公司Q3受益新冠试剂销售及常规业务恢复，单季维持较高增速；公司在化学发光、分子诊断等黄金赛道上布局不断加码，持续推出重磅新品带来成长性，持续推荐。 投资要点受益新冠试剂销售及常规业务恢复，单季维持较高增速公司前三季度实现营收21.73亿元，同比增长52.60%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长95.04%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比增长97.92%。Q3单季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比增长24.15%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长39.79%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长32.51%。 从营收及利润同比增速来看，前三季度较上半年有所回落，预计为新冠检测产品在三季度销售有所放缓，与常规业务恢复对冲的结果。 高毛利新冠产品抬升整体毛利率，研发费用至率升至10%公司前三季度毛利率同比提升6.32pcts至71.54%，预计主要为高毛利新冠检测试剂销售拉动；销售费用率、管理费用率分别下降0.44pcts、1.39pcts至22.82%和7.17%；研发费用率同比上升2.07pcts至10.01%，表明公司加大了研发投入力度。整体看公司净利率上升4.36pcts至26.11%，同比有明显提升。 管线布局不断加码，新品持续推出带来成长性公司在化学发光、分子诊断等黄金赛道上布局不断加码，持续推出重磅新品。 化学发光领域，上半年获批的特色项目新血栓六项是对公司化学发光技术平台产品线的有力补充，有助于提升公司化学发光业务在国内中高等级医院的终端覆盖率；分子诊断领域，报告期内万孚倍特平台全自动核酸扩增系统获批，填补了国内在核酸提取、扩增、杂交一体机方面的空白；此外，在新冠检测产品领域，公司在Q3完成了新冠抗原检测产品的欧盟CE认证，该产品在检测时间上相较抗体产品具有显著优势，在海外疫情持续严峻尤其是近期已出现第二波疫情的背景下需求有望持续旺盛。 盈利预测及估值鉴于公司Q3业绩增速有所回落，我们调整2020-2022年营收预测为31.51、35.53、36.91亿元，同比增长52.04%、12.77%、3.89%；归母净利润为7.10、8.27、8.64亿元，分别同比增长83.21%、16.55%、4.44%。当前股价对应PE为36.79X/31.56X/30.22X，维持“买入”评级。 风险提示新冠试剂销售不及预期，常规诊疗恢复不达预期，新产品市场推广不达预期，汇率及国际贸易风险。

受海外疫情影响，Q3订单延续Q2加速转移趋势带来实验室服务收入快速增长。参考公司在建工程、存货和合同负债大幅增长，我们持续看好公司新的能力突破（CMC强化、CDMO逐步释放）下的业绩持续超预期增长的趋势。 投资要点Q3单季多业务携头并进，收入创历史新高，看好高增长持续性2020年10月28日公司公告2020前三季度分别实现收入、净利润和扣非后归母净利润35.86亿（YOY36.53%）、7.89亿（YOY140.28%）和6.06亿（YOY85.34%），其中Q3收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为13.93亿（YOY40.69%），3.10亿（YOY85.62%）和2.44亿（YOY42.31%），Q1-Q3产生经营活动现金流11.59亿，YOY117.55%，显示出较好的经营质量。 我们认为海外疫情持续奠定订单持续景气基础，随着公司服务能力提升，这个过程具备不可逆性，2021年该趋势有望持续：公司Q3收入环比Q2增长12.88%，创单季度收入历史新高。分业务看：①实验室服务2020Q1-Q3实现收入23.27亿（YOY37.64%），其中Q3实现收入8.93亿（YOY41.60%）基本延续Q2收入增速，我们预计可能是因为仍有一部分受疫情影响带来的海外订单转移带来Q3收入端持续高增长。②CMC服务2020Q1-Q3实现收入8.30亿（YOY36.54%），其中Q3实现收入3.24亿（YOY40.06%），我们认为后续伴随着绍兴上虞工厂一期投产后有望进一步带来业绩快速增长。③临床研究服务2020Q1-Q3实现收入4.14亿（YOY32.05%），其中Q3实现收入1.71亿（YOY39.06%），我们预计临床研究服务业务Q3继续高速增长主要得益于海外放射性同位素化合物平台业务稳步增长+国内临床服务快速恢复+联斯达并购。基于公司服务能力提升、海外疫情蔓延的情况考虑，我们预计2021年三大业务仍有望持续保持较高增速。 对短期汇兑损失对Q3利润端造成短期影响，看好盈利能力持续提升司公司2020Q1-Q3毛利率达到37.74%，同比提升4.15pct，其中Q3毛利率同升比提升3.72pct，我们认为主要得益于规模化效应带来盈利能力提升。1）2020Q1-Q3扣非净利率为16.90%，同比提升4.45pct，主要得益于财务费用率下降0.05pct（主要是利息费用减少+利息收入增加抵消了Q3汇兑损失带来的影响）。2）2020Q3扣非净利率为17.52%，环比Q2下降2.01pct，主要是因为财务费用率上升5.08pct导致，其中Q3汇兑损失（Q1-Q3汇兑损失达到0.65亿元）对Q3利润端带来较大影响。