盈利预测与估值:预测公司2019-2021年营业收入分别为40.2亿、48.1亿、55.8亿,同比增长23.6%、19.9%、15.9%,归母净利润分别为3.52亿、4.72亿、5.76亿,同比增长12%、34.1%、21.9%,EPS分别为0.84元、1.13元、1.37元,当前股价对应2019-2020年PE分别为38x、28x。考虑到新品果汁茶处于快速放量过程中,成长性良好,同时股权激励带来的一次性费用支出对19年利润影响较大,但并不影响长期经营,首次覆盖香飘飘给予增持评级,目标价33.8元,对应2019-20年分别约40x、30x。 关键假设点:预测2019-2021年椰果系列销量增速12%、10%、8%,销售单价增速1%、0.5%、0%;预测2019-2021年美味系列销量增速15%、13%、10%,销售单价增速3%、1%、1%;预测2019-21年果汁茶销量增速150%、70%、40%,销售单价增速1%、2%、3%。预测2019-2021年销售费用率分别为24.5%、24.5%、24.4%,管理费用率(含研发费用)分别为5.1%、4.4%、4.1%,2019年管理费用率(含研发费用)上升较多主要系股权激励成本分摊较多的影响。 重新定位再出发,固体产品渠道下沉仍有空间:2016年开始,公司对原有固体奶茶产品重新做了产品形象的再定位与梳理,提出“小饿小困,喝点香飘飘”的宣传语,进一步明确了消费场景与产品定位;同时公司开始启动渠道精细化运作,提升专营经销商占比,强化对经销商的管控与考核,公司层面承担更多的市场开拓职能,并且对薄弱市场进行进一步分割与细化,进一步推进渠道下沉。从公司目前分区域销售情况来看,仍然主要集中在华东区域,其他大区仍有较大潜力。预计在市场精细化运作与渠道下沉的共同作用下,公司的传统冲泡类产品有望恢复至双位数稳定增长。 果汁茶有望快速放量打造新爆款:果汁茶定位于休闲消费的即饮茶饮,消费场景更加便捷多元,价格带与香飘飘原有固体奶茶的价格带一致,在渠道和终端消费者覆盖上具有较高的重合度,并且果汁茶季节间消费相对均衡,夏季相对更旺,可与原有的冲泡类产品形成完美互补,无论是公司前端生产安排还是后端经销商资源的利用都可以得到更好平衡。目前公司在未主动进行大面积宣传推广的情况下,果汁茶首轮铺货后已形成较好的自然动销情况,冬季淡季的销售情况好于预期,19年旺季将至,果汁茶表现有望超预期,公司在液体饮料领域的长期发展空间有望随之打开。

事件:公司发布2018年报,2018年实现营收400亿,同比增长32.61%,归母净利润133.84亿,同比增长38.36%,EPS为3.47元。公司在业绩预告中预告营收同比增长31.93%-33.25%,归母净利润同比增长37.39%-39.73%,公司业绩符合预期。2018年度现金分配方案:每10股派现金17元(含税),分红率49.3%。2019年,公司预计实现营业总收入500亿,保持25%左右的增长。 投资评级与估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.28元、5.24元、6.17元(前次2019-2020年EPS为3.97元、4.65元),同比增长24%、22%、18%,当前股价对应2019-2021年PE分别为21x、17x、14x,维持买入评级。给予2019年25倍PE,对应目标价107元。2019年公司将采取“补短板、拉长板、升级新动能”的运作思路,通过导入控盘分利模式、数字化系统强化渠道掌控,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利等实际问题。自2017年李董事长上任以来,公司已经在生产、营销等多个环节迎来改善,在消费升级和品牌集中的大趋势下,五粮液依托品牌优势,依然存在进一步的改善和提升空间。我们期待公司一系列新思路和动作逐一落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 五粮液高价位酒收入增长41%,量价齐升结构优化。2018年实现白酒收入377.52亿,同比增长34.39%,其中,高价位酒实现收入301.89亿,同比增长41.11%,拆量价看,我们预计五粮液高价位酒吨价增长10%-15%,销量增长25%左右,1618、交杯、低度等产品销量占比提升,五粮液高价位酒结构进一步优化。中低价位酒实现营收75.63亿,同比增长12.9%。 2018年销售净利率35.07%,同比增加1.66个百分点,净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。毛利率73.8%,同比提升1.79个百分点,毛利率提升主因产品结构提升,2018年高价位酒占比提升4.55个百分点;销售费用率9.44%,同比下降2.57个百分点,管理费用率6.06%(含研发费用),同比下降1.46个百分点。税率14.76%,同比增加3.18个百分点,税率提升主因从价税税基占比提升。 现金流增速慢于收入增速,经销商年末积极打款预收款表现靓丽。2018年经营活动产生的现金流净额123.17亿,同比增加26.12%,其中销售商品提供劳务收到的现金460.31亿,同比增加28.75%,现金流增速慢于收入增速,主因预收款与票据大幅增加。2018年末预收账款67.07亿,较年初增加20.61亿,环比三季度末增加42.67亿,预收款大幅增加主因年末经销商春节打款积极,应收票据161.35亿,同比增加44.21%,应收票据占收入比40.31%,同比提升3.25个百分点。 批价回升渠道信心不断强化,19Q1开门红可期。2019年五粮液的核心工作围绕第八代普五的市场导入展开。