我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ） ,给予“推荐”评级， 主要理由如下： 历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。 1） 医药领域， 2019 年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。 2019~2022 年医药业务保证公司具有较好的现金流； 2）新材料领域， 2013 年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 持续高研发投入沉淀深厚， 积极备产迎接下游旺盛需求。 1） “两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。 2019 年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中 2022 年 1.22 亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例 68%。 2） 经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽 2020 年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至 1H23 已接到在研新品 312 个，其中完成研发转批产 69 个；同时深汕万泽在 1H23 完成一期扩产计划。 2022 年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。 3） 根据我们测算， 2022 年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen 统计预测， 2022 年全球航空发动机叶片市场规模达 301 亿美元，其中涡轮叶片市场达 144 亿美元，行业成长天花板较高。 费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。 1）2019~2022 年公司期间费用率自 82.4%下降至 62%，费用管控能力增强， 伴随新材料进入收获期， 净利率拐点有望来临。 2） 2023 年 8 月 25 日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司 0.8~1.6 亿元； 2023 年 8 月 28 日，公司公告将使用 1.5~3 亿元回购公司股票， 用于股权激励计划或员工持计划，并在 12月 28 日将回购金额提升至 2.5~5 亿元；此外， 2020~2023 年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发” 彰显公司长期发展信心。 投资建议： 公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。 预计公司 2023~2025 年分别实现归母净利润 1.7 亿、 2.9 亿、 4.4 亿元， 对应 PE 分别为 37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 型号批产进度不及预期；产品降价等

事件： 2023年 8月 19日，公司发布 2023年半年报。2023年上半年公司实现营收4.76亿元，同比增长 26.94%；实现归母净利润 0.87亿元，同比增长 16.87%，业绩稳步增长；扣非归母净利润 0.77亿元，同比增长 23.92%。 推进高温合金技术研发投入，深汕万泽完成一期扩产建设23年上半年，公司高温合金产品实现收入 1.08亿元，同比增长 65.01%。 公司持续推进高温合金技术研发投入，万泽中南研究院新增科研项目申请7项，实现成品交付三千余件；上海万泽在研新产品共计 15个，已完成研发转入批产 8个，相关产品得到了客户的高度认可。产能建设方面，子公司深汕万泽根据计划已完成一期扩产建设，目前已经具备粉末盘 100件/年、粉末 100吨/年、母合金 60吨/年、单晶及定向叶片年产 10000件、等轴叶片年产 40000件的生产能力。 提升微生态活菌产品影响力，持续构建南北双基地格局23年上半年公司医药产品实现收入 3.59亿元，同比增长 20.46%。公司持续推动微生态活菌产品“金双歧”和“定君生”的“1+N”市场准入，进一步完善 OTC 零售三级推广体系的建设，持续提升主力产品市场知名度和市场占有率。子公司内蒙双奇继续开展保加利亚乳杆菌发酵工艺、冻干工艺优化，保障菌粉生产稳定供应；新菌粉车间完成设备调试及工艺验证，预计 2023年下半年投产，同时珠海工程持续推进，构建南北双基地格局。23年股权激励有望推动公司向战略和经营目标稳步前进。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 11.32/13.98/18.60亿元，同比增速分别为 42.58%/23.55%/33.02%，归母净利润分别为 1.82/2.47/4.08亿元，同比增速分别为 78.72%/35.83%/65.06%，EPS 分别为 0.36/0.49/0.80元/股，3年 CAGR 为 58.83%。鉴于公司高温合金团队技术水平高，积极增加产能，根据相对估值法，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 29倍 PE，目标价 14.07元，维持为“增持”评级。 风险提示：高温合金产品价格波动风险，药品集采价格下降风险，产能释放不及预期。