我们持续看好公司三大业务板块规模化效应持续体现带来的盈利能力提升，但季度间或有波动，主要是新的在建工程转固带来的折旧、以及利息收入下降等，但我们更关注订单兑现带来的收入端增长可持续性，对于利润端我们认为整体有望保持稳步向上的趋势。 在建工程、存货和合同负债大幅增长，为公司可持续快速增长奠定基础我们认为公司未来产能释放和订单消化能有望维持较高的业绩增速。其中在建工程相比2019年末增长143.22%，意味着公司未来产能仍有较大的性。存货大幅同比增加63.48%，结合其他指标分析，我们发现公司存货周转率下降、应收账款周转率稳步提升、总资产周转率下降的趋势，我们认为在产能、订单快速拓展期，这体现了公司竞争力提升且仍处于快速增长的窗口期的特点，我们看好未来3-5年这些产能基础奠定的业绩高增长趋势。 盈利预测及估值考虑公司三季度收入端略超我们预期，同时考虑公司存货、产能的兑现节奏，我们上调盈利预测：预计2020-2022年公司EPS为1.18、1.41、1.79元/股，2020年10月28日收盘价对应PE为100倍（2021年84倍PE），给予“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。

财务表现：利润端增长加速公司发布 2020年三季报，2020年 1-9月收入 29.34亿元，同比增长 5.94%；归母净利润 3.58亿元，同比增长 23.3%；扣非归母净利润 3.44万元，同比上升21.47%。单看 2020年 Q3业绩表现，公司收入同比增长 27.88%，归母净利润同比增长 30.76%，略高于我们的预期。 2020Q4展望：制剂向好、原料药出口加速下，盈利能力提升①制剂端：我们认为，国内外疫情影响下，公司 2020年 1-6月制剂业务承压，全国医院问诊陆续恢复下，我们推测 2020Q3至 2020Q4公司制剂业务有望持续转好。 ②原料药端：看好杨府厂区竣工后，产能释放及国际认证带动业绩增长。我们认为，随着公司新厂区产能利用率爬坡、高毛利率品种占比提升，公司原料药收入增长有望维持在较高水平。 ③汇兑损益：根据公司利润表，2020年 1-9月财务费用率为 1.51%，去年同期为 1.76%；单看三季度财务费用率，2020Q3略高于 2019Q3；根据公司现金流量表，2020Q3“汇率变动对现金的影响”科目为-762万元，去年同期该科目为1132万元。我们认为，汇兑损益部分影响了公司的当期损益，但整体影响相对可控。假设 2020Q4人民币维持升值趋势，不排除仍会产生一定的汇兑损益，但我们认为公司的财务制度下，可以将汇兑损益控制在合理的范围。 盈利预测及估值公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计 2020-2022年 EPS 分别为0.54、0.67、0.86元，按 2020年 10月 28日收盘价对应 PE 为 28倍、23倍和 18倍，参考可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。

财务表现：收入降幅收窄，Q3利润增速环比回升 公司发布2020年三季报，2020年1-9月实现营业收入43.6亿元，同比下降22.44%，实现归母净利润3.4亿元，同比下降14.07%；Q3单季度实现营业收入16.8亿元，同比下降1.03%，归母净利润1.3亿元，同比增长20.89%。Q3业绩环比改善明显。 收入端：诊疗正常化下，医院端销售持续向好 我们认为，防疫常态化下，各级医疗终端门诊量、手术量逐步恢复，公司在消化、呼吸、抗生素等领域的销售量有望逐步回升到正常水平。根据Wind数据，公司三季度中标记录300余条，接近上半年整体中标水平，收入端环比向好。 BD项目：肠外营养新品种有望贡献增量利润 2020年10月，公司与韩国JW公司签署协议，引进国内暂无同类产品上市的含鱼油三腔袋全肠外营养液Winuf?，获得在中国的独家开发和商业化权利。我们认为BD项目拓展有助于公司现金流的平稳过渡，从品种上看，公司专注于消化科产品有望提升销售效率，贡献增量利润。 盈利预测及估值 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.52和0.61元/股，2020年10月28日收盘价对应2020年29倍PE。我们认为，罗欣药业作为消化道用药龙头、呼吸领域领先、仿创协同的综合仿制药公司，创新药LXI-15028有望从2022年起贡献业绩，部分对冲集采可能带来的业绩影响；近3年公司在产品、产能和渠道方面开展多元合作，基本面改善向上，业绩增长的持续性和发展空间有望超预期，维持“增持”评级。 风险提示 集采流标的风险；主要品种集采价格降幅过高的风险；主要创新药品种研发/临床失败风险；厂区建设及客户审计速度低于预期的风险。

