Q1业绩增长22.0%,基本符合预期。 公司15年Q1实现营收16.56亿元,同比增长13.6%,净利润1.96亿元,同比增长22.0%,EPS 0.29元,基本符合预期,公司预计2015H1净利润同比增长0%~30%。公司Q1经营及财务状况一如既往稳健,主要体现在三个方面:1)Q1营收增速同比大幅提升9.6PCT,其中休闲服预计在双位数增长,童装继续保持20%以上增长,Q1净利润增速同比提升0.9PCT;2)净利率同比提升0.9PCT,主要受益于期间费用率下滑1.6PCT,其中销售费用率与管理费用率分别下滑0.3PCT 与0.5PCT,财务费用率下滑0.7PCT,另外毛利率略降0.5PCT;3)经营性现金流同比增长163.2%,由于加盟商回款良好,应收账款较年初下滑46.5%,另外公司手持现金充足,截止Q1货币资金规模达43.7亿。 主业核心竞争力突出,业绩增长确定性较高。 经过近几年的整合梳理,公司在产品、渠道、供应链等方面竞争力持续提升,在童装持续较快成长的同时,为休闲服复苏提供有力支撑。随着15年新店规模加大以及老店坪效改善,预计15年休闲服有望实现收入5%+、利润10%+增长,同时受益于行业集中度提升趋势下的扩张机遇以及新品牌Mini Bala、梦多多的快速成长,公司童装业务将延续20%以上较快增势,整体业绩增长确定性较高。 开启外延并购新战略,后续布局仍值得期待。 公司近日参股韩国ISE 涉足跨境电商领域,开启外延并购新战略,儿童产业链延伸、互联网+及中高端潜力品牌将成为未来外延并购的三大方向,依托于国内外优势资源整合,逐步打造移动互联新模式下的时尚消费龙头。主业稳定发展以及充足的现金将为公司多个领域的积极探索创造空间,后续布局仍值得期待。 风险提示消费环境持续低迷;儿童产业链延伸低于预期;新开店力度不及预期。 稳健增长有望延续,外延并购打开估值空间,维持买入评级。 公司拥有强大的核心竞争优势,受益于休闲服复苏及童装快速增长,有望延续稳健增长态势,业绩确定性较高,且未来在动漫娱乐等协同内容以及“互联网+”战略布局潜力巨大,有望带来估值弹性释放。我们长期看好公司发展潜力,维持公司15~17EPS 2.01/2.45/2.91元,对应15年PE28.7X,维持买入评级。

主业经营依然承压,营收降幅有所收窄。 公司15年Q1实现营收3.27亿元,同比下滑2.09%,净利润3612万元,同比下降41.56%,EPS 0.18元,公司预计2015H1净利润同比下滑30%~60%。 受行业环境及传统消费习惯变化冲击,公司主业经营依然承压,其中营收降幅同比收窄7.8PCT,环比收窄4.6PCT,Q1业绩大幅下滑主要受期间费用增加所致,其中销售费用率同比提升3.4PCT,管理费用率与财务费用率分别提升0.7PCT 与1.7PCT,毛利率则同比基本持平,另外投资收益同比减少757万元。 三地资本市场运作,战略转型迈出重要步伐。 作为品牌服装中步入调整较晚的领域,女装市场近年来受终端消费低迷以及国际品牌冲击影响较大,尤其随着越来越多个性化、多元化国际品牌进入,公司经营承压较明显,同时反腐因素带来礼品等高端消费减少,也是公司业绩下滑的重要原因。从短期来看,公司主业仍将面临巨大挑战,在此背景下,推动战略转型已是势在必行。继去年9月以1.2亿元参股韩国时尚品牌阿卡邦以来,公司今年相继参股明星衣橱以及收购联众国际,在向互联网尤其是移动端的战略转型中迈出重要步伐,同时,公司也成为A 股消费领域首家具备三地资本市场运作能力的上市公司。作为拥有4000多万激活用户及400万日活跃用户的“明星衣橱”APP,在移动端用户需求把握方面实力突出,将为公司提升品牌知名度、布局移动端时尚消费创造良好契机;同时,公司此次收购联众国际,背后不仅将从联众的快速成长中获得收益,同时联众面向的庞大智力游戏群体中,不乏众多高消费人群,有望成为公司品牌宣传以及引流变现的重要入口。 风险提示。 终端零售持续疲软;战略转型不及预期。 打造“泛时尚生态圈”,后续整合值得期待,调高评级至买入。 在主业经营承压下,公司及时调整战略方向,以高端女装服饰为基础,凭借突出的资本运作能力加快战略转型步伐,所投资或并购标的在各自领域均有较高市场地位,拥有庞大的用户基础,通过优势资源间的整合联动有望成为引流变现的入口,打造“泛时尚生态圈”,同时后续在泛时尚产业链的持续拓展与整合值得期待。我们预计15~17年EPS 0.73/0.84/0.95元,考虑到三地资本市场运作能力,以及收购标的联众国际在智力竞技领域的布局潜力,调高评级至买入。

事项: 森马服饰4月20日发布公告称:公司于4月17日与韩国电商服务领军企业ISE签订《投资协议》,公司以韩元4,435/股的价格认购ISE新发行的4,509,583股普通股股份,约合人民币1.15亿元。公司投资后,将占ISE公司17.67%股份,成为目前ISE的第二大股东。 评论: 参股韩国跨境电商与时尚消费平台,践行“互联网+”战略. ISE是韩国电商服务领军企业,成立于2000年,旗下拥有WIZWID和WCocept两大网站平台,其中WIZWID在跨境电商领域实力突出,作为韩国第一家跨境电商网站,目前在韩国代购电商市场占有率高达50%,WCocept则主要面向时尚品牌市场,在韩国时尚品牌电商市场占有率位居第6。作为一家韩国上市公司,ISE在2014年实现营业收入3.82亿元,净利润-1252万元,净资产9184万元,以此作为参考,公司此次股份认购的PS为1.7倍。 公司在参股后将成为ISE第二大股东,同时,若双方共同协商决定在境内投资企业,ISE将至少投资不少于50亿韩元(2862万人民币),并且公司将成为境内企业控股股东(投资额为ISE3~4倍)。