金宇集团发布2014年年报。同时发布2014年度利润分配预案。 内容: 报告期内,公司实现营业收入10.63亿元,同比增长58.32%,实现归属上市公司股东的净利润4.04亿元,同比增长61.16%(扣非后净利润4.02亿元,同比增长112.80%),实现基本每股收益1.44元。盈利能力方面,公司综合毛利率为76.21%,同比上升5.57个百分点,整体净利润率则为37.83%,同比提升0.72个百分点;加权ROE为28.00%,同比提升6.65个百分点。三项费用方面,销售费用、管理费用和财务费用较去年同期分别下降0.43%、3.29%和3.68%。 2014年度利润分配方案:以公司2014年末总股本285854930股为基数,向全体股东每10股派送现金红利3元(含税),共分配利润8575.65万元。 直销苗赶超招标苗,2015年有望继续高增长。 2014年,公司疫苗业务实现收入约10.23亿元,同比增长62%。其中直销苗首次超过招标苗,约为5.2亿元,同比增长108%,招标苗收入约5亿元,同比增长37%。2014年疫苗业务高速增长主要源于三价口蹄疫疫苗放量,作为公司王牌品种,在招标苗和直销苗中各约占50%份额。 我们预计2015年公司口蹄疫疫苗业务仍将保持高速增长,主要源于:1)口蹄疫品种市场空间广阔。口蹄疫为我国动物疫苗中市场空间最大的品种,根据我们测算,其长期市场规模将超过100亿元,而截止2013年仅为约20亿元,该品种仍面临巨大的成长空间;2)公司产品优势明显。公司2009年上线我国第一条口蹄疫悬浮培养生产线,并引进独特的CTF纯化技术,相比传统转瓶培养工艺生产的产品,高效价、低副反应的特质使其迅速赢得市场,虽然此后中农维特、必威安泰、天康生物等企业也先后上马悬浮培养生产线,但从产品品质来说仍不能与之抗衡;3)较高的用户黏性利于其稳定市场。金宇为国内第一家实现悬浮培养生产的企业,并于2011年开始开展大型养殖场的直销苗业务,由于正常情况下养殖户很少更换疫苗品牌,客户黏性较高,使得公司直销苗市场地位难以撼动,此外目前我国万头以上规模猪场约5000多家,金宇目前拥有1100多家客户,客户资源拓展空间仍非常大;4)充足的产能为持续高增长创造空间。公司此前拥有口蹄疫疫苗产能24亿毫升/年,占行业总产能约22%,为国内第一。2014年公司经过两次扩产,抗原产能扩大至原来两倍,达到60亿微克/年。根据我们测算,公司目前产能利用率不超过60%,产能空间充足。此外,公司将于新的工业园区新建10亿毫升/年的口蹄疫生产项目,预计2015年动工,2017年有望投产,不断扩充的产能为其持续高增长创造巨大空间。 后续新品种将持续推出,长期成长空间巨大 。 2014年底,公司全资子公司扬州优邦获得两项基因工程疫苗新兽药证书,包括一类新兽药重组新城疫病毒灭活疫苗(A-VII株)和二类新兽药猪圆环病毒2型杆状病毒载体灭活疫苗(CP08株)。其中,新城疫疫苗不仅免疫原性相比目前市场上品种有显著提高,也是国内第一个可用于水禽新城疫防控的疫苗;圆环疫苗是国内首创的基因工程亚单位疫苗,填补了国内市场空白,预计售价达到10元左右。两个品种都有望于2015下半年陆续上市,此外公司自主研发的牛病毒性腹泻-牛传染性鼻气管炎二联苗也有望于2015年上市,由于是独家研发,议价能力较强,也将是一个高毛利品种。从以上可看出,公司后续品种储备丰富,长期成长空间巨大。 激励方案频出,管理层利益绑定利于公司长期可持续发展 。 2014年4月,公司完成了限制性股票的授予工作,共授予93名激励对象共计504万股限制性股票。2014年10月,公司又发布增发预案,拟针对平安资管和新余元保发行不超过2724.507万股,其中翀由董事长张宇担任普通合伙人,其他33名公司管理人员担任有限合伙人的新余元保拟认购350万股,认购总金额约1.03亿元。 两个激励计划体现出公司各级人员对于公司未来发展的巨大信心,也使得员工和公司利益绑定更加紧密,利于未来长远发展。 盈利预测和投资建议 。 2014年公司由于三价口蹄疫的放量,收入和利润都取得大幅增长,2015、2016年预计增速将会放缓,但得益于公司口蹄疫疫苗极高的品质,预计利润仍将保持20%以上的增长。我们预计公司2015、2016年EPS分别为1.92元和2.36元(暂不考虑增发摊薄),维持“买入”评级,目标价67.2元,对应2015年35倍PE估值。 不确定因素 。 养殖业持续低迷,新疫苗产品审批较慢。

事件:公司重大资产重组事项获证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过。 2014年8月25日,公司发布《发行股份吸收合并新疆天康控股(集团)有限公司暨关联交易预案》,拟以发行股份方式向交易对手方购买天康控股100%股权,以实现控股股东的整体上市。根据最新的重组报告书,本次交易标的资产的交易价格约为18.40亿元,按照本次发行价格9.57元/股计算,发行股份数量预计约为19222.63万股,扣除注销天康控股持有的14651.79万股,本次交易实际新增股份数量约为4570.83万股。 交易对手方:新疆生产建设兵团国有资产经营公司(65.43%股权)、新疆天邦投资有限公司(16.13%股权)、中新建招商股权投资有限公司(18.44%股权)。 注入集团公司生猪养殖及屠宰业务,全产业链架构基本形成 。 天康控股旗下资产主要涉及生猪养殖、屠宰及农牧担保。 目前,天康控股旗下资产除天康生物外,主要包含7家控股子公司和1家参股公司,业务主要涉及种猪繁育、生猪养殖、生猪屠宰加工、农牧担保等。其他如天康家禽已于2013年进入清算程序,此次收购估值为0元,禾泽农业主要业务是利用猪粪等农业废弃物生产有机肥料,公司已于2013年7月停止生产,目前,禾泽农业已规划通过对关键设备进行工艺改造、丰富产品类型、加大市场拓展力度等方式提升业务规模,进而实现盈利。 养殖业务:天康畜牧科技由天康控股持股55.56%,天康生物持股44.44%。公司主要从事种猪、仔猪和商品猪的繁育、养殖和销售业务,下属玛纳斯天康畜牧、昌吉天康畜牧、天康原种猪等三家全资子公司,为新疆地区最大的生猪养殖企业之一。公司投资2亿元建设了从美国引种纯繁的2万套规模原种猪基地,并于2008年11月从美国引进新美系长白、大约克和杜洛克原种猪,通过选育扩繁,种猪群已达到12000头,为新疆及周边地区提供优质的种猪资源。公司目前在疆内拥有5个种猪繁育基地,5个育肥猪生产基地,在公司自建大型养殖繁育基地的基础上,按照“龙头企业+养殖小区(基地)+农户”的产业化经营模式,公司与10个大型养殖基地及乌鲁木齐周边地区农户签订养殖订单。公司目前共有50万头生猪产能,2014年出栏量近30万头,未来目标是达到100万头产能,占新疆地区年出栏量的20%。此外,公司现在养殖的商品猪全部销售给天康食品进行屠宰。 屠宰业务:天康食品成立于2003年7月,是集现代化肉食加工、冷链物流配送、品牌连锁经营、国内外市场开拓为一体的大型现代化食品企业。天康食品生产加工基地具备年屠宰生猪100万头,年加工放心安全肉食品3万吨的生产能力,目前,每年屠宰量30-40万头,贡献净利润2000万左右。公司在乌鲁木齐市及周边地区建立“天康美厨”近60家专营店和商超专柜,形成遍布乌昌及周边地区的销售网络,“天康放心肉”占有零售市场30%的份额。此外,公司建设了占地面积2000平方米的肉类专业批发中心,年交易量20万头以上,占到市场份额的35%。 担保业务:天康融资担保和富桥担保主要为畜牧养殖产业链上的相关主体提供配套融资担保服务,截止2014年5月31日,合计共有在保项目368个,在保金额约2.73亿元。 养殖核心业务和现有配套业务结合,全产业链架构基本形成。 天康生物现有业务包括畜禽用生物药品(动物疫苗)、饲料和饲用植物蛋白的生产和销售,截止2013年,公司饲料和疫苗收入占比分别约为71%和15%,毛利润占比则分别为38%和55%,为两大主营业务。 