事件: 2014 年2 月26 日,公司发布公告称,公司控股股东亿利资源集团同意由公司对其所持有的亿利燃气股份有限公司83.14%的股权进行托管,并签署《股权托管协议》。此次托管并未确定托管期限, 同时规定托管费用包括固定托管费和业绩提成两部分,固定托管费为2 万元/月,业绩提成为该项资产当期净利润的5%。 主要观点: 1.公司积极寻求转型,借此次托管切入前景看好的燃气领域 目前化工、医药和煤炭是公司最主要的三块业务。化工业务以传统的PVC、电石为主,毛利率在10%左右。医药业务主要集中在药品流通领域,毛利率在6%左右。而煤炭业务则处于行业周期下行的大环境中,煤价下跌使该业务的盈利水平下降。 面对现状,公司积极寻求转型,去年下半年起对管理层进行了重组, 引入多位具有深厚行业背景的高管。我们认为此次托管亿利燃气是公司准备切入燃气领域的第一步,通过托管参与燃气公司的经营管理,积累行业经验。我们认为如果未来时机成熟,不排除公司从大股东手中收购此项业务的可能。 2、燃气拥有环保、性价比高的优势,国内市场正处于快速成长期 燃气市场主要以天然气为主,天然气具有污染少、热值高的特点。以当前国内市场价格估算,单位热值的天然气价格是成品油的50% 左右,显示出天然气非常高的性价比。市场预计未来我国天然气消费量将保持15%左右的增速,远高于煤炭和石油。我们认为从传统的化工和煤炭领域切入燃气市场,对公司未来的经营有正面影响。 此次托管标的亿利燃气股份有限公司注册资本10 亿元,注册地为天津空港经济区,经营范围涉及管道燃气、燃气及其他新能源项目等领域。按照公告的托管费用计算方式,固定托管费为24 万元/ 年,业绩提成仅为该项资产当期净利润的5%,因此短期看此次托管对公司业绩贡献较为有限。但长期而言,通过此次托管公司将组建并培养一个燃气领域的专业团队,为将来在燃气领域拓展业务打下基础。 3、依托原有技术积累,尝试发展环保业务 在煤炭、化工和医药行业多年的发展使公司拥有丰富的资源循环利用经验,同时也积累了脱硫、脱销以及废水处理等领域的工程技术经验。公司通过业务部门的重组,成立了环境修复技术中心,未来公司可能通过该技术中心对外输出公司的环保技术,逐步形成一个新的收入来源。这也是公司积极转型的一个尝试。 结论: 过去公司依托煤炭资源,将发展重点放在电石、PVC 等传统化工领域,但在中国经济转型的大背景下,传统业务盈利水平较低,转型升级是公司继续发展的重要途径。通过此次托管燃气业务,以及此前公司一系列的业务调整,我们看到公司正在主动寻求转型。我们认为燃气业务前景良好,以此次资产托管为契机公司可能在燃气市场获得新的发展机会。我们将继续跟踪公司的转型进程。预计公司2013 年-2015 年每股收益分别为0.14 元、0.17 元和0.20 元,对应PE 分别为47.8 倍、39.4 倍、33.5。首次给予“推荐”评级。

公司坚持以环氧乙烷为中心。公司以环氧乙烷为主要原料生产聚乙二醇等下游产品。公司两大核心产品分别为(1)聚醚单体,主要用于生产聚羧酸减水剂;(2)晶硅切割液。虽然市场环境发生很大变化,但公司坚持环氧乙烷为中心,不断向产业链上下游拓展。 募投项目陆续投产。2010 年公司上市募集资金21.7 亿元,随后公司进入了项目建设的高峰期。截至2013 年6 月,公司累计投入募集资金约14亿元,扬州、南京、山东等地的项目陆续建成投产。2013-2014 年锦州硅片项目、扬州环氧乙烷项目、低温乙烯罐项目、广东扩建项目将陆续建成。 上述项目建成后,公司将把更多的资源投入到项目运营中,公司将从项目建设期进入到项目运营期。 聚醚单体、切割液需求回暖。2010-2012 年聚醚单体快速增长,销量从5.8万吨增长至12.8 万吨,但切割液销量下滑严重,从13 万吨下滑至3 万吨。 随着国家对光伏企业的扶植政策陆续出台,同时聚醚单体下游的聚羧酸减水剂逐渐被市场认可使用率不断上升,2013 年以来,聚醚单体、切割液销量出现逐季增长的良好势头。预计2014-2015 年下游需求将延续当前的增长势头。 公司负债率低,现金流情况好转,ROE 有望回升。公司的负债率水平维持在20%下方,流动资产远高于流动负债,抗风险能力强。随着项目的陆续建成投产,公司自由现金流有望在2015 年转正。看好公司资产周转率、销售净利率上升,未来2 年ROE 水平也可能重新回到上升通道中。 公司盈利预测及投资评级:看好未来2 年下游需求的增长,以及公司一体化优势的逐步显现,预计公司净利润率从4%上升至7%。预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.38 元,0.55 元和0.96 元。考虑到行业整体回暖的可能性较大,给予公司2014 年业绩25 倍PE 较为合理,目标价为13.75 元,给予“强烈推荐”评级。