公司Q3新冠检测需求旺盛，单季度扣非业绩增长近4倍；长期看公司受益于积极参与疫情防控，“高质量发展”进程显著提速，持续推荐。 投资要点Q3新冠检测需求旺盛，近单季度扣非业绩增长近4倍公司2020年前三季度实现营收58.27亿元（+48.65%），归母净利10.55亿元（+230.65%），扣非归母净利10.20亿元（+293.16%）；Q3单季度，公司实现营收23.53亿元（+70.85%），归母净利4.99亿元（+238.74%），扣非归母净利4.82亿元（+396.36%）。公司Q3新冠检测量持续旺盛，截至9月底已累计检测超过2200万人份（上半年在1000万人份以上），带来丰厚收入；同时常规检测业务随着国内疫情影响消退也得到有效恢复，共同推动公司营收高增。 效率提升叠加费用控制共促公司盈利能力进一步提升盈利能力方面，公司前三季度因固定资产投入和人员增长放缓，固定资产使用效率和人员效率提升，以及项目结构、客户结构优化，综合毛利率同比上升5.88pcts至45.74%。费用率方面，公司前三季度费用控制见成效，销售费用率、管理费用率分别下降3.10、2.54pcts至11.89%、6.64%；研发费用率同比下降0.95pcts至4.94%。整体看，公司前三季度净利率同比大幅提升10.54pcts至18.87%（上半年为16.86%），盈利能力进一步提升。 参与疫情防控带来机遇，公司“高质量发展”进程提速公司在此次国家新冠疫情防控工作中发挥了重大作用，获得了广泛的社会认可，塑造了公司良好的品牌形象。短期看，有助于提升公司知名度，拉升客流量及节约销售费用等；长期看，公司有望凭借良好的社会形象及责任担当在未来的国家完善疾病防控体系建设中优先参与，行业地位长期稳固。整体而言，我们认为公司积极参与疫情防控不仅带来了丰厚的业务量及收入，也为公司带来了发展机遇，公司“高质量发展”战略进程显著提速，盈利能力快速提升。 盈利预测及估值公司“高质量发展”进程受益于积极参与疫情防控而显著提速，盈利能力快速提升，行业龙头地位长期稳固。鉴于公司Q3新冠检测业务持续旺盛，我们上调公司2020-2022年盈利预测至13.54/11.47/14.23亿元（+236.74%/-15.33%/+24.02%），当前股价对应PE为38.04X/44.92X/36.22X，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策变动风险、竞争日趋激烈风险、项目价格下降风险。

营收同比降幅缩窄， 销售费用率下降及投资收益拉动利润增长公司前三季度实现营业收入 2.19亿元，同比减少 7.81%， 相较上半年同比降幅大幅缩窄；实现归母净利润 0.66亿元，同比增加 7.74%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比减少 0.48%。 单三季度看，公司实现营业收入 0.89亿元，同比增加 14.88%；实现归母净利润 0.27亿元，同比增加 17.02%；实现扣非归母净利润 0.24亿元，同比增长 12.29%。盈利能力来看， 公司前三季度毛利率同比提升 0.76pcts 至 61.92%；销售费用率同比下降 0.84pcts 至 13.82%；管理费用及研发费用分别同比提升 0.49pcts、 3.52pcts 至 6.95%、 18.50%，研发费用率持续较高。整体看净利率提升 4.34pcts 至 30.09%。 高研发投入进入收获期，新品上市贡献业绩公司上市以来对研发进行持续的高投入，高研发投入下公司成果颇丰，公司SonoEye 系列掌上彩超分别于 4月底及 8月取得了欧盟 CE 认证和国内注册证，预计年底可取得美国 FDA 市场准入许可； XBit 系列高端推车式彩超于 7月取得了美国 FDA 市场准入许可，跨入了发达国家高端彩超市场的门槛。此外，公司还在给予 5G 通信技术的超声远程诊断系统、 超声人工智能 SonoAI 等方面获得临床认可。 随着公司新品不断获批，前期研发投入已开始进入收获期，我们预计掌上彩超海外放量是 Q3业绩增长的重要助力。 后疫情时代， 迎来基层医疗补短板政策利好后疫情时代，一方面，国内大力推动医疗基建补短板，作为重要的应急救治物资的超声产品，尤其是便携彩超需求量大增，例如国家发改委和卫健委发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》中明确要求单个基地需配备 5台便携式彩色超声，带来了广阔的市场空间，公司应时顺势加大国内市场开发力度；另一方面，公司的新品 SonoEye 掌上彩超及 5G 超声远程诊断系统都十分契合在疫情中隔离、远程环境下的诊断需求，具有较强的竞争优势，整体看公司新品上市恰逢环境利好及政策支持，有望迎来发展良机。 盈利预测及估值公司高研发投入进入收获期， 新产品相继上市贡献业绩， 叠加后疫情时代基层医疗补短板政策利好，现已迎来发展机遇。 预计公司 2020-2022年营业收入分别为 3.57、 5.71、 6.95亿元，同比变动-3.40%、 +59.93%、 +21.69%；归母净利润为 1.15、 1.77、 2.23亿元，分别同比增长 9.73%、 53.74%、 25.63%。当前股价对应 PE 为 42.11X/27.39X/21.80X， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发失败风险、新产品注册风险、产品结构单一风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险。