本次重组完成后,公司产业链将得到进一步延伸,形成“饲料--畜禽用生物疫苗--种猪繁育--生猪养殖--屠宰加工--肉制品销售”的一体化经营格局,在减少关联交易的同时(2013年公司第一大客户为天康畜牧科技公司,销售额占比为5.2%),有力降低生猪市场价格的周期性波动带来的经营风险,提升公司持续盈利能力。 疫苗业务盈利贡献最大,市场苗将保持高速增长 。 公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业,产品包括口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗等。公司在新疆地区建有两个疫苗生产基地,共计13条生产线,年产能达60亿毫升(头份)。 此外,公司于2010年增资控股了吉林曙光生物,并于2013年6月更名为吉林冠界生物,该子公司主要从事新型重组禽流感灭活疫苗(细胞悬浮培养工艺)的研发生产,预计今年3月能获得新兽药证书,下半年有望推出该产品,届时,公司将成为全国第二家拿到悬浮培养禽流感疫苗证书的企业,也是第一家可以进行大批量生产的企业。2014年4月,公司开建禽流感二车间项目,投产后预计可年产禽流感疫苗24亿支。 目前公司疫苗产品以招标为主,招标苗占比达85%以上,2014年,疫苗业务收入预计达7亿元,其中口蹄疫招标苗约4.5亿元,此外2014年由于小反刍兽疫开始进行全国范围的免疫,公司该品种收入预计接近1亿元。市场苗方面,主要品种是口蹄疫和猪蓝耳,2014年增长约50%,2015年由于悬浮培养工艺禽流感疫苗和猪瘟E2苗即将推出,公司的市场苗有望继续实现高速增长。 饲料业务以西北区为核心,将围绕养殖实现稳定增长 。 公司饲料业务主要分为西北区(新疆)、中原区(河南)以及东北区(吉林等),其中以西北区为核心,且是新疆地区规模最大的饲料生产企业。公司饲料产品涉及配合料、浓缩料、预混料,品种上鸡、猪、反刍、水产等各类饲料齐全,年产能达200万吨,年产量在90万吨左右。 待公司注入集团公司养殖业务后,饲料板块将作为配套为养殖板块服务,预计不会再单独扩充产能,但随着养殖业务规模的持续做大,饲料板块将随之保持增长。 蛋白油脂业务持续不景气,拖累公司业绩 。 天康蛋白油脂事业部由新疆奎屯天康植物蛋白有限公司和新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司组成,以生产饲料蛋白和食用油为主,年加工产能达50万吨左右,出油7.345万吨,饲料蛋白24万吨,相关副产品3.6万吨,拥有油罐区6万立方米。近年来,由于蛋白油脂行业持续不景气,公司采用以销定购、以销定产、购销同步的经营方式来降低经营风险,但由于受大豆、棉籽等原材料价格波动影响,公司该业务板块盈利较不稳定且2014年再次亏损。 盈利预测和投资建议 。 重组完成后,我们预计屠宰业务将会为公司贡献2000万左右稳定利润,养殖业务随着2015年景气回升,预计也将带来4000-5000万业绩。此外,我们认为公司原有业务未来最大的增量将是动物疫苗,预计2015年市场苗仍将实现50%以上增长。考虑重组增发带来的利润摊薄,我们预计公司2015、2016年EPS分别为0.63元、0.89元,目标价18.90元,对应2015年30倍PE估值。 不确定因素 。 养殖业持续低迷,新疫苗产品审批较慢。

募投项目实现产能全面扩张,打破发展最大瓶颈。公司定增募投项目将于2015年全面投产,生物制品板块口蹄疫和其他畜用疫苗产能增幅分别达54%和31%;化药方面新增制剂产能1780吨/年,将有效增强板块盈利能力;饲料方面,将新增预混料和浓缩料产能各5万吨/年,项目达产后,公司饲料板块规模将增长超过200%。 生物制药:低谷已过,2015年将迎来市场苗放量。2014年,受禽养殖业去产能影响,加上O-A-I三价口蹄疫批文获得较晚,公司生物制品业务有一定程度下滑。基于对2015年养殖业复苏的判断,加上公司三价口蹄疫获批弥补产品线不足,以及新产品的持续推出,我们认为公司业绩最坏时期已经过去,2015年将逐步进入收获期,产能扩张+新产品增量将推动2015年业绩提速。 化药:收购兼并助力规模提升和盈利改善。一直以来,公司的化药板块收入占比较小,市场给予的关注度不够,但我们认为,未来3-5年时间,化药业务的拓展速度和力度将最有可能超越市场预期,在公司业务中的重要性将逐步增强。2013年公司收购山东胜利生物55%股权,板块规模同比增长超过100%,此外,该收购使得公司黄霉素市场占有率显著提升至70%以上,而胜利生物下属的生物化工研究院专业从事动物专用抗生素研发,有利于提升公司化药板块研发能力。 催化剂:国企改革提升管理效率和估值水平。公司隶属于中国农业发展集团,是国企改革重要标的,集团旗下另两家上市公司农发种业和中水渔业都已先后进行资产重组,在兄弟公司的带动下,中牧股份将有可能跟进,后续国企改革的持续推进将有望提升公司管理效率和估值水平,催化股价表现。 盈利预测与投资建议。考虑公司2014年出售金达威的投资收益,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.68元、0.84元和1.06元,维持“增持”评级,目标价21元,对应2015年25倍PE估值。 不确定因素。市场苗推广速度过慢,后续若招标政策变化,可能应对不足。

农发种业(600313)发布公告,公司拟设立玉米种子事业部,统筹协调推进玉米种子的科研、育种、生产及市场开发, 事业部将统一管理不同区域分公司。首先设立内蒙分公司,负责内蒙市场并拓展东北市场。玉米种子事业部将以品种试验示范为基础,开展玉米种子业务,并促使内蒙分公司与山西潞玉公司、山东中农天泰公司等形成协同效应。董事会同意设立玉米种子事业部和内蒙分公司,要求经营班子尽快办理有关设立事宜并开展后续工作。 点评: 成立玉米事业部表明公司对玉米品种的重视,也是完成“中国种业第一股”目标的必然选择。2011以来,农发种业被打造为中农发集团的种业整合平台,自此公司不断并购种业公司,当前,农发种业已经在小麦种子领域成为第一品牌,在水稻种子上有一定的竞争力,但在市场容量最大的玉米种子上,公司的规模仍较小。成立玉米事业部表明公司将更多地自我运营玉米这个品种,一方面可以通过玉米事业部使下面的内蒙分公司与山西潞玉公司、山东中农天泰公司等形成协同效应, 另一方面在总部层面设立事业部更有利于品种的试验和示范,有利于公司对外战略合作,也有利于公司获得更多国家支持。我们认为公司在玉米种子领域的发展模式会分为两条腿走路,1)与国内外科研机构合作,尽快研发出适合中国的玉米品种,从今日公告看,春玉米地区(内蒙、山西)可能是公司考虑的首要战场;2)继续收购兼并战略,寻找有一定体量规模的企业,尽快使玉米种子销售上规模。只有在市场容量最大的玉米种子上占据一定的市场份额,才算在中国的种子产业上占据一席之地。 依托核心的种子产业,农发种业的农资平台建设正在加速推进。中国农资市场的构成主要为种子、农药和化肥,简单测算,这三种农资产品的市场容量近2000亿元,如果再将其他种植服务比如农机播种、收割服务等考虑在内,则市场容量更大。随着土地流转的加快,上游农资服务到下游的粮食收购加工会引发出更多的需求,而农发种业正在致力于打造一个农资服务平台,利用农发种业可控的土地资源优势,农场中较为完善的农机设备,并适当整合下游终端,以达到减少不必要的中间环节,更有利于产业链各方专注于做自己专业的事情,进而分享更多的利益。我们认为这种农资平台符合中国种 植业的发展趋势,并且具有可复制性。从农发种业的业务结构上看,已具备这种可能性1)种子是核心,中部地区可以用小麦种子作为核心,南方地区可以用甘蔗种,北方地区可以用玉米种子。2)原来就有化肥业务,未来的化肥业务将从贸易模式切换为为种植大户提供复合肥。3)收购河南颖泰切入农药业务。与公司具有密切关系的黄泛区农场和中农发集团拥有的山丹军马场和牡丹江军马场将成为农资平台的试验场。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2014-16年的EPS 分别为0.29、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞带来股本变化及上述公司对农发种业产生业绩的影响),鉴于公司较为明确的资产收购预期和平台型企业价值,维持“增持”的投资评级,目标价格16.33元,对应2016年56倍的PE 估值。 风险提示:种子市场的供需状况持续恶化,公司的服务体系打造持续滞后。

