Q1业绩表现良好,晖石尚在整合中: 公司2019Q1表现亮眼,继续维持高速增长。报告期内公司综合毛利率为58.37%(-0.02PP),在规模化业务增加的同时毛利率仍维持在较高水平。费用率方面,报告期内公司销售费用率为3.43%(+0.39PP),管理费用率11.70%(-7.81PP),研发费用率9.56%(+0.48PP)。另外,由于汇兑损失和利息支出增加,财务费用由2018Q1的105.69万元增加至2019Q1的569.55万元。 公司2018Q3参与收购的中大规模生产基地浙江博腾(现名浙江晖石,上市公司参股37.43%)尚处于磨合期中,2019Q1尚有亏损,权益法核算下造成-402.64万元的投资收益。晖石的产能是山东谛爱的3倍,且厂区按GMP体系建设,理论单位产值更高。公司计划晖石在2020年正式迎接GMP审计。若双方整合顺利,晖石将成为未来2-3年药石快速发展的重要引擎。 双线发展增速快,修炼内功提升公司能力: 公司建立BD队伍后,新客户开拓效率及客户绑定度都有明显提升。在客户自然衍生出的放大需求下,公司形成了“砌块超市”与“CMO”两条业务线,在收购晖石解决产能问题后,两条业务线相辅相成均取得了高速增长。 业绩增长同时,管理层着手从市场、研发生产和运营等各方面提升公司整体素质,力求匹配公司发展需要。市场方面,公司将成立销售中心,实现欧美日韩等市场的一体化覆盖;研发生产方面,取得足够产能后,公司将侧重点放在工程技术升级上;运营方面,公司将完善各项规章制度,实现高效管理,形成能够吸引和激励人才的内部环境。 维持“推荐”评级:公司作为业内独特的特种分子砌块供应商,以新颖、实用、高难度的砌块研发生产获得了市场的认可。在BD团队打开市场需求,规模化产能释放供应潜力的背景下,公司正经历飞速发展。维持2019-2021年EPS为1.93、2.81、3.88元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)业务不确定性风险:公司的业务模式特点决定了其可预测性相对较弱。若实际业务发生节奏与公司预测差异较大,可能产生无法及时满足需求或间歇性产能闲置的情况,影响当期业绩; (2)推广不及预期风险:若公司BD人员不能完全胜任工作,可能导致业务拓展效果不及预期,进而影响公司发展; (3)客户流失风险:随药品进入临床后期甚至上市,分子砌块的使用也会显著增加。若客户因价格因素等情况不再续订产品可能会影响公司业绩; (4)管理能力滞后风险:随业务快速拓展,公司的团队架构与规模都可能发生较大变化。若管理层的管理理念与方法不能及时更新,则可能影响公司发展。

投资要点 事项: 公司发布2019年一季报:报告期内实现营收6.96亿元(+23.83%),实现归属净利润2.60亿元(+25.16%),扣非后归属净利润2.40亿元(+27.62%),符合市场预期。 平安观点: 血制品保持较好增长节奏,费用率进一步增加: 公司2019Q1实现收入6.96亿元,考虑到流感裂解疫苗主要在下半年进行销售,血制品板块实现的收入估计在6.80亿元左右,相比2018Q1增长约28%。充分体现出血制品供需格局稳定后,公司产品重获青睐。 2019Q1公司总体毛利率为66.55%(+5.20PP)。报告期内销售推广费用及销售提成进一步上升,销售费用率达到11.31%(+1.13PP),管理费用率7.23%(-0.12PP),研发费用率4.80%(+0.91PP)。 报告期公司经营现金净流量为1.88亿元(+366.09%),应收款与存货也基本保持稳定。 全年备战流感疫苗,下半年有望显著贡献业绩: 2018年“长生事件”后,年底流感苗供应不足,且公司成为了目前唯一的四价流感裂解苗供应商。为满足市场需要,公司2019Q1继续进行疫苗的生产与报批。截止3月底,公司共有203.36万支三价成人流感苗和10.51万支四价流感苗取得批签发。 流感苗的生产一般集中在年中及之后,并于四季度前后开始接种。华兰2019年流感苗生产有望达到1200万支左右,且以高利润率的四价苗为主。按此估算,全年疫苗销售可能超12亿元,显著提升公司业绩增速。 维持“推荐”评级:华兰作为血制品龙头企业,拥有丰富的浆站及血制品批文。在白蛋白等重要产品的供需格局趋于稳定后,公司重回稳健发展。四价流感苗上市后,公司的市场占有率与疫苗子公司盈利能力均显著上升,随2019年产能释放,将带动公司的增速进一步向上。维持公司2019-2021年EPS为1.50、1.78、2.05元,维持“推荐”评级。 风险提示 (1)血制品竞争加剧风险 近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大; (2)研发风险 新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性; (3)销售费用增加的风险 随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

