碳中和背景下，单位面积建筑所需水泥用量降低，减水剂重要性更加凸显。 减水剂可以降低水泥用量，据《减水剂在商品缓凝土中的应用研究》，在保证混凝土综合性能前提下，在一定范围内，估算多用1kg 高性能减水剂，可减少水泥用量约22.5kg。水泥用量的减少既降低了碳排放，同时提升了整体施工的经济性。目前混凝土中，使用机制砂较为普遍，而不同批次机制砂的大小/颗粒度均无法保证相同，故减水剂配方需频繁更改，业主对减水剂的依赖度不断提升，有技术优势的减水剂企业将不断胜出，抢占市场份额。 环氧乙烷价格冲高回落，目前水平低于前两年均价。高性能减水剂直接成本中接近80%为环氧乙烷，产品毛利率受其影响较大。环氧乙烷供给充足，需求增速放缓，我们认为未来1-2年环氧乙烷价格上涨动力不足。乙烯（环氧乙烷原材料）/乙二醇（与环氧乙烷可相互转换）价格从3月份开始持续回落，带动环氧乙烷均价下行。经历5/6月2轮价格下降后，目前环氧乙烷均价6900元/吨，不但低于高峰时的8500元/吨，也已低于19/20年均价7747/7124元/吨。由于环氧乙烷比较难以储藏，我们判断原料采购量相对较少且较频繁。一旦环氧乙烷价格回落，高性能减水剂毛利率将较快反弹。 功能性材料竞争力强，收入占比预计将不断提升。抗裂防渗剂属于“人无我有”，通过供给创造需求，有望保持快速增长；功能性外加剂/高性能水泥基材料（UHPC/灌浆料）/交通工程材料属于“人有我优”，凭借性能/环保优势抢占市场份额。例如在速凝剂领域，传统产品含有氢氟酸，而公司速凝剂为“无氟”产品，更环保且同时能满足高标准需求（如川藏铁路项目）。此外，随着功能性材料应用领域不断增加，公司成长空间有望不断拓宽。 财务预测与投资建议 维持原盈利预测，由于股本变动，调整21-23年EPS 至1.41/1.83/2.29元。 可比公司21年平均PE21X，公司减水剂市占率行业第一且业绩增速更快，而功能性材料也是竞争对手所不具备的业务，理应享受更高估值中枢，认可给予10%估值溢价至23XPE，对应目标价32.43元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；原材料价格大幅波动风险；行业价格战风险。

“四块玻璃”协同发展，发展重回扩张之路。公司目前业务包括浮法/工程/光伏/电子玻璃四大板块。太阳能充分计提后账面净资产仅剩6200万，对业绩的拖累基本处于尾声。公司进入发展新阶段，各板块相继扩张，后续可期。 公司在国内二强盖板玻璃原片中占得先机，订单有望放量。我们预计25年手机盖板玻璃原片全球市场近200亿，目前康宁市占率70%，国产市占率仅10%左右。利用价格优势，盖板玻璃国产替代的过程正在加速，替代范围从一强已逐步扩展至二强。公司凭借KK6领跑国产厂商，已开始批量供货给国内知名手机厂商，订单有望在21H2放量。未来凭借一定的先发优势和持续的资金投入，我们认为其盖板玻璃原片竞争力将不断强化。其电子玻璃业务包括盖板/ITO/保护贴等主要盈利部分，预计21-23年净利润4.0/7.1/9.3亿。 浮法享受行业高盈利，工程玻璃口碑佳，盈利稳定，到23年产能有望翻倍。 受地产竣工刺激（预计20年需求YoY+9%），今年浮法玻璃价格屡创历史新高，普白均价已接近3000元/吨。我们判断21H2/22价格依然高位震荡。公司现有浮法玻璃产能7650t/d，其中超白占比36.6%，盈利好于普白。作为工程玻璃的领军者，盈利能力一直是行业标杆。和国外发达国家对比，Low-E 玻璃渗透率在国内依然有较大提升空间，且建筑节能是实现碳中和的重要手段。 光伏玻璃价格有望企稳回升，6000t/d 新增产能将在22年投产，投产确定性较强。我们判断光伏玻璃价格处于底部区域，一线厂商已处于微利状态，后续组件厂商产能利用率恢复，光伏玻璃有望见底反弹。公司现有2条650t/d 压延光伏产线，预计22年Q2-Q4，5条1200t/d 的产能将投产，规模将跃居行业前列，同时公司在安徽凤阳进行了超白砂矿的投资，在原材料端保证投产顺利进行。测算完成目前所有在建项目所需融资额仅20亿元，资金压力较小。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS 为0.90/1.02/1.21元。采用分部估值法，参考可比公司21年平均估值，给予平板及工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/太阳能及其他13/22/32/22X PE，其中电子玻璃增长快于可比公司、估值溢价20%，对应目标价14.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、新增产线进度不达预期、电子玻璃量产不及预期