1月29日收盘价:10.54元,目标价:12.95元 我们于近期走访了象屿股份,就公司经营情况与发展战略与管理层进行了交流沟通。我们认为: 1)上游:公司通过与穆氏企业的合作,在东北地区迅速增强粮食产业链上游的种植与仓储能力——公司此前就具备较强的大宗农产品采购优势,但主要是用于工业或饲料的乳清粉、鱼粉等,未来将更多的从面向工业的大宗转化成面向农业的大宗(玉米、水稻等)。 2)下游:公司的传统优势所在——公司物流体系规模庞大、分销能力强劲、客户关系稳定,这些先发优势都使得其在粮食产业链下游的销售潜力巨大。 3)产业:粮食收储制度亟待变革之际(收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂)——公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。 4)空间:毫无疑问,整个粮食行业具备非常巨大的市场空间,即便是其中的某个环节(种植、仓储、分销等)都足以容纳诸多优质粮企——穆氏企业的原有仓储能力200余万吨,公司与黑龙江粮食局新签协议为“5年内新建1000万吨仓储能力”,而整个黑龙江地区仅玉米的年产量就高达约6000万吨,空间非常广阔。 A)积极切入上游种植与仓储。 种植——粮食产业链的竞争中,粮源的竞争是关键,在东北尤其如此。粮源对仓储经营的稳健和分销的拓展,非常重要,所以公司积极切入上游种植,切入的方式就是和农户的合作。公司目前与几十家种植大户合作,总共的合作面积为160万亩,公司的定位是作为组织方,提供各种资源和服务——涵盖农资、种子、资金、农技服务等,而种植大户则负责实际的管理和农作。从盈利模式来看,按照和种植大户的协议,从生产到变现的收益,中间扣除租金、农资种子、工资等各项之后,双方事后采取合作分成。具体的分成的比例不是固定的,和各种植大户的风险偏好有关系(甚至在类型上也各不相同,有些是保底型的,有些是按比例型的),但总体匡算下来,我们预计大约各占一半。 需要注意的是,这些与公司合作的种植大户基本是新的(并非都是穆氏之前的原班合作户)。我们认为,公司进入之后的影响主要有以下几点:一是规模明显扩大;二是可持续的服务模式,例如14年上半年就组织当地的农垦技术骨干、专业团队等来负责合作种植的保障;三是针对以前当地种植的薄弱环节(例如农机),公司做了很多投入和补充;四是在种子、化肥等农资的提供过程中,会有一个规模化采购的价差在里面,成本会省出来一块。 仓储——解决了种植端的粮源问题之后,公司继续切入粮食仓储环节,采取的方式是和穆氏企业合作。穆氏企业主要从事粮食仓储业务,拥有200多万吨的自有仓储体系,主要是收购、储存玉米,链条相对也比较完善。公司入驻之后(首先2013年9月成立象屿农产,其中象屿股份控股80%,穆氏家族持股20%,一期注册资本金5亿元人民币;随后公司又通过非公开增发,使象屿农产掌控了穆氏企业的核心资产鹏程粮油和鹏程商贸),一方面在规模上会明显扩张(种植的合作面积和区域会继续扩张,仓储能力也会迅速提升)、产业链更加完备;另一方面也是基于对未来收储体系改变的提前布局——以前是国有收储为主,未来市场化则是大趋势,双方都已经开始考虑市场化之后的布局。 我们认为,首先从既有效果上看,双方合作的情况甚佳——2013年象屿农产3个月经营期即实现收入9.5亿元,净利润3868万元,2014H1更是实现收入17.4亿元,净利润1.2亿元;其次象屿农产通过掌控鹏程粮油等核心仓储物流节点,顺利完成了整个粮食产业链中上游的资源布局和平台搭建,未来将以此类仓储节点为中心,辐射状的架构粮食物流网,为下游分销打下坚实基础;最后是这种合作的成功可以在其他地区复制——目前公司的业务主要是在松嫩平原,未来预计在三江平原等地都会积极复制和拓展(事实上,依安是个很小的城市,但是辐射范围能够这么广,嫩江的粮食都运输到依安来,靠的就是合作、就是产业链的整合配套)。在标的选择上,公司会重点考虑既是主要的粮食产区、交通又较为便利的地方。 B)下游具备物流传统优势。 象屿股份原本是国内大型的大宗商品采购供应及综合物流服务商,涉及钢铁、化工、木材、农产品等多个品种,整个物流体系规模庞大、分销能力强劲、客户关系稳定。在农产品方面,公司涉足的主要是用于工业或饲料的乳清粉、鱼粉等,未来将更多的从面向工业的大宗转化成面向农业的大宗(玉米、水稻等)。我们认为,一方面公司在物流和分销上的优势,使得其在粮食产业链下游的销售潜力巨大;另一方面公司稳定的下游客户需求,也会提供很大的帮助——事实上,在贸易、物流和分销方面,稳定而规模化的需求是非常重要的,以公司此前的木材供应体系为例:公司当时在新西兰掌握了一定程度的上游林源,如果下游没有稳定的规模化需求,那就只能走贸易代理模式(一单一单的走),那么将无可避免的遇到码头等待和拼船发货的情况;相反,公司则可以设定稳定的船期,效率和成本上都会有提升。当然,随着公司农产品品类比例的提升,客户的结构会相应有变化,相信公司也能够适时而顺利的调整。 除了固有的优势之外,公司亦继续整合下游资源,在大连成立了粮食交易平台,充分利用其地域优势和枢纽地位,形成多元化的粮食采购与分销服务平台,为实现“北粮南运”打下坚实基础。 C)收储政策亟待变革,市场空间广阔。 由于各种历史原因,我国实行的粮食收储制度,在政策上实行战储(长期)和临储(短期)并行,在主体上实行国家队垄断为主,在价格上实行最低收购价。事实上,目前这种收储政策已经明显落后,亟待变革,集中表现在收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂等方面。 当前收粮主要有三个层级:一个是中央军、国家队(以中粮、中储粮、中纺为主要代表)、二是地方的粮食企业(例如上海的良友、以及公司的合作方——黑龙江粮食局等、三是一些零散的民企和外企。未来的变化是更加市场化、预计国家队的比例会下降。收储价格倒挂更是非常严重,几乎已经成为近几年粮食收购中的“新常态”,亟待改变——在2014年,国家就已经在试点地区展开大豆的收储价格改革,取消临时收储和最低收购价格,转而采取目标价格制度:大豆种植者按市场价格出售大豆,当市场价格低于设定的目标价格时,政府根据差价、产量等各种因素,对种植者给予补贴;而当市场价格高于设定的目标价格时,不发放补贴。我们认为,虽然这种目标价格制度还在试点中,也存在一定的潜在不足之处,但整个收储制度的变革趋势是很明确的,而公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,将使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。 最后,毫无疑问,整个粮食行业具备非常巨大的市场空间,即便是其中的某个环节(种植、仓储、分销等)都足以容纳诸多优质粮企——穆氏企业的原有仓储能力200余万吨,公司与黑龙江粮食局新签协议为“5年内新建1000万吨仓储能力”,而整个黑龙江地区仅玉米的年产量就高达约6000万吨,空间非常广阔。 D)盈利预测与投资评级。 部分投资者认为公司的资产负债率过高(14Q3为88%),我们认为一方面这是从事贸易与物流行业公司本身的固有特性,另一方面通过前期的非公开增发,资产负债率已经有了明显的缓解,预计会降到80%以下(但由于公司当初上市是借壳*ST夏新,因此配股等融资方式,目前暂时还不能做)。 总体上,我们认为:1)公司通过与穆氏家族的合作,在东北地区迅速增强粮食产业链上游的种植与仓储能力;2)公司物流体系规模大、与部分大客户关系稳定,使得其在粮食产业链下游的分销潜力巨大;3)产业变革之际(收储政策落后、收储主体失衡、收储价格倒挂),公司贯通粮食上下游的能力、物流&资金的规模优势,使其晋升行业变革之龙头,并具备成为国内优质大粮商的资质。 我们预计公司2014和2015年的全面摊薄EPS分别为0.27和0.37元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价12.95元,对应2015年35倍PE估值。