事项: 公司公布2018年年度报告,实现收入17.00亿元,同比增长52.81%;实现归母净利润4.25亿元,同比增长35.11%;实现扣非后归母净利润4.11亿元,同比增长34.54%;EPS为0.77元。公司业绩基本符合预期。利润分配预案为每10股派1.5元转3股。 同时公司公布2019年一季度报告,实现营业收入6.10亿元,同比增长40.02%; 实现归母净利润1.49亿元,同比增长22.38%;实现扣非后归母净利润1.44亿元,同比增长25.28%。 平安观点: 制剂高增长提升毛利率,销售费用拖累业绩表现:2018年公司实现收入17亿元,同比增长52.81%,实现净利润4.25亿元,同比增长35.11%,基本符合此前市场预期。2018年公司毛利率49.47%(+3.09pp),毛利提升主要受低分子肝素制剂高增速影响。公司费用率为22.70%(+3.77pp),其中销售费用率为14.57%(+4.78pp),销售费用率大幅提升主要受制剂销售扩大,差旅推广费用增加影响,从而暂时拖累整体业绩表现。考虑到国内外制剂的推广,未来销售费用率预计保持较高水平。 原料药量价齐升有望延续,低分子肝素制剂表现优异:2018年公司肝素原料药销售11.84亿元,同比增长28.83%,其中销量增长7.03%,价格增长20.37%,呈量价齐升态势。根据海关总署数据,2019年2月肝素原料药出口均价为6470.89美元/千克,较上年同期增长31.64%,较2018年出口均价5501.59美元/千克提升17.62%。在猪瘟加持下,我们认为肝素原料药量价齐升有望延续。2018年末公司库存19.57亿元,较年初增长50.54%,其中63.82%为库存原材料,公司业绩弹性较大; 2018年公司低分子肝素制剂销售3.58亿元,同比增长228.72%,销售量约1200万支,同比增长70%左右,延续靓丽表现。2019Q1国内低分子肝素销售额约370万支,预计全年增速50%左右。考虑到欧洲将迎来依诺肝素放量,全年销量将达3000万支以上;除此之外,公司CDMO收入9211万元,同比增长161.24%,通过拓展CRO 临床前CMC 以及预制剂等领域研发实力,CDMO 业务有望再上一层楼。 研发管线丰富,国际制剂申报迎来收获季:2018年公司研发投入1.24亿元,同比增长61.27%,占收入比例为7.32%。公司研发管线丰富,截至2018年末共有在研项目51项,其中已申报14项,且均为中美双报,主要研发领域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域。2018年公司博来霉素、肝素钠注射液USP 通过FDA 审核,近期重磅品种依诺肝素在英国获批,由于在欧洲采取DCP 流程,德国、西班牙、瑞典等首批申报国有望二季度获批,后续欧洲申报国家有望三季度获批。 美国依诺肝素有望2020年上半年获批。公司已经进入国际制剂收获期。2018年公司制剂出口收入4091万元,同比增长14.96%,预计2019年在欧洲伊诺放量下将保持高增长。 盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,迎来收获季。考虑到公司制剂出口迎来收获季及猪瘟影响下肝素原料药量价齐升趋势,我们将2019-2020年EPS 调整为1.08元、1.47元(原预测1.05元、1.29元),同时预计2021年EPS 为2.04元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。

事项: 公司发布2018年年度报告,实现收入13.22亿元,同比增长24.05%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%;实现扣非后归母净利润1.08亿元,同比增长24.76%;EPS为0.17元。公司业绩基本符合预期。业绩分配预案为每10股派1.2元。 同时公司公布2019年一季度报告,实现收入3.67亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润8937万元,同比增长6.29%;实现扣非后归母净利润5892万元,同比增长5.86%。 平安观点: 公司业绩基本符合预期,原料药占比提升:2018年公司实现收入13.22亿元,同比增长24.05%,实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%,公司业绩基本符合预期。其中原料药销售额6.23亿元,同比增长32.04%,占比由2017年的44.31%提升至47.17%。原料药占比提升导致公司整体毛利率下滑2.88个pp至48.89%,同时受原材料涨价影响,原料药本身毛利率也下滑了3.66个pp。