,结合此前茅台年报,高端酒复苏趋势确立,预计一季度情况会继续改善。公司全年明确提出了收入利润增长10%的两位数目标,相比去年信心更足。 预收款明显增长预计一季度末将继续增加。期末预收款20亿,环比三季度末增加13.5亿,同比增加11.7亿,蓄水池持续蓄水。应收票据86.6亿,环比三季度末增加28亿,同比增加13亿。公司在春糖期间提出取消银行承兑汇票使用,说明对渠道议价能力加强,现金回款质量将提高。考虑到一季度末的提价和取消补贴的政策预期,我们判断一季度期间渠道打款会更积极,一季度末预收款将继续提升。 终端动销良好出厂价稳步提升继续控量提价。公司在春糖经销商大会上提出,普通五粮液出厂价上调20元到679元/瓶,同时取消30元的每瓶补贴政策,相当于提高出厂价50元;公司将取消银行承兑汇票的使用,自3月21日起,对任何商家任何期限的汇票,一律不再接受;控制发货量,对3月20日后所有未执行的计划量统一减量20%,今年不再增量。在行业逐步企稳,大众需求对高档酒需求承接的背景下,整个高档酒市场春节期间动销很好。公司通过去年8月3日和今年3月21日分别提价50元和20元,使出厂价从609恢复到679,一批价自去年低点的520元逐步恢复到春节期间的620元,价格倒挂现象改善,渠道推力逐步恢复。今年一季度公司回款预计完成去年计划70%,发货量预计完成40%,渠道库存合理,一批价节后仅回落10元左右。公司在提高出厂价和取消补贴后,强化了渠道盈利能力。一批价提高到640元左右,而大部分经销商由于提前打款仍按原有政策执行,实际成本620-630元,价格体系理顺。至于淡季一批价的走势,公司已决定按减少剩余计划量的20%发货,可通过控制发货量进行维护,主动权仍在公司手中。 股价表现的催化剂:一批价上涨、国企改革 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

投资要点: 事件:公司公布2015年报,全年实现主营收入326.6亿元,同比增长3.4%,实现归属于上市公司股东的净利润155亿元,同比增长1%,符合去年财务预算,EPS为12.34元,经营性现金流净额同比增长38%。单四季度收入97亿元,同比下降3.3%,净利润40.8亿元,同比下降12.4%,EPS为3.25元,经营性现金流净额同比增长21%。我们此前预测2015年EPS为12.95元,单四季度3.86元,略低预期。2015年利润分配预案为10派61.71元(含税)。2016年度公司计划安排营业收入较上年增长4%左右。 盈利预测与估值:预测16-18年EPS为13.28、14.39和15.53元(前次为14.95、16.82元),同比增长8%、8%和8%,当前股价对应16-18年PE为18/17/16倍。我们依然认为茅台是白酒行业复苏阶段的确定性品种,虽然15年全年利润增长1%,刚好达到预算,低于我们此前6%的预测,但预收款创新高,如果考虑预收款的变动,则2015年真实收入应能增长20%以上。目前茅台施行控量挺价策略,一批价自12月底到春节前稳步提升,春节后小幅回落但基本稳定在840-850元,渠道利润和推力逐步恢复,保持良性增长。2016年经营计划为增长4%,较15年1%的计划有所提高,表明公司信心更足。给予16年20xPE,目标价265元,维持“买入”评级。 真实情况扎实预收款达到历史高点:从公司单四季度情况看,虽然收入和利润有所下降,但预收款达到82.6亿元,环比三季度末增加26.6亿元,较2014年底增加68亿元,说明茅台蓄水池持续蓄水,经销商打款意愿、现金回笼能力不断增强,从2014年6月底的5.4亿元持续增长到目前的82亿元,说明白酒行业自12年调整以来到去年,茅台作为龙头凭借品牌力已率先走出低谷,经营情况不断向好。