事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,实现归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%;实现扣非后归母净利润21.82亿元,同比增长9.2%。 投资评级与估值:维持19-21年收入预测910.3、1028.1、1118.2亿元,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%;维持19-21年归母净利润预测71.6、80.5、87.9亿元,分别同比增长11.2%、12.5%、9.2%,对应EPS分别为1.18、1.32、1.45元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为26、23倍,维持买入评级。我们看好伊利的核心逻辑:1)公司拥有强大的渠道和产品力,在低线市场拥有行业领先的渠道布局,并积极推进产品结构升级,未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升;2)公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力,充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础;3)在原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,预计19年原奶供给缺口将继续扩大,奶价有望加速上涨,推动行业促销减缓、竞争格局改善,伊利作为行业龙头有望受益于此实现盈利能力的边际改善。 收入延续快速增长,高端产品表现超预期:19Q1公司营业收入同比增长17.89%,环比基本持平,为了避免春节错位影响,综合18Q4与19Q1两个季度来看,收入之和的同比增速为17.74%,继续保持在15%以上的较高水平。从产品结构来看,高端产品表现十分抢眼,成为公司收入增长的重要驱动力,安慕希和金典两大重点产品预计仍然实现20%以上的快速增长。19Q1公司销售商品和提供劳务收到的现金为242.77亿元,同比增长17.13%,与收入增长基本匹配。据尼尔森数据,19Q1伊利常温、低温、婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%、15.7%、6.3%,同比分别+3.0、-1.3、+0.5pct,常温奶份额的快速提升充分彰显了公司的综合竞争优势。我们继续看好公司通过在低线市场渠道布局的领先优势以及重点产品的持续创新裂变继续实现份额收割,年初预算收入目标有望超额达成。 Q1毛销差同比基本持平,产品结构优化和买赠促销减弱助力毛利率稳步提升:19Q1公司销售净利率9.8%,同比略降0.79pct,毛销差基本稳定,主要系管理及研发费用率略有上行。19Q1公司销售毛利率39.97%,同比提升1.27pct,主要得益于高端产品占比提升的贡献和原奶供需偏紧带来的买赠促销力度减弱;销售费用率24.07%,同比提升1.3pct,预计空中和地面费用投入均有所增加,考虑到公司今年在新业务和新市场的持续投入,预计销售费用率同比仍然会保持相对稳定的水平;19Q1毛销差15.9%,同比基本持平,环比提升近2pct,表明公司整体促销推广力度环比继续收窄,盈利能力有望随之逐渐改善。 营运资金变动主要系时点性波动,持续关注成本上涨带来的行业竞争格局和乳企盈利改善:19Q1末公司预收账款余额为29.58亿元,较年初下降32.8%,主要系年初为春节旺季备货期间,经销商提前打款较多,一季度集中发货后预收账款余额有所回落;预付款项余额为21.96亿元,较年初增加50.43%,主要为原材料采购和广告费用的预付款增加,更多为时点性因素影响。 展望全年,我们继续看好原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,价格实现加速上涨,从而推动下游促销减缓、竞争格局改善;并看好伊利作为行业龙头凭借自身的奶源获取优势和渠道优势加快实现份额抢夺,同时盈利能力亦有望受益于行业竞争趋缓实现边际改善。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本上涨过快,市场竞争格局进一步恶化。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入54.9亿元,同比增长16.95%;实现归母净利润14.77亿元,同比增长22.81%;实现扣非后归母净利润13.97亿元,同比增长21.46%。公司一季度收入和归母净利润表现均符合预期。 投资评级与估值:我们维持2019-21年归母净利润预测52.93、63.60、74.95亿元,对应EPS预测为1.96、2.36、2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为44、37倍,维持增持评级。 收入增长环比略有提速,蚝油景气度领先延续高增长:19Q1公司营业收入同比增长16.95%,环比18Q4略提速1.32pct,主因18Q4任务完成后公司主动控货、19年重新恢复正常发货节奏,公司连续5个季度保持15%以上的较快收入增长,稳健成长价值突出。结合渠道反馈,预计19Q1酱油收入同比增长15%左右,延续稳健增长的态势;蚝油收入同比增长25%左右,高景气依旧,预计主要受益于行业的快速增长、公司产品的进一步细分裂变以及渠道渗透率的提升;酱类收入同比增长6%左右,慢于整体收入增速,预计主要受产品结构老化的影响,公司仍在积极进行调整应对。19Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为44.48亿元,同比增长17.42%,与收入增长保持同步;预收账款期末余额为12.96亿元,较期初下降较多,主要系春节旺季前后渠道备货状态差异的影响,同比仍增长超过30%,快于收入增速,下游经销商打款积极性仍然维持在较高水平。 盈利能力稳步改善,规模效应扩大带来的费效比提升是主因:19Q1公司销售净利率26.91%,同比提升1.28pct,主要得益于期间费用率的下降。19Q1公司销售毛利率45.78%,同比下降0.92pct,预计主要受蚝油产品占比提升和包材成本上涨影响,公司整体产品结构仍处于持续优化之中,中高端产品占比持续提升;19Q1公司的销售、管理及研发、财务费用率分别为12.03%、3.46%、-1.43%,同比-1.15、-0.19、-0.78pct,期间费用率整体同比下降2.12pct,预计主要得益于公司规模效应的持续扩大,同时公司作为龙头拥有较强的主导权亦可根据市场情况灵活调整费用投放节奏。未来伴随高端产品占比的持续提升,我们认为公司整体毛利率仍有提升空间,若原材料成本上涨幅度超出预期,作为定价权极强的行业龙头公司亦可通过提价较好消化成本压力,无需担忧;费用方面,伴随销售规模的持续扩大,销售费用的投入产出比也有望随之提升,整体盈利能力有望继续保持稳步提升。 股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题