分为三步走:第一步是第七代经典五粮液在低库存下的价格拉升与下线;第二步是第七代经典五粮液收藏版的限量发售,厂价提升和收藏价值的凸显;第三步是第八代经典五粮液的价格提升,控盘分利和数字化赋能。目前处于第二步收藏版的回款和发售阶段。2019年整体普五1.5万吨计划(不算五粮液系列其他品牌如1618、交杯、低度、大小标等),目前完成进度56%,老普五完成打款;收藏版占全年普五计划9%(打款价859元);第八代占全年任务35%,打款价879-889元。纪念版五粮液回款较积极,我们预计19Q1普五的回款进度将超过60%。预计普五系的其他产品1618、交杯、低度回款进度节奏正常。良好的回款将为公司Q1开门红打下坚实基础。据经销商反馈,五粮液批价目前从节前最低790元左右,回升到目前815-820元,且渠道涨价预期较强。公司回款节奏较快,发货节奏正常,受益茅台价格高位和供给偏紧,春节动销较好,渠道库存不高,预计批价有望回升到850元左右水平,而后看第八代新品的导入和数字化、扁平化、控盘分利模式的落地执行。除了政策明确外,可以感受到以李曙光董事长为代表的新一届管理层对于二次创业和变革的决心,比如对高仿五粮液主品牌的产品严格清退,中仿产品坚决整改,2019年已经取消了PTVIP这种透支五粮液主品牌的产品。我们认为五粮液很好的抓住了行业的时间窗口,尽管节前批价有所下移,但品牌力得以释放,二季度坚定换装升级,提升价格,变革的决心和方向十分清晰,渠道信心不断恢复。回款保障下,季报开门红可期。

事件:公司发布2018年年报,实现收入170.34亿元,同比增长16.8%,实现归母净利润43.65亿元,同比增长23.6%。18Q4实现收入43.23亿元,同比增长15.63%,实现归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利9.8元(含税),共派发现金红利26.46亿元。 投资评级与估值:我们略调整2019-20年EPS预测1.96、2.36元(前次1.96、2.35元),新增2021年EPS预测2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为38、32倍,维持“增持”评级。 “二五”规划圆满达成,Q4主动控制节奏发力来年:2018年是公司“二五计划”收官之年,五年再造一个海天的目标顺利达成,18年全年实现收入170.34亿元,略超年初的目标规划。其中18Q4收入同比增长15.63%,环比略有所放缓,主要系18年任务完成较好情况下公司主动控制节奏以待发力来年。分品类来看,酱油实现收入102.36亿元,同比增长15.85%,蚝油实现收入28.56亿元,同比增长26.02%,调味酱20.92亿元,同比增长2.55%,其他小品类调味品包括料酒、醋等预计亦实现双位数增长,除调味酱受到产品结构和渠道调整影响增长稍慢以外,其他品类增长表现均较为靓丽,蚝油产品受益于行业高景气和公司持续推进的产品裂变再次实现高速增长。分区域来看,公司五个大区18年均实现双位数增长,区域间分布增长较为平衡。 盈利能力稳步提升,稳健经营能力得到持续验证:18Q4毛利率受原料成本上涨影响稍有下降,但得益于较好的费用控制,净利率保持稳步提升,18Q4净利率28.54%,同比提升1.98pct。18Q4毛利率46.47%,同比略下降0.13pct,但较18Q3降幅已有所收窄,主要与原材料价格波动有关,18年全年公司毛利率46.47%,同比提升0.78pct,主要得益于公司通过产品结构升级和规模效应扩大对冲成本压力并实现盈利能力的稳步提升;18Q4销售费用率10.03%,同比下降1.68pct,预计与提前完成任务、四季度主动控制节奏有关。 龙头优势不断强化,19年规划保持积极:海天作为调味品行业优质龙头,通过持续的品牌打造、品类延伸和渠道下沉在过去几年均实现了收入和利润的持续稳健增长,公司的综合竞争优势正不断强化。品牌方面,公司通过持续的空中与地面推广投入打造扩大品牌优势;渠道方面,公司通过精细化运作持续提升覆盖率与渠道管理质量,目前已达成地级市及以上城市的100%的覆盖;产品方面,公司通过持续的新品类扩张与现有产品的细化创新引领调味品行业发展,也进一步扩大了品牌及渠道协同效应。2019年作为新一个五年计划的起点,公司继续保持积极规划,提出了16%的收入增长目标和20%的利润增长目标,并将启动高明基地的增资扩产以匹配中长期发展目标,看好公司中长期的稳健增长能力。 股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题。

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.69%、13.64%、9.5%,对应2019-2021年PE分别为16x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。 市场普遍认为猪价上涨时屠宰难上量且利润承压,但在本轮上行猪周期中,双汇有望实现量利两全。地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间,公司也将主动抓住机遇,继续推行屠宰“大进大出上规模”的战略,预计到2020年达到2000万头生猪屠宰量。盈利端,由于猪价上涨减少分割肉占比,整体盈利会受到影响,但由于屠宰上量会带来产能利用率提升,同时非洲猪瘟疫情下各地存在价差,并且随着消费者对食品安全重视度的提升,品牌肉的消费需求增加,双汇肉的品牌溢价也会提升。 2017年底公司新任总裁马相杰上任,开启了肉制品调整和改革的新道路。