事 项 4 月30 日公司公布2014 年一季报:实现营业收入102.42 亿元,同比增长5.5%; 归属于母公司净利润10.78 亿元,同比增长42.13%,扣非后净利润增速为31.68%,EPS0.4897 元。 主要观点 1. 一季度公司各项指标完成情况较好,但猪价下降一定程度上降低了收入增速。一季度公司屠宰生猪391 万头,同比增长38.54%,完成全年任务的23%; 肉制品方面:一季度公司销售高低温肉制品40 万吨,同比增长7.43%;冷冻鲜肉方面:一季度由于销售网点同比大幅增加以及去年有300 家批零兼营中心的建立提升了单店销量,因此我们预计一季度冷鲜肉销量同比增加10%左右。但由于今年一季度猪价比去年同期低10%左右,因此部分降低了冷鲜肉收入增速,进而使整体收入放缓。 2. 低成本价格和高产能利用率驱动净利润超预期增长。一季度公司净利润增速42.13%,大幅超市场预期。净利润超预期增长的主要原因: (1)较低的成本价格,今年一季度猪价比去年同期低10%左右,这大幅降低了肉制品产品的成本,在此推动下,一季度公司产品毛利率达到22.14%,提升了2.9 个百分点; (2)较高的产能利用率一定程度上推高了屠宰的头均利润。今年猪价走势可能和去年类似,呈“U”发展。因此在猪价较低的一季度公司加大了屠宰量, 以便在下半年猪价上涨时部分锁定成本价格。一季度单日屠宰量为4.9 万头(全年按320 个工作日计算,下同),大幅高于去年同期的3.5 万头。在较高屠宰量的推动下,我们预计一季度公司屠宰产能利用率在78%左右,高于去年同期, 因此我们预计一季度公司屠宰的头均利润超过70 元(去年全年头均利润为62 元)。 3. 看好公司短期股价的反弹。主要原因如下:(1)公司的大股东万洲国际中止在港交所上市。由于近期香港股市的低迷以及投资者对万洲国际询价的积极性不高等多方面原因,4 月29 日晚万洲国际宣布中止上市,何时重启IPO 没有时间表。之前由于投资担心万洲国际在港股上市发行价的估值太低,从而压制了公司在A 股的估值提升。现在万洲国际中止上市后,其和A 股中的公司比价效应消失,短期利好公司估值反弹;除此之外,万洲国际中止上市后,公司未来可能会继续高分红,这是也是刺激公司股价反弹的因素之一;(2)一季报业绩超预期;(3)估值偏低。目前公司估值仅16.6 倍,不仅低于食品行业内其他龙头股的估值,而且与公司全年预期25%以上的净利润增速不符。 4. 盈利预测与评级:公司为生猪屠宰和肉制品加工行业的龙头,品牌和渠道优势明显,看好公司未来的业绩增长。预计公司2014-2016 年净利润增速分别 为27%、25%和24%,EPS分别为2.22元、2.79元和3.45 元,对应PE分别为16.58倍、13.21倍和10.66倍,估值偏低。给予2014年公司25倍PE,对应目标价55.5元,与当前股价相比,还有50%以上提升空间,提升公司评级至“强烈推荐”。 风险提示 1. 行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2. 渠道下沉受到地方品牌阻击。

事 项 4 月30 日公司公布2013 年年报及2014 年一季报:2013 年实现营业收入477.79 亿元,同比增长13.78%;归属母公司净利润31.87亿元,同比增长85.61%,扣非后净利润增长65.63%,EPS1.65 元,分配方案为每10 股转增5 股派8.0 元(含税)。 2014 年一季度实现营业收入130.36 亿元,同比增长11.18%,归属于母公司净利润10.84 亿元,同比增长122.54%,扣非后净利润增长122.36%,EPS0.53 元。 2014 年经营计划:计划实现营业总收入540 亿元,同比增长13.02%;利润总额40 亿元,同比增长30.70%。 主要观点 1. 提价和产品结构升级驱动收入稳定增长。2013 年,公司主营收入474.54亿元,同比增加57.18 亿元,其中:销量贡献29.30 亿元,产品结构升级贡献17.37 亿元,提价贡献10.51 亿元。具体产品:(1)液体乳收入371.16 亿元,同比增加48.45 亿元,其中销量贡献26.11 亿元,因金典奶、儿童奶等高端产品占比提升带来的产品结构升级贡献12.84 亿元,提价贡献9.5 亿元;(2)奶粉收入55.12 亿元,同比增加10.28 亿元,其中销量贡献3.59 亿元,金领冠等高端产品占比提升带来的产品结构升级贡献5.68 亿元,提价贡献1.01 亿元。 我们预计,今年一季度奶源紧缺未得到大幅缓解的背景下,提价和产品结构升级依然是驱动一季度收入继续稳定增长的主要因素。 2. 一季度净利润增速超市场预期,净利率达8.35%,创历史新高。一季度公司业绩超预期主要原因:(1)原材料价格高企背景下,产品结构升级和提价推动毛利率提升。一季度公司成本增长8.95%,低于收入增速2.87 个百分点,因此推动毛利率提升1.35 个百分点至33.72%;(2)三项费用率下降2.3 个百分点至24.92%,其中管理费用率和财务费用率分别下降0.67 和0.4 个百分点。 毛利率的提升和费用率的下降共同驱动一季度净利润超预期增长。由于去年二季度因非经常性损益大幅增加,因此可能会导致今年二季度业绩增长基数较高,业绩增速可能会受到一定影响。但全年来看,公司业绩继续稳定增长无忧。 3. 看好公司在宽广的国际视野和持续的创新下的成长性,其将是今年我们重点推荐的品种之一。年初,公司成长性一度受到质疑,现在公司用超预期的业绩证明其成长性是可以持续的。公司战略布局眼光长远,很早就制定并启动国际化战略,并不断朝着“世界一流的健康食品集团”的战略愿景迈近。而且公司紧跟时代发展趋势,为行业首家布局OTO 的企业。我们认为,与腾讯的合作,将会为公司未来的成长性增添更多的想象。 4. 盈利预测与评级:公司为乳制品行业双寡头之一,品牌和渠道优势明显。 看好公司未来的成长性。预计公司2014-2016 年净利润增速分别为24%、24%和20%,EPS 分别为1.94 元、2.40 元和2.88 元,对应PE 分别为18 倍、15 倍和12 倍,估值偏低。给予2014 年公司25 倍PE,对应目标价48.5 元,与当前股价相比,还有30%以上提升空间,提升公司评级至“强烈推荐”。 风险提示1. 行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2. 原材料价格继续大幅上涨。