对于此次合作,未来双方将通过优势资源整合,借助ISE在电商及时尚领域的丰富运营经验与突出实力,尤其是背后的供应链资源,在国内逐步开展跨境电商等业务的探索,重点打造以时尚消费为核心的移动互联平台。虽然短期来看,ISE从经营规模或盈利方面对公司业绩影响不大,但从战略意义而言,此次投资将是公司践行“互联网+”战略的实质性步伐,并为后续相关布局打开想象空间。 主业稳健增长有支撑,多领域布局开启外延并购新战略. 作为国内休闲服与童装领域龙头,公司核心竞争能力突出,在线上线下两端均已建立起完善的渠道体系,目前线下终端品牌零售额已达150亿元,线上销售规模也超9亿。考虑到公司15年春夏订货会休闲服增速15%+,且随着15年新店开出力度加大及老店坪效改善,全年休闲服有望实现收入5%+、利润10%+增长,同时受益于行业集中度提升趋势下的扩张机遇以及新品牌MiiBala、梦多多的快速成长,公司未来两年童装有望延续20%以上较快增势,向10%的市场份额目标迈进,整体业绩步入稳健增长轨道。主业的稳定发展将为公司的外延布局提供有力支撑,同时手持50多亿现金也将为公司多个领域的持续并购创造空间,开启外延并购新战略。 目前来看,除了去年提出的儿童产业链延伸布局(教育、动漫、娱乐等)外,互联网领域以及中高端潜力品牌也将是未来的布局重点,其中互联网布局将以时尚消费为核心方向,以森马与巴拉巴拉品牌为基础,不断扩充时尚品牌与品类,通过O2O业务模式建设,逐步构建互联网新模式与新平台,打造在移动互联生活方式下的时尚消费龙头。我们认为,公司在产品、渠道以及供应链等方面已建立领先优势,同时在线上线下均拥有庞大的消费群体,若能将现有优势与互联网模式充分结合,有望在消费领域持续做大做强,并公司长期发展注入新动力。 风险提示. 消费环境持续低迷;儿童产业链与时尚产业延伸布局低于预期;新开店力度不及预期。 业绩确定性较高,外延并购提高估值弹性,维持买入评级. 公司拥有强大的核心竞争优势,受益于休闲服复苏及童装快速增长,有望延续稳健增长态势,业绩确定性较高,且未来在动漫娱乐等协同内容以及“互联网+”战略布局潜力巨大,有望带来估值弹性释放。我们长期看好公司发展潜力,维持公司15~17EPS2.01/2.45/2.91元,对应15年PE27.5X,维持买入评级。

事项: 贵人鸟4月20日发布公告:为推动公司在体育产业,特别是足球领域的布局,公司与欧洲足球经纪公司THE BEST OF YOU SPORTS, S.A.(BOF)签署《合作意向书》,拟向BOY 投资2000万美元,投资总额将以分两期投资,每期投资1000万欧元的方式向BOY 支付。 评论: 体育外延并购迈出坚实一步,涉足欧洲足球产业。 自14年确立“体育产业化集团”发展战略并于今年初牵手虎扑以来,公司始终坚定不移推进战略转型步伐,以中欧盛世合资公司及体育产业基金为平台,加快体育产业布局。随着此次以2000万欧元(约1.33亿人民币)投资BOY 切入足球产业,公司外延并购迈出坚实一步,战略意义突出。 BOY 主要从事足球经纪业务,自2012以来服务过伊克尔〃卡西利亚斯(Iker Casillas)、哈维〃阿隆索(Xabi Alonso)、马塞洛(Marcelo)、阿尔瓦罗〃阿韦洛亚(Alvaro Arbeloa)、埃斯特万〃格拉内罗(Esteban Granero)等知名球员和教练, 其中卡西利亚斯、阿隆索等均是西班牙足球三连冠的重要成员,也都来自皇马、切尔西、国际米兰、AC米兰等欧洲顶级足球俱乐部。无论从服务的球员或俱乐部来看,BOY 在欧洲足球领域的背景都颇具看点,依靠创始人和核心高管的皇马俱乐部渊源(过去均就职于皇马),以西甲联赛为基础,逐步将服务范围扩展至欧洲其他联赛乃至全球,处于西班牙国内经纪公司的最顶尖水平。 从商业模式看,BOY 业务收入主要来自对球员及俱乐部的服务,其中球员服务部分主要为转会与商业活动(广告赞助等), 而俱乐部服务主要为球员转会。在欧洲足球市场,经纪服务的提成佣金制度相对规范,一般可获得球员俱乐部年薪的1%~5%,另外从商业活动中也可获得比例不等的收益;而对俱乐部方面,一般佣金比例在转会费的10%~20%。 响应 “走出去,引进来”战略,A股最优质足球标的诞生。 进入2015年,中国足球发展步入新的历史阶段,3月16日《足球改革发展总体方案》正式颁布,成为中国足球史上一个里程碑式的事件,足球作为体育产业最核心项目,将在推动5万亿产值目标并走向体育强国中发挥关键作用。对于国内足球产业发展,核心在于人才,背后则是政策支持与资本介入。目前,中国足球与欧洲整体水平差距依然显著,因此, 坚持“走出去”与“引进来”并举的方针尤为关键,在资本力量“走出去”的同时,未来更多有价值的资源、人才等也将逐步“引进来”,推动国内体育产业与国外差距的缩小。 从资本层面而言,公司此次涉足欧洲足球产业,与万达入股马竞以及收购瑞士盈方的战略思路是一致的,虽然从投资规模上有差异,但两者均是积极响应 “走出去,引进来”战略的重要举措:1. 现阶段下,中国足球联赛水平提升需要引进更多优秀的海外球员或教练,BOY 目前是广州富力足球俱乐部主教练孔特拉经纪人,同时15年为皇马签下中国市场第一笔赞助合同,凭借自身在欧洲足球的资源及影响力,有望为国内输送更多优秀的足球人才;2. 依托于公司与虎扑在国内的体育布局基础,可以将国外领先的足球商业模式与理念引入国内,并在国内市场落地;3. BOY 也会积极将国内优秀球员输往欧洲主流联赛,为中国足球人才培养做贡献。 在14年国际足联取消经纪人条例的背景下,足球经纪人可从球员长期职业生涯中获益,同时可通过资本杠杆直接兼并收购拥有长期合约的其他经纪公司,这对于具备专业能力与资本实力的经纪公司,将迎来重大发展机遇。