结论: 华峰氨纶是国内最大的氨纶生产企业,具有规模、成本优势。当前氨纶市场供需相对稳定,公司产品毛利率在25%-30%之间,盈利情况较好。另外公司“聚氨酯固化道床”项目正在稳步推进、参股的民营银行预计在春节前后开业。整体而言,公司基本面稳健,盈利前景良好。预计公司2014-2016年EPS分别为0.48元,0.60元和0.75元,当前股价对应PE分别为23.9倍,19.1倍和15.9倍。维持“推荐”评级。

报告摘要: 扬农化工是A股市场上唯一以拟除虫菊酯仿生农药为主导产品的上市公司。公司以菊酯、草甘膦、麦草畏等为核心产品,覆盖农用、卫生两大应用领域的产品线,产品种类超过60种。2013年扬农化工实现营业收入30.05亿元,位居全国农业行业销售百强榜的第5位。l公司是菊酯领域双寡头之一,国内市场份额大。公司菊酯产品销售规模国内第一,全球第二。在国内卫生菊酯市场,公司市占率约70%;在国内农用菊酯市场,公司市占率30%。公司拥有关键中间体贲亭酸甲酯和DV菊酰氯等的自有生产能力,完善的产业链配套有利于提升市场竞争力,获得良好的经济效益。菊酯业务毛利率稳定在20%-25%之前,贡献稳定利润。 麦草畏成为除草剂业务主要增长点。如东一期新建5000吨麦草畏项目已经进入试车阶段,预计2015年能够正式投产。新项目投产后公司麦草畏产能将达到6500吨,成为国内最大的麦草畏生产商。麦草畏应用前景广阔,孟山都等国际巨头的耐麦草畏种子已在北美地区获得政府登记批准。预计未来麦草畏全球年消费量将在4.5-5万吨左右,远高于当前水平。 如东一期4大项目2014年底进入试生产阶段,2015年有望贡献收入和利润。如东一期项目即将完成,如东二期也已经开始起步。预计如东二期投资规模将超过一期,公司未来成长空间较大。 盈利能力强,现金储备充裕。过去10年间公司ROE水平处于10%-20%区间,杜邦分析表明公司经营稳健,盈利能力稳中有升。公司创造现金能力强劲,因此公司现金及现金等价物增长明显。截至2014年3季度末,公司账上现金及现金等价物总额为22.59亿元。 公司盈利预测及投资评级。预计2014至2016年综合毛利率分别为23.1%,25%和26.7%,净利润分别为4.4亿元,5.4亿元和6.7亿元,对应EPS为1.70元,2.11元和2.60元。截至2015年1月27日,公司总市值为90亿元,当前股价对应PE分别为20.5倍,16.6倍和13.4倍。考虑到公司未来几年较为确定的成长性,维持公司“强烈推荐”评级。

事件: 近期金力泰发布公告称与艾仕得达成合作意向,我们实地调研了公司,与公司高管进行了交流。 观点: 1、国内汽车涂料行业增速放缓,水性化是未来发展方向 新世纪以来我国汽车涂料行业伴随着汽车工业的快速发展而发展壮大。2004年我国汽车涂料产量约23万吨,到了2010年增长至88.2万吨,6年增长283%。预计到2014年全国汽车涂料总产量将达到120万吨左右。虽然汽车涂料产量大幅增长,但国内汽车涂料生产商的竞争力依然较弱。对汽车涂料要求较高的乘用车领域,外资占据了80%左右的份额。国内高端汽车涂料市场被PPG、巴斯夫、杜邦、关西、立邦等国外合资或独资企业垄断。国内汽车涂料厂商主要在商用车、维修市场等领域占据一定的份额。从2011年开始国内汽车产销增速放缓,汽车涂料市场增速也开始下降,行业竞争日趋激烈,那些无法跟上行业发展趋势的企业市场份额将被不断挤压,可能面临被淘汰出局的危险。 “高质、环保、节能、低成本”已经成为汽车涂料发展的主旋律,水性涂料是未来发展方向。汽车涂料行业在不断提高基材防腐能力和外观装饰性的基础上,向简化标准工艺程序、节省设备投资、降低涂料耗量、低污染、低能耗、低成本、高产出和生态可持续性的方向发展。尤其在减少挥发性有机化合物(简称VOC)排放方面,世界各国相继制订了相关法规,如美国的66法规、德国的大气净化技术纲要等。其中以德国的法规最为严格,要求VOC排放量低于35g/m2。通常情况下采用溶剂型涂料VOC高达120g/m2,而如果采用水性漆VOC可降低至28g/m2。我国也陆续出台了相关法规,工信部于2011年12月发布的汽车行业准入条件,要求自2012年起规划新建汽车生产线要采用水性中涂漆和水性色漆,以控制VOC的排放量。因此汽车涂料从中低固体分的溶剂型涂料向高固体分涂料、水性涂料方向转化的步伐正在加快。 2、金力泰凭借阴极电泳漆抢占卡客车市场,逐步向乘用车市场渗透 金力泰作为汽车涂料行业国内企业的代表,是国内涂料行业百强企业之一,在卡客车的阴极电泳漆(底漆)领域具备了较强的竞争力。公司目前拥有汽车涂料总产能10万吨/年,其中阴极电泳漆产能约5万吨/年,面漆、陶瓷涂料产能合计约5万吨/年。阴极电泳漆、面漆是公司两大核心产品,分别占主营业务收入的73%和26%。陶瓷涂料虽然产品性能好,但价格昂贵,性价比较低,当前仍不是市场主流产品,每年贡献收入在500万元左右。陶瓷涂料当前产销规模小,但发展前景看好,是公司的主要储备产品之一。 公司2011年登陆A股市场,虽然面临下游汽车市场增速放缓的不利局面,但公司凭借阴极电泳漆产品优良的品质逐步扩大市场份额,2012年至今收入规模稳步增长。2014年上半年主营业务收入3.58亿元,同比上涨20%。