事项 10月30日,公司发2013年三季报,前三季度实现收入33.53亿,同比增长2.9%,归属于上市公司股东的净利润4.79亿,同比下滑9.67%,基本每股收益0.95元。 主要观点 1.三季度收入、利润状况改善,市场逐步恢复:单季度分析,三季度收入10.46亿,同比增长1.5%,预收款环比二季度末增加1.03亿元,考虑预收款变动的收入单季度同比增长8.87%,成本同比增长6.7%,毛利率68.98%,同比下滑1.51pct,环比二季度回升1.82个百分点,是利润下滑幅度收窄的主要贡献力量,销售费用同比增长8%,销售费用率环比持续提升至32.7%,同比增长1.95pct,历史来看三季度是公司销售费用率的最高点,净利率的最低点。前三季度累计来看,预收款较年初增加2.22亿元,考虑预收款变动的收入同比增长9.9%,利润状况改善:成本同比增长19.79%(半年报同比增长26.75%),毛利率回升至68.65%,净利率持续下滑至14.28%,同比减少1.99pct。考虑今年的行业环节,收入增速相对健康,利润水平二季度触底后开始改善。 2.受行业调整冲击导致去年四季度基数较低,今年四季度业绩将扭转下滑局面:由于去年受行业调整的影响,公司去年四季度业绩基数较低,利润仅有1.95亿,与以往四季度净利占比在40%以上明显偏低,今年步入旺季后市场开始回暖,按公司的历年经营周期来看,收入利润集中体现在一四季度,三季度是费用的集中确认期,因此我们预测公司全年业绩实现稳健增长会比较顺利。 3.受高端市场份额萎缩冲击较小,中高端酒保持稳健成长。高端酒市场份额萎缩,价格下移对公司业绩影响有限,主要是16年原浆以上产品,总体占比仅10%左右。而公司主销价位产品主要在300元以下价位,目前公司核心安徽、河南区域市场依旧保持较好的增速,年份原浆的份额进一步提升,公司提早应对市场调整,帮经销商消化库存,目前市场整体库存水平较低,今年年份原浆销售整体占比在65%以上,五年正在顺利替代献礼版成为单品规模最大的产品,中端花系淡雅和老贡酒产品定位大众市场,增长稳定。 4.行业调整下我们看好公司持续经营的能力:行业调整下,我们认为企业分化严重,看好符合三条主线的二三线酒企,1、行业在向品牌企业集中,具备品牌力的企业竞争力强;2、本轮行业调整影响最大的是300元以上的高端酒市场那个,300元以下大众酒市场保持相对稳定;3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业,古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势,在经历过行业低谷后,未来的旺季会有更好的表现。 盈利预测与评级:鉴于在行业低谷期,企业需要沉潜内修,加大市场投入稳住市场份额以图长远发展,我们调整公司13-15年EPS分别为1.68元、1.95元和2.40元。对应当前股价的PE分别为9.8倍、8.9倍和6.4倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业调整期,面临的市场竞争更加激烈;反腐对消费的持续打压。

事项 三全食品发布2013年三季报,前三季度实现营业收入24.48亿元,同比增长26.54%,归属上市公司净利润0.94亿元,同比增长3.22%,每股收益0.25元。其中,单独三季度实现营业收入6.01亿元,同比增长26.56%,归属上市公司净利润-0.098亿元,同比增长-251.11%。 主要观点 1. 收入保持快速增长,预收款大幅增加。 三季度的收入增速26.56%,和上半年基本持平,保持较快增长,公司继续推进渠道下沉、高端产品推广,预收款同比大幅增长86.68%,终端动销良好。 2. 三季度传统淡季,费用和成本上升、营业外收入减少导致利润下滑。 今年为了推广“私厨”系列单品,提升品牌形象,费用投入力度加大。前三季度费用率27.20%,同比提高0.57个百分点,其中三季度费用率29.61%,费用率增加主要是由于广告投入的加大,前三季度广告费同比增加九千万元,其中三季度广告同比增加三千五百万元。前三季度毛利率35.99%,同比下降0.26个百分点,其中三季度毛利率32.69%,同比下降1.54个百分点,主要是由于面粉、蔬菜等价格上涨。 我们可以从历年三季报中看到,由于三季度是传统淡季,收入占全年在15%左右,但由于接下来的四季度和一季度是传统旺季,部分费用提前在三季度确认,从而导致历年的三季度利润偏低(去年三季度的营业利润-753万元),三季度占比较小对于全年的业绩影响较小,高投入为未来发展打好基础。 3. 高端品高速增长,明年有望放量。 私厨前三季度收入八千万,预计今年过亿已无悬念,未来三到五年内有望成长为过十亿的单品。“果然爱”同比增速接近100%。高端新品的毛利率在50%以上,明年有望放量,对于收入和利润均有明显的提升效果。 4. 关于龙凤并表。 三季报仅合并龙凤食品资产负债表,以9月30号为基准日,利润表在四季度实现合并。 预计公司13/14/15年EPS为0.37/0.60/0.79元,我们一直从长期的视角看好三全,投资逻辑在于速冻食品行业空间大+公司目前市值小+低净率未来有提升空间,短期市场情绪过高,乐观看好中长期的发展空间广阔,给予“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。2.龙凤整合受阻。