事件: 赛轮股份今年前3季度实现营业收入62亿元,同比增长17.2%;净利润1.98亿元,同比增长65.1%。公司发布业绩预增公告,预计全年业绩同比增长50%-60%,公司全年净利润约2.4-2.6亿元。 评论: 积极因素: 汽车行业平稳增长,轮胎需求向好,公司毛利率水平持续提升。国家统计局数据显示,1-9月国内汽车产量1713.9万辆,增长15.3%,其中轿车产量954万辆,增长14.5%。国内汽车产量数据好于市场年初的预期。同时美国汽车市场持续回暖,1-9月美国轻型车销量1174万辆,同比增长8.1%,延续了去年以来的增长势头。今年以来我国轮胎行业产销情况较去年有所好转,大型轮胎企业的开工率均好于去年。得益于橡胶价格的低位运行,轮胎企业的毛利率水平较去年同期上升,赛轮股份前3季度综合毛利率12%,较去年全年的9.8%高出2.2个百分点。 业务整合进展良好,营业收入同比增长17.2%。由于沈阳和平并表、海外销售增长,公司前3季度营业收入达到62亿元,同比增长17.2%。资产负债表显示,3季度末公司存货金额为8.7亿元,比2季度末下降2亿元。同时公司应收账款较2季度末上升约1亿元。存货下降,应收账款增加,表明三季度公司销售情况较好。预计全年公司营业收入将达到82亿,收入规模有望超过黔轮胎、风神股份,在上市轮胎公司中仅次于双钱股份。 投资金宇实业获得良好回报,预计全年可实现投资收益7500-8000万元。公司去年出资收购金宇实业49%股权,金宇实业主营半钢胎业务,今年以来产能利用率一直维持在90%以上,盈利情况良好。向上调整金宇实业全年净利润预测值,预计在1.5-1.6亿元之间,可给上市公司贡献投资收益约7500-8000万元,较我们年初的预期高出约2500万元。 越南项目、巨胎项目稳步推进,公司具备长期增长潜力。作为民营轮胎企业,赛轮股份市场嗅觉灵敏,不仅在国内率先进行同业并购,公司还率先走出国门,在越南投资建厂。据了解,越南项目一期于今年10月建成投产,该项目是公司2014年的增长点之一。另外公司巨胎项目也在稳步推进,6月中旬第一条57寸工程巨胎下线,到10月末,公司已经累计生产57寸巨胎若干条,工程师正在测试产品性能,调整机器参数、产品配方等。目前57寸巨胎仍未对外销售,随着工艺参数的不断成熟,我们乐观预计到2014年末,57寸巨胎可能实现销售。我们维持前期的预测,预计到2015年巨胎项目销售收入将突破1亿元,并开始贡献利润。 消极因素: 物流仓储费用增加,导致销售费用大幅上升。今年1-3季度公司销售费用2.88亿元,较去年同期增长1.65亿元。1-3季度销售费用占收入比例为4.65%,而去年全年仅为3.24%。据了解,销售费用快速增长的主要原因包括:(1)为了适应生产销售规模的扩大,公司租用新的仓库导致仓储费用增加,另外今年物流费用也较去年大幅增长;(2)出口杂费增长;(3)为刺激国内全钢胎销售增加了给下游经销商的佣金和返利。明年公司自建仓库有望建成使用,届时仓储费用可能降低。 发行公司债、长期负债增加,导致财务费用上升。1-3季度财务费用为1.21亿元,较去年同期增加约3900万元。财务费用增加主要因为公司越南项目、巨胎项目资金投入增加,公司增加了4亿元长期负债和7.14亿元的公司债。预计全年财务费用在1.6-1.7亿元之间。目前公司正在进行非公开发行,预计完成后可募集资金约7.2亿元,预计今年4季度可完成发行,届时可替换部分银行贷款,降低公司的负债率。2014年的财务费用有望出现同比回落。 盈利预测和投资建议: 公司前三季度业绩符合我们此前预期,毛利率水平略好于我们此前的估算。金宇实业对公司的利润贡献超出我们此前的估算。整体来看,公司对沈阳和平、金宇实业的整合初见成效,越南项目投产、巨胎项目稳步推进,下游汽车行业对轮胎的需求也在增长,因此我们继续看好赛轮股份。预计公司2013年EPS为0.68元,2014年EPS为0.93元(考虑了增发,金宇实业并表等因素),继续给予公司“强烈推荐”评级。

天然橡胶、精细化工、化工品物流贸易成为三大业务。中化国际以贸易业务起家,但贸易业务利润薄、受经济波动影响大。公司自2007年起通过兼并收购,将业务聚焦于橡胶、精细化学品和化工品物流贸易等领域。通过向上游渗透,公司掌握了上游自然资源和生产技术,并将其与公司丰富的下游客户资源、完善的销售网络结合,业务转型初见成效。 天然橡胶业务全产业链布局,构建一体化优势。公司收购了上游天胶种植园和天胶加工厂,业务遍及天胶产业的各个环节。2012年公司销售天胶77万吨,实现营业收入155亿元,天胶贸易规模居全国第一,全球第三。公司拥有橡胶种植面积7.3万公顷,同时拥有土地储备27.3万公顷。未来随着自产胶比例的提升,公司橡胶业务的竞争优势和盈利能力将持续提升。天胶价格近期止跌回升,预计胶价将随需求复苏而上涨,也对公司橡胶业务形成利好。 橡胶化学品和新材料是公司精细化学品业务的双核。2012年公司收购江苏圣奥和扬农集团股权,这两家公司将成为公司橡胶化学品和新材料业务的发展平台。圣奥在橡胶防老剂领域具有规模和技术优势,未来将成为全球橡胶化学品龙头。扬农集团拥有深厚的技术积累,在苯的氯化硝化、菊酯、环氧丙烷等领域具有技术优势。扬农集团还拥有光气资源,具备发展聚氨酯材料的条件。 拥有国内最大的化工品运能和亚洲最大集装罐规模。受宏观经济影响,化工物流需求处于低位,运价下滑,但公司通过合理安排运力,加强了中东航线的运营,保证了物流业务的盈利增长。未来公司可能收购Newport,进一步提升集装罐业务规模和运营效率。 公司盈利预测及投资评级。预计公司2013-2014年EPS分别为0.63元,0.78元。公司当前估值明显低于行业水平。我们认为公司合理市值在150亿左右,对应股价为10.4元。当前股价上涨空间约54%,将公司评级从“推荐”上调至“强烈推荐”,未来12个月目标价为10.4元。

