公司前三季度收入交付规模虽有下降,但归母净利延续稳健增长。作为央企地产龙头,未售资源充裕且价值显著,也是央企整合核心受益标的,关注重启加杠杆助力规模扩张;目前市值较NAV折价30%,安全边际显著,为低估值蓝筹典范。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价14.3元(对应2018PE=10X)。 交付规模虽有下降,但归母净利延续稳健增长。公司前三季度营收/归母净利分别为756/141/83亿,同比分别增长-13%/+1%/+16%;收入出现负增长是受交付规模影响;但毛利率提升(比去年同期+2.1PCT)导致利润总额略有正增长;而少数股东损益占比提升(比去年同期+11.1PCT)进一步拉升归母净利增速,从而延续稳健增长。 销售稳步扩张,聚焦一二线积极补库存。公司今年1-9月销售面积/金额分别为1501万平米/2082亿元(一二线占比约85%),同比分别增长约27%/32%,全年有望冲击3000亿规模;前三季度新增全口径计容2962万平米(同比+158%),拿地/销量为197%(16年为102%)、拿地金额/销售额为75%(16年为58%),受益于积极拿地及央企资源整合(中航工业地产资源整合贡献新增建面822万方),补库存节奏加快,结构上仍聚焦一/二线。整体而言,公司未售货量充裕,为销售持续稳步扩张奠定基础,年中公司拟建+在建全口径未售计容约0.66亿平米,一二线占比约50%;3季度新增全口径计容建面1269万平米,签约面积447万平米,即截至三季度公司全口径未售计容约0.74亿平米;全口径未售货值近1.1万亿量级,静态测算可供销售3-4年。 连续两年降杠杆之后重启加杠杆,助力拿地扩张。截至三季度公司净负债率为104%,较年初+55PCT(主因银行借款增加),但仍处于可控水平,在连续两年降杠杆后重回扩张态势,助力拿地积极扩张;即期负债占有息负债比例仅10%,现金对即期有息负债的保障倍数高达3.2倍;财务结构仍较为稳健。期内,公司租赁住房资产支持专项计划获批,成首单央企租赁住房类REITs,虽非真正意义上的永续REITs产品,但反映了大时代来临前的真实需求,亦佐证公司提高周转的动机。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为央企地产龙头,未售资源充裕,也是央企整合核心受益标的,关注重启加杠杆助力规模扩张;预计2017-2018年EPS分别为1.21、1.43元,对应PE分别为8.8X、7.4X,目前市值较NAV折价30%左右,安全边际显著,为低估值蓝筹典范,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价14.3元(对应2018PE=10X)。 风险提示:加杠杆抬高财务风险。

1)税费增加和投资收益减少导致净利润下滑。公司前三季度实现营收70.8亿,同比增长6.9%;归母净利4.8亿,同比下降29.6%。税费增加和投资收益下滑导致净利率下滑:财务费用增加0.9亿,主要因为有息负债增加;税金及附加增加1.3亿,主要因为预交土增税增加;投资净收益减少1.4亿,主要因为锦州银行和国信证券分红减少。 2)京内资源优势显著。公司作为北京城建集团唯一地产上市平台,地产业务上,集团提供项目资源、资质门槛、资金、技术、团队等支持;股权投资上,集团提供优质标的。公司目前土储量足质优,深耕北京拓展潜力二三线,当前权益未结建面278.8万平,权益未结算货值808.8亿;其中北京分别占比50.4%、75.1%。随着北京城市功能调整优化落实可期,公司资源股属性凸显,土地增值红利显著。 3)棚改稳步推进,成为京内标杆。2017年以来公司新增6个项目合计土地储备150万平方米,其中二级项目4个,一级和棚改各一个。公司从2016年开始大力布局棚改,迄今已获得5个大型棚改项目,分别位于怀柔、东城、丰台、顺义和延庆,总计容面积427.5万平,计划总投资额达742.6亿元,成为名副其实的北京棚改先锋。公司已储备丰富操作经验和棚改团队,形成标杆效应,未来将助力公司顺利获取和推进其他优质棚改项目。 投资建议:北京城建深耕北京,京内开发资源丰富,集团大股东给予上市公司充分资源支持。棚改项目为公司未来利润释放和土地储备提供了良好的契机,同时股权投资每年可贡献稳定可观收益,未来业绩将逐步释放,预计2017-2018年EPS分别为1.06、1.25、1.89元,对应PE分别为14.2X、11.9X、7.9X,维持“强烈推荐-A”评级。