事项 皇氏乳业发布2013年三季报,前三季度实现营业收入7.46亿元,同比增长36.03%,归属上市公司净利润0.27亿元,同比增长14.10%,其中,第三季度实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,归属上市公司净利润0.06亿元,同比增长20.27%。 主要观点 1. 主业稳定增长,贸易业务提升增速。 前三季度收入增长36.03%,其中乳业增长14%,其余部分由贸易业务贡献。单从三季度来看,实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,其中贸易业务的收入占五千万左右。整体来看,收入增速较快,其中主业增速基本和行业持平,保持稳定增长。原奶价格成本上升、贸易业务占比提高,导致毛利率下滑,成本上涨是整个行业面临的问题,预计未来会通过提价、加强奶源建设来稳住成本的上升。 2. 费用率逐季下降,明年有望轻装上阵。 我们可以看到费用率环比逐季下降,一季度费用率17.52%,二季度费用率17.37%,三季度费用率下降到16.69%,同比来看,前三季度费用率17.18%,同比下降4.1个百分点。北上广深四个城市基本完成直营转经销商,由于人员安置、费用结算,今年在北上广深仍有近千万的费用投入,经过今年的整改,明年有望轻装上阵。 3. 来思尔保持较快增长,核桃乳仍处于布局期。 来思尔前三季度整体增长35%左右,调整经销商结构、加大费用投入,为未来的长期增长奠定良好基础。核桃乳仍处于布局阶段,目前已经涉及云南、深圳、四川、重庆市场,将成为明年的重要增长点。 4. 盈利预测。 前三季度收入、扣非后净利润、经营现金流净额实现同比大幅增长,卸下包袱,轻装上阵,积极看好明年年的业绩进一步好转,中长期发展路径清晰、稳健。我们预计13/14/15年业绩分别为0.24/0.34/0.44元,短期来看,公司在二级市场的股价已经到达我们今年的目标价,维持“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。 2. 原材料价格大幅波动。

事项 10月28日公司发布三季报,报告期内实现收入191.66亿元,同比下滑9.28%,归属于上市公司股东的净利润71.04亿,每股收益1.87元,同比下滑8.95%,扣非后同比增长7.13%。 主要观点 1、三季度单季度收入利润大幅下滑,兑现悲观预期。利润表看,公司单三季度收入和净利润分别为36.46亿和13.13亿,同比下滑40%、52.36%,预收款项较中报的时候减少20亿,目前预收款仅13亿,创近三年来新低,去年三季度是的酒水行业上市公司的业绩高点,在白酒行业调整一年多时间以来,公司一直是备受市场关注最多的企业,自12年市场调整以来,五粮液坚持对渠道压货导致市场对公司实际的动销持悲观的态度,行业的持续压力公司是主要的承受者,因此此次三季报的收入和利润下滑兑现市场的悲观预期。 2、行业调整下,公司高端市场压力最大,公司积极开发系列产品弥补中低端市场:行业面临宏观经济下行和政策的打压,高端酒市场份额萎缩,公司是受到冲击最大的企业之一,52°五粮液终端零售价从最高的1100多元下降到600多元,政务需求大幅萎缩,影响公司高端系列产品的动销,在行业压力下公司积极寻求大众市场突破,开发35°、39°、42°五粮液产品终端定价509元、559元和609元和五粮特曲和头曲,终端定价400和200多元,迎合大众市场需求,从公司的战略调整来看,在行业面临大的调整的趋势下,公司积极应对消费趋势变迁,来应对市场的调整,虽然在行业低谷期对这些调整的有效性难以判断,但积极调整的态度应该给与肯定。 3、基本面处于反复筑底的过程中,公司高端酒旺季去库存较理想:我们近期对北京、安徽、河北、四川等地的高端酒经销商,中秋旺季销量虽受政策的压制表现不太理想,但五粮液去库存的状况较好,由于很多小经销商3月份以后没有打款,大经销商目前也已经有2个月没有打款,公司变相控量保价去库存,除个别大商外,部分经销商通过低价出货,目前库存量已经很低,相比4-5月份时五粮液普遍有半年以上的库存水平已经大幅降低,此次我们调研的五粮液经销商有几家已经完成全年的任务,而且中秋期间的销量同比保持正增长。茅台的库存一直保持较低水平(一个月以内),茅台五粮液价格仍维持坚挺,目前茅台一批价格仍在930上下,五粮液610上下小幅波动,由于库存水平不高,一批价进一步下跌的空间较小,基本面总体平稳,环比呈改善态势,一季度基本面最差时候过去,白酒行业处于反复筑底的过程中; 4、三季报业绩修正悲观预期,维持对公司13-15年EPS分别为2.88元、3.11元和3.44元,对应当前股价的PE分别为6.2倍、5.7倍和5.2倍,继续维持“推荐”评级。 风险提示 目前三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业正在经历漫长的淡季,难以看到判断市场走势的信号,在此之前市场情绪难以出现反转,市场分歧仍会很大。