2020Q3单季度财务数据表现靓丽，康柏西普逐月加速放量。 公司2020Q1-Q3实现收入、净利润和扣非净利润23.48亿（YOY-2.56%）、5.79亿（YOY4.85%）和5.22亿（YOY3.57%），其中Q3实现收入、净利润和扣非净利润9.55亿（YOY7.15%）、2.44亿（YOY15.32%）和2.29亿（YOY21.69%），单季度业绩表现靓丽。Q1-Q3经营活动产生现金流净额为6.23亿（YOY15.91%）其中Q3实现YOY32.38%。 1）康柏西普收入逐季加速，显示出较好成长性：2020Q1-Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为7.65亿（YOY-13.16%）、9.37亿（YOY5.25%）和6.37亿（YOY0.08%），单季度Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为3.42亿（YOY6.55%）、3.49亿（YOY5.68%）和2.60亿（YOY8.53%），可以看到三大业务板块在Q3均有不错的表现。Wind医药库样本医院数据显示康柏西普7月和8月收入增速分别为2.25%和8.06%，我们预计9月份增速有可能在10%-15%区间，可以看出康柏西普销售数据逐月加速中。从销售量的角度去推演，我们认为Q3康柏西普整体销售量增速预计会在35%-45%区间，Q3同比和环比数据均显示康柏西普降价24%进入医保后具有较强的成长性。，我们持续看好后续放量。 2）Q3费用率持续下降带来净利率提升1.82pct，Q4费用率有可能会回升。 公司Q3研发费用率和管理费用率分别下降4.22和1.37个百分点带来净利率提升。从历史数据来看Q4有可能为公司费用确认较高的季度，因此我们预计Q4公司整体费用率水平可能会维持较高水平。 期待康柏西普海外III期临床中期数据揭盲，看好公司海外业务拓展1）康柏西普wAMD适应症海外III期临床中期数据预计在2020Q1公布。根据公司公告，康柏西普海外III期临床已于9月底完成全部受试者的第36周主要终点访视，我们预计2021Q1会公布海外多中心III期临床中期数据，有望验证与阿柏西普头对头非劣性疗效。我们认为，若wAMD适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M方案vs阿柏西普3+Q2M方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。 2）康柏西普DME、CRVO和BRVO适应症预计最快也将于2021年开展海外多中心临床试验，加速康柏西普海外适应症布局。公司10月26日公告，FDA审核通过了康柏西普在美国分别开展DME、BRVO和CRVO的III期临床试验的特别试验方案评审（SpecialProtocolAssessment），我们预计公司有望在2021年陆续开展DME、BRVO和CRVO三大适应症在海外的临床试验，加速康柏西普在海外市场布局进度，我们看好康柏西普参与国际化竞争时具备成本优势，安全性也已在国内几十万例患者上得到验证，看好国际化布局为公司带来业绩弹性。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS为0.86、1.00、1.16元/股，2020年10月26日收盘价对应PE为49倍（2021年42倍PE），给予“买入”评级。 风险提示。 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

集采品种机遇与挑战并存，创新药渐行渐近，2021-2022年有望成为公司发展的新起点、新征程。 投资要点投资建议我们认为，罗欣药业作为消化道用药龙头、呼吸领域领先、仿创协同的综合仿制药公司，创新药LXI-15028有望从2022年起贡献业绩，部分对冲集采可能带来的业绩影响；近3年公司在产品、产能和渠道方面开展多元合作，基本面改善向上，业绩增长的持续性和发展空间有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。 市场认知分歧：存量集采后，增量什么时候来？能有多少？市场的认知：①有增量、有创新，但对新品种的销售空间存在分歧；②消化道领域存量大品种（如注射用兰索拉唑）验证了公司在消化科的销售能力，但集采背景下存量品种流标、降价的风险难以把握。 预期差的焦点源于：存量品种集采后，创新品种的增量能否填补空缺？公司在创新药业务之外的产品、产能和渠道合作模式探索，中长期会为公司带来哪些变化？我们的认知①①：P-CAB品种的理论空间，可以更乐观国内消化道溃疡和胃食管返流病潜在用药空间大（预估在1000-1500亿元）、用药结构持续改善（从PPI转向P-CAB），P-CAB有足够大的增量空间。参考日本P-CAB沃诺拉赞上市后快速放量情况，我们预期国内P-CAB市场天花板较高。 我们的认知②：分品种量化集采风险&，机遇，被没有被Price-in的是催化剂我们建议结合品种具体分析：注射用兰索拉唑集采的确可能存在业绩压力，但从竞争格局、量价关系的角度分析，注射用艾司奥美拉唑钠、注射用雷贝拉唑钠等品种有可能带来业绩增量，部分对冲其他品种的负面影响。 哪些风险已经被Price-in？我们认为目前估值（PE-TTM在25倍左右）已经反映了2021-2022年集采预期对业绩增长的影响。 哪些没有被市场充分Price-in因素值得被重视？我们认为，公司基本面进入过渡向上的阶段（业绩持续性预期、创新药管线价值和成都吸入制剂业务长期发展潜力值得重点关注）。 我们的认知③：业绩增长持续性和长期空间看，2021-2022年是新起点2022年起LXI-15028有望贡献业绩，部分对冲集采可能带来的负面影响；2021-2022年公司主要品种陆续进入全国集采，此后仿制药品种有望进入平稳增长通道，随着LXI-15028销售额爬坡、普卡那肽临床三期顺利推进及合作引进项目陆续开展，公司的收入结构、产品组合有望再次调整，站在仿创升级的新起点。 盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.52和0.61元/股，2020年10月27日收盘价对应2020年28倍PE，略高于可比公司平均PE估值。