1)业绩高增符合预期、杠杆率也同步提升。公司前三季度实现营业收入为168.56亿元,同比增长42.33%,净利润19.92亿元,同比增长125.59%;净利润大幅增长主要得益于结算结构以及房价上涨因素,前三季度销售毛利率同比增长了13.2pct至37.38%,处于同行业较高水平。公司前三季度净负债率约110%,同比提升22pct,同时,17Q3末公司总资产达到1488亿元,同比增长50.3%;净资产174亿元,同比增长23.2%,公司通过适当抬高杠杆水平的方式,实现规模提升和资产增厚,为未来持续高周转奠定基础。 2)积极扩充土地储备,为未来销售提供保障。公司17Q1-3累计合同销售金额约749.07亿元,比上年同期增长64.53%;累计销售面积约546.06万平方米,比上年同期增长29.42%。公司17年前三季度销售保持同比高速增长,项目销售情况整体向好。公司前三季度新增土地储备76幅,拿地金额626.8亿元,新增建面约1800万方,平均楼面地价3482元/平米,土地投资金额占销售金额比为80%;在深耕长三角的同时,公司也积极布局中西部重点城市,完善全国版图布局。土地市场积极投资为公司高周转的运作模式提供保障,当前可售面积约2600万平,可保证未来2-3年销售。 3)加速商业广场扩张,“商业+住宅”双轮驱动。目前已在全国45个城市布局了53座吾悦广场,其中已开业17座,主要分布在上海,南京,青岛,长春,西安,长沙,重庆,成都,南昌,海口等国内大中城市,形成了以上海为中枢、长三角为核心,并向珠三角、环渤海和中西部地区实施全国扩张的“1+3”商业战略布局。未来公司将继续深化全国化布局战略,和公司住宅地产形成良好的双轮驱动模式,为公司增添新的盈利增长点。 4)投资建议:公司前三季度业绩保持高速增长,全年有望冲击千亿销售规模,是高周转、高成长的标杆房企。同时公司积极探索商业地产轻资产模式,成为未来业绩新增长点。预计公司2017-2019EPS分别为1.78元、2.30和2.87元,当前股价对应PE分别为10.8、8.4和6.7倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价25.30元/股(对应2018年PE11X)。

事件:公司12日晚间披露前三季度业绩预告,预计2017年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润45.00亿元-48.00亿元,比上年同期增长54.27%-64.55%。 点评:1)股权转让大幅提高业绩弹性。公司发布业绩预告,前三季度净利润预计45-48亿元,同比增长54%-65%。业绩大增主要由于Q3完成对北京侨禧投资有限公司和深圳华侨城文化旅游科技股份有限公司两家子公司股权处置,处置收益计入当期损益。根据公司公告,转让“北京侨禧49%股权、文旅科技60%股权、泰州华侨城100%股权”等合计贡献投资收益16.8亿,据此测算大致对应净利12.6亿。2)全年业绩高增长确定性较强。根据公司公告,取前三季度业绩预增中位数46.5亿做假设,剔除股权转让之后的净利为33.9亿,同比增长16%左右,延续稳健增长趋势。全年看,即便今年Q4净利同比不增长,预计今年全年净利也能增长25%,如果按照前三季度剔除股权转让投资收益之后的16%的业绩稳定增速,全年净利增速将达到34%。采取中性预测,上调公司全年净利增速至28%。 3)规模扩张与加速周转逻辑持续兑现。公司做大规模信心坚定,根据中报数据,总资产及负债规模均快速增长,并且大央企背景下也无需对加杠杆过分担忧。公司同时加速推盘,年内深圳香山里花园四期、龙华红山项目、南京置地、南京华侨城等多个重点项目也将陆续入市,预计全年可实现300-400亿销售;此外,宁波、北京项目与同行合作进一步加快存量资源变现节奏。 投资建议:公司当前市值674亿,较NAV折价近40%,对应2018PE也仅6.4X,无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际,再次重申看好公司的核心逻辑:存量资源加速变现及估值体系重构双击,同时也是央企改革及国家战略的核心受益标的。维持“强烈推荐-A”的投资评级。上调目标价至12.9元(对应2018PE10X)。 风险提示:财务费用增加超预期、周转速度低于预期。