事件: 赛轮股份发布2013年中报,公司实现营业收入40.2亿元,同比增长18.2%;实现归属于上市公司股东的净利润1.3亿元(EPS为0.34元),同比增长123.4%。公司轮胎业务实现收入27.9亿元,毛利率14.3%,毛利率较去年同期上升4.9个百分点。 评论: 积极因素: 维持高开工率,轮胎毛利率稳步上升。年初我们曾预计2013年赛轮将保持90%左右的开工率,全钢胎产销量将达到350万条,半钢胎产销量将达到1400万条,轮胎产销量保持15%-20%的增长。从上半年的情况看,公司开工率稳定在90%以上,略好于我们预期。轮胎产销量达到公司全年计划的50%,基本符合预期。但由于越南项目投产日期晚于此前估计,我们下调公司半钢胎全年产销量至1050万条(不包括金宇实业)。上半年公司整合沈阳和平、金宇实业等几家工厂的采购,扩大了采购规模,降低了采购成本,同时得益于了天然橡胶价格回落,轮胎业务的毛利率上升至14.3%,较去年同期上升约4.9个百分点。下半年轮胎的成本压力不大,公司有望维持15%左右的毛利率。 轮胎外销收入15.9亿元同比增长7.9%。上半年轮胎产品价格同比下降,降幅在10%-15%左右,主要因为原料价格回落。受此影响,虽然沈阳和平合并报表,但赛轮轮胎业务收入同比仅小幅增长4%。内销收入12.1亿元,同比下降0.5%。外销收入15.9亿元,同比增长7.9%。外销收入增长主要受益于北美市场需求的增长。我们判断下半年北美市场的轮胎需求仍将保持较高增长。借助参股公司“福锐特”的销售网络,赛轮今年外销收入有望实现10%左右的增长。 沈阳和平、金宇实业盈利前景良好。去年公司收购了沈阳和平100%股权和金宇实业49%股权。中报显示沈阳和平、金宇实业上半年盈利情况良好。其中沈阳和平实现净利润3435万元,预计全年净利润在6000-7000万元左右。金宇实业上半年实现净利润6666万元,预计全年净利润约1.3亿元,略高于去年的1.2亿元。如果金宇实业保持每年1.2-1.3亿元的利润水平,赛轮以大约3.8亿元的成本收购金宇实业是一笔划算的交易,该交易有效的扩大了赛轮的规模、提升了公司的盈利水平。 巨胎项目稳步推进、参股新材料研究院,构建长期的竞争力。我国的轮胎行业竞争激烈,低端产能过剩,大部分企业仍在传统的全钢胎、半钢胎领域扩建产能,赛轮在做好传统业务的同时也陆续布局附加值较高、可提升未来企业竞争力的项目,其中包括“年产2万条巨型胎项目”,投资900万元获得“怡维怡材料研究院”18%股权。巨型胎项目已经取得阶段性成果,49寸、51寸产品2012年产销量约500条,收入约2600万元,初步获得了下游客户的认同。今年6月第一条57寸工程巨胎下线,公司的巨胎技术日趋成熟。预计到2015年巨胎项目销售收入将突破1亿元,并开始贡献利润。“怡维怡材料研究院”主要从事橡胶新材料的研究,该项投资短期内难以产生效益,但可使公司紧跟行业的技术变革,长期来看可能提升公司的竞争力。 消极因素: 负债率居高不下,未来资金需求较高。截至到2013年2季度末,赛轮的资产负债率为73.6%,与1季度末持平,但较去年同期上升约7个百分点。过高的资产负债水平将导致公司财务费用上升,我们预计2013年公司财务费用约1.6亿元,比2012年增加约5000万元。上半年公司经营现金流为2.2亿元,表明经营情况良好,但公司越南项目、巨胎项目仍需要大量资金投入。公司需要股权融资来补充资金,降低负债率。目前公司的增发方案已经上报证监会,我们预计4季度将能够完成增发。如果增发成功,公司的负债率将下降至67%左右,所募集资金将成为公司未来2-3年继续成长的动力。 销售费用率呈上升趋势,销售端仍需整合。2012年以来赛轮三项费用先涨后跌,其中销售费用大幅上升,主要因为仓储物流费、代理佣金及返利费用增加较快。据了解仓储物流费大幅增加主要因为沈阳和平并表后销售规模扩大,公司新租用了2个仓库,租金费用增加。代理佣金及返利费用增加则反映全钢胎产品下游需求疲软,公司为鼓励下游经销商采购、保证经销商利润而提高了佣金和返利。我们认为公司在销售端仍有较大的整合空间,目前赛轮、和平、金宇仍然拥有各自的销售网络,没有发挥出协同效应。未来如果金宇实业并入赛轮,下游销售网络整合完成,同时公司自建的仓库投入使用,届时公司的销售费用率有望回落。 盈利预测和投资建议: 公司上半年业绩好于市场预期,毛利率水平也好于我们此前的估算,沈阳和平、金宇实业良好的盈利能力将增厚公司的业绩,因此我们继续看好赛轮股份,预计公司2013年EPS为0.68元,2014年EPS为0.93元(考虑了增发,金宇实业并表等因素),继续给予公司“强烈推荐”评级。