事项 10月23日,公司发布三季报,报告期内实现营业收入81.56亿,同比增长1.84%,归属于上市公司股东的净利润27亿,同比下滑8.59%,基本每股收益1.93元。 主要观点 1.利润同比仍下滑,全年实现行权条件压力大。三季度单季度:公司收入29亿,同比增长2.98%,净利润9.16亿,同比下滑8.45%,考虑预收款变动收入25.4亿,同比下滑9.77%,单季度销售商品、提供劳务收到的现金22.47亿,同比下滑38.8%;前三季度:预收款17.05亿,环比半年报下降3.62亿,较年初下降12.57亿,考虑预收款变动的收入下滑11.96%,销售商品、提供劳务收到的现金83.93亿元,较去年同期下滑23.5%,一方面是因为,去年同期应收票据较年初大幅下降18亿导致基数过高,另一方面,也因为今年预收款较年初下降12.57亿所致。利润方面,成本大幅上涨25.67%,营业税金及附加同比下滑27.78%,推断主要是高档酒销量大幅下滑和中低档酒销量占比提升所致,毛利率环比持续向下,同比减少8.19个百分点至56.81%,净利率同比下滑4.58个百分点至34.38% 2.战略调整领先于市场,致力于长远发展,转变思路清晰,静待市场验收成果。在行业调整期,方显出公司主动调整市场策略的优势,老窖虽然是大体量的国有企业,但是管理创新能力一直都是行业内领先的,这也是我们看好老窖公司的核心理由 高端产品国窖1573坚持控量保价:今年国窖1573终端动销几乎停滞,高端产品预计有大幅下滑,推出的高端定制酒销售情况超预期,缓冲部分高端酒收入下滑态势。高端市场份额萎缩,对国窖影响较大,目前行业基本面处于反复筑底的过程中,继续恶化的可能性已经很小;国窖在今年再度提价,坚挺价格高度和品牌形象是公司战略层面的布局,提升价格高度为腰部产品的放量护航,对老窖公司整体的促进是很明显的 腰部产品梳理产品线,聚焦资源:今年老窖针对腰部产品进行了梳理,资源聚焦窖龄酒、特曲老酒和中华老字号系列,并砍掉金奖特曲等产品,这也是我们一直希望看到的公司在产品线上的明晰和资源投放上的聚焦。然而在今年三公消费限制和五粮液终端价格下行的消费替代作用下,特曲老酒和窖龄酒中的高端产品承压较大,根据我们草根调研的信息,除窖龄酒略有增长外,特曲和特曲老酒均有不同程度的下滑。客观来看老窖的腰部产品还处在产品整合经销商阶段,这种招商在行业景气度下行的趋势下进度将被打折扣。然而从长远发展角度,我们看好公司在产品线上的调整。 中低端大众消费市场通过博大公司的深度营销运作稳定增长:运作低端产品的博大公司进一步向深度分销细化发展,前三季度收入同比增长10%以上,今年公司开始转型,以二曲为主体在部分地区推行专营公司,类似于柒泉模式运作,以民营机制释放活力,我们看好博大依靠老窖强大的品牌拉力和深度分销下的营销推力,加速大众消费市场放量。 3.2013年规划收入增长21.15%、股权激励行权条件实现压力较大,下调盈利预测。考虑到今年行业形势,我们预计高端产品和次高端产品都有不小的增长压力,公司股权激励的行权条件是12%的利润增长,依照三季报推算四季度要完成22.17亿净利润,同比增长31%,基于目前的信息,想要实现股权激励的目标压力比较大。但是另一方面,假设泸州老窖今年业绩与去年持平,对应目前股价的估值7倍,股价经过调整后,对应的股息率更高。长期来看,白酒行业经过调整后仍会稳健的成长,考虑到公司在经营管理方面在业内的领先,目前的低估值已具有一定的安全边际,具备一定的长期投资价值。公司去年四季度业绩基数高,公司完成既定目标难度很高,因此我们下调公司13-15年EPS分别为3.14元、3.45元和3.83元,对应当前股价的PE分别为6.9倍、6.3倍和5.65倍,维持“推荐”评级。 风险提示 需求在政策压制下难以反转,高端产品压力较大,大幅下滑对业绩形成压力,次高端产品的招商在大环境不景气的情况下招商进度不容乐观。未来趋势不明朗前提下,导致悲观情绪持续发酵,加大市场分歧。

事项 10月14日公司发布三季报,报告期内实现收入219.36亿元,同比增长10.06%,归属于上市公司股东的净利润110.7亿,每股收益10.66元,同比增长6.24%,扣非后同比增长7.85%。预收款19.42亿,环比中报增加11.05亿。 主要观点 1、三季度单季度收入增长17.11%,公司市场调整取得成效。利润表看,公司前三季度考虑预收款变动的收入增长13.2%,单三季度收入和净利润分别为78.08亿和38.22亿,同比增长17.11%、11.62%,预收款项较中报的时候增加11.07亿,考虑预收款项变动同比去年增长40%,去年三季度是的酒水行业上市公司的业绩高点,考虑基数因素公司三季报的收入数据还是比较理想的,现金流量表看,前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长12%,与实际收入增长基本吻合;利润角度分析,单三季度成本同比下降,但营业税金及附加同比增长103.86%,主要系三季度新增计划外配额集中打款发货以999的价格,同比提价幅度高达60%,年份酒发货量减少与53度飞天发货量同比增长带来从量税和从价税的双增长所致。公司上半年业绩低于预期主要是因为年份酒销量减少,对公司上半年的收入造成冲击,政府三公消费限制和反腐打压对茅台的影响主要集中在年份酒上,我们测算12年公司年份酒收入约40亿占收入比为16%左右,利润占比更高。总体看来,公司针对目前行业遇冷做出的一系列调整目前来看还是比较成功。 