事件:公司公布2017年半年报,报告期公司实现营业收入113.3亿元,同比增长24.9%;实现归母净利润11.4亿元,同比增长33.7%;EPS为0.51元/股。 点评: 1)业绩高增符合预期、杠杆率也同步提升。2017年H1公司实现营业收入113.3亿元,同比增长24.9%;实现归母净利润11.4亿元,同比增长33.7%,核心净利润9.7亿元,同比增长50.2%。业绩高增主要得益于交付增加及毛利率提升,期内公司毛利率同比提升10.2pct至36.2%;受规模快速扩张和利息支出上升影响,期间费用率同比上升6.6pct至15.3%。期末在手现金201.7亿元,为一年内到期长短期负债总和的140.8%,较期初下降42.5pct;期末净负债率107.1%,较期初上升54.8pct;期末预收账款423亿元,较期初大幅增长124亿元。 2)高周转驱动扩张,千亿销售规模可期。公司1-7月累计合同销售金额551.6亿元,同比增长64.9%,累计销售面积400.6万平方米,同比增长24.2%。1-7月销售均价13769元/平,同比增长32.5%。上半年新增土地储备51幅,拿地金额479.5亿元,权益建面1256.8万平米,平均楼面地价3813元/平米。土地投资金额占销售金额比为98%;公司在土地市场积极投资,为高周转的运作模式提供保障。公司当前可售面积约2400万平,可保证未来2-3年销售。 3)“商业+住宅”双轮驱动。报告期内,公司在桐乡、衢州2座吾悦广场实现开业,目前开业运营的吾悦广场达到13座,实现租金及管理费收入3.44亿元,平均单店租金收入环比增长32%。截至期末,公司在建及拟建的新城吾悦广场达到33座,全部建成后可出租面积为235.9万平米。未来随着商业地产逐步完成全国化布局,将和公司住宅地产形成良好的双轮驱动模式,为公司增添新的盈利增长点。 4)多元化融资渠道维持低利率。在政策调控、融资渠道受限环境下,公司积极拓展融资渠道,上半年募集资金共计65亿元,综合票面利率为5.83%。2017年8月8日,公司以12倍的超额认购完成了2亿美元、5年期高级美元债券的发行,票面利率5%,为A股民营地产企业美元债首秀,此举进一步提升公司在资本市场的知名度,为公司发展提供稳定的资金支持。 投资建议:公司上半年业绩保持高速增长,全年千亿规模近在咫尺,兼具高周转、高成长及低市盈率等优势,是利润表角度具备阿尔法的典型标的。同时公司积极探索商业地产轻资产模式,为未来业绩提供新增长点。预计公司2017-2019EPS分别为1.78元、2.30和2.87元,当前股价对应PE分别为9.7、7.5和6.0倍,给予“强烈推荐-A”评级,目标价20.70元/股。 风险提示:利率进一步上行、销量调整时间超预期。

事件:公司公布2017年半年报,上半年实现营收31.1亿,同比增长28.8%,净利润3.46亿,同比增长95.0%, EPS为0.29元/股,与此前业绩预告披露一致。 点评: 1)业绩符合预期,结算结构拉动业绩高增。2017年上半年公司营收同比增长28.8%,净利润同比增长95%。业绩大幅增长主要由于结算结构变化以及期内转让深圳长沙部分物业,实现5.82亿营收。地产业务毛利率同比上升26.4pct至66.5%,带动公司整体毛利率同比提升15.1pct至35.1%。 2)土地资源优势明显,深度参与深圳旧改。公司项目集中在深圳、广州、惠州等核心一二线,拿地时点主要集中地价大涨前的2013-2014年,部分项目地价与房价比分别不到30%,未来业绩增速及毛利率均有望维持高位。2019年深圳天健天骄将进入结算周期,该项目货值近200亿,总地价仅25.8亿,为2019-2020年业绩爆发奠定基础。未来香蜜新村、市政大厦、粤通工业区、华富工业区等项目有望受益深圳城市更新,保障未来三到五年公司在深圳项目开发和利润贡献。 3)施工业务模式升级,棚改拓展新盈利点。报告期内建筑业务新增订单33.86亿元,同比略有下降。期内中标布吉河流域综合治理、深圳机场三跑道EPC项目,持续中标EPC项目标志着施工业务模式不断升级,未来毛利率有望改善。深圳罗湖棚改项目进展顺利,截止报告期末,签约率已超过99%。该项目估算总投资额约为150亿元,按6%的服务费可贡献超过9亿营收。 4)员工持股激发企业活力。2015年12月公司完成22亿元非公开发行,引入包括硅谷天堂在内的多个战略投资者,实现核心骨干持股(持股 4.8%),考虑分红转股后成本价约 5.0 元/股,锁定期三年,2018 年底解禁,股权结构优化和核心员工利益绑定激发国资活力,为公司未来发展增添动力。 投资建议:公司中期业绩大幅增长,未来结算项目资源充足。公司超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区,有望受益粤港澳大湾区建设。测算NAV17.4元,当前股价折让32%。预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.99元和1.68元,当前股价对应PE分别为20.1倍、11.6倍和6.8倍,给予“强烈推荐-A”评级,目标价13.53元/股。 风险提示:地产销售不及预期。