1,相对于养殖业务给公司带来的盈利弹性,我们更看重公司在种猪业务上的潜力, 2,收购艾格菲使公司拥有50万头出栏量的生猪养殖规模, 3,育肥阶段将采用家庭农场的轻资产扩张模式, 4,疫苗业务已是公司第二大盈利来源 , 5,水产饲料:特种水产饲料是公司的优势品种 盈利预测和投资建议 我们预计2015-16年公司业务结构中收入增长较快的是生猪养殖和疫苗业务,利润的弹性变量是生猪养殖,公司在育种上的潜在优势可以提升估值。我们预计2014-2016年每股收益0.16、0.64和1.02元。给予公司“买入”评级,目标价13.69元,对应2015年21倍的PE估值。

盈利预测及投资建议。 我们预计公司2014-16年的EPS分别为0.29、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞带来股本变化及上述公司对农发种业产生业绩的影响),鉴于公司较为明确的资产收购预期和平台型企业价值,维持“增持”的投资评级,目标价格16.33元,对应2016年56倍的PE估值。

种子企业预收款基本完毕,开始进入发货期,我们重点跟踪了登海种业主要品种的预收情况以及经销商销售准备工作,并以此为依据测算了2014-15年公司盈利的增长状况。结合当前的种业市场环境,我们认为当前是布局的好时机。1)登海先锋2015年盈利预期不会再下降,同比增长12%,达2.8亿元。我们访谈了山西、山东、河北等大经销商,今年的预收款较上年基本持平,本身反映了先玉335的生命力。另外,登海先锋的盈利贡献在合并公司中的比例将降至30%,重要性已经下降。2)母公司登海605在14/15年度的推广面积有望增长40%,达1500万亩左右。登海618预计推广面积200万亩,同比增122%,京科968出现供不应求的状况,是14/15销售季度的意外之喜,预计推广面积150万亩。整个母公司在合并公司中的2015年盈利占比达到53%左右。3)行业景气向上。2014年制种量为10年最低,行业库存自14/15销售季度下降,供给压力有所减轻,种子企业数量也明显减少,根据农业部数据,种子企业数量减少27%,竞争压力有所减轻。4)中央一号文件、《种子法》的修订有望重燃种业股投资的热情,再加之登海种业2015年一季度和半年报增速有加快之势,当前正是配置的好时机。我们预期公司2014-15年EPS1.06和1.38元,维持“买入”评级,目标价41.4元,相对于2015年30倍PE估值。 1. 母公司成为登海种业最重要的增长力量 . 登海605持续热销,2014年大田表现优秀 . 母公司2014年前三季度实现收入3.9亿元,同比增长53%,利润3.26亿元,扣除登海先锋分红收入2.52亿元,利润1.32亿元,同比增长65%。根据财务数据并结合经销商走访情况,我们判断母公司盈利的良好表现来源于登海605推广面积的增长。13/14销售季度登海605推广面积1100万亩,同比增长42%。当前605田间表现良好,我们判断14/15销售季登海605的推广面积仍有望增长40%,至1500-1540万亩。截止12月底,母公司预收款增速40%,预示着2015年前三季度的公司盈利已有保证。 14/15年度是登海618推广的第二年,预期推广面积200万亩 . 14/15年度是新品种登海618推广的第二年,该品种夏播生育期比郑单 958至少早5天,具有高抗倒伏、出籽率高、品质好、适于密植和利于机械化收获等特点。该品种的育成,有效地解决了黄淮海高纬度区小麦玉米一年两作光热不足的矛盾,同时解决了小麦高产区夏玉米高产的难题,为该区域一年两季创高产提供了早熟高产样板和高产品种,这是早熟玉米高产品种的新突破,该品种将会为公司增强市场竞争力奠定坚实的基础。 13/14销售季度推广90万亩,处在供不应求的状况,预期14/15销售季度推广200万亩。 我们预期2014年母公司盈利1.8亿左右(不考虑先锋的投资收益),同比增长80%,预期2015年盈利增速仍有40%。在我们的盈利预测假设下,母公司在2015年的盈利构成中占据53%的份额,成为登海种业盈利增长最重要的贡献力量。 京科968火了,成为14/15的意外之喜!京科968为2011年国审品种,选育单位为北京市农林科学院玉米研究中心。北京市农林科学院授权中种集团、山西屯玉,还包括北京德农、山东登海和河南现代种业等5家企业使用、开发和推广经营“京科968”。当前,主要在辽宁和吉林推广,从2012年至今,京科968在全国的推广面积迅速增加到1000万亩;光是通辽市,3年间种植面积就从几十万亩上升到400多万亩。2014年田间表现良好,当前处在供不应求的状态。我们预计14/15销售季度登海种业推广京科968 面积为150万亩左右。 2. 登海先锋2015年预计增长12% . 去年二季度之后,登海母公司全面介入了登海先锋的日常运营,对登海先锋的经营策略、管理模式略作调整,并帮助登海先锋巩固了大型经销商的代理热情,并一同制定了新销售季节的定价方案。从草根电话调研经销商情况看,15/16销售季度登海先锋的压货现象减少,在此背景之下,登海先锋新销售季节的预收款较上年基本持平,其本身也反应了先玉335的生命力。除预收账款之外,基于以下原因,我们认为2015年登海先锋将重拾增长。1)先玉335 2014年的大田表现是三年以来最好的。2)大规模种植发展迅速的背景之下,先玉335脱水快,适合机收的特点符合规模化种植户的需求。3)登海先锋今年在黄淮海区域有三个新品种获得审定,先玉047和045和先玉987。我们预期2014-2015年登海先锋的盈利为2.5和2.8亿元,分别同比下降30%和增长12%。 3. 行业基本面:正在慢慢变好 . 杂交玉米2015年预计总需求量为11.6-12.1亿公斤,总供给达19.3-1.8亿公斤,2014年杂交玉米种子生产制种面积创十年新低,由2004年的405万亩下降到2014年的295万亩。因西北制种基地灾害严重,制种产量减少。甘肃制种面积122.6万亩,产量平均降幅15%左右,比计划减产9600万公斤;新疆制种面积68-72万亩,比计划减产1600万公斤;内蒙、河北、山西减产400万公斤。 因杂交玉米本期有效库存达9.5-10亿公斤,加上预计新产9.8亿公斤,下期初供给达19.3-19.8亿公斤,可满足预计11.6-12.1亿公斤的需求量。杂交玉米种子供过于求的局面将得到有效缓解,玉米种子市场将迎来复苏。 种子企业数量下降。2010年,农业部启用种子经营许可网上申报审批系统。截至2013年底,网上发证的种子企业数量为5200家。经各省对种子企业逐个核查,发现有749家持有效经营许可证的企业未录入系统,我国实有种子企业数量为5949家,其中持部级颁证企业182家,持省级颁证企业2169家,持市县两级颁证企业3598家。自国务院《关于加快推进现代农作物种植业发展的意见》颁布以来,种子企业数量减少2751家,合计减幅为31.6%。 4. 盈利预测和投资建议 . 我们预计公司2014-2015年每股收益1.06和1.38元。维持对公司“买入”的投资评级,目标价41.4元,对应2015年30倍的PE估值。最近两年公司股价对应的当年PE在20-39x。股价表现的催化剂:中央一号文件和种子法的修订有望重燃种子板块的投资热情。2015年公司一季报和半年报的盈利同比增速加快。 5. 不确定因素 . 登海605推广不达预期,先玉335的销售量再低于预期。