我们结合相对估值法和DCF法对存量PPI品种和创新药品种进行估值，目标市值在200-260亿元：参考可比公司估值，给予存量仿制药业务25-30倍PE；DCF法下，2020年LXI-15028只包含EE和NERD适应症，现值在40-50亿；保守估计普卡那肽折现价值在5-10亿；此外，综合考虑公司在抗肿瘤领域的创新药管线、成都吸入制剂业务推进和产品拓展的空间，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂创新药临床与上市出现新进展；公司合作引入新产品贡献业绩增量；集采中标价格降幅较低。 风险提示集采流标的风险；主要品种集采价格降幅过高的风险；主要创新药品种研发/临床失败风险；厂区建设及客户审计速度低于预期的风险。

2020Q3单季度收入、盈利能力达历史新高 2020年10月26日，公司发布第三季度报告，其中2020年Q1-Q3实现营业收入14.88亿，同比增长37.59%，归母净利润23.90亿，同比增长76.10%。Q3单季度营业收入5.63亿，在去年Q3高基数的前提下同比上涨23.16%，归母净利润1.08亿，同比增长53.48%，达到历史以来单季度绝对值新高。值得注意的是，公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标明显上扬。Q3单季度，公司ROE3.35%，较历史最高水平提升0.67个百分点；毛利率46.39%，超历史最高水平5.57%；净利率19.16%，同样再创历史新高。我们认为，公司订单结构仍然在持续优化的过渡期，已经看到对盈利能力各项指标的明显提升，随着CDMO转型逻辑的不断兑现，公司收入端也有望持续保持30%以上的持续高增长。 产品及客户结构持续优化，CRO及API业务快速增长。 2020年公司Q1-Q3,CRO业务实现收入4.5亿元（其中J-STAR1.54亿元，中国区实验室2.96亿元），同比增长62%，占公司营业收入的30%。CRO业务随着疫情影响的消除，带动业绩上扬，全年有望达到6-7亿。CMO业务实现收入10.02亿元，同比增长33%，占总体收入的67%。其中临床三期项目数由2020上半年的44个增加到了49个，新药申请（NDA）由8个增加至10个，已上市由50个增加至57个，产品结构持续优化中。API业务，2020Q1~Q3实现收入9128万元，同比增长30%，服务API产品数为44个；其中6个创新药API产品持续推进，2个完成工艺验证，2个工艺验证正在进行。我们认为，公司产品及客户结构的转型，效果正在显现。后续NDA项目的持续推进也有望为公司带来业绩的持续增长。此外，我们认为公司未来将在API方向持续发力，此次参股的海步医药也有望进一步强化自身API与制剂服务能力，加强难仿药产品与创新药研发服务，并有望利用海布医药的客户基础，帮助博腾加速进入中国市场。 Q4生物、制剂CDMO产能逐步兑现中，战略布局持续推进 公司生物药CDMO苏州博腾已于三季度签订首个订单，GMP车间将于2020年11月份开始投入运营。重庆制剂CDMO已具备项目承接能力，上海研发中心也将于11月份投入使用，是公司未来布局的重点。此外，公司准备继续投入2.78亿在重庆两江新区布局GMP制剂工厂，进一步加强公司一体化服务能力。我们认为，Q4随着苏州博腾的逐步运营，公司生物药CDMO业绩将逐渐兑现；制剂CDMO目前仍处于能力搭建初期，随着公司在该领域生产、研发能力的逐步验证，未来有望贡献较大业绩弹性。 盈利预测及估值 我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，正在亏损的生物CDMOQ4即将投入使用，制剂CDMO仍处于能力搭建期，亏损可能短期仍将持续，未来业绩弹性值得期待。随着一体化CDMO战略的逐步推进，及后续CMO订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。我们预计2020-2022年公司EPS为0.53，0.81及1.12/股，对应2020年10月26日收盘价PE为68倍，维持“买入”评级。 风险提示 创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药CDMO等新业务开展不及预期。

公司三季度营业收入5.63亿元，归母净利润1.08亿元，盈利能力指标中毛利率46.39%，净利率16.01%，ROE3.35%，均达历史峰值，连续七个季度高增长。随着订单结构的持续优化，我们认为在公司低负债率基础上，盈利能力有望继续提升，转型逻辑持续兑现中。 投资要点2020Q3单季度收入、盈利能力达历史新高2020年10月26日，公司发布第三季度报告，其中2020年Q1-Q3实现营业收入14.88亿，同比增长37.59%，归母净利润23.90亿，同比增长76.10%。Q3单季度营业收入5.63亿，在去年Q3高基数的前提下同比上涨23.16%，归母净利润1.08亿，同比增长53.48%，达到历史以来单季度绝对值新高。值得注意的是，公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标明显上扬。Q3单季度，公司ROE3.35%，较历史最高水平提升0.67个百分点；毛利率46.39%，超历史最高水平5.57%；净利率19.16%，同样再创历史新高。