拟建 60万吨玻纤基地，产能扩张规模超预期。 5月 14日公司公告拟建设60万吨高性能玻纤智能制造基地， 共 4条年产 15万吨生产线，总建设期为 4.5年。 公司目前在产产能 20万吨，预计 21年 6月募投项目 10万吨池窑线有望投产。此外，天马集团 3万吨玻纤纱产线已点火 8年， 即将进入冷修期，不排除冷修后产能扩大。 测算 25年玻纤纱产能有望超 90万吨，产能规模跻身行业前列。公司产能规划明确， 基数相对较小， 成长性凸显。 项目经济效益高， 融资空间充足。 根据项目可行性研究报告，项目建成后，年平均销售收入/净利润分别约 38.3/15.3亿，税后财务内部收益率达28.57%。 公司公告项目总投资约 63.5亿元，使用自有资金 25亿，其余通过定增/发行可转债/银行贷款等方式自筹。资产负债率同行中最低， 截至21Q1末仅为 23.4%，在资产结构方面，公司仍有较为充足的调整优化空间。 行业景气有望持续， 21年有望量价齐升。 目前行业供需格局较好，库存持续下降， 根据卓创咨询， 4月重点厂家库存环比 3月份下降 2.4万吨至 17.4万吨，连续 12个月下滑，为有数据记载以来最低点。 随着 5月 16日中国巨石15万吨及 6月份公司 10万吨产能点火， 行业产能供给不足状态有望缓解，但考虑到需求的自然增长， 行业景气有望持续。 公司提价顺畅， 且采取季度定价方式灵活应对市场变化， 估算目前玻纤及制品吨盈利约 2000元。 聚焦主业再出发，进入新一轮成长期。 经历了前几年稳健发展后， 公司再次坚定聚焦主业， 玻纤纱产能快速扩张。 公司占据地利优势， 地处长三角， 贴近终端消费市场，市场开拓更便捷且运输费用更低。 公司加大制品/树脂产能扩张，产业链相互协同亦有望带动销量的快速增长，同时增强盈利稳定性。 财务预测与投资建议预计公司 21-23年 EPS 为 1.27/1.59/2.04元，维持原盈利预测。公司玻纤纱/制品/树脂产能扩张规划较确定，成长性凸显，且公司产业链一体化，盈利稳定性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均 PE 为 20X，我们认可给予公司 21年 20XPE， 对应目标价 25.40元， 维持“买入”评级。

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业绩加速增长，盈利高弹性源自价格。20年营收/归母净利润96.44/18.25亿，YOY+4%/36%，其中原片/节能玻璃收入84.28/11.09亿，YOY-1%/+66%，原片产/销量1.17/1.14亿重箱，YOY-2%/-4%，均价（不含税）74元/重箱，YOY+3%，20年盈利的弹性主要来自生产成本的下降，扣除运费，我们测算每重箱同比下降5.3元。21Q1营收/归母净利润29.22/8.8亿，YOY+125%/448%，预计原片销量2855万重箱，较20Q1/19Q1增加79%/17%，均价（不含税）99.2元/重箱，较20Q1/19Q1增加28%/32%。21Q1玻璃的整体价格处于历史高位，体现需求的旺盛，及行业协同的改善。 单位盈利继续创新高。20年原片单箱毛利27.58元，同比增6.76元，假设节能玻璃业务净利率4%，推算原片单箱净利15.65元，同比增4.46元。我们预计21Q1原片业务单箱毛利/净利52.9/30.8元，同比增加25.2/20.7元。我们需要提示的是未来纯碱价格的上涨，可能将部分侵蚀原片的盈利。 21年原片盈利将再超预期。预计Q1原片单箱净利30.8元，同比增20.7元，为季度最高。从目前玻璃价格走势及历史经验判断，未来三个季度盈利将不断创历史新高。目前普白玻璃的全国均价已接近120元/重箱，创历史新高，而厂库仍处于低位。随着下游需求进入旺季，价格有望不断创新高。 