作为A 股体育产业龙头,公司此次将足球产业作为首个外延布局领域,显示公司对国家体育产业政策方向的充分把握,通过加码足球产业布局,有望为整合欧洲与国内核心体育资源创造有利基础,未来除经纪业务外,足球赛事、人才、青训体系等都将是重点整合目标。在A 股市场纯正足球标的较为稀缺的背景下,公司有望成为最优质足球标的。 投资持股比例与业绩绑定,激励作用显著。 公司此次投资的2000万欧元资金,将按照两期分别支付,其中第一期1000万欧元将在协议签署后三个月内到位,第二期1000万欧元支付日期则根据BOY15财年税前利润水平(以135万欧元为分界)。另外,公司2000万欧元对应的持股比例也将与业绩高度绑定,公司有望获得BOY 至少48.95%股份,超出比例视BOY15~16财年税前利润而定。另外, 在2016~2018财年合计利润超过1100万欧元的情况下,公司将给予现有股东最高可达5%的股权激励股份,对于BOY 现有的经营团队,具有显著激励作用。 风险提示。 战略合作进度不及预期;运动用品行业复苏缓慢;渠道扩张不及预期。 A股体育产业龙头,有望乘政策之风展翅高飞,维持买入评级。 经过多年渠道与库存调整,公司经营状况已基本触底,主业有一定支撑,同时公司牵手虎扑并成立产业基金,全面切入体育产业,布局将不断完善和丰富。公司此次投资BOY 迈出体育外延并购坚实一步,同时也将为后续的相关布局提供成功经验与示范,作为A 股市场纯正的体育标的与优质的足球标的,稀缺性突出,有望乘政策之风展翅高飞。维持公司15~17年EPS 0.58/0.65/0.72元,维持买入评级。

主业增长趋于平稳,多品牌建设取得突破。 公司14年实现营收17.15亿,同比增长18.7%,净利润2.94亿,同比增长18.3%,EPS 0.58元。同时,公司15年Q1实现营收3.84亿元,同比增长20.8%,净利润9434万元,同比增长21.4%。受行业增长放缓以及高基数影响,公司主业增长趋于平稳,且收入及净利润增长保持同步。凭借差异化定位以及针对性的渠道拓展,公司稳健推进多品牌建设,其中主品牌探路者净增63家门店,Discovery 新开50家门店,销售增长14倍达4000万元,ACANU 与图途合作顺利推进,销售增长466.4%达1798万元。电商业务方面,受益于加盟商线上渠道分销体系建设(29家),14年延续较快增势达62.7%,线上线下协调发展。 户外旅行平台逐步夯实,后期整合打开想象空间。 公司过去两年先后布局Asiatravel、绿野及六只脚、极之美并于今年3月收购易游天下,同时近期参股黑马探路者旅游基金,户外旅行平台逐步夯实,未来围绕旅游B2B2C 模式,有望为各环节整合提供强有力支撑,并打开巨大想象空间。 从14年看,绿野网实现销售954万元,目前仍处于用户及数据积累阶段,其中户外活动报名人数达125.16万(+161%),领队规模快速扩大达6000名。15年随着易游天下并表,旅行平台收入规模将快速做大,但短期收益贡献有限。 体育产业布局开启,有望充分受益冰雪运动发展。 公司联合江西和同资产成立3亿元体育产业并购基金,正式开启体育产业延伸布局,且未来并购方向集中于垂直媒体与赛事两大潜力领域,在5万亿规模目标下,公司将充分把握产业发展契机,打造体育综合运动平台。另外,在北京申报冬奥会背景下,公司也将凭借自身优势积极布局相关领域,同样值得期待。 风险提示。 终端零售持续疲软;户外旅行平台整合低于预期;体育产业布局不及预期。 探路者生态圈雏形渐现,平台稀缺性突出,维持买入评级。 作为户外用品龙头企业,公司主业发展稳健,同时持续推进战略转型,从户外用品到户外旅行再到体育运动,转型步伐紧紧抓住自身户外平台属性及客群优势积累,协同效应显著,围绕“户外用品+户外旅行+体育运动”的健康生活生态圈雏形渐现。我们预计公司15~17年EPS 0.68/0.79/0.91元,维持买入评级。

事项: 公司4月8日发布董事会决议公告:基于战略合作,同意公司与联华超市的主要股东上海百青投资有限公司签署股权转让框架协议,以3.92港元/股作价受让联华超市不超过21.17%的股份(即237,029,400股),合计9.29亿港元。 评论: “中百模式”再复制,强化规模采购实力。 公司此次与上海百青投资(上海百联集团全资子公司)签署协议,受让联华超市21.17%股权,再次复制“中百模式”,通过股权介入方式与国内连锁超市巨头形成合作,有望从两个层面突显积极意义。 1.超市巨头强强联手,规模采购实力大幅提升:作为国内第一家上市的连锁超市企业,联华超市经营历史悠久,规模实力雄厚,截止2014年底门店规模4291家,其中直营门店1618家,加盟门店2673家,销售规模近315亿元。与此相比,公司截止2014年底门店规模338家,销售规模近368亿元。两大超市巨头强强联手,有望大幅提升公司规模化采购实力,若考虑中百集团169亿收入,三家企业合计近千亿的销售规模,有望从采购端获得显著议价优势,毛利率有望进一步提升,并利用联华超市的优质供应商资源,增强产品竞争实力。 2.介入地方混合所有制改革,加快华东战略布局:从股权介入形式看,相对于公司对中百集团的多次股权增持,此次股权转让方式更加直接,突显出联华超市引入股权合作方的积极性。作为地方国资企业,联华超市隶属于百联集团有限公司,实际控制人为上海国资委。在国企改革的浪潮下,作为排头兵的上海地区,已将加快推进混合所有制改革作为国企改革重要内容,此次百联集团引入永辉超市(成为第二大股东),可视为集团推进混合所有制改革的重要信号,在自身经营持续承压的背景下,引入兼具民营机制优势与丰富管理经验的永辉,有助于国有企业机制改善,提升企业经营效率。 与此同时,与上海龙头国企合作,也将为永辉加快区域战略布局提供重要支撑,实现互惠共赢。