事项 2月18日我们参加了古井的股东大会,与古井管理层就市场情况和公司经营进行了交流 主要观点 1. 公司是行业内比较低调、务实的企业:管理层对行业冬天的调整判断领先于其他企业,因此在面对行业调整时的应对策略也是最早,行业调整期,公司坚持收缩战线,聚焦产品、聚焦区域、聚焦资源,坚持品质为核心,强化管理,降低成本,不盲目扩张,面对调整时行业的浮躁现象,公司沉潜内修,不乱扎腰恋小触电,坚守核心市场和产品,稳固业绩,掌控和调整库存,在行业冲击下仍然保持了业绩平稳增长: 2. 古井作为区域龙头在逆势中扩张,13年收入仍然保持增长:从公司三季报来看,考虑到预收款因素,保持了近10%的收入增速,预计全年收入将维持在10%以上,受行业调整的影响,公司12年四季度业绩基数较低,利润仅有1.95亿,与以往四季度净利一般占比在40%以上明显偏低,公司13年下半年市场开始回暖,按经营周期来看,收入利润集中体现在一四季度,因此我们预测公司全年业绩实现增长是大概率事件。 3.年份原浆结构占比进一步提升,高端酒占比较小,整体受影响不大:公司主导产品年份原浆收入占比约60-65%,其中八年以上价位产品收入占比不到30%,13年受高端酒市场份额萎缩,价格下移对公司业绩影响有限,五年正在顺利替代献礼版成为单品规模最大的产品,公司其余的主导产品老贡酒和花系淡雅定位大众市场,仍然维持了稳定的增长。公司聚焦核心市场,坚持一体两翼,即安徽作为大本营,深耕河南和江苏,坚定的执行区域深耕的扩张路线,不盲目全国化扩张,因此受外部环境波动的影响较小 4.行业压力仍在持续,看好公司稳健的增长趋势:公司清晰的市场策略和坚定的执行力度使得在行业调整压力下业绩波动较小,市场总体良性,价格体系的维护和经销商库存的管理都在可控的范围内;春节期间销售好于预期,市场推进有条不紊,由于去年一季度的高基数原因,一季报表仍有压力,但我们对全年业绩维持增长仍持乐观态度。 盈利预测与评级:三季报后,估值率先修复,目前13年估值为15倍左右,在稳健业绩和市场情绪带动下仍有进一步上升空间,看好公司在行业低谷期的竞争优势,13年基本面压力最大,14年将处于缓慢恢复过程中,我们调整公司13-15年EPS分别为1.60元、1.76元和2.02元。对应当前股价的PE分别为10.33倍、9.38倍和8.17倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 政务消费转型大众消费市场后,季节性波动较大 行业调整仍在持续,趋势性拐点仍需要等待,对公司增长压力仍然较大 市场竞争加剧,使得费用投入加大,影响利润体现

事项 2月20日,公司发布2013年业绩快报,实现收入150.2亿,同比下滑13.03%,归属于上市公司股东的净利润50.15亿,同比下滑18.15%,基本每股收益4.65元。 主要观点 1.业绩基本符合预期,受行业压力,公司收入利润下滑:洋河13年第四季度收入为19.67亿,同比下滑39.9%,净利润5.17亿,同比下滑61%,洋河13年的业绩比较真实的反应了行业调整下的市场销售情况,总体业绩符合预期。四季度业绩也是公司主动控货去库存减轻市场压力导致,市场总体良性。 2.高端酒梦系列受茅台五粮液价格下移冲击大,中高端产品天之蓝、海之蓝以及双沟保持增长:在茅台终端价1000元,五粮液终端价600元,其他品牌的500元以上价位产品受挤压严重,预计13年洋河高端产品梦之蓝的下滑幅度在40%左右,中高端产品天之蓝和海之蓝实际成交价在300元以内,保持较高幅度的增长,对冲梦之蓝下滑的幅度,公司13年业绩总体好于预期。 3.公司14年有望恢复增长,行业渡过最差时期,大众需求稳定,市场向龙头企业集中:春节期间高端酒茅台五粮液旺销,大众需求表现出强大的承接能力,据了解公司1月份销售同比约有两位数的增幅,环比和同比销售向好,由于13年一季度基数较高,今年一季度业绩持平或略有增长则会超预期,全年有望恢复增长;我们的观点是行业终端需求最差的时候已过,受消费升级和大众需求刚性的影响,14年基本面不会更差。 4.公司营销管理水平领先行业,重点关注公司战略调整:洋河的营销和管理水平在行业内首屈一指,此次行业危机下公司及时调整有效避免了业绩的大幅波动,同时公司自去年开始进行多元化发展的平台化战略,并积极试水电商渠道和O2O模式,及时有效的调整模式、遍布全国的高效营销网络是公司的核心竞争优势,通过渠道平台化导入新产品和新品类实现外延式扩张有望帮助公司突破当下的增长瓶颈,13年公司葡萄酒开始贡献收入; 5.14年行业并购整合期,洋河或开创行业新的并购模式,深度全国化加速推进:2月9日,“洋河”牵手哈尔滨宾县建白酒灌装生产项目,标志着洋河继湖北梨花春之后第二家灌装基地落户东北,公司提出战略是全国化落地通过并购整个当地酒厂来扎根省外市场,深度全国化加速推进中,14年会是公司以及行业值得重点关注的一年。 6.盈利预测与投资评级:13年业绩基本兑现悲观预期,14年有望恢复增长。盈利预测,给予14-15年EPS分别为:4.64元,5.12元和5.64元,对应当前股价的PE分别为11.57倍、10.49倍和9.52倍,维持“推荐”评级。 风险提示 一季报去年基数较高,虽然几月份收入增长,但一季度业绩下滑压力仍大行业调整仍在持续,趋势性拐点还需要等待