净利高增主因结算项目高毛利,安石并表亦有贡献。公司17上半年营收/归母净利分别为11.8/2.7亿元,同比分别增长2.5%/103.2%;其中,地产业务收入9.53亿(主要是昆山梦之晨),同比减少15.8%,而归母净利约2.2亿,同比增长68%,盈利增速显著高于收入增速,主要得益于结算毛利率提升,这亦是公司整体归母净利高增主因;已于2016年底并表的房地产基金业务,上半年实现收入/归母净利分别为1.75/0.48亿元,对业绩增速亦有贡献。 地产业务小而美,并且今明两年可结算资源充裕。截至17H1末,公司权益未竣工计容39万方(不考虑动迁房),嘉定/浦东/昆山占比分别为50%/5%/45%,权益未竣工货值130亿左右,拿地成本均较低且显著受益于本轮涨价周期,虽然总体量不大但盈利能力较高,可支持未来几年业绩释放,呈现典型的小而美特征。公司上半年无新增土储,开工/销售分别为5.7/1.6万方,年中预收款37.2亿,较年初减少2%;已竣工项目嘉定梦之缘大部分已售(预计总货值超过60亿),浦东前滩后院项目(预计总货值近20亿)将在18年底开始交付,再加上部分尾盘,可对未来2年业绩提供较强保障。 国内房地产基金龙头,充分受益于存量崛起及地产基金渗透率提高。公司作为国内房地产私募基金龙头(光控安石连续3年蝉联中国房地产基金top1,“大融城”为中国商业地产项目品牌价值top10,中指院口径),主要从事商办物业的收购/改造/运营/退出等业务,乃A股首家房地产基金纯正标的,背靠光大金控,具备显著的资金和资源优势;此外,受益于商办物业存量崛起以及房地产基金在地产投资的渗透率提高,房地产基金行业具备广阔的发展空间。截至17H1末,光大安石平台(公司持51%股权)在管面积/规模分别为280万方/433亿元(新增96亿),收入/净利分别为1.75/0.94亿元(16年收入/净利约 3.8/2.28亿),再加上光大控股为业绩背书(承诺16-18年累计净利不低于6.91亿元),公司地产基金业绩贡献有望稳健增长。

事件:公司发布中报, 2017年上半年营业收入33.4亿元,同比增长23.8%;归母净利润2.8亿元,同比增长40.5%。 点评: 1.上半年业绩好于预期。公司此前曾上修中期业绩预告,净利润好于预期主要得益于电商拉动及金融恢复,且长租等资产服务板块亏损相对可控:1)电商收入同比增长61%,且规模效应导致毛利率同比提升13.6PCT;2)金融新产品放量;3)投资收益同比增加0.16亿元,占归母净利同比增量的21%。今年是投入大年,全年业绩展望偏稳健增长。 2.代理业务占比下降,电商持续大增及金融快速放量是新亮点。1)代理业务收入16.53亿元,同比增长12.46%,收入占比首次降至50%以下;已售未结金额3761亿(对应可结代理费29.4亿),去年同期为3503亿。2)电商业务完成178个城市的布局,业务重心下沉,链接的中介门店大幅增加,实现收入 9.19亿元、同比增长61%,毛利2.03 亿元、同比增长 319%,毛利率提升至22%。3)金融业务重回增长通道,上半年世联金融拓宽产品品类,整合行业渠道,实现放贷额63.41亿元,同比增长285%;且Q2收入在连续两季大幅下降之后同比增长6%。4)资管业务以世联君汇为主体,于年初成功挂牌新三板,并完成首次股票发行,且成功进入创新层,上半年实现收入3.26亿元、同比增长59%。 3.长租公寓稳步扩张,前期亏损相对可控。截止至2017H1,红璞公寓已布局深圳、广州、杭州、武汉、厦门、合肥、成都、济南、宁波等27城,签约4万多间,在广州、杭州、武汉等地集中式公寓市场位列第一名,并且正进一步寻求业内资源。目前公寓的出房率稳定,构建后一个月出租率为91.2%,第二个月达94.5%。长租公寓上半年实现收入近0.7亿元,资产服务板块整体毛利率为-10%,主要是长租公寓前期拓展及运营成本所致,但亏损额仍相对可控。