7月8日，万泽股份发布半年度业绩预告，预计2023年上半年，公司实现营业收入4.69亿~4.88亿，比上年同期增长25.19%~30.13%，预计实现归母净利润8580万元~8950万元，比上年同期增长15.10%~20.07%。 点评：股份支付费用影响利润，公司实际经营仍保持稳健根据业绩预告，上半年业绩因实施股权激励计划产生较大的股份支付费用，但净利润仍保持较稳定的增长。Q2营收中位数为1.97亿元，归母净利润中位数2914万元，剔除股份支付费用影响后，预计Q2净利润较22年Q2略微提升，公司实际经营仍保持稳健。 产品销量保持增长，交货资金兑付将集中在下半年公司主营业务为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。 公司部分订单实行先交货后结算方式，产品回款将在下半年增加，营收确认与净利润集中在下半年，预计全年收入仍将保持稳定增长。根据业绩预告，公司上半年微生态制剂业务稳步增长，高温合金业务受益于国内航空发动机、燃气轮机等产业的加速发展，产品销量同比较大增长。 下游市场需求稳定，预计下半年订单持续释放按照公司过去产品交付情况，预计下半年将进入产品集中交付期。2023年3月，子公司深汕万泽与有关客户就某型涡轮叶片签订《框架采购协议》，首批采购产品数量为5台套，采购金额约为1906.43万元，后续各批次采购产品价格按首批采购清单进行，本次框架采购协议的有效期为五年。公司逐步将市场需求转化为订单，助力公司成长。 布局精铸叶片与粉末涡轮盘，高温合金业务未来可期公司高温合金业务规划清晰，形成中南研究院、深汕万泽和上海万泽三大主体。目前，公司成功研制并交付高温合金粉末盘件并通过装机长试考核，进入批量生产阶段。涡轮叶片/风扇及压气机叶片分别属于热端部件/冷端部件，为发动机的关键部件，子公司上海万泽及深汕万泽的产品涡轮盘及叶片已进入量产阶段，深汕万泽具备高温合金叶片年产万片的生产能力。随着“两机”专项的稳步推进，公司高温合金业务需求将持续快速提升。 微生态活菌产品力与品牌力双线发展，业绩有望实现高增长微生态活菌业务产品包括金双歧、定君生和新推出的“今日益菌”。产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，两款产品在细分领域具有较高的知名度和市占率。公司深耕微生态领域30年，形成扎实的技术沉淀，形成品牌+学术+服务的立体营销策略，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，及时进行商业转化。基地建设&技术改造&股权收购多重举措助力产能提升，业绩有望快速发展2023年2月，公司发布定增论证分析报告，拟向特定对象发行股票募集不超过12亿元，用于万泽珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目、偿还银行贷款和补充流动资金项目。项目的实施有助于公司构建南北双基地格局，为公司产品供应、产能安全保障和进一步提高市场份额奠定基础。 2023年3月，公司董事会审议通过了《关于投资建设高温合金技术改造项目的议案》，计划首期投资总额为69,700万元提升高温合金高端产品产能及产品质量的技术改造，改造项目的实施将对公司财务状况及经营成果产生积极影响，符合公司长期发展方向和战略布局。 2023年6月，公司审议通过了《关于收购深圳市苏柏瑞航空材料有限公司100%股权的议案》，使用自有资金3,000万元收购苏柏瑞航材100%股权，苏柏瑞航材主要从事高温合金材料及其制品的研发、生产和销售的民营企业，2022年收入1.29亿元，净利润1534万元，股权收购对公司目前的高温合金业务有较好的补充作用，进一步优化公司高温合金业务的产业布局，提升核心竞争力。 同时，公司分别于2020、2021、2023年推出股权激励计划，在公司业绩和个人业绩同时达标时方可解锁限制性股票和股票期权。近年来，公司多次实施股权激励，将员工成长与公司成长深度绑定，有望增加员工活力，推动公司向战略和经营目标稳步前进。 投资建议与盈利预测公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，也是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的微生态活菌制品公司，产品具备极强的稀缺性。同时，公司通过基地建设、技术改造和股权收购等多重举措助力产能提升。随着益生菌市场规模的扩张，航空发动机和燃气轮机研制加快，公司各项业务有望快速增长。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：2.08、3.43和5.24亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.42、0.69和1.05元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为38.60、23.38和15.32倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。