应收票据85.8亿元,较三季度末略增2.9亿元,而三季度末应收票据较二季度末大幅增加,应收票据四季度使用的缩减表明公司对票据使用政策的收紧。我们近期的调研表明,茅台在一季度采取的控量挺价的策略,一批价从去年三季度最低的820-830元,春节前达到850元以上,春节后略有回落到840-850元,且依然正常动销,未出现节后滞销的情况。因此,从预收款、一批价、动销几个数据看,茅台都处于良性增长状态。 行业分化复苏公司确定性最强。行业经过3年调整,去年逐步企稳,进入分化复苏阶段,茅台作为高端品牌力最强的企业,在政务消费挤出、大众需求的承接和拉动下,成长的确定性最强。结合草根调研和春季糖酒会反馈的信息,春节期间旺销后,公司仍将维持控量稳价的策略,批价在淡季明显回落的可能性已不大,量价平衡的主动权在公司手中。从增量的角度看,53度普飞将权衡量价,旺季前一批价如果逐步提高,则渠道推力会进一步增强,普飞销量稳中有升,而42度茅台和新品(定制酒等)可能成为主要增量来源,因为新品的渠道盈利能力普遍高于飞天。如果公司下半年在销量上不过于激进,依靠大众需求拉动和新品,我们预计今年整体销量能保持5%左右的稳定增长。 股价表现的催化剂:一批价上涨、国企改革核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

投资要点: 事件:公司公布2015年报,全年实现收入112.9亿元,同比增长15%,归属于上市公司股东的净利润25.1亿元,同比增长20%,EPS为0.93元,符合市场预期和股权激励目标;单四季度收入31.7亿元,同比增长25%,净利润6.68亿元,同比增长20%,EPS为0.25元。 利润分配方案为每10股派6元。 投资评级与估值:我们下调盈利预测,预计16-18年EPS为1.11、1.3和1.49元(前次16-17年盈利预测为1.18元和1.37元),16-18年EPS同比增长19%、18%和15%,当前股价对应16-18年PE为25/21/18倍。公司作为调味品龙头,在酱油领域销量市占率已达15-20%,市场地位稳固。调味品行业品类众多,集中度低,未来消费升级和集中度提升是大趋势。 公司近年来通过品类扩张,成功推出了调味酱、蚝油、醋等其他新品,不断打造新增长点,未来收入稳定增长可期。通过产品结构调整,成本管控和精细化运作,净利润率稳步提升。 维持“增持”评级。 收入维持中速增长,酱油外品类全面开花。从品类看,除了酱油增速个位数外,其他产品均实现两位数增长。酱油全年收入67亿元,同比增长6.6%,没有达到公司预期,其中销量增长4%,产品均价增长3%,主要是部分地区在推中高端产品的过程中,失掉了部分中低端产品的份额,影响整体销量,2016年会强化中低端市场的运作;调味酱收入18亿元,增长18%,其中销量增长13%,均价增长5%,结构升级趋势明显,主要通过新品实现。大单品黄豆酱体量过10亿,估计仍维持15%左右增长,三季度推出新品私房豆豉酱效果良好;蚝油收入17.8亿元,同比增长33%,其中销量增长30%,均价增长2%,主要受益蚝油这个品类的渗透率提升。其他品类收入9.9亿元,主要包括食醋和料酒等。 毛利率和净利率均稳步提升。综合毛利率42%,同比提高1.5pct,单四季度毛利率38.8%,同比略降1pct。受益各产品线结构升级,产品均价提升,酱油、调味酱和蚝油的毛利率分别提高2.4pct,3.3pct和1.67pct。公司期间费用率稳定,销售费用12.3亿元同比增长17%,广告费用1.85亿元同比减少0.4亿,而促销费达1.95亿元增加了1.5亿元,说明公司在品类拓展和提升市占率过程中有较大投入。15年净利率22.2%再创新高,同比提升1pct,主要是毛利率拉动。 2016年仍有望维持中速增长。公司2016年经营计划目标为收入129.9亿元,增长15%,净利润30.12亿元,增长20%。与15年同比增速基本一致,在高基数和经济整体增速放缓的背景下,这样的经营目标显示了公司对自身发展的信心。同时这也符合2014年股权激励目标,即14-17年收入复合增速14.7%,利润复合增速20%。 股价表现的催化剂:新品推广超预期。 核心假设风险:收入增速放缓,食品安全事件。

