事件： 公司发布 2021年半年度业绩预告， 预计上半年实现归母净利润2.3-2.7亿元，同比下降 78.75%-81.9%。其中，游戏业务预计盈利 2-2.4亿元，同比下降 79.27%-82.72%。 点评： 收入费用错配及海外游戏布局调整等短期因素致二季度业绩承压。 公司二季度亏损 1.94-2.34亿元， 其中游戏业务亏损 1.87-2.27亿元，业绩承压、低于预期主要系 1）二季度《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》两款重磅新游先后公测， 上线初期集中进行大量市场推广一次性计入当期费用，而充值流水按照玩家生命周期分期确认较大比例递延至后期； 2）调整海外游戏布局，关停不达预期的海外游戏项目《万智牌： 传奇》产生研发支出损失、 充值返还、人员优化支出、 IP 授权损失等一次性亏损约 2.7亿元； 3）老游戏二季度资料片更新较少叠加高基数效应致流水自然回落。 《梦幻新诛仙》上线表现出色， 提前锁定三季度营收及利润增量。《梦幻新诛仙》 6月 25日上线， 表现持续超预期，截至目前 iOS 畅销榜排名 5（七麦数据）， 累计流水超 2.5亿元；同时，据公司公开电话会议，《新梦诛》官网渠道占比接近 80%，单品盈利能力明显提升。随着《新梦诛》递延收入的逐步确认，将在三季度贡献可观收入及利润增量。 长线来看，《梦幻新诛仙》 凭借领先的产品品质与诛仙 IP 的强大号召力，有望突破国内回合制手游的寡头垄断局面（网易《梦幻西游》《大话西游》，吉比特《问道手游》，多益网络《神武》等端转手产品长期占据回合制手游头部地位），成为公司旗下又一款长周期基本盘产品。 全年产品大年逻辑未变，下半年《幻塔》《一拳超人》《天龙八部 2》等重磅产品具备看点。 公司产品管线聚焦 MMO+X， 卡牌+X，下半年预计上线开放世界 MMO《幻塔》、融合卡牌《一拳超人》、 武侠 MMO《天龙八部 2》 以及竖屏 MMO《完美世界：诸神之战》。其中《幻塔》将于 7月 15日开启“抑制器-增幅”三端（安卓、 iOS、 PC） 计费删档测试， 预期于 9月 30日发布（App Store）；《一拳超人》、《天龙八部 2》计划开启进一步测试并于年内上线。预计公司下半年新游陆续上线后有望贡献全新增长点、 带动公司业绩重回增长通道。 投资建议： 公司短期受收入利润错配、海外游戏布局调整等影响致业绩承压但中长期产品管线充沛带来较大业绩弹性逻辑未变。公司游研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时未来三年内产品储备丰富，聚焦 MMO、 卡牌等赛道年轻向拓展可期， 维持重点推荐。 我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 16.75亿元、 25.08亿元、 30.08亿元，对应 EPS 分别为 0.86元、 1.29元、1.55元， 给予 2022年 20X 估值，对应 12个月目标价 25.8元， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 游戏行业政策监管趋严风险，新游上线表现低于预期风险，影视剧上线表现低于预期风险，新技术变革不及预期。

事件： 公司重点回合制MMO手游《梦幻新诛仙》6月25日上线，首日流水突破1500万。截至6月28日8点，《梦幻新诛仙》iOS免费榜排名第1，iOS畅销榜排名第5。 点评： 《梦幻新诛仙》经年打磨献上诚意之作，诛仙IP矩阵再添手游力作。画面表现及美术方面，《新梦诛》采用深度定制的U3D引擎强化游戏画面表现力，引入PBR渲染技术丰富游戏动态及光影效果，整体画面表现及美术远超过去同类产品、在现有同类回合制游戏中处领先地位。商业化及玩法设计方面，《新梦诛》制作团队创始人出自长周期回合制游戏《神武》的核心团队，游戏系统延续传统回合制MMO的PVP、PVE以及宠物养成等一系列核心成熟玩法，玩家的内容消耗及社交需求达到较好平衡，有望成为一款长生命周期产品。 《梦幻新诛仙》凭借1）领先的产品品质，2）诛仙IP的强大号召力，有望突破国内回合制手游的寡头垄断局面(网易《梦幻西游》《大话西游》，吉比特《问道手游》，多益网络《神武》等端转手产品长期占据回合制手游头部地位)。 