我们认为，公司订单结构仍然在持续优化的过渡期，已经看到对盈利能力各项指标的明显提升，随着CDMO转型逻辑的不断兑现，公司收入端也有望持续保持30%以上的持续高增长。 产品及客户结构持续优化，CRO及及API业务快速增长。 2020年公司Q1-Q3,CRO业务实现收入4.5亿元（其中J-STAR1.54亿元，中国区实验室2.96亿元），同比增长62%，占公司营业收入的30%。CRO业务随着疫情影响的消除，带动业绩上扬，全年有望达到6-7亿。CMO业务实现收入10.02亿元，同比增长33%，占总体收入的67%。其中临床三期项目数由2020上半年的44个增加到了49个，新药申请（NDA）由8个增加至10个，已上市由50个增加至57个，产品结构持续优化中。API业务，2020Q1~Q3实现收入9128万元，同比增长30%，服务API产品数为44个；其中6个创新药API产品持续推进，2个完成工艺验证，2个工艺验证正在进行。我们认为，公司产品及客户结构的转型，效果正在显现。后续NDA项目的持续推进也有望为公司带来业绩的持续增长。此外，我们认为公司未来将在API方向持续发力，此次参股的海步医药也有望进一步强化自身API与制剂服务能力，加强难仿药产品与创新药研发服务，并有望利用海布医药的客户基础，帮助博腾加速进入中国市场。 Q4生物、制剂CDMO产能逐步兑现中，战略布局持续推进公司生物药CDMO苏州博腾已于三季度签订首个订单，GMP车间将于2020年11月份开始投入运营。重庆制剂CDMO已具备项目承接能力，上海研发中心也将于11月份投入使用，是公司未来布局的重点。此外，公司准备继续投入2.78亿在重庆两江新区布局GMP制剂工厂，进一步加强公司一体化服务能力。 我们认为，Q4随着苏州博腾的逐步运营，公司生物药CDMO业绩将逐渐兑现；制剂CDMO目前仍处于能力搭建初期，随着公司在该领域生产、研发能力的逐步验证，未来有望贡献较大业绩弹盈利预测及估值我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，正在亏损的生物CDMOQ4即将投入使用，制剂CDMO仍处于能力搭建期，亏损可能短期仍将持续，未来业绩弹性值得期待。随着一体化CDMO战略的逐步推进，及后续CMO订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。我们预计2020-2022年公司EPS为0.53，0.81及1.12/股，对应2020年10月26日收盘价PE为68倍，维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药CDMO等新业务开展不及预期。

三季报业绩增速接近预告中值，延续高增速公司公告2020年三季报，报告期实现营业收入9.17亿元（+77.10%），实现归母净利润2.73亿元（+160.29%），实现扣非归母净利润2.65亿元（+167.12%），实际业绩增速接近此前预告区间中值。Q3单季度，公司实现营业收入4.11亿元（+105.01%），实现归母净利润1.44亿元（+219.81%），实现扣非归母净利润1.40亿元（+224.39%）。 新冠核酸检测需求持续旺盛，拉动业绩高增报告期内公司毛利率为76.40%（-4.79pp），净利率为29.81%（+9.53pp），主要系报告期内公司第三方实验室新冠核酸检测业务量大增，虽然拉低整体毛利率但带来毛利大幅增长所致。费用方面，报告期销售费用、管理费用、研发费用分别为2.05、0.89、0.43亿元，分别同比变动12.88%、-1.29%、8.00%；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.39%、9.72%、4.74%，分别同比下降12.74pp、7,72pp、3.03pp，主要为检测业务开工率提升摊薄。单季度看，Q3毛利率为76.10%，环比下降1.05pp，表明三季度毛利率相对较低的检测业务营收占比进一步提升，庞大的检测业务量为拉动业绩高增主因。 各项业务同步向好初步兑现，长期基本面持续向好展望未来，我们认为新冠检测业务直至2022年都将具有常态化的稳定需求；公司重点产品STD十联检有望将在四季度将开始贡献收入，并在2021年实现全年销售放量；新冠试剂盒在海外疫情持续严峻的背景下预计出口持续旺盛。长期来看，公司在当前基层医学实验室的集中建设期可以借协助建设PCR实验室拓展试剂客户，成为支撑公司试剂长期营收增长的流量入口，基本面持续向好。 盈利预测及估值公司各业务同步发力初步兑现，维持2020-2022年EPS为1.51/1.58/2.07元的盈利预测，当前股价对应PE为32.52X/31.02X/23.78X，参照可比公司给予2021年40XPE，维持目标价63.36元，维持“买入”评级。 风险提示新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、核酸检测服务人次不及预期风险、政策变化风险。