事件:公司发布2018年报和2019年一季报,2018年实现营收130.55亿,同比增长25.6%,归母净利润34.86亿,同比增长36.3%,EPS 为2.38元。我们在业绩前瞻中预测公司2018年营收和归母净利润分别同比增长25%和34%,公司2018年业绩符合预期。 19Q1实现营收41.69亿,同比增长23.7%,归母净利润15.15亿,同比增长43.1%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q1营收和归母净利润分别同比增长20%和26%,公司业绩超预期。 合并18Q4+19Q1,营收同比增长23%,归母净利润同比增长39%。 2018年拟以总股本为基数,每10股派发现金股利15.5元(含税)。 2019年经营计划:力争实现营业收入同比增长15%-25%。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS 为3.18元、4.02元、4.86元(前次2019-2020年预测EPS 为2.95元、3.55元),同比增长34%、26%、21%,当前股价对应的PE 分别为22x、18x、15x,目标价85元,对应2019年PE 27x,2020年PE 21x,维持买入评级。我们认为泸州老窖是本轮行业周期中,基本面发生实质变化的公司之一,公司在过去3年重新构筑了扁平化的渠道模式和销售体系,清晰的梳理了覆盖高中低的五大单品矩阵,并持续聚焦投入,打造国窖1573和泸州老窖双品牌的品牌力。2018年公司主动在渠道层面提前调整布局,目前看渠道掌控力已大幅提升,国窖1573在高端酒中的体量已超过上轮高点,目前价盘和库存均处良性状态,特曲60版、窖龄酒和老字号特曲等中高价产品也均有布局并稳定增长。在行业进入挤压式竞争的背景下,公司有能力把握行业机遇,实现良性、持续、快速增长。 国窖1573实现高动销良性增长,产品结构明显提升。国窖1573依靠渠道精细化运作以及空白市场突破,继续保持稳定较快增长。2018年高档酒国窖1573营收63.78亿,同比增长37%,高档酒占比48.85%,同比提升4.13个百分点,我们预计高档酒收入增长主要是销量贡献。中档酒泸州老窖特曲和窖龄酒营收36.75亿,同比增长28%,保持较快发展势头。低档酒头曲二曲等营收28.07亿,同比增长8%,低档酒实现恢复增长。19Q1收入增长23.72%,结合渠道反馈,我们预计19Q1国窖1573收入同比增长约30%,中档酒特曲窖龄增长20%以上,产品结构进一步提升。 19Q1利润增速明显超收入增速,毛利率提升与费用率下降带来净利率提升。2018年销售净利率26.89%,同比提升1.86个百分点,净利率提升主因毛利率提升。毛利率77.53%,同比提升5.6个百分点,毛利率大幅提升主因高档酒占比提升与中低档酒毛利率提升。税率12.3%,同比略降0.54个百分点。销售费用率25.99%,同比提升2.79个百分点,主因加大广告宣传和市场促销力度,其中,广告宣传费及市场拓展费用同比增长41%。管理费用率(含研发费用)6.01%,同比提升0.53个百分点。19Q1归母净利润同比增长43.08%,剔除投资收益的归母净利润增速为41.7%,利润增速明显超收入增速。19Q1销售净利率37.28%,同比提升4.31个百分点,净利率达到2014年以来高点,净利率提升主因毛利率提升与费用率下降。 销售毛利率79.15%,同比提升4.48个百分点,毛利率达到上市以来最高点,毛利率提升主因产品结构提升与低档酒毛利率的大幅提升。税率11.53%,同比提升1.33个百分点。销售费用率16.93%,同比下降1.27个百分点,费用率下降主因2019年老窖逐步收回渠道费用提升费用的使用效率。管理费用率(含研发费用)3.9%,同比下降0.26个百分点, 现金流增速慢于收入增速,主因应收票据增加。2018年末预收款16.04亿,环比三季度末增加1.92亿。2018年经营活动产生的现金流净额42.98亿,同比增长16.04%,其中,销售商品提供劳务收到的现金148.28亿,同比增长19.38%,现金流增速慢于收入增速,主因应收票据增加。19年一季度末预收款12.86亿,环比下降3.18亿,18年一季度末预收款环比下降5.69亿。经营活动产生的现金流净额5.61亿,同比增长60.99%,现金流增速表现亮眼主因支付的各项税费增速较低。销售商品提供劳务收到的现金41.58亿,同比增长16.2%,现金流增速慢于收入增速,主因票据使用增加。 高质、良性、可持续增长,长跑能力充分显现。茅五批价上行将使国窖受益,节后国窖1573、窖龄90年、老字号特曲先后提价挺价。当前国窖1573的批价逐步回升到740-760元,扁平化模式下,厂家对库存掌控力很强,渠道和终端库存不高在1-2月,且今年来公司适度缩减了渠道和终端费用投放,提升了管理效率。我们认为在行业挤压式竞争的背景下,公司有能力把握行业机遇,实现良性、持续、快速增长。 公告《发行公司债预案》。募集资金总额不超过40亿,期限不超过5年,主要用于酿酒工程技改项目二期,信息管理系统智能化升级等项目。目前酿酒工程一期正在推进,2018年在建工程账目价值30亿,项目进度40%。整个项目共分为两期,此次发债是为二期做准备。建成后将有效提高中高端优质基酒的酿造和储存能力,提升生产的现代化水平,保障公司中长期产能供应和持续发展。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求

事件:2019年4月,我们走访了北京和上海四个城区共12家大型商超和12家烟酒店调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总2019年4月20日调查的数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年公司归母净利润分别为12.7亿、17.5亿、21.5亿,分别同比增长71%、37%、23%,当前股价对应2019-2021年PE分别为27x、20x、16x。仅考虑白酒业务,预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2020年PE分别为24x、19x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 价格情况:牛栏山主要产品价格稳中有升,上海地区价格差异小于北京。分产品看,42度陈酿价格区间扩大,上期价格基本在15元本期价格最高19元。