2018年以来,公司围绕肉制品“调结构”,从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整,产品结构的调整是一个长期的过程,低端产品的淘汰会面临阵痛,新老产品交替并存的情况会长期存在,由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择,可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品,因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,思路和方向是正确的,但过程是漫长的,长期改善和向好的趋势是确定的。 市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力,但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量,公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年,双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的,2019年,猪价再次步入上行周期,公司已提前做好应对准备,2018年12月进行肉制品部分产品的直接提价,短期对销量会产生一定冲击,但长期看提价大概率成功,同时叠加结构调整,预计肉制品吨价和吨利将实现新的跨越。

事件:公司发布2018年年报,2018年公司实现收入19.14亿元,同比增长25.92%,归母净利润6.62亿元,同比增长59.78%;18Q4实现收入3.69亿元,同比增长25.9%,归母净利润1.39亿元,同比增长25.7%。公司发布2019年度财务预算报告,预计营业收入目标为24.12亿元,同比增长26%,预计营业成本目标为10.16亿元,同比增长20%。 公司拟每10股派发现金红利2.6元。 投资评级与估值:我们上调2019-20年收入预测至23.1、27.0亿(前次22.4、25.6亿),新增2021年收入预测31.2亿,分别同比增长20.5%、17.1%、15.6%,同时上调2019-20年净利润预测至8.3、9.9亿(前次7.8、9.0亿),新增2021年预测11.6亿,分别同比增长25.1%、19.8%、17.2%,对应EPS 预测1.05、1.26元(前次0.98、1.14元),新增2021年EPS 预测1.47元,最新收盘价对应19-20PE 分别为27、23x,维持买入评级。 Q4收入增长环比提速,分品类表现均衡,强势地区仍然延续增长:18Q4公司收入同比增长25.9%,环比加速明显,我们认为主要受益于大水漫灌活动后公司针对市场情况主动调整销售政策以及窜货管理,此外公司Q4对华南以外市场流通主力产品进行的直接提价亦有所贡献。18Q4预收款余额为1.55亿元,同比下降约30%,一定程度受春节错位带来的月度波动影响。2018年全年公司整体销量同比增长10.65%,吨价同比增长13.8%,延续了17年量价齐升的表现。分产品来看,各品类增速较为均衡,榨菜、其他佐餐开胃菜和泡菜同比增速分别为26.76%、25.93%、19.31%,其中主力榨菜受益于提价和销量增长实现20%以上的快速增长,脆口系列及瓶装产品也保持了20%以上的较快增长。分区域来看,华北、东北、华东、华中及西北大区均实现了30%以上的快速增长;华南大区收入同比增长14.28%,慢于整体,但考虑到年中不同地区间的窜货行为的影响,我们预计华南市场实际需求端增速快于报表口径,主要得益于成熟的消费者教育和公司作为绝对龙头竞争优势的持续扩大;西南大区收入同比增长14.16%,主要系西南地区市场相对成熟且竞争激烈。 毛利率、净利率均保持高位,优秀盈利能力得到持续验证:18Q4净利率37.53%,同比基本持平,维持在较高水平。其中毛利率方面,18年全年毛利率55.76%,同比提升7.54pct,主要得益于直接/间接提价、原材料成本下降以及规模优势扩大。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期,下游需求超预期 核心假设风险:下游需求低于预期,渠道拓展进度不达预期

事件:公司发布2018年报,2018年实现营收487.67亿,同比下降3.33%,归母净利润49.15亿,同比增长13.78%,扣非净利润46.48亿,同比增长15.9%,EPS 为1.49元。 我们在业绩前瞻中预测公司全年业绩增速13%,公司归母净利润增速符合预期,扣非净利润增速略超预期。 2018年末再次分红,每10股派5.5元现金(含税),2018年分红率97.35%,分红率同比提升13.32个百分点。 2019年,公司将坚定不移地贯彻“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现收入利润正增长。 投资评级与估值:维持2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.69%、13.64%、9.5%,对应2019-2021年PE 分别为16x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE 和高股息率。 屠宰量利齐升,屠宰量与屠宰头均利均创历史新高。2018年屠宰业务收入289.17亿,同比下降4.95%,其中,对外交易收入241.24亿,同比下降9%,内转收入47.92亿,同比增加22.51%,屠宰对外收入下降主因猪价下降,内转收入增加主因肉制品调结构增加猪肉用量与中美猪肉价差缩小减少进口。拆量价看,2018年屠宰量1631万头,同比增加14%,屠宰量创历史新高,生鲜外销量153万吨,同比增长1%,白条肉价格同比下降12%。 