公司收入增速高于行业平均水平,原因之一是公司在稳定北汽福田、江铃汽车等老客户订单的同时,获得了北汽株洲车厂的乘用车涂料订单。 公司主要客户包括北汽福田、江铃汽车、中国重汽、安徽江淮等,前五大客户(按集团分)占公司总收入的45%左右,其中北汽福田是公司最大客户,占公司收入比例约22%。 3、核心产品毛利率稳定,涂装承包模式提升将毛利率 阴极电泳漆、面漆的毛利率较为稳定,分别在30%和25%左右。毛利率稳定与产品的定价模式有一定关系。公司下游客户可分为主机厂(即整车厂)和非主机厂两大类,产品通常按照成本加成的方式进行定价,因此原材料价格波动对公司毛利率影响较小。 一般情况下公司与主机厂一年签一次供销合同,销售价格根据双方协商确定。产品结算模式主要有2种:(1)公斤价结算模式,按产品重量进行结算;(2)单车模式,按涂装车辆的数量乘以单车价格进行结算。另外,部分主机厂也采用涂装承包模式:主机厂将涂装流程完全交给涂料厂。涂装承包模式对涂料企业的技术要求较高,但利润率也相对高一些。金力泰已经具备了给主机厂提供一体化涂装服务的能力,未来将根据下游客户的不同需求提供多样化的服务。如果能有效提高涂装承包模式的收入占比,将有效提升公司的毛利率水平。 4、与艾仕得达成合作意向,有利于公司提升品牌形象并有望在面漆领域取得突破 今年11月21日,公司发布公告称与艾仕得达成合资意向,双方将组建合资公司销售双方的产品,并给下游客户提供服务。通过与艾仕得合作,金力泰将借助艾仕得面漆的优势,带动公司电泳漆的销售。 上文已经提到,国内汽车主机厂将从溶剂型油漆转向水性油漆的趋势已经明朗。公司的优势在于电泳漆(底漆),但水性面漆方面技术积累少,产品性能落后于国际大厂。艾仕得前身是杜邦的高性能涂料部门,在水性面漆领域技术全球领先,另外还拥有一项紧凑型油漆的专利。通过与艾仕得的合作,有望提升公司在客户中的形象,带动公司电泳漆的销售。长期来看,有助于公司从合作方学习优秀的生产管理经验,提升公司水性面漆产品的技术水平。 结论: 金力泰专注于商用车涂料市场,水性阴极电泳涂料进入了国内绝大部分商用车整车厂的配套体系,与下游客户形成了稳定了合作关系。公司产品符合水性化的发展趋势,通过与艾仕得的合作将弥补公司在水性面漆领域的不足。随着产能增长、原材料价格的下跌,看好公司业绩稳步增长。预计公司2014-2016年EPS分别为0.33元,0.42元和0.55元,对应PE分别为33.6倍,26.4倍和20.1倍,首次给予“强烈推荐”评级。

事件: 11月18日兄弟科技发布公告称,公司正在筹划非公开发行,从即日起开始停牌。另外,从今年4月以来公司主要产品之一维生素B1进入涨价通道,其价格从108元/公斤涨至185元/公斤,涨幅71.3%。 主要观点: 1.非公开发行助力公司异地扩张 兄弟科技以铬鞣剂起家,下游主要是皮革制造行业,之后公司陆续投产维生素K3、维生素B1和维生素B3,进入原料药、饲料领域。由于公司海宁总部受周围环境限制,无法满足公司持续发展的要求,公司开始寻求异地扩张。目前公司已经在江苏大丰建立了生产基地,主要生产维生素B1等产品。今年6月,公司与江西彭泽县政府签署合同,计划在彭泽投资50亿元(首期12亿元),发展精细化工、医药化工等项目。截至到今年3季度末,公司股东权益8.1亿元,总资产11.7亿元,因此要实现在彭泽的投资,公司亟需从资本市场获得融资。预计公司非公开发行将在2015年中期完成,届时公司新项目的投资进度将加快,公司有望进入新的快速增长周期。 2、供需结构改善,维生素B1扭亏为盈 维生素B1属于小品种维生素,全球每年的消费量在8000吨左右。在维生素B1领域,主要生产商包括兄弟科技、江西天新制药、湖北华中制药和帝斯曼。其中兄弟科技维生素B1产能约2000吨,江西天新和湖北华中维生素B1产能均为4000吨。整体来看,维生素B1产能大于需求,这也是2014年1季度之前维生素B1价格低迷,生产企业大面积亏损的主要原因。今年4月江西天新的维生素B1装臵由于环保等因素生产受到影响,并于7月中旬开始停产检修1个月。于此同时,维生素B1的出口量出现同比增长,其中5、6月出口量分别为613吨和609吨,同比增长17%和19%。在供应受限和出口增长的双重推动下,维生素B1价格上升,4月报价在108元/公斤左右,到11月报价涨至185元/公斤。由于目前行业竞争格局稳定,市场集中度高,我们预计未来1年维生素B1价格仍将维持高位,生产企业将扭亏为盈。 3、铬鞣剂成本下降,盈利好转 铬鞣剂收入规模小幅下降,毛利率出现回升。受到下游皮革行业景气度下降的影响,2013年以来公司铬鞣剂的收入规模出现小幅下降。2014年上半年公司铬鞣剂业务收入1.04亿元,同比下降约18%。但是铬鞣剂上游原料价格大幅回落,其毛利率反而回升至17%左右,同比上升约15个百分点。目前公司铬鞣剂产能约45000吨,在行业中具有规模和技术优势。此外,公司采用铬鞣剂和维生素B3联产工艺,有效降低了成本。 4、财务费用下降,走出收购失败阴影 公司上半年扭亏为盈,财务费用下降是主要原因之一。上半年公司财务费用为-120万元,去年同期为2037万元,财务费用下降主要因为公司收购中华化工失败后大幅减少了拆借资金和长期负债,使得公司从2013年2季度开始利息支出大幅下降。