微生态活菌产品力与品牌力双线发展，市场补缺有望带来业绩高增长公司产品金双歧是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，定君生则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，同时推出了“今日益菌”、“三联益生菌粉”等益生菌大健康产品，公司产品力与品牌力强。在后疫情时代，益生菌制品作为提升代谢的有效产品，中国微生态活菌产品市场空间有望在2027年达到1429亿元。 技术领先，布局精铸叶片与粉末涡轮盘公司作为国内唯一具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，掌握高温母合金、高温合金粉末以及精密铸造叶片、粉末盘等热端部件生产技术。2017-2022年营收由2.58亿元增长至7.94亿元，复合增速达32.39%，归母净利润由0.61亿增长至1.02亿元，复合增速达13.53%。 “两机”专项引领，高温合金业务未来可期国家为突破“两机”关键技术，推动航空发动机和燃气轮机研制，军用航发涡轮叶片、燃气轮机涡轮叶片市场空间分别达938亿元、265亿元。与此同时，民航换发正在推进，未来民用航发高温合金需求周期长、增长稳。 技术改造和基地建设助力抓住市场机遇，产能提升业绩有望快速发展高温合金方面，中南研究院单晶/定向涡轮叶片产能达10000件/年；深汕万泽单晶/等轴晶生产能力达年产万片，在此基础上开展高温合金技改项目，全面提升高温合金产能。微生态活菌产品产能方面，加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设，并拟通过定增募资9亿元用于项目建设。公司高温合金及微生态活菌产能有望快速提升，整体业绩有望快速发展。 投资建议及盈利预测公司高温合金业务布局高价值产品精铸叶片，未来高温合金在多个领域将实现跨越式发展；随着微生态活菌业务市场空间的不断扩展，产能持续释放，未来业绩值得期待。预计2023-2025年公司归母净利润为3.06亿元、4.81亿元、7.09亿元，EPS分别为0.59元、0.95元、1.40元，对应PE为27倍、17倍、11倍，给予“买入”的投资评级。 风险提示产能扩张不及预期风险；微生态活菌产品毛利率下降风险；高温合金业务发展不及预期风险。

营收和净利润增速明显改善。公司主营业务为微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售 2020年实现营业收入 5.53亿元，较去年同期增长 0.70%；归母净利润 0.77亿元，较去年同期增长8.56%。 2021年三季度，公司实现营业收入 4.69亿元，较去年同期增长 26.11%；归母净利润 0.85亿元，较去年同期增长 22.34%，业绩增涨提升明显。 股权置换，两大业务并行发展。 万泽股份包括万泽集团旗下万泽高温合金、万泽医药两块资产。 2019年公告，公司以持有的常州万泽天海 100%股权、北京万泽碧轩 69%股权与万泽集团、万泽医药投资合计持有的内蒙双奇 100%股权进行置换。内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的厂家，微生态研究方面在业内具有明显优势。 高温合金技术先进， 军品业务进入收获期。 公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系、涡轮叶片精密铸造工艺体系，并且成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，具备了大规模量产的技术基础,拥有较大发展潜力。 2021年上半年公司高温合金业务收入 2156万元，同比增长 73%。万泽中南研究院开展了某系列商用发动机叶片的研发工作，立项并交付了部分产品。深汕万泽精密铸造的高温合金母合金熔炼线扩产扩批成功，单炉产量实现翻番，已具备航空发动机用先进高温合金年产 150吨的量产能力，并开展了以 250kg制粉炉、 25kg 熔炼炉为重点的配套建设，形成了涡轮盘小批生产能力。批产扩产有助于推动军工业务迅速发展，促进业绩持续提升。 股权激励彰显公司信心。 公司为顺利推进公司发展战略，健全长效激励与约束机制，于 2021年 11月发布限制性股权激励计划， 拟向155名激励对象授予 500万股限制性股票，占本激励计划公告时公司股本总额 49571.31万股的 1.009%，授予价格为每股 7.70元。 