屠宰量增速下半年回落主要受非洲猪瘟疫情影响,屠宰量增速明显高于外销量增速主因: 1、进口减少;2、肉制品调结构猪肉用量和占比均增加;3、库存冻肉增加。盈利端,2018年屠宰毛利率9.95%,同比提升2.89个百分点,营业利润10.49亿,同比增加70%,头均利64元,全年头均利创历史新高。屠宰利润的大幅提升主因:1、屠宰放量带来产能利用率提升,单位成本及单位费用均下降;2、非洲猪瘟疫情下各地存在价差,双汇充分利用全国化布局的产能优势,实现订单在各区域间的调配;3、冻品增加分割占比提升。 展望2019年,猪价上涨压力客观存在,市场普遍认为猪价上涨屠宰难上量利润承压,但我们认为全年公司仍然有望量利两全。非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间,公司也将主动抓住机遇,继续推行“屠宰上规模”战略,屠宰上量将带来产能利用率提升,屠宰毛利率仍然有望继续提升。 肉制品实现自2013年以来首次量价增长,全方位调整已有一定成效。2018年肉制品收入232.11亿元,同比增长2.43%,拆量价看,销量160万吨,同比增加1%,吨价同比增加1.33%,肉制品实现了自2013年以来的首次量价齐升,尽管增长的幅度不大,但说明肉制品全方位的调整已有一定成效。18Q4肉制品销量下滑2%,吨价提升3%,销量下滑主因2018年底肉制品直接提价,短期对销量有一定影响。肉制品毛利率30.29%,同比小幅下滑0.22%,营业利润47.47亿,同比增加1.1%,吨均利2965元,同比持平。肉制品盈利端的压力主要来源于:1、鸡肉成本和其他成本增加;2、加大市场支持力度给予一定折价;3、持续改进产品品质,猪肉用量增加。 2017年底总裁马相杰上任后公司开启了肉制品调整和改革的新道路,从目前来看,双汇肉制品最困难的时期已经过去,2018年肉制品销量开始企稳,有望走出“瓶颈期”逐步向上。2018年以来,公司围绕肉制品“调结构”,从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整,产品结构的调整是一个长期的过程,低端产品的淘汰会面临阵痛,新老产品交替并存的情况会长期存在,由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择,可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品,因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,思路和方向是正确的,但过程是漫长的,长期改善和向好的趋势是确定的。 展望2019年,市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力,但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量,公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年,双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的,2019年猪价再次步入上行周期,公司已提前做好应对准备,2018年12月进行肉制品部分产品的直接提价,短期对销量会产生一定冲击,但长期看提价大概率成功,同时叠加结构调整,预计肉制品吨价和吨利将实现新的跨越。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期l 核心假设风险:食品安全事件

事件:公司发布2018年年度报告,2018年度实现收入48.33亿元,同比增长18.5%,归母净利润6.42亿元,同比增长25.1%,扣非后归母净利润6.17亿元,同比增长21.9%。 其中2018Q4公司实现收入13.09亿元,同比增长16.4%,归母净利润1.79亿元,同比增长15.5%,扣非后归母净利润1.71亿元,同比增长11.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),同时拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 投资评级与估值:公司2018年收入业绩表现与此前业绩快报基本一致,符合预期。我们维持2019-20年收入预测56.6、65.7亿元,新增2021年收入预测75.5亿元,分别同比增长17%、16.2%、14.8%,维持2019-20年EPS预测1.59、1.88元,新增2021年EPS预测2.20元,分别同比增长16.8%、17.8%、17.2%,最新收盘价对应2019-20年PE分别为36、30x,维持增持评级,桃李作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长。 收入端延续稳健增长,新品推广、产能投放与渠道深耕是主要驱动力:18Q4公司收入同比增长16.4%,环比放缓2.7pct,预计主要受提价红利消失和行业竞争加剧影响,但绝对景气度仍优。分品类来看,面包产品18年实现收入47.29亿元,同比增长18.08%,继续保持量价齐升的态势,其中天然酵母、醇熟等明星单品延续快速增长,而豆小方起酥面包为代表的新品亦实现高速增长,公司在保持新品推广节奏的同时稳步推进结构的优化升级;月饼实现收入0.95亿元,同比增长39.51%,公司进一步完善了产品价格带布局,尽管整体均价略有下降,但销量实现超过50%的增长,份额提升成效显著;粽子实现收入0.1亿元,同比增长38.93%。分区域来看,伴随新产能投放和渠道深耕,华北、华东、华南地区均取得了快于整体的收入表现,18年收入分别同比增长24.97%、26.94%、87.68%。 截止到18年底公司已建立起超过22万个终端,同比增长近15%。 市场投入增加及行业竞争加剧导致盈利能力提升速度放缓:18Q4公司净利率13.29%,同比提升0.71pct,若剔除非经常性损益后Q4净利率同比下降近0.6pct,主要受市场投入增加影响。18Q4公司毛利率40.59%,同比提升1.93pct,主要受益于产品结构升级以及新产能投放后产能利用率环比提升带来的单位固定成本分摊下降。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期 核心假设风险:食品安全事件,扩张进度低于预期。