增长节奏：单季度业绩增速略有放缓。 公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长30.1%；单季度看Q3收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长3.5%。 成长性：基数效应下的波动，不代表景气周期结束。 2020Q3收入同比增速略低，我们认为和2019年同期的高基数有关：2019Q3单季度收入达到6.05亿元，明显高于2019Q2的4.8亿元和2019Q4的5.28亿元，我们估计这可能和2019年三季度公司恢复CEP 后集中交付有关。 2020Q3归母净利润同比增速较低，基于财务费用、研发费用等财务变量的分析，我们认为主要是短期因素影响导致，并非公司经营出现向下拐点，比如2020年三季度人民币升值导致的汇兑损益及研发费用提升：2020Q3单季度财务费用率达到2.89%，环比高于2020Q2的0.19%，同比高于2019Q3的-1.52%；2020Q3单季度研发费用率为7.88%，处于近三年单季度最高值。 我们认为，原料药公司季度订单交付波动较为正常，以年为单位看公司的业绩增速更具有可比性；人民币升值情景下，公司很难做到零风险敞口，恰当、审慎的汇兑政策是内部控制的重要方面，我们更关注公司能否在Q4把汇兑损益控制在合理的范围。研发费用端，近几年来公司强化了原料药和制剂端的研发，我们强调原料药公司正处在前向一体化窗口期，研发费用维持在合理的较高增长也符合公司战略和行业属性。 盈利能力：毛利率稳定，净利率受到财务费用和研发费用影响。 2020Q3毛利率58.6%，高于2020Q1（52%）及2020Q2（53.7%）。在主要沙坦品种如缬沙坦的降价周期中，市场普遍担忧公司毛利率下降导致盈利能力下降。我们认为，公司主要品种规范市场占比高、客户合作较为稳定，DMF 制度下的原料药商业模式决定了大客户的价格敏感度不高，反映在公司的报表中，为较稳定的主营业务毛利率；原料药生产本质是质量导向的，国内越来越严格的环保、质检环境下，原料药龙头可以实现较高的、稳定的毛利率水平。2020Q3公司净利率有所下降，我们认为和季度基数、波动有关，我们仍然建议以年为维度分析公司的盈利能力。 我们认为公司即将进入新景气周期，2021年多元化增量有望驱动超预期。 我们强调原料药板块在医药制造业升级浪潮中，创新、效率、规模都很重要； 我们认为，天宇股份是中间体向原料药前向一体化的典型标的，公司在沙坦API市场化竞争中初步验证了全产业链、规模化生产的能力；制造业生产的竞争力， 在于一朝一夕的工艺优化、质量管理、生产控制，具有壁垒和跨品种的延展性。 公司现在收入构成中，仍然以沙坦API 为主，但客户结构、新品种梯队、CMO积累已不可同日而语。新天宇，我们关注CMO 合作能否打开中长期成长上限、新品种能否复制公司在沙坦品种的竞争力；过于关注短期的价格、订单、产能，容易产生持续的预期差。 风险提示。 产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CMO 订单波动性风险。 盈利预测及估值。 我们预计公司2020-2022年EPS 分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年10月23日收盘价对应2020年22倍PE（2021年18倍PE），显著低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，同时更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待，考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“买入”评级。

增长节奏：单季度利润同比增速略有下降公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长7.3%，归母净利润同比增长45.99%；单季度看Q3收入同比下降2.52%，归母净利润同比增长33.1%。 净利润率看，2020年1-9月归母净利润率为10.8%，略高于2020H1水平。 盈利能力：扣除汇兑损益影响，同比有所提升收入结构调整下，盈利能力持续提升。2020年三季报财务费用率同比明显提升（从2019Q3的-0.33%增长为2020Q3的2.09%），我们推测可能和人民币升值背景下产生的汇兑损益有关。暂不考虑财务费用率和其他收支，我们用2020Q3毛利率减去营业成本、税金及附件、销售费用、管理费用和研发费用之和构造“经营利润率”，2020Q3“经营利润率”高于2019Q3同期，我们推测利润率上升源于收入结构调整。三季报没有披露具体板块的收入构成，根据我们的分析，CDMO净利率＞API及中间体净利率＞制剂净利率，因此预期2020Q3中CDMO业务同比收入增速高于其他板块。 司关注公司CDMO业务β+α属性带来的中长期增长从单季度收入增速有所下降，我们更强调从CDMO行业景气度（β）和公司技术平台（α）的角度理解业绩增长的持续性，淡化短期季度波动。我们认为，2020年疫情扰动叠加乌苯美司从医保移除的影响，公司原料药及制剂业务增速相对较低，CDMO业务从商业模式上看天然具有波动性。CDMO的高增长、原料药盈利能力提升、差异化制剂的布局，背后反映的是公司核心竞争力、新能力平台的持续提升，建议关注中长期公司竞争要素的变化。 盈利预测及估值我们认为，公司收入结构调整的背后，源于技术平台积累、生产质控能力提升和客户口碑积淀。持续看好公司CDMO项目加速增长和业绩兑现，API端随着产能释放、认证拓展，有望支撑现金流和业绩持续增长。预计2020-2022年EPS分别为0.66、0.83、1.06元，2020年10月21日收盘价对应2020年PE为33.6倍（2021年26.8倍），考虑未来3年利润端有望保持30%左右的复合增速，我们维持“买入”评级。 风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。