52度陈酿价格中枢向上,上期价格基本在14-16元,本期价格基本在18-19元。43度精制陈酿价格中枢向上,上期价格基本在25元左右,本期价格基本在25元以上。52度珍品陈酿价格区间扩大,上海价格高于北京。39度珍品陈酿价格基本稳定。52度百年珍品价格区间扩大。 货龄情况:横向看不同产品货龄变化有差异整体基本稳定,纵向看牛栏山货龄明显比竞品更短,终端动销更快。横向看,42度陈酿以2019年产品为主,有少部分2018年产品,整体货龄相比于上期拉长。52度陈酿货龄比上期缩短,以2018年底和2019年初的产品为主。43度精制陈酿货龄区间变化不大,但以2018年下半年的货为主。52度珍品陈酿和39度珍品陈酿货龄略有拉长。52度百年珍品陈酿货龄缩短。纵向看,43度绿瓶红星以2018年底产品为主,而42度陈酿以2019年产品为主。56度绿瓶红星的货龄区间比52度陈酿长6个月。39度珍品陈酿的货龄在2-8个月,43度蓝瓶红星货龄最长可达11个月。52度珍品陈酿货龄为1-7个月,53度蓝屏红星货龄为3-11个月。 陈列情况:牛二铺市率明显高于竞品。42度陈酿的终端覆盖率远高于43度绿瓶红星,42度陈酿在21个调研终端均有销售,而43度绿瓶红星仅在5家超市和1家烟酒店有所陈列。

事件:公司发布 2019年一季报,实现营业收入 10.4亿元,同比增长 1.26%;实现归母净利润 1.14亿元,同比增长 35.75%;实现扣非后归母净利润 0.86亿元,同比增长 38.53%。 投资评级与估值:维持 2019-21年收入预测 48.6、54.4、60.1亿元,分别同比增长 15.8%、12.0%、 10.4%,维持 2019-21年归母净利润预测 5.4、 6.2、 7.1亿元,分别同比增长 24.5%、15.7%、14.3%,对应 EPS 分别为 1.06、1.23、1.41元,最新收盘价对应 19-20年 EPS分别为 23、20倍 PE,维持买入评级。洽洽作为瓜子行业细分龙头拥有较强的品牌及渠道基础,过去两年在内部组织架构调整、新品快速放量的推动下发展持续提速,未来公司将继续通过细化销售 BU、推动渠道下沉、全面发力电商的方式不断扩大渠道优势,同时通过持续的新品类导入与推广保持收入端的稳健增长,看好公司的长期发展潜力。 春季错位及子公司处置致收入增长放缓,重点单品仍然保持快速放量:19Q1公司营业收入同比增长 1.26%,环比 18Q4有较为明显的放缓,主要系春节错位及子公司股权处置导致同比口径变化的影响。公司产品销售具备一定季节性,春节前为公司传统销售旺季,由于19年春节同比 18年提前十天,导致公司有一周左右的旺季备货收入提前体现于 18年四季度;此外由于公司于去年三、四季度陆续出售了子公司包头华葵和江苏洽康的股权,预计对 Q1合并报表的收入影响超过 4000万元。若剔除子公司股权处置带来的收入影响,同时将 18Q4与 19Q1收入加总计算同比增速以还原春节旺季真实增速水平,预计 18Q4+19Q1两个季度收入之和可比口径收入增速在 11-12%之间,仍然保持在双位数水平,考虑到公司于去年 Q2和 Q3分别对黄袋和传统红袋进行了直接提价,预计销量与均价提升的贡献均在 5%左右。分产品来看,公司两大重点单品黄袋和蓝袋 19Q1分别实现了 30%和 25%以上的快速增长,延续快速放量趋势,公司整体产品结构不断优化、新品收入占比持续提升。 盈利能力同比改善明显,主要得益于提价顺利传导和规模效应扩大带来的毛利率提升: 19Q1公司销售净利率 11.11%,同比大幅提升 2.72pct,其中提价顺利消化和规模效应扩大带来的毛利率是盈利能力改善的主要因素。19Q1公司销售毛利率 30.38%,同比大幅提升 1.45pct,主要得益于去年直接提价的顺利传导消化以及每日坚果快速放量后规模效应扩大实现的毛利率改善。费用方面,19Q1公司销售、管理及研发、财务费用率分别为13.82%、5.25%、-0.6%,分别同比+0.21、+0.58、-0.89pct,整体期间费用率之和同比基本持平。19Q1公司所得税率 18.7%,同比下降 6.1pct,主要系母公司所得税率下降,我们预计与其产品和销售渠道结构变化导致的盈利能力下降和税收缴纳的季度间波动有关。此外,19Q1公司实现营业外收入 1529万元,同比增加 73%,主要系政府补助增加,也对净利率提升有所贡献。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、利润率提升超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:2019年4月,我们走访了北京和上海共13家大型商超调查肉制品终端零售情况。 本期汇总2019年4月20日调查的数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.69%、13.64%、9.5%,对应2019-2021年PE分别为17x、15x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。 高温肉制品:部分产品价格上涨,与竞品相比货龄优势明显,动销更快。 1、王中王系列:价格方面,王中王价格区间扩大,新王中王与无淀粉王中王价格均有所上涨。货龄方面,与竞品相比,王中王货龄明显更短,基本在1-2个月,金锣基本在2个月以上,雨润在1-3个月。双汇新王中王与金锣肉粒多相比货龄优势不明显,无淀粉王中王货龄比金锣略短10天。 2、玉米热狗肠与香辣肠:价格方面,玉米热狗肠与香辣香脆肠价格均上涨,价格区间扩大。货龄方面,双汇玉米热狗肠基本是3月底产品,平均货龄不足1个月,金锣玉米热狗货龄与双汇基本相当,雨润玉米热狗肠货龄最长。双汇香辣肠基本是3月底-4月产品,平均货龄低于竞品。 3、泡面拍档与润口甜甜脆:双汇泡面拍档价格基本稳定,润口甜甜脆价格明显上涨,二者货龄比其他主要单品略高。 低温肉制品:价格中枢整体向上,货龄与竞品相当或略高。 价格方面,双汇火腿切片价格区间扩大,价格中枢上移,双汇三文治香肠价格区间收窄中枢上移,双汇午餐方肠价格区间收窄,双汇培根价格上涨,双汇无淀粉火腿与台湾风味香肠价格低于上期价格。货龄方面,双汇火腿切片与荷美尔货龄大致相当,双汇香肠与方肠类货龄比竞品略高10天左右,双汇培根货龄与竞品也基本相当。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现收入5.27亿元,同比增长3.81%;实现归母净利润1.55亿元,同比增长35.15%;实现扣非后归母净利润1.54亿元,同比增长35.27%。 投资评级与估值:我们维持2019-21年收入预测23.1、27.0亿、31.2亿,分别同比增长20.5%、17.1%、15.6%,维持2019-21年归母净利润预测8.3、9.9亿、11.6亿,分别同比增长25.1%、19.8%、17.2%,对应EPS 预测分别为1.05、1.26、1.47元,最新收盘价对应19-20PE 分别为29、24x,维持买入评级。 