盈利预测与估值:预测公司2018-2020年营业收入分别为41.4亿、47.8亿、54.2亿,同比增长18.8%、15.5%、13.3%,归母净利润分别为2.64亿、3.1亿、3.64亿,同比增长31%、18%、17%,EPS分别为1.22元、1.44元、1.68元,当前股价对应2019-2020年PE分别为26x、22x。根据FCFF估值,公司合理股价41.25元,首次覆盖给予“增持”评级,对应2019年PE约29x。 稳健发展的速冻食品龙头,机制灵活激励充分:安井主营业务为火锅料制品和速冻面米制品的生产销售,产品线丰富,渠道覆盖全面,并拥有较强研发技术和新品推广能力。公司近年来保持稳健发展,2013-2017年收入复合增速为18.2%,归母净利润复合增速为18.1%,盈利能力稳定。公司管理团队普遍拥有良好的教育背景和高效的执行力,且大股东自2010年起引入管理层持股,激励到位,充分发挥管理层积极性。 战略聚焦核心渠道及产品,规模优势持续扩大:安井同时面向B端和C端渠道开展销售,对双渠道发展定位十分清晰,B端求利润,C端树品牌。由于B端客户品牌粘性相对较弱、价格敏感度高,安井通过全产业链的充分聚焦来持续扩大成本和规模优势,不断强化自身核心竞争力。其中,原料采购环节公司通过发挥规模优势和产品结构调整优化保持综合成本的稳中有降;生产运输环节公司通过“销地产”模式,在全国化产能布局支撑下实现对市场的深度覆盖和单位运输成本的下降;市场拓展环节,公司采取积极的市场策略,快速消化新增产能实现市场份额提升;产品结构上,公司亦围绕自身渠道特点,主要布局双渠道适销的产品,进一步扩大品牌及渠道协同效应,并积极推广战略大单品,目前已拥有多款过亿级别明星单品,从而进一步提升其经营效率。 产品覆盖全面,推新实力强大;经销商“贴身化”管理巩固渠道优势:在产品结构方面,安井是行业内最为全面的综合型选手,通过“火锅料为主、面米制品为辅”的产品策略分享品牌及渠道红利,同时公司拥有完善的新品研发制度,遵循“研发一代、生产一代、储备一代”的思路保证新品推出的良好节奏和梯度。而在渠道管理方面,公司通过对经销商的贴身化管理,给予经销商全方位支持和赋能,在公司业务增长的同时亦能帮助经销商自身获得良好的发展,从而大大提升了经销商的稳定性和积极性。 股价表现的催化剂:新品表现超预期、原材料成本下降 核心假设风险:原材料成本快速上涨、下游需求不及预期、食品安全问题

事件:公司发布2018年年报,2018年实现营业收入120.74亿,同比增长2.9%,归母净利润7.44亿,同比增长69.78%,扣非净利润7.93亿,同比增长129.59%,EPS为1.3元。我们在18年报前瞻中预测公司2018年营收和归母净利润分别同比增长5%和68%,公司业绩符合预期。母公司预收款46.68亿,较2017年末增加13.8亿,较18年三季度末增加24.16亿,白酒预收款占收入比仍超50%,维持高位,预收款表现靓丽超市场预期。公司拟每10股派发现金红利1.5元(含税),并拟以公积金转增股本,每10股转增股本3股。 投资评级与估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年公司EPS分别为2.23元、3.06元、3.76元(前次2019-2020年预测EPS分别为2.07元、2.82元),分别同比增长71%、37%、23%,当前股价对应2019-2021年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 牛栏山量利齐升,结构升级与全国化扩张仍将稳步推进。2018年牛栏山实现营收92.78亿,同比增长44%,还原预收款变动并且考虑到货折会计处理方式的变化,实际增速更高。拆量价看,2018年牛栏山销量62.1万吨,同比增长45%,吨价同比略下滑0.57%,吨价下滑主因公司收入增长主要由区域扩张带来,区域扩张的前期以中低端产品为主。分区域看,预计北京地区白酒收入占比不到30%,同比增长20%左右,2013-2017年北京地区收入没有明显增长,2018年实现两位数增长的主因是珍品陈酿在经过几年的培育后开始放量;预计外埠地区白酒收入同比增长50%以上,外埠地区收入高增的主因是牛栏山全国化扩张战略稳步推进并卓有成效,目前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019年仍能维持较快增长。2018年白酒业务毛利率49.63%,毛利率下降与货补的会计处理方式有关,预计白酒业务净利率12%左右,同比提升2-3个百分点,净利率提升主因税率与费用率下降。结合渠道反馈,19年春节牛栏山回款及动销情况向好,当前库存合理,预计2019年公司白酒业务仍能实现20%以上收入增长。中长期看,随着牛栏山产品结构的升级和全国化扩张的持续推进,市占率与净利率仍将持续提升,增长空间仍大。 