光伏玻璃产能目标再提档，超白砂自采有望降低成本。虽然光伏玻璃近期价格调整较大，但长期看需求仍将持续增长，公司公告继续新建压延生产线，拟于东山县新建1条1200t/d、宁海县新建2条1200t/d的压延线，加上前期已公告的郴州/绍兴线，预计到23年将有5条（共6000t/d）压延线在产，到22年底光伏超白+压延产能将达到8500t/d。同时公司取得资兴年产57.6万吨的超白石英砂采矿权，保障了未来新建基地的用砂需求和供应安全。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为1.53/1.95/2.45元（21-22年原值为1.43/1.91元），主要调增浮法原片价格、调减光伏玻璃价格和销量。采用分部估值法，参考可比公司21年平均估值，分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务19/22/13XPE，对应目标价20.29元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑

业绩符合预期，盈利弹性释放。21Q1公司实现营收/归母净利润5.54/1.06亿，YoY+40.03%/89.16%，主要得益于玻纤价格的上涨。4月19日公司公告拟出售10kg铑粉，20日公告已出售部分铑粉，转让金额3996万，若按照4月20日铑粉均价717万元/kg，估算公司出售铑粉约5.6kg，仍有4.4kg待售。目前公司铑粉储备超200kg，考虑到公司通过技术改进，所用漏板含铑量更少，不排除后续加大铑粉出售量，为产能扩张做好资金准备。 21年量价齐升，确定性成长可期。得益于玻纤行业景气向好，公司提价顺畅，估算目前公司玻纤及制品吨盈利约2000元。公司采取季度定价方式灵活应对市场变化，Q2继续上调产品均价传导海运费上涨压力，有望带来玻纤业务吨盈利继续提升。公司产能规划明确，成长性较优，预计21-23年玻纤纱产能新增10/15/15万吨，从20万吨增至60万吨；预计制品产能从目前12万吨扩张至约27万，其中盈利能力较强的湿法薄毡产能从目前5.5亿平扩张至10亿平，短切毡/织物产能从目前6.5/3万吨增至11/8万吨左右。 公司推进成本端改善，盈利能力有望继续提升。行业景气下公司盈利能力提升明显，20Q1公司毛利率/净利率33.04%/19.12%，YoY+3.17%/4.91pct。 公司未来将通过降本进一步提升盈利能力，一是提升浸润剂配套比例，目前公司浸润剂配套率约20%，预计21/22年提升至50%/80%，有望带动吨成本下降约200元；二是推进粉料厂建设，有望带动吨成本下降约150元。 产业链一体化+产能扩张，盈利更稳定。公司玻纤制品占比较高约60%，制品价格更加稳定，且公司在湿法薄毡/短切毡领域具有定价权，盈利稳定性凸显。公司玻纤产能快速扩张，销量增长也有望抵消价格带来的行业波动性。 财务预测与投资建议 上调21-23年EPS至1.27/1.59/2.04元（原1.11/1.47/1.86元），一是公司继续提价，调增均价假设，二是出售铑粉投资收益增加。公司产能扩张规划较确定，成长性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均PE为20X，我们认可给予21年20XPE，目标价25.40元,维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。

石膏板量价齐升，龙骨/防水高速成长。Q1营收/归母净利润41.73/5.22亿，YOY+100%/1468%，预计石膏板销量4.9亿平，YOY+84%，高增长的原因：1）去年同期低基数，但较19Q1仍有35%增长；2）竣工需求的推动；3）提价窗口期经销商提前备货，预计均价YOY+4%，主要由于护面纸等原材料成本上涨。预计龙骨/防水销量8.4万吨/3000万平，YOY+117%/100%，收入占比约3.4%/19.4%，由于整体规模偏小，未来仍有望保持高速成长。 毛利率逐步恢复，费用率大幅下降。一季度毛利率30.85%，同比提升4.99pct，达到19年同期水平，我们认为石膏板毛利率提升是主因，一方面销售大幅增长摊薄了单位生产成本，另一方面较去年同期减少了疫情停工的损失；由于公司提价措施大部分到Q2才落实到位，预计毛利率仍有望继续提升。