事项 茅台集团近期披露数据:2013年茅台集团销售收入402亿,同比增长13.77%,实现利税311亿,同比增长10.62%;利润总额222亿,同比增长12.75%;2014年销售目标450个亿,增长12.5%。 主要观点 1、茅台集团14年目标增长12.5%,茅台2013年销售收入402亿增长13.77%:茅台董事长袁仁国透露,2013年茅台集团销售收入402亿,同比增长13.77%,2014年销售目标450个亿,增长12.5%:根据集团公司数据测算,13年茅台股份公司收入增速约15-20%,虽然行业13年进入深度调整期,但茅台依旧保持相对较高的增长,公司的品牌张力和消费者粘性得到充分体现,由政务消费转型到大众消费使公司的发展更健康和可持续。 2、基本面稳健,度过13年最差时期后,14年市场将迎来修复:临近春节,白酒渠道和终端进入旺季,出货量大增,目前茅台(一批价880)价格依旧维持在低位,但受春节旺季需求的影响,终端出货量大幅增加,去年春节期间受到反腐的打压,终端消费呈现断崖式下跌,市场销售基数低,今年春节出货量同比增加;按惯例市场预期春节后一批价格会回落,各地经销商加快在节前出货,再加上旺季需求强劲,出货量大增,库存下降;综合市场情况我们预计春节后价格略微回落,但倒挂概率较低。 3、我们看好茅台的逻辑:(1)终端价格下跌,释放商务和大众需求,扩大消费基础,承接政务消费的转移,实现更健康的发展;(2)13年厂家出货量增加2000吨以上,经销商和渠道库存下降,说明受消费升级和渠道覆盖面增大,消费者实际消费量大幅增加,未来观察茅台的指标将是一批价、渠道库存和动销三个指标的综合考量;(3)品牌力强大,消费者粘性高,在市场容量总体萎缩下实现挤压式增长;(4)营销积极调整,趁行业调整释放储备资源吸纳经销商资源,抢占高端酒市场份额,积极开拓商务消费市场,增加渠道覆盖面,巩固行业龙头地位,能够率先走出低谷,目前基本面运行最稳健。 4、基本面反复筑底,股价超跌,看好长期投资价值:二级市场上茅台股价跌至120元左右,13年估值8倍,公司品牌力和市场号召力在价格下跌后开始凸显,13年新增量2000多吨顺利投放市场,公司14年新增量仍会维持在计划外2000吨左右,将会随市场情况有节奏投放,旺季前的热销说明商务和大众需求承接政务消费顺利,消费端的良性发展会带动渠道的顺利开拓,14年业绩增长有保障,目前公司股价超跌,已经具备长期投资价值,建议积极介入; 5、维持强烈推荐评级。预计公司13-15年EPS分别为14.37元、16.30元和18.30元,对应当前股价的PE分别为8.8倍、7.8倍和6.9倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制行业仍在底部区域,趋势性拐点仍需等待

事项 三全食品发布股票期权激励计划草案,拟向激励对象授予397.35万份股票期权,每份股票期权拥有有效期内以行权价格22.35元和行权条件购买1股三全食品股票的权利。首次授予358.35万份,占整体90.1850%;预留股票期权39.00万份,占整体为9.8150%,股票来源为三全食品向激励对象定向发行股票。 主要观点 1.股权激励面对中高管理层,覆盖面较广,有利于提升管理层凝聚力。 本次激励计划涉及中高层管理人员、核心技术人员、核心业务人员及董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员,共计250人,覆盖面较广,有利于促进公司建立、健全激励约束机制,充分调动公司高层管理人员及员工的积极性,提升管理层凝聚力,在一定程度上避免管理层频繁流动,推动公司的长远发展。 2.行权考核以收入为主,有利于在竞争中提升公司市场份额。 行权分三次,财务业绩考核指标主要以收入增长为主,其中全部行权条件是以公司2013年收入为基数,公司2014-2016年营业收入复合增长率不低于30%,部分行权的条件公司2014-2016年营业收入复合增长率高于25%,低于30%。 对于消费品公司而言,30%以上的收入增速相对较高,从行权条件看出公司对于收入增长以及市场份额的重视程度,对于三全这样一个处于成长期的公司,短期利润难以充分体现,做大市场份额是一个长远的发展思路,巩固并提升龙头地位,在行业的发展过程中占据领先位置,为未来利润释放打下良好基础。 3.行权价格22.35元,管理层对做大市值有信心。 行权价格相对较高,显示管理层对于未来做大市值有信心,未来市值越大对于管理层行权越有利。速冻食品行业仍处于成长期,千亿空间的行业,公司作为行业龙头未来将尽享行业增长。 4.参考历史上股权激励的效果,积极看好。 健全激励机制对于公司的成长有积极意义,参考历史上的成功案例,如张裕、双汇发展、涪陵榨菜,在完善公司机制之后公司均获得良好发展,本次股权激励的力度的遗憾之处在于力度相对较小,但不排除未来继续的可能性,我们乐观看好股权激励对于公司长期发展的推动。预计公司13/14/15年EPS为0.36/0.59/0.80元,目前公司的市值较小,市销率低于一般食品股水平,乐观看好股权激励的推动效果,给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。2.龙凤整合受阻。