基数偏高导致收入增长放缓,静候渠道策略调整效果显现:19Q1公司营业收入同比增长3.81%,较18年的快速增长有较为明显的放缓,我们认为主要系基数原因。17年末由于全年任务提前达成,公司主动进行控货,故18年初时渠道库存处于偏低的位置,18Q1公司在终端需求增长和渠道补库存的共同推动之下实现了收入端的高速增长;而18Q4公司发货节奏保持平稳,渠道库存也处于合理水平范围,故尽管19Q1下游需求仍有稳健增长,但由于同比基数偏高导致公司收入端增速放缓明显。另外公司19年对于渠道下沉、特殊渠道开拓等方面均有较为明确的战略规划,Q1仍处于多项举措的起始推进阶段,渠道调整的效果体现需要一定时间,故我们预计Q1收入增速大概率为19年全年低点,Q2起有望实现收入端的环比加速。 成本红利释放是净利率提升主因,单季度费用投放大幅减少主要系季度间波动:19Q1公司销售净利率29.48%,同比大幅提升6.84pct,其中毛利率提升是主要原因,销售费用率下降是次要原因。19Q1公司销售毛利率58.14%,同比提升6.96pct,主要得益于18年青菜头成本同比的明显下降,18Q1公司生产主要使用的是17年的高价青菜头原料,而19Q1使用的是18年相对低价的青菜头原料,故19Q1同比成本红利较为突出;展望全年,19年整体原料采购成本同比延续下降趋势,预计19年全年毛利率同比仍会有较为明显的提升。19Q1公司销售费用率20.11%,同比下降2.96pct,也是净利率提升的原因之一,主要系季度间费用投放节奏的波动,我们预计在成本红利延续的背景下公司将会相应加大市场投入力度,19年全年销售费用率同比将会稳中有升;19Q1管理及研发费用率2.86%,同比下降0.25pct,主要得益于良好的费用控制。 原料采购情况良好全年成本可控,营运资金变化主要为节点性波动:19Q1公司存货余额4.58亿元,同比增加32.95%,主要系库存原料的大幅增加,19年原料价格延续下降趋势,公司采购量仍然保持在较高水平,同时还通过和加工户、合作社的战略合作模式提前锁定更多原料及半成品,全年所需原料已锁定较高比例、成本无忧。从营运资金情况来看,19Q1末应收票据及应收账款余额为4205万元,同环比均有明显增加,主要系公司配合渠道拓展和下沉工作适当对部分客户放宽信用额度,故短期季度节点值上升较多,但整体仍会坚持稳健的信用政策,大部分授信均会在年内收回以控制坏账风险;同时19Q1公司预收账款余额为9788万元,较年初下降37.03%,主要系季度末节点值波动,整体打款政策未有变化。 股价表现的催化剂:渠道拓展效果超预期,成本下降超预期核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,提价后渠道及终端接受度不达预期

事件:公司发布2018年年报,2018年公司实现收入42.59亿元,同比增长22.25%,实现归母净利润2.70亿元,同比增长33.51%;2018Q4公司实现收入13.19亿元,同比增长26.11%,实现归母净利润0.74亿元,同比增长16.55%;拟向全体股东每10股派发现金股利3.76元(含税)。公司公告拟变更可转债募投项目,将2.5亿元由四川工厂转向无锡工厂。 盈利预测与估值:考虑到菜肴制品表现有望好于预期,略上调2019-20年收入预测至49.3、56.8(前次47.8、54.2亿),新增2021年收入预测65.1亿,分别同比增长15.7%、15.2%、14.6%,略上调2019-20年归母净利润预测3.2、3.8亿(前次3.1、3.6亿),新增2021年预测4.5亿,分别同比增长17.1%、18.3%、20.3%,对应EPS 分别为1.47、1.73、2.09元,当前股价对应2019-20年PE 分别为27x、23x,维持增持评级。 收入增长环比略有提速,分品类表现均衡,菜肴制品有望成为发展新亮点:18Q4公司收入同比增长26.11%,环比加速1.5pct,主要得益于销量的快速增长以及去年四季度减少促销力度带来的变相提价的贡献。分产品来看,公司整体表现较为均衡,各品类均有较快增长,18年火锅料制品中肉制品和鱼糜制品分别实现收入11.95、15.67亿元,同比增长20.71%、21.29%;面米制品实现收入10.98亿元,同比增长18.64%,略慢于整体,主要受产能限制;菜肴制品实现收入3.95亿元,同比大幅增长45.86%,主要得益于大单品的继续放量和预制菜新产品的切入试水。展望未来,我们认为在产能扩张、产品创新和市场拓展的同步推进下,面米制品和火锅料制品仍然能够保持双位数较快增长;而通过轻重资产模式相结合来切入的预制菜领域发展空间则更为可观,有望在低基数下延续高速增长,成为公司中长期的重要新成长点。 18Q4净利率略有下降,主要受成本抬升、财务费用增加和存货资产减值损失影响:18Q4公司销售净利率5.6%,同比下降0.46pct。从毛利率角度来看,18Q4公司销售毛利率26.99%,同比略下降0.23pct,预计主要系猪肉制品成本上涨和产品结构变化的影响;费用方面,18Q4销售费用率14.35%,同比略下降0.32pct,财务费用率0.49%,同比上升0.5pct,主要是公司在配合新产能投放时需要补充流动资金增加了部分贷款以及可转债融资费用的计提;另外公司于四季度确认了超过800万元的资产减值损失,预计其中主要是针对猪瘟疫情对猪肉原料进行计提的资产减值损失,虽对短期利润造成一定不利影响,但已基本在18年体现完毕,19年公司已转向使用进口猪肉原料,以避免猪瘟病毒对公司经营造成的影响,虽成本有所上升但经营确定性和安全性大幅提升,预计大概率不会再发生类似的减值损失。

事件:公司发布2018年年报,2018年实现营业收入43.68亿元,同比增长13.45%,实现归母净利润6.41亿元,同比增长27.69%;18Q4实现收入11.02亿元,同比增长14.71%,18Q4实现归母净利润1.53亿元,同比增长23.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利6.1元(含税),合计派发现金股利2.5亿元,同时向全体股东每10股转增4股。 投资评级与估值:公司收入和业绩表现符合预期,我们略调整2019-20年归母净利润预测至8.01、9.78亿元(前次7.97、9.81亿元),新增2021年归母净利润预测11.73亿元,分别同比增长25.1%、22%、20%,对应EPS分别为1.95、2.39、2.86元。当前股价对应2019-20年分别为23、19xPE,维持“买入”评级。 开店加快带动收入加速增长,同店收入保持上升趋势:公司18年营业收入同比增长13.45%,18Q4营业收入同比增长14.71%,环比有所提速,预计主要系开店速度有所加快。