事项 4月29日公司公布2014年一季报:实现营业收入4.23亿元,同比下降7.15%,归属于母公司净利润0.44亿元,同比增长4.12%,EPS0.19元。同时公司预计半年报净利润增长0%-15%。 主要观点 1.收入下降主要原因为植物油业务的疲软,但调味品业务仍实现小幅增长。一季度受猪价持续下降影响,公司植物油收入下降11%左右,从而拖累整体收入下滑。除植物油之外,调味品业务实现小幅增长,其中酱油业务产能不足虽未能缓解,但在产品结构提升的带动下仍实现5%左右的增长。 2.毛利率提升和营业外收入驱动净利润实现正增长。一季度公司毛利率达到30.06%,同比提升4.25个百分点,环比提升2.84个百分点。毛利率提升主要是产品结构提升所致,公司通过持续的产品结构调整,生抽等高毛利率产品占比得到较大的提升。除此之外,一季度公司成本下降12.46%也直接促进了毛利率的提升。毛利率提高后直接提升了净利润的增速,一季度公司扣非后净利润增速为-1.58%,高于收入增速。此外,一季度政府补助等营业外收入307万元,同比增加190.90万元,帮助公司实现净利润正增长。 3.未来看点:(1)募投项目在三季度释放,产能瓶颈缓解;(2)“大单品战略”的推进。目前公司已经确定面条鲜和原酿造将是未来主推的“大单品”。面条鲜是公司非常有潜力的产品,2013年销售额增长30%左右至1.2亿元以上,2014年一季度增长70%-80%。原酿造产品将于三季度面市,全年销售额预计可达4000万元以上;(3)进军北上广等一线市场,实现跨区域拓展;(4)兼并收购。年初公司已经入伙合兴基金,未来有望通过该基金进行收购或参股符合公司发展战略需要的目标企业。 4.盈利预测与评级:公司为区域调味品企业,近年来由于受自身产能不足以及植物油业务收入下滑等因素影响,公司收入增速大幅放缓,但公司增长驱动力没有改变,年报高送转就体现出管理层对未来发展充满信心。我们认为,2014年将是公司收入增速发生转折的一年,预计2014年公司收入增速将接近20%,整体收入规模达到20亿元以上,2015年则是公司业绩的拐点年。预计2014-2016年净利润增速分别为10%、29%和30%,EPS分别为0.77元、1.00元和1.30元,对应PE分别为21倍、17倍和13倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1.行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2.市场拓展受阻或费用增速过快。

事 项 五粮液27 日晚公布一季报:实现营业收入67.2 亿,同比下滑22.54%,归属上市公司股东净利润26.2 亿,同比下滑27.79%,基本每股收益0.69 元. 主要观点 1、 一季报基本符合预期,14 年上半年报表下滑压力仍很大:五粮液品牌力强 ,消费粘性高,渠道价值链长,实际终端消费状况传导企业报表滞后约2 个季度,13 年五粮液一季报和中报的净利润分别增长18.91%和14.76%,在行业受到严重冲击下依旧保持了较高的增长, 所以在报表滞后反应终端消费的情况下,一季报和中报下滑属于正常范围内;一季度预收账款增加7.42 亿元,而去年同期公司预收账款减少26 亿元,真实销售情况符合市场对公司基本面的跟踪和了解。 2、 报表基本兑现预期,收入反应真实市场销售:现金流净额大幅下滑,主要为经销商打款使用承兑汇票所致,导致公司应收票据高达91.54 亿,承兑汇票是企业一般经常使用的付款方式,公司应收票据高企一方面说明经销商资金紧张,另一方面也是公司积极在给予经销商相应支持,共渡行业调整难关。据我们了解,春节旺销去库存后,部分经销商14 年打款去年计划30%的货春节后才陆续达到,公司收入反应的基本是实际发货情况。 3、 终端需求稳中有升,14 年业绩有保障:公司春节期间旺销,由于之前控量保价,截止到春节后,渠道整体库存水平不足15%,降至近4 年来的新低,而13年公司发货量约11000-12000 吨,加上之前库存,终端实际消化量在15000 吨以上,比12 年有增加,预计在库存极低,需求稳定的前提下,公司14 年发货量同比增长应该在20%左右,而公司通过调整经销商结构和政策,给予相应的返利和费用补贴额度约10%,也就等于价格下调10%,所以全年收入持平基本有保障。 4、 看好在行业分化下公司的核心竞争力:五粮液终端价格降至600 元左右,释放更大需求,市场旺销,实现挤压是增长,目前问题在于渠道价格倒挂没有理顺,要解决价格问题需要从两个角度着手,一是市场价格提升,一是厂家让利,现在我们看到公司在稳定价格的同时给予经销商相应支持,有效解决目前市场矛盾。 目前,产品价格回归,渠道顺利清库存,营销调整初见成效,基本面逐步改善,同时14 年将是并购的重要一年,公司已经着手在全国布局收购三四线企业,值得持续关注。 5、 盈利预测与投资建议: 公司的基本面开始逐步改善,并购打开公司新的战略发展道路,14 年公司业绩保持平稳,看好未来的长期发展空间,预计14-15 年的EPS 为2.12、2.33 元,对应8.1 倍、7.4 倍,维持“推荐”评级。 风险提示 中报在去年高基数下,面临大幅下滑的风险行业短期还没有看到反转的迹象,在此之前市场分化,影响公司估值进一步提升行业进入淡季,基本面缺乏有效利好刺激,市场分歧加大