投资建议公司已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，并且成功制备了铸造定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等样品，军品业务逐步进入收获期。受益于国内高温合金需求快速增长， 叠加公司高温合金业务批产扩产，公司将迎来业绩高速成长。预计 2021/2022/2023年实现营收 6.30/7.18/8.26亿元，实现归母净利润 1.11/1.32/1.56亿元，对应 PE71/60/50。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示盈利水平风险，高温合金业务的市场风险。

万泽股份为万泽集团控股上市公司，目前主要负责万泽集团旗下高温合金业务及医药制造业务，主营业务为微生态制剂、高温合金及其制品的研发、生产及销售。 2019年公司通过资产置换并入微生态制剂业务，下属全资子公司内蒙双奇的主要产品金双歧、定君生都是由人体原籍菌组成的微生态活菌制品，连续多年被纳入国家医保目录，在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。2020年上半年内蒙双奇营业收入2.18亿元，净利润0.58亿元，为公司主要营收和利润来源。 2013年公司进入高温合金业务领域，在高温合金业务方面，公司持续致力于研发、生产具有自主知识产权和国际竞争力的精密铸造叶片、粉末冶金盘件、高温合金母合金及合金粉末。通过四大板块的战略布局，公司目前是涉及高温合金的民营企业中，少有的建立了从母合金、粉末冶金制粉到高温合金构件的完整研发体系的公司，已经进入产业扩张阶段。 在高温合金业务领域，公司已经逐渐开始与中国中车、博马科技、中国科学院工程热物理研究所和GE运输等多家国内外知名装备制造企业或相关研究机构有实质性的业务往来，其中与部分企业已有批量订单并有实际交货。2020年上半年，公司高温合金材料销售营收1122.74万元，同比增长399.74%。据证券时报，公司近两年已获得国内某大型航空发动机公司多个型号航空发动机叶片的采购任务书；此外，根据公司公告，某型发动机高压涡轮盘国产化研制项目达到预定目标，根据项目进度情况，高压涡轮盘将进入小批量生产阶段，2021年需求量约为60件。 我们预计公司2020-2022年归母净利润0.8/1.26/1.96亿元，EPS为0.16/0.26/0.4元/股，对应2月26日收盘价的PE为77/49/31倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

事件: 公司发布《关于公司2019年员工持股计划的进展公告》。 评论: 1、员工持股计划实施,股东赣江融创增持,彰显对未来发展信心: 2019年11月9日,公司发布公告,终止公司第一期员工持股计划,同时发布《公司2019年员工持股计划(草案)》,参加本期员工持股计划的员工总人数共7人,累计认购不超过2,500万份(以“份”作为认购单位,每份份额为1元),员工持股计划管理委员会根据员工变动情况、年度考核情况,对参与持股计划的员工名单和分配比例进行调整,锁定期为12个月。根据公司最新公告,自2019年11月19日起至2019年12月17日,本次员工持股计划通过二级市场以集合竞价方式累计购买公司股票557,494股,交易均价为8.97元/股。另外,公司于2019年11月15日收到公司5%以上股东江西赣江融创投资有限公司《关于计划增持万泽实业股份有限公司股份的通知函》,赣江融创计划在未来6个月内以人民币1,500万元-3,000万元增持公司股份,价格不超过10.15元。 2、退出房地产业务,转型微生态制剂与高温合金双主业 2019年3月公司完成重大资产置换,以其持有的常州万泽天海100%股权、北京万泽碧轩69%股权,与万泽集团、万泽医药投资合计持有的内蒙双奇100%股权进行置换。公司的主营业务由房地产开发与销售变更为微生态制剂、高温合金的研发、生产及销售。内蒙双奇业绩承诺19-21年为9,558.00万元、11,278.00万元、11,950.00万元。2019年7月公司发布公告承诺:公司及合并报表范围内子公司的房地产业务已清理完毕,公司及合并报表范围内子公司未来将不再从事房地产业务,不再新增房地产业务投入。之后,公司继续进行参股公司股权的清理,转让汕头联泰30.6%股权,2019年9月公司公告转让西安新鸿业10%股权,进一步退出房地产业务,快速回笼资金,为公司转型发展高温合金业务提供资金支持。 3、自筹资金积极投入,高温合金业务不断突破 高温合金属于资金密集型产业,截至2019年9月30日,公司以自有资金持续投入高温合金业务合计约12.85亿元。公司一直紧抓高温合金行业发展机遇,已在深圳和长沙分别建立起了研发和工程中心,在深汕特别合作区和上海奉贤区分别建立了高温合金的产业化基地。万泽中南研究院作为基础技术研发的平台,深汕万泽精密铸造配套进行在产业化过程中的工程工艺研发。