2、顺应市场趋势,主动调整应对变局,消费人群的转移对稳定市场起到积极作用:自10年以来茅台不断攀升的终端价格以及主要以政务需求为主的客户群体受到社会的诟病,与腐败挂钩,公司形象受到损害,去年行业调整,茅台酒价格一路下跌,这种负面消息越来越少,公司也明确提出转移消费群体,由政务消费转向大众消费,从实际情况来看效果比较明显,虽然高端酒市场份额萎缩,但茅台通过终端价格下调释放大众消费挤压其他品牌市场份额。通过计划外新增量认购开放经销权,扩展渠道覆盖大众消费群体,新增量7月开始陆续打款发货,预计有3000吨以上,新增经销商设置较高门槛,基本都是有实力和渠道的经销商,纠正以往以高端政务等相对封闭的渠道,扩大普通消费群体覆盖面。同时对年份酒、低端的系列酒营销政策针对性调整:高端市场受冲击最大的年份酒,上半年市场普遍反映年份酒动销很差,为了缓解目前年份酒的压力,厂家调整了销售政策:针对非茅台经销商,年份酒一次性拿酒100箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货,此举拓展了年份酒的认购渠道,将促进年份酒的走量。同时在腰部产品上调整价格顺应目前大众酒的消费趋势,虽然短期调整对业绩的影响有限,但可以看到公司顺应行业调整所做的积极态度,对公司可持续发展有信心。

事项 伊利股份发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入240.21亿元,同比增长13.41%,归属上市公司净利润17.40亿元,同比增长128.22%,扣除非经常性损益的净利润10.94亿元,同比增长100.85%,每股收益0.95元。 主要观点 1.非经常性损益带动利润高增长。 净利润的高增长大大超出市场预期,主要来源于三方面:一是2013年6月份激励对象行权153,963,908股,导致本期所得税费用减少4.91亿元,二是上年同期产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元,体现在今年管理费用同比下降14.46%,三是主营业务通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加1.74亿元,定增募集的50亿元资金购买理财产品使财务费用下降。非经常性损益增加是净利润增长主要原因,扣除4.9亿所得税,同时考虑去年的3.11亿元的报废损失,主营业务利润实际同比增长16.5%左右。 2.主营业务稳健增长,奶粉业务开始恢复。 主营业务收入同比增长13.41%,拆分来看,上半年液体乳同比增长17.89%,超过行业增速,冷饮系列同比下降3.4%,推测是今年夏天气温相对较低影响销售,类似于饮料行业,奶粉业务同比增长6.33%,恢复的势头开始显现,在目前奶粉行业大整顿的背景下,伊利作为国产奶粉的领头羊,具有强大的品牌力和先天的渠道优势,有望成为政策最大的受益者,未来奶粉业务将成为营收和利润的重要增长点。 3.产品结构提升提升毛利率。 在原奶价格大幅上涨的背景下,我们看到上半年的毛利率30.86%,同比提高0.84个百分点,主要来源于产品结构提升。估计上半年高端品金典有机奶的增幅在50%以上,QQ星儿童成长牛奶、舒化奶、畅轻等高科技含量、高附加值的“双高”产品都已在细分领域里占据市场前三的销售位置。明星产品旺销带来的产品结构升级,将继续是支撑公司营收、利润增长的关键因素。 伊利股份作为乳品行业龙头,基本面稳健、核心管理层稳定,股权激励行权使得核心管理层利益同流通股东利益更加高度一致,机制的理顺助推了公司发展。中短期来看,奶粉业务的恢复、产品结构的继续升级将是公司业绩的亮点。我们上调公司13-15年EPS分别为1.55/1.68/2.01元,维持“推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。 2.行业恶性竞争风险。

事项 8月30日公司发布半年报,报告期内实现收入141.37亿元,同比增长6.58%,归属于上市公司股东的净利润72.48亿,每股收益6.98元,同比增长3.61%,扣非后每股收益7.17元/股,同比增长6.39%。经营活动产生的现金流净额52.15亿,同比增长16.94%。 主要观点 1、系列酒及年份酒下滑拖累收入增长,销售费用及罚款侵蚀利润。公司单二季度收入和净利润分别为69.7亿和38.5亿,同比下滑3.82%、8.8%。预收款项较年初下降42.56亿,考虑预收款项变动的上半年收入同比下滑4%,与销售商品、提供劳务收到的现金基本吻合,分析主要是由于系列酒及年份酒下滑幅度较大所致:系列酒上半年收入同比下滑31.85%,茅台酒收入同比增长10%,考虑去年提价因素和上半年53度飞天的出货量同比仍增长,预计主要系年份酒的下滑较大,这也跟我们从渠道草根调研的信息相吻合。利润方面,受益于公司去年9月份提价,毛利率持续提升,较去年同期提高1.3个百分点到93.29%,销售费用7.2亿同比增长123.84%,主要因为汉酱、仁酒等系列产品降价,公司给经销商相应补偿,同时加大对系列酒渠道的投入导致的,加之在一季报中确认了2.47亿罚款,拖累了净利率分别下滑2.59pct和1.75pct。 2、报表业绩低于预期,市场担忧靴子落地,为全年业绩目标完成增添未知数:首先,市场对上半年茅台的新政策有较高的预期主要基于以下几个逻辑,以及我们对这些逻辑的解读:发货节奏调整使得二季度飞天出货量同比增加:从渠道草根调研和管理层在公开场合透露的数据来看,53度飞天上半年的出货量较乐观同比仍是增长的,系列酒和年份酒的下滑对报表收入的拖累程度也是可以解释的。