非洲猪瘟影响肉类业务盈利,预计19年亏损明显减少。2018年肉类业务收入24.71亿,同比下滑23%,其中,屠宰业务收入23.68亿,同比下滑20%,种畜业务收入1.03亿,同比下滑58%。肉类业务毛利率2.74%,同比下降2.86个百分点,其中,屠宰业务毛利率7.19%,同比增加2.67个百分点,种畜业务毛利率-100%。预计肉类业务整体亏损1个亿左右,主要受非洲猪瘟影响。2019年非洲猪瘟影响仍然存在,猪价上涨将利于养殖业务,预计2019年肉类业务整体亏损会明显减少。 2018年地产亏损扩大,预计2019年地产盈利好转。2018年地产业务营收1.45亿,同比下降9%,净利润-2.56亿,地产业务收入减少亏损扩大主因下坡屯项目仍然在建,18年确认收入较少,同时负债较高,财务费用高企。预计2019年下坡屯项目逐步竣工,若顺利销售则确认收入,回款后偿还债务财务费用下降,地产盈利情况将明显好转。 2018年扣非净利润增速快于净利润增速。主因:1、2017年剥离鑫大禹产生投资收益9337万;2、2018年计提资产减值损失4107万(处于谨慎原则对地产计提资产减值);3、2018年处置猪场产生亏损5918万。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧

事件:公司发布业绩快报,18年实现收入42.27亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润4.03亿元,同比增长26.2%。其中18Q4实现收入12.81亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润1.30亿元,同比增长56.6%;同时我们于近期调研了公司并与公司高管交流了经营情况。 投资评级与估值:公司18年收入表现略超预期,业绩表现超预期,我们小幅上调2018-20年收入预测至41.9、48.6、54.4亿元,(前次41.5、45.9、51.3亿元),分别同比增长16.3%、15.9%、12.0%,上调2018-20年盈利预测至4.2、5.4、6.2亿元(前次4.1、5.2、6.0亿元),分别同比增长32.3%、27.5%、15.8%,对应EPS分别为0.83、1.06、1.23元,最新收盘价对应18-19年EPS分别为27、21倍PE,上调目标价至26.5元,对应19年25倍PE,维持买入评级。 春节旺季动销良好,18年完美收官,预计19年继续保持量价齐升:18Q4收入同比增长17.2%,较Q3的13.8%进一步提速,主要受益于两大核心单品快速放量、18Q2-3进行的直接提价及春节错位效应,其中蓝袋系列18年继续保持30%以上的高速增长,而每日坚果同比则实现了翻倍以上的快速放量,两大核心单品的持续高增长是公司整体销量增长的重要驱动力。展望2019年,定位高端的蓝袋系列预计仍将保持快速增长,新口味海盐瓜子的推出有望贡献额外增量,而每日坚果将继续加大渠道渗透力度,预计也有望实现翻倍增长,红袋等老品在18年提价后渠道利益分配机制改善、终端需求稳中有升,销售情况亦有环比改善,因此销量端我们预计仍将保持双位数左右增长;此外19H1同比仍将受益于18年对每日坚果和主力产品进行的直接提价,19年收入端量价齐升可期。 提价传导充分,18Q4盈利能力同比改善明显,预计19年净利率继续保持稳步提升:18Q4公司归母净利润同比增长56.6%,单季度净利率同比大幅提升2.6%,主要受益于18Q2-Q3公司相继对每日坚果和主力产品进行的提价,由于公司已有五年未对老品进行提价,本次提价后渠道利润有所改善,同时伴随公司产品品质的提升,终端消费者接受度也处于较高水平,提价对销量影响较小,而对利润增厚效应明显。展望19年,上半年公司仍有较为明显的提价红利,净利率预计仍会有较为明显的提升,此外公司正在对每日坚果进行技改,预计伴随技改落地、规模效应持续扩大,19H2每日坚果毛利率同比仍会有持续改善。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、利润率提升超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

投资要点: 事件:公司发布业绩快报,18年实现收入42.27亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润4.03亿元,同比增长26.2%。其中18Q4实现收入12.81亿元,同比增长17.2%,实现归母净利润1.30亿元,同比增长56.6%;同时我们于近期调研了公司并与公司高管交流了经营情况。 投资评级与估值:公司18年收入表现略超预期,业绩表现超预期,我们小幅上调2018-20年收入预测至41.9、48.6、54.4亿元,(前次41.5、45.9、51.3亿元),分别同比增长16.3%、15.9%、12.0%,上调2018-20年盈利预测至4.2、5.4、6.2亿元(前次4.1、5.2、6.0亿元),分别同比增长32.3%、27.5%、15.8%,对应EPS分别为0.83、1.06、1.23元,最新收盘价对应18-19年EPS分别为27、21倍PE,上调目标价至26.5元,对应19年25倍PE,维持买入评级。 春节旺季动销良好,18年完美收官,预计19年继续保持量价齐升:18Q4收入同比增长17.2%,较Q3的13.8%进一步提速,主要受益于两大核心单品快速放量、18Q2-3进行的直接提价及春节错位效应,其中蓝袋系列18年继续保持30%以上的高速增长,而每日坚果同比则实现了翻倍以上的快速放量,两大核心单品的持续高增长是公司整体销量增长的重要驱动力。