截止到2018年底,公司在大陆地区开设了9915家门店,较17年底净增加862家,其中18Q4净新增门店205家,较17Q4的133家增加明显,是18Q4收入增长提速的主要原因;从同店角度来看,18Q4同店收入增速预计在3%以上,主要得益于门店改造带来的效率提升、线上渠道引流以及直接提价。18全年公司继续通过积极布局高势能门店和布局优化实现单店收入的稳定提升,预计18年底高势能门店已超过700家,未来公司仍会聚焦这一方向抢占重点渠道,高势能门店中期占比有望达到10%,从而带动整体单店收入的进一步增长;同时公司持续致力于推进O2O业务发展,截止18年底注册会员已超4000万,有效实现了线上向线下门店的引流。 成本上行导致毛利率短期承压,整体盈利能力仍保持稳健提升:18Q4公司销售净利率13.57%,同比提升0.86pct,主要得益于费用的有效控制。18Q4公司毛利率32.47%,同比下降4.4pct,主要系原料鸭副制品价格同比大幅上涨所致,尽管公司已于18年H2对部分区域的部分产品执行了直接提价,但毛利率短期仍然面临一定压力。分产品来看,18年公司禽类、畜类、蔬菜类和其他产品毛利率分别同比-2.13、+5.72、+3.84、+1.92pct,除禽类产品受鸭价上涨影响外,其他产品毛利率同比均实现了较为明显的提升,主要受益于规模效应带来的成本优势扩大。费用率方面,18Q4公司销售费用率7.72%,同比下降2.17pct,主要系公司在成本上涨的背景下主动减少促销宣传,管理及研发费用率6.05%,同比下降2.44pct,主要系咨询服务费的大幅减少和公司费用控制的成效体现。整体来看,公司在成本上行周期内主动通过费用方面的灵活控制与投放节奏调整保持净利率的相对稳定,盈利能力仍然保持稳步提升的趋势。 19年成本压力有望减轻,品类扩张助力打开长期空间:18Q4起鸭价已有所回落,公司原料鸭副制品采购价也随之环比下降,公司目前原料库存平均在半年左右,故19H1成本已基本锁定,19年H1毛利率有望恢复同比提升,同时18年Q3鸭苗价格的快速上涨促使上游积极扩产,19年鸭价有望同比回落,公司毛利率压力将随之减轻。同时公司也在积极通过库存原料的调整来应对成本压力,18Q4鸭副价格回落后公司积极增加原料储备,18年末公司存货金额超过6亿,主要系原材料的增加,同环比均有明显增长,公司对成本的控制和平滑能力持续强化。中长期来看,公司除传统业务外还在积极拓展“椒椒有味”串串香门店以实现品牌价值的延伸和规模效应的持续扩大,目前“椒椒有味”仅在湖南、湖北部分市场进行试点,门店数量约30家,19年预计门店数量有望达到200家,由于经营模式差异,“椒椒有味”拥有较高的毛利率和净利率,且回本周期较短,未来有望成为公司中期重要增长点。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2018年报与2019年一季报,2018年营收37.36亿,同比增长26.55%,归母净利润11.51亿,同比增长28.4%,EPS为0.92元。其中,18Q4收入5.78亿,同比增长3.1%,归母净利润1.22亿,同比增长3.6%。我们在2018年报前瞻中预测公司2018年收入与归母净利润分别同比增长25%和26%,公司2018年业绩略超预期。 2018年拟每10股派3.3元(含税),分红率35.98%,提升0.97个百分点。 19Q1营收19.54亿,同比增长31%,归母净利润6.41亿,同比增长26%。我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与归母净利润分别同比增长30%和25%,公司19Q1业绩符合预期。 2019年经营目标:营业收入48.5亿,同比增长30%左右,净利润14.3亿,同比增长25%左右。 由于公司18Q4控货,结合18Q4与19Q1看,18Q4+19Q1收入25.33亿,同比增长23.14%,归母净利润6.29亿,同比增长21.3%。 投资评级和估值:上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.15元、1.46元、1.81元(前次2019-2020年EPS分别为1.13元、1.33元),同比增长25%、26.5%、24%,当前股价对应2019-2021年PE分别为23x、18x、14x,维持增持评级。公司的核心看点是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。 产品结构持续提升,国缘高速增长主要靠销量驱动。2018年白酒收入36.99亿,同比增长26.71%。分产品看,特A+类营收18.45亿,同比增长42.7%,占比49.66%,同比提升5.57个百分点;特A类营收12.63亿,同比增长20.58%,占比33.99%,同比下降1.73%。拆量价看,特A+类销量4277吨,同比增长40.97%,吨价43.14万元,同比增长1.23%;特A类产品销量8428吨,同比增长14.25%,吨价14.99万元,同比增长5.54%。 国缘占比进一步提升,收入快速增长主要由销量增长驱动,产品结构进一步上移。 19Q1特A+类产品营收10.24亿,同比增长44.68%,占比52.6%,提升4.9个百分点;特A类产品营收6.51亿,同比增长22.47%,占比33.4%,下降2.4个百分点。出厂价100元以上产品占到86%,产品结构持续上移和优化,在省内消费结构的升级和公司对渠道的持续精耕的助力下,国缘持续高速增长。 南京市场持续高增,省外增速快于省内。分区域看,2018年省内白酒营收35.16亿,同比增长26.58%,占比94.63%,其中,淮安、南京大区营收分别为9.14亿、8.3亿,分别同比增长17.01%、52.14%,占比分别为24.6%、22.36%,淮安大区营收占比下降2.04个百分点,南京大区营收占比提升3.74个百分点。南京大区维持高速增长,占比进一步提升。省外营收2亿,同比增长28.8%,占比5.29%,同比提升0.09个百分点。省外增速快于省内,省外扩张开始发力。2018年末省内经销商数量315家,增加10家,省外经销商273家,增加17家。 19Q1省内营收18.35亿,同比增长29.53%,占比94.2%,其中,南京、淮安营收分别为5.51亿、4.82亿,分别同比增长54.03%、12.86%,占比分别为28.3%、24.7%,南京占比提升4.2个百分点,淮安占比下降4.1个百分点。省外营收1.13亿,同比增长72.21%,占比5.8%,提升1.4个百分点。19Q1南京市场维持高增,省外增长大幅提速。19年一季度末省内经销商数量325个,增加10个,省外经销商数量301个,增加28个。 市场投入加大导致销售费用率提升,税收政策的从严导致税率提升。2018年销售净利率30.8%,同比提升0.47个百分点,净利率提升主要毛利率提升与管理费用率下降。毛利率72.87%,同比提升1.16个百分点。