产业化方面,上海万泽精密铸造的定位为高温合金等轴晶叶片、等轴晶涡轮及钛铝合金构件的产业化生产,主要面向汽油、柴油涡轮增压器叶轮高温合金等轴晶叶片的目标市场;深汕万泽精密铸造的定位为高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片的产业化生产,产品面向军用及民用领域,以航空发动机及燃气轮机等中高端市场为主。2018年及2019年1-9月,公司高温合金业务分别实现收入924.41万元、728.63万元,但因处于产业化前期,收入规模偏小,暂未能产生利润,但已取得了一系列突破。上海万泽精密铸造已经被中航商用航空发动机有限责任公司、辽宁福鞍燃气轮机有限公司列入合格供方行列;已取得中航商用航空发动机有限责任公司某型叶片类订单;已被列入中国中车的合格供方,并正在试制其产品。外资客户方面,上海万泽精密铸造取得GE运输一级供应商资质,也已经成功获得博格华纳、博士马勒等汽车零部件制造商的供应商资格。 4、业绩预测: 我们预计2019-2021年公司业绩分别为:0.85亿、1.27亿、1.74亿。给与“审慎推荐”评级。 风险提示:高温合金研发进展低于预期,产业化进程缓慢。

高温合金是政策关注重点。高温合金材料及构件制造一直以来是国家支持的重点项目。而当前高端高温合金及零件的制造技术大多数掌握在国外企业手中,严重限制了航空发动机产业链发展。公司早在14年就成立了万泽中南研究院,引入国内外高温合金人才,均为国家“千人计划”专家,开始相关研究工作。目前已经建立了1600平方米的精密铸造工程中心,作为精密铸造叶片的工程化基地。在高温合金母合金技术研发方面,已成功熔炼三百多炉,建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系,已完成了真空感应炉熔炼工艺实验等关键技术的开发。上半年,公司突破关键技术难点,完成某型涡轮叶片研制任务,成功利用工艺体系为某合作单位生产了一批合格的叶片。公司目前已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术,有望打破国外技术封锁,在政策和技术的双重优势下实现业绩增长。 航空项目量产在即。公司高温合金叶片等产品开发稳步推进,目前已完成中试,具备了大规模量产的技术基础。上半年,公司制造业务实现营收95.7万元,利润66.2万元,已经开始营利。16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线。目前已经开始土建工作,并启动设备招投标工作,预计于2018年建成。项目达产后有望实现营业收入2.85亿元,净利润3.51亿元。 军工资质过半,为航空项目放量打下基础。公司下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书,并获准为三级军工保密资格单位,正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致,有望为航空项目放量打下基础。 民用项目稳步推进。公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产,主要用于民用燃气轮机等方面,计划投资规模7.5亿元,预计18年投产,设计产能等轴晶叶片20万片,等轴晶涡轮240万件。与军工航天项目相比,民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后,公司有望进入中高端民用高温合金市场,产品线更加齐全,收入与盈利可能更加稳定。 盈利预测和投资建议:我们预测,公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿,EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股,对应9月15日的收盘价15.5元,动态PE分别为492倍、79倍和29倍,鉴于公司高温合金项目稳步推进,军工认证顺利完成,维持公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行延期的风险,下游行业发展不达预期的风险。

转型期间,房地产销售与出售房地产业务为公司提供业绩支撑。 2017 年上半年公司营收大幅增长,主要因为报告期内地产业务实现收入1.74 亿元,上年同期此项业务无销售收入;归母净利润同比下滑90%,主要因为上年同期出售全资子公司万泽房地产,转让金额2.71 亿元。公司坚定转型高温合金业务,过渡期间,通过房地产存货销售与出售房地产业务对公司业绩形成支撑。 高温合金收入稳定,设备投产后有望贡献更多利润。 2017 年上半年,公司高温合金业务方面实现收入95.7 万元,与上年同期持平,毛利率为30.8%。公司预计上海奉贤多晶精密铸造项目将于2018年实现部分设备投产。此外,公司计划非公开发行股票,募集资金不超过13亿元,用于先进高温合金材料与构件制造建设项目,该项目以深汕万泽精密铸造为实施主体,预计增发方案实施、募投项目达产后将大幅提高公司盈利能力。 国内高温合金市场广阔,公司布局中高端市场。 公司于增发方案中估计,到2020 年国内发动机叶片市场规模为854.19亿元/年,母合金市场规模为64.07 亿元/年,市场空间广阔。公司拥有世界航空发动机领域多名顶级专家,研发团队达世界先进水平。研究布局覆盖基础技术研发及工程化研发,产品布局中高端消费市场,具备一定竞争力。 盈利预测及投资建议:不考虑非公开发行,预测公司17-19 年EPS为0.16/0.18/0.22 元,对应PE 为75/66/56 倍。看好公司未来高温合金业务的发展,但考虑到该项业务刚刚起步,故下调评级至“谨慎增持”。 风险提示:高温合金项目投产不达预期;技术团队人才流失。