公司的业务相对繁杂,涵盖白酒、屠宰与肉制品、种猪、房地产、水利建设、批发市场等多项业务,故给市场造成“主业不突出”等印象。我们认为,未来随着地产业务的瘦身、水利和批发市场业务的逐步剥离、以及新任董事长上台后关于产业整合新思路的贯彻、国企改革带来的效率提升,公司将更加聚焦主业,更强调品牌优势和盈利能力。与此同时,从资产价值的角度看,公司的市值依然面临低估。 白酒业务:2014年量增利优。公司前三季度白酒业务表现良好,预计全年销量增速15%~20%;且净利润率超过8.5%,同比继续提升。增速的良好表现和净利润率的平稳提升,主要是中低端酒的持续放量(尤其是北京周围的山东、河北等外埠的快速增长)。我们认为,未来白酒业务规模效应的进一步显现、毛利率的稳定提升、保健酒市场发力等措施将力保公司白酒业务持续保持良好发展态势。 屠宰与肉制品业务:种猪亏损严重,肉制品表现较好。由于今年总体上猪价表现相对平庸,公司的种猪业务也不能独善其身(上半年亏损约6000万元),但屠宰业务表现不错,由于冻储和投放等节奏把握较好、成本控制稳定(上半年盈利约在1亿元),较好的拟补了种猪业务的亏损。我们预计2014年整个屠宰与肉制品业务利润在3000~4000万元。随着2015年养殖行情的看涨,公司的肉制品业务也有望迎来复苏。目前鹏程食品是北京市内规模最大的安全猪肉生产基地之一,品牌效应良好,且单厂的屠宰产能在行业里也位居前列,将较为明确的受益于明年养殖行业的好转。 公司未来的看点主要有三:1)国企改革——公司的大股东是顺鑫农业发展集团,实际控制人为顺义区国资委,且公司资产实力雄厚,是国企改革的主要标的之一;2)主营优化与资产整合——早在14年上半年,董事长就明确提出:要运用资本手段,通过整合内外部产业资源,由业务多元化向产业多元化转变,形成以集团为控股母公司、以各产业多元协调发展形成的上市公司集群为控股子公司的发展模式。对于公司而言,一方面,牛羊肉是公司屠宰和肉制品板块的短板,我们不排除未来公司将在澳洲或南美洲等地收购一些牛、羊的牧场和屠宰场,加大这一板块的竞争力度;另一方面,地产业务的“瘦身”速度虽难言迅速,但也在有序展开;3)现有“酒、肉”两大业务稳健良好——预计今年白酒业务销量仍将保持两位数的增长,而肉制品中今年种猪亏损较多,但屠宰仍实现较好盈利。 盈利预测:预计预计公司2014和2015年的EPS 分别为0.67和0.91元(假设房地产业务结算在今明两年全部完成),维持对公司“增持”的评级,目标价22.75元,对应2015年25倍的PE 估值。 风险提示:白酒销量低于预期、猪肉价格大幅下滑。

我们近期走访了海大集团,就公司经营情况与发展战略与管理层进行了交流沟通。我们认为:1)饲料行业在整体经济环境趋弱的背景下,2015年的竞争形势依然激烈,但因为定位、运作模式的不同导致的各公司盈利能力差距在明显拉大。竞争将从简单的营销能力比拼进入较为全面的综合实力比拼的阶段。大企业在这段时期有优势。2)喧嚣的叫卖式的营销将回到竞争的本质--产品力的竞争上。产品力的强弱取决于采购能力、配方技术和管理效率,海大集团在这三方面均不弱。3)2015年,预计公司饲料销量整体增速20-25%,增长来源于各品种稳健增长,把握较大的是禽料和特种料,从区域上看,华中地区将继续又快又好的表现,华南地区在2013年下降、2014年持平的基础上,2015年将迎来增长。我们预计公司2014和2015年EPS分别为0.53和0.66元,维持“增持”评级,目标价14.50元,对应2015年22倍的PE估值。

我们于近期走访了大北农,就公司经营情况与发展战略与管理层进行了交流沟通。我们认为: 1)虽然身为饲料这个传统行业的龙头企业,但公司却并未因循守旧、倚老卖老,而是选择以一个改革创新者的姿态,突破行业原有的经营模式和利益格局,主动求变; 2)基于全新“三网”产业链的智慧大北农体系,是公司改革创新的大平台,也是公司由一个单纯的农牧企业,逐步转变为涵盖先进科技、互联网、类金融业务的现代农业综合服务企业的利器; 3)一方面,公司的革新基础扎实、积累深厚--猪管网的养猪大数据、智农网的大量交易信息、智慧大北农的平台整合等,都是公司革新的基础和壁垒;另一方面,公司的革新亦逻辑清晰、蓝图明确--通过基于各个网络的大数据搜集、相应的后台数据挖掘处理、以及强大的资金管理(农富宝、农富贷)能力等,增强客户粘性、革新盈利模式; 4)从行业情况看,由于存栏的持续下降和春节的临近,预计公司的饲料销售在15H1或将面临一定压力,但由于原料价格走低,饲料盈利情况尚好;且随着15年猪价渐起,销量也有望逐季好转。 A)传统行业的龙头&变革创新的推手 饲料行业是一个典型的传统行业,竞争激烈、平均增速缓慢(乃至下滑)、销售覆盖半径短、利润率低,产品的销量规模是重中之重。大北农作为一家主营猪料的饲料企业,本已凭借387万吨的销量(总量排名全国第9,2013年)、18.82%的毛利率水平(远高于行业平均水平,2013年)、以及技术先进、比例突出的高端料等优势,位居行业龙头之一。但公司却并未因循守旧、倚老卖老,而是选择以一个改革创新者的姿态,突破行业原有的经营模式和利益格局,主动求变。 B)智慧大北农:基于全新“三网”产业链,引领行业经营新模式 在总体创新规划层面上,公司力推的“智慧大北农”计划正在有条不紊的实施中。智慧大北农是一个融合了各类人(公司、经销商、客户等)、各类技术(IT、互联网金融、大数据)、以及各类业务(销售饲料、咨询交流、辅助养殖)的综合体大型一体化平台。总体而言,员工有OA网和OA通、客户有智农网和智农通、猪场有猪管网,将技术服务、客户订货、客户资料、资讯交流、相互合作、技术咨询等整合上网,未来通过网络来实现。智慧大北农的核心客户是规模在200~1000头母猪的养殖场。 智慧大北农的建立基础是全新“三网”产业链: 1)猪管网--核心词是“猪管理”。猪管网是智慧大北农的第一入口,也是相关大数据搜集和信息积累的源头。养殖场在猪管网注册之后,本身既成为提供大数据的一个提供者,又成为可以享受已有数据挖掘和数据分析成果的受益者。目前猪管网的开户已经超过1300个(部分为前期的实验性账户),覆盖猪场约550个(其中小于50头母猪的约5个,50~200头母猪的约120个,200~500头母猪的最多,约220个,500~1000头的约140个,1000头以上的约65个),总共覆盖母猪30万头,2015年的目标是覆盖总计200万头母猪(对应约4000万头生猪)。 2)智农网--核心词是“猪交易”。通俗的讲,智农网主要是从事各类交易的平台,例如网上订货和结算等等,并为公司下一步开放式的电商做准备。目前其上都是公司自己的、且量较小的产品,如动保、疫苗、微生态制剂、4%预混料等(我们认为主要是考虑到经销商的利益,暂且不方便全盘大力推行所有产品)。我们预计2014年通过智农网完成的销售额接近150亿元,累计销售额超过300亿元,目前客户数量超过6500家。总体上,目前客户订货方式是:智农网约60%(PC端),智农通约30%(手机端),其他10%(线下手工)。在交易方式上,主要通过农富宝进行,农富宝在形式上类似余额宝,采取和相关货币基金合作的方式,给充值用户提供稳健收益(公司亦可以获取货币基金管理费的分成,实现共赢)。截至目前充值金额已超过13亿,开户数量逾万个。公司未来的生猪交易系统也会用这个做结算。 