一方面,联华超市的根基主要分布于华东地区并以上海为核心,此次双方由竞争转为合作,将降低公司进军该区域的市场壁垒,在农改超契机下,门店扩张有望大幅加快;另一方面,联华超市目前以华东地区为核心,已建立涵盖蔬菜、水果、蛋品、水产及猪肉制品5大品类的100个生鲜基地,单品数达215个,依托联华超市在生鲜采购及供应链的强大基础,有望强化公司在华东区域的资源整合实力,进一步巩固生鲜经营优势。 57亿定增资金到位,进入跨越式发展新时期。 公司已于近期完成向牛奶有限公司定增项目,共募资近57亿元,锁定期三年,牛奶有限公司持股19.99%,成为公司第一大股东(实际控制人未变)。作为亚洲规模最大的零售企业,牛奶有限公司将为公司在全球采购、经营管理、供应链资源、信息技术等方面提供重要支持,通过双方资源共享及整合提升经营竞争实力。双方前期已在进口商品采购等方面展开初步合作,永辉“全球购”已获得积极反响,未来双方合作范围将进一步拓宽与深入。 随着此次定增正式完成,57亿定增资金到位,公司将从多个方面进入进入跨越式发展新时期:1)门店扩张有望提速,预计将从过去两年50家/年左右提高至60家/年以上;2)积极探索外延并购空间,在相继参股中百集团及联华超市后,公司战略版图进一步扩大,在当前行业持续低迷的阶段下,我们看好公司在外延并购方面的基础与潜力,有望继续做大做强;3)配套环节全面升级,在此次募集资金中,10亿左右将用于信息化升级、中央厨房、供应链以及电商等方面,强化主业整体优势。 风险提示。 终端零售环境持续低迷;门店扩张不达预期,费用增长过快;与牛奶国际合作效果显现缓慢。 全国战略布局加快,龙头风范尽显,维持买入评级。 我们长期坚定看好公司发展潜力:一方面,在零售环境整体低迷背景下,公司持续逆势扩张,开店节奏加快,市场份额持续提升,仍是行业内少数能保持收入及盈利双位数增长的上市公司,龙头风范尽显;另一方面,公司生鲜模式具备强大竞争优势,随着此次与联华超市合作,上海区域拓展有望加速,也在全国范围内形成突出示范效应,中长期来看,全国范围内的农改超将是大势所趋,公司未来将持续获益。 公司是行业内稀缺的具备强大竞争优势和整合能力的企业,随着未来与牛奶国际合作深入以及57亿定增资金到位,借助农改超推进、O2O业务融合以及并购扩张机会,有望进一步扩大全国布局,持续提升市场份额,未来成长性可期。我们预计公司14~16年净利润为8.51/10.89/13.63亿元,同比增长18.1%/28.0%/25.2%,EPS0.26/0.27/0.34元(定增摊薄),维持买入评级。

百货经营依然承压,并购HOF 探索模式升级。 公司目前拥有4家百货商店,在零售环境持续低迷下,百货经营依然承压。南京新街口店与新百芜湖店14年营收均有个位数下滑,东方商城受三公消费影响仍处下滑阶段,新百淮南店(14年4月开业)贡献收入3865万元。公司近两年积极推进零售转型,包括门店改造及品牌结构优化,以及引入餐饮、娱乐等新业态。同时,公司14年收购英国第四大百货HOF88.89%股权,为公司探索百货模式升级创造空间,HOF 在买手制、自有品牌以及线上业务方面拥有较强实力,能够从经营模式以及管理经营上为公司带来实质性贡献,预计双方整合有望在15年下半年或16年全面推进:1)HOF 拥有上百个自有品牌,且生产主要分布于亚洲,为将HOF 模式嫁接于国内百货渠道,未来公司或将其生产线逐步将国内转移,加大自有品牌及买手制产品比例;2)HOF 线上经营模式较为成熟,可与公司美西网(二三线跨境电商平台)有效对接,完成线上部分的整合。 HOF 已于2014Q4并表,在完成并购后,HOF 实现建店166年以来最好的Q4业绩,单季度贡献营收43.83亿元,净利润3.18亿元,充分显现HOF 管理层及员工对并购的积极态度,经营效率获得提升。全年来看,HOF 营收规模146.1亿元,由于承担巨额高息负债,14年仍处亏损阶段,若15年能顺利完成债务置换,HOF 有望减亏或实现盈利。 n 背靠实力大股东,助力向“零售+医疗养老”双主业转型。 公司背靠实力大股东三胞集团,集团目前已实现商业零售、电子制造、传媒、医药、地产以及金融六大产业布局,对公司而言,有望重点在商业零售与养老医疗两大领域加快整合步伐。商业零售方面,包括集团近几年收购的麦考林、拉手网等零售资产,均存在与现有主业的整合空间;医疗养老方面,集团旗下不仅拥有徐州第三人民医院(现已更名江苏人民医院徐州分院)、安康通等国内优质资产,同时拥有以色列最大的养老公司Natali,依托于集团在医疗领域的优质资源,公司未来向“零售+医疗养老”双主业的转型步伐或将持续加快。 公司此前已公告参股Natali中国35%股权,正式切入养老医疗服务领域。作为在以色列市场份额达70%的养老公司,Natali拥有全球领先的养老系统解决方案,目前国内养老产业仍以养老地产模式为主,专业养老服务仍处于蓝海阶段,这背后需要强大的产品与技术(大数据)作支撑,进入壁垒较高。在未来居家养老模式有望占主导的趋势下,Natali 凭借专业服务优势,有望实现对中国市场的快速渗透,尤其对中高端家庭用户,市场前景广阔。 公司近期引进战投高特佳集团,并以5.58亿元转让新百药业90%股权,我们认为,此举不仅将有利于现金流回笼,同时公司也将集中资源及精力重点发力养老医疗领域,加快战略转型步伐。 n 物业资产价值突出,河西项目进入业绩释放期。 公司主要物业地处南京核心商圈,拥有新街口百货店、东方商城以及定增方式购买的南京国贸中心物业(1.64万平米),自有物业面积合计20多万平米,物业资产价值突出。同时,公司在河西的新百新城地产项目(20万m2可销售面积)最早将于15H2确认收入,并在未来几年进入业绩释放期。根据估算,河西项目预计可带来收入60亿(均价3万/ m2),利润12亿以上,有望分期确认。另外,盐湖龙泊湾项目结算将进入收尾阶段,15年仍将贡献业绩。 n 风险提示。 终端零售环境持续低迷;公司与HOF 整合效果低于预期;地产项目收入确认延迟。 n 百货转型升级或将加快,看好未来医疗养老布局,维持买入评级。 公司目前正向“零售+医疗养老”双主业转型,零售业务有望以收购HOF 为契机,加快百货模式转型升级,同时HOF 具备良好经营基础,扭亏后有望贡献可观业绩。依托于实力大股东三胞集团,我们看好公司未来在医疗养老领域布局,参股Natali 中国正式进军医疗养老领域,未来发展前景可期。我们预计公司2015~2017年EPS 分别为1.61/2.07/2.59元,增速分别为43.9%/28.9%/25.2%,对应15年PE 22X,考虑到公司未来业绩的较快增长,以及在零售与医疗养老领域的巨大整合空间,当前估值仍具提升潜力,维持买入评级。