销售费用率15.65%,同比提升1.17个百分点,销售费用率提升主因广告费同比增加43%。管理费用率(含研发费用)5%,同比下降1.61个百分点。税率16.9%,同比提升3.2个百分点,税率提升主因税基占比提升与税收政策的从严执行。 19Q1销售净利率32.83%,同比下降1.33个百分点,净利率下降主因销售费用率与税率提升。毛利率74.65%,同比提升0.3个百分点。销售费用率15.87%,同比提升1.34个百分点,主因市场竞争加剧以及v系列产品推出导致费用投放加大。 管理费用率(含研发费用)2.31%,同比下降0.82个百分点。税率15.18%,同比提升1.17个百分点,主因补缴前期消费税。 19Q1预收款大幅下降主因季节性因素,现金流净额为负主因支付税费大幅增加。2018年末预收账款11.68亿,同比2017年末增加43%,环比三季度末增加5.7亿。经营活动产生的现金流净额11.21亿,同比增长12%,其中,销售商品提供劳务收到的现金45.54亿,同比增长29%,基本与收入增速匹配。现金流净额增速低于销售商品提供劳务现金增速主因支付的税费及其他与经营活动有关的现金同比大幅增加。 19年一季度末预收账款2.92亿,环比下降8.76亿,预收款大幅下降主因季节性因素(公司历年一季度预收款均有大幅下降),还原预收款变化,19Q1收入增长20.05%。19Q1经营活动产生的现金流净额-0.54亿元,现金流净额为负主因支付的税费大幅增加。销售商品提供劳务收到的现金13.11亿元,同比增长11.69%,现金流增速慢于收入增速,主因预收款的大幅下降。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

事件:公司发布2018年年报,实现收入41.97亿元,同比增长16.5%;实现归母净利润4.33亿元,同比增长35.58%;实现扣非后归母净利润3.29亿元,同比增长46.12%。18Q4实现收入12.87亿元,同比增长17.81%,实现归母净利润1.34亿元,同比增长61.03%,实现扣非后归母净利润1.30亿元,同比增长56.87%;拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。公司公告拟以自有资金以集中竞价方式回购股份5000-10000万元,并将其中不超过50%用于公司股权激励或员工持股,剩余部分用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券,回购价格不超过30元/股。 投资评级与估值:维持2019-20年收入预测48.6、54.4亿元,新增2021年收入预测60.1亿元,分别同比增长15.8%、12.0%、10.4%,维持2019-20年归母净利润预测5.4、6.2亿元,新增2021年归母净利润预测7.1亿元,分别同比增长24.5%、15.7%、14.3%,对应EPS分别为1.06、1.23、1.41元,最新收盘价对应19-20年EPS分别为21、18倍PE,考虑到新品放量效果有望好于预期,上调目标价至27.5元,对应19年26倍PE,维持买入评级。 春节提前助力四季度增长环比提速,传统产品企稳,新品快速放量:18Q4公司收入同比增长17.81%,相较于18Q3环比提速4.03pct,主要得益于春节假期同比提前10天带来的提前备货。全年来看,公司受益于直接提价与新品放量实现量价齐升,自2012年以来首次实现双位数收入增长,并且这一趋势在19年有望继续保持。分产品来看,18年传统瓜子收入同比增长超过7%,销量基本企稳并受益于年中执行的直接提价;蓝袋系列含税销售额突破7.1亿元,同比增长约35%,19年在渠道渗透的提升和新口味海瓜子的推出有望继续保持快速增长;每日坚果系列含税销售额突破5亿元,快速放量,19年有望继续实现快速增长;18年新品山药脆片推出半年已实现超过6000万元的含税销售。展望19年,我们预计公司仍会保持量价齐升的发展态势,价格方面,上半年公司同比享有较为明显的提价红利,销量方面,传统红袋及其他产品预计基本稳定,蓝袋、黄袋、山药妹三大重点单品有望通过渠道渗透、品牌宣传继续保持快速增长。 提价消化顺畅,利润增厚明显,盈利能力有望持续提升:18Q4公司销售净利率10.4%,同比大幅提升2.79%,主要系提价顺利传导带来的毛利率改善。18Q4销售毛利率30.76%,同比提升2.57%,主要得益于18年Q2-3对黄袋和红袋分别进行的直接提价,预计19H1毛利率仍会受益于直接提价保持同比提升,此外伴随每日坚果销售快速增长、规模效应显现和技改的推进,也会对其毛利率改善有所贡献。费用方面,18Q4销售费用率13.36%,同比提升1.12pct,预计主要系春节旺季提前和产品结构变化导致运费以及广告推广费有所增加;管理、研发及财务费用率之和同比变化不大。

事件:公司公告拟以不超过35.00/元的价格回购公司股份,回购数量不低于1.52亿股、不超过3.04亿股(占公告发布日总股本的2.5%-5.0%),本次回购期限为今日起不超过12个月,回购股份将用于实施股权激励。回购的股份应当在披露回购结果暨股份变动公告后三年内转让或注销。实际完成数量需视市场情况而定,按照回购股份数量和价格上限测算,预计使用资金不超过106.37亿元。 投资评级与估值:我们维持19-21年收入预测910.3、1028.1、1118.2亿元,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%;维持19-21年盈利预测71.6、80.5、87.9亿元,分别同比增长11.2%、12.5%、9.2%,对应EPS分别为1.18、1.32、1.45元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为24、22倍。我们看好伊利在19年原奶供需偏紧、奶价有所上涨的背景下通过自身的强掌控力获取充足奶源以保障收入稳健增长,同时受益于奶源紧张背景下行业促销减弱实现盈利能力边际改善,维持买入评级。 拟大比例回购用于股权激励,完善长效激励机制,彰显发展信心:公司历史上曾分别于2006、2016年推出过股权激励计划,于2014年推出员工持股计划(分十期进行),此次拟大比例回购股份并于未来三年内计划新推出股权激励计划(回购方案已获董事会审议通过,若新推出股权激励则仍需股东大会批准)。公司本次拟回购股份数量占总股本比重为2.5%-5%,若全部用于股权激励,惠及对象范围和激励力度均会较为可观,而三年的有效期为公司完善中期激励机制奠定了良好基础。我们认为公司在当前时点选择回购股份进行激励彰显了公司对于内在价值的充分信心,为公司长远发展助力。 需求端高景气延续,重视成本上涨对于行业格局的影响,看好伊利在奶源供给方面的竞争优势:公司于18年年报中披露2019年经营计划,计划实现营业总收入900亿,同比增长13.1%,利润总额76亿元,同比基本持平。