2018年公司费用率28.72%,较上年较少1.54个pp。受上年同期高基数影响,2019Q1业绩增速回落,预计2019年各季度业绩之间将更为平均。 制剂板块稳定增长,低分子肝素高速放量:2018年制剂板块销售收入6.98亿元,同比增长17.80%,基本维持稳定。其中标准肝素钠制剂预计销售量与上年基本持平,在2300万支左右,2018平均价格在5元上下,较2017年提价明显;低分子肝素制剂放量明显,依诺肝素和达肝素全年销售量接近200万支,2019年预计翻倍增长。那曲肝素目前处于上市准备阶段,预计真正放量要到2020年。目前公司3大低分子肝素品种齐备,将成为公司利润主要增长点;怡开和怡美合计收入超5亿元,OTC布局顺利,预计2019年贡献更多业绩。 首个创新药QHRD107开展临床,后续研发管线丰富:2018年7月公司首个一类新药QHRD107获得临床批件,也是我国首个申报临床的CDK9抑制剂,申请适应症为AML,预计年新增市场空间达10亿级别。公司从申报到获批仅3个月时间,体现了公司在研发方面准备充分。公司后续产品储备丰富,众红研究院在研生物大分子药物中,ZHB202用于治疗急性淋巴细胞白血病(ALL),ZHB206用于轻中度脑梗的治疗,两个品种已完成临床前准备工作,目前正在申报临床。英诺升康除目前已获批临床的QHRD107项目(LS007)之外,LS010项目也处于临床前研究阶段,预计将于2019年向申报临床。 盈利预测与投资评级:公司原料药仍处于量价齐升态势,低分子肝素制剂高速放量,标准肝素钠制剂价格维护良好,怡开、怡美OTC端开拓顺利。同时公司创新药布局丰富,陆续有品种进入临床,黑马之姿尽显。考虑到公司制剂增速略有下滑,我们将2019-2020年EPS预测由0.29元、0.37元调整为0.24元、0.28元,同时预计2021年EPS为0.36元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

毛利率下降,控费导致费用率相应下降:2018年毛利率为75.66%(-2.96pp),主要是因为产品价格下降以及高毛利率产品占比下降的影响;销售费用率为46.33%(-5.91pp),主要是公司采取降低差旅费等主动控费措施导致;管理费用率为15.32%(+3.08pp),主要是因为研发费用的增长所致;财务费用率为3.17%(-0.40pp),波动较小。n参芎与榄香烯略有下滑,其他品种增长稳健:分品种来看,主要生产玻璃酸钠的上海景峰实现收入2.51亿元(+2%),净利润为0.43亿元(+16%);主要生产参芎葡萄糖注射液的贵州景峰实现收入9.58亿元(-6%),净利润为1.42亿元(+10%);主要生产榄香烯产品的大连德泽实现收入4.91亿元(-12%),净利润为0.99亿元(+10%);主要生产心脑宁等口服制剂的贵州景诚实现收入3.17亿元(+11%),净利润为0.44亿元(+0%);主要生产原料药的海门慧聚实现收入2.16亿元(+17%),净利润为0.54亿元(+23%)。虽然参芎与榄香烯收入下滑,但集团各子公司利润增长良好。尚进与联盾医院合计亏损1.2亿元,拖累了公司净利润。 受榄香烯名称调整导致一季度收入下降较多,预计二季度恢复正常:公司的榄香烯从“榄香烯注射液””更名为“榄香烯乳状注射液”,更名过程对销售造成一定影响,导致一季度公司收入端下滑较多。但一季度已经全部调整完毕,预计二季度将会恢复正常发货。一季度收入同比下降,而利润同比增加的原因是受少数股东权益的影响。 维持“推荐”评级:公司积极进行销售改革,通过加大销售力度尽量减少政策对参芎和榄香烯的负面影响,其他主要产品均增长稳健。受短期事件影响,一季度业绩低于预期,预计后续会有所好转。2019年氟比洛芬酯有望上市,且预计近两年公司将提交中美双报产品,届时将会带来新的增长点。由于收入增速低于原预测,因此稍下调业绩预期,预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.26/0.32元),对应PE分别为27x/25x/23x,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