14年业绩下滑26.3%,主业经营有望触底。 公司2014年实现营收19.20亿元,同比下滑20.2%,净利润3.12亿元,同比下滑26.3%,EPS0.51元,其中Q4营收下滑18.8%,净利润下滑30.8%。公司14年业务模式由“批发模式”向“以零售为导向”转型升级,加快终端渠道调整及去库存力度,14年净关店534家,零售终端规模收缩至5026家,其中三四线渠道占比76%,存货及应收账款方面,周转率呈现持续改善趋势,经销商库存逐步向合理水平回归,同时单店销售实现小幅度增长。随着国内运动用品行业逐步回暖,公司主业经营有望触底,为全面战略转型提供有力支撑。 战略转型迈出实质性步伐,牵手虎扑布局体育产业未来。 公司长期从事运动品牌经营,对体育产业具有较为深刻的理解,在相关资源方面已形成一定积累,随着2014年国务院颁布多项体育促进政策,产业即将进入爆发式发展阶段,公司也明确提出加快布局体育产业的战略目标。具体来看,公司主要从两方面推进产业布局,1.外延并购:公司与中欧盛世资产管理公司成立合资公司,以此为平台布局盈利模式相对清晰、成熟的体育产业项目,同时,公司与虎扑体育成立体育产业基金(20亿元),重点关注O2O体育运营(篮球、足球等)、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体等创新项目。随着体育产业进一步明晰化,有望推动行业内大规模并购浪潮,公司作为较早介入的资本力量,有望获得充分的发展契机。2.牵手虎扑体育:公司目前已成为虎扑第二大股东,作为国内最大的体育类垂直媒体,虎扑拥有超过3500万活跃用户,具有强大用户基础,商业化价值突出。公司希望以自身资本优势,推动虎扑向体育O2O、移动端等重点领域延伸布局,寻求更多将用户与平台价值变现的可能,并以虎扑为核心加快体育产业线上线下布局,逐步搭建起体育生态圈。 风险提示。 战略合作进度不及预期;运动用品行业复苏缓慢。 A股体育产业龙头,有望乘政策之风而上,维持买入评级。 经过多年渠道与库存调整,公司经营状况已基本触底,主业有一定支撑,同时公司牵手虎扑并成立产业基金,全面切入体育产业,布局将不断完善和丰富。 作为A股市场纯正的体育标的和A股体育产业新龙头,稀缺性突出,有望乘政策之风而上,维持买入评级,预计公司15~17年EPS0.58/0.65/0.72元。

14年为项目空档期,业绩处于低谷。 公司2014年实现营收24.39亿元,同比下滑16.6%,净利润9.36亿元,同比下滑9.9%,EPS 0.84元,与此前业绩快报一致。由于处在项目空档期,14年商铺销售可确认收入同比下滑68.8%,为业绩下滑主要原因,另外物业租赁及管理收入增长11.9%,增速放缓明显,主要受房地产因素影响,整体租金水平趋于平稳,且去年二期4楼商铺重新租赁影响13年收入约4亿。公司14年毛利率下滑2.5PCT 至69.1%,期间费用率提升2.9PCT 至8.7%,由于下半年哈尔滨及佟二堡三期开业,宣传投入加大导致销售费用率提升2.3PCT。公司14年净利率提升3.6 PCT 至39.5%,主要系营业税金及附加费用同比大幅减少。 外延扩张稳步推进,未来2~3年业绩确定性高。 受经济增速下滑及反腐冲击影响,公司存量市场增长趋缓,待景气复苏后仍有较大提升空间,而外延扩张将成为未来主要看点。预计未来2~3年每年新开2~3个市场(15年乌鲁木齐、济南,16年天津、郑州等),并且扩张步伐更趋稳健,采取轻资产与重资产相结合,保证风险控制及现金流稳定。基于项目持续推进带来的业绩支撑,我们看好公司未来重新步入较快增长通道。 布局创新业务模式,战略转型有望加速落地。 公司在大力推进战略转型,韩国时尚中心与P2P 业务将成为未来推进重点,通过品牌、商户及客群等核心优势资源变现,可挖掘的商业价值空间巨大。目前,公司P2P 平台“皮城金融”已正式上线运营,通过专注于皮革城等专业市场,与主业协同效应显著。另外,公司践行服务线下实体的理念,已全面启动皮革城O2O 战略,目前已有711家O2O 微商店上线,互联网转型迈出坚实一步。 风险提示。 皮革城景气度持续下滑;外延扩张进度放缓;P2P 业务推广不及预期。 业绩确定性高,估值具备提升潜力。 公司定位皮革制品全产业链整合者,凭借异地复制扩张模式,市场份额有望持续提升。我们预计公司15~17年EPS 1.02/1.22/1.38元,对应15年PE 22.5X。考虑到公司有望重新步入较快增长轨道,未来2~3年业绩确定性高,同时业务模式创新与战略转型有望加速落地,估值具备提升潜力,给予买入评级。