公司是以“高周转+高成长”为标签的闽系代表房企,依托收购快速扩充储备资源,且成本优势明显领先;未来两年有望冲击千亿规模,并且安全边际已经凸显,高杠杆瑕不掩瑜,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价7.1元/股。 以“高周转+高成长”为标签的闽系代表房企。公司以福建为大本营,坚持“区域聚焦+深耕发展”战略,已形成“3+1+X”(长三角/京津冀/珠三角+大福建+中西部战略城市)的全国化布局,涵盖“住宅+商业”两大产品体系。公司是业内高周转模式的标杆之一,过去几年战略积极且规模增长显著,2016年销售额近500亿(已进入TOP30),2013-2016年CAGR超过40%。 并购助力规模高增长,且成本优势明显领先。高效率收购策略是公司区别于其他房企的核心特征之一,15年新增计容315万平米(收购占35%),16年新增978万平米(收购占85%),当年拿地量/销售量分别为132%和277%。公司16年底全口径累计土地储备楼面成本0.33万/平米,地价房价比不到30%,土地成本优势明显领先同行,主要分布于核心一二线城市,福州/苏杭/广州/长沙/西安合计占比超80%;并且17年以来延续快速扩张趋势,累计新增权益计容超400万平米(含收购物产中大资产包)。预计公司最新权益未售货值达2000多亿量级,为销售规模高增长提供坚实支撑。 两年内冲击千亿销售,新业务锦上添花。收购既可降低拿地成本,也是冲规模的有效手段,近年来快速扩充的储备资源将带来极为显著的规模成长潜力。预计充裕的货量将对冲去化率下降的影响,公司17年销售有望达700亿量级(上半年已接近400亿克尔瑞口径),18年有望冲击千亿规模。此外,公司对新业务的探索也有望锦上添花,一是依托集团的教育产业资源及对外并购,积极布局幼教领域;二是与北影战略合作,打造影视小镇。 安全边际已经凸显。1)高折价:公司目前市值较RNAV折价30%左右;2)定增倒挂:上次三年期定增原始成本6.16元/股(分红后6.06元/股18年底解禁),本次定增分红后底价6.38元/股;3)第二期员工持股倒挂:原始成本6.06元/股(17年10月解锁、1:2杠杆、优先级成本6.42%);4)控股股东增持:已完成增持8100万股(占总股本2%),平均成本5.66元/股。

公司一季度业绩开门红,进一步强化全年增长预期,重申安全边际与积极变化兼备逻辑,第一阶段给予“17PE=10X”的目标估值,维持目标价10元/股。 1)一季度业绩开门红、进一步强化全年增长预期:公司1季度收入和净利分别增长12%和26%,收入增速基本符合预期,但净利增速略超预期(净利率同比+1.6PCT,主要得益于营业税金比例及费用率双降),进一步强化全年业绩增长预期。再次强调:公司净利率自16Q2以来同比持续提升,“规模扩张与盈利释放”有望双击,基本面大趋势已确立。 2)“跨越式发展”引领规模扩张预期:央企大踏步前进的时代背景下,“跨越式发展”已成为公司2017年主题,将借助“并购/跨界重组/重资产变现”等方式驱动规模扩张,对央企规模排名也提出了更高的诉求。此外,公司去年高达300亿的拿地支出、集团在深圳等核心城市快速落地大体量综合型项目,早已昭示按捺不住的“规模冲动”。 3)“加快周转”与“剥离非核心资产”提高业绩弹性:依托商业模式优势,公司积累了大量质优价廉的土地资源(此外,收购恒祥基51%股权也带来大量旧改储备),而“慢周转”一直是制约业绩释放的核心原因;但变化正在发生,公司地产业务周转速度将加快(16年底可售货量明显增加),“快周转”将显著强化资源变现和业绩释放能力;此外,对泰州华侨城、文旅科技等非核心资产的剥离,也将进一步提高短期业绩弹性。 4)强化“文旅属性”提振估值水平:市场一直把华侨城当成地产公司,此前极低的市盈率就是佐证;但变化也在发生,公司在年报中明确提及将打造“主题公园的领跑者、旅游产业的领军者”,“尽快成立欢乐谷集团,继续选择性布局省会及次中心城市”,“以休闲游/度假游等新业态开拓三四线城市”,公司文旅属性有望得到强化,进而提振估值水平。 5)重申安全边际与积极变化兼备:公司股价上涨后仍具备明显安全边际(目前市值较RNAV折价30%+,2017PE仅8X),强调积极变化正在累积(跨越式发展、加快周转、第一批限制性股票激励将于今年10月解锁等),也是央企改革受益标的,维持“强烈推荐-A”的投资评级,我们在7元/股的底部区域给出了“10元/股”的第一阶段目标价(“17PE=10X”),伴随“积极变化”逐步被市场认可,不排除提前兑现第一阶段目标价的可能性。 风险提示:主题公园领域竞争加剧。