明年公司非公开发行完成后,资金实力将进一步加强。 结论: 整体而言,公司在铬鞣剂、维生素K3、B1等领域具有较强的竞争力,但受制于下游皮革行业的景气度较低,导致公司2012年开始业绩下滑。另外,收购中华化工失败也使公司在经营上走了一段弯路,影响了公司正常的发展。从今年前3季度的情况看,公司已经重新回到发展的正轨上来。维生素B1、B3和铬鞣剂的毛利率均明显回升,财务费用大幅下降。可以预见,今年是公司业绩反转的一年。此时公司筹划非公开发行,将助力公司未来几年的成长。预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元,0.33元和0.50元。当前PE分别为67.3倍,42.8倍和28.3倍,维持”推荐”评级。

关注1:聚苯硫醚项目进展顺利,2015 年二期2.5 万吨项目启动 新和成从2008 年开始关注PPS,通过与浙大的合作开发了PPS 合成技术,2012 年申请专利,通过小试、中试、产业化这个过程, 一期5000 吨/年项目已经投产,目前基本达到设计产能。估计2014 年PPS 产量在2000-2500 吨左右,销售量可能低于2000 吨。因为下游客户仍处于小批量试用阶段。下游客户包括国内改性塑料厂商、国外大型电子公司等等。部分客户拿货量已经从每单几十公斤上升至每单几吨,表明公司产品性能初步获得客户认可。 一期5000 吨项目的顺利运行使公司对PPS 项目的前景保持乐观, 未来公司将启动二期25000 吨PPS 项目,建设期1 年。按照PPS 出厂价6-7 万元/吨,未来30000 吨项目可贡献收入18-21 亿元, 预计毛利率在30%-50%左右。另外,公司还在建设6000 吨PPS 改性项目,希望能将产业链向下游延伸。 关注2:蛋氨酸项目启动,将成未来重要增长点 蛋氨酸项目是公司未来2-3 年重点项目之一,总规划10 万吨,一期建设5 万吨。预计总投资规模在20 亿元左右。 蛋氨酸是重要的饲料添加剂,国内需要大量进口。目前国内的重庆紫光、蓝星安迪苏等企业已经有项目投产,另外和邦股份也公告计划建设10 万吨蛋氨酸装置。 公司对蛋氨酸生产工艺经过了长期研究,认为公司所掌握的工艺具备一定的成本和技术优势,公司在VE 等项目上的精细化工合成技术、市场销售渠道可应用到蛋氨酸项目中,虽然面临激烈的市场竞争,但新和成依然决定投资蛋氨酸项目。 公司在山东规划了2000 亩土地,蛋氨酸项目已经进行了奠基仪式, 预计2015 年底至2016 年6 月之间一期5 万吨蛋氨酸能够建成。按照蛋氨酸4 万元/吨价格估算,5 万吨项目满产可贡献20 亿收入。预计毛利率在30%以上。 关注3:香料产能基本建成,未来将向下游香精领域拓展 今年上半年公司香精香料业务收入超过4 亿元,预计全年收入8-9 亿元。香精香料业务争取保持收入每年增长20%的速度。目前公司仍只有香料产品,未来公司计划向下游拓展,将香料加工成香精,以提升产品的附加值,提升毛利率。目前香精香料业务毛利率25%左右,相对偏低。 关注4:现金流充沛,融资成本低 目前公司账面现金约27 亿元,有息负债主要是低成本的贷款(进出口银行),资金成本较低。根据公司未来的投资计划,PPS、蛋氨酸等项目总投资规模在30 亿元左右,现有资金加上每年的现金流入基本可满足目前的资金需求。 结论: 依靠深厚的技术积累,新和成在VE、VA 领域确立了寡头地位,使公司每年获得了充沛的现金流。经过长期的论证公司投资建设PPS 项目,并上马蛋氨酸项目,上述产品技术壁垒高,产品利润空间大,我们认为新项目投产后公司的收入规模和利润水平将再上一个台阶。如果PPS 和蛋氨酸项目均顺利建成投产,原有VE、VA 维持现有盈利能力,预计到2017 年公司收入规模将达到80-100 亿元,净利润18-22 亿元。较2014 年收入增长超过100%,净利润增长在80%-100%左右。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.90 元,0.96 元和1.16 元,到2017 年EPS 有望达到1.65-2 元。鉴于公司良好的历史业绩和相对确定的成长性,给予公司“强烈推荐评级”。

事件: 今年以R22为代表的氟化工产品价格止跌回升,氟化工行业经历了3年多的低迷后出现了一丝回暖的迹象。近期我们走访了巨化股份,对公司的经营情况、氟化工行业的发展趋势进行了调研。 观点: 1、制冷剂产品升级换代带来行业机会 。 产品升级给制冷剂行业带来活力。根据《蒙特利尔议定书》决议的要求,我国需在2013年将含氢氯氟烃的生产和消费冻结在2009至2010年的平均水平,2015年淘汰冻结水平的10%,2020年淘汰35%,2025年淘汰67.5%,到2030年淘汰所有制造业HCFC的生产与消费。今年9月15日,中国宣布关闭五条HCFC(含氢氯氟烃)生产线。这一举动将淘汰逾5.9万吨的HCFC生产量,约占全国总产能的10%。R22作为重要的HCFC制冷剂,今年真正进入淘汰期。由于R22又是生产聚四氟乙烯(PTFE)、新型制冷剂R125的重要原料,在整个产业链中占据重要位臵。