事项:3月18日,探路者发布公告称:①公司以股权受让和增资相结合的方式合计取得投资后易游天下 74.56%的股权,其中易游天下原股东合计以13073.9 万元转让61.84%的股权,另外公司向易游天下增资1亿元;②公司与越野一族(北京)传媒科技有限公司签署战略合作协议,拟共同就户外越野自驾领域的赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售、双方会员协同互动等方面进行全方位的战略合作。 评论: 易游天下定位旅行O2O服务商, B2B2C模式有望全新升级。 易游天下成立于2007 年,成立之初便定位为专业的旅行社渠道运营商,在北京地区探索出一套成熟的连锁运营体系并向全国推广。在近两年发展过程中,公司契合旅游业发展趋势,充分利用自身独具创新的B2B2C模式,逐步向O2O 综合服务商转型,将线上平台与线下连锁渠道及用户相结合,其经营特色主要表现为三个方面:1.开发ETS 系统平台,衔接上游产品端与下游零售端。 易游天下自主研发国内首家旅行度假产品B2B 分销体统,即易达旅游交易系统ETS 3.0,为上游具有旅游要素的产品供应商(批发业务旅行社、地接社等,超过550 家)以及下游的品牌零售门店(270 家),提供从产品—分销—结算—担保的一揽子解决方案,满足上下游供需双方的采购分销需求。借助ETS 系统平台,供应商的各类旅行产品均可同步至线下零售门店,线下门店以旅游顾问模式将产品进行组合搭配,并为游客提供个性化的产品服务。另外,用户也可直接通过ETS 系统平台获得各类旅游产品的最新信息汇总。在这过程中,ETS 系统平台承担起聚合上游旅游产品的角色,同时成为与线下门店及用户对接的重要入口。在过去几年中,该平台已为近100 万人次客户提供出游预定服务,累计交易额达数十亿元。 2.打造品牌化旅行规划师,主推个性化旅游服务。 在现有模式下,公司主要基于线下零售门店的70 名旅行顾问,提供包括“散客拼团”、“团队客户定制”、“机票、酒店、签证、保险等个人单品业务”等多样化的产品服务。随着公司旅行O2O 战略推进,公司15 年将在原有的旅游顾问模式基础上实现升级,旅游顾问的服务范围不再基于线下门店,而是在移动互联网背景下以“O2O 体验店”为主的区域型新营销模式,将其聚合到易游平台上并打造成品牌化的旅行规划师,与美国Travel leaders 的成熟模式相类似。在这种新型模式,旅行规划师的服务客群进一步扩大,客户拓展积极性有望充分调动,同时,旅行规划师的服务内容不受时空限制,可随时随地实现与客户的互动,包括营销、签约、产品介绍等,服务效率、便捷性大幅提升。 与传统旅游平台不同,易游未来将继续主推个性化旅行服务,通过旅行规划师在上游产品资源中的组合搭配,以客户需求为导向提供高品质、高性价比的旅行方案,包括出行线路、住宿、餐饮等一系列打包服务,让客户享受到全方位、便捷的综合旅游体验。对于个性化旅行服务的推广,易游将在两方面进一步加强:一方面,旅行规划师的专业服务能力将起到关键作用,未来需要在人才引进方面重点投入,扩大旅行规划师服务团队;另一方面,基于ETS 系统平台搭建起CRM 管理系统,易游去年以微信服务号为基础嵌套入HTML5.0 网站,已建立起自己的品牌社群易游惠,未来在此基础上管理系统有望进一步升级,充分挖掘客户需求。 3.拥有出境游资质,切入上游产品端市场。 易游旗下子品牌美景假期于14 年获得出境游资质,15 年美景假期将在产品供给端发力,通过开发自营特色体验式旅行产品,增强ETS 系统平台的上游直采能力,从而真正打通上下游产业链。美景假期将成为易游上游产品端的重要供给商,同时,以易游品牌为核心,有望形成ETS 系统平台、旅行规划师、自营旅行产品三维一体的新模式,打造全新升级的B2B2C 模式。 收购易游天下,加码户外旅行平台建设。 公司此次以2.3亿元战略牵手易游天下并收购其74.56%股权,迈出公司战略转型的坚实一步,继参股新加坡 Asiatravel、控股绿野、极之美之后,公司户外旅行平台建设获得进一步夯实,旅行业务战略架构更趋清晰。 1.双方协同效应明显,平台整合有望打开想象空间。 我们认为,公司在过去两年中先后布局新加坡 Asiatravel、绿野及六只脚、极之美,已初步形成户外旅行平台的基本轮廓,而在此次收购易游后,围绕B2B2C 模式,有望为各个环节的资源整合提供强有力支撑,双方协同效应明显,若能顺利推进整合,有望打开巨大想象空间。 1)产品端:绿野的核心特色在于围绕内容端(UGC)形成社区化平台,但其在旅行产品端方面相对薄弱,此次收购极之美从体验式主题旅行产品上,为公司引入优质的户外旅行活动供应商,而易游天下在上游拥有合作供应商超过550 家,这对于绿野将是大规模的产品供给来源。 2)人才端:易游天下核心团队已在旅行行业深耕多年,在技术开发上拥有丰富经验,未来双方有望在户外旅行平台建设及人才流通方面实现资源共享,重点包括旅行规划师与绿野领队之间专业服务能力的互补。 3)用户端:公司在线下拥有1700 多家门店,并在推进向户外俱乐部的升级改造,会员体系构建逐步完善,对于易游天下同样在用户方面具备较好的积累,双方有望在用户方面实现相互引流及数据互通,依托于公司多年来积累的庞大客户群,彻底打开易游平台的下游广阔空间。 近年来国内旅行市场蓬勃发展,市场景气度持续向上,14 年国内旅行服务产业规模已达3.3 万亿元,预计到2020 年规模有望达5.5 万亿元。出境游方面,14 年国内出境游人次首次破亿达到1.17 亿,预计2020 年达到2.5 亿人次。面对广阔的市场空间,我们看好公司以易游天下的ETS 系统为基础,向旅游产业链的上下游延展辐射能力,从产品端及客户端构建起大众化与垂直化相结合的旅行服务产业集群,提供包括特种旅游,主题旅行,户外活动,极地探险以及面向团体和社群的Team outing 等各类型产品,为公司驶入“互联网+传统旅游”的大蓝海注入新动力。 3.业绩承诺增厚旅行板块收入,激励作用显著。 根据此次公司与易游天下及原股东甄浩共同签署的《投资补充协议》,对方承诺2015~2017 年实现收入合计115 亿元,净利润合计3500 万元,其中未来三年收入CAGR 达到100%以上。