事项 近期我们调研了好想你公司以及相关专卖店和商超,就公司发展现状和未来规划进行了交流。 主要观点 1.受益消费升级,红枣市场空间广阔。 作为我国传统的健康食品,红枣保健深入人心,随着国民收入提高、健康消费理念的升级,枣产品市场发展迅速,2008年到2012年,中国枣产品年均复合增长率达到15.6%,2012年中国枣产品市场规模达到360.9亿元。随着未来零售消费的进一步流行,枣品市场有望继续维持稳定增长,市场空间广阔。 2.转型路线之一:产品定位由商务礼品向大众休闲食品转型。 从社会背景来看,三公消费打压背景下高端消费低迷,而大众消费品的稳定增长。从2012年开始,公司战略逐渐由生产主导型向市场主导型转变,产品由商务礼品为主向大众休闲化转变,目前红枣零食已经成为主流吃法,大众休闲食品市场的空间更为广阔。 3.转型路线之二:渠道从专卖店模式向专卖店+商超+电商综合模式转型。 随着产品定位转型休闲食品,公司销售模式从以专卖店渠道为主模式向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举模式转型:专卖店进行升级改造,商超和电子商务渠道逐步成为销售渠道拓展的主要方向,成为公司未来新的增长点,同时商超渠道的也会费用投入较大,能否产出利润有待验证。 4.明年是公司市场投入年,利润难体现,重点跟踪转型带来的收入规模提升。 从2012年转型开始,商超+电商渠道的收入开始快速增长,公司在新渠道投入较大,2013年商超+电商渠道的收入占整体有望提高到20%左右,开始进入收获期,随着广告的投放加强支持、上海样板市场的大范围推广,我们有望看到收入环比进一步提高,成功转型的路径更为清晰。公司接下来进一步强化品牌力和渠道力,开拓休闲消费,专卖店通过升级改造稳中有升,商超+电商成为新的增长引擎。公司转型仍会面临考验,有望看到收入的快速增长,这也伴随着费用的巨大投入,收入的提升能否顺利转化为利润的提升,有待观察。预计2013-2015年的EPS分别为0.75/0.90/1.15元,目前的股价对应2014年PE仅为20倍,有一定安全边际,给予“推荐”评级。 风险提示 1.费用投入过高拖累利润,2、专卖店关闭数目过多。

事项 10月30日,公司发布2013年三季报,报告期内实现收入12.12亿,同比增长-0.36%,归属于上市公司股东的净利润0.57亿,同比下滑29.92%,基本每股收益0.41元。同时公司公告董事会审议通过了《公司董事会换届选举的议案》,提名刘彦龙、王占刚、魏志民等位董事会董事候选人。 主要观点 1. 收入增速大幅下滑,毛利率提升带动净利率触底反弹。三季度单季度营业收入4.06亿,同比下滑16.9%,预收款项5.21亿元,较年初增加0.39亿,环比二季度末减少1.75亿元;单二季度净利润0.29亿,同比下滑41.28%,也有去年同期的基数较高(净利率达到10.23%)的因素,年内毛利率环比持续提升,前三季度毛利率较半年报提升1.7pct至52.24%,是拉动净利率二季度触底回升1.3个百分点的主要力量。 2. 行业调整背景下,高速增长后面临结构性收缩,运作大众酒弥补软肋求增量。外部环境看,三公消费限制和反腐政策对各个价位白酒的影响是层层贯彻的,公司400元以上价位产品销售产生不小的压力,上半年十八酒坊12年、15年、20年动销缓慢,而中高端的8年动销受影响相对较小。考虑到公司的产品结构中,目前的主力还是在100-200元的中高端产品,除政务消费外,还有商务和大众消费分压,受政策的直接冲击相对不大。低端酒一直是公司的软肋,在河北省内低端酒呈现分区域品牌割据的特征,今年成立大众酒事业部,发力运作低端酒,年内招商情况良好,新品推广阶段增收不增利;内部环境来看,公司经过2012年的高速扩张后在行业调整的大环境下面临结构性收缩,但在省内的强势地位不可撼动,省内的山庄、板城烧锅面临更大调整压力。 3. 优质区域龙头,净利率水平严重偏低。强调推荐公司的核心逻辑,:1)公司作为区域龙头在河北市场占据绝对强势的地位:销售规模大于省内第二、第三大品牌的总和,管理和营销能力强,依靠规模优势建立竞争壁垒,是河北市场绝对的龙头;2)公司的产品结构媲美古井贡酒,销售回款口径的中高端及以上价位产品销售占比超过70%,然而毛利、净利水平均严重低于行业内可比公司和行业平均水平,净利率的改善空间弹性大;3)公司的体制问题束缚业绩的释放,关注体制问题改善触发公司的高弹性增长。 4. 管理层换届尘埃落定,期待新气象:公司体制一直是制约业绩释放的关键要素,公司董事会换届历经一年多的超期服役终于尘埃落定,期待公司新任管理层带来新的气象,在业绩释放动力方面有所改善 5. 盈利预测与投资评级:公司给出今年设定的增长目标是收入、利税17%增长,考核的重点在利税,主要依靠税收来实现,因而年内在业绩上,如果没有额外催化剂,业绩难有好表现;投资建议上,公司的体制问题,业绩释放节奏存在极大的不确定性,下调公司13-15年EPS分别为0.7元、0.85元和1.00元。对应当前股价的PE分别为31.5倍、26倍和22倍,继续维持“推荐”评级。 风险提示 强调公司的体制原因导致业绩释放节奏的不确定性