业务实现较快增长,费用率提升较明显: 公司2018年在检测设备导入方面投入较大精力,全年累计装机336台,其中核心产品流式荧光检测仪装机150台,超额完成目标。装机数量提升后,对试剂销售的带动作用正逐步显现。2019Q1公司整体收入增长26.37%,取得较好成绩。 2018年公司整体毛利率为78.43%(-2.13PP),其中试剂毛利率下降1.49PP,仪器等低毛利率产品/服务在新推广政策下毛利率下降较明显。2019Q1公司整体毛利率为78.32%(-0.44PP)。 2018年公司费用率均有所增加,销售费用率为22.82%(+0.81PP),主要系仪器投放增加后相应折旧增加较快,而薪酬类增幅则低于收入增幅;公司股权激励摊销增厚了当年的管理费用,全年管理费用率为6.44%(+2.78PP);更多产品进入研发后期,费用投入有所增加,公司全年研发费用率为10.96%(+1.17PP)。2019Q1公司销售费用率仍有增长,达到33.42%(+2.10PP)。 甲基化检测试剂收费办理推进中,客观因素致进度较慢: 公司2018年推出的新品肺癌甲基化试剂能够对肺癌疑似人群进行辅助检查,可改善传统肺癌检测的准确度与特异性。由于该产品为国内独家,需要完成各省份收费办理才能进入医院销售。2018年恰逢相关政府机构架构变更,物价确定工作进展缓慢,一定程度上推迟了产品的普及进度。截止2018年年底完成物价办理的省份仅1-2家,2019年有望进入更多省份的医院。 研发工作持续推进,自免疫检测产品进入推广期: 除甲基化试剂外,公司其他研发管线项目也在推进。继TORCH类产品上市之后,2019年CACLP上公司推出了自免疫相关的检测产品,将流式荧光技术在多指标并行检测中的优势进一步运用到更多领域。 维持“推荐”评级:公司基于流式荧光平台的肿标检测拥有独特优势,目前正加大推广力度,进一步实现进口替代。同时公司保持较高强度的研发投入,向TORCH、自免疫以及分子平台的肿瘤甲基化检测等领域拓展,为公司持续保持竞争力打下基础。预测公司2019-2021年EPS为2.00、2.65、3.45元(原预测2019-2020年2.18、2.86元),维持“推荐”评级。 风险提示 (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

Q1维持较快增长,利润率水平稳定: 公司Q1维持稳健较快增长,其中线上平台增长在10-20%之间,线下则有2-3%左右的增长;院内产品板块增长约10%;供氧及呼吸板块因订单结算周期因素增速也在10%+水平。 2019Q1公司综合毛利率为41.11%(-0.50PP)。销售费用率为9.21%(+0.70PP),管理费用率为5.19%(-0.34PP),研发费用率为1.80%(+1.11PP)。综合各项因素,公司综合净利润率为20.53%,与上年同期基本保持一致。 业务致短期经营现金波动,产能陆续落地带来增长动力: 公司报告期经营现金流净额为-1.19亿元(-555.84%),主要系从事医院打包供应业务外购设备以及Q1天猫超级品牌日所致,影响约7600万元。前者在医院结算款项后即可收回,后者则属于非经常推广活动,经营现金流的波动具有偶然性。 公司新生产基地丹阳2期进入收尾阶段,家用电子设备、手术器械等紧俏产品的产能将得到扩充。尤其是手术器材类产品,公司目前经常以先收取预付款,后交货的方式销售,需求广泛而供给不足。新产能在年内逐渐投入启用能够显著改善该情况,帮助公司加速发展。 维持“强烈推荐”评级:公司作为国内家用及医疗耗材龙头企业,具有稀缺性。公司积极开拓产品线,从国内外挖掘潜力产品置于公司平台中孵化,从而实现广泛销售。维持2019-2021年EPS为0.87、1.07和1.31元的预测,维持“强烈推荐”评级。

事项: 公司公布2019年一季度报告,实现收入5.34亿元,同比增长33.67%;实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%;实现扣非后归母净利润6873万元,同比增长49.51%。EPS为0.08元。公司业绩基本符合预期。 平安观点: 受安迪科并表影响,公司业绩维持高增长:2019Q1公司实现收入5.34亿元,同比增长33.67%,实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%,维持高速增长,主要受安迪科并表影响。2019Q1公司毛利率59.26%,较2018Q1提升8.51个pp,较2018全年提升1.95个pp,我们认为主要是公司制剂品种收入占比持续提升,而制剂毛利率高于原料药毛利率。2019Q1公司费用率为38.71%,较2018Q1提升5.75个pp,一方面受两票制高开销售费用率提升影响,另一方面是借款利息增加、汇兑收益减少所致。 引进国投聚力,核医学拓展如虎添翼:公司控股股东东益生物及实际控制人由守谊合计向嘉兴聚力转让公司5%股权,嘉兴聚力是由国投聚力作为执行事务合伙人的专业投资机构,转让价为9.63元/股,总金额3.86亿元。国投聚力是国资委并购投资基金的管理公司,设立目的包括促进混改、助推产业升级等,其对公司的入股和合作具有重大意义,意味着核医学行业在一系列政策红利下的发展前景被充分认可,国有资本开始重视并意图助推核医学产业的发展,未来在国投系资本的助力下,公司核药房建设布局将进一步加速。 2019年预计迎来配置证发放高峰,公司率先享受政策蛋糕:2018年4月,国家卫健委发文,正式将PET-CT调整为乙类医疗设备,配置证发放机构由国家卫健委下放至省级,并出台配置规划,计划2020年底,全国PET-CT装机量达到710台(新增377台)。