通过计划外新增量认购开放经销权,会贡献预收或者收入增长,新增量6月开始陆续打款发货,但是6月份的量很小,截止目前仍有部分经销商未进行打款、未安排发货。这项政策是市场对提升茅台业绩给予厚望的政策,然而从时间点上来看,还难以在半年报的报表中得以体现,要求经销商10月底前完成打款,那么对收入和预收的贡献将主要集中在三季度。年份酒营销政策针对性调整:高端市场受冲击最大的年份酒,上半年市场普遍反映年份酒动销很差,为了缓解目前年份酒的压力,厂家调整了销售政策:针对非茅台经销商,年份酒一次性拿酒100箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货,此举拓展了年份酒的认购渠道,将促进年份酒的走量。上半年的业绩低于预期使得公司在年初制定的全年业绩18%增长目标蒙上了一层不确定性。 3、基本面的积极变化让我们对公司业绩有信心:行业基本面最差的时候集中在一季度,自四月底开始,需求开始缓慢恢复,茅台量价齐升,从最低3月底行业最淡季节又遇到长时间高温,整个白酒行业销量平淡,茅台价格回落到930-950左右,销量保持平稳,旺季来临,需求环比改善,我们对公司下半年的业绩有信心。 综合考虑已公布的其他白酒企业的半年报,二季度大多出现了大幅度的下滑,以及茅台早先公布的集团数据,茅台股份公司上半年的业绩虽是意料之外,也在情理之中。 4、我们看好茅台的逻辑:品牌力强大+营销积极调整,趁行业调整释放储备资源积极运作市场,抢占高端酒市场份额,巩固行业龙头地位,能够率先走出低谷,目前基本面运行最稳健。 需求:最差的时候已经过去,品牌拉力和消费者消费粘性和防伪体系建设帮助抢占市场份额:受宏观经济走弱和三公政策的影响,白酒行业进入深度调整期,其中今年一季度呈现断崖式的下跌,二季度开始被错杀需求开始恢复;今年整体高端酒的份额是萎缩的,且经济、政策的压制将长期存在,但需求最差的时候在一季度,然而茅台品牌力和消费者粘性强保证其在价格下跌到一定价位时市场商务和大众需求,挤占了其他品牌市场份额,这是茅台的品牌力带来的抵御风险的能力;渠道层面看,价格继续下跌空间很小,开放经销权得到市场积极响应:茅台的销售结构扁平化程度高,单个经销商的配额有限,保证了经销商的库存压力有限,且渠道仍有利润,而茅台的代理权具有稀缺性和很强的吸引力,企业积极调整市场策略,高门槛开放经销权,抢占优质经销商资源,得到了渠道层面的积极响应,预计新增量3000吨左右。企业积极调整:针对年份酒、飞天茅台、系列酒都推出了新的调整政策。基本面运行稳健:目前茅台一批价全国范围内950元左右,随着旺季临近,渠道走量开始加大,后续市场如何,看中秋旺季表现,会对全年业绩有一个明确的判断。 5、中报业绩的不确定性导致市场回调,中报兑现悲观预期,对全年业绩仍有信心。维持公司13-15年EPS分别为16.02元、18.42元和20.34元,对应当前股价的PE分别为10.5倍、9倍和8倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 目前三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业正在经历漫长的淡季,难以看到判断市场走势的信号,在此之前市场情绪难以出现反转,市场分歧仍会很大。

事项 8月29日,公司发2013年半年报,上半年实现收入23.07亿,同比增长3.55%,归属于上市公司股东的净利润3.76亿,同比下滑9.18%,基本每股收益0.75元。销售商品、提供劳务收到的现金23.88亿元,同比增长28%,经营活动产生的现金流净额同比下滑3.53% 主要观点 1. 二季度最差时点已经过去,目前正处于恢复增长中:二季度单季收入和净利润分别为7.42亿元和0.68亿,分别同比增长-18.43%和-56.77%。收入来看,单季度下滑明显,与行业走势基本一致,公司销售自春节后大幅下滑,4月份销售同比下滑至最低点,自5月份开始恢复增长,基本面最差时间已经过去;公司的现金流入稳健增长,销售商品、提供劳务收到的现金23.88亿元,同比增长28%,预收款项较年初增加1.2亿,说明目前市场受冲击较小,销售稳健,期待中秋旺季销售好转,按公司的历年经营周期来看,收入利润集中体现在一四季度,因此我们对公司全年业绩稳定增长持客观态度 2. 成本上涨侵蚀利润,弱市下强化投入稳定市场份额:利润方面,受累于一季度成本同比增长45%,上半年的成本总体增长26.75%导致整体毛利水平下滑5.76pct,大幅高于收入增长。分析是公司以样品酒的形式作为市场费用投入计入成本,在行业调整的格局下强加大市场投入,挤占市场份额,我们看好公司针对性的做出的市场营销策略调整,有利于企业的长远发展。 3. 产品结构稳步升级,区域市场涨跌互现。高端酒价格下移对公司业绩影响有限,主要是16年原浆以上产品,总体占比仅10%左右。从销售结构来看年份原浆系列占比超过60%,但价位在200元以下的献礼版和5年仍占年份原浆销售收入的70%,8年占比约15%,目前公司的主要增长动力来自于中高端价位内部的产品结构升级,目前安徽省内从献礼版向五年升级的步伐比较顺利,有利于收入稳定增长;区域销售结构来看:公司主要根据地市场安徽、河南仍保持正增长,安徽省内渠道进一步深耕和下沉,虽传统强势市场略有下滑,但由于总体业绩稳定,其中皖北几个重点市场同比增幅在30%以上。 