事项 10月30日,公司发2013年三季报,前三季度实现收入33.53亿,同比增长2.9%,归属于上市公司股东的净利润4.79亿,同比下滑9.67%,基本每股收益0.95元。 主要观点 1.三季度收入、利润状况改善,市场逐步恢复:单季度分析,三季度收入10.46亿,同比增长1.5%,预收款环比二季度末增加1.03亿元,考虑预收款变动的收入单季度同比增长8.87%,成本同比增长6.7%,毛利率68.98%,同比下滑1.51pct,环比二季度回升1.82个百分点,是利润下滑幅度收窄的主要贡献力量,销售费用同比增长8%,销售费用率环比持续提升至32.7%,同比增长1.95pct,历史来看三季度是公司销售费用率的最高点,净利率的最低点。前三季度累计来看,预收款较年初增加2.22亿元,考虑预收款变动的收入同比增长9.9%,利润状况改善:成本同比增长19.79%(半年报同比增长26.75%),毛利率回升至68.65%,净利率持续下滑至14.28%,同比减少1.99pct。考虑今年的行业环节,收入增速相对健康,利润水平二季度触底后开始改善。 2.受行业调整冲击导致去年四季度基数较低,今年四季度业绩将扭转下滑局面:由于去年受行业调整的影响,公司去年四季度业绩基数较低,利润仅有1.95亿,与以往四季度净利占比在40%以上明显偏低,今年步入旺季后市场开始回暖,按公司的历年经营周期来看,收入利润集中体现在一四季度,三季度是费用的集中确认期,因此我们预测公司全年业绩实现稳健增长会比较顺利。 3.受高端市场份额萎缩冲击较小,中高端酒保持稳健成长。高端酒市场份额萎缩,价格下移对公司业绩影响有限,主要是16年原浆以上产品,总体占比仅10%左右。而公司主销价位产品主要在300元以下价位,目前公司核心安徽、河南区域市场依旧保持较好的增速,年份原浆的份额进一步提升,公司提早应对市场调整,帮经销商消化库存,目前市场整体库存水平较低,今年年份原浆销售整体占比在65%以上,五年正在顺利替代献礼版成为单品规模最大的产品,中端花系淡雅和老贡酒产品定位大众市场,增长稳定。 4.行业调整下我们看好公司持续经营的能力:行业调整下,我们认为企业分化严重,看好符合三条主线的二三线酒企,1、行业在向品牌企业集中,具备品牌力的企业竞争力强;2、本轮行业调整影响最大的是300元以上的高端酒市场那个,300元以下大众酒市场保持相对稳定;3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业,古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势,在经历过行业低谷后,未来的旺季会有更好的表现。 盈利预测与评级:鉴于在行业低谷期,企业需要沉潜内修,加大市场投入稳住市场份额以图长远发展,我们调整公司13-15年EPS分别为1.68元、1.95元和2.40元。对应当前股价的PE分别为9.8倍、8.9倍和6.4倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业调整期,面临的市场竞争更加激烈;反腐对消费的持续打压。

事项 三全食品发布2013年三季报,前三季度实现营业收入24.48亿元,同比增长26.54%,归属上市公司净利润0.94亿元,同比增长3.22%,每股收益0.25元。其中,单独三季度实现营业收入6.01亿元,同比增长26.56%,归属上市公司净利润-0.098亿元,同比增长-251.11%。 主要观点 1. 收入保持快速增长,预收款大幅增加。 三季度的收入增速26.56%,和上半年基本持平,保持较快增长,公司继续推进渠道下沉、高端产品推广,预收款同比大幅增长86.68%,终端动销良好。 2. 三季度传统淡季,费用和成本上升、营业外收入减少导致利润下滑。 今年为了推广“私厨”系列单品,提升品牌形象,费用投入力度加大。前三季度费用率27.20%,同比提高0.57个百分点,其中三季度费用率29.61%,费用率增加主要是由于广告投入的加大,前三季度广告费同比增加九千万元,其中三季度广告同比增加三千五百万元。前三季度毛利率35.99%,同比下降0.26个百分点,其中三季度毛利率32.69%,同比下降1.54个百分点,主要是由于面粉、蔬菜等价格上涨。 我们可以从历年三季报中看到,由于三季度是传统淡季,收入占全年在15%左右,但由于接下来的四季度和一季度是传统旺季,部分费用提前在三季度确认,从而导致历年的三季度利润偏低(去年三季度的营业利润-753万元),三季度占比较小对于全年的业绩影响较小,高投入为未来发展打好基础。 3. 高端品高速增长,明年有望放量。 私厨前三季度收入八千万,预计今年过亿已无悬念,未来三到五年内有望成长为过十亿的单品。“果然爱”同比增速接近100%。高端新品的毛利率在50%以上,明年有望放量,对于收入和利润均有明显的提升效果。 4. 关于龙凤并表。 三季报仅合并龙凤食品资产负债表,以9月30号为基准日,利润表在四季度实现合并。 预计公司13/14/15年EPS为0.37/0.60/0.79元,我们一直从长期的视角看好三全,投资逻辑在于速冻食品行业空间大+公司目前市值小+低净率未来有提升空间,短期市场情绪过高,乐观看好中长期的发展空间广阔,给予“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。2.龙凤整合受阻。