事 项 4 月26 日公司公布2014 年一季报:实现营业收入3.21 亿元,同比增长15.07%;归属于母公司净利润1384.79 万元,同比增长157.06%;EPS0.055 元。 主要观点。 1. 整体收入继续稳定增长,调味品收入增速预计17%-19%之间。一季度公司合并报表收入增速为15.07%,母公司收入增速19.93%,由于酱醋等调味品业务大部分集中在母公司,因此我们从母公司的收入增速推测一季度调味品收入增速或在17%-19%之间,其中主力色醋的收入增速在20%左右。 2. 成本、财务费用以及税率下降是净利润大幅增长三大主因。一季度公司净利润157.06%,略超市场预期,主要原因是:(1)营业成本增长10.50%,大幅低于收入增速4.57 个百分点,毛利率也由34.86%增长至37.44%,同比提升2.59个百分点;(2)财务费用同比下降30.68%,绝对额减少831 万;(3)所得税额减少13.38%,绝对额减少72 万元。绝对额减少虽然不大,但税率变化较大,去年一季度公司所得税率为47.32%,而今年同期所得税率为23.89%。 3. 公司后续业绩值得看好。主要原因:(1)一季度末部分主导产品提价5-10%,这将在随后的报表中得到体现;(2)非公开发行资金预计在5 月份到位,这一方面可以减少1.9 亿元银行借款,因此财务费用有望持续减少;另一方面,募集资金到位后,公司营销投入将会加大,尤其会加强对华东外围市场和餐饮渠道的开发;(3)不断完善激励政策。公司已经成立针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金:当年度净利润增长超过10%时,以当年度净利润增加额的30%的作为年度业绩激励基金(提取额度不超度当年净利润的10%),这极大提升了经营团队和业务人员的积极性。 4. 盈利预测与评级:公司为醋行业龙头,之前由于业务多元化导致主业增长缓慢。目前公司已经聚焦主业,随着经营性现金流大幅改善以及未来增发募集资金的到位,公司负债率水平有望大幅下降,营销费用投入也会增加,这将在一定程度上提升公司收入增速和改善公司净利率水平,再加之公司激励政策的推出以及国企改革预期,我们看好未来3 年公司的业绩增长。预计公司2014-2016 年净利润的增速为120%、46%和32%,EPS 分别为0.34 元、0.49元和0.65 元,对应PE 分别为46 倍、31 倍和24 倍,维持 “推荐”评级。 风险提示。 1. 行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2. 市场拓展受阻。

事项 公司24日晚发布2014年一季报,公司实现营业收入74.5亿元,同比增长3.96%,归属上市公司股东净利润37亿,同比增长2.96%,EPS3.56元 主要观点 1、一季度保持增长,略低于预期,压力最大的时点平稳度过:一季度公司预收账款16.21亿,较年初减少14.24亿,而去年同期减少22.24亿,考虑预收款因素,实际收入增长在15%以上,目前茅台需求稳定、渠道毛利降低、货源不紧张,经销商减少提前打款导致预收款降低;公司现金流一季度销售商品和提供劳务收到的现金72.38亿,去年同期为61.6亿,实际销售保持较快增长;去年同期茅台报表尚未反应行业危机,尤其一季报中年份酒销售保持在高位,经过一年多调整后,年份酒已经大幅下滑到低位,今年依靠普通茅台的增长来弥补年份酒的下滑,而去年二季度体现已经比较充分;今年一季报与行业一致为同比增长压力大,但环比将改善,我们依旧看好茅台全年确定性的增长,目前行业淡季,缺乏基本面的利好,市场分歧加大,股价回调建议积极介入。 2、茅台、五粮液降价后的市场容量已经是过去的“高端+次高端”,实际需求空间扩张:高端酒由于茅台、五粮液被动降价,900元和600元的市场定位释放了大众需求,性价比凸显,对其他品牌形成挤压;13年行业压力巨大的背景下,茅台五粮液终端实际的消费量依旧保持了增长;目前大部分经销商执行到了6月份以后配额,提前消化了市场压力。一批价稳定在880-900,淡季动销良好,渠道库存降低,走势健康平稳。过去茅台五粮液占据800元以上的高端酒市场空间,300-800元空间为次高端,如今通过价格下探,挤压到500元以上价位的其他品牌,高端市场容量虽萎缩,但目前茅台五粮液占据之前的“高端+次高端”空间,总体容量仍是扩张,足够支撑茅台和五粮液销量的增长。 3、白酒行业逻辑转变,重点在优势个股机会,行业在分化的走势下将会集中度提高,精选有核心竞争力的个股:白酒行业经过十年的发展,已经告别过去扩容式的整体增长,在经历行业去泡沫、政策打压等影响后,开始进入分化整合、集中度提高的进程中,马太效应会愈加明显,具有品牌和营销核心竞争力的企业将率先走出调整,步入新的增长轨道;茅台极具稀缺性的品牌资源,是白酒行业最核心的竞争力,在调整的格局下,将是业绩最确定的企业之一。 5、维持强烈推荐评级。预计公司14-15年EPS分别为15.75元、17.68元,对应当前股价的PE分别为11.2倍、9.94倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制 行业仍在底部区域,趋势性拐点仍需等待