投资要点: 事件:我们春节前后对牛栏山经销商及各地实际铺货情况进行了终端了解,公司白酒动销情况良好,全国化进程稳步推进。 北京市:中高端价位反映旺季销售很好,三牛进货价和一批价基本持平,终端95元,此前有小幅倒挂,近期存在小幅提价预期。陈酿在北京市场逐渐系列化,定位20元左右的精制陈酿卖的不错,但量没有起太大;小包装125ml陈酿主要针对餐饮,卖的还可以;高度52度陈酿铺货率提升,711等便利店已进入。普通陈酿9月份提价后出厂120元,一批价120元,节前旺季到122元,预计政策兑现后经销商成本在100-110元,还是顺价销售。低档酒整体销售不错。 东北地区:长春的运作时间有3年目前约1.5亿元;沈阳半年前开始运作,进展顺利。东北地区老村长和牛栏山价格差不多,甚至老村长更便宜,但牛栏山从品牌、酒质、口碑认知度上,相比老村长都有很强的竞争力,再加上核心领导的灵魂人物作用,十分看好牛栏山在东北地区的拓展。 广深地区:广州市区12月已看到陈酿在连锁超市和小便利店的铺货,基本只有陈酿一款产品;深圳地区12月也看到陈酿在沃尔玛等超市铺货,生产日期为15年10-11月,超市导购反映动销不错。 上海市:12-1月已看到陈酿在连锁便利店的铺货,生产日期为15年10-11月,而此前15年初在浦东及外滩的便利店跟踪时,还都是此前的开发品牌(可能是经销商买断的)。华东市场原来的运作团队在14年起变更,交由公司最大的经销商联合酒厂一起开发,陈酿的统一进入说明对终端掌控的加强,未来渗透率还有进一步提升空间。 杭州市:1月份从杭州市区的连锁超市和一些夫妻店了解到牛栏山的三款产品已统一进入,分别是42度500ml陈酿、53度500ml二锅头、小瓶装二锅头(牛小二),生产日期为15年10-11月,部分小超市能看到其他产品(有可能是此前经销商铺的)。跟上海一样,杭州现由牛栏山最大经销商统一运作,终端铺货效果、产品陈列都不错。 盈利预测与估值:维持买入评级和盈利预测,继续推荐。预测15-17年EPS为0.66、0.95、1.16元,当前股价对应PE分别为30X、21X、17X。公司股价近期有所回调,但通过终端情况我们认为核心的白酒业务春节期间实现较快增长,大众酒全国化稳步推进,猪肉业务由于养殖的景气度同比大幅回升,预计盈利明显好于去年,酒肉两大业务基本面均向好。我们此前梳理过公司的逻辑主要有三点:1、解决多元化问题,目前这点没有变化,经过12-1月的连续剥离,目前公司剩余的非酒肉资产主要是农批市场和房地产,农批市场和此前剥离的建筑板块体量相当,有可能很快剥离,房地产业务的剥离仍在推进,公司在北京顺义有约13万平的可开发用地,随着近期国内一线城市地产市场回暖,公司地产资产的吸引力也在增大;2、期待国企改革推进;3、酒肉业务内生外延做大做强,白酒做中国民酒第一品牌目标百亿,未来除了内生性增长,围绕酒肉的资本运作也值得期待,但进程较难把握。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期。 核心假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。