净利率为12.68%，同比提升11.07pct。期间费用率同比下降6.88pct至15.69%，其中销售/管理/财务费用率下降0.68/5.24/0.96pct，管理费用率下降较多主要由于经营规模大幅增加、以及收购相关的支出下降。 现金流大幅转正，防水业务质量有望继续改善。Q1经营性净现金流1.57亿，同比大幅增加19.66亿，一方面由于去年同期支付近12亿美国诉讼费、今年无此项，另一方面石膏板收入增长带来回款增加。对比其他防水企业，Q1是收款淡季且对经销商集中提供授信额度，对全年现金流的参考意义有限。 短期看石膏板业绩弹性，长期关注产品结构升级及新业务成长。年初至今在护面纸涨价的推动下，公司终端石膏板售价已累计上调0.6-0.7元/平米，且后续护面纸若持续涨价仍有继续提价的可能，在竣工端持续性需求的推动下21年销量将保持较快增长，量价齐升有望贡献业绩弹性。十四五期间将持续优化石膏板结构，未来高端产品占比有望稳步提升，龙骨/防水稳定高增长下继续贡献业绩增量，同时砂浆/涂料等培育中的新业务成长性也值得期待。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为2.32/2.71/3.17元，维持盈利预期不变。可比公司21年平均PE30X，公司作为石膏板龙头，21年量价齐升弹性可期，我们认可给予公司30XPE，对应目标价69.60元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期

高基数下保持高增长，静待高分子卷材放量。21Q1营收/归母净利润/扣非净利润4.45/0.54/0.48亿，YOY+82%/104%/86%，对比20年同期收入增速50%，在基数并不低的情况下依然取得较快增长，主要由于公司加大市场开拓力度、在集采/经销商拓展方面持续取得突破。预计销量YOY+80%左右，沥青基/高分子卷材增速基本相当，随着Q2高分子新产线完成调试后投产，产能将增加1300万平米，且应用场景将拓宽至工业厂房屋面。 沥青上涨/假期因素影响毛利率，经营质量有望迎来改善拐点。剔除运费调整影响后，预计实际毛利率36%，同比下降2.54pct，主要由于1）沥青等原材料成本的提升；2）假期中存在部分刚性的生产支出。净利率为12.17%，同比提升1.33pct。期间费用率同比下降7.17pct至16.43%，运费调整导致销售费用率下降5.82pct，管理/财务费用率下降0.81/0.54pct，主要由于经营规模大幅增加。经营性净现金流-2.47亿，与20年同期持平，净现比提升4.83pct，且应收款项较年初仅增长5%，现金流的改善一方面是公司加强了集采客户的收款，另一方面得益于大力拓展经销商渠道，全年看经销商收入占比较20年有望提升5pct至45%左右，预计经营现金流有望实现转正。 高分子赛道潜力大，单层屋面等新场景值得期待。相较沥青基，高分子卷材在耐久性、工期等方面具备明显优势，在发达国家已成为主流产品，但由于国内起步晚、市占率只有13%。未来防水质保期延长后对建筑物防水质量要求提升，高分子卷材的普及程度有较大的提升空间。单层屋面系统是今年公司重点推广的高分子应用场景，初始投入相对较高，但可保证20-25年不渗水，随着光伏组件价格下降，未来可通过将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本，市场有望逐步打开。公司不排除可能与光伏厂家合作，共同开发工业厂房屋面的光伏市场。 财务预测与投资建议 预计21-23年EPS为2.75/4.12/5.87元，21年可比公司平均28XPE，考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司，给予公司20%的折价，即22XPE，对应目标价60.50元，维持“买入”评级。 风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账