事件: 近期我们实地调研了赛轮股份,与公司管理层进行了深入交流。 主要观点: 1.轮胎市场分化,半钢胎需求前景好于全钢胎今年上半年轮胎市场整体需求分化明显,用于轿车和轻卡的半钢胎需求较好,主要因为北美、中国等地区轿车销售情况良好;用于重卡和工程机械的全钢胎则面临一定的销售压力,主要因为今年投资增速下降导致工程机械、卡车等对全钢胎的需求下降。轮胎价格持续回落,但由于天胶等原料价格也大幅下跌,因此轮胎产品毛利率可能小幅上升。轮胎企业经营出现分化,部分规模小、产品规格少的企业订单不足、资金面紧张,而赛轮等几家上市公司融资渠道畅通,订单稳定。我们判断上市轮胎企业的市场竞争力将增强。 2.赛轮上半年产销基本完成计划赛轮股份目前在青岛、东营和沈阳都有生产基地,今年计划青岛工厂生产半钢胎1000万条,全钢胎220-230万条;东营工厂(金宇实业,49%股权)计划生产半钢胎约1100万条;沈阳工厂计划生产全钢胎约140万条。由于公司产品主要针对出口市场,且在北美市场的销售比例较高,因此公司上半年基本保持90%以上的开工率,上半年基本完成了全年产销任务的50%。 3.赛轮与金宇实业的整合进展顺利2012年下半年赛轮收购了金宇实业49%股权,此后两家公司就展开了深入的合作与整合。金宇实业董事长延万华先生进入赛轮的管理层,任副董事长。另外还有部分金宇实业的管理人员、业务骨干走上赛轮的管理岗位。同时两家公司已经在原料采购环节进行整合,通过扩大采购规模压低采购成本,并取得一定成效。未来,两家公司还将整合销售网络,以便降低销售成本,提升网络的覆盖面。 4.管理层年富力强、积极进取,高管增持显示对未来的信心 赛轮董事长是杜玉岱先生,副董事长是延万华先生,高层管理人员绝大多数拥有轮胎行业多年的管理经验,年龄基本在35-55岁之间。此外,公司高层非常重视吸引和培养人才,因此不断有其他轮胎企业的骨干进入赛轮的管理团队。我们认为,赛轮灵活的体制、良好的发展势头以及公司高层的远大理想是公司不断吸引人才的主要原因。6月27日,公司发布公告显示副董事长延万华先生通过二级市场增持公司股份约31.7万股,计划未来12个月内增持不超过总股本的2%。高管增持表明了管理层对公司长远发展的信心。 5.越南项目进展顺利,第一条57寸工程巨胎下线 公司的越南一期项目(300万条半钢胎,1万套全钢胎)进展顺利,预计今年8、9月份可开工试生产。越南项目预计用工人数约300人,已经有部分当地工人来青岛接受培训,以便项目投产后能够尽快达到设计的目标产能。公司工程巨胎项目也不断取得进展,首条57寸工程巨胎已经顺利下线。未来公司将继续投入人力、物力,力争工程巨胎早日大批量出货。 结论: 赛轮自上市之后通过并购、新建产能、开发高技术含量高附加值产品等手段保持了快速发展的势头。越南项目、巨胎项目稳步推进,公司高管增持提升信心,继续看好赛轮的发展前景。预计公司2013-2014年EPS至0.68元和1.16元(摊薄后分别为0.55元和0.93元),对应PE分别为14.6倍,8.6倍,维持“强烈推荐”评级。

赛轮自上市之后通过并购、新建产能、开发高技术含量高附加值产品等手段保持了快速发展的势头,57寸工程巨胎的下线表明公司的技术水平又上了一个台阶,继续看好赛轮的发展前景。上调公司2013-2014年EPS至0.68元和1.16元(摊薄后分别为0.55元和0.93元),维持“强烈推荐”评级。

事件: 2013年6月18日,公司发布公告称与神华宁夏煤业集团有限责任公司签署了《神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目硫回收装臵详细工程设计及采购(EP)承包合同》,合同额暂定为14800万元。 主要观点: 1.合同额占12年收入33%,意义大于实质 该合同额占公司12年收入4.55亿元的32.54%,包括工程设计费450万、设备材料购臵费暂估14000万,采购服务费费率2.5%,设计费与采购服务费之和不超过800万,对利润影响不大。相比对业绩的影响,本合同的意义显得更大,总投资550亿的神华宁煤煤制油项目2012年已获得国家发改委批准,并于三季度正式进入工程实施阶段,此次合同签订将引起市场对公司未来持续承接煤化工硫回收订单的良好预期。 2、硫回收发展受益煤化工,空间再次打开 公司是国内硫回收行业龙头,已承接80余套硫回收装臵的设计与工程承包业务。国内炼厂建设放缓,煤化工规模化成为硫回收行业再次打开发展空间的催化剂。12年至今国家批复的现代煤化工项目高达14个,投资额3840亿,我们测算至14年国家发放路条的现代煤化工项目有望达到20-30个,投资额约7000亿;基于已获路条的项目大部分尚未开始全面招标,硫回收发展空间将随煤化工进入密集建设期而再次打开。 3、公司受益于成品油质量升级 汽柴油中硫含量过高是雾霾天气及酸雨的主要元凶,目前国内大部分地区汽柴油含硫量分别150、350ppm,为加快我国油品质量升级,我国将于今年发布汽柴油硫含量第四阶段不大于50ppm、第五阶段不大于10ppm的标准,现有硫回收装臵技改或扩建的空间极大,公司作为行业龙头将受益最大。 4、13年业绩增长确定性强,未来三年净利润复合增速35% 公司承包的中化泉州硫回收项目将于13年三季度中交,中煤鄂尔 多斯能源化工催化剂合同也将于13年中期执行完毕,共计将确认收入超过4亿元,因此13年上半年业绩高增长、全年业绩增长确定性强,基于对公司未来订单的乐观判断,我们预测未来三年净利润复合增速将达到35%。 结论: 现代煤化工规模化将成为硫回收再次打开发展空间的良好契机,此次公司与神华宁煤煤制油项目签订硫回收承包合同将拉开订单增长的序幕,此外,我国汽柴油含硫量国标将越来越严苛,公司将受益于硫回收装臵新建与改造带来的新增投资。基于对下游行业景气度的乐观判断,预计公司未来5-10年保持稳健增长。保守预计公司13-15年EPS分别为0.49元、0.66元、0.88元,未来三年净利润年均复合增长率为35%,对应PE35倍、26倍、20倍,建议长期价值投资者择机介入此类成长空间大的环保型工程龙头企业,维持“推荐”评级。