从1-2月渠道反馈来看,终端需求延续高景气,伊利终端销售增长仍然保持双位数较快水平,高端产品安慕希金典等增长环比四季度进一步提速,产品结构优化明显。而从竞争格局来看,我们认为需要高度重视原奶成本上涨对下游竞争格局的影响,19年在国内原奶供需趋于紧张的背景下,乳企实现收入增长的首要基础是足够的优质奶源供应,市场份额的提升即意味着奶源份额的提升。伊利在奶源获取方面依靠嵌入式管理、深度战略合作等多种方式实现了对奶源的极强掌控力,从春节旺季期间表现来看,伊利的市场份额仍在显著提升。同时由于奶源偏紧,乳企费用投放空间相对有限,全年维度来看行业竞争格局有望逐渐趋于缓和,因此尽管公司盈利指引相对保守,但我们并不悲观。 长期发展战略明确,稳步迈向五强千亿:中长期来看,公司在新品类拓展、海外布局上均在持续积极推进,立足乳制品、发展多品类的综合食品巨头雏形已现。继续坚定看好公司通过渠道深耕与品类创新实现乳制品份额的持续提升,同时通过自身强大的品牌及渠道推力实现新品类培育与布局,2020年达成五强千亿目标可期。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,市场竞争改善速度超预期 核心假设风险:原材料成本上涨过快,市场竞争格局进一步恶化。

事件:公司发布2019年第一季度主要经营数据预告,预告2019年第一季度实现营业总收入同比增长20%左右,归母净利润同比增长30%左右。公司19年全年营收目标为同比增长14%,一季度收入与业绩均超市场预期。 投资评级与估值:由于公司一季度业绩预告超预期,上调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为34.49元、42.1元、47.86元(前次为33.14元、39.99元、45.49元),同比增长23%、22%、14%,当前股价对应的PE分别为25x、21x、18x,维持买入评级。 我们预计公司19年将适度增量,并增加直营比例、高附加值产品占比提升吨酒价格,系列酒已制定两位数增长目标,一季度“开门红”为全年14%收入增长目标的完成奠定了坚实的基础。展望2020年,由于目前批价已高出厂价80%以上,从而再度具备了提出厂价的客观条件。从估值角度,随着A股国际化的持续推进,茅台估值将对标海外龙头,中枢不断抬升。茅台目前牢牢占据千元以上价格带,品牌在消费者心中的地位无可撼动,而丰厚的渠道利润是公司最具保证的利润来源和安全垫,品牌和渠道利润共同构筑了茅台最强护城河,茅台始终是白酒行业确定性最强的龙头。 预计19Q1茅台酒收入增长接近20%,系列酒营收同比增长26%。我们预计茅台酒19Q1收入增长主要源于:1、发货量同比小幅增长,结合渠道反馈,18Q1茅台发货量7000-7500吨,由于2018年底茅台取消了437家经销商,按照19Q1茅台发货进度,测算19Q1茅台发货量约7500-8000吨,增速不高估计为个位数。2、吨价有所提升,18年初刚提价后18Q1的价格贡献未充分反映,吨酒价格基数不高,19Q1报表确认全部为969打款,吨价反映充分;另一方面19Q1加大了高附加值产品投放,带来吨价提升;3、提前执行Q2打款,结合渠道反馈,由于3月末经销商提前打Q2货款,且部分4月配额已发出,估计会对Q1业绩有正面影响。根据集团一季度数据,系列酒19Q1营收突破20亿,已达2016年全年销售水平,增长26%,继续支撑白酒板块整体较快增长。 预计19Q1归母净利润同比增长30%左右,利润增速明显快于收入增速,主因:1、吨价提升不需费用投放;2、高附加值产品投放加大;3、系列酒利润贡献逐步加大;4、公司治理进一步完善带来费用使用效率的提升。 根据茅台集团公布的数据,19Q1集团实现销售收入257亿,同比增长21%,完成年度计划的26%;实现净利润110亿,同比增长31%,完成年度计划的24%;实现税金114亿,同比增长19%,完成年度计划的27%;实现劳动生产总值247亿,同比增长25%。总体呈现出“增长稳步、发展稳固、预期稳定”的态势。经测算我们预计股份公司19Q1收入与净利润已完成全年计划的25%左右,全年有望实现15%以上的收入增长与20%以上的业绩增长。 2019年渠道和结构优化,营销变革助力增长。2019年被定义为公司营销体系的破局之年,预计被取消的配额以及此前的批条等额度将可由公司自主安排,从而理顺和完善渠道体系,主要投向直营渠道,包括团购客户、自营店、大型商超、知名电商、重点城市机场和高铁站。直营比例提升将使利于渠道扁平化,强化自主掌控力。价格方面,尽管2019年没有直接提价,但通过大幅增加直营比例和结构优化,整体吨价仍可提升。结合渠道反馈,当前茅台批价1850以上,淡季价格持续提升,核心还是供给偏紧,经销商已打二季度款项4月配额陆续到货。精品茅台、年份酒、生肖酒等高价产品价格近期企稳。茅台基本面表现始终强劲。 股价表现的催化剂:出厂价调整,季报超预期l核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

事件:公司年初以来持续通过事件营销提升品牌力,1 月赞助大型体育赛事澳网取得良好效果。国窖1573 批价在春节后稳步提升。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020 年EPS 分别为2.36 元、2.95 元、3.55元,同比增长36%、25%、20%,当前股价对应2018-2020 年PE 分别为29x、23x、19x,维持买入评级,目标价78 元,对应19 年26xPE,20 年22xPE。我们认为泸州老窖是本轮行业周期中,基本面发生实质变化的公司之一,公司在过去3 年重新构筑了扁平化的渠道模式和销售体系,清晰的梳理了覆盖高中低的五大单品矩阵,并持续聚焦投入,打造国窖1573 和泸州老窖双品牌的品牌力。2018 年公司主动在渠道层面提前调整布局,目前看渠道掌控力已大幅提升,国窖1573 在高端酒中的体量已超过上轮高点,目前价盘和库存均处良性状态,特曲60 版、窖龄酒和老字号特曲等中高价产品也均有布局并稳定增长。 在行业进入挤压式竞争的背景下,公司有能力把握行业机遇,实现良性、持续、快速增长。 国窖1573 价稳量增 良性增长:经过春季糖酒会前后的渠道反馈,我们认为国窖1573 年初以来增长较快,库存较低,价格稳定,在高端和次高端名酒中处于较好水平。国窖1573年初尽管有停货动作,但任务达成进度正常,停货影响不大,预计可实现两位数增长。公司通过成熟市场的精耕细作和弱势市场重点布局带动整体销售增长,以西南、湖南为代表的核心市场去年价格和库存调整到位,增长稳定;以华北为代表的重点市场深入布局,快速增长;以华东、华南为代表的机会市场持续投入,渠道模式灵活运用,以点带面寻求突破。价格方面,国窖品牌公司各片区1 月陆续下发停货提价通知,高度国窖供货价提至810元,低度国窖供货价提至610 元。