经营拐点确立，业绩加速增长趋势延续。公司20年营收/归母净利润71.6/8.5亿，YoY+6.0%/7.2%。公司公告预计21Q1营收11.0-11.8亿，YoY+128.4%-145.0%，归母净利润0.51-0.55亿元，同比扭亏（20Q1亏损1.1亿）。我们判断一是公司发力C+小V市场，二是公司推新品/降成本成效不断显现。 销量增长有望提速，均价有望企稳回升。20年公司瓷砖销量1.36亿平米，YoY+17.0%，一是由于公司推出新品（中大板/岩板）/提供整体空间解决方案提升单店产出，二是由于公司推进渠道下沉，20H2净增瓷砖门店336家至5317家。预计21年公司新增瓷砖门店约1200家，YoY+22.6%，同时继续推进门店提效，销量增长有望提速。均价44.6元/平，YoY-6.3%，主要由于疫情影响下公司在20H1采取了降价促销的策略。公司不断推进产品结构升级，预计21H2将推出生态石/幻影琉璃等新品，有望带动21年新品占比达40%（20H2约30%），新品附加值更高，有望带动均价企稳回升。 成本管控能力较强，盈利能力提升。20年执行新会计准则，将运输费用计入成本，若剔除此影响，估算20年毛利率约36.5%，YoY+0.78pct，其中瓷砖/洁具分别提升0.35/0.62pct至38.84%/22.45%。在均价下降的情况下毛利率仍有提升，公司成本管控能力凸显（配方优化/原材料采购成本下降）。 竞争力不断增强，经营质量较优。20年江西/清远/重庆新线投产，通过属地化供应并配套供应链体系，提升交付能力；同时进一步新增门店，并通过线上导流/重装门店/推新品/提供空间解决方案提升单店坪效/产出，公司在工厂/供应链/渠道各环节竞争力进一步增强。公司坚持零售主战场，拓展优质工程，在业绩增长的同时保证现金流健康稳定，在瓷砖行业中属于稀缺标的。 财务预测与投资建议 预测公司21-23年EPS1.02/1.32/1.62元，维持原盈利预测。公司发力C端+小V市场，渠道/供应链优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21年平均PE为20X，22年行业/公司平均归母净利润YoY+21%/29%，给予公司30%溢价至26XPE，对应目标价26.52元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期；小B拓展不及预期；估值溢价降低风险。

新产能释放助推业绩超预期，高送转提升流动性。20年营收/归母净利润62.38/8.9亿，YOY+34%/145%，防水材料销量 4.38亿平，YOY+64%，大幅增长主要由于荆门等新基地投产、产能规模增加且全国布局更完善，同时公司也加大了市场开拓力度；分业务，防水卷材/涂料/施工收入增速28%/25%/96%，施工增长较快主要由于与中建、华为等战略客户的包工包料订单增加；拟 10股转 8股派 1.5元，股票流动性有望增强。21Q1营收/归母净利润 14.61/1.65亿元，YOY+81%/463%，预计销量 YOY+80%左右。 沥青价格下降带动盈利能力提升，减值计提释放风险。将 2.53亿运输费用从成本中扣除后实际毛利率 41%，同比提升 7.5pct，原料成本下降使卷材单位毛利增加 0.5元/平米，涂料单位毛利增加 86元/吨。期间费用率同比下降6.64pct，运费调整使销售费用率同比下降 6.14pct。计提资产减值准备 2.78亿，其中针对华夏幸福的债务问题将其应收款的 80%（1.45亿）计提坏账。 经营净现金流 5.52亿，YOY+215%，净现比提升 14pct 至 62%，其中支付其他经营活动有关的现金减少 1.6亿，我们判断进一步降低了履约保证金。 成本控制保障盈利能力，21年现金流有望继续改善。新基地投产后配套的沥青储备能力逐步增强，通过冬储和远期合约可部分缓解沥青上涨的压力。 在销售端，21年公司一方面继续巩固头部集采客户的份额，另一方面将注重经销领域补短板，目标将经销占比提升 7pct 至 45%，现金流可持续改善。 上市三年再造 2个科顺，未来三年更值得期待。17年至今以 70%的员工增长，实现了 3倍的营收增长，人均产值提升 80%。根据百亿发展战略，一方面防水主业提出 21-23年产能 CAGR+40%的目标，集采和经销商销售渠道将继续扩张，不断缩小与龙头的差距；另一方面多元化经营稳步推进，丰泽收购落地后通过整合资源、实现业务协同，有望开启新的业绩增长点。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS 1.83/2.47/3.35元（21-22年原值 1.71/2.25），调减防水材料成本、管理和销售费用率。21年可比公司平均 24X PE，公司业绩超预期、取消估值折价，给予 24X PE，目标价 43.92元，维持“买入”评级。