因此国内R22产能的缩减使部分小企业淘汰出局,有利于提升氟化工行业的集中度。据了解东岳集团R22产能为20万吨,巨化股份R22产能为10万吨,三爱富R22产能4.5万吨,上述几家公司将受益于行业集中度的提升。 自年初以来R22涨幅接近40%,目前报价约14000元/吨。由于R22逐步淘汰,制冷剂市场对新型制冷剂需求增长,导致R134a等产品价格上升。近期R134a报价18800元/吨,较年初上涨8%。 从行业角度看,制冷剂未来的发展方向是:低ODP(臭氧消耗潜能值)、低GWP(全球变暖潜能值)。当第二代制冷剂代表品种R22逐步淘汰时,R134a、R125、R410a等第三代制冷剂将迎来较好的市场前景。未来四氟丙烯(1234-yf)、R290(丙烷)等作为第四代制冷剂市场需求也将持续增长。 巨化股份已经对制冷剂的更新换代做好了充分的准备。公司与霍尼韦尔合作建设R125产能,装臵规模为2万吨/年。另外,公司自主研发1234-yf技术,具有了一定的技术储备,未来如果市场成熟,公司有望快速切入1234-yf市场。 2、含氟材料下游需求不足,未来出路在于产品高端化和下游应用普及 含氟材料市场依然面临需求不足的问题,由于上游原料价格上涨导致含氟材料利润空间被压缩。今年上半年巨化股份的氟聚合物业务毛利率水平降至3.5%,较去年同期下降约12.6个百分点;含氟精细化学品毛利率为19.9%,同比下降了12.6个百分点。面对激烈的市场竞争,公司的应对策略包括:提升高端产品比重,加大下游产品的开发力度。 今年7月巨化发布公告,称将投资建设23.5kt/a含氟新材料项目、10kt/a PVDF项目。含氟新材料包括:六氟丙烯、全氟烷基碘化物、四氟乙烯甲基醚等。其中六氟丙烯是合成含氟高分子材料中最重要的三种单体之一, 可用来生产氟树脂、氟橡胶、氟醚等产品,也可生产第四代制冷剂1234-yf。新项目的建设将有效提升公司产品的附加值,提升盈利能力。 公司已经建成了2.8万吨PVDC产能,主要用于食品包装、保鲜领域。600吨高分子量PTFE项目已经试车,下游应用领域包括户外装备、过滤等领域。公司正与下游厂商积极合作,希望能加强上述材料的应用,打开消费市场。我们认为随着技术的成熟和消费水平的提升,国内氟材料的应用将持续增长,当前含氟材料需求不足的局面将改善。 3、调整子公司架构,发展电子化学品业务。 今年7月巨化对子公司凯圣进行了重组,分拆后凯圣两大块业务将分离,一块是无水氢氟酸业务,将并入母公司;另一块是电子化学品业务将独立运营,主要包括:电子级的氢氟酸、氟化铵、缓冲氧化蚀刻液(BOE) 等产品和建设中的电子湿化学品项目(包括电子级硝酸、电子级盐酸、电子级硫酸等产品)。重组后的凯圣公司将承接电子化学品业务。通过重组巨化将发挥凯圣专业化管理与产业链协同效应,降低管理成本,提高资产运营效率和效益,促进电子化学品业务发展。 结论: 过去3年我国氟化工行业持续低迷,产能过剩、需求不足等因素导致全行业陷入亏损,今年1季度巨化股份多年来第一次陷入亏待,预示氟化工行业底部的确立。随后R22进入涨价通道,R134a等产品价格也止跌回升, 制冷剂盈利能力有所回升。生意社的氟化工行业指数从630点回升至680点上方。虽然氟聚合物、氟精细化学品仍处于价格区间的底部,开工率依然较低,但巨化股份通过下游应用的不断开拓以及高端产品的陆续投产, 使自身的竞争力得到加强。预计随着过剩产能、低端产能的淘汰,氟化工行业景气度有望从2015年明显上升, 巨化股份产业链综合能力强,业绩弹性大,目前PB仅1.58倍,预计公司2014-2015年EPS分别为0.08元,0.16元,给予“强烈推荐”评级。

事件: 今年5月中旬以来PTA价格触底反弹,PTA期货主力合约报价从5900元/吨上涨至7500元/吨,涨幅超过27%。为了探寻PTA涨价的原因,我们走访了国内PTA主要供应商之一的恒逸石化,对国内PTA产业链的经营现状、公司的生产情况进行了调研。 观点: 1、PTA涨价是成本上升、下游需求好转共同作用的结果 PTA的主要原料是PX(对二甲苯),每生产1吨PTA需要消耗约0.655吨PX,在PTA的生产成本中PX占比在85%-90%左右。由于我国PTA产能扩张过快,而上游原料PX供应未同步扩张,导致PX大量依赖进口,成本过高,挤压了整个PTA行业的利润空间。5月初,PX报价约9000元/吨,而PTA的出厂价为6600元/吨,大部分PTA生产商陷入亏损。此后PX从9000元/吨上涨至10700元/吨,上涨约1700元/吨。根据成本核算,PX上涨1700元/吨对应PTA成本上升约1100元/吨。对于已经亏损的PTA行业而言,已经无力消化成本上升的压力, 只能通过涨价向下游传导。所以5月中旬以来PTA迎来一波上涨行情。PTA厂家挂牌价从6600元/吨上涨至7900元/吨,上涨约1300元/吨,涨幅20%。PTA期货主力合约报价从5900元/吨上涨至7500元/吨,涨幅超过27%。 此次PTA出厂价上涨约1300元/吨,略高于PX涨价带来的1100元/吨成本上升,PTA吨毛利增加约200元,毛利率提升约3个百分点。PTA生产商的盈利情况改善,得益于下游聚酯、涤纶行业盈利情况好转,另外出口需求同比大幅增长。