投资要点: 事件:公司发布2015年年报,实现收入33.1亿元,同比增长6.4%,归属母公司净利润3.64亿元,同比增长24%,扣除非经常损益净利润2.79亿元,同比增长30%,EPS为0.72元。单四季度收入9.2亿元,同比增长3%,净利润9900万元,增长14%。年报与业绩预告一致,符合预期。利润分配方案为10派5元(含税)。公司发布其他系列公告,主要包括拟用不超过8亿元购买理财产品;减少蔚然(天津)股权投资基金合伙出资额约6000万元,基金成立时实缴1.2亿元。 投资建议与估值:维持预测16-17年EPS为0.8、0.93元,预计18年EPS为1.06元,维持增持评级,目标价23元,仍作为中期核心品种推荐,16-18年PE为20/18/15x,员工持股平均成本14.7元,股价向下空间已不大。休闲食品电商成为板块亮点,休闲食品行业空间3000亿元以上,线上渗透率3-4%,整体渗透率低,以坚果、果干为代表的产品线上占比正快速提升,纯互联网公司三只松鼠、百草味正享受互联网渠道红利,收入连续翻倍增长。洽洽电商2015年起步,2016年有望发力,带动整体收入加速增长。作为传统线下模式的制造类品牌企业,洽洽做电商也有其优势,包括1、品牌;2、产品掌控力;3、庞大的线下资源。如果电商今年能实现1亿元到4亿元左右的跨越,公司整体成长性将被打开,估值有望提升。此外,公司账面现金充足,15年曾停牌收购但最后终止,未来仍存并购预期。 整体收入端表现差强人意,电商是亮点:整体收入增长6.4%,没有突破两位数,但较14年增速略有提升。一方面说明传统产品的空间相对饱和,另一方面也说明传统渠道模式的成熟。15年葵花籽收入24.86亿元,同比增长2.3%,几个新品推出后表现不错,特别是四季度上市的焦糖和山核桃瓜子,以及多味瓜子,高端产品皇葵,因此国葵整体呈现的是结构升级;薯片收入2亿元,增长11%;西瓜子1.34亿元,同比持平;派类2000万元,下降20%;豆类和南瓜子分别实现收入8900万元和3400万元,下降10%和17%;花生5500万元,增长44%;坚果2100万元,14年为560万元;调味品8000万元,增长4%;其他产品1.26亿元,14年为4800万元,增幅最明显(估计很多电商收入包括在此)。分渠道看,电商的增量贡献明显,增量应该在8000万元左右。公司2015年的一大变化就是4月董事长的女儿陈奇总上任接管电商公司,9月旺季到来前,电商部门在产品储备、内部供应链整合、外部物流配送都做了先期准备,9月后估计单月收入已能冲到2000万元销售额,估计纯线上的收入四季度在6000万元左右。 葵花籽毛利率提升明显,拉动利润高增长:15年公司综合毛利率32.8%,同比提高1.8个点,产品均价同比提高1.2%。其中收入占比最大的葵花籽毛利率达到35%,同比提高3.6pct,主要受益产品结构升级和成本下降,但单四季度毛利率31.2%同比下降1.3pct,可能说明16年成本进一步下降的空间已比较有限。费用方面,公司销售和管理费率稳重略有下降,广告费用1.8亿元持平,并没有因电商业务增长导致费用率明显提高。资产减值损失2780万元,主要对厦门上好仁真贷款的进一步计提减值,14年度计提本金4000万元的50%,15年度计提剩余本金及利息,不会再对16年后产生影响。 发展战略再次肯定电商重要性,外延仍是重要做大途径:公司15年对电商公司增资2000万元并修改经营范围,增加果干、蜜饯、肉干肉脯、原枣、巧克力等五类产品,丰富产品线。16年战略再提“积极拥抱互联网,继续大力发展电商”,在供应商开发、供应链打造、产品线等环节继续加码,我们了解目前电商部门已逐步实现杭州合肥两地办公,移步杭州发展将更有利于人才引进。此外,16年计划也提到要努力通过外延途径实现产品种类或渠道的互补。 股价表现的催化剂:电商收入超预期,外延并购。 核心假设风险:成本上涨超预期,食品安全事件。