若易游天下能够实现未来3年业绩目标,则公司将以现金及股权支付方式收购易游天下原股东之一甄浩的剩余全部股权及易游天下已向员工派发完毕的部分易游嘉和之激励股份,估值主要考虑两方面,包括17 年易游天下盈利情况以及股权收购协议签署前公司的估值水平(前60 交易日平均PE*60%)。 从公司14 年6.84 亿收入及25.99 万净利润看,此次给予的业绩承诺实现难度并不低,这也从侧面彰显出易游天下对于未来发展的充分信心。一方面,此次公司收购的股权对象主要为财务投资者,易游的核心团队基本保留,通过业绩承诺的规则设定,将易游董事长甄浩及持股员工的自身利益与易游天下的未来发展绑定,有望继续保持团队的原有活力,激励作用显著;另一方面,从易游的收益来源分析,主要包括三部分,除了下游零售门店的加盟费、品牌加盟费,还有交易过程中收取2~3%的佣金,另外还有平台运营的衍生收益如增值服务等,未来随着易游新模式顺利开展,平台规模持续做大,在佣金方面有望带来巨大提升潜力,并成为未来业绩承诺实现的重要保障。 牵手国内最大汽车类社区平台,进军体育赛事领域。 越野一族作为国内最大的汽车类社区平台之一,以SUV、越野和公益为主题,涵盖汽车、飞行、航海、旅行、户外、赛事等领域,目前已拥有国内外约60 万实名会员和约600 万受众群体,每年举办各类大中型主题活动上千次,在汽车赛事领域拥有较高的知名度。 此次公司子公司非凡探索与越野一族牵手,就公司现有业务而言,可带来两方面积极影响,一方面,公司旗下品牌Discovery 定位于自驾、越野等户外运动产品,能够与越野一族形成“产品+赛事”优势互补,扩大Discovery 品牌知名度;另一方面,越野一族的庞大受众群体及每年数量众多的线下活动,也可与绿野自驾板块产生良好的协同效应。 从体育产业布局来看,此次双方战略合作,可视为公司向体育产业链延伸迈出实质一步,在前期设立探路者并购基金的基础上,公司有望正式进军体育赛事领域。越野一族在赛事承办及赛事传播方面具有丰富经验及专业优势,公司借此次机会可积累在赛事领域的相关经验,为未来体育产业布局提供重要基础。 风险提示。 终端零售持续疲软;户外旅行平台整合低于预期;体育产业布局不及预期。 探路者生态圈雏形渐现,启动新一轮市值成长空间,维持买入评级。 作为户外用品龙头企业,公司在传统优势领域有望继续领跑行业,服装主营发展稳健为公司转型提供时间和空间。同时,公司持续推进战略转型,从户外用品到户外旅行再到体育运动,转型步伐紧紧抓住自身户外平台属性及客群优势积累,协同效应显著,围绕“户外用品+户外旅行+体育运动”的健康生活生态圈雏形渐现。面对旅游及体育两大5 万亿市场,公司持续完善户外旅行服务平台建设,加快产业链上下游延伸,同时抓住产业发展契机,打造体育综合运动平台,尤其在北京申办冬奥的大背景下,在冰雪等冬季运动方面布局同样值得期待。 我们维持公司14~16 年净利润2.95/3.52/4.12 亿盈利预测,折合EPS 0.58/0.69/0.81 元,从市值角度而言,若易游天下能实现业绩承诺,结合当前在线旅行平台0.8PS 的平均估值水平,有望带来市值增值空间48 亿(17 年收入60 亿)。考虑到公司战略转型方向清晰,生态圈稀缺性突出,平台价值有望获得市场重估,中期市值看上200 亿,维持买入评级。

14 年收入增长19.38%,利润增长12.22%,业绩符合预期。 上海家化14 年实现营业收入53.35 亿元,同比增长19.38%,归母净利润8.98亿元,同比增长12.22%,折合EPS1.34 元;考虑到对于天江药业股权投资持有意图发生改变,计提递延所得税费用7516 万元,剔除此影响归母净利润同比增长21.61%,业绩符合预期。考虑到行业面临增速放缓和渠道结构快速变革的大背景下,家化14 年整体表现稳健。分品类来看,化妆品品类同比增长20.28%,百货渠道整体放缓承压,但佰草集主牌份额继续提升至3.0%,在百货渠道排名第7 也是前20 品牌中唯一的民族品牌,同时佰草集多渠道包括专营店、电商、O2O试验店等发展顺利;高夫通过产品渠道的调整和梳理,重回健康快速增长轨道;个人护理用品品类同比增长20.34%,六神受天气和无重磅新品的影响增速放缓,而代理品牌花王保持强劲增长,新品牌启初成功推出尤其在商超渠道表现靓眼。. 新一轮股权激励计划和员工持股计划推出。 公司公告取消葛文耀上一轮股权激励30.6 万股的行权,同时公告新一轮股权激励计划和员工持股计划:新一轮股权激励计划包括80.8 万份限制性股票(行权价格19.61 元)和179.82 万份股票期权计划(行权价42.04 元)涉及人数333 人,业绩条件为15-17 年收入比13 年增长不低于37,64 和102%且ROE 不低于18%.员工持股计划总量为15.09 万股.新一轮激励推出有利于核心员工的长期稳定性,但在量上与前几轮不是一个数量级,激励的力度相对有限.其余员工上一轮股权激励第三期是否行权取决于监管当局对于公司违规是否为重大的认定. 风险提示。 证监会调查结论的不确定性;期间费用变化,天气等因素对业绩的影响;新项目投资风险;化妆品安全风险;经济增速放缓导致消费信心不足;治理结构的潜在风险;l 维持买入评级。 公司业务核心高管稳定以及品牌长期打下的基础,基本面稳定扎实,公司基础未变,竞争力维持,新一轮股权激励有利于核心员工的稳定性。后续看三点,一是监管当局对于公司违规是否为重大的认定将会影响上一轮激励行权;二是新品的进展,后续是否有重磅新品的推出将是考验公司战略目标是否能顺利完成的内生观察点;三是看并购,特别在口腔和彩妆等领域的并购拓展外延空间.给予15-17年EPS1.75/2.11/2.55 元盈利预测(暂不考虑天江出售因素),维持买入评级.