PTA在涨价之后销售情况依然维持正常水平,表明下游对PTA涨价的接受能力尚可。PTA行业最艰难的时刻可能已经过去,未来行业的盈利能力和开工率有望逐步好转。 2、今年PTA产能投放较多,行业仍处于洗牌阶段 PTA行业协会数据显示,截至2013年底我国PTA产能约3293万吨。2013年PTA的整体开工率约70%左右,低于前几年85%左右的的水平。2013年较差的行情导致部分新建PTA装臵推迟了投产时间,而其中大部分将在2014年投产。预计今年PTA新增产能1400万吨左右,产能的快速增长将继续使PTA行业面临压力。目前行业的平均开工率下降至60%左右。新增产能今年投产之后,未来PTA行业的扩产步伐将明显放缓。而整个PTA 行业已经进入整合期,部分效率较低的装臵将被陆续淘汰。 经过过去几年的快速发展,PTA行业集中度大幅提升。逸盛、翔鹭、恒力三家的产能占全国总产能的比例超过50%,行业集中度的提升也增强了PTA在产业链中的议价能力。今年5月开始,上述PTA巨头将PTA现货价格改为成本加成法进行结算,同时对部分装臵进行检修、降低开工率,对PTA提价产生了积极作用。 未来规模和成本是PTA生产商的核心竞争力。据了解,恒逸石化参股的逸盛石化PTA制造成本为700元/吨,低于行业平均的900元/吨。200元/吨的成本优势使得逸盛石化激烈的竞争中处于主动地位。此外逸盛石化3期200万吨PTA装臵是国内规模最大、技术最先进的装臵。我们认为虽然目前PTA行业竞争激烈,整体处于微利的状态,但是经过今、明两年的调整,行业的竞争环境将改善。 3、PX产能进入快速增长期,未来PTA成本压力将放缓 2010年之后我国PX产能增速明显放缓,主要因为各地民众抵制PX装臵建设。随着相关知识的普及,2014年我国PX产能投放将迎来小高峰。今年国内将有3套PX装臵投产,分别为福建腾龙、海南炼化和彭州石化,预计新增PX产能约280万吨。到今年底,我国PX产能有望达到1174万吨。 不但国内PX产能大幅增长,海外PX产能也将在今后几年出现投产潮。今年三星道达尔、SK全球化学和SKJX 日本公司共计330万吨/年PX产能将投产。GSC太阳公司2015年还将投产一套100万吨/年装臵。总体来看,这些项目将使韩国在4年内PX产能增加近一倍,即由2012年的530万吨/年快增至2016年的1050万吨/年。 假设2014年国内PX产量为900万吨,进口PX量为1065万吨,就能满足约年产3000万吨PTA的需求,对应PTA 行业的开工率64%。而2014、2015年国内外PX新增产能增速明显快于PTA行业的需求增速,因此预计未来PX的供应将趋于宽松,届时将有大量廉价的PX将涌入中国。国内PX供不应求的局面将被扭转。PX挤压PTA利润的情况将有所好转。 4、恒逸石化具备规模和成本优势,二季度扭亏为盈 公司已经形成PTA、PET、DTY的产业链,未来将建设PX产能(文莱PMB项目),完善自身的产业链。由于公司所投资的PTA装臵规模大,效率高,使得公司PTA的“非PX成本”控制在700元/吨,低于行业平均的900元/吨。另外,公司装臵均布局在宁波、大连和海南等交通便利的区域,使原料和产品的运输便利,降低了运输成本。虽然今年上半年公司亏损6000万元,但主要原因是期货和外汇交易亏损8650万元,另外汇兑损失约9460万元。扣除上述非经常性的因素,PTA等生产型业务保持盈利。 从营业利润、毛利率两个指标看,下游聚酯业务盈利增长的情况更为明显,这符合经济复苏期下游复苏先于上游的逻辑。我们判断随着5月以来PTA价格的回升,3季度公司PTA业务盈利情况将好于上半年。8月PTA期货价格较高点回落约300元/吨,依然维持在7300元/吨左右,预计公司3季度盈利情况将好于2季度,1-3季度净利润水平预计在1000-5000万元之间。 结论: 公司是PTA行业最具规模和成本优势的企业,而PTA作为一个大宗基础化学品其价格走势具有明显的周期性, 与产能投放、下游库存波动等因素相关。我们判断PTA建设高峰期即将过去,未来将进入比拼管理和成本控制的阶段。而行业集中度的提升使PTA价格进入上行通道,行业的景气度上升的可能性较大。公司业绩对PTA 价格非常敏感,PTA吨净利润增加100元,公司EPS可增加约0.3元。建议投资者在关注恒逸石化的同时关注PTA价格走势。预计公司2014-2015年EPS分别为0.12元,0.20元,对应PE分别为63.3倍和38.0倍。首次给予公司“推荐”评级。