4. 行业调整下我们看好公司抵御风险的能力:行业调整下,我们认为企业分化严重,看好符合三条主线的二、三线酒企,1、行业集中度在向品牌化集中,具备品牌力的企业竞争力强;2、本轮行业调整影响最大的是300元以上的高端酒市场那个,300元以下大众酒市场保持相对稳定;3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业,古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势,在经历过行业低谷后,未来的旺季会有更好的表现 5. 盈利预测与评级:公司拥有老八大名酒的优质品牌基因,安徽当地激烈的竞争环境下炼就了营销创新能力和强大的执行力,看好公司品牌拉力和营销推力下的持续稳健增长能力。维持公司13-15年EPS,分别为1.85元、2.26元和2.68元。对应当前股价的PE分别为12倍、10倍和8.4倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示行业年内的整体形势难以有实质性的大反转,业绩上仍将承受压力,公司是二线品牌市场上没有可以一目了然判断销售走势的指标,加之公司历来不愿与资本市场进行沟通,市场对公司的认同度不高。

事项 8月27日,公司发布半年报,上半年实现收入94.1亿,同比增长1.08%,归属于上市公司股东的净利润32.85亿,基本每股收益3.04元,同比增长3.4%。经营活动产生的现金流净额24.33亿,同比下滑14.73%;分区域看,省内市场61.29亿,同比增长2.55%,省外市场30.81亿,同比-4.95%。1-9月份预计净利润43.45亿-53.11亿,同比增长-10%-10%。 主要观点 1.收入增速继续放缓,销售费用同比下降贡献净利率提升。单二季度看收入下滑7.78%,净利润下滑3.3%。上半年销售商品、提供劳务收到的现金92.74亿,同比下滑15.5%,预收款项较年初下降6.21亿,比较真实的反应了承压的市场销售情况。利润方面,毛利小幅下降0.77pct,营业税金及附加和销售费用分别同比下降18.4%和18.91%,其中广告费缩减为3.6亿元,同比下滑23%,推动净利率比去年提升0.83pct。 2.白酒高端产品仍将持续承压,战略重心迅速调整保证中高端稳定增长。二线品牌今年最直接的压力来自于三公消费限制和五粮液终端价格下行后的消费替代影响,而公司的产品结构中高端产品梦之蓝和绵柔苏酒占比30%以上,梦之蓝上半年同比下滑严重,且行业调整压力短期难以缓解,而中高端产品海之蓝和天之蓝5月开始恢复增长,同时推出新产品生态苏酒和老字号系列丰富中高端价格带,缓冲了部分梦之蓝下滑带来的压力,上半年整体白酒收入同比微幅下滑2%,毛利率下滑0.18pct。 3.试水葡萄酒业务,期待外延式多元化发展突破增长瓶颈。白酒业务增长遇到行业调整,同时白酒原有老产品的增长也进入稳定期,公司自去年开始进行多元化发展的平台化战略:遍布全国的高效营销网络是公司的核心竞争优势,通过渠道平台化导入新产品和新品类实现外延式扩张有望帮助公司突破当下的增长瓶颈,开拓新的业务增长点,上半年葡萄酒业务公司贡献1.74亿收入,原瓶进口进行贴牌运作,红酒业务的毛利水平较高,达到74.6%,比起对业绩的贡献,我们更加看重公司战略转型的未来意义。 4.盈利预测与投资评级:短期业绩压力较大,但公司强大的营销创新能力和执行力是公司快速走出行业调整的坚强保障,长期仍看好公司强大的市场竞争力带来的成长空间。公司也已经经历了高成长企业估值向一线稳定增长估值的调整,向下调整空间有限。盈利预测,给予13-15年EPS分别为:6.38元,7.06元和7.80元,对应当前股价的PE分别为7.95倍、7.19倍和6.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示年内行业的形式难以出现实质性的大反转,业绩上仍将承受压力,虽然估值继续下行的空间有限,然而市场短期内缺乏可以判定反转的指标,加之公司经历了增速的腰斩式回归,市场对企业重塑信心需要更多验证。

2013年规划收入增长21.15%,实现压力较大,股权激励行权条件为业绩筑底,预计年内业绩环比改善,明年基本面状况将同比改善。考虑到今年行业形势,我们预计高端产品和次高端产品都有不小的增长压力,对于公司的规划目标持比较谨慎的态度,考虑公司股权激励的行权条件是12%的业绩增长,维持公司13-15年EPS,分别为3.52元、3.94元和4.50元。对应当前股价的PE分别为6.15倍、5.5倍和4.8倍,下调至“推荐”评级。 风险提示需求在政策压制下难以反转,高端产品压力较大,有下滑风险,次高端产品的招商在大环境不景气的情况下招商进度不容乐观。未来趋势不明朗前提下,导致悲观情绪持续发酵,加大市场分歧