目前全国存量PET-CT远远不能满足临床需求,政策放开后,各省均已出台细则,我们预计2019年将是PET-CT配置证发放的高峰。作为PET-CT检查必须注射的显影剂,F18-FDG市场规模也有望随着PET-CT装机量的增长和检测人次的增加而获得快速增长。由于F18-FDG短半衰期的特性,企业需建设全国性的生产和销售网络(核药房),借助国投的强大助力,东诚药业有望在核药房的建设上取得持续领先。 被低估的核医学龙头,维持“强烈推荐”评级:2019年药品行业进入集采时代,核素药物由于其高壁垒和政策免疫性,未来的确定性更强,投资价值凸显。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场,云克注射液后劲充足打破市场担忧,核药房网络布局进度领先,未来自主研发叠加海外品种引进丰富产品线。维持预计2019-2021年EPS为0.47、0.60、0.76元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)原料药波动风险:原料药价格有一定波动性,但占比已经很低;2)核医学市场放量速度低于预期;3)研发风险:在研品种能否顺利获批具有不确定性。

Q1快速增长,汇兑因素利润增长更高: 受益于行业的高景气度和公司的龙头地位,凯莱英收入端继续维持30%以上快速增长,运营稳健。公司主营业务的经营现金流入为5.60亿元,多于当季实现的收入;而由于原材料采购增多,经营净现金流为7561.73万元,稍少于扣非净利润。考虑CDMO公司的业务特性,原材料采购的增加是业务体量增长的必然结果,市场无需纠结经营净现金流的表观增速。 公司2019年综合毛利率为44.24%,相比前两个季度仍有2PP以上降幅,主要系收入结构所致(毛利率较低的大额订单+国内业务)。报告期内销售费用率为3.45%(+0.03PP);管理费用率为11.88%(+1.81PP);研发费用率为7.76%(-0.80PP),费用率总体上升与公司延伸服务产业链、中高层团队数量扩张有关。公司2019Q1因汇兑损失约1000万元,相比2018Q1明显减少,是利润增速高于收入的主要原因。 Q2预告保持高增速,订单结算或将更加理想: 公司预告2019H1实现归属净利润2.12-2.43亿元,其中值2.28亿元对应45%的增速。2018H1的汇兑损失为2487.13万元,对当期利润的冲击影响显著小于2018Q1,因此我们推测公司2019H1的利润增长将主要来自于收入端(订单结算)的增长。换句话说,公司2019Q2的主业盈利质量有望比Q1更高。 维持“强烈推荐”评级:公司持续、快速增长的业务规模充分体现了行业的高景气度及公司的行业龙头地位,其他创新药产业链各环节龙头的高速增长也从侧面验证了我们的判断。我们认为国内CDMO企业国际化+本土化的并行发展之路还很长,凯莱英作为其中的佼佼者有望成长为国际级CDMO巨头,发展空间很广。维持2019-2021年EPS为2.43、3.24和4.16元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

业务保持稳健增长,供应商政策调整改善现金流: 公司2018Q4单季度实现收入10.03亿元(+18.13%),实现归属净利润0.99亿元(+53.64%)。 分产品看,医用临床板块全年实现收入10.28亿元(+10.28%),毛利率为47.97%(-3.08PP);医用呼吸与供氧板块在新型号制氧机的带动下全年实现收入13.19亿元(+26.40%),毛利率为46.43%(-1.41PP);重分类后的家庭医疗板块实现收入15.34亿元(+17.05%),毛利率为35.64%(+4.04PP),其中线上平台保持40%以上增速,线下传统渠道在2018年上半年的调整后也实现10%以上增长。渠道的调整也显著改善了回款速度,2018年全年经营净现金流共7.98亿元(+229.68PP)。 费用率方面,2018年公司销售费用率为12.83%(+1.54PP),营销投入有所增加;管理费用率为5.90%(-0.32PP);研发费用率为3.64%(+0.09PP)。另外,因汇兑收益公司2018年财务费用为-3041.67万元。 上手改造期间业绩小幅下挫,中优盈利承诺兑现: 年公司旗下的上械集团实现收入5.67亿元(-3.89%),实现利润6957.56万元(-0.75%)。业绩出现小幅下降主要系上手厂人员与设备不足以满足生产需要,公司对其进行调整和改造所致。随调整完成及新生产线落成,上械的经营情况有望得到改善。 年子公司中优实现收入5.24亿元(+24.96%),实现净利润1.21亿元(+34.61%),高于收购时的盈利承诺。19年实现扩产之后,将在继续做大做强院内市场的同时嫁接鱼跃的传统优势渠道,开拓院外消费市场,充分发挥产品价值。 