3)农信网--核心词是“猪金融”。农信网是在智农网的基础上,利用智农网交易平台和公司推广服务网络形成的数据基础,开发一个专门评估农村个体工商户、养殖户、种植户或其他小微涉农企业资信水平的互联网平台。公司未来将在这个平台上发展小额贷款业务,为公司的客户或农村个体工商户、养殖户、种植户提供小额贷款服务。我们认为,农信网将是建立公司的金融服务平台,发展公司对客户多层次服务体系,实现公司“智慧金融”计划的重要步骤。 从以上三个核心网络的架构和内容,可以明显看出,公司未来的全新产业链模式体系:猪管理(猪管网)--猪交易(智农网)--猪金融(农信网)。而公司目前的侧重点是“先两头、后中间”,即先主抓猪管理和猪金融,形成规模化之后,中间的猪交易自然水到渠成。 我们认为:一方面,公司的革新基础扎实、积累深厚--猪管网的养猪大数据、智农网的大量交易信息、智慧大北农的平台整合等,都是公司革新的基础和壁垒;另一方面,公司的革新亦逻辑清晰、蓝图明确--通过基于各个网络的大数据搜集、相应的后台数据挖掘处理、以及强大的资金管理(农富宝、农富贷)能力等,增强客户粘性、革新盈利模式。因此基于全新“三网”产业链的智慧大北农体系,是公司改革创新的大平台,也是公司由一个单纯的农牧企业,逐步转变为涵盖先进科技、互联网、和类金融业务的现代农业综合服务企业的利器。 C)行业情况压力仍存,公司规模稳步向前 总体上,由于存栏的持续下降和春节的临近,预计公司的饲料销售在15H1或也将面临一定压力,但由于原料价格走低,饲料盈利情况尚好;且随着15年猪价渐起,销量也有望逐季好转。 事实上,我们认为,随着规模化养殖幅度的提升,大中型企业资金实力强劲,整个饲料行业也比较注重对小养殖户的扶持(抢夺客户资源),这些都会导致养殖周期变长,这种周期的拉长对饲料行业的龙头公司,也会有影响,而且影响会加大--此前的周期底部较短,龙头公司或许可以凭借资金实力和品牌优势迅速的“一步跳过V型底”,但是现在周期底部拉长,即便是龙头公司“一步也跳不过U型底”,因此必须采用新的手段更好的顺应周期,而不是企图去逆周期。这种新手段,一是新模式变化(例如前文所述,智慧大北农体系),一是修炼内功(例如采用各种方式继续拓展规模、巩固技术优势维持领先产品市场份额等)。 新模式变化上,如上文所述,不再赘言。在修炼内功上,一方面公司在量上持续发力,尤其是在联创合作上下功夫(不一定非要采取并购的手段)。近期公司的联创企业销量上佳(我们预计联创企业单月销量约在18万吨),如果明年能够继续保持这一势头,对公司总销量的贡献将非常明显;另一方面公司将继续保持产品技术和结构的优势--公司产品以仔猪料为主,养殖起来后会第一波受益,且公司现在在教槽料和保育料市场上均排名第一,2015年要继续把这几个产品做透彻。 公司未来的目标是实现“2220”计划:2000个猪场,200个股权关系合作对象,其中20个争取做成精品(甚至是IPO),未来也不排除通过诸如“养猪基金”等资本运作方式来展开更广泛和深层次的合作。 D)盈利预测与投资评级: 公司2015年的核心重点将是“一实一虚”:1)“实”是指乳猪料,明年加大力度,联创企业要贡献更多;2)“虚”是指猪管网,要充分利用好其作为智慧大北农入口的作用。我们预计公司2014和2015年EPS分别为0.53和0.67元,考虑到公司在IT、互联网金融、模式改革等方面的创新,公司理应享受一定程度的行业溢价。我们维持对公司的“买入”评级,目标价18.50元,对应2015年28倍的PE估值。 E)风险提示: 饲料销量大幅下跌。

公司投资亮点主要有以下三方面:1)打造农资平台的战略设想已经确定,预计未来会有不断的收购和兼并的动作;2)集团公司中垦农业拥有较多的土地资源,是实现农资平台设想主要的载体和优势。3)相对灵活的运行机制是保证未来公司不断成长的关键。我们预计公司2014-16年的EPS分别为0.17、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞的影响)。简单PE估值对农发种业可能会不够恰当,因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象,当前隆平高科的市值为210亿元左右,考虑收购河南颖泰带来的市值增长,农发种业当前的市值是50亿元,是隆平高科市值的1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科当前市值的一半,则复合增速约为40%,一年目标市值70.5亿,一年目标价为16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加6475.24万股),我们给予“增持”的投资评级。 1.农发种业的前世今生 农发种业的前身是中农资源,上市后由于股东间合作出问题,募投项目一直未实施,经历两次股权变更后,二股东江苏农垦退出,随着二股东新华信托于2011年4月转让股权,历史问题得到解决;此后,随着现二、三股东的减持,以及向大股东母公司的增发,公司成为了中国农业发展集团控股44.43%的具有央企背景的企业。2011年上市公司战略调整,将主业重点放到种子培育上,陆续收购种子企业,同时,今年9月收购河南颖泰进入农药领域,至此打造农资服务平台的战略构想已经显现无疑。 2011年,并购河南地神种业,进入小麦种行业,同年并购广西格霖,进入甘蔗、马铃薯种业;2012年并购湖北种子集团,获得南方优质水稻、玉米杂交种资源,2013年收购集团锦绣农华股权,并购山西潞玉;2014年并购金土地种业,近期又并了内蒙拓普瑞种业。 通过收购和兼并,农发种业已经在小麦种子领域成为第一品牌,其次是水稻种子,再次是甘蔗和马铃薯种子,最后在玉米种子上规模偏小,按照公司打造“中国种业第一股”的战略目标看,公司未来在玉米种子上会继续加强力量。 2.打造以种业为核心农资平台的战略构想已经确定 中国农资市场的构成主要为种子、农药和化肥,这三种农资产品在三大作物成本中占据绝对比重(55%)。种业方面,杂交水稻和玉米种子市场规模不断扩大,2015年预计市场容量分别达到185亿元和276亿元,小麦种子市场容量135亿元;农化方面,中国农药和化肥的使用量稳定增长,目前农药的市场容量约500亿元,化肥的市场容量约1000亿元,简单测算,这三种农资产品的市场容量近2000亿元。而上述三大农资产品均呈现行业低集中度现状,因而未来以种子、农药、化肥为主体构建的农资平台就具有进一步壮大的可能。 作物种植方案、种植管理服务于一体的综合解决方案,逐步搭建农资一体化的综合服务平台。 种子业务:自2011年起农发种业在种业进行强势兼并重组后,其种子业务已在业内崭露头角。种子年营收和年毛利分别达5.26亿元和1.70亿元(2013年数据),且种业以占营收不到9%的比重贡献了近75%的利润,农发种业以种业为核心完善业务模式有助于进一步增强公司的盈利能力。 3.集团拥有的土地资产是实现战略梦想的重要载体和竞争优势 据农业部统计,截至2012年12月底,全国农村土地流转面积达2.7亿亩,已占家庭承包耕地面积的21.5%。截至2014年6月底,全国家庭承包经营耕地流转面积3.8亿亩,占家庭承包耕地总面积的28.8%,这两年的平均增速是25%,比2008年底提高20个百分点。随着规模的扩大,土地流转也呈现出主体多元、形式多样的发展态势。流入方仍以农户为主,但向合作社、龙头企业等新型农业经营主体流转的比重逐步上升;农村集体经济组织成员之间的转包仍是最主要的流转形式,但出租、股份合作等流转形式比重上升较快。 土地流转不仅能提高存量耕地的使用效率,亦可以通过土地复耕在增量上优化耕地资源,增加规模化经营的预期收益。与美国对比来看,我国农业的规模及产出效率都较低,主要农作物亩产存在较大提升空间。 