事项 三全食品发布2013年半年报,上半年实现营业收入18.48亿元,同比增长26.53%,归属上市公司净利润1.10亿元,同比增长29.26%,每股收益0.27元,同比增长28.57%。其中,单独二季度实现营业收入7.38亿元,同比增长29.47%,净利润0.55亿元,同比增长22.22%。 主要观点 1.加大市场投入、渠道下沉、产品结构升级带来收入同比、环比快速增长。 公司积极加大市场投入、渠道下沉、产品结构升级带动收入快速增长。上半年销售费用率26.41%,同比提高1个百分点,公司市场投入的力度增加。单季度来看,二季度收入增速达到29.26%,而一季度收入增速24.78%,同比、环比都有明显提高。分产品来看,上半年汤圆同比增长28.99%,水饺收入同比增长34.55%,面点及其他同比增长27.31%,粽子-6.2%,除了粽子因为超市结算滞后、部分在三季度确认以外,其余品类均保持快速增长。 2.受益成本下降和产品结构调整,毛利率稳中有升。 上半年毛利率37.06%,同比提高0.84个百分点,主要原因是成本下降、产品结构升级。成本方面,猪肉价格继续走低是主要原因,面粉、糯米略有上涨但影响不大。产品结构调整方面,私厨系列水饺、果然爱水果汤圆、新派汤圆等高毛利产品爆发式增长提升整体毛利率。 3.高端新品爆发式增长,增收又增利。 高端新品的爆发式增长是公司今年的亮点。私厨上半年收入超过4千万,预计今年过亿已无悬念,未来三到五年内有望成长为过十亿的单品。“果然爱”上半年实现8千多万,同比增速接近100%,新派汤圆也实现了数千万。高端新品的毛利率在50%以上,预计整体占全年总收入的15~20%,对于收入和利润均有明显的提升效果。 4.行业地位日益巩固,市值仍有广阔成长空间。 在经济低迷的背景下,三全的营收和利润均保持快速增长,现金流大幅改善,背后强有力的支撑是公司日益提升的行业地位、良好创新能力、专业专注的经营能力。预计13/14/15年EPS为0.46/0.61/0.83元,目前市值对应13年预测PS仅为2倍左右,远低于食品行业平均水平,随着近两年收入快速增长、行业地位巩固、未来利润逐渐提高,百亿市值近在眼前,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。 2.整合龙凤难度增加。

事项 8月21日,公司发布2013年半年报,期间实现收入8.06亿,同比增长10.71%,完成全年计划的40.3%,归属于上市公司股东的净利润0.28亿,同比下滑12.14%,基本每股收益0.2元。主营业务中,白酒收入7.71亿元,同比增长11.31%,毛利率52.79,较去年同期提升2.17个百分点。 主要观点 1.收入增速放缓,预收款增加,高费用拖累净利率创新低,仅为3.48%。单二季度的营业收入3.27亿,同比下滑10.2%,净利润0.05亿,同比下滑58%。这也符合今年上半年白酒企业的整体趋势,预收款项6.96亿元,较年初增加2.14亿,主要是由于公司通过促销活动向渠道压货以及上半年大众新品招商所致,考虑预收款和收入增长,上半年公司的收入增速符合行业平均水平,但仅完成全年任务的40.3%;利润依旧保持异常超低水平,仅为3.48%,创近年来新低:消费税0.91亿,同比增长18.5%,拖累净利润0.7个百分点;销售费用1.96亿,同比增长18.9%,拖累净利润1.67个点,其中广告费1.2亿,同比大幅增长54%,另一个拖累净利润的点是生猪养殖转赢为亏,上半年收入0.26亿,毛利率-3.7%,至少亏损100万。 2.13年战略发力大众酒市场,进一步完善产品结构。三公消费限制和反腐政策对各个价位白酒的影响是层层贯彻的,公司400元以上价位产品销售产生不小的压力,上半年十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢,而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中,目前的主力还是在100-200元的中高端产品,除政务消费外,还有商务和大众消费分压,受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋,在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征,公司为了顺应行业趋势,成立大众酒事业部,发力运作低端酒,以图在现有市场基础上产生增量。 3.优质区域龙头,净利率水平严重偏低。强调我们推荐公司的核心逻辑,:1)公司作为区域龙头在河北省市场占据绝对强势的地位:销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和,规模决定了资源投入的空间,公司给渠道的费用支持和利润空间充足,这为其他品牌在河北市场运作树立了很高的渠道进入壁垒。公司目前在石家庄、衡水已经达到很高的市场占有率,随着其他省内潜力市场的运作,公司在省内的份额将继续扩大,进一步巩固龙头地位,形成良性循环。随着收入规模的持续扩张,规模效应可期;2)公司的产品结构媲美古井贡酒,销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%,然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平,净利率的改善空间诱人。3)管理层人选一推再推会在今年尘埃落定,有助于推动公司进入新的发展阶段。 4.盈利预测与投资评级:公司2013年经营目标实现收入20亿元,收入增长20%,总成本控制在18.5亿以内,上半年仅完成全年任务的40%,下半年的行业环境不会比上半年恶化,今年公司新推出了众多新品于中秋旺季前铺货,任务状况还要看中秋的市场表现,投资建议上,碍于公司的体制问题,业绩释放节奏存在极大的不确定性,选择价位比选择时点的确定性更强。暂时维持公司13-15年EPS分别为1.08元、1.41元和1.83元。对应当前股价的PE分别为25.7倍、19.7倍和15.2倍,继续维持“推荐”评级。 风险提示 强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性