销量维持稳定增长势头 公司是国内产品最全、产量最大的改性塑料企业,下游覆盖家电、汽车、电子等领域。2012年公司共销售各类塑料产品90.31万吨(含贸易品),不含贸易品66.35万吨。预计2013年销售约80万吨(不含贸易品),同比增长超过20%。同时由于车用塑料占比的提高以及原材料成本的下滑,毛利率有所提高,净利润增长预计在30%以上。 车用改性塑料是短期增长的主要动力 公司募投项目年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目(天津20万,昆山30万,广州20万,绵阳10万)部分投产,由于公司基数较大,短期的增长主要依赖车用改性塑料的放量。2012年销售车用改性塑料约20万吨,预计2013年销量达到25万吨,增长约25%。公司优先供应高端客户如大众、宝马、丰田、本田、通用、福特等,未来随着80万吨产能的逐渐投产也会逐渐加大对国有品牌如奇瑞、比亚迪、长城等的供应。 长期增长需要新材料突破 公司在做大改性塑料主业的同时也在积极谋求战略转型。从目前公司正在推进的全生物可降解塑料PBSA、聚对苯二甲酰癸二胺、木塑材料、免喷涂塑料、高性能热塑性弹性体和碳纤维来看,公司正在谋求占领新材料领域的一些制高点,力图转型成为国际化工新材料龙头。生物降解塑料、耐高温尼龙和碳纤维等都是技术含量高、市场空间广的产品,公司的长期增长必须靠上述新材料中的部分品种取得突破。 结论: 预计公司13-15年EPS分别为0.39、0.45和0.52元,当前股价对应PE分别为14、12和11倍。国内改性塑料仍有较大的市场空间,汽车塑料景气向好,长期的技术和市场积累利于新材料业务的逐渐放量,维持公司“推荐”评级。

事件: 近期我们对胶粘剂行业进行了研究,认为在宏观经济整体处于弱复苏的背景下,处于化工产业链下游、且与汽车、电子、地产的等行业关系紧密的胶粘剂行业盈利情况较好,相对看好回天胶业的发展前景。 观点: 1、车用胶仍是业务重点,与神龙汽车合作打开整车市场 公司在车用胶市场的主要产品是有机硅胶,2012年汽车市场贡献收入2.26亿,毛利率39%。车用胶的收入大部分来自于维修市场,主要因为公司经过长期的市场建设与下游经销商建立了良好的合作关系。此外,公司还与湖北当地的神龙汽车展开合作,向进入门槛较高的整车市场积极渗透。从2013年上半年情况看,公司向神龙销售的胶粘剂种类在稳步增加,表明公司产品质量获得了客户的认同。我们看好公司通过整车市场加强胶粘剂产品的品牌知名度,同时带动公司车用胶产品在汽车维修市场的销售量。 2、电子胶产品更新维持高毛利水平 公司电子胶主要产品包括有机硅胶、丙烯酸酯胶、UV胶等,产自广州基地,该基地处于珠三角,靠近下游大量的电子加工企业,是公司在华南地区的重要生产基地。从2012年开始公司就对电子胶进行产品升级换代,去年电子胶毛利率41%,比2011年上升约4.9个百分点。今年丙烯酸等上游原料价格下跌,电子胶毛利率水平可能小幅上升。 3、太阳能背膜产能建成投产,今年销量有望大幅增加 公司已经建成年产1200万平米太阳能背膜产能,2012年实现销售175万平米,销售收入5800万元,毛利率26.3%。上半年背膜的主要原料PET膜、氟膜采购价格均小幅下降,公司背膜生产成本同比下降7%-8%,而公司产品销售价格依然与去年持平,保持在35-41元/平米。因此我们预计今年太阳能背膜产品毛利率将超过30%。 目前下游光伏行业仍处于困难时期,因此公司将重点关注应收账款问题。公司的销售人员会密切跟踪下游客户的经营和回款情况,将坏账风险降到最低。 我们预计今年太阳能背膜市场销售收入比2012年增幅超过1亿元,全年收入在1.5-2亿元之间,对应背膜销量在375-500万平米之间(假设售价40元/平米)。 4、建筑胶市场起步良好 公司新组建的销售团队,进入建筑胶市场。建筑胶主要产品是有机硅胶,相比汽车领域性能要求低,因此公司产品在品质上没有问题,当前的工作重点是提升产品知名度以及在客户中的口碑,同时建立起畅通的销售网络。目前公司建筑胶产品已经被应用于一些商业大楼等项目,公司希望通过一些地标性的工程提升产品的知名度和口碑,为将来大面积推广做铺垫。从目前的销售情况看,我们预计今年建筑胶有望实现收入2000-3000万。 5、借助渠道优势进军车用化学品领域 除了在胶粘剂行业通过投放新产品扩大销售收入之外,公司还计划利用现有的经销商渠道大力发展汽车用品经销。主要销售产品包括:车用胶,车用养护品,车用油品。公司将依托自身的资金优势代理国外汽车化学品,然后向下游经销商铺货。公司希望通过这种模式加大对渠道的控制,借机推广自己的胶粘剂产品。公司长期经营维修市场,与下游经销商建立了较紧密的合作,从上半年情况看铺货进展较为顺利。预计车用化学品业务未来2年会持续放量。 结论: 2013年化工行业整体还处于复苏阶段,化工原料价格都在低位。胶粘剂作为化工下游行业,毛利率水平高,企业可根据下游需求灵活调整产品结构,因此在当前宏观经济环境下看好胶粘剂行业保持良好盈利。看好回天胶业的汽车胶、太阳能背膜、建筑胶等销量增长,同时车用化学品销售未来2年业可能持续放量。预计公司2013-2015年EPS分别为0.53元,0.75元和0.85元。对应PE分别为21.7倍,15.3倍和13.5倍,估值水平较低,维持“强烈推荐”评级。