事项 皇氏乳业发布2013年三季报,前三季度实现营业收入7.46亿元,同比增长36.03%,归属上市公司净利润0.27亿元,同比增长14.10%,其中,第三季度实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,归属上市公司净利润0.06亿元,同比增长20.27%。 主要观点 1. 主业稳定增长,贸易业务提升增速。 前三季度收入增长36.03%,其中乳业增长14%,其余部分由贸易业务贡献。单从三季度来看,实现营业收入2.64亿元,同比增长26.12%,其中贸易业务的收入占五千万左右。整体来看,收入增速较快,其中主业增速基本和行业持平,保持稳定增长。原奶价格成本上升、贸易业务占比提高,导致毛利率下滑,成本上涨是整个行业面临的问题,预计未来会通过提价、加强奶源建设来稳住成本的上升。 2. 费用率逐季下降,明年有望轻装上阵。 我们可以看到费用率环比逐季下降,一季度费用率17.52%,二季度费用率17.37%,三季度费用率下降到16.69%,同比来看,前三季度费用率17.18%,同比下降4.1个百分点。北上广深四个城市基本完成直营转经销商,由于人员安置、费用结算,今年在北上广深仍有近千万的费用投入,经过今年的整改,明年有望轻装上阵。 3. 来思尔保持较快增长,核桃乳仍处于布局期。 来思尔前三季度整体增长35%左右,调整经销商结构、加大费用投入,为未来的长期增长奠定良好基础。核桃乳仍处于布局阶段,目前已经涉及云南、深圳、四川、重庆市场,将成为明年的重要增长点。 4. 盈利预测。 前三季度收入、扣非后净利润、经营现金流净额实现同比大幅增长,卸下包袱,轻装上阵,积极看好明年年的业绩进一步好转,中长期发展路径清晰、稳健。我们预计13/14/15年业绩分别为0.24/0.34/0.44元,短期来看,公司在二级市场的股价已经到达我们今年的目标价,维持“推荐”评级。 风险提示 1. 食品安全风险。 2. 原材料价格大幅波动。

事项 10月28日公司发布三季报,报告期内实现收入191.66亿元,同比下滑9.28%,归属于上市公司股东的净利润71.04亿,每股收益1.87元,同比下滑8.95%,扣非后同比增长7.13%。 主要观点 1、三季度单季度收入利润大幅下滑,兑现悲观预期。利润表看,公司单三季度收入和净利润分别为36.46亿和13.13亿,同比下滑40%、52.36%,预收款项较中报的时候减少20亿,目前预收款仅13亿,创近三年来新低,去年三季度是的酒水行业上市公司的业绩高点,在白酒行业调整一年多时间以来,公司一直是备受市场关注最多的企业,自12年市场调整以来,五粮液坚持对渠道压货导致市场对公司实际的动销持悲观的态度,行业的持续压力公司是主要的承受者,因此此次三季报的收入和利润下滑兑现市场的悲观预期。 2、行业调整下,公司高端市场压力最大,公司积极开发系列产品弥补中低端市场:行业面临宏观经济下行和政策的打压,高端酒市场份额萎缩,公司是受到冲击最大的企业之一,52°五粮液终端零售价从最高的1100多元下降到600多元,政务需求大幅萎缩,影响公司高端系列产品的动销,在行业压力下公司积极寻求大众市场突破,开发35°、39°、42°五粮液产品终端定价509元、559元和609元和五粮特曲和头曲,终端定价400和200多元,迎合大众市场需求,从公司的战略调整来看,在行业面临大的调整的趋势下,公司积极应对消费趋势变迁,来应对市场的调整,虽然在行业低谷期对这些调整的有效性难以判断,但积极调整的态度应该给与肯定。 3、基本面处于反复筑底的过程中,公司高端酒旺季去库存较理想:我们近期对北京、安徽、河北、四川等地的高端酒经销商,中秋旺季销量虽受政策的压制表现不太理想,但五粮液去库存的状况较好,由于很多小经销商3月份以后没有打款,大经销商目前也已经有2个月没有打款,公司变相控量保价去库存,除个别大商外,部分经销商通过低价出货,目前库存量已经很低,相比4-5月份时五粮液普遍有半年以上的库存水平已经大幅降低,此次我们调研的五粮液经销商有几家已经完成全年的任务,而且中秋期间的销量同比保持正增长。茅台的库存一直保持较低水平(一个月以内),茅台五粮液价格仍维持坚挺,目前茅台一批价格仍在930上下,五粮液610上下小幅波动,由于库存水平不高,一批价进一步下跌的空间较小,基本面总体平稳,环比呈改善态势,一季度基本面最差时候过去,白酒行业处于反复筑底的过程中; 4、三季报业绩修正悲观预期,维持对公司13-15年EPS分别为2.88元、3.11元和3.44元,对应当前股价的PE分别为6.2倍、5.7倍和5.2倍,继续维持“推荐”评级。 风险提示 目前三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业正在经历漫长的淡季,难以看到判断市场走势的信号,在此之前市场情绪难以出现反转,市场分歧仍会很大。

事项 10月23日,公司发布三季报,报告期内实现营业收入81.56亿,同比增长1.84%,归属于上市公司股东的净利润27亿,同比下滑8.59%,基本每股收益1.93元。 主要观点 1.利润同比仍下滑,全年实现行权条件压力大。三季度单季度:公司收入29亿,同比增长2.98%,净利润9.16亿,同比下滑8.45%,考虑预收款变动收入25.4亿,同比下滑9.77%,单季度销售商品、提供劳务收到的现金22.47亿,同比下滑38.8%;前三季度:预收款17.05亿,环比半年报下降3.62亿,较年初下降12.57亿,考虑预收款变动的收入下滑11.96%,销售商品、提供劳务收到的现金83.93亿元,较去年同期下滑23.5%,一方面是因为,去年同期应收票据较年初大幅下降18亿导致基数过高,另一方面,也因为今年预收款较年初下降12.57亿所致。利润方面,成本大幅上涨25.67%,营业税金及附加同比下滑27.78%,推断主要是高档酒销量大幅下滑和中低档酒销量占比提升所致,毛利率环比持续向下,同比减少8.19个百分点至56.81%,净利率同比下滑4.58个百分点至34.38% 2.战略调整领先于市场,致力于长远发展,转变思路清晰,静待市场验收成果。