公司发布2017年半年度报告:报告期内公司实现营收1.77亿元,同比增长584.53%;实现归母净利润880万元,同比减少90.25%,EPS为0.0178元/股,上年同期EPS为0.1827元/股。由于地产业务剥离,上半年利润较低,符合市场预期。 房地产业务持续盈利,支撑转型期业绩。当前公司利润主要来源是常州天海置地太湖庄园一期项目,报告期内实现销售收入1.74亿元,占比为98.3%,营业利润0.48亿元,预计该项目销售总额为6.96亿元。在公司从房地产到高温合金的转型期,作为当前唯一在售房地产项目,太湖庄园项目有望在转型期为公司持续提供业绩支撑。 航空项目有序推进,18年有望量产。报告期内,公司高温合金叶片等产品已完成中试,具备了大规模量产的技术基础。16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线已于报告期内开始土建工作,并启动设备招投标工作。 军工资质过半,为航空项目放量打下基础。下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书,并获准为三级军工保密资格单位,正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致,有望为航空项目放量打下基础。 民用项目稳步推进。公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产,主要用于民用燃气轮机等方面,计划投资规模7.5亿元,预计18年投产,设计产能等轴晶叶片20万片,等轴晶涡轮240万件。与军工航天项目相比,民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后,公司有望进入中高端民用高温合金市场,产品线更加齐全,收入与盈利可能更加稳定。 研发实力国内领先,技术难点取得突破。公司控股的万泽中南研究院研发团队整体技术水平达到世界先进水准,领先的研发实力有助于公司在高温合金行业取得长期发展优势。报告期内,公司突破关键技术难点,完成某型涡轮叶片研制任务,成功利用工艺体系为某合作单位生产了一批合格的叶片。 盈利预测和投资建议:我们预测,公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿,EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股,对应8月17日的收盘价12.05元,动态PE分别为360倍、58倍和21倍,鉴于公司高温合金项目稳步推进,军工认证顺利完成,维持公司“增持”评级。

市场的疑问都已有正面答案 市场对于万泽股份自地产转型高温合金始终存在质疑。质疑主要集中在两点:第一,作为一个地产公司,是否真的能做出技术含量生产壁垒双高的高温合金?第二,高温合金的下游集中在航空和军工,公司作为一个民营企业其产品能否被下下游接受?在公司3月6日发布的答复证监会的反馈中已有答案。 中试线良品率已经超过30%。万泽中南研究院已经完成5批次的20件以下的小量中试,3批次的100件以下的放量中试,以及1批次的200件以下的小批量生产,试制产品达到了90%尺寸合格率及50%冶金合格率,即完成了整体良品率大于30%的中试目标。公司已委托某军工企业对中试产品进行技术检测,通过第三方检测确保本次中试成果的有效性。募投项目的产品研发已完成中试阶段,具备小规模量产的完整制备能力,具备从研发转向量产的条件。 公司子公司已取得国军标认证。目前深圳万泽航空已取得注册号为02616J20392R0M 的 GJB9001B-2009国军标质量管理体系认证证书;根据广东省国防科工办出具的证明,深圳万泽航空已完成广东省国防科工办的保密资质初审及现场审查,保密资质证书正处于办理流程中。 军工领域已有合作客户。公司目前已经与国内某大型航空发动机维修企业签订了战略合作意向书,战略合作意向方案主要包括进行燃气轮机的热端部件维修、民航 APU 核心部件维修等业务的合作。报告期内,万泽中南研究院已为该企业提供叶片成分检测及维修服务。 2016年 4月,公司与该企业签订某型号高压涡轮转子叶片研制合作协议,现已实现销售收入。公司已与某军工厂签订了合作协议,双方在某型粉末冶金高压涡轮盘研制开展合作。民用方面也已与江苏隆达超合金航材股份有限公司、陕西宏远航空锻造有限责任公司签订了合作协议,分别在高温合金母合金和高温合金锻造领域提供委托研发服务。 上海万泽精密铸造有望18年投产。公司高温合金产线方面除了进行非公开发行项目的深汕万泽精密以外,还会使用7.5亿自有资金投资上海万泽精密铸造。该项目预计在2018年投产,设计产能等轴晶叶片 20万片,等轴晶涡轮240万件。 盈利预测与投资建议:公司转型高温合金已有阶段性成果,市场集中的疑问已经得到解答,随着高温合金项目的落成,公司业绩将有所增长。我们预测公司2017-2019年非公开发行摊薄后的EPS 分别为0.16元、0.25元和0.67元,对应公司2月27日收盘价15.95元,动态P/E 分别为99倍、63倍和24倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:非公开发行延期的风险,下游行业发展不达预期的风险。