2020Q3单季度收入、净利润达历史新高，2020年10月11日，公司发布三季度业绩预告，预计2020年1-9月实现营业收入14.06亿-15.14亿，同比增长30%-40%，归母净利润2.03亿-2.44亿，同比增长70-80%，扣非后归母净利润2.11亿-2.24亿，同比增长70-80%。Q3单季度预计收入5.48亿-5.94亿，在去年Q3高基数的前提下同比上涨20-30%，归母净利润1.02亿-1.09亿，同比增长45-55%，扣非后归母净利润0.96亿-1.03亿，同比增长45-55%，达到历史以来单季度绝对值新高。目前，公司订单结构仍然在持续优化的过渡期，随着产能利用率和运营效率的不断提高，将有望提升盈利能力，保持全年收入端30%的高速增长。 PB 仅为同类公司的1/3，七个季度呈现高速增长，安全边际高相比于同类、资产体量相似的CDMO 公司，按照9月30日收盘价，同类公司凯莱英PB 为17.92倍，而博腾股份PB 仅为5.49倍，约为可比公司的30.64%。 目前公司业绩持续兑现中，并实现自深度战略转型以来连续七个季度的较高增长。我们认为公司正在持续验证一体化CDMO 服务平台战略的有效性，公司整体营业收入水平和盈利能力正在兑现中，目前安全边际较高。 Q4生物、制剂CDMO 产能逐步兑现中，将为未来贡献极大的业绩弹性公司四季度生物药CDMO 苏州博腾、制剂CDMO 上海研发中心将逐步投入使用，也是公司未来布局的重点。苏州博腾生物3号楼实验室的启用，将拓展公司质粒、AAV（腺相关病毒）、LV（慢病毒）等工艺开发和生产服务能力。公司避开单抗CDMO 赛道，差异化布局需求旺盛的基因及细胞治疗CDMO，将有望迅速打开市场，贡献业绩弹性。制剂CDMO 上海研发中心的制剂研发实验室也预计于2020年11月左右启用。届时，公司将以J-STAR 平台的优异结晶能力为基础，为客户提供复杂剂型工艺开发的 CDMO 服务。我们认为，随着公司制剂CDMO 逐步运营，公司一体化平台协同效应将进一步显现。 盈利预测及估值我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，正在亏损的生物CDMO 及制剂CDMO 均有望在未来贡献极大的业绩弹性。随着一体化CDMO战略的逐步推进，及后续CMO 订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。我们预计2020-2022年公司EPS 为0.53，0.69及0.89元/股，对应2020年10月9日收盘价PE 为64倍，维持“买入”评级。

事件：成都先导收购英国Vernalis (R&D) Limited100%股权. 2020年10月12日，成都先导发布公告收购位于英国剑桥的创新药公司Vernalis(R&D) Limited 100%股权，代价2500万美元（约为人民币1.69亿），交易预计在2020年底之前完成。 Vernalis 是拥有20余年SBDD 及FBDD 药物筛选经验的创新药企 目标公司Vernalis 是一家拥有20余年基于结构的药物设计(SBDD）及基于片段的药物设计(FBDD)药物筛选经验的创新药公司，并已成功开发和转让多项针对肿瘤、神经退行性疾病、抗感染和炎症等生物学目标的细胞活性先导化合物和临床阶段候选物。公司拥有超70人的研发团队，本次收购成都先导将获得Vernalis公司的核心技术团队和知识产权。公司2019年及2020年1-8月收入分别为959.4万英镑（约为8427.27万人民币）及503.5万英镑（约为4422.69万人民币），净利润分别为-180.4万英镑（1584.62万人民币）及-265.7万英镑（2333.88万人民币），按照2019年收入计算PS 为2倍。 此次收购将对原有DEL 平台产生协同互补作用，进一步拓展下游服务 公司此次收购的FBDD 与SBDD 技术平台是当今药物发现领域两大主要筛选方法，目前均已有多个药物上市及步入临床阶段。此次成都先导收购两大技术平台将与公司原有DEL 平台合并产生协同互补作用，既加强了公司前端药筛技术平台的方法多样性，多平台服务领域有效互补；又在分子片段活性提升和先导化合物优化等领域拓展了服务链条。此次收购将有助于为内部项目和外部合作提供更为完善的早期新药研发服务，加速临床推进及商业转化，拓展下游服务。并且，目标公司Vernalis 具有丰富的项目开发及转让经验，此次收购或有助于成都先导自有项目的推进，加速项目转让。 成都先导有望借此次收购提升潜在海外客户开拓能力，有效拓展服务半径。 从客户地域分布来看，成都先导主要客户来自于美国，占总收入80%以上。此次收购后，成都先导可以借助Vernalis 加入英国剑桥产业园，拓展海外研发和服务平台，借助目标公司本地声誉，增厚客户群，拓展欧洲市场，扩大服务半径，有望为公司业绩带来一定弹性。 盈利预测及估值 鉴于此次收购对公司原有业务的协同互补及上半年化合物结构IP 转让数大幅上涨所验证的公司DEL 库筛选的有效性，我们预计2020-2022年EPS 分别为0.08、0.09、0.27元，2020年10月12日收盘价对应2020年PE 为501倍（2021年466倍）。我们认为短期业绩或受到疫情负面影响，长期业绩有望因药筛平台及下游服务链拓展有效推动，考虑公司服务平台的加速拓展，超我们对DEL 应用领域拓展的预期，我们上调评级为“增持”。 风险提示 公司完全依仗DEL 技术平台，存在技术商业化不够成熟且技术局限性的风险；存在持续受到疫情影响业务推进的风险及公司基于DEL 技术自主研发的新药项目存在风险。