在行业调整期,方显出公司主动调整市场策略的优势,老窖虽然是大体量的国有企业,但是管理创新能力一直都是行业内领先的,这也是我们看好老窖公司的核心理由 高端产品国窖1573坚持控量保价:今年国窖1573终端动销几乎停滞,高端产品预计有大幅下滑,推出的高端定制酒销售情况超预期,缓冲部分高端酒收入下滑态势。高端市场份额萎缩,对国窖影响较大,目前行业基本面处于反复筑底的过程中,继续恶化的可能性已经很小;国窖在今年再度提价,坚挺价格高度和品牌形象是公司战略层面的布局,提升价格高度为腰部产品的放量护航,对老窖公司整体的促进是很明显的 腰部产品梳理产品线,聚焦资源:今年老窖针对腰部产品进行了梳理,资源聚焦窖龄酒、特曲老酒和中华老字号系列,并砍掉金奖特曲等产品,这也是我们一直希望看到的公司在产品线上的明晰和资源投放上的聚焦。然而在今年三公消费限制和五粮液终端价格下行的消费替代作用下,特曲老酒和窖龄酒中的高端产品承压较大,根据我们草根调研的信息,除窖龄酒略有增长外,特曲和特曲老酒均有不同程度的下滑。客观来看老窖的腰部产品还处在产品整合经销商阶段,这种招商在行业景气度下行的趋势下进度将被打折扣。然而从长远发展角度,我们看好公司在产品线上的调整。 中低端大众消费市场通过博大公司的深度营销运作稳定增长:运作低端产品的博大公司进一步向深度分销细化发展,前三季度收入同比增长10%以上,今年公司开始转型,以二曲为主体在部分地区推行专营公司,类似于柒泉模式运作,以民营机制释放活力,我们看好博大依靠老窖强大的品牌拉力和深度分销下的营销推力,加速大众消费市场放量。 3.2013年规划收入增长21.15%、股权激励行权条件实现压力较大,下调盈利预测。考虑到今年行业形势,我们预计高端产品和次高端产品都有不小的增长压力,公司股权激励的行权条件是12%的利润增长,依照三季报推算四季度要完成22.17亿净利润,同比增长31%,基于目前的信息,想要实现股权激励的目标压力比较大。但是另一方面,假设泸州老窖今年业绩与去年持平,对应目前股价的估值7倍,股价经过调整后,对应的股息率更高。长期来看,白酒行业经过调整后仍会稳健的成长,考虑到公司在经营管理方面在业内的领先,目前的低估值已具有一定的安全边际,具备一定的长期投资价值。公司去年四季度业绩基数高,公司完成既定目标难度很高,因此我们下调公司13-15年EPS分别为3.14元、3.45元和3.83元,对应当前股价的PE分别为6.9倍、6.3倍和5.65倍,维持“推荐”评级。 风险提示 需求在政策压制下难以反转,高端产品压力较大,大幅下滑对业绩形成压力,次高端产品的招商在大环境不景气的情况下招商进度不容乐观。未来趋势不明朗前提下,导致悲观情绪持续发酵,加大市场分歧。

事项 10月14日公司发布三季报,报告期内实现收入219.36亿元,同比增长10.06%,归属于上市公司股东的净利润110.7亿,每股收益10.66元,同比增长6.24%,扣非后同比增长7.85%。预收款19.42亿,环比中报增加11.05亿。 主要观点 1、三季度单季度收入增长17.11%,公司市场调整取得成效。利润表看,公司前三季度考虑预收款变动的收入增长13.2%,单三季度收入和净利润分别为78.08亿和38.22亿,同比增长17.11%、11.62%,预收款项较中报的时候增加11.07亿,考虑预收款项变动同比去年增长40%,去年三季度是的酒水行业上市公司的业绩高点,考虑基数因素公司三季报的收入数据还是比较理想的,现金流量表看,前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长12%,与实际收入增长基本吻合;利润角度分析,单三季度成本同比下降,但营业税金及附加同比增长103.86%,主要系三季度新增计划外配额集中打款发货以999的价格,同比提价幅度高达60%,年份酒发货量减少与53度飞天发货量同比增长带来从量税和从价税的双增长所致。公司上半年业绩低于预期主要是因为年份酒销量减少,对公司上半年的收入造成冲击,政府三公消费限制和反腐打压对茅台的影响主要集中在年份酒上,我们测算12年公司年份酒收入约40亿占收入比为16%左右,利润占比更高。总体看来,公司针对目前行业遇冷做出的一系列调整目前来看还是比较成功。 2、顺应市场趋势,主动调整应对变局,消费人群的转移对稳定市场起到积极作用:自10年以来茅台不断攀升的终端价格以及主要以政务需求为主的客户群体受到社会的诟病,与腐败挂钩,公司形象受到损害,去年行业调整,茅台酒价格一路下跌,这种负面消息越来越少,公司也明确提出转移消费群体,由政务消费转向大众消费,从实际情况来看效果比较明显,虽然高端酒市场份额萎缩,但茅台通过终端价格下调释放大众消费挤压其他品牌市场份额。通过计划外新增量认购开放经销权,扩展渠道覆盖大众消费群体,新增量7月开始陆续打款发货,预计有3000吨以上,新增经销商设置较高门槛,基本都是有实力和渠道的经销商,纠正以往以高端政务等相对封闭的渠道,扩大普通消费群体覆盖面。同时对年份酒、低端的系列酒营销政策针对性调整:高端市场受冲击最大的年份酒,上半年市场普遍反映年份酒动销很差,为了缓解目前年份酒的压力,厂家调整了销售政策:针对非茅台经销商,年份酒一次性拿酒100箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货,此举拓展了年份酒的认购渠道,将促进年份酒的走量。同时在腰部产品上调整价格顺应目前大众酒的消费趋势,虽然短期调整对业绩的影响有限,但可以看到公司顺应行业调整所做的积极态度,对公司可持续发展有信心。