事件: 赛轮发布年报,公司实现营业收入70.7亿元,同比增长10.7%;实现归属于上市公司股东的净利润1.6亿元(EPS为0.42元),同比增长52.7%。每10股派发1.5元现金红利。同时公司发布了今年1季报,公司1季度收入18.3亿元,同比增长16.6%;实现归属于上市公司股东的净利润6400万元,同比增长465%。 评论: 积极因素: 轮胎销量稳步增长,2013年并表产销量增幅约15%-20%。2012年赛轮股份轮胎销量保持了快速增长的势头,其中全钢胎产能约370万条/年,主要增量为收购沈阳和平后新增的120万条全钢胎产量,2012年权益销量约280万条;半钢胎权益产能约1600万条/年,其中母公司半钢胎产量约1000万条,参股49%的金宇实业半钢胎贡献权益产量约600万条,2012年权益销量约1180万条。销量增加抵消了产品跌价的影响,因此赛轮2012年轮胎业务实现营业收入57.3亿元,同比增长15.9%。预计2013年公司全钢胎产销量将达到350万条,半钢胎产销量将达到1400万条,轮胎产销量仍将保持15%-20%的增长。 天胶供应充足价格低迷,公司毛利率稳步上升。2013年2月以来天胶价格从2.5万元/吨跌至1.9万元/吨,跌幅约24%。天胶是轮胎的主要原料,天胶价格回落有利于下游轮胎企业降低成本压力,提升盈利空间。从2012年年报看,赛轮原料成本33.9亿元,较2012年下降3.6亿元,其中很大部分原因就是天胶价格下跌。考虑到国内天胶库存充足,东南亚天胶产量增长,预计2013年天胶均价较2012年下跌10%左右,轮胎行业利润空间有望继续扩大。 2012年以来赛轮股份的毛利率等指标呈现稳步上升的趋势,2012年轮胎业务毛利率为11.5%,同比增长3.5个百分点,今年1季度公司水平稳定在11%左右,考虑到4月以来胶价下跌的因素,我们预计2季度公司毛利率仍可能继续上升。 收购资产盈利能力好转。2012年公司现金收购了沈阳和平100%股权和金宇实业49%股权。收购前沈阳和平处于亏损状态,而金宇实业的半钢胎业务刚处于放量阶段,2011年净利润只有2048万元。赛轮收购上述2块资产后,通过整合提升效率、发挥规模优势,同时得益于有利的行业环境,被收购资产净利润大幅增长。2012年沈阳和平净利润4086万元,金宇实业净利润1.18亿元。2013年沈阳和平净利润规模预计4500万左右;金宇实业半钢胎将加大对美国市场的出口,净利润有望保持在1.2亿元,可贡献投资收益约6000万元。赛轮收购金宇实业共支出约1.7亿元,收购沈阳和平支出约1.2亿元,因此收购资产有效提升了公司的盈利能力,增厚了公司的净资产收益率。 2013年计划非定向增发,收购金宇实业剩余51%股权。赛轮最新公布了非公开增发预案,计划发行不超过8500万股,募集不超过7.3亿元,收购金宇实业51%股权,投资越南项目,同时补充流动资金。目前国内轮胎行业正处于整合洗牌的关键阶段,如果能借助资本市场的力量做大做强,赛轮股份有望在3年内跻身国内轮胎行业第一集团。我们认为公司将在今年年内完成增发,新增资金将降低公司的负债率,保证公司资产负债表的健康。如果能以2.1亿元价格收购金宇实业51%股权,未来每年新增净利润约6000万元,可提升公司估值水平。 消极因素: 负债率偏高,财务费用上升。截至到2013年1季度末,公司资产负债率为73.7%,较去年同期上升10个百分点。过高的资产负债水平导致公司财务费用大幅上升,2012年财务费用1.7亿元,今年1季度单季度财务费用就达到4400万元。如果资产负债率一直维持在70%上方,则公司的抗风险能力将变弱。考虑到公司已经公布了增发方案,如果增发成功,公司的资产负债率将回落到68%左右。因此成功增发有利于公司长期发展。 盈利预测和投资建议: 公司1季度业绩超市场预期,且增发方案有利于公司降低资产负债率,扩大生产规模,金宇实业良好的盈利能力也将保证增发后公司业绩不会被摊薄,因此我们继续看好赛轮股份,预计公司2013-2014年EPS分别为0.65元和0.82元。年初至今公司股价涨幅38.9%,继续给予公司“强烈推荐”评级。

事件:烟台万华发布年报,公司实现营业收入159.4亿元,同比增长16.7%;实现归属于上市公司股东的净利润23.5 亿元(EPS为1.09元),同比增长26.6%。每10股派发7元现金红利。 盈利预测和投资建议:烟台万华作为MDI龙头的市场竞争力随着生产规模的增长、新产品的研发而不断增强。2013-2014年MDI市场依然处于供应偏紧的局面,看好公司业绩将继续增长。预计公司2013-2014年EPS分别为1.27元,1.50元。对应PE分别为14.5倍,12.2倍,继续维持“推荐”评级。