事项 洋河年报一季报:2013年实现收入150.24亿元,同比下滑13.01%,净利润50.02亿元,同比下滑18.72%,EPS4.63元。2014年一季度实现收入56.70亿元,同比下滑10.33%,净利润20.01亿元,同比下滑15.07%,EPS1.86元 主要观点 1.一季度同比基数高导致收入利润下滑,符合预期:受行业调整影响,终端消费受阻传导至公司报表滞后一个季度,导致去年春节期间受政策打压的终端消费并没有反映在报表中,导致去年一季度基数高企,今年一季度收入同比下滑10.33%,利润下滑15.07%,降幅收窄,基本符合预期,在经过报表压力最高点后,预计公司业绩环比将呈改善趋势。 2.业绩降幅收窄,全年逐季向好:自去年10月份控货后,四季度收入仅19.7亿,一季度的收入利润已经出现企稳回升的态势,二季度同比基数降低,预计将逐步恢复增长;公司13年的毛利率60.42%,同比仅下滑3个点,基本保持了产品结构稳定。高端酒梦系列受茅台五粮液价格下移冲击大,中高端产品天之蓝、海之蓝以及双沟保持增长,预计13年洋河高端产品梦之蓝的下滑幅度在40%左右,中高端产品天之蓝和海之蓝实际成交价在300元以内,保持增长,对冲梦之蓝下滑的幅度,公司13年业绩总体好于预期。 3.营销管理能力强、有大本营市场、主导产品定位在300元以下的区域龙头企业率先走出调整:洋河的营销和管理水平在行业内首屈一指,此次行业危机下公司及时调整有效避免了业绩的大幅波动,同时公司自去年开始进行多元化发展的平台化战略,并积极试水电商渠道和O2O模式,及时有效的调整模式、遍布全国的高效营销网络是公司的核心竞争优势,通过渠道平台化导入新产品和新品类实现外延式扩张有望帮助公司突破当下的增长瓶颈,13年公司葡萄酒开始贡献收入;公司14年有望恢复增长,行业渡过最差时期,大众需求稳定,市场向龙头企业集中,我们的观点是行业终端需求最差的时候已过,受消费升级和大众需求刚性的影响,14年基本面不会更差。 4.盈利预测与投资评级:13年业绩基本兑现悲观预期,14年有望恢复增长。盈利预测,下调14-15年EPS分别为:4.82元和5.30元,对应当前股价的PE分别为10.8倍和9.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1.公司高端产品占比较高,受茅台五粮液的挤压,继续下滑风险高 2.行业调整仍在持续,趋势性拐点还需要等待

事项 4月24日公司公布2013年年报:实现营业收入16.78亿元,同比增长1.30%; 归属于母公司股东净利润1.62亿元,同比下降7.94%;EPS0.70元。分配预案为拟10股转增10股派6元(含税)。 主要观点 1. 主营业务收入增长较慢原因在于酱油产能瓶颈以及植物油业务收入下滑。酱油和植物油业务为公司最主要的两大业务,2013年该两大业务增长都不理想。首先,由于20万吨酱油募投项目推迟到2014年年初达产,导致酱油产能瓶颈未能缓解,收入持续低增长,2013年酱油类产品收入8.70亿元,同比仅增长2.59%;其次,2013年受猪价下降的联动影响,公司植物油业务收入为5.33亿元,下滑12.09%。除两大主业外,公司其他品类延续了较好的增长势头,味精产品增长56.06%至1.14亿元,食醋产品增长16.08%至0.71亿元。 2. 净利润下滑原因为销售和管理费用增幅超过收入增速、募集资金利息的大幅减少以及四川阆中子公司的亏损。为了拓展全国市场,2013年公司赞助了央视的《星光大道》节目,因此广告费同比增加2330万元至7223.92万元,从而导致销售费用大幅增长12.11%;同时,公司管理费用增长25.99%,原因为印花税费增加、保险基数增加和无形资产增加摊销等共同影响所致。由于募投项目投入加大以及收购王中王等因素导致募集资金余额大幅减少,利息收入也相应减少,因此财务费用同比增加1317万元至-1155万元。除费用大幅增长以外,四川阆中子公司由于一直处于改造阶段亏损451万元,这也在一定程度上减少了公司净利润(预计14年阆中子公司将会扭亏)。 净利润下滑也导致公司净利率的下降,2013年净利率为9.65%,同比下降近1个百分点。 3. 植物油原油的采购价格下降提升公司毛利率水平。2013年公司毛利率27.22%,同比提升1.31个百分,主要原因为植物油产品毛利率的提升。2013年由于植物油原油的采购价格下降,其毛利率提升1.35个百分点至13.31%, 除此以外,食醋、味精和鸡精的毛利率均有不同程度的提升。酱油产品结构虽有升级,但毛利率却小幅下降0.18个百分点至35.27%。 4. 未来看点:(1)募投项目在三季度释放,产能瓶颈缓解;(2)“大单品战略”的推进。目前公司已经确定面条鲜和原酿造将是未来主推的“大单品”。面条鲜是公司非常有潜力的产品,2013年销售额增长30%左右至1.2亿元以上, 2014年一季度增长势头很好。原酿造产品将于三季度面市,全年销售额预计可达4000万元以上;(3)进军北上广等一线市场,实现跨区域拓展。2013年公司加大了商超的推广力度,大幅提升了公司在北京、上海等一线城市商超的覆盖率;(4)兼并收购。年初公司已经入伙合兴基金,未来有望通过该基金进行收购或参股符合公司发展战略需要的目标企业。 5. 盈利预测与评级:公司为区域调味品企业,近年来由于受自身产能不足以及植物油业务收入下滑等因素影响,公司收入增速大幅放缓,但公司增长驱动力没有改变,高送转就体现出管理层对未来发展充满信心。我们认为,2014年将是公司收入增速发生转折的一年,预计2014年公司收入增速将接近20%,整体收入规模达到20亿元以上,2015年则是公司业绩的拐点年。预计2014-2016年净利润增速分别为10%、29%和30%,EPS分别为0.77元、1.00元和1.30元,对应PE分别为23倍、19倍和14倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 1. 行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2. 市场受到海天等强势调味品企业的挤压。