丹阳2期基地即将建成,改善中期产品供应:公司2016年定增募资建设的丹阳2期生产基地已进入收尾阶段,预计各产品线会在2019年年中开始进驻新基地,并在年底前完成所有搬迁工作。丹阳的新基地涉及多个OTC及手术器械产品,其使用将保障公司多个重要产品生产供应的充足,也有望提升公司内生销售的增长速度。 维持“强烈推荐”评级:公司作为综合器械制造商在家用健康产品、制氧设备和医用产品领域均有建树。2019年公司迎来多条新产线的落地,产品供应有望逐季改善,对业绩带来正向促进作用。考虑公司新产能落地进度,且不考虑未来汇兑变化,预计公司2019-2021年EPS为0.87、1.07和1.31元(原2019-2020年0.88、1.06元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示(1)业务整合风险:外延扩张后业务存在整合需要,若整合不顺可能影响并购效果;(2)产品销售不及预期风险:若公司新产品销售不能及时上量,可能影响业绩增速;(3)产品降价风险:公司部分产品销售对象为医院,存在一定降价压力。

毛利率平稳,费用率略有上升:毛利率为58.3%(+0.39pp),维持平稳;销售费用率34.01%(+0.18pp),管理费用率为11.51%(+1.78pp),增加的主要原因是研发费用的增长(+31%)以及维修费、员工工资增长等。财务费用率为3.46%(-0.54pp)。归母净利润下降幅度大于扣非归母净利润下降幅度,主要是因为去年有浙江国境和四川科伦万和仓库搬迁处置费用6248万元。 去年一季度基数高,导致今年同比增速下降:去年一季度由于流感爆发,公司大输液销售猛增,销售收入达到39.32亿元(同比+62%,环比+12%)。去年的高基数导致了今年收入同比增速有所下降,预计二季度将恢复正常。 融资环境逐渐好转,公司融资成本有望下降:截止2019年一季度,公司有息负债113亿,融资成本的变化对公司利润具有一定影响。融资环境经过去年的紧缩以后,现在呈现缓和趋势,公司2019年4月发的公司债利率为4.5%,相对于上一期公司债(2018年10月)利率为5.45%,具有较大幅度下降。 维持“推荐”评级:一季度各项业务经营稳健,全年财务融资成本有望下降,继续看好公司仿制药在今年放量。维持原预测,预计公司在2019-2020年的EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元,对应PE分别为28X/23X/20X,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。

2018Q4增速超预期,带动全年业绩高于此前估计。2018Q4公司实现收入74.59亿元,同比增长16.89%,高于前3季度的8.17%;实现归母净利润4.58亿元,同比增长57.79%,高于前3季度的21.48%。2018Q4的超预期表现带动全年业绩超过此前估计,2018全年实现收入306.63亿元,同比增长10.17%;实现归母净利润22.67亿元,同比增长27.41%,略超过此前预计的23%左右的增速。 2018年公司毛利率28.99%,较2017年提升2.89个pp,预计主要受两票制影响,其中Q1-Q4单季度毛利率分别为31.65%、29.10%、27.79%和27.35%,呈现逐步回落态势,主要原因是商业部分逐步复苏,而商业部分毛利率低于工业,带动整体毛利率回落。2018年公司费用率19.15%,较2017年提升1.74个pp,主要受两票制导致销售费用提升影响。 工业维持高速增长,主要品种仍旧强势。工业部分:2018年收入82.38亿元,同比增长24.03%。中美华东收入82.08亿元,实现净利润18.60亿元,分别增长24.13%、39.24%,分别较2017年提升2.41和17.67个pp。利润增速高于收入增速主要原因有:1)公司大力开拓基层,而基层营销费用相对较低;2)公司收到税收优惠抵扣约4000万;3)公司采取大品种战略,规模效应进一步提升等。商业部分:2018年收入223.49亿元,同比增长5.47%,增速持续回升,Q4开始基本达到两票制同比口径,预计2019年增速在10%以上。华东宁波受中低端玻尿酸激烈竞争影响, 2018年增速放缓,收入17.41亿元(+6.03%),净利润2.29亿元(+11.71%)。国际医美部分:Sinclair实现收入7602万元,亏损400多万,2019年或将保持良好增长态势。 从主要品种看,阿卡波糖增速约30%,百令胶囊约11%,两大核心品种主战场均向基层转移,预计基层占比分别达到45%和40%左右,且保持快速增长。二线品种中,免疫线三大品种平均30%增速,其中他克莫司40%,吗替麦考酚酯30%,环孢素14%。消化线泮托拉唑整体增速超20%,胶囊剂35%,注射剂15%。吡格列酮二甲双胍翻倍增长,预计2019年达到2.5亿-3亿元规模。吲哚布芬70%增速,2019年预计超1亿元。 