展望2019年,定位高端的蓝袋系列预计仍将保持快速增长,新口味海盐瓜子的推出有望贡献额外增量,而每日坚果将继续加大渠道渗透力度,预计也有望实现翻倍增长,红袋等老品在18年提价后渠道利益分配机制改善、终端需求稳中有升,销售情况亦有环比改善,因此销量端我们预计仍将保持双位数左右增长;此外19H1同比仍将受益于18年对每日坚果和主力产品进行的直接提价,19年收入端量价齐升可期。 提价传导充分,18Q4盈利能力同比改善明显,预计19年净利率继续保持稳步提升:18Q4公司归母净利润同比增长56.6%,单季度净利率同比大幅提升2.6%,主要受益于18Q2-Q3公司相继对每日坚果和主力产品进行的提价,由于公司已有五年未对老品进行提价,本次提价后渠道利润有所改善,同时伴随公司产品品质的提升,终端消费者接受度也处于较高水平,提价对销量影响较小,而对利润增厚效应明显。展望19年,上半年公司仍有较为明显的提价红利,净利率预计仍会有较为明显的提升,此外公司正在对每日坚果进行技改,预计伴随技改落地、规模效应持续扩大,19H2每日坚果毛利率同比仍会有持续改善。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、利润率提升超预期l核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2018年业绩快报,预计2018年实现营收241.2亿,同比增长21.1%,归母净利润81亿,同比增长22.3%,其中,单四季度实现营收31.54亿,同比增长3.75%,归母净利润10.66亿,同比增长1.91%。我们在业绩前瞻中预测公司2018年营收和归母净利润分别同比增长21%和23%,公司业绩基本符合预期。 投资评级与估值:下调盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为5.38元、6.17元、7.23元(前次为5.45元、6.55元、7.73元),同比增长22%、15%、17%,当前股价对应2019-2020年PE分别为18x、15x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、管理层持股,机制体制灵活,充分激发企业活力和动力;3、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝量价齐升高增持续;4、全国化稳步推进,省外市场收入占比稳步提升,洋河模式具备快速复制的区域扩张能力,全国化扩张的空间仍大。 预计2018年梦之蓝销售规模破百亿,省外收入占比超过省内。18Q4收入与利润增速均明显放缓,主因自18年下半年起,白酒行业受宏观经济及大环境影响整体增速放缓,中高端酒需求较疲软,同时洋河18年7月提价,短期内渠道利润被压缩,渠道和终端回款意愿下降。18Q4利润增速慢于收入增速,主要由于消费税核算及补缴、行业竞争加剧导致费用投放力度有所加大。从产品结构来看,公司产品结构向梦之蓝升级趋势仍然明显,预计2018年梦之蓝销售口径已经破百亿规模,同比增长50%以上,梦之蓝在蓝色经典系列中收入占比达到30%以上,占比进一步提升。预计海之蓝和天之蓝同比增长10%以上,其中价格贡献3%-5%。从区域结构看,2018年洋河全国化扩张卓有成效,省外占比持续提升,预计省外占比超过省内。 预计19年春节仍实现两位数增长,当前渠道仍然良性。结合当前的渠道反馈,在18年春节高基数的情况下,我们预计19年春节洋河仍能实现两位数的增长,主要靠梦之蓝的快速增长以及省外市场的进一步扩张。当前渠道库存水平与去年同期相当,节后批价略有下降,但相比于2018年春节仍略有增长。由于行业竞争进一步加剧,公司19年春节的费用投放也有所加大。2019年公司继续通过产品结构的升级与全国化扩张力争实现超过行业平均增速的增长水平。 股价上涨的催化剂:梦之蓝放量,业绩增长超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒需求。

事件:公司发布2018年业绩预告,预计2018年营业收入398亿-402亿,同比增长31.93%-33.25%,归母净利润133亿-135亿,同比增长37.39%-39.73%。我们在业绩前瞻中预测公司2018年收入与归母净利润增速分别同比增长32%和34%,业绩略超预期。 投资评级与估值:由于业绩超预期,我们略上调盈利预测,预测2018-2020年EPS 为3.45元、3.97元、4.65元,同比增长38%、15%、17%,当前股价对应2019-2020年PE 分别为15x、13x,维持买入评级。展望19年,公司目标积极,2018年经营目标顺利完成,其中预计高端五粮液系列完成2万吨,2019年投放计划2.3万吨,增加3000吨,增长15%。思路清晰,2019年公司将采取“补短板、拉长板、升级新动能”的运作思路,通过导入控盘分利模式、数字化系统强化渠道掌控,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利等实际问题。自2017年李董事长上任以来,公司已经在生产、营销等多个环节迎来改善,在消费升级和品牌集中的大趋势下,五粮液依托品牌优势,依然存在进一步的改善和提升空间。我们期待公司一系列新思路和动作逐一落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 2018年顺利完成经营目标,春节动销正常,目前批价稳定。2018年公司预计实现营收400左右,同比增长32%-33%,我们预计五粮液系列销量2万吨左右,同比增长约15%,价格贡献10%左右,系列酒预计实现百亿目标。