事项 8月19日晚,公司发布半年报,报告期内实现收入40.65亿,同比增长6.53%,归母净利润9.86亿,基本每股收益1.14元,同比增长7.34%。 主要观点 1.二季度业绩下滑,兑现市场悲观预期:二季度单季度收入12.69亿元,同比下滑20.8%,净利润22.34亿元,与调整股权后去年同期相比下滑33%;销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑11.34%,主要系预收款项较年初下降9.3亿元、应收票据较年初增加3.57亿元拖累现金流入,也体现了经销商层面的资金压力和对今年行业形势的相对谨慎预期。利润方面,青花瓷汾酒销售承压占比下降和去年10月份老白汾提价20%对冲,毛利率与上年同期基本持平,公司仍处于市场扩张期,销售费用同比增长22%,受益于消费税同比微幅下滑,净利率基本持平。 2.次高端青花瓷汾酒承压下滑,中高端价位老白汾稳健增长。高端酒价格下行对行业最直接的影响体现在对次高端产品的消费替代,今年以来次高端产品(包括梦之蓝、青花瓷汾酒、舍得、水井坊)普遍下滑。年内高端酒(尤其是五粮液)的供求格局难以实质转向,预计青花瓷汾酒将持续承压。中高端价位的老白汾逆势增长,目前的市场出货情况来看去年的提价20%被市场较好的消化,有汾酒的品牌力做背书,加上价位符合目前行业大众酒的发展趋势,终端动销和渠道招商普遍表现较好,即使在今年的行业调整期品牌拉动的增长仍有望持续。 3.省内市场根基扎实,省外扩张稳步持续,但受制于行业压力和公司的营销管理能力对增速预期不宜过高。公司在山西省内市场强势,通过主导产品和开发产品完成了高占有,稳固的省内市场为企业面对行业调整提供了后盾,但同时高占有率下增速放缓,上半年同比仅增长3.5%。公司省外市场占比持续提升,上半年省外市场同比增长10.23%,目前的省外扩张主要是依靠渠道下沉和细化招商。客观来看,一方面,公司的营销和市场管理能力还有待提高,市场推力不足,加之客观上年内高端酒的价格下压对次高端产品的替代作用明显,对于招商的进程不宜过度乐观,另一方面,公司的品牌拉力较强,但是碍于今年以来渠道资金普遍紧张,公司的品牌拉力也将被打折扣。 4.再次强调我们推二三线白酒企业的逻辑:行业调整期企业分化、市场向优势品牌集中的趋势加剧,我们坚定看好拥有扎实根据地市场、主导价位位于300元以下产品企业在本轮调整中率先走出行业低谷的能力。总体判断目前公司还处于品牌扩张阶段,在公司业绩规划的基础上,业绩仍能维持稳定增长,但市场预期不宜过高,给予公司13-15年EPS分别为2.00元,2.45元和2.93元,对应当前股价的PE分别为11.8倍,9.6倍和8倍,维持“推荐”评级。 风险提示 行业调整期公司难以独善其身,而公司释放的信息相对行业内其他公司较为积极,警惕市场对公司业绩预期过高带来的波动风险。

1. 调味品业务增长符合预期,房地产收入提前确认超预期。 上半年收入同比增长37.91%,超过市场预期,其中,调味品业务同比增长28.37%,符合预期,房地产业务实现收入1.07亿,同比增长229.68%,是收入超预期的主要原因。1.07亿元的地产收入,其中租金收入0.26亿元,中汇合创公司本期首次确认前期出售住宅收入0.81亿元;中汇合创公司期内对已交付的一期住宅进行营业收入的确认,标志着商住房地产业务从此可为公司带来业绩贡献,是公司发展中的一个新里程,预计下半年的确认额度收入与上半年相同。 2 调味品业务各大区快速增长,新市场开拓势头良好。 调味品业务的28.37%的增速喜人。分地区来看,老市场稳定增长,广东地区的调味品增长14.33%%,浙江地区25.84%,海南增长24.82%,新市场快速增长,势头良好,广西地区增长37.83%,其他省份增长43.34%,随着未来进一步的渠道扩张和下沉,新市场将成为有力的增长引擎。 3. 上半年毛利率同比略降,全年有望维持稳定。 公司上半年同比下降1.65个百分点,其中调味品业务的毛利率同比降1.79个百分点,房地产业务同比降6.11个百分点。造成调味品业务毛利率下降的主要原因是劳动力成本上升,原材料价格波动不大,公司产品在2011年底提价造成2012年上半年毛利率提升,整体来看,今年上半年的毛利率仍然高于去年全年,今年全年有望维持稳定水平。地产业务毛利下降主要是由于收入结构中租金占比下降、售房收入占比上升。 在上半年餐饮业低迷的背景下,公司的主营业务调味品业务仍然保持快速增长,背后的支持是公司良好的产品力和管理水平,另一方面,房地产业务开始贡献提升业绩。我们预测2013-2015年EPS 为0.27、0.33、0.40元,给予2013年30倍PE,则调味品每股价值为8.1元,按1倍PB 净资产估算房地业务价值,则房地业务每股价值1.06 元,合计出公司2013年合理估值为9.16元,维持“推荐”评级。