事 项 古井贡酒17日晚发布2013年报及一季报:2013年实现收入45.81亿元,同比增长9.14%,净利润6.22亿元,同比下滑14.28%,EPS1.24元,每10股派发现金3.5元。2014年一季度实现收入14.88亿元,同比下滑4.94%,净利润2.86亿元,同比下滑6.79%,EPS0.57元。 主要观点 1. 费用投入侵蚀净利润,收入增长维持良性:其中13年第四季度实现收入12.27亿元,同比增长30.78%,净利润1.43亿元,同比下滑26.76%,四季度收入同比和环比均实现了大幅增长,公司的基本面跟我们之前判断的一致,经历过2季度的最低点后,市场开始恢复,在行业调整下保持市场份额逆势扩张;13年净利率仅有13.58%,为近三年来最低,其中销售费用同比增加2.03亿,增长18.7%,管理费用增长29.8%;费用增加导致利润下滑,我们认为在行业调整中古井加大市场投入抢占份额,保持收入持续上升,也为后续利润提升提供较大的弹性空间。 2、一季度收入略有下滑,预收款4.23亿创新高:13年年报预收款仅1.47亿,环比增加2.76亿,考虑到预收款因素,古井一季度保持较大幅度增长;一季度现金流净额大幅下滑82.09%,其中支付各项税费6.4亿和应收票据大幅增加至3.61亿,主要是古井市场在旺季时给与经销商协议资金支持;行业去年一季报受调整的冲击没有充分反映在报表中导致基数较高,公司一季度收入和利润基本保持了稳定,我们认为经过一季度的高点后,之后数据会逐季改善,14年保持增长确定性高。 3.春节前控货保价,稳定市场,调整效果逐渐显现:公司在去年的行业冲击下受影响总体比较小,主导产品年份原浆主要集中在200元以下的大众价位,安徽大本营市场增长强劲;春节前公司针对市场出现的价格混乱、库存压力大的现象进行了调整,目前核心区域安徽市场的主导产品价格开始健康回升,经销商库存已经降至合理区间,市场调整效果显现,相信下半年发力会更明显。 4、公司市场运作能力强,应对行业调整及时,已经回归正常的发展道路:管理层对行业冬天的调整判断领先于其他企业,因此在面对行业调整时的应对策略也是最早,行业调整期,公司坚持收缩战线,聚焦产品、聚焦区域、聚焦资源,坚持品质为核心,强化管理,降低成本,不盲目扩张,面对调整时行业的浮躁现象,公司沉潜内修,坚守核心市场和产品,稳固业绩,掌控和调整库存,在行业冲击下仍然保持了收入平稳增长。 盈利预测与评级:13年收入保持良性增长,为利润提升打开空间,今年行业将处于缓慢恢复过程中,公司业绩将实现增长,我们调整公司14-15年EPS 分别为1.50元、1.86元和2.34元。对应当前股价的PE 分别为13.2倍、10.6倍和8.5倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业调整仍在持续,趋势性拐点仍需要等待,对公司增长压力仍然较大市场竞争加剧,使得费用投入加大,影响利润体现

事项 近日,我们调研了海天味业,与公司领导就产品营销、渠道拓展以及未来发展战略等问题进行了交流,同时我们还对公司的市场进行了草根调研。 主要观点 1.渠道建设继续推进,未来3-5年渠道网络数量有望翻番。公司渠道数量的增长是支撑其持续增长的基础。过去3年公司渠道数量快速增长,一级经销商数量已经从上市前1500家增长目前的2100家,未来3-5年公司渠道网络数量有望翻番,增量主要来自以下两个方面:(1)空白县级市场开发。目前国内有2100多个县份市场,具有开发价值的大约1600多个,目前公司已经开发了1200多个,总体覆盖率50%以上,未来2-3年公司将会加快对空白县级市场的开发;(2)原有市场的销售区域拆分。公司地级市市场覆盖率90%以上,但大多数为简单覆盖,经销商密集程度较高的只有几十个,多数地级市都只有2-3个经销商;除此之外,公司县级市场覆盖率虽然超过50%,但很多已经覆盖的县级市场都只有1个经销商,无法做到乡镇级和村级市场的下沉,因此未来这些地级市市场和县级市场的销售区域都会被拆分出来,原有经销商覆盖不了的市场都会重新招商。 从渠道分类来看,公司渠道主要集中在餐饮、批发市场和超市等,其中批发和餐饮渠道占比60%以上(公司不直接做餐饮渠道,都是通过批发商来操作),超市占比15%左右。公司优势渠道在于批发和餐饮,批发渠道在调味品销售过程中占据非常重要的位置,国内大部分调味品都是从批发渠道流向农贸市场、餐饮市场和部分家庭,因此,公司未来将会进一步扩大批发、农贸市场和餐饮渠道的占比。 2.高端产品继续高增长,收入占比持续提升。去年高端产品(零售价7元/瓶以上产品)销售收入18亿元,同比增长40%,收入占比25%,产品升级趋势较明显。公司对产品结构规划是从1:6:3(高端:中端:低端,下同)提升至2:6:2,并最终达到3:6:1,使高端产品占比提升至30%。目前公司还在加快更高端产品开发,高端老字号产品已经在年初面市,这也是今年公司重点推广的产品之一。因此,未来高端产品有望持续保持较高速增长的态势。 3.未来主推三大新品:拌饭酱、老字号高端产品和料酒,产品继续组团发展。目前公司处于多品类发展的深化期,公司在原有4个超10亿元单品的基础继续培育新的潜力单品,它们分别是拌饭酱、老字号高端产品和料酒。拌饭酱去年销售1亿元,规划超5亿元,这是继黄豆酱之后的又一个强势酱料产品,现在该产品还只是在局部市场销售,未来将会逐步在全国范围推广,潜力较大;高端老字号产品价格在10元以上,未来会用几年时间来打造;料酒市场近年来速增长,市场容量在200-300万吨之间。公司年初推出料酒产品,市场反应比较积极。 4.外延扩张战略持续进行,重点在非酱油行业。新设立的江苏宿迁子公司未来将作为一个生产基地,主要生产非酱油类调味品(可能是料酒和食醋)。同时,公司已经通过收购广中皇公司进入腐乳品类。公司是国内腐乳行业的知名品牌,2005年,还被评为广东省著名商标。