研发投入高增长,后续在研品种望加快落地。2018年公司研发费用7.06亿元,同比增长52.90%,预计2019年研发费用保持30%以上增速,金额达到9亿元以上。仿制药方面,复方奥美拉唑、西格列汀二甲双胍、阿那曲唑、卡泊芬净等均已提交申报生产,均有望在2019年获批。后续曲格列汀、利奈唑胺、伊马替尼、卡格列净等多个品种均处在预BE或BE阶段,2020年底前全部完成申报,未来2年将是公司高端仿制药品种密集落地期。创新药方面,利拉鲁肽进入3期临床,有望年底申报上市;迈华替尼进行2期临床,其中罕见基因突变有望根据2期临床数据在2020年提前申报上市;DPP-4抑制剂HD118已完成1期临床,预计下半年开展糖尿病患者的PK/PD试验;口服GLP-1创新药TTP273正在与CDE沟通并修订临床方案,预计2019下半年开展1期临床桥接试验。 盈利预测与投资评级:由于公司业绩略超预期,我们将公司2019-2020年EPS预测由1.87元、2.31元提升为1.93元、2.37元,同时预计2021年EPS为2.92元,当前股价对应2019年PE仅16.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大。同时考虑到带量采购未来可能纳入公司品种,相关品种存在销售不及预期可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。3)外延并购风险:公司现在积极进行国际化布局,如收购英国医美标的Sinclair,有一定的不确定性。

两票制影响消除后仍保持高增长,镇江瑞德投产增加新利润点:2019Q1公司实现收入2.11亿元,同比增28.73%,在两票制口径可比后仍保持了快速增长态势。实现归母净利润2227万元,同比增长31.10%,符合之前预期。2019Q1公司毛利率81.61%,较2018Q1下降4.39个pp,我们认为主要是公司增加了原料药和中间体销售,而这部分毛利率较低。Q1原料药子公司实现收入1476万元,增加了新的利润增长点。2019Q1公司三费率67.89%,较2018Q1下降2.75个pp,其中销售费用率下降明显,由2018Q1的64.71%下降到2019Q1的58.04%,主要由于原料药销售费用较低。 核心品种持续放量,兰索拉唑暂受供应厂商检修影响:2019Q1公司核心品种托拉塞米销售额8851万元,同比增长38.83%,销量684.48万支(折合成10mg),同比增长34.51%,环比增长10.68%。2018年公司样本医院占比52.61%,仍有较大提升空间,预计2019年托拉塞米销售量有望接近3000万支;其他品种中,头孢替安销售额3175万元,同比增长15.07%,销量200.38万支(折合成0.5g),同比增长0.82%。替加环素销售额946万元,同比增长26.93%,销量2.56万支,同比增长43.05%。头孢西酮销售额748万元,同比增长156.79%,销量9.51万支,同比增长203.64%。兰索拉唑受配套注射用水供应商检修影响,销售有所下降,销售额1228万元,同比下降27.01%,销量52.86万支,同比下降24.44%。 公司研发费用高增长,后续高端仿制药落地可期:2019Q1公司研发费用1188万元,同比增长240.34%,研发投入持续加大。在研品种中,兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批。氨氯地平的一致性评价补充申请以及替格瑞洛新4类上市申请在审评当中。利伐沙班提交注册申请。达比加群酯、阿哌沙班预计2019年上半年完成药学评价,开展BE。其他如替诺福韦、利格列汀、托法替布、托伐普坦等在顺利推进当中。未来公司有望保持每年2-3个高端仿制药落地的节奏。 盈利预测与投资评级:公司核心品种持续快速放量,有望受益于新一轮医保调整,高端仿制药预计接连落地,原料药增加新的利润增长点。NMS启动A轮融资,研发管线丰富。我们维持公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.19元和1.48元的预测,当前股价对应2019年PE为32.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)带量采购范围扩大超预期:带量采购首次中标品种在陆续落地,2019年大概率将开展第二次试点,加入第二次带量采购的品种和试点范围大幅扩大,涉及公司多个品种,则将对公司产生不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有多个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、兰地洛尔等有望近期获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)并购整合不及预期:当前NMS已启动首轮融资,支持在研项目,但后续仍有大量资金需求,若不能良好解决,将影响公司与NMS之间的整合与合作。