受 PPP 项目拖累，业绩不及预期。20年公司实现营业收入 177.9亿，YoY-17.0%，归母净利润 8.1亿，YoY-20.8%。业绩低于预期，主要由于公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制 PPP 项目施工节奏，导致 PPP 项目收入/利润下滑较多，20年公司 PPP 项目施工实现收入 48.3亿，YoY-38.2%。 施工项目在手订单充足，钢结构业务表现亮眼。20年新接订单 242.4亿，YoY+19.0%，其中传统项目/PPP 项目为 190.7/51.7亿，YoY+11.8%/56.2%。 20年末公司在手订单总额 423.5亿，业绩增长有保障。20年钢结构收入 14.2亿，YoY+54.0%，主要由于公司公建项目拿单能力提升，带动钢结构快速增长（钢结构多用于公建项目），趋势有望延续。20年 PPP 项目投资收入 12.4亿，YoY+30.9%，主要由于进入运营期的 PPP 项目增多。PPP 项目建设周期约 3.5年，公司 17/18年大量建设的 PPP 项目有望在 21年逐渐进入运营阶段，PPP 项目投资增长有望提速，拉动业绩增长（20年毛利占比约 9%）。 钢结构有望保持高增长，21年资金回收加快。公司钢结构拿单能力提升，预计 22H2宣城 30万吨钢结构产能有望投产，预计 21-23年钢结构收入有望达 18.4/27.9/36.4亿，YoY+30%/51%/31%。公司加大资金回收力度，净现比有望持续提升，随着进入运营期项目增多，公司 PPP 资金回收加快，预计 21年整体现金流有望大幅改善，有望带动分红率提升以及资产负债率下降。公司参股公司航宇科技 20年收入/归母净利润 6.7/0.73亿，若按国防军工(中信)指数 4月 20日 65.3xPE(TTM）计算，航宇科技对应市值有望达47.4亿。若航宇科技上市后，公司持股比例将稀释至 18.95%，对应市值约9.0亿，计提的投资收益有望增厚当期业绩，并有望带动资产负债率下降。 财务预测与投资建议我们预计公司21-23年EPS为0.56/0.60/0.64元（原21/22年EPS 0.79/0.93元）。考虑到公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制项目施工节奏，调减 21/22年传统项目/ PPP 项目订单转化率。公司加大资金回收力度，21年整体现金流有望大幅改善，钢结构有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司 21年 11XPE，目标价 6.16元，维持“增持”评级。

装配式业务成长性凸显，订单饱满奠定 21年基础。20年营收/归母净利润/扣非净利润 18.94/1.73/1.61亿，YOY+58.6%/27.2%/41.1%；分业务，设计/EPC/造价板块收入 12.34/4.58/1.69亿，YOY+33%/261%/52%，其中装配式设计收入 YOY+112%，未来有望成为设计板块增长的主导力量。全年新签设计订单 23.18亿，YOY+61%，其中装配式订单 9.21亿，在设计订单中占比 40%；造价咨询订单 3.54亿，YOY+30%。根据公司 21年财务预算目标，预计 21年设计及造价咨询收入 YOY+20%-30%，EPC 及全过程咨询收入 YOY+30%-80%，净利润 YOY+20%-30%，业绩有望持续高增长。 业务结构变动/人员扩张影响毛利率，现金流大幅改善。20年毛利率同比下降 5.02pct 至 26.34%，主要由于 1）低毛利的 EPC 业务占比提升较多；2）造价/设计业务快速扩张，新员工的人力成本前置发生。净利率为 10.09%，同比下降 2.33pct。