关注1:下游光伏行业景气度提升,公司太阳能背材基膜出货量增长明显,产品价格相对稳定。 裕兴股份主营业务是聚酯薄膜,下游应用领域包括太阳能电池板、LED面板、电气绝缘等。2013年公司太阳能背材基膜实现收入2.78亿元,占主营业务收入49.9%。因此光伏行业景气度的变化对公司业绩有较大影响。2013年3季度以来下游光伏行业投资回暖,太阳能背材基膜出货量明显增长,同比增幅在15%-20%左右。产品价格与去年4季度基本持平,但由于原料聚酯价格同比回落约10%,我们预计公司今年上半年太阳能背材基膜的毛利率水平小幅提升约4个百分点,至20%。 关注2:募投项目建成投产,光学基膜供应能力提升 公司募投项目4号线(1万吨聚酯薄膜项目)2013年底完成调试,今年将贡献利润。4号线主要生产附加值较高的光学基膜,该生产线的投产将提升光学基膜出货量。2013年公司光学基膜实现收入8294万元,预计2014年光学基膜的收入占比将从去年的15%提升至25%左右。从目前情况看,我们认为公司光学基膜毛利率将在20%-25%之间,该业务将提升公司的毛利率水平,成为公司未来2-3年最重要的利润增长点。 关注3:持续研发高附加值产品,提升公司竞争力 公司持续研发高附加值的光学膜产品,保持国内行业领先地位。公司从最简单的聚酯保护膜做起,通过技术积累和装备提升已经进入附加值较高的光学基膜领域,据了解公司初步具备了技术含量更高的“反射膜”生产技术,“在线涂布基膜”、“低萃取膜”、“阻燃膜”等新产品也正在研发当中。2014年“反射膜”产品将开始出货,产品毛利率有望在30%以上。我们认为公司具备持续提升产品技术含量的能力,今年原材料价格处于低位,下游需求好转,公司综合毛利率有望持续回升。 结论: 近期公司发布了上半年的业绩预告,净利润在3139-3766万元之间,同比增幅在0-20%左右。光伏行业回暖,以及公司产品结构的调整使公司盈利能力开始回升。预计公司2014-2015年EPS分别为0.58元,0.78元。我们看好公司未来在光学基膜领域的发展,目前光伏产业链的持续回暖也有望成为推动公司股价回升的催化剂之一,维持“推荐”评级。

过去2年公司收入规模和净利润保持了快速平稳的增长。公司借助资本市场通过并购和自建产能实现了规模的快速扩张,预计2014年产量将达到2900万条,产销规模有望跻身行业前五。预计2014年天胶等原材料价格仍处于低位,轮胎企业将处于较好的盈利环境中。另外金宇实业并表将增厚公司净利润约6000-8000万元。近期公司高管不断增持公司股票,显示了高管对赛轮未来发展的强烈信心。预计公司2014-2015年EPS分别为0.83 元和1.15元,继续给予公司“强烈推荐”评级。

作为氟化工行业的标杆企业,三爱富具有深厚的技术积累以及丰富的产品线。但受制于全行业的产能过剩, 公司从2012 年也来主营业务的盈利能力不断下滑,过去两年保持盈利主要依靠CDM 补贴产生的利润。从今年2 季度开始,CDM 补贴到期将对公司利润产生负面影响。预计未来1-2 个季度内,氟化工行业仍处于去产能阶段,盈利改善空间有限。预计到2014 年4 季度,氟化工行业可能出现实质性的盈利上升。届时可能是投资三爱富较好的时机。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.21 元,0.26 元。对应PE 分别为62.8 倍,50.7 倍,维持“推荐”评级。我们预计2014 年是氟化工行业确立底部、迎来新一轮发展的转折之年,建议投资者密切关注氟化工产品的价格走势。

康达新材3 月17 日发布公告称聚酰亚胺泡沫材料通过军方研制鉴定审查,此后公司发布了2013 年财报,净利润同比增长24%,同时公布了每10 股转增10 股、派息1.2 元的分配预案。自3 月17 日以来,公司股价涨幅约66%,市值增加约10 亿元。 投资建议: 投资者需要密切关注康达新材聚酰亚胺泡沫项目的进展情况,以及公司获得订单的情况。如果公司能够获得军方稳定的订单,则表明公司聚酰亚胺产品具备了批量稳定出货的能力,这意味着公司的聚酰亚胺项目将给公司贡献可观的利润。 风险提示: 如果公司聚酰亚胺泡沫项目产业化进程低于预期,则公司股价可能面临一定的回调压力。

事件: 赛轮发布年报,公司实现营业收入80.2亿元,同比增长13.4%;实现归属于上市公司股东的净利润2.45亿元(EPS为0.65元),同比增长52.7%。每10股派发2.0元现金红利,公司连续3年分红金额占净利润的比例都超过35%。公司收购的沈阳和平(100%股权)实现净利润9760万元,金宇实业(49%股权)实现净利润1.54亿元,显示出良好的盈利能力。 评论: 积极因素: 订单充足、成本下降,盈利能力稳定增长。2013年公司实现轮胎销售1356万条,销量较2012年增长约300万条。其中子公司沈阳和平贡献约140条,公司自有半钢胎生产线增加产量约160万条。据了解,公司全年订单充足,开工率维持在90%左右。今年1季度公司依然维持了良好的生产和销售势头,公司计划2014年生产轮胎2900万条,产量较2013年有大幅提升,主要增量来自金宇实业和越南基地。公司即将完成对金宇实业剩余51%股权的收购,预计2014年金宇实业并表将贡献约1200万条半钢胎的产量。越南项目一期已经投产,设计产能“半钢胎300万条,工程胎1万吨”,预计全年可以新增150-200万条半钢胎产量。 中国橡胶工业协会轮胎分会的数据显示,2013年按轮胎产量排名,前10名分别为:中国佳通、中策集团、山东玲珑、中国正新、三角集团、金宇集团、赛轮公司、广州华南、中国米其林及江苏韩泰。随着赛轮与金宇实业完成合并,赛轮的产量规模有望跻身行业前五。我们看好公司发挥规模优势,未来几年依然保持收入、净利润快速增长。 天胶价格依然疲软,轮胎业务毛利率上升。2013年天胶价格处于下跌周期,年初报价约2.6万元/吨,年末跌至1.8万元/吨。