事件: 近日巨化股份发布了年度报告和相关公告,我们走访了相关的行业专家,对氟化工行业做了相关调研。 观点: 1、2012年氟化工行业从景气高低快速滑落,公司在行业低谷优化管理流程、压缩费用,保证了较好的利润水平 2012年制冷剂、氟聚合物价格单边下跌,整个行业盈利水平大幅下降。巨化股份氟化学品销量增加约15%,但销售收入却同比下降34%,产品毛利率从前一年的48%下降至23.7%。在行业低谷阶段巨化重点提升了经营管理效率,使三项费用总额同比下降约2亿元,最终实现净利润5.8亿元,保证了较好的盈利水平。 2、收购集团公司锦纶装臵,发挥一体化优势 公司拟以现金收购集团公司拥有的锦纶公司100%股权。锦纶生产装臵与氟化工装臵在同一个园区,收购后实现巨化集团主要化工资产的整体上市。锦纶装臵中环己酮、己内酰胺等装臵将利用园区内的硫酸、二氧化硫和氢气等物质。受当前经济环境影响,当前锦纶、己内酰胺等项目盈利能力不高,但巨化在园区内做到一体化生产和资源的有效利用,从而降低成本,未来在激烈的竞争中将具有一定的优势。 3、公司将重点开发氟聚合物产品,同时将新建HFC-125产能。 制冷剂行业门槛较低,氟聚合物由于反应步骤多、反应条件复杂,因此门槛高。公司未来将重点发展氟聚合物。目前600吨高分子量PTFE项目已经基本建成。高分子量PTFE可制成双向拉伸膜,用于服装膜、过滤膜,量产后毛利率将高于公司现有PTFE产品。另外,公司通过引进消化吸收,建成国内唯一PVDC(聚偏二氯乙烯)装臵,2012年末产能为2.8万吨/年。PVDC产品主要用于食品包装、保鲜领域,下游需求比较集中,主要是双汇、金锣等肉制品龙头。2012年PVDC项目贡献毛利约8000万元。公司计划在2013年将PVDC产能扩张至3.3万吨。 4、萤石矿出口增加短期内推高成本,巨化仍以外购萤石矿为主 2013年1月开始国家取消萤石矿的出口关税,导致萤石出口量大幅增加。目前萤石价格约2000元/吨,仍处于较低水平。萤石出口量增加短期内将推高国内萤石价格,不利于行业发展。由于我国单一萤石矿一般储量少,且贫矿多、富矿上,因此在未来较长一段时期内我国萤石矿的开采利用都处于较分散的局面。考虑管理成本等因素,对下游氟化工企业而言外购萤石依然是较经济的选择。巨化股份未来仍将以外购萤石矿为主。 5、氟化工行业进入整合期,政府或将出台政策促进行业整合 国家已经在2011年出台了《氢氟酸行业准入条件》,提高了氢氟酸行业的进入门槛,另外在《危险化学品“十二五”发展布局规划》中也指出,氟化、聚合等涉及危险工艺的装臵都将逐步进入综合性化工园区,并且提升在工艺技术、节能减排方面的准入条件,对规模较小、且不在园区内的危险化学品企业实施“关、停、并、转(迁)”。预计随着政府监管的不断加强,小型氟化工企业的生存空间将被压缩,而像巨化股份、三爱富等拥有规模、技术优势的龙头企业竞争优势会更加明显。 6、出资成立财务,提升资金利用效率,拓宽融资渠道 巨化股份拟出资2亿元,与巨化集团、巨化衢州公用有限公司注资成立“巨化集团财务有限责任公司”,占注册资本比例为40%。截至到2012年底公司账面资金为9.16亿,负债率为11.9%,资金状况良好,因此存在资金管理的需求。我们认为,成立财务公司后巨化股份与集团公司之间的资金管理效率将提升,同时财务公司也可以为巨化股份提供一个有限的融资渠道。 结论: 巨化股份通过新建项目使公司的氟化工产品链更加完善,一体化优势使公司的生产成本下降,同时高附加值产品的逐步投产使公司避开低端竞争,在行业整体低迷的时期保证了较好的盈利。未来更加严格的环保标准业将削弱中小企业的竞争力,预计2013年落后产能将陆续退出,氟化工行业经营情况将好于2012年。预计公司2013-2014年EPS分别为0.55元,0.70元。对应PE分别为17.6倍,13.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政府对萤石矿出口、氟化工行业准入门槛的政策可能出现调整,相关政策调整将会对整个行业造成一定的不确定性。 2、公司CDM项目到期盈利情况存在不确定性。公司此前拥有2个CDM项目,2012年贡献收入1.29亿元。因部分发达国家退出《京都议定书》第二承诺期,《京都议定书》有条件延长将导致碳信用额需求减少,供应量持续增加,公司HFC-23CDM项目面临较大的不确定性。

事件: 巨化股份发布年报,公司实现营业收入78.82亿元,比上年同期下降4.02%;实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿元(EPS为0.43元),比上年同期下降65.52%。 评论: 积极因素: 氟化学品价格处于底部区域,小企业逐步退出将改善行业盈利状况。2012年制冷剂、氟聚合物价格单边下跌,企业盈利水平大幅下降。巨化股份氟化学品销量增加约15%,但销售收入却同比下降34%,产品毛利率为23.7%,同比下降23个百分点。2012年国内小型氟化工企业基本处于亏损状态,因此行业开工率下降。目前氟化学品价格企稳,并出现小幅回升。预计2013年没有资源优势的小型氟化工企业将逐步退出,巨化、三爱富等龙头的盈利情况将同比回升。 新型包装材料PVDC项目顺利投产,巨化持续研发高附加值的氟化学品。2012年公司研发投入超1.5亿元超高分子量PTFE进行了工业化装臵建设,第四代致冷剂研发进展顺利,启动了ETFE和含氟涂料等氟聚合物生产技术研发,自主研发的PVDC保鲜膜建成2.8万吨产能。其中2.8万吨PVDC项目当年贡献毛利8062万元,显示了良好的经济效益。公司计划在2013年将PVDC项目产能增加至3.4万吨。