从美国的历史数据来看,农业规模化持续了长达80年,农场平均面积从1910年的140英亩上升到1990年的460英亩,增长了3倍以上,与之相对应的,1960-1990的30年间玉米、小麦单位面积产量分别提高了117%、51%,农业规模化显著提升了农产品产出效率。对比同期农业生产资料的投入情况,饲料、种子、化肥、农机的复合增长率分别为5.4%、4.8%、6.1%、5.6%,规模化对上游生产资料形成了强劲带动,并且在规模化后期刺激作用更强。 4.灵活的运行机制使得公司战略构想的实现成为可能 “国有企业,民营机制”是公司近期提出的运行机制。一方面,农业是国家的重中之重,借助国营企业背景可以较为轻松地获得政府的一系列支持政策。根据2013年公司年报数据,2013年,公司组织系统内各级公司协助农业部编订《国有资本金预算产业升级与发展项目指南》。此外,控股子公司已申报的各级政策性资金项目数十个,目前部分项目资金已到位。近期国家还专项拨款9541万元用于公司中部地区的土地整合和服务体系建设。 另一方面,公司运营又强调民营企业的灵活性和激励性。管理层激励方面,在本次收购河南颖泰的过程中,就专门设计了管理层的持股计划。在收购河南颖泰农化的配套融资方案中,包括农发种业总经理、副董事长及其子公司湖北种子集团总经理、地神种业副董事长在内的8名高管合计参与定增218.81万股。运行机制方面,公司在推行土地流转的模式改造上,并未要求大一统的方式,而是将权力放到二级企业,由二级企业推出新方法,再不断完善,比如除了上文我们着重建设的黄泛区农户服务体系之外,农发种业下属控股子公司正在不断地寻找新模式。比如山西潞玉正在与当地的农机农药厂合作,构建自己的服务体系。天泰种业也正在联合金融机构设计套餐式服务,湖北种子集团正在和益海嘉里合作,订单生产指定水稻产品。 5.盈利预测及投资建议: 我们预计公司2014-16年的EPS分别为0.17、0.23和0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞带来股本变化及上述公司对农发种业产生业绩的影响),简单PE估值对农发种业可能会不够恰当,因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象,当前隆平高科的市值为210亿元左右,考虑收购河南颖泰带来的市值增长,农发种业当前的市值是50亿元,是隆平高科市值的1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科的一半,复合增速约为40%,则一年目标市值70.5亿,一年目标价为16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加6475.24万股),我们给予“增持”的投资评级。 6.风险提示: 种子市场的供需状况持续恶化,公司的服务体系打造持续滞后。

公司未来的看点主要有三:1)国企改革--公司的大股东是顺鑫农业发展集团,实际控制人为顺义区国资委,且公司资产实力雄厚(截止2014年三季报,总资产为163亿元),是国企改革的主要标的之一;2)主营优化与资产整合--早在14年上半年,董事长就明确提出:要运用资本手段,通过整合内外部产业资源,由业务多元化向产业多元化转变,形成以集团为控股母公司、以各产业多元协调发展形成的上市公司集群为控股子公司的发展模式。对于公司而言,一方面,牛羊肉是公司屠宰和肉制品板块的短板,我们不排除未来公司将在澳洲或南美洲等地收购一些牛、羊的牧场和屠宰场,加大这一板块的竞争力度;另一方面,地产业务的“瘦身”速度虽难言迅速,但也在有序展开,从半年报对于地产业务的表述“将逐步进行收缩性调整”可见公司的决心已下;3)现有“酒、肉”两大业务稳健良好--预计今年白酒业务销量仍将保持两位数的增长,而肉制品中今年种猪亏损较多,但屠宰仍实现较好盈利。 1)公司是国企改革主要标的之一。 公司的大股东是顺鑫农业发展集团,而实际控制人为顺义区国资委,且公司资产实力雄厚(截止2014年三季报,总资产为163亿元,其牛栏山酒厂和屠宰规模等资产质地都非常良好;相对而言,公司的市值并不算大,总市值110亿左右,流通市值在85亿左右),是国企改革的主要标的之一。 此前公司已经通过诸如调整管理人员薪酬等方式,体现出稳步改革的迹象。我们认为,随着整个国企改革浪潮的推进,尤其是北京、上海、广东、安徽等进度较快地域的实施,公司将逐步加快改革进程。2)主营优化和资产整合将使公司更加聚焦此前市场的关注点一直是房地产业务的“瘦身”。我们认为,一方面,剥离房地产业务是几乎板上钉钉的事,至多是速度快慢的问题。公司目前剥离房地产业务的速度虽然难言非常快(主要是山东曲阜的土地体量较大,站前街项目因为很多企业限制开办楼堂管所而销售放缓),但总体上仍有序进行,因此无需过多担心。 另一方面,公司的主营优化又绝不仅仅是剥离房地产、建筑等非主业项目这么简单,而是立意更高,是与集团改革相匹配和规划的。董事长王泽在谈及顺鑫农业发展集团时,曾经明确提出:“顺鑫目前的两个问题,一是主业不够突出,二是资本市场平台利用不够充分。按照三中全会精神,特别是围绕区委提出的三个阶段性特征和四个转型升级要求,顺鑫农业将来要向投资控股型产业集团发展”。同时又提出:“投资控股型主要就是从业务多元化到产业多元化,顺鑫农业未来想把几大板块分拆上市,进一步融资。比如种猪繁育和肉食品加工这一板块,下一步将进行分拆上市,准备在美国收购牧场和屠宰场,对熟食进行产品加工。牛羊肉是这一板块的短板,未来将在澳洲或者新西兰收购一些牛、羊的牧场和屠宰场,加大这一板块的竞争力度,扩大产业规模。” 事实上,所谓投资控股,是指拥有多个产业的综合型企业,运用资本手段,通过整合内外部产业资源,由业务多元化向产业多元化转变,形成以集团为控股母公司、以各产业多元协调发展形成的上市公司集群为控股子公司的发展模式。这是多元化综合型企业发展到一定阶段的必然选择。 我们认为,结合董事长发言和公司网站近期对牛羊肉业务的最新报道,我们不排除公司近期将加快对于牛羊肉业务的整合力度和速度,或将来自两方面:一是海外收购资产(不排除未来公司将在澳洲或南美洲等地收购一些牛、羊的牧场和屠宰场),二是成立新的、从事牛羊肉业务的控股子公司。无论形式如何,在国企改革、集团发展的大背景下,公司主业的聚焦和效率的提升都将明确强化公司的竞争力。 3)“酒、肉”两大业务稳健良好。 在改革推进的同时,公司两大传统业务的表现也依然较好。 白酒方面,我们预计白酒业务全年销量增速15%以上;且净利润率超过8.5%,同比继续提升。增速的良好表现和净利润率的平稳提升,主要是中低端酒的持续放量(尤其是北京周围的山东、河北等外埠的快速增长)。我们认为,未来白酒业务规模效应的进一步显现、毛利率的稳定提升、保健酒市场发力等措施将力保公司白酒业务持续保持良好发展态势。公司的牛栏山品牌增长较好,但宁城品牌定位过高,今年进入低谷。我们不排除未来公司会收购相对低端、但有名气、资金紧张的二类名酒企业。 肉制品方面,由于今年总体上猪价表现相对平庸,公司的种猪业务也不能独善其身,但屠宰业务却表现不错,由于冻储和投放等节奏把握较好、成本控制稳定(预计全年盈利约在1亿元),可以较好弥补种猪业务的亏损。随着2015年养殖行情的看涨,公司的肉制品业务也有望迎来复苏。目前鹏程食品是北京市内规模最大的安全猪肉生产基地之一,品牌效应良好,且单厂的屠宰产能在行业里也位居前列,将较为明确的受益于明年养殖行业的好转。