结合渠道反馈,19年春节预计五粮液能实现全年40%左右的回款,考虑到今年春节提前,12月开始进行春节发货,预计今年春节五粮液发货占比20%以上。由于茅台春节渠道供给偏紧,批价坚挺,五粮液在千元价格带兼具品牌优势与性价比,属于刚需消费,因此春节前渠道动销速度较快。价格方面,1月初批价小幅回落后近期稳定在800元左右。 补渠道短板,拉品牌长板,推进高端化和数字化。展望19年,公司将继续梳理产品矩阵,拉升产品价格。五粮液品牌按照1+3定位,普五的核心地位保持不变,预计今年下半年将推出新版五粮液,进一步挺价并突出普五的核心地位。2019年1618、交杯、金装均已提价,将导入控盘分利模式,待执行落地后,普五的价格区间更加清晰。渠道端,公司提出控盘分利的方案,思路是依靠信息化技术,从供应链、渠道、消费者端来进行综合性调整。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速核心风险假设:经济下行营销高端白酒整体需求

事件:公司发布业绩预告,2018年归母净利润16.08-17.23亿,EPS为3.19-3.42元,同比增长40-50%,我们在业绩前瞻中预测增长44%,符合预期。此前媒体报道古井集团2018年利润增长44.2%。测算单Q4业绩区间0.35-0.46亿,同比增幅0-30%。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2019年EPS分别为3.28、3.97、4.66元,同比增长44%、21%、18%,目前股价对应PE为20、16、14倍,维持买入评级。公司自18Q3开始增速环比下降,核心原因是主动调减全年任务,保持渠道良性,实现可持续增长。长期看,古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和大众消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,带动收入增长和盈利水平的稳步提升。 四季度主动调整旺季可轻装上阵。结合渠道反馈,公司在三季度末适度调整全年任务,使得中秋节前基本完成计划,四季度果断控货,发货量较往年同期有所减少,渠道库存得到有效消化。2018年公司省内份额继续提升,增长主要来自渠道下沉和低线城市的消费升级,从产品结构上,预计年份原浆8年及以上产品占比达到20%以上,增长50%以上,年份原浆5年及以上产品占比提高明显,省会合肥市场逐步从5年向8年升级,乡镇市场从献礼向5年升级,预计全年收入增长25%左右。从区域看,公司深耕省内市场,安徽依然是主要增长点,渠道反馈省会合肥增长仍能保持20%水平,古井在省内已基本实现向乡镇下沉并加速推进直营化。省外看,河南市场继续调整,华东市场增长稳定。展望2019年,我们预计古井仍能实现两位数收入增长,受益于四季度的主动调整和去库存,判断春节前渠道回款积极,根据历史经验,通常春节旺季可完成全年任务量三分之一,目前预计问题不大。 股价上涨的催化剂:季报超预期,国企改革或机制改革推进 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求。

事件:公司发布2018年业绩预增公告,预计2018年实现营业收入28.19亿,同比增长38%,归母净利润5.79亿,同比增长73%,扣非净利润6.05亿,同比增长69%。销量9270吨,同比下降13%,中高端酒销量7035吨,同比增长27%,低端酒销量2235吨,同比下降56%。单四季度实现营收6.8亿,同比增长18%,归母净利润1.16亿,同比增长26%,扣非净利润1.15亿,同比增长6%。我们在业绩前瞻中预测公司2018年收入与归母净利润分别同比增长40%和72%,收入略低于预期。 投资评级与估值:考虑到行业进入挤压式增长阶段后次高端白酒整体面临的压力,我们下调18-20年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.19元、1.38元、1.65元(前次为1.2元、1.64元、2.07元),同比增长73%、17%、19%,当前股价对应2019-2020年PE分别为22x、18x,增持评级。尽管环比看公司收入增速有所放缓,但管理层务实的作风和丰富的快消品行业经验有助于公司保持良性、可持续增长。而长期看,凭借帝亚吉欧的股东背景,外企市场化的机制和消费升级的大趋势,公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。 次高端承压增速放缓,管理层务实理性力求保持良性增长。公司2018年营收28.19亿,同比增长38%,中高端酒销量增长27%,收入增长明显快于销量增长,主要得益于核心产品的提价和核心产品销售占比的提升,预计中高端酒增长的价格贡献10%左右。单四季度营收6.8亿,同比增长18%,增速明显放缓,公司定位300-500元次高端价格带,在经济下行背景下次高端承接两方面压力,一是高端酒五粮液、国窖1573价格带有所下移,二是整体需求平淡。从前三季度看,偏大众消费的臻酿8号增速快于井台,偏商务消费的井台增速放缓。面对这样的外部形势,公司管理层保持理性,渠道反馈,下半年来公司适度调减任务,主动控制库存,保证渠道盈利水平。增加终端费用投放力度,比如12月旺季来给予核心门店每瓶10-20元补贴。我们了解,河南、江苏、北京这样的前5和前10大核心市场仍维持增长,山东这样的新兴市场高速增长。我们认为管理层眼光长远,力求保持良性可持续发展。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒需求。