事项 伊利股份发布2013年中报,2013年上半年实现营业收入240.21亿元,同比增长13.41%,归属上市公司净利润17.40亿元,同比增长128.22%,扣除非经常性损益的净利润10.94亿元,同比增长100.85%,每股收益0.95元。 主要观点 1.非经常性损益带动利润高增长。 净利润的高增长大大超出市场预期,主要来源于三方面:一是2013年6月份激励对象行权153,963,908股,导致本期所得税费用减少4.91亿元,二是上年同期产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元,体现在今年管理费用同比下降14.46%,三是主营业务通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加1.74亿元,定增募集的50亿元资金购买理财产品使财务费用下降。非经常性损益增加是净利润增长主要原因,扣除4.9亿所得税,同时考虑去年的3.11亿元的报废损失,主营业务利润实际同比增长16.5%左右。 2.主营业务稳健增长,奶粉业务开始恢复。 主营业务收入同比增长13.41%,拆分来看,上半年液体乳同比增长17.89%,超过行业增速,冷饮系列同比下降3.4%,推测是今年夏天气温相对较低影响销售,类似于饮料行业,奶粉业务同比增长6.33%,恢复的势头开始显现,在目前奶粉行业大整顿的背景下,伊利作为国产奶粉的领头羊,具有强大的品牌力和先天的渠道优势,有望成为政策最大的受益者,未来奶粉业务将成为营收和利润的重要增长点。 3.产品结构提升提升毛利率。 在原奶价格大幅上涨的背景下,我们看到上半年的毛利率30.86%,同比提高0.84个百分点,主要来源于产品结构提升。估计上半年高端品金典有机奶的增幅在50%以上,QQ星儿童成长牛奶、舒化奶、畅轻等高科技含量、高附加值的“双高”产品都已在细分领域里占据市场前三的销售位置。明星产品旺销带来的产品结构升级,将继续是支撑公司营收、利润增长的关键因素。 伊利股份作为乳品行业龙头,基本面稳健、核心管理层稳定,股权激励行权使得核心管理层利益同流通股东利益更加高度一致,机制的理顺助推了公司发展。中短期来看,奶粉业务的恢复、产品结构的继续升级将是公司业绩的亮点。我们上调公司13-15年EPS分别为1.55/1.68/2.01元,维持“推荐”评级。 风险提示 1.食品安全风险。 2.行业恶性竞争风险。

事项 8月30日公司发布半年报,报告期内实现收入141.37亿元,同比增长6.58%,归属于上市公司股东的净利润72.48亿,每股收益6.98元,同比增长3.61%,扣非后每股收益7.17元/股,同比增长6.39%。经营活动产生的现金流净额52.15亿,同比增长16.94%。 主要观点 1、系列酒及年份酒下滑拖累收入增长,销售费用及罚款侵蚀利润。公司单二季度收入和净利润分别为69.7亿和38.5亿,同比下滑3.82%、8.8%。预收款项较年初下降42.56亿,考虑预收款项变动的上半年收入同比下滑4%,与销售商品、提供劳务收到的现金基本吻合,分析主要是由于系列酒及年份酒下滑幅度较大所致:系列酒上半年收入同比下滑31.85%,茅台酒收入同比增长10%,考虑去年提价因素和上半年53度飞天的出货量同比仍增长,预计主要系年份酒的下滑较大,这也跟我们从渠道草根调研的信息相吻合。利润方面,受益于公司去年9月份提价,毛利率持续提升,较去年同期提高1.3个百分点到93.29%,销售费用7.2亿同比增长123.84%,主要因为汉酱、仁酒等系列产品降价,公司给经销商相应补偿,同时加大对系列酒渠道的投入导致的,加之在一季报中确认了2.47亿罚款,拖累了净利率分别下滑2.59pct和1.75pct。 2、报表业绩低于预期,市场担忧靴子落地,为全年业绩目标完成增添未知数:首先,市场对上半年茅台的新政策有较高的预期主要基于以下几个逻辑,以及我们对这些逻辑的解读:发货节奏调整使得二季度飞天出货量同比增加:从渠道草根调研和管理层在公开场合透露的数据来看,53度飞天上半年的出货量较乐观同比仍是增长的,系列酒和年份酒的下滑对报表收入的拖累程度也是可以解释的。通过计划外新增量认购开放经销权,会贡献预收或者收入增长,新增量6月开始陆续打款发货,但是6月份的量很小,截止目前仍有部分经销商未进行打款、未安排发货。这项政策是市场对提升茅台业绩给予厚望的政策,然而从时间点上来看,还难以在半年报的报表中得以体现,要求经销商10月底前完成打款,那么对收入和预收的贡献将主要集中在三季度。年份酒营销政策针对性调整:高端市场受冲击最大的年份酒,上半年市场普遍反映年份酒动销很差,为了缓解目前年份酒的压力,厂家调整了销售政策:针对非茅台经销商,年份酒一次性拿酒100箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货,此举拓展了年份酒的认购渠道,将促进年份酒的走量。上半年的业绩低于预期使得公司在年初制定的全年业绩18%增长目标蒙上了一层不确定性。 3、基本面的积极变化让我们对公司业绩有信心:行业基本面最差的时候集中在一季度,自四月底开始,需求开始缓慢恢复,茅台量价齐升,从最低3月底行业最淡季节又遇到长时间高温,整个白酒行业销量平淡,茅台价格回落到930-950左右,销量保持平稳,旺季来临,需求环比改善,我们对公司下半年的业绩有信心。 