《梦幻新诛仙》系本年度最重磅产品，其他重磅产品中，魔幻ARPG《战神遗迹》于5月20日上线后带来强势增量，首日流水预计约1600万，次日约2000万；开放世界MMO《幻塔》目前官网预约567W+，“抑制器-改造”测试于4月22日完成，于4月27日获批版号，新一轮“抑制器-增幅”测试定档7月15日，据公布的实机PV，测试中场景的表现力再度优化，整体视觉表现也更加细腻，产品完成度较高，有望于暑期上线。 经典旗舰IP+潮流年轻向品类构建强大产品布局，游戏兼具稳定性与成长性。公司新品及IP储备涵盖MMO、二次元、卡牌、JRPG、叙事解谜等多种游戏类型，标志公司从深耕MMO到多元化布局战略转型成功。具体来看，由完美世界、诛仙、武侠矩阵（温瑞安系列、《天龙八部2》）、魔幻矩阵等旗舰IP构成的基本盘稳固、持续贡献稳定收益，同时新品拓展稳步推进，《战神遗迹》、《幻塔》、《黑猫奇闻社》、《一拳超人：世界》等原创&授权IP产品玩法及题材创新度高，有望吸引年轻一代游戏玩家并贡献全新业绩增长点。 投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性，继续重点推荐。我们预计公司2021-2023年净利润分别为25.10亿元、30.34亿元、35.02亿元，对应EPS分别为1.29元、1.56元、1.81元，给予2021年25X估值，对应6个月目标价32.25元，维持“买入-A”评级。 风险提示：游戏行业政策监管趋严风险，新游上线表现低于预期风险，影视剧上线表现低于预期风险，新技术变革不及预期。

6月 14日， 公司发布《巨人网络集团股份有限公司关于受赠股权资产暨关联交易的公告》， 公告显示， 公司的控股股东巨人投资拟向巨人网络无偿赠与其持有的巨堃网络 1.1%股权。本次交易完成后，巨堃网络将从公司的参股子公司变为控股子公司。 点评： 受赠后控股巨堃网络，并表优质核心资产 Playtika。 本次交易完成后，巨人投资持有巨堃网络 49.9%股权， 公司持有巨堃网络 49.91%股权， 全资子公司巨道网络持有巨堃网络 0.19%股权，公司及巨道网络合计持有巨堃网络 50.1%股权，巨堃网络将从参股子公司变为控股子公司。巨堃网络旗下核心资产为以色列棋牌游戏公司 Playtika， 已于今年 1月在美国纳斯达克证券交易所上市。 Playtika 擅长并购整合与人工智能技术，业务模式为收购游戏资产进行改造，通过大数据、人工智能等技术手段对用户进行持续分析、理解和学习， 进而输出对游戏的精细运营改造方案以实现增长。 Playtika目前旗下主要游戏产品矩阵包含《Slotomania》《Bingo Blitz》《House ofFun》《World Series of Poker》等 15款游戏， 9款跻身美国畅销榜 Top100（综合 iOS App Store 与 Google Play Store）， 其中 7款均由收购后改造获得。据招股书披露，Playtika 先后收购的《Bingo Blitz》、《Solitaire GrandHarvest》、《June’ s Journey》在收购后的季度收入分别增长 410%、 146%、148%。 Playtika2020全年实现收入 23.7亿美元， 去年同期为 18.9亿美元，净利润 9210万美元，调整后 EBITDA 9.4亿美元。Playtika 1Q21实现营收 6.4亿美元，同比去年 5.3亿美元上涨 19.6%， 净利润 3570万美元，同比去年 3580万美元基本持平。 展望未来， Playtika 预计2021年全年实现收入 26亿美元，调整后 EBITDA 10亿美元。 Playtika 拥有先进的技术实力及全球发行能力，本次受赠有利于公司1） 积累人工智能、大数据等先进技术， 进一步丰富公司产品线； 2）获取全球发行能力， 助力国际化发展战略； 3）并表 Playtika 有力增强公司的盈利能力与发展潜力， 有效提高公司的资产质量。 此外， 巨人投资为本次赠与的赠与方，也是公司实际控制人控制的企业，巨堃网络是巨人投资和公司共同打造的战略联动平台。通过本次受赠，公司将实际控制人的游戏产业业务全部纳入公司治理体系，消除了潜在的同业竞争并避免关联交易，有力地保护了公司及中小股东的利益。 投资建议： Playtika 拥有全球领先的技术实力及发行能力， 在休闲棋牌赛道已建立较深护城河。 本次受赠控股 Playtika 后有利于公司迅速积累人工智能、大数据等先进技术、进一步丰富产品线、构建全球发行网络， 从而全方位提升公司从研发、发行到运营的游戏全产业链能力。 我们预计公司 2021-2023年公司净利润分别为 11.6亿元、 14.9亿元、 16.7亿元，对应 EPS 分别为 0.58元、 0.74元、 0.82元。 考虑到公司作为端游时代代表厂商，在当前存量竞争时代一方面抓住关键赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市场，看好其重回顶级厂商之路。我们给予其 2021年 30倍 PE、 对应 6个月目标价 17.4元，给予 “增持-A”评级。 风险提示：新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，行业监管政策变化。