新增门店拖累扣非净利润,一季度有所好转:公司在2019年净增门店1552家,同比增速达到75%。新增门店需要培育期和并购整合期,促销活动较多,导致公司毛利率和费用率的变化。此外,河北新兴毛利率低于公司毛利率,并表后也拉低了整体水平。2019年毛利率为39.73%(-0.31pp),销售费用率为27.43%(+0.51pp),管理费用率为3.87%(-0.28pp)。财务费用率为0.19%(+0.27pp),增加的主要原因是收购及新开店导致资金减少,利息相应减少。 2019年一季度,公司毛利率为39.47%(-0.65pp),环比略有上升。销售和管理费用率合计为29.45%(-0.53pp),财务费用率为0.7%(+0.6pp)。 新兴药房略低于业绩承诺,预计为阶段性现象:河北新兴实现并表收入3.86亿元,净利率达到8.38%,相比于其在2016年、2017年的净利率为5%有大幅提升。新兴药房2018年实现净利润6391万元(+41%),低于业绩承诺109万元,主要原因是新开的43家门店亏损情况超出预期。由于业绩承诺的补偿标准是三年累计净利润低于承诺净利润的90%,因此此次低于预期,并不需要补偿。且新兴药房一季度经营情况好转,预计可以顺利完成业绩承诺。其他三家收购的连锁药房无锡九州、上海上虹、江苏市民均超额完成业绩承诺。 扣除新兴并表,公司下半年收入增长提速:扣除新兴并表,公司下半年收入增速为38%,再创新高,得益于公司持续高速扩张,门店数量增长逐渐转化为收入增长。公司2016年-2018年门店数量增速分别为44%、34%、75%,预计未来收入端仍将维持较高速度增长。 维持“推荐”评级:公司经营效率优异,业绩连续多年维持高速增长,随着前期新增门店逐渐进入成熟期,未来增长持续性强。预计2019-2021年EPS分别为1.50/1.96/2.54元(由于2018年业绩略低于原预测,因此调整未来两年业绩预测,原预测2019年、2020年EPS为1.52元、1.94元),对应PE分别为39X/30X/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:1)外延收购标的整合不达预期:新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险:随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险:公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。

首批产品销售表现优异,销售实力得以初步验证。公司仿制药销售团队已于2018年搭建完毕,随时迎接新上市产品。公司在2017年和2018年共有25个产品获批上市,这批产品在2018年合计为公司新增收入7亿元,市占率达到3.3%,且这段时间尚处于搭建销售团队的过程中,初步证明了公司快速开发上量的强大销售实力。 81个产品处于申报环节,未来将陆续上市。我们分析了公司的非大输液制剂申报的情况,一共有81个产品处于申报环节,其中申报临床33个,申报上市31个,补充申请17个。2013年、2014年和2018年是公司申报大年,特别是2013和2014两年,合计超过30个品种卡在申报环节。2016年,CDE进行制度改革,加快了审评审批速度,预计接下来一两年将是公司积压品种集中上市的时间段。 申报环节产品合计千亿销售规模,公司百亿收入可期。我们统计了公司从2013年以来申报的非大输液制剂共91个,根据PDB样本医院数据推算,这些品种在2018年的全国市场规模约为859亿元,预计三年后的市场规模约为1064亿元。预期未来公司占据10%市场份额,考虑到仿制药降价,公司在5年内仿制药销售规模将有望达到100亿,贡献利润10亿左右。 维持“推荐”评级:公司在药物制剂板块,中期看高端仿制药业务放量,远期看创新药业务跻身国内第一梯队,最终成长为一家集仿制药及前沿创新药为一体的国内一流大型综合制药企业。公司的大输液业务发展稳健,原料药及中间体业务满产后已位列国内第一梯队厂家,这两部分业务的详细分析见我们之前的公司深度报告《三发驱动齐发力,创新增长迎未来》。公司发展思路清晰,执行高效,现在正是药物制剂板块持续放量时期,预计公司在2019-2021年的EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元(维持原预测),对应PE分别为30X/25X/21X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。 4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成明显影响。