得益于原料价格回落,公司轮胎业务的毛利率呈现逐季走高的趋势,2013年毛利率为16.1%,同比增加4.68个百分点。其中2013年下半年毛利达到17.9%,比2013年上半年提升3.6个百分点。 2014年天胶供应依然充足。今年初胶价一度跌破15000元/吨大关,一度导致越南、泰国等国家传出限制天胶出口的消息。青岛保税区天胶库存达到25万吨,较去年同期增加约5万吨,供应充足。综合分析,我们认为今年天胶价格仍将同比下降,预计降幅在10%左右。而欧美、以及国内的轮胎需求仍将保持增长。今年轮胎企业将继续处于较好的经营环境中。虽然公司三项费用率上升较快,特别是销售费用率和财务费用率同比分别上升2.3个百分点和0.73个百分点。但公司的年度净利润率仍从2012年的2.25%上升至2.92%,显示了良好的发展势头。 沈阳和平、金宇实业净利润超预期,显示整合进展顺利。去年初我们曾预计沈阳和平将实现净利润4500万元,金宇实业实现净利润1.2亿元。而最终沈阳和平和金宇实业的净利润分别为9760万元和1.5亿元。子公司业绩超预期,除了行业环境较好之外,也与收购后公司积极推进整合,共享采购渠道等整合措施有关。2014年金宇实业将并表,如果能维持去年的利润水平,并表将带来约7500万元左右的利润。 完成非公开发行,负债率回落。2013年公司完成了非公开发行,募集资金7.05亿元。资金注入使公司负债率降至65.7%,同比回落7.2个百分点。预计可减少4300万左右的财务费用。 消极因素: 公司后续投资项目较多,仍面临一定的资金压力。根据公司的规划,未来几年公司重点建设的项目包括越南二期,金宇实业新建1500万条半钢胎项目(金宇半钢胎二期)。其中越南二期投资规模约1.65亿美元,金宇的半钢胎项目投资规模预计在22亿元左右。金宇半钢胎二期依托一期的配套设施,建设进度较快,预计今年3、4季度将有产品下线,2015年中期有望全部建成。 此外巨胎项目仍需要大量的资金投入。如果上述项目进展顺利,预计未来3-5年公司投资所需资金在40亿元左右。虽然近几年公司盈利能力不断提升,但依靠公司自身的利润积累将难以满足上述资金需求,未来公司依然需要通过银行或者资本市场融资,面临一定的资金压力。 轮胎行业盈利趋好,但行业投资冲动再现。2013年轮胎行业盈利向好,行业中规模处于前列的企业都取得了不错的盈利,因此行业又出现了扩产的冲动。中策、玲珑等在东南亚投资建厂。中国轮胎商务网的数据显示,2014年轮胎行业将迎来一波投资高峰,预计将再新增全钢胎产能1500万条、半钢胎产能1亿条左右。预计到2014年底中国全钢胎总产能将达到1.65亿条、半钢胎产能达到6亿条左右,轮胎行业将出现结构性过剩局面,竞争将更加激烈。部分规模较小,产品结构单一的轮胎企业将逐渐被市场淘汰。 盈利预测和投资建议: 过去2年公司收入规模和净利润保持了快速平稳的增长。公司借助资本市场通过并购和自建产能实现了规模的快速扩张,预计2014年产量将达到2900万条,产销规模有望跻身行业前五。预计2014年天胶等原材料价格仍处于低位,轮胎企业将处于较好的盈利环境中。另外金宇实业并表将增厚公司净利润约7500万元。预计公司2014-2015年EPS分别为0.81元和1.02元。继续给予公司“强烈推荐”评级。

事件: 2014 年3 月17 日,公司发布公告称,公司研制的舰艇聚酰亚胺绝热材料通过了军方的研制鉴定审查,该产品综合性能达到国际水平。公司自主研发的工艺自动化程度高、生产效率高,可实现舰艇聚酰亚胺的规模化连续生产。公司预计舰艇聚酰亚胺业务将对公司未来的经营业绩产生积极影响。 主要观点: 1.聚酰亚胺技术壁垒高,市场前景看好 聚酰亚胺是指主链上含有“酰亚胺环”的一类聚合物,它具有优良的物理机械性能,如耐高温,较强的拉伸强度,较低的线性膨胀系数,较小的热收缩率,良好的电气与化学稳定性。由于上述优良的性能,聚酰亚胺被广泛引用于航空航天、电子、机械、环保等领域。 聚酰亚胺对生产工艺和技术要求较高,目前市场主要被美国杜邦、日本宇部、日本钟渊化学等几家公司控制,国内公司深圳惠程2010 年开始建设聚酰亚胺项目,目前已经有部分产品投放市场。深圳惠程的产品主要包括聚酰亚胺纤维和薄膜,主要在民用领域。2013 年聚酰亚胺业务收入规模在1500 万元左右。 康达新材研制的舰艇聚酰亚胺通过军方的研制鉴定审查,表明公司已经掌握了相关的技术和工艺。聚酰亚胺不仅适用于舰艇领域,还可以应用于航空航天、电子等领域,同时在电厂尾气除尘领域也有广阔的应用前景。我们认为如果公司能够及时将技术产业化,并应用于下游领域,公司的盈利能力将大幅提升。 2、风电行业回暖,公司胶粘剂业务盈利回升 公司主要产品环氧树脂结构胶主要应用于风电领域,2013 年以来国内风电投资恢复增长,带动公司相关产品销量上升。此外公司还积极开发新产品,推出了无溶剂复膜胶等产品。得益于风电行业的回暖和新产品的放量,2013 年公司业绩重回增长轨道,扭转了过去两年业绩连续下滑的势头。公司业绩快报显示,2013 年公司实现收入3.2 亿元,净利润4024 万元,分别同比增长30.1%和23.9%。 中国国家能源局测算,2013 年我国新增风电装机容量约18GW,增速较2012 年有所回升。