2016年业绩符合预期,主要利润来源于资产处置。2月28日,公司发布年报,2016年收入同比下降60.42%;归母净利润7,619万元,同比增长64.10%;扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润-10,250.1万元,较去年同期减少1125.4%。公司主要利润来源为部分房地产项目的销售及转让股权的投资收益,其中处置深圳万泽地产和深圳碧轩100%股权合计获利1.9亿;此外,受益于苏州、无锡的房地产回暖形势的带动,太湖庄园一期项目实现销售收入15,819万元,同时准备适时启动二期开发建设工作。 转型快速推进,高温合金新龙头正在崛起。一是高温合金新主业实现收入709.9万元,毛利率高达57.10%,已实现超纯高温母合金稳定的批量化生产能力,建立了具有自主知识产权的先进发动机用单晶无余量精密铸造生产体系和质量保障体系,在叶片良品率、硫含量等技术关键指标上达到或接近国际一流水平;二是与国内某航空发动机维修企业等客户达成合作意向,与业内机构形成了良好的合作关系;三是四大制造研发基地整装待发,包括在深圳和长沙分别建立起研发和工程中心,同时深汕万泽精密铸造在深汕特别合作区购买土地49,996平方米,取得《建设用地规划许可证》和环评批复,另外上海精密铸造已在上海完成厂区选址工作,购买土地60,355.5平方米;四是大量政府补助证明公司技术团队及产品已获体制内高度认可,为进一步成长提供支持。 公司具备强劲的内生和外延能量。从产业层面看,“两机专项”的推出以及国家航空发动机集团成立均表明“两机”高温合金国产化已上升至国家战略,未来政策扶持力度会大幅增强,发展空间巨大且壁垒极高。从公司层面看,自2014年起积极剥离地产业务,坚定转型高温合金,核心优势显著。第一,国际顶级高温合金团队,激励机制完善。公司拥有世界航空发动机领域多名顶级专家,均曾在海外高温合金行业长期从事研发和产业化,是极为少数的能够迅速缩短我国与欧美先进水平差距的技术团队。同时,公司作为民企,激励机制完善,可以充分激发创业能动性。第二,高温合金产品定位明确聚焦,发展战略清晰。公司聚焦高温合金母合金和精密铸造叶片的生产和现役存量叶片检修,面向国内外市场,积极通过内生和外延方式发展壮大。第三,政府和产业界认可度极高,业绩极具成长性,外延能量大。公司依托中南研究院,定增布局母合金、精密铸造叶片和高温合金粉末产能,打开业绩成长空间,外延整合能力强。 投资建议:“买入-A”投资评级,6个月目标价24元。我们预计公司2017-2019年EPS 为0.16元、0.38元和0.62元。考虑到中国高温合金空间巨大,公司技术团队一流、定位聚焦、布局扎实、产品靠谱,政策认可度高,定增项目符合国家政策方向,我们给予公司“买入-A”评级,目标市值150亿,考虑定增摊薄因素,目标价24元,相当于2018年40x 动态市盈率。 风险提示:1)定增项目不达预期;2)核心人才流失;3)相关政策不达预期

公司发布2016年年报:报告期内,公司实现营业收入1.95亿元,同比下降60.42%;实现归属于母公司所有者的净利润7619.02万元,同比增长64.10%,平均每股收益0.155元,符合市场预期。 地产业收益高,转型期利润好。报告期内,公司处置了深圳万泽地产和深圳碧轩100%股权,资产处置获利1.9亿元,是16年公司利润的主要来源;常州天海公司受到周边城市房地产回暖形式的带动,太湖庄园一期项目销售良好,实现销售收入1.58亿元,营业利润5758.84万元,同时准备适时开发二期。公司目前仍有保有部分地产业务,转型期的业绩有望得到平滑。 高温合金开门红。报告期内,公司高温合金业务实现营业收入709.87万元,营业利润40.35万元。目前公司主要高温合金生产线仍在建设中,16年高温合金业务仅依靠万泽中南研究院就已经实现了盈利。我们认为,在汕尾及上海项目落成后,公司收入和业绩有望出现快速增长。 技术厚积薄发。公司早在14年就成立了万泽中南研究院,引入国内外高温合金人才,开始相关研究工作。目前已经建立了1600平方米的精密铸造工程中心,作为精密铸造叶片的工程化基地,在高温合金母合金技术研发方面,已成功熔炼三百多炉,建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系,已完成了真空感应炉熔炼工艺实验等关键技术的开发;还与国内某发动机维修企业等客户达成合作意向,与业内构成良好的合作关系;在航空叶片良品率、硫含量控制等技术领域取得了一系列突破。 