国窖1573 批价逐步回升到730-750 元,较前期提升20-30 元。渠道扁平化模式下,厂家对经销商和终端库存掌控力强,估计整体库存在1-2个月。价格提升的原因,1、公司直控终端,不必要的费用减少,管控力提高;2、茅台供给紧张批价1800 元以上,五粮液升级提价批价回到820-830 元,国窖价格跟随。 升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇。国窖品牌公司在去年12 月会议上提出“升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇”作为今年的战略方向。公司17 年来加大品牌投入力度,广告宣传费用18H1 同比增长50%至8.9 亿,17 年18.8 亿同比增长66%,公司在品牌宣传上注重与体育和艺术结合,赋予国窖1573“品质、品味、活力”的品牌内涵,更加年轻化和时尚化,实现品牌的差异化定位,如赞助澳网、WCGC 高尔夫赛,赞助大型舞剧《孔子》。稳架构、健康行,公司17 年底提出控盘分利,终端配额制和价格双轨制,通过直营体系较强的执行力落地,使得渠道利润逐步固化、周转较快,库存控制在合理范围。扩市场、抓机遇,渠道的广度和深度方面继续精耕细作,不同区域适度导入差异化产品,同时产品线向上延伸,如国窖1573 国宝红,预计“中国品味”也会适时重新梳理启动,在经典装保持跟随策略同时,布局千元价格带。 股价表现的催化剂:国企改革推进,业绩超预期 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

事件:公司发布2018年年报。2018年度实现收入41.66亿元,同比增长15.43%;实现归属于上市公司股东的净利润6.07亿元,同比增长34.01%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.72亿元,同比增长37.85%。其中18Q4公司实现收入10.02亿元,同比增长13.77%,实现归属于上市公司股东的净利润1.22亿元,同比增长23.44%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.02亿元,同比增长19.86%。公司拟每10股派发现金红利2.3元(含税),共分配现金红利1.83亿元。 投资评级与估值:我们上调2019-20年收入至47.6、55.7亿元(前次46.75、55.45亿元),新增2021年收入预测66.0亿元,分别同比增长14.2%、17%、18.5%;上调2019-20年归母净利润预测至7.32、9.22(前次7.17、9.07亿元),新增2021年盈利预测11.5亿元,对应EPS预测为0.92、1.16、1.44元,分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%,最新收盘价对应19-20年PE分别为40、32x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 Q4调味品增速略有波动,预计19年增长环比提速,地产业务贡献同比增加:公司18Q4实现收入10.06亿元,同比增长14.3%,环比有所加速。其中调味品板块实现收入8.99亿元,同比增长6.6%,预计系实际控制人变更过程中带来的短期经营波动,18年全年实现收入38.17亿元,同比增长10.56%,达成年初规划,19年伴随实控人变更完成、短期和中长期发展规划陆续出台,同时市场投入也将由保守转为积极,整体经营有望持续向好,19年调味品板块收入增长有望环比提速。地产板块四季度确认收入超过4000万元,同比增加近三倍,19年全年预计同比将会保持平稳。 酱油保持平稳,小品类表现亮眼,东南沿海以外地区收入占比提升:分产品来看,18年酱油实现收入25.90亿元,同比增长9.1%,销量同比增长7.8%,继续保持量价齐升的平稳发展节奏;小品类中蚝油与料酒表现亮眼,18年蚝油实现收入1.40亿元,同比增长41.8%,料酒实现收入5768万,同比增长68.9%。目前公司非酱油类调味品产能布局尚未完成,产能端相对受限,但通过厨邦品牌及渠道优势持续拉动小品类增长的效果已有较好体现,预计在新产能逐渐落地与积极的市场投入下非酱油类调味品收入有望实现加速增长。分区域来看,18年东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比增长9.95%、8.02%、12.47%、17.62%,东南沿海以外的两大区收入增速均快于整体,在公司对市场进行五级分层差异化突破的战略指导之下,18年新开发18个地级市、178个经销商,但目前公司地级市开发率达到77%,与行业龙头相比仍然存在较大差距,未来将继续加大空白地级市和三级市场区县的开发力度,预计东南沿海以外区域的收入占比未来有望持续提升,助力全国化进程稳步推进。 整体盈利能力同比继续改善,调味品毛利率受成本影响略有波动,阳西基地盈利能力保持高水平:18Q4公司净利率14.19%,同比提升1.47pct,主要得益于18Q4毛利率的同比大幅提升1.83pct,我们认为18Q4毛利率的提升与收入结构和当期使用原材料成本环比回落有关;费用率方面,18Q4销售费用率12.26%,同比大幅提升3.64pct,预计主要系公司市场投入由谨慎转为积极,展望19年,预计销售费用率同比仍会保持略有上升的趋势。具体到调味品业务来看,18年调味品毛利率39.31%,同比下降0.63pct,主要系18H2原材料价格上涨带来的成本压力,尽管公司通过提高生产效率等方式应对,但仍对毛利率产生一定负面影响。美味鲜子公司18年净利率16.51%,同比提升0.3pct,18H2净利率15.98%,同比下降0.23pct,受毛利率下降和市场投入加大的影响。分生产基地来看,阳西基地18H2净利率21.11%,同比下降0.87pct,但仍然保持在较高水平;中山基地18H2净利率12.53%,同比下降1.69pct,与阳西基地的净利率之差扩大至8.57pct。未来伴随阳西基地新产能陆续投产、收入占比提升,调味品业务整体净利率有望继续保持稳步提升的趋势。 中期规划积极,长期思路清晰,机制优化后发展提速可期:公司在此次年报中明确了聚焦健康食品主业发展的长期目标,以及五年实现“双百目标”的发展规划,计划通过内生发展为主、外延发展为辅的方式到2023年实现百亿收入和百万吨销量的目标,对应收入和销量复合增速分别为21.2%和15.8%。我们认为在公司由国有体制转为民营体制后,经营效率和激励机制有望实现长足改善,市场化机制的逐步建立有助于美味鲜充分发挥潜力实现加速发展,缩小和行业龙头的竞争差距。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期 核心假设风险:行业竞争加剧、成本上涨超预期、体制改革不确定性