公司发布2020年报及2021年一季报： 1）2020全年实现营业收入22.17亿，同比减少13.77%；归母净利润10.29亿，同比增长25.48%；扣非后归母净利润9.11亿，同比增长19.51%；2）2021年一季度实现营业收入5.67亿，同比减少18.14%；归母净利润3.20亿，同比增长1.20%；扣非后归母净利润2.82亿，同比减少5.69%。 点评： “征途”“球球大作战”两大核心IP稳健运营，奠定公司业绩基本盘。2020全年及2021年一季度无重磅新品上线，收入及利润主要由《征途》、《球球大作战》两大核心产品贡献，老产品流水自然衰减但维持较高利润率，2020全年及2021年一季度收入分别同比减少13.77%、18.14%；归母净利润分别同比增长25.48%、1.20%。《征途》2020年度成功开启“征途嘉年华”活动以及发行《征途》电影（海内外同步发行），持续丰富“征途”IP内涵吸引老玩家回流。“征途嘉年华”活动启动后，“征途”全系产品日均活跃用户增长30%。《球球大作战》保持较高更新迭代频率，2020年更新近40个大型版本；同时积极与《变形金刚》、《愤怒的小鸟》、美团、KFC、大嘴猴等进行多元化跨界合作，提升“球球”IP在年轻用户中的认可度与影响力。此外，公司自研独立手游《月圆之夜》、《帕斯卡契约》品质受市场认可，多次跻身iOS免费榜前列，截至目前TapTap评分分别为9.4分、9.0分。 费用率方面，各项期间费用相对稳定，2020年销售/管理/研发费用分别为3.58/2.27/7.21亿元，同比减少12.99%/2.77%11.05%；2021Q1销售/管理/研发费用分别为0.8/0.6/1.96亿元，同比增加-8.91%/21.59%/4.40%。 长期股权投资项目具有较好持续性，Playtika释放投资收益增厚公司业绩。公司通过巨堃网络间接持股Playtika，对巨堃网络的收益作为长期股权投资采用权益法核算，间接持有的Playtika 部分股权收益通过投资收益增厚公司业绩。 《胡桃日记》上线后表现亮眼，其他在研新品进展顺利。公司自研、腾讯发行的《胡桃日记》已于4月16日正式上线，该游戏上线后立即获得苹果的Today推荐并登顶iOS下载榜，有望成为2021年业绩增长点之一。此外，公司其他数款游戏产品处于研发过程中，包括基于“征途”、“球球”IP打造的系列续作、一款放置类手游、一款射击类手游。 投资建议：公司两大成熟IP“征途”、“球球大作战”稳健运营、奠定业绩基本盘，自研游戏聚焦核心赛道投入关键资源，储备新品有望逐步上线、贡献全新业绩增长点。同时，公司间接持有休闲社交游戏龙头Playtika，有望产生持续性的投资收益长期增厚公司业绩。我们预计公司2021-2023年公司净利润分别为11.1亿元、14.8亿元、15.8亿元，对应EPS分别为0.55元、0.73元、0.78元，维持“买入-A”评级。 风险提示：长期股权投资项目不可控性，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，行业监管政策变化。

事件： 公司发布2020年及2021年一季度财报：2020全年实现营业收入102.25亿，同比增长27.19%；归母净利润15.49亿，同比增长3.04%；扣非净利润10.43亿，同比减少4.01%。2021年一季度实现收入22.31亿，同比减少13.34%；归母净利润4.64亿，同比减少24.43%，其中非经常性损益1.45亿。 点评： 游戏业务全年增长符合预期，影视业务存货减值风险充分释放。2020全年公司游戏业务实现营业收入92.62亿（同比增长35%），净利润22.85亿（同比增长20.43%）；游戏业务充分受益于宅经济红利，其中《完美世界》、《诛仙》、《新笑傲江湖》等长周期精品手游持续发力，7月上线的《新神魔大陆》表现亮眼，成功验证品效合一发行策略。同时，端游《诛仙》、《完美世界国际版》、代理《DOTA2》、《CS:GO》稳中有增、贡献稳定收益。