目前腐乳产品市场容量超过30亿元,公司销售额在5000万左右,收购之后公司会利用其渠道网络在全国市场推广,预计2-3年广中皇公司销售就可达到1.5亿元以上。未来会公司继续在非酱油领域收购兼并,重点是地方特色产品,收购目标集中在渠道网络和技术一般、资金较缺乏的企业。 5.盈利预测与评级:公司为调味品行业的绝对龙头,品牌和渠道优势明显,且目前公司正通过自有研发和外延收购相结合的方式发展新的潜力单品,在其渠道支撑下,产品组团发展的优势效应正逐步体现,因此未来5年的稳定增长可以期待。参考公司2014年的经营目标:收入98.13亿元,增长16.8%,净利润19.98亿元,增长24.4%,我们微调业绩增速。预计公司2014-2016年净利润增速分别为24.43%、19.90%和18.76%(原来为20.72%、20.96%和21.19%),EPS分别为2.67元、3.20元和3.80元(原来为2.59元、3.13元和3.80元),对应PE分别为26倍、22倍和19倍,维持公司“推荐”评级。 风险提示 1.行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2.渠道下沉过程中收到区域调味品企业的强力阻击。

事项 近日,我们调研了恒顺醋业,与公司领导就产品营销、市场拓展以及未来发展战略等问题进行了交流。 主要观点 1.加强价格管控,一季度公司对部分主导产品提价5%-10%。之前公司对于产品价格管控主要集中在一批商层面,对终端零售价管控较少,这导致区域间经销商和分销商的盈利差异较大。为了保证经销商和分销商都有一定的盈利,充分调动渠道的积极性,2014年公司开始规范产品在渠道的价格,对部分主导产品出厂价格做了一些调整,上调幅度5%-10%之间,同时,产品零售价也会有相应的调整。 2.增发资金到位后,市场投入将会加大,尤其是华东外围市场和餐饮渠道的开发。公司非公开发行已经获得证监会无条件通过,募投资金有望在5月底至6月初到位。目前公司已经聚焦主业,全国市场的拓展势在必行。募投资金到位后,公司给各地营销公司的营销费用支持(之前大约为区域市场收入3个百分点左右)肯定会增加,在加大投入的情况下,公司销售整体规模的提升可以预期。 由于食醋消费的区域性、公司自身重视程度不够以及缺少费用投入等原因,公司区域间市场以及不同渠道发展非常不均衡,主要表现为:一是华东市场和华东外围市场差别较大,外围市场发展较为缓慢。2013年华东市场销售额占比在60%以上。而北方市场中的北京和东北市场销售额均为2400万左右,二者合计占比不到5%;未来公司的增量空间很大。目前公司在全国的市场分为三大类:(1)相对成熟市场:江苏、安徽、上海、浙江等;(2)发展中市场:湖北、河南、北京、山东等;(3)薄弱市场:东北、西北等。发展中市场和薄弱市场是未来开发的重点;二是餐饮渠道收入占比较小。去年公司已经成立KA、流通和餐饮三大事业部,重点突破餐饮渠道。 3.房地产业务:存量房继续去库存,投资性物业贡献稳定现金流。公司房地产业务主要包括两部分:(1)存量房:截止至2013年底,公司还有大约价值2.6亿元存量房。目前公司正在通过加大促销力度来去库存,获得回款后可不断减少公司的银行贷款;(2)投资性物业,全部租给欧尚,价值大约在2.9亿元,这部分收入虽没有很大增量,但会给公司带来源源不断的现金流。 4.激励政策不断完善,团队积极性较高。公司已经成立针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金:当年度净利润增长超过10%时,以当年度净利润增加额的30%的作为年度业绩激励基金(提取额度不超度当年净利润的10%)。除此之外,销售激励政策也有改变,每个销售片区3年为一个考核期,同时拉开奖励的差距,因此目前经营团队和业务人员的积极性很高。 5.一季度公司销售情况较好,我们预计一季度公司调味品主业收入增长超过20%,驱动力来源于主力黑醋继续保持较快增长。 6.盈利预测与评级:公司为醋行业龙头,之前由于业务多元化导致主业增长缓慢。目前公司已经聚焦主业,随着经营性现金流大幅改善以及未来增发募集资金的到位,公司负债率水平有望大幅下降,营销费用投入也会增加,这将在一定程度上提升公司收入增速和改善公司净利率水平,再加之公司激励政策的推出以及国企改革预期,我们看好未来3年公司的业绩增长。预计公司2014-2016年净利润的增速为120%、46%和32%,EPS分别为0.34元、0.49元和0.65元,对应PE分别为50倍、34倍和26倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 1.行业或公司爆发较为严重的食品安全事件。 2.公司渠道开拓受阻。

事项 近日,我们调研了上海梅林,与公司领导就食品业务发展、猪价走势对于公司业绩影响以及未来发展战略等问题进行了交流。 主要观点 1.一季度猪价下跌对公司业绩造成了一定影响。从一季度前两个月情况来看,猪价持续下跌一定程度上影响了公司业绩。我们预计,一季度公司收入增速在11%左右,利润增速应该低于20%。但由于一季度是猪肉的消费淡季,全年来看,公司收入增长20%达到120亿元以上为大概率事件。 2.重庆今普有待进一步改善,预计14年亏损额将大幅减至500万。由于之前管理团队经营不善,2009年至今重庆今普业绩一直不佳,除2010年盈利134万元外,2011年和2012年均为亏损。为了改善公司经营业绩,2012年公司引进双汇集团负责德州双汇市场营销的总经理王晓阳,并引进了32人管理团队。2013年新团队做了很多工作,包括从赊销改变为鲜销,加强渠道建设等。但这对公司业绩的改变效果低于预期,2013年重庆今普归母净利润亏损2000万,亏损额较2012年增加400万左右。 今年公司非常重视重庆今普的发展,未来将会把其改造成肉制品深加工企业,并逐步通过增加销售网点铺设、强化肉制品产销实力以及增加和上海梅林的原料协调等方式实现重庆今普业绩的增长。