期间费用率同比下降 3.61pct 至 12.71%，销售/管理费用率变动是主因，同比下降 0.6/3.33pct，主要由于 EPC 业务分摊的单位费用较少。实现经营性净现金流 2.6亿，YOY+242%，主要由于回款增加，收现比提升 7.9pct 至 98.09%，且应收账款及应收票据仅增加 3%。 员工激励绑定长期利益，人均产值迎拐点。公司拟向 76人授予 750万份股票期权（首次授予 624万份），涉及股票占总股本 3.83%，行权价格 17.81元，分五年等比例行权。以 20年净利润为基数，首次授予部分的考核目标为 21-25年增速不低于 20%/38%/59%/78%/99%，预留部分考核目标增速38%/59%/78%/99%/123%，虽然首次授予的考核目标不高，但在预留考核上设置了阶梯，可激励员工更进一步。20年底员工 YOY+26%，剔除 EPC业务后人均产值 YOY+7%，结束了 17-19年下滑的局面，未来随着新员工产能逐步释放、平台建设和研发效应显现，人均产值仍有继续提升的空间。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS 为 1.15/1.51/2.02元（21-22年原值 1.21/1.57元），主要调减设计/EPC 业务毛利率、调增管理/销售费用率。参考可比公司平均估值给予 21年 20X PE，对应目标价 23.00元，维持“增持”评级。

多元品类维持高增长，21Q1业绩超预期。20年营收/归母净利润 217.3/33.9亿元，YOY+20%/64%，防水材料销量 10亿平，YOY+24%；分业务，卷材/涂料/施工收入增速 13%/23%/41%，我们测算卷材均价 22.5元/平，与 19年基本持平，涂料均价 4000元/吨，YOY-14%，主要由于建筑涂料实行降价促销政策；预计建涂等非防水收入 YOY+60%左右，在渠道协同/品牌效应助力下未来有望继续保持高于防水的增速。21Q1营收/归母净利润 53.8/3.0亿元，YOY+118%/126%，盈利接近预告区间上限，预计销量 YOY+100%。 20年实际盈利能力提升，现金流继续改善。20年变更会计准则后运输费调整至营业成本，剔除其影响后实际毛利率 40%，同比提升 4.27pct，沥青降价使卷材单位毛利同比增加 1.3元/平米，涂料单位毛利同比下降 124元/吨，主要由于低毛利的建涂增长较快。期间费用率同比下降 3.45pct，由于运费调整销售费用率同比下降 3.57pct。实现经营性净现金流 39.52亿，YOY+149%，收现比提升 7pct 至 115%，且应收账款仅 YOY+8%，低于收入增速。 提价滞后/淡季影响 21Q1毛利率，计提减值释放风险。剔除运费影响后 Q1毛利率为 36%，同比提升 3pct，但较 20Q4下降 4pct，主要由于 1）沥青涨价后终端提价反映滞后；2）假期因素下生产成本高于其他季度。期间费用率同比下降 6.1pct，除销售费用率下降 4.5pct 外，财务费用率由于转债利息减少而下降 1.35pct；由于补提坏账 Q1信用减值损失发生 2.97亿，YOY+707%。 经营性净现金流-23.72亿，同比多流出 2.79亿，但 Q1对全年影响有限。 定增结果彰显信心，多元化发展加速。3月 4日完成发行、共募集 80亿，高瓴等 13家国内外大机构参与，发行价格为 45.5元/股，锁定期 6个月，机构平均认购额度大且基本无折价，彰显对公司中长期发展的信心。资金到位后将推动项目加快建设，未来各业务协同性有望增强，向平台型公司迈进。 财务预测与投资建议预计 21-23年 EPS1.79/2.26/2.83元（21-22年原值 1.81/2.29），调增防水材料价格。行业 21年平均 PE 29X，由于公司为防水龙头成长更加稳健，业绩超预期，给予 10%溢价至 32倍 PE，目标价 57.28元，维持“买入”评级。