我们预计2014 年,我国风电装机容量增速将继续保持在20%-30%左右。公司胶粘剂业务将继续面临较好的需求环境,保持收入、利润的同步增长。 结论: 公司在胶粘剂行业经过多年的技术积累,形成了环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、聚氨酯胶等较为完善的产品系列, 毛利率一直稳定在30%以上。如今公司聚酰亚胺产品通过军方鉴定审查,未来有望切入壁垒较高的高端高分子材料市场。如果聚酰亚胺项目能够顺利实现产业化,公司利润水平将大幅提升。我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.40 元、0.50 元和0.68 元,对应PE 分别为41.4 倍、33.1、24.3 倍,上调评级至“强烈推荐”。

关注1:粘胶短纤开工率维持高位,需求回升仍需等待 公司拥有粘胶短纤产能48万吨,今年1月产量约4.1万吨,出口约8500吨。目前粘胶短纤生产线的开工率稳定在90%左右,处于较高水平。 春节后粘胶短纤的价格先涨后跌,下游纺织行业采购意愿不强是最近粘胶短纤价格回落的主要原因。公司当前的粘胶短纤库存天数约15天,较一般水平高5天左右。 预计3月开始下游纺织企业开工率上升,粘胶短纤的需求有望逐步回升。今年国内没有新增粘胶产能,目前已知明年新增产能约10万吨,产量增速低于需求增速,因此判断未来粘胶短纤的供应将偏紧。预计今年粘胶短纤价格走势为前低后高。 关注2:大力发展差异化粘胶短纤产品,向高端面料和卫生领域拓展 公司开发了超细旦、阻燃、着色、高白等差别化产品,另外公司还采用竹浆作为原料开发了竹纤维、竹代尔等产品。差别化产品产能分别为:着色3万吨/年,阻燃1万吨/年,高白8万吨/年,竹纤维3万吨/年,超细旦1.2万吨/年。差别化产品总产能在16-20万吨之间。差别化产品价格远高于普通产品,差别化产品比例高是公司粘胶短纤业务毛利率高于同行的原因之一。 未来公司粘胶短纤业务重点向高端面料、卫生护理领域发展。公司已经与相关下游客户进行沟通并开展技术合作。如果能在高端面料和卫生护理领域打开市场,公司粘胶短些业务的盈利能力将进一步提升。 关注3:粘胶短纤行业门槛提高 政府在环保方面的要求越来越高,新建粘胶短纤项目、以及配套热电项目通过政府审批的难度大幅提高。行业门槛提升,未来有新进入者的可能性不大。预计未来一些效益较好、资金实力较强的企业可能通过技改等手段提高产能。同时一些经营不善、设备落后的企业将逐步退出市场。整个行业将向高集中度、可持续的方向发展。 关注4:2014年建设有机硅二期项目,有机硅单体产能将达20万吨/年。 公司有机硅单体产能10万吨/年,其中70%左右单体加工成室温胶等下游产品进行销售。2013年中期,随着生产规模扩大、成本下降,公司有机硅业务毛利率上升到17%,较前一年同比增加约10个百分点。2013年中报显示,有机硅业务贡献收入3.6亿元,净利润2439万元,有机硅业务盈利能力上升。 2014年公司将重点建设有机硅二期项目,新增有机硅单体产能10万吨/年,同时配套建设有机硅深加工产业。保证有机硅单体自用率保持在70%左右。 关注5:新建热电项目,一体化经营提升公司竞争力 。 公司热电子公司现有4炉3机,热电总产气量为1200吨/小时,总装机容量为15万千瓦。公司的热电装置不仅能满足自己园区内各个项目的电力和蒸汽需求,同时给周边企业和居民供暖、供电。 2012年热电子公司收入约9.4亿元,净利润7485万元。2013年前三季度收入8亿元,净利润7855万元,盈利能力较强。该项目主要使用煤炭作为原料,同时部分采用天然气。 新建热电项目包括2台25MW背压机,配2台480t/h高温高压煤粉炉,计划总投资约8.6亿元。根据已给定上网含税电价430元/MWh,含税热价38.8元/GJ,测算投资收益率为22.38%。 在唐山南堡开发区内,公司已经形成了热电、烧碱、纯碱、PVC、粘胶短纤和有机硅的一体化经营格局。能源和基础原料的自给有效降低了粘胶短纤、有机硅等产品的生产成本,使公司在市场竞争中保持较强的竞争力。 结论:2011年3季度以来粘胶短纤价格振荡回落,整个行业经历了一轮艰难的调整。目前粘胶短纤供需趋于平衡,公司通过不断开发高附加值差别化产品提升了产品的盈利能力。同时公司依托资源优势、一体化优势发展了有机硅、热电等项目,整体竞争力进一步加强。预计公司2013-2015年EPS分别为0.23元,0.30元和0.40元。对应PE分别为19倍,14.6倍和10.9倍,首次给予“推荐”评级。

结论:近年来农药市场开始回暖,海外订单增加,国内小企业陆续被并购或退出,行业集中度提高。长青股份主要产品吡虫啉价格上升,新建麦草畏装置投产顺利,未来市场前景广阔。此外,公司在如东化工园区内规划了较多的新产品项目,将在未来几年内陆续建成投产。看好公司依托多年的技术积累以及良好的管理在农药行业不断做大做强。预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.92 元,1.10 元和1.37 元。对应PE 分别为25.9 倍, 21.7 倍和17.3 倍,维持“强烈推荐”评级。