高温合金项目已经进入建设期。本次正在反馈意见的非公开发行将在深汕和别合作区新建250吨高纯度高温合金生产线,年产3.96万片的高温合金叶片生产线,60吨粉末高温合金生产线,达产后有望实现营业收入12.85亿元,净利润3.51亿元。目前深汕万泽精密铸造已购买5.0万平米土地,并已获环评批复;上海精密铸造也已在上海完成选址工作,购买土地6.03万平米土地。按照公司非公开发行预案,万泽精密铸造有望在2018年贡献营业收入和业绩。 盈利预测与投资建议:公司转型高温合金已有阶段性成果,不确定性正在逐步成为确定性,随着高温合金项目逐步落成,公司的业绩可能随之增长。我们预测公司2017-2019年非公开发行摊薄后的EPS分别为0.16元、0.25元和0.67元,对应公司2月27日收盘价15.48元,动态P/E分别为96倍、61倍和23倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:产品认证延期的风险,非公开发行延期的风险,下游行业发展不达预期的风险。

事件:公司公布2016年年度报告,全年实现营收1.95亿元,同比减少60.42%;归母净利润0.76亿元,同比增加64.10%;对应基本EPS0.15元,同比增加66.67%。公司处于行业转型期间,2016年主要盈利仍来自于部分房地产项目的销售及转让股权的投资收益。 行业转型坚定进行中。公司2014年开始谋求转型,2015年发布战略转型规划,由房地产行业转型高温合金行业,目前转型进展顺利有序。公司仍保留若干政策鼓励、确定性较大的房地产项目,2016年公司出售子公司万泽地产、深圳碧轩贸易股权。 募集资金投入高温合金领域。公司非公开发行股票申请已获中国证监会受理,拟募集资金不超过13亿元,用于深汕特别合作区高温合金材料与构件制造项目,项目达成后将新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨的生产能力。募集资金投资项目的投资回收期6.29年,项目内部收益率为20.02%。公司预计将新增年平均年收入128523万元,新增年平均净利润35108万元。 研发核心竞争力—中南研究院。2014年,公司与中南大学联合投资设立了高端高温合金研发公司万泽中南研究院。目前万泽中南研究院已完成多项关键技术的开发,同时与国内部分科研院所和企业建立了合作关系。 万泽中南研究院已经建立了1600平方米的精密铸造工程中心,作为精密铸造叶片的工程化基地;在高温合金母合金技术研发方面,已成功熔炼300多炉,建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系。 盈利预测与估值。我们认为公司的优势在于:第一,拥有高温合金领域研发实力强大的专家团队;第二,背靠中南大学,打造万泽中南研究院;第三,单晶叶片定位于国内新型直升机发动机的需求,母合金定位于高端航空用材料,公司产品整体定位准确且市场空间较大。我们预计公司2017-2019年对应全面摊薄EPS分别为0.20元,0.34元,0.40元。参照高温合金相关行业估值,由于公司转型较为全面,且除了高温合金没有传统钢材业务,估值较产品混合型企业得到提升,给予2017年对应PE95倍,对应6个月目标价19元,给予公司“增持”评级。 不确定性分析。研发进度风险,下游需求不及预期。

事件: 公司发布2016年年报,期内累计实现营业收入1.95亿元,同比减少60.42%,归属于上市公司股东净利润0.76亿元,同比增长64.1%;每股收益0.15元,每10股派发现金红利0.50元。 评论: 1、地产业务逐步剥离,转型高温合金稳步推进: 公司目前正处于转型期,当前收入主要来源仍是房地产,但报告期内已经逐步剥离。公司转型高温合金战略正在稳步推进,人才方面,组建的万泽中南研究院目前拥有世界航空发动机领域内的顶级专家多名,均曾在国际航空发动机公司及其供应商长期从事研发和产业化工作,还聘请了国内知名高校的专家学者参与项目研发工作或担任技术顾问;基地建设方面,公司在深圳和长沙分别建立起了研发和工程中心,从欧美等国引进的大批先进仪器设备已陆续投入使用,同时陆续在深汕特别合作区和上海准备实施项目的产业化。 2、高温合金行业发展将迎来重要战略机遇 深圳市政府2013年明确将“航空航天材料产业”列为深圳市未来重点发展的产业,发动机重大专项的实施也将进一步打开高温合金的需求。公司已经累计获得深圳市政府数千万元的补贴支持,并在上海以及深汕地区受到政府扶持低成本拿地用于建设生产基地,未来预计公司将持续获得各级政府的强有力扶持。 3、员工持股计划锁定核心人员 公司正在筹划员工持股计划,持有人范围包括公司董事、监事、高级管理人员、在公司及下属子公司任职的骨干员工,以及经董事会认定有卓越贡献的其他员工。如果顺利实施,公司将实现长效激励机制的建立,锁定核心人员的同时,将充分调动员工的积极性和创造性。 4、业绩预测 预计2017-2019年EPS为0.32、0.12和0.16元,对应PE为48、129、97倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:研发进展低于预期,产业化进程缓慢。