1)2016年盈利快速释放。公司2016年收入及归母净利分别为355/69亿元,同比分别增长10%/48%,盈利增速显著高于收入增速,主要得益于费用率控制、投资收益及营业外增加、少数股东损益占比下降等因素,拟每股派现0.10元,分红率12%;旅游综合及纯地产分别实现收入160和189亿元。 2)“跨越式发展”成为新年主题,将打造“旅游综合/地产综合/金融/财务投资”四大业务体系。公司近几年规模增长并不明显,新任董事长在年报致辞中提到,将借助并购/跨界重组/重资产变现等方式,实现“跨越式发展”,值得高度重视。公司积极推进“文化+旅游+城镇化”及“旅游+互联网+金融”战略,并与集团形成协同,将打造四大业务体系,其中,旅游综合以欢乐谷为核心,以新业态选择性布局三四线,并逐步打造系列IP;金融主要服务于自身业务发展;财务投资主要布局渤海证券、西银租赁、以及远致富海等产业基金。 3)拿地优势明显且资源价值突出,加快周转速度强化业绩释放预期。依托商业模式优势,公司积累了大量质优价廉的土地资源,截至16年底,旅游综合及房地产土地储备权益建面902万平米,房地产业务在建项目未竣工建面245万,主要分布在核心一二线城市;集团近年来在深圳等核心城市快速布局大体量综合型项目,市场化开发部分有望与上市公司互动。“慢周转”一直是公司固有的印象,但变化正在发生,年报提及“将提高周转速度”,依托优质资源储备,“快周转”将显著强化资源变现能力和业绩释放预期。 4)安全边际与积极变化兼备,再次强调左侧价值逻辑:公司资源价值突出,安全边际显著(目前市值较RNAV折价30%+,业绩快速释放后,2017PE已下降至7.6X),并且积极变化正在累积(“跨越式发展”、“加快周转”、限制性股票激励将于今年10月第一批解锁等),也是央企改革受益标的。再次强调公司安全边际与积极变化兼备,重申左侧价值逻辑,维持“强烈推荐-A”的投资评级,给予“17PE=10X”的目标估值,对应目标价10元/股。 5)风险提示:主题公园领域竞争加剧。

1)高增长符合预期。公司16年收入/营业利润/归属母公司净利润分别为62.7/11.0/7.5亿元,同比分别增长33%/47%/47%,每股收益0.36元,基本符合预期,大幅超过限制性股票考核要求;分季度看,16Q4收入和净利分别增长25%和43%,较前三季度有所放缓;拟派现0.08元/股(含税),分红率22%。 2)代理稳健及电商爆发拉动收入高增长,虽毛利率略降,但费用控制及减值下降导致利润率提高。16年代理及电商分别贡献收入增长16.6及15.4PCT;表观毛利率-4.7PCT,营改增有较大影响。剔除营改增影响之后,16年不含税收入+39%,不含税毛利率-2.0PCT(主要电商占比提高及公寓培育期所致),但期间费用和减值损失占收入之比分别下降0.8/2.0PCT,拉动营业利润率+1.0PCT,这是盈利增速高于收入增速的核心原因;其中,费用控制主要源于财务费用下降,减值损失下降主要源自当期贷款减值准备计提减少及收回部分前期不良贷款。 3)16年新业务是核心亮点(电商高速增长和长租快速上量),老业务有待改善(代理销售增速略低、金融阶段性放缓、咨询业务下降): A.代理稳健发展:16年代理销售额5108亿/+19%,增速低于行业平均,成交超50万套;结算额4250亿/+28%、平均费率0.83%/+0.01PCT,代理收入35.1亿/+29%;表观毛利率下降2.4PCT至33.7%,预计不含税可比毛利率基本稳定。 B.电商高速增长、规模效应也开始体现:16年电商收入14.5亿/+100%,成交超2万套,惠州/珠海/天津/昆明/广州等5个城市收入过亿;此外,电商的规模效应也开始体现,表观毛利率+2.5PCT至19.3%。 C. 金融阶段性放缓、期待新产品创收:受业务转型影响,16年金融业务明显放缓,家圆云贷放贷量4万笔/+24%,单笔放贷额7.6万元/-18%,放贷总额30.2亿/+1%,金融业务总收入4.5亿/+6%(15年+56%);利差也行业性回调,公司金融业务表观毛利率-7.4PCT至55.2%。风控能力提升已对16年业绩有所贡献,伴随银行系新负责人到位及新产品推出,17年可期待进一步创收。 D.咨询业务面临调整压力、物管业务基本稳定:受中小房企拿地减少及对纯咨询服务需求下降影响,公司16年顾问策划业务收入3.0亿/-19%,表观毛利率-11.9PCT至14.6%。