综合考虑已公布的其他白酒企业的半年报,二季度大多出现了大幅度的下滑,以及茅台早先公布的集团数据,茅台股份公司上半年的业绩虽是意料之外,也在情理之中。 4、我们看好茅台的逻辑:品牌力强大+营销积极调整,趁行业调整释放储备资源积极运作市场,抢占高端酒市场份额,巩固行业龙头地位,能够率先走出低谷,目前基本面运行最稳健。 需求:最差的时候已经过去,品牌拉力和消费者消费粘性和防伪体系建设帮助抢占市场份额:受宏观经济走弱和三公政策的影响,白酒行业进入深度调整期,其中今年一季度呈现断崖式的下跌,二季度开始被错杀需求开始恢复;今年整体高端酒的份额是萎缩的,且经济、政策的压制将长期存在,但需求最差的时候在一季度,然而茅台品牌力和消费者粘性强保证其在价格下跌到一定价位时市场商务和大众需求,挤占了其他品牌市场份额,这是茅台的品牌力带来的抵御风险的能力;渠道层面看,价格继续下跌空间很小,开放经销权得到市场积极响应:茅台的销售结构扁平化程度高,单个经销商的配额有限,保证了经销商的库存压力有限,且渠道仍有利润,而茅台的代理权具有稀缺性和很强的吸引力,企业积极调整市场策略,高门槛开放经销权,抢占优质经销商资源,得到了渠道层面的积极响应,预计新增量3000吨左右。企业积极调整:针对年份酒、飞天茅台、系列酒都推出了新的调整政策。基本面运行稳健:目前茅台一批价全国范围内950元左右,随着旺季临近,渠道走量开始加大,后续市场如何,看中秋旺季表现,会对全年业绩有一个明确的判断。 5、中报业绩的不确定性导致市场回调,中报兑现悲观预期,对全年业绩仍有信心。维持公司13-15年EPS分别为16.02元、18.42元和20.34元,对应当前股价的PE分别为10.5倍、9倍和8倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示 目前三公消费限制政策和反腐进一步深入会对高端消费进一步抑制,短期难以看到放松迹象需求在政策压制下年内难以反转,恐慌情绪导致缺乏市场根基的经销商低价甩货,扰乱市场秩序,压低渠道利润空间,而这将反过来引发进一步恐慌。行业正在经历漫长的淡季,难以看到判断市场走势的信号,在此之前市场情绪难以出现反转,市场分歧仍会很大。

事项 8月29日,公司发2013年半年报,上半年实现收入23.07亿,同比增长3.55%,归属于上市公司股东的净利润3.76亿,同比下滑9.18%,基本每股收益0.75元。销售商品、提供劳务收到的现金23.88亿元,同比增长28%,经营活动产生的现金流净额同比下滑3.53% 主要观点 1. 二季度最差时点已经过去,目前正处于恢复增长中:二季度单季收入和净利润分别为7.42亿元和0.68亿,分别同比增长-18.43%和-56.77%。收入来看,单季度下滑明显,与行业走势基本一致,公司销售自春节后大幅下滑,4月份销售同比下滑至最低点,自5月份开始恢复增长,基本面最差时间已经过去;公司的现金流入稳健增长,销售商品、提供劳务收到的现金23.88亿元,同比增长28%,预收款项较年初增加1.2亿,说明目前市场受冲击较小,销售稳健,期待中秋旺季销售好转,按公司的历年经营周期来看,收入利润集中体现在一四季度,因此我们对公司全年业绩稳定增长持客观态度 2. 成本上涨侵蚀利润,弱市下强化投入稳定市场份额:利润方面,受累于一季度成本同比增长45%,上半年的成本总体增长26.75%导致整体毛利水平下滑5.76pct,大幅高于收入增长。分析是公司以样品酒的形式作为市场费用投入计入成本,在行业调整的格局下强加大市场投入,挤占市场份额,我们看好公司针对性的做出的市场营销策略调整,有利于企业的长远发展。 3. 产品结构稳步升级,区域市场涨跌互现。高端酒价格下移对公司业绩影响有限,主要是16年原浆以上产品,总体占比仅10%左右。从销售结构来看年份原浆系列占比超过60%,但价位在200元以下的献礼版和5年仍占年份原浆销售收入的70%,8年占比约15%,目前公司的主要增长动力来自于中高端价位内部的产品结构升级,目前安徽省内从献礼版向五年升级的步伐比较顺利,有利于收入稳定增长;区域销售结构来看:公司主要根据地市场安徽、河南仍保持正增长,安徽省内渠道进一步深耕和下沉,虽传统强势市场略有下滑,但由于总体业绩稳定,其中皖北几个重点市场同比增幅在30%以上。 4. 行业调整下我们看好公司抵御风险的能力:行业调整下,我们认为企业分化严重,看好符合三条主线的二、三线酒企,1、行业集中度在向品牌化集中,具备品牌力的企业竞争力强;2、本轮行业调整影响最大的是300元以上的高端酒市场那个,300元以下大众酒市场保持相对稳定;3、有稳定的根据地市场能贡献源源不断的收入和利润。相比其他企业,古井贡酒在弱市下的自我调整和管理营销水平上更有优势,在经历过行业低谷后,未来的旺季会有更好的表现 5. 盈利预测与评级:公司拥有老八大名酒的优质品牌基因,安徽当地激烈的竞争环境下炼就了营销创新能力和强大的执行力,看好公司品牌拉力和营销推力下的持续稳健增长能力。维持公司13-15年EPS,分别为1.85元、2.26元和2.68元。对应当前股价的PE分别为12倍、10倍和8.4倍,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示行业年内的整体形势难以有实质性的大反转,业绩上仍将承受压力,公司是二线品牌市场上没有可以一目了然判断销售走势的指标,加之公司历来不愿与资本市场进行沟通,市场对公司的认同度不高。