业绩实现稳健增长,拟10转10派10元. 公司2014年实现营收81.47亿元,同比增长11.8%,净利润10.92亿元,同比增长21.1%,EPS1.63元,Q4营收增长17.7%,增速环比提升7.4PCT,净利润增长19.6%。公司14年业绩实现稳健增长,净利率同比提升1.0PCT;受益于童装毛利率提升2.7PCT以及收入占比提升4.1PCT,14年综合毛利率提升0.7PCT至36.1%;期间费用率方面,同比保持平稳,略降0.4PCT。另外,公司此次公布拟10转10派10元,延续较高比例分红,且有利于股票流动性提升。 休闲服步入复苏通道,童装延续高景气度. 受益于近几年“去库存”顺利推进、渠道变革及供应链改善,公司休闲服14年Q2起收入端增速转正,迎来经营拐点,全年收入增长4.69%。考虑到15年春夏订货会休闲服增速15%+,且随着15年新店开出力度加大及老店坪效改善,全年休闲服有望实现收入5%+、利润10%+增长。14年童装业务延续高景气度,收入增速达24.91%,外延扩张动力依然强劲,门店面积增长15%以上,受益于行业集中度提升趋势下的扩张机遇以及新品牌MiniBaa、梦多多的快速成长,公司未来两年童装有望延续20%以上较快增势,向10%的市场份额目标迈进。 电商增势保持强劲,看好儿童产业链布局潜力. 公司近年来加大线上发展力度,14年电商收入预计增长100%以上达10亿,未来电商增长驱动将主要来自新品扩充以及高性价比品牌“哥来买”的成功推广,长期而言,O2O模式建设也有望使电商发展步入新的阶段。公司14年收购育翰进军儿童教育产业,我们看好公司以巴拉500万VIP客户资源为基础,在动漫娱乐等协同内容上的长期布局潜力,通过儿童产业链延伸带来估值弹性释放。 风险提示. 消费环境持续低迷;儿童产业链延伸低于预期;新开店力度不及预期。 业绩确定性较高,估值有提升潜力,维持买入评级. 公司拥有强大的核心竞争优势,受益于休闲服复苏及童装快速增长,有望延续稳健增长态势,业绩确定性较高,且未来在动漫娱乐等协同内容上布局潜力巨大,有望带来估值弹性释放。预计公司15~17EPS2.01/2.45/2.91,参考当前品牌服饰15年28倍的平均估值,给予公司合理估值56元,维持买入评级。

受名表销售疲软拖累,14 年业绩低于预期. 公司2014 年实现营收32.78 亿元,同比增长5.6%,归母净利润1.46 亿元,同比增长11.9%,EPS0.37 元,全年业绩低于预期。分季度来看,Q4 经营继续承压,实现营收7.87 亿元,同比增长1.5%,净利润1854 万元,同比下滑26.8%。 业绩低于预期主要受名表销售疲软及促销力度加大拖累,14 年名表收入同比基本持平,毛利率下滑1 个百分点。受益于自有品牌销售占比提升,14 年综合毛利率提升0.5 个百分点至37.3%,期间费用率方面,由于人工费投入加大,同比提升1.5 个百分点,费用控制总体保持良好,净利率略有提升0.3 个百分点。 自有品牌增长提速,政策力挺有望做大做强. 公司飞亚达表14 年重点围绕三四线市场加快渠道布局,在网点开拓及品牌推广方面表现优异,网点规模新增250 家以上,收入增速25.5%,同比提速3.8 个百分点。电商预计全年实现收入8500 万元(占飞亚达表10%左右),增速50%以上。受益于中高端消费升级以及三四线巨大需求空间,我们依然看好公司自有品牌未来的快速发展,今年2 月国家四部委联合发布《指导意见》,明确提出到2020 年培育2~3 家大型钟表企业集团,作为国产手表品牌领头羊,公司或将充分受益,借助品牌自主扩张以及可能的并购机遇,有望继续做大做强。 反腐不利因素逐步削弱,名表零售底部企稳. 随着近两年行业调整推进,名表需求结构趋于良性,反腐不利因素对国内市场冲击逐步削弱,企业经营压力主要体现为外部消费环境变化。从国内手表进口及企业经营数据分析,我们判断目前公司名表零售仍处底部企稳阶段,进一步恶化可能性较低,从改善前景而言,更应关注未来景气复苏所带来的业绩弹性。 风险提示. 消费环境持续低迷;渠道扩张低于预期;门店培育期过长,费用增长较快。 看好自有品牌做大做强,维持买入评级. 受益于巨大市场空间以及国家政策扶持,公司自有品牌有望继续做大做强,为未来业绩增长提供关键支撑;同时,目前名表零售仍处底部企稳阶段,进一步恶化可能性较低,景气复苏所带来的业绩弹性可观。考虑到14 年名表业务恢复进程放缓,我们预计15~17 年EPS 为0.46/0.55/0.67 元,维持买入评级。

风险提示 宏观经济环境低迷;金价持续走低;并购整合进程低于预期。 全产业链布局加快,O2O延伸打开想象空间,首次给予“买入”评级,合理估值180亿元 公司加快布局黄金全产业链,转型思路清晰,收购珠宝电商领头羊珂兰有望推动公司O2O延伸布局,打开巨大想象空间,未来双方整合前景值得期待。同时,此次腾讯战略入股为公司O2O布局增添重要筹码。收购公司作出的业绩承诺为公司未来三年业绩提供有效安全边际,给予14~16年盈利预测4.49/5.94/7.32亿元,若考虑增发后股本摊薄,14~16年EPS为0.66/0.88/1.08。首次给予“买入”评级,考虑到公司未来的业绩增长以及外延扩张空间,给予公司合理估值180亿元,对应16年PE30X。

业绩延续高增长,盈利质量逐步提升. 考虑反向收购合并口径,公司2014 年实现营收123.38 亿元,同比增长72.56%,归母净利润23.75 亿元,同比增长75.83%,EPS 0.54 元。公司14 年收入及净利润延续高增长态势,净利率达到19.28%,同比提升0.39 个百分点,其中毛利率受益于加盟商分成比例调整及买断比例提高,同比提升3.52 个百分点至39.9%,由于终端销售提升以及下半年来品牌宣传力度加大,14 年销售费用率同比提升1.2 个百分点至8.0%,另外管理费用率同比提升1.0 个百分点至6.3%。 公司存货较Q3 下降16 亿元达到60.9 亿元,经营性现金流较Q3 亦有显著改善。 外延内生双轮驱动,渠道扩张空间广阔. 从渠道来看,主品牌“海澜之家”14 年门店规模同比增长15.97%达到3348 家,净开店461 家,继续保持较快外延步伐,门店有效面积增幅达29.76%,品牌联动店等大店占比进一步提升,通过高性价比的产品定位,门店竞争力提升明显,14 年单店销售同比增长29%;另外“爱居兔”及“百依百顺”渠道规模分别达269 家与99 家,收入增长52.03%与129.62%,增长势头良好。公司门店主要分布于容量大的二三线城市且以华东地区居多,未来在全国范围内门店渗透率仍有较大提升空间,低成本快速扩张的驱动模式仍是未来增长重要支撑,15 年公司仍将新开400~500 家门店。电商方面,公司14 年收入达到近3 亿,同比增速达302%,通过坚持“同时同款同价”策略,未来基于海澜线下庞大购买群体打造O2O 模式,公司线上渠道潜力依然突出,预计15 年增速100%以上。 风险提示. 消费环境持续疲软;门店扩张不达预期;经营效率持续下滑。 低估值、高确定性成长,维持“买入”评级. 经过近几年调整,我们看到品牌服装行业两大趋势,大众化业务的集中化和中高端业务的细分化,随着上游供应商订单集中化过程,品牌集中度提升已成为行业调整期中的主旋律。公司凭借独特经营模式打造高性价比优势,通过类直营门店管理模式,对上下游供应链整合能力逐步增强,核心竞争能力突出,我们看好其未来两年高确定性成长。在当前行情下,其品牌龙头、成长性好、估值便宜特点正逐步被市场挖掘,获得价值重估机会。我们给予公司15~17 年EPS0.70/0.90/1.08 元的盈利预测,15 年PE 19.7X,维持“买入”评级。