物管业务基本稳定,16年实际收费面积300万平米/+4%,收入4.2亿/+2%。 E.积极培育新业务,长租快速上量,装饰已落地:长租公寓已落地20城,世联红璞已签约超过2万间,基本覆盖核心一二线城市,尤其是广州和武汉拓展迅速,其中,广州已签约超1万间,当地市场份额第一,武汉已签约超0.7万间,快速奠定当地市场地位;已开业运营近0.5万间,实现收入0.43亿元;2017年仍是长租的快速拓展年,签约目标10万间。此外,依托已有资源,公司装饰业务已于16年7月落地,已布局27城,向机构客户及C端消费者提供一键式整屋装修方案。 4)业绩展望稳健、长租快速上量、估值已有优势:公司已构建“增量+存量”的综合服务生态圈,乃房地产新经济领域的稀缺标的。暂不考虑定增,目前总市值160亿,预计2017年净利仍能维持20%+的增长,对应17PE=17.6X,已具备一定的估值优势。虽然周期逻辑对代理/金融等传统业务有压制,但公司大力发展长租公寓(2017年将实现规模突破),并进一步加大存量布局(社区管家等),有望提高中长期估值水平。维持“强烈推荐-A”的投资评级,给予“2017PE=20X”的目标估值,对应目标价中枢8.93元/股。 5)风险提示:长租拓展低于预期及前期支出超预期;政策调控超预期。

1)16年业绩基本符合预期,维持较高分红率。公司16年收入/营业利润/归属母公司净利分别为2405/390/210亿元,同比分别增长23%/18%/16%,每股收益1.90元,基本符合预期;拟派现0.79元/股,分红率42%(15年为44%),税前股息率3.7%。 2)延续快周转特色,16年积极拿地且地价上涨较明显。公司截至16年底全口径未竣工计容1.07亿平米,主要分布于全国65个城市,平均权益比例下降至68%;其中,在建面积0.54亿平米、拟建面积0.53亿平米;预计全口径未售计容0.7+亿平米量级,以16年全口径销量0.28亿平米静态测算,公司储备可供销售2.5年左右,延续快周转特色。公司16年新增项目计容0.32亿平米、“拿地/销量”为114%(+8PCT),“土地款/销售额”为57%(+15PCT),在快速去化的同时保持积极的拿地节奏,且合作拿地力度明显加大,新增项目平均权益比例仅60%;新增项目楼面价为0.65万/平米(+33%),当年“地价/售价”上升11PCT至近50%,既有地价上涨的客观原因,也有向一二线城市集中(一二线占比达88%)的主观原因。 3)16年为销售大年,且新开工补库存力度较大,但17年新开工计划较谨慎。公司16年全口径销量和销售额分别为0.28亿平米和3648亿元,同比分别增长34%和40%,以全口径销售额测算,市占率提升0.1PCT至3.1%,创历史新高;16年实际新开工3137万平米/+47%,较年初计划+43%,新开工补库存力度较大;但公司17年新开工计划较谨慎,预计新开工2924万平米,较16年实际值-7%。 4)费用率提升致净利率略降,但财务结构仍较稳健。公司16年可结转资源充裕,且施工进度加快(竣工2237万平米/+29%),拉动结算面积+20%至2053万平米;毛利率略增至29.4%,但费用率提升较快,导致净利率下降1.5PCT。公司财务结构仍较稳健,16年底净负债率仅26%,在行业内处于极低水平;有息负债中即期占比仅34%;现金对即期有息负债的保障倍数高达200%。 5)新业务快速布局,物管、物流、商业已取得显著进展。公司积极转型“城市配套服务商”,其中,物业服务已极具规模,16年收入43亿元/+43%;通过联合收购“印力”,打造商业运营平台,并筹划整合存量商业资产包;物流地产已布局18个项目,总建筑面积约147万平米;滑雪板块一部剧万科松花湖、桥山北大壶以及北京石京龙三个项目;长租业务已推出统一品牌“泊寓”;养老模式也在深入探索。 6)深铁已成表决权比例最高的股东,公司“轨道+物业”模式有望更进一步。近日恒大与深铁签署战略合作框架协议,将所属股份表决权委托给深铁(期限1年);深铁此前已以22元/股的价格受让华润所持的15.31%股份,加上此次恒大委托的14.07%的表决权,深铁合计已持有公司29.38%的表决权,已成表决权比例最高的股东。不论公司与深铁将以何种形式开展合作,深铁表决权比例的提高,都意味着公司在“轨道+物业”模式上有望更进一步。 7)虽然短期估值并无明显优势,但股价有一定支撑,且长期价值仍值得肯定。公司目前市值2300多亿,较RNAV略有折价,2017PE近10X,在大市值标的中并无明显估值优势;但深铁接盘价(22元/股)及恒大成本价(23.35元/股)可提供一定支撑,且深铁表决权比例的提高,意味着公司在“轨道+物业”模式上有望更进一步,有助于抢占城镇化下半场的制高点。综合而言,得益于战略及管理水平领先、积极转型“城市配套服务商”、与深铁合作发力“轨道+物业”,公司长期价值仍值得肯定。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:调控升级加大行业短期风险、“轨交+物业”合作模式仍有不确定性。