另外2万吨TFE及下游品项目有望在2013年底建成,该项目将有助于巨化优化产品结构,提升盈利能力。 巨化股份拟收购大股东旗下锦纶公司100%股权,未来将建成13.8万吨己内酰胺产能。公司计划出资3.8亿元收购巨化锦纶公司,此次收购完成后巨化集团基本实现了经营性资产的整体上市,将减少关联交易同时锦纶装臵将消化公司现有的氢气、二氧化硫等副产物,提升装臵的综合效益。另外锦纶公司拥有3.8万吨己内酰胺产能,并在建10万吨己内酰胺产能。己内酰胺目前国内对外依存度约50%,是国家重点鼓励的化工项目,该项目已经获得国家1亿元的资金补助,预计未来效益较好。 公司精细化管理效果显现,三项费用率连续2年下降。2012年公司三项费用率为6.49%,比2011年下降约2.2个百分点。其中销售费用率基本持平,但管理费用率和财务费用率均出现了下降。财务费用率下降,主要因为公司2011年实现了非公开发行,同时2011年行业景气度高使公司现金流状况良好,负债率低。而管理费用率降低则是公司压缩人工费用、办公费用,提升管理效率的结果。 消极因素: 2013年1月1日起,中国取消萤石出口关税,令萤石出口总量大幅攀升。中国海关数据显示,1月按重量计萤石(氟化钙含量>97%)出口总量为9793吨,为去年同期的10倍。出口关税取消,国内萤石出口量上升,国内萤石矿价格上涨是大概率事件,国内氟化工企业将面临一定的成本压力。 未来CDM项目的盈利可能下降。2012年公司CDM项目贡献收入1.2亿元,同时公司获得政府补助约2221万元。因部分发达国家退出《京都议定书》第二承诺期,《京都议定书》有条件延长将导致碳信用额需求减少,供应量持续增加,公司HFC-23CDM项目面临较大的不确定性,未来CDM项目的收入和贡献的利润存在大幅下降的可能性。 盈利预测和投资建议: 巨化股份在2012年积极转型,通过新建项目使公司的氟化工产品链更加完善,一体化优势使公司的生产成本下降,同时高附加值产品的投产使公司避开低端竞争,在行业整体低迷的时期保证了较好的盈利。预计2013年落后产能将退出,氟化工行业经营情况将好于2012年。预计公司2013-2014年EPS分别为0.55元,0.70元。对应PE分别为17.6倍,13.8倍,继续维持“推荐”评级。

事件: 黑猫股份发布业绩快报,2012年实现营业收入46.5亿元,较上年同期增长17.9%,净利润1.13亿元,较上年同期下降12.1%。 评论: 积极因素: 2012年公司新建产能投产顺利,公司基本完成在国内的产能布局。2012年公司在唐山建成16万吨炭黑产能,截至到2012年底公司在全国拥有7个生产基地共86万吨产能,是国内炭黑市场生产规模最大、产能布局最合理的公司。2012年公司炭黑产销量约62万吨,占国内炭黑总产量的比例约16%,预计2013年公司炭黑产销量有望达到78万吨,同比增幅约26%,占国内炭黑总产量的比例将上升至19%。规模优势将更加明显。 轮胎等橡胶制品需求现回暖迹象,2013年炭黑需求有望重回增长轨道。炭黑是橡胶工业第二大原料,约91%的炭黑产品应用于橡胶工业,其中炭黑约67%用于轮胎。截至到2012年底,全国炭黑产能约550万吨, 约占全球总产能的38%。由于2012年全球轮胎总需求量较2011年下滑约 3%,导致2012年炭黑行业整体经营形势较为严峻,预计2012年全国炭黑总产量较2011年下滑约2.4%。从我们跟踪的数据看,2012年下半年开始全球轮胎需求出现了回暖迹象,预计2013年我国炭黑产销量将达到410万吨,同比增速9%。 我国煤焦油供应充足,炭黑行业享受低成本便利。炭黑生产成本中约80%是原料成本,15%是燃料成本, 另外5%是人工等其他成本。炭黑主要原料可以分为煤焦油、蒽油和乙烯焦油,这3类原料可互相替代。国内企业以煤焦油为主,而国外企业以乙烯焦油为主。按行业平均水平,每生产1吨炭黑需要原料1.65吨, 在当前情况下需要煤焦油约4700元,或者乙烯焦油5770元,两者价格差约1070元。因此我国炭黑出口具有很强的价格优势,黑猫等企业反映出口业务的盈利能力好于国内销售。预计2013年炭黑行业的出口形势将好于2012年。 炭黑行业集中度上升,龙头企业竞争优势增加。我国前10大炭黑公司的市场份额从2009年的58%上升至2011年的69%,行业龙头企业的规模优势逐渐显现。近年来黑猫股份通过在全国布局积极扩展产能,目前产能约86万吨,生产规模仅次于德固赛居全球第4。我们预计,随着环保标准提高、行业准入门槛上升, 小型炭黑企业将逐渐退出市场,未来行业龙头仍有扩大市场份额的空间。 消极因素: 目前国内炭黑行业产能依然过剩,部分焦化企业都配套建设了小型炭黑装臵,导致市场竞争较为激烈。炭黑市场仍需要整合。 印度对中国出口的炭黑展开反倾销,2013年我国炭黑企业对印度市场的出口量将出现下滑。 盈利预测和投资建议: 预计2013年国内钢铁企业开工率将上升,轮胎企业产量继续保持15%左右的增长,2013年炭黑行业将迎来原料供应充足、下游需求好转的局面,整体盈利水平有望好于2012年。作为国内炭黑市场份额最高的企业,黑猫股份的盈利有望大幅回升。2012-2014年黑猫EPS分别为0.24元,0.38元和0.47元,同比增幅为60%和24%,目前公司股价对应PE为25.3倍,15.9倍和12.9倍,将评级从“推荐”上调至“强烈推荐”。