内容: 员工持股计划筹集资金总额上限为1.7亿元,来源包括:1)公司员工的自筹资金;2)公司实际控制人薛华先生以自有资金向参加员工持股计划的对象提供无息借款。计划将委托广发证券资产管理(广东)有限公司管理,并全额认购由广发资管设立的海大投资1号、2号、3号集合资产管理计划的次级份额(3个产品的管理期限预计均为24个月)。集合资产管理计划份额上限为6.8亿份,按照3:1的比例设立优先级和次级份额,集合资产管理计划存续期内,优先级份额按照7.5%的预期年化收益率按实际存续天数优先获得收益。参加员工持股计划的员工总人数不超过30人,其中董事、监事、高级管理人员6人,其他人员不超过24人。计划涉及的标的股票数量上限为6215.72万股,最高占公司现有股本总额的5.81%。公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%,任一持有人持有的员工持股计划份额所对应的标的股票数量不超过公司股本总额的1%。 点评: 公司此次员工持股计划的实施,体现了管理层和公司员工对于公司未来发展的坚定信心。既有利于稳定员工团队、激发员工潜能和激情。又有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制,改善公司治理水平,提高职工的凝聚力和公司竞争力,促进公司长期、持续、健康发展。 整体来看,公司今年水产料的经营情况较去年有明显的复苏——前三季度饲料销量同比增长约10%~15%,其中水产料销量同比增长约12%。在今年台风甚多、天气不佳、水产饲料行业平均增速不佳的大背景下,公司的总体表现较为良好,各饲料品种销量均取得稳健的增长,且盈利水平也有不同幅度的提升。 除了销量良好而稳健的增速之外,公司的盈利水平也较此前明显提升,前三季度的毛利率达到了10.53%,这是自公司上市以来的最高值。我们认为,这其中既有原料采购的原因(原料供需研究较为领先、规模化集中采购等的量价优势、套期保值等),也有产品自身的原因(产品升级、结构优化),更离不开整个管理效率的提升(资产周转和人均效率的提升、信息系统的建设和应用、内部效率的提升等)。我们认为,随着公司膨化料与特种料占比的不断提升,公司毛利率的提升仍有空间。 与此同时,公司在非饲料领域也涉足渐广,公司以1.1亿元与其他六方投资者共同投资组建成立广东空港城投资有限公司,经营范围涵盖股权及基金投资,金融及物流服务,电子商务,文化创意产业,医疗及相关健康产业,产业园开发建设,实业投资等。公司凭借此平台,既能积极参与到地方国有企业混合所有制改革大潮中,获取合理的投资收益;同时还能借助国有企业雄厚的资本实力和正在打造的物流、金融等更多产业平台,进一步完善公司的产业生态。 盈利预测: 我们认为:首先,公司高毛利的膨化料会在明年继续重点发力,带动毛利稳步向前;其次,公司在华中和华东(尤其是前者)的进步已经明确显现,未来更加值得期待;最后,高毛利虾料的增长有望在明年继续维持。以最新股本10.7亿计算,我们预计公司2014和2015年EPS分别为0.51和0.63元,维持“增持”评级,目标13.80元,对应2015年22倍的PE估值。 风险提示: 极端天气造成鱼虾持续大量死亡。

内容: 对象--本次非公开发行对象为湖南唐人神控股投资股份有限公司(以下简称“唐人神控股”)、大生行饲料有限公司(以下简称“大生行”)、湖南湘投高科技创业投资有限公司(以下简称“湘投高科”)、唐人神集团股份有限公司员工持股计划(以下简称“员工持股计划”)、深圳德威德佳投资有限公司(以下简称“德威德佳”)、广东温氏投资有限公司(以下简称“温氏投资”)、刘以林、陈枝、李家权共计9名特定对象。发行对象均以现金认购本次非公开发行的股份,所认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。本次非公开发行股票完成后,公司控股股东和实际控制人不变。 数量--本次非公开发行的股票数量不超过71253069股,本次非公开发行股票募集的资金总额预计不超过58000万元(各家认购数量见表1)。 价格--本次非公开发行股票的发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%,即董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价9.04元/股的90%(即8.14元/股)。 资金用途--本次非公开发行股票的资金将用于:新建饲料生产项目、安徽寿县年产24万吨高科技生物饲料项目、广东茂名年产24万吨高科技生物饲料项目、以及补充流动资金。 点评: 1)从参与对象角度看--大股东、管理人员、实业资本悉数捧场,强强联合,彰显对于公司未来发展的信心。 从上表可以看出,此次参与非公开增发的,既有大股东(唐人神控股)、也有管理人员(持股计划)、还有实业资本(温氏投资)。几位个人投资者也是“分量十足”--刘以林先生是和美集团的总经理(注:2014年上半年,公司以4.86亿元现金收购了山东和美集团有限公司40%股权,通过生产基地、网络体系、销售支持三大方面实现饲料在山东的体系嫁接,进入山东市场),而李家权先生则是行业资深人士、中国饲料工业协会副会长(第六届)、四川龙蟒集团有限责任公司董事长。所以,本次非公开增发可谓强强联手,体现出各方对于公司后续发展的巨大信心。 2)从项目角度看,将加快公司饲料产业布局,增强市场竞争力。 本次非公开发行股票募集资金将部分用于在安徽寿县、广东茂名分别投资建设年产24万吨的饲料生产项目,项目投产后可加工生产猪用浓缩料、猪用配合料、禽用配合料等各类饲料产品。新项目的建成将对安徽、广东、广西等地区市场形成有效辐射,有利于加快公司在华中、华南地区的饲料产业布局,提高公司在当地的市场占有率。借助本次非公开发行股票募集资金,公司将进一步扩大生产规模,增强自身实力,力争在饲料行业日趋集中化、规模化的竞争环境中占领先机。 3)巩固资本实力,改进公司财务状况。 除自身经营积累外,公司主要采取向银行等金融机构借款的方式满足新项目建设、原材料备货、产业并购等日益增加的资金需求。近三年及一期,公司资产负债率逐年上升,流动比率及速动比率有所下降,在一定程度上削弱了公司的抗风险能力,也制约了公司的融资能力。本次非公开发行股票募集资金将部分用于补充公司流动资金,公司的资本金将得以增厚,公司的资本结构得到优化,资产流动性提高,有利于公司提升抗风险能力,丰富融资渠道,为公司未来战略目标的实现提供保障。 4)提高员工凝聚力,调动员工的积极性。 公司员工将通过员工持股计划认购本次非公开发行的股票,有利于提高员工的凝聚力和公司竞争力,实现股东、公司和员工利益的一致,充分调动员工的积极性和创造性,实现公司可持续发展,全力推动公司在新时期战略目标的实现。 5)行业逐步复苏,公司看点颇多。 a)行业方面,虽然预计2014年饲料行业的增速将步2013年的后尘,继续同比小幅下滑,但2015年随着养殖行情的好转,整个饲料行业也将随之复苏,公司目前自身的年度饲料销量达到200万吨(包括和美后突破300万吨),目标是未来五年达到500万吨,属于行业复苏的排头兵标的。 b)公司方面,外延与内生并举。一方面通过兼并收购积极开拓产能(2014年上半年,公司以4.86亿元现金收购了山东和美集团有限公司40%股权,山东和美集团有限公司拥有24家饲料厂,产能320万吨/年,年销量约100万吨,为山东排名前三的肉禽饲料企业);另一方面,依靠产品升级(提升高端料种的比例)和服务提升(革新渠道、资金支持、配套产品支持等),加速省外突围(此前公司一直被诟病的,就是业务经营范围过于单一,基本圈定在湖南省内)。在内部方面,加速自身开拓进度,肇庆湘大骆驼饲料有限公司年产24万吨饲料生产线项目已建成投产,非公开增发新项目将进一步力促扩张步伐。 除了饲料业务之外,公司养殖业务在2015年也有望迎来较快的发展(预计2015年种猪销售量有望达到40000头),增加公司业绩弹性。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2014~2015年的EPS分别为0.21和0.40元,维持对于公司的“增持”评级,目标价10.8元,对应2015年27倍的PE估值。 风险提示: 猪价大幅下跌。