公司综合质地优秀,强调安全边际与积极变化兼备,重申左侧价值逻辑,给予“17PE=10X”的目标估值,对应目标价9.1元/股(折价率修复至20%左右)。 1)拿地优势明显,资源价值突出,市值较RNAV折价幅度靠前。公司是国内“旅游+地产”模式的领导者,地产包括纯地产和旅游配套地产两大块,旅游以主题公园为主;强大的成片开发能力延伸出明显的拿地优势,公司积累了大量的优质土地资源,主要分布在核心一二线城市,总量达千万平米量级,且土地成本较低。我们测算公司的RNAV高达900+亿,目前市值较RANV折价30%+,折价幅度居于A股主流地产公司前列。 2)2016年业绩快速释放,市盈率估值已具备显著优势。公司2016年收入/营业利润/归母净利同比分别增长10%/22%/41%,收入符合预期,净利大超预期,主要得益于盈利能力提升及少数股东损益占比下降,此外,营业外也有增加。 得益于销售大增(克尔瑞口径,2016年销售金额同比增长57%),预计公司2017年净利仍能维持至少10%以上的增长,对应2017PE=8X,市盈率估值优势已凸显,更为关键的是,公司不应该只是纯开发商的估值水平。 3)“旅游+地产”模式坐享消费升级红利。消费升级是近年来的大趋势,尤其是在核心一二线之外,而休闲/旅游是最得益的领域之一。公司主题公园(目前6家)的渗透率还有提升空间,集团与公司在旅游地产领域仍大有可为,并且公司与其他同行在区域和定位方面存在明显的错位竞争。 4)积极变化正在累积。主要包括三点:集团近年来在深圳等核心城市快速布局综合型大体量项目,市场化开发部分有望与上市公司互动;新董事长履职已经1年半,战略新动向值得期待;限制性股票激励将于今年10月第一批解锁。 5)安全边际与积极变化兼备,重申左侧价值逻辑:公司综合质地优秀,目前市值较RNAV折价幅度(30%+)靠前,业绩快速释放后市盈率估值优势(17PE=8X)已经凸显,并且积极变化也在累积,也是央企改革受益标的。 强调公司安全边际与积极变化兼备,重申左侧价值逻辑,给予“17PE=10X”的目标估值,对应目标价9.1元/股(折价率修复至20%左右)。

事件: 公司发布2016年年报,期内累计实现营业收入1.95亿元,同比减少60.42%,归属于上市公司股东净利润0.76亿元,同比增长64.1%;每股收益0.15元,每10股派发现金红利0.50元。 评论: 1、地产业务逐步剥离,转型高温合金稳步推进: 公司目前正处于转型期,当前收入主要来源仍是房地产,但报告期内已经逐步剥离。公司转型高温合金战略正在稳步推进,人才方面,组建的万泽中南研究院目前拥有世界航空发动机领域内的顶级专家多名,均曾在国际航空发动机公司及其供应商长期从事研发和产业化工作,还聘请了国内知名高校的专家学者参与项目研发工作或担任技术顾问;基地建设方面,公司在深圳和长沙分别建立起了研发和工程中心,从欧美等国引进的大批先进仪器设备已陆续投入使用,同时陆续在深汕特别合作区和上海准备实施项目的产业化。 2、高温合金行业发展将迎来重要战略机遇 深圳市政府2013年明确将“航空航天材料产业”列为深圳市未来重点发展的产业,发动机重大专项的实施也将进一步打开高温合金的需求。公司已经累计获得深圳市政府数千万元的补贴支持,并在上海以及深汕地区受到政府扶持低成本拿地用于建设生产基地,未来预计公司将持续获得各级政府的强有力扶持。 3、员工持股计划锁定核心人员 公司正在筹划员工持股计划,持有人范围包括公司董事、监事、高级管理人员、在公司及下属子公司任职的骨干员工,以及经董事会认定有卓越贡献的其他员工。如果顺利实施,公司将实现长效激励机制的建立,锁定核心人员的同时,将充分调动员工的积极性和创造性。 4、业绩预测 预计2017-2019年EPS为0.32、0.12和0.16元,对应PE为48、129、97倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:研发进展低于预期,产业化进程缓慢。