2014年公司对于重庆今普的业绩目标为将亏损额控制在500万元以内,生猪屠宰量达到136万头(去年98万头)。 3.公司通过控制自养比例来弱化猪价波动对其盈利影响。目前国内猪价正处于下行通道,猪价持续徘徊在底部区域。因为养殖盈利和生猪价格呈正相关关系,而屠宰盈利和生猪价格曾负相关关系。因此猪价下跌对于自养比例较低的屠宰和肉制品企业影响相对较小,目前公司生猪自给率(不包括重庆今普)为11%左右(未来也不会超过20%)。其中,爱森生猪自给率要稍高些,原因在于爱森主打中高端,对原料的要求要更高些。2013年爱森屠宰45万头生猪,其中有10万头来自于自养,其余35万头来源于公司定点养殖机构(自养和定点供应的比例在1:4)。较低的自养率让公司在猪价波动的周期中掌握一定主动,因此虽然猪价从去年3月份以来一直下行,但爱森销售利润率达到3%以上,苏食净利率也在2%左右。 4.爱森优选商业模式可持续,内部复制后,公司冷鲜肉销售渠道有望得到进一步加强。爱森优选商业模式是重养殖,先建工厂,后建终端,让肉更安全放心,这也改变了上海人吃肉的习惯。爱森优选定位以生鲜为主,70%为生鲜肉的销售,其余30%销售公司其他食品和进口的羊肉、牛肉、海产品以及冰鲜鸡等产品。目前爱森直营店有183家,去年直营店销售额1.3亿元,利润1000万元,到15年底,爱森优选店数量从183家增加到600家(其中500家在上海)。 5.盈利预测与评级:公司作为光明集团旗下的综合食品加工平台,未来随着光明集团逐步推进国企改革、内部业务整合以及不断提升集团内资产证券化率,公司外延式扩张战略或可值得期待。除此之外,非公开发行、股权激励、电商和OTO业务拓展预期等积极因素也可助力公司的内生性增长,因此综合来看,未来公司发展的看点较多。预计公司2014-2016年EPS分别为0.26元、0.32元和0.42元,2014年对应PE为31倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 1.行业或公司爆发较为严重的食品安全事件。 2.公司渠道开拓受阻。 3.重庆今普亏损额进一步扩大。

事项 3月25日公司公布2013年年报:实现营业收入84.02亿元,同比增长18.84%,归属于母公司净利润16.06亿元,同比增长33.03%,EPS2.26元。分配预案为拟10股转增10股派5元(含税)。 主要观点 1.主营业务收入增长18.79%,连续10多年保持两位数增长。2013年公司主营业务收入达到83.29亿元,增长18.79%。分产品看:酱油收入达到55.82亿元,同比增长17.57%,酱油业务增长的驱动力来源于市场占有率的提升、新市场的开发以及产品结构的升级;调味酱收入11.6亿元,同比增长16.86%,增长驱动力来自黄豆酱、海鲜酱等畅销产品继续保持较好的销售势头,以及新品招牌拌饭酱及锦上鲜系列快速上量;而蚝油依托价格和渠道优势,市场占有率进一步提升,收入规模达到11.14亿元,同比增长25.42%,第二和第三品类继续保持良好的增长势头。分区域看:东部市场超越南部市场成为公司最大的市场,同时,西部、北部和中部市场增速较快,增速分别达到26.29%、24.61%以及21.20%。 2.公司渠道继续下沉和细分,渠道优势进一步增强。公司已搭建并在不断完善业内最强渠道平台,现已拥有2100多家以及经销商(2012年底大约为1500家),12000多家分销商/联盟商,覆盖50多万个直控终端销售网点。产品全面覆盖全国31个省级行政区域,超300个地级市和近1000个县份市场,遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店。2013年以来,随着募投项目产能的进一步释放,公司的渠道得以进一步加快下沉至县乡镇市场和拓展城市细分终端;凭借强大的渠道优势,公司产品组团推广优势将更明显。 3.高端产品占比提升,整体毛利率提升1.95个百分点至39.23%。2013年通过推出无添加的老字号高端酱油、招牌拌饭酱等中高端新产品来逐步提升产品结构,因此毛利率受益提升近两个百分点。分产品来看:酱油毛利率提升1.56个百分点至40.66%,蚝油毛利率提升2.16个百分点至35.24%,调味酱毛利率也达到了37.02%,提升4.14个百分点,提升幅度最大。 4.净利率提升2.04个百分点至19.02%,盈利能力进一步增强。净利率的大幅提升的主要原因有两个:一是毛利率提升了1.95个百分点,二是2013年公司营业外收入达到8129万元,大幅高于2012年同期的866万元,营业外收入占2013年利润总额的4.11%。 5.盈利预测与评级:公司为调味品行业的绝对龙头,品牌和渠道优势明显,且目前公司正处于多品类拓展的深化阶段,因此未来5年的稳定增长可以期待。预计公司2014-2016年净利润增速分别为20.72%、20.96%和21.19%,EPS(摊薄前)分别为2.59元、3.13元和3.80元,对应PE分别为26倍、21倍和17倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示 1.行业或公司出现较为严重的食品安全事件。 2.渠道下沉过程中收到区域调味品企业的强力阻击。