Q1业绩超预期，原片量价齐升。4月 8日晚公司发布 21Q1业绩预增公告，实现归母净利润 8.53-9.06亿，YOY+431%-464%；扣非净利润 8.28-8.80亿，YOY+487%-524%；地产竣工持续性需求推动下淡季不淡，原片销量/价格 YOY+79%/28%。根据历史公开信息，预计 19Q1/20Q1/21Q1原片销量为 2447/1597/2859万重箱，均价为 75.0/77.7/99.5元/重箱，剔除 20年疫情低基数的影响后，21Q1销量/价格较 19年同期增速仍有 17%/33%。 价格/成本控制助推盈利能力大幅提升。按照公告的扣非净利润取中位数8.54亿，并假设盈利全部来自于原片，推算 21Q1单箱净利润为 29.87元，较 19/20年同期增加 22.43/21.04元，净利率达 30%，盈利能力继续创历史新高，主要由于价格持续上涨且公司前期进行了大宗材料的战略储备。 若旺季提价 21年原片业绩或超预期，关注成本端上涨的风险。我们认为二季度原片价格有望继续上涨，假设全年含税价达 120元/重箱（对应不含税价 106元），单箱净利润 35元，原片销量约 9858万重箱，原片净利润将达 34.5亿。同时，纯碱的价格上涨可能会侵蚀部分原片利润。因为下半年由于光伏玻璃新增产能较多，纯碱价格上涨预期较强，按照一重箱玻璃消耗10kg 纯碱推算，纯碱价格每上涨 100元/吨，每箱玻璃成本上涨 1元。 拟发行可转债，助力节能玻璃产能扩张、优化资本结构。近期公司公告拟发行 15亿可转债，其中 10.5亿用于长兴/湖南/天津节能玻璃基地建设、剩余资金用于偿还银行贷款。根据项目规划，湖南基地将于 21年 Q3投产，长兴/天津基地将于 22年 Q1投产，未来节能玻璃产能合计将再增加 2540万平米。资金到位后项目有望加快推进，同时降低负债率、提升抗风险能力。 财务预测与投资建议预计 20-22年 EPS 为 0.68/1.43/1.91元（原 EPS 为 0.68/1.16/1.65元），主要调增浮法原片价格、调减光伏玻璃价格。采用分部估值法，参考可比公司 21年平均估值，分别给予光伏玻璃/电子玻璃/原片及加工业务 19/22/13XPE，对应目标价 19.29元，维持“买入”评级。

汇兑损失拖累20年业绩，21年有望迎来高增长。20年营业收入/归母净利润20.4/2.7亿，YoY-7.6%/-6.5%。业绩略低于预期，主要受汇兑损失影响，20年公司汇兑损失2877万，而19年为汇兑收益31.7万。公司公告21Q1实现归母净利润0.9-1.14亿，YoY+60.5-103.3%，得益于玻纤价格的上涨。 扩产和高景气，玻纤业务量价齐升，化工业务产能利用率有望不断提升。20年玻纤及制品销量19.6万吨，YoY+1.4%，吨均价/成本为6786/4505元，YoY-4.7%/-3.1%。20年前三季度玻纤纱价格单边下行。公司10万吨玻纤纱募投产能有望在6月投产，考虑到玻纤行业价格拐点已现，预计21年销量/均价将达24万吨/7564元/吨，YoY+22.3%/11.5%。20年化工业务吨均价/成本为6792/5052元，相较19年下降2209/2196元，YoY-24.5%/-30.3%。成本下降主要由于原油价格下滑带动原材料价格下降，均价下跌主要由于公司采用成本加成法定价。20年化工制品销量9万吨，YoY+11.2%，树脂产能扩张7.5万吨（预计21年6月投产），预计21年销量有望达11万吨。 持续新建玻纤产能，确定性成长可期。预计21-23年玻纤纱产能新增10/15/15万吨，从20万吨增至60万吨。由于原料供应量的增加，盈利能力最好的湿法薄毡产能将从5.5亿平增至10亿平，短切毡将进行产线更新，降低成本，织物产能将从当前3.5万吨增至8万吨左右。我们认为，销量的增加将抵销价格带来的行业波动性，是行业中难得的确定性成长标的。 差异化竞争，制品产能同步扩张。由于玻纤纱绝对产能远小于中国巨石/泰山玻纤等行业龙头公司，公司在制品上的先发优势是其较高盈利能力的保障，而制品产能的同步扩张将保证其在某些细分领域上的龙头地位更加稳固。 财务预测与投资建议 下调21-23年EPS至1.11/1.47/1.86元（原21/22年EPS1.13/1.47元），考虑到湿法薄毡投产进度略低于预期，调减薄毡销量假设。公司产能扩张规划较确定，成长性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均PE为20X，我们认可给予21年20XPE，目标价22.20元,维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。