市场倒逼的变革已然开始,效果逐步显现,基本面量价平衡后,市场逐步恢复,实现挤压式增长,国企改革、并购整合将是14年的重要催化因素 1、修正业绩预期,14年上半年报表下滑压力较大:13年在行业调整压力下,高端份额萎缩五粮液终端价格下滑,市场价格倒挂渠道没有利润,渠道库存压力大,这些因素直接导致大批经销商退出,13年五粮液厂家出货量大幅减少,尤其是在下半年公司控量措施后,从13年3季度到14年2季度,五粮液都在做休克疗法,自我调整,经销商打款少,由于同期高基数原因,14年一季报和中报业绩大幅下滑可能性很高,修正对五粮液上半年报表预期。 2、终端需求稳中有升,14年业绩有保障:据了解,公司春节期间旺销,由于之前市场库存较大,公司控量保价,截止到春节后,渠道整体库存水平不足15%,降至近4年来的新低,目前我们测算,公司普五12年出货量约17000多吨,实际终端消化14000吨左右,有3000多吨转移在13年消化,而13年公司发货量约11000-12000吨,加上之前库存,终端实际消化量在15000吨以上,比12年有增加,经测算14年实际终端需求在15000吨以上,而渠道库存很低,预期公司14年发货量应该在15000吨以上; 3、市场旺销,价格回归,渠道顺利清库存:600元以下的五粮液性价比突出,大众市场消费刚性,而且在降价后五粮液消费群体扩大,600多元的五粮液找到了量价平衡点,名酒向民酒转型初见成效;春节期间全国各地五粮液旺销,销量同比大幅增加,部分区域(四川、安徽、北京等地)销量春节期间增幅在50%以上,多个区域经销商甚至销量翻两到三倍;销量大增但一批价格没有大涨的主要原因是经销商预期节后淡季价格回落,趁高价出货清库存,春节前后一周,各地库存清空,甚至出现断货,节后14年的货陆续到位,缺货现象有所缓解,一批价稳定在600左右。4、营销调整初见成效,14年基本面逐步改善:五粮液13年下半年进行控量,清理消化渠道库存;调整经销商结构,重点扶持核心经销商,使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出;14年对核心经销商开始采取动态调整营销策略,理顺渠道利益,稳定市场,维持价格稳定;14年公司逐步推进7大营销分公司的建设,力推中低档新品的开发,等等措施;我们通过对五粮液近半年的营销策略调整能看到公司的变革已然开始,基本面逐步改善,相信在14年下半年和明年,公司业绩会逐步体现。5、14年将是并购的重要一年,重新认识公司发展战略:白酒行业分布非常分散,在行业发展高峰期并购整合难度大,价格高;经过近两年的调整,一大批中小企业业绩下滑,甚至亏损,此时收购整合恰逢其时,14年行业并购将风起云涌;与洋河、金六福以及联想的收购模式不同,五粮液拥有雄厚的资金实力以及基酒品质和产能的优势,通过并购区域二三线企业,输出基酒产能,实现区域市场深耕落地,同时通过引入专业管理团队和股权激励机制实现企业的内生式增长;13年并购的河北永不分梨酒业是五粮液并购战略的开始,我们认为五粮液14年将会不断的展开并购,将一批有区域市场网络和营销能力的企业纳入五粮液体系,实现五粮液全国市场在中低价位市场的战略布局。 盈利预测与投资建议: 公司的基本面开始逐步改善,并购打开公司新的战略发展道路,14年公司业绩保持平稳,看好未来的长期发展空间,预计14-15年的EPS为2.27、2.51元,对应7.9倍、7.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示 一季报在去年高基数下,面临大幅下滑的风险三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业短期还没有看到反转的迹象,在此之前市场分化,影响公司估值进一步提升

主要观点 1、白酒行业压力下率先走出调整,业绩确定性高:从前期茅台集团公布的数据来看,虽然行业13年进入深度调整期,但茅台依旧保持15%左右的收入增长,公司的品牌张力和消费者粘性得到充分体现,从春节旺季的终端旺销和渠道清库存来看,茅台的业绩增长确定性高,是率先从行业调整中走出的公司,基本面持续向好;14年在年份酒相对稳定的前提下,将依靠大众市场放量,增加渠道配额,计划外提价等方式实现增长,业绩确定性高。春节期间出货量同比大增,目前市场一批价稳定在880-900,淡季动销良好,渠道库存降低,全年市场压力小,发展更健康。 2、转型大众消费,市场走上健康发展之路:过去十年白酒行业发展的逻辑是以政商务消费为核心的量价齐升,茅台由于产能受限和品牌稀缺,消费更多被对价格不敏感的高端政商务垄断,大众消费量较少,导致市场畸形发展;三公消费和反腐之后,茅台依靠卓越的品质和品牌黏性,通过终端降价顺利实现向大众消费转型,市场根基更稳固;目前终端价900-1000元价位的茅台找到量价平衡点,预计13年飞天茅台厂家出货量约13000吨左右,加上约20%的库存量,实际终端消化量约15000-16000吨左右,而14年消费市场稳定,1000元价位以下茅台市场空间可以达到16000-18000吨,大众市场可以容纳的空间足够支撑茅台的销量的增长。 3、公司积极调整转型,长期趋势开始向好:13年公司积极采取对策应对原有市场需求的急剧下滑,成效明显:转移原有政务团购市场销量,利用品牌影响力通过新增经销商来释放新增量,扩大渠道,并积极开拓企业团购市场,推行定制酒,与京东商城、酒仙网合作开拓电商领域,14年利用专卖店和直营店优势试水OTO等等;这一系列调整一方面看出公司积极努力寻找新的增长点,一方面调整的成效显现,市场企稳回升,长期的发展趋势向好。 4、白酒行业分化,龙头企业优势明显,持续看好茅台的竞争优势:白酒行业作为传统行业,有着深厚的文化底蕴和消费传统,更是中国文化传承的载体,短期的政策的影响改变不了行业长期的发展趋势;在回归消费理性市场后,拥有强大品牌力的企业竞争优势更加突出,未来行业市场集中化趋势进一步明显,我们更看好以茅台、五粮液为代表的老名酒企业的发展。 5、维持强烈推荐评级。预计公司13-15年EPS分别为14.37元、16.30元和18.30元,对应当前股价的PE分别为11.1倍、9.8倍和8.7倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制 行业仍在底部区域,趋势性拐点仍需等待