据公司年报披露，2020年公司的核心品类MMORPG 的市占率进一步提升至24.4%。 2020全年公司影视业务实现营业收入9.63亿（同比减少18.3%），净亏损4.96亿，毛利率12.1%。影视业务由于库存项目计提存货减值，亏损4.96亿元，好于此前预期亏损5-5.4亿元，主要因为一季度播出3部电视剧确认收入、存货减值有所冲回。考虑到公司库存剧陆续播出，21Q1公司存货中影视业务金额进一步下降，公司存货减值风险得到充分释放。此外，2020年对天津同心等影视公司的商誉计提减值准备约3.5亿元，但根据相关股权转让协议的约定确认业绩补偿收益，预计商誉减值对公司业绩无重大影响。 利润率方面，2020年公司游戏业务毛利率为65.20%，纵向来看处于正常水平区间；电视剧业务毛利率为12.10%，同比降低20.05pct，主要系近年来电视剧行业调整明显，平台话语权加强，电视剧采购价格显著下调。费用率方面，公司2020年销售费用、管理费用、财务费用为18.31亿、7.57亿、1.12亿，分别同比增长59.92%、10.65%、-45.43%，与业务发展相一致。公司2020年研发费用15.89亿，同比增加5.64%，截至2020年底公司研发人员数量增加至3739人，占比进一步提升66.0%。 产品周期叠加疫情红利褪去，2021年一季度游戏业务正常回落。 2021年一季度公司游戏业务实现净利润4.27亿元，同比下降15.73%；扣非净利润3.31亿元，同比下降34.12%。20Q1疫情红利影响下游戏行业整体呈现高增长态势，叠加《新笑傲江湖》上线后表现出色导致单季度基数较高；而21Q1公司无重磅新品上线，老产品在疫情红利褪去后流水及收益回落至正常水平。 2021年公司迎来产品大年，重磅产品能见度提升，看好全年业绩弹性。游戏方面，由完美世界、诛仙、武侠矩阵、魔幻矩阵等旗舰IP构成的基本盘稳固、持续贡献稳定收益，同时新品拓展稳步推进，《战神遗迹》（官方定档5/20）、《幻塔》（4/22完成“控制器”测试，4/27版号获批）、《梦幻新诛仙》（4/30开启“千里缘梦”测试，iOS、安卓、PC三端互通）、《黑猫奇闻社》、《一拳超人：世界》等原创&授权IP产品，玩法及题材创新度高、有望贡献全新业绩增长点。影视方面，制作人核心制驱动下精品电视剧频出，目前《光荣与梦想》《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》正在拍摄制作中；《舍我其谁》《温暖的味道》《高大霞的火红年代》《蓝盔特战队》已进入首轮发行阶段。 投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性。我们预计公司2021-2023年净利润分别为25.10亿元、30.34亿元、35.02亿元，对应EPS分别为1.29元、1.56元、1.81元，维持“买入-A”评级。 风险提示：新游上线表现低于预期风险，政策监管趋严风险，新技术变革不及预期风险。

事件： 公司公布2020 年财报，全年实现营业收入25.62亿元，同比增长47.52%；归母净利润10.93亿元，同比增长217.06%；归母扣非净利润为5.68亿元，同比增长78.65%，其中非经常性损益主要系上海细胞治疗集团有限公司变更会计处理，由权益法核算变更为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，全年对归母净利润影响为4.71亿元。 点评： 三驾马车拉动：移动游戏海内外高速增长、纸质扑克牌稳中有增、互联网营销持续拓疆。报告期内公司三大主营业务移动游戏、扑克牌、数字营销业务分别实现营收12.14亿、7.58亿、4.78亿，同比增长19.16%、11.52%、100%。 游戏方面，国内主营游戏产品主要包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》、《梦幻恐龙园》等；其中《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》已运营多年，玩家粘性高，《小美斗地主》2020年最高至iOS游戏免费榜排名第一，《梦幻恐龙园》2020年6月MAU达2480万，微信小游戏总排行第3（Quest Mobile数据）。海外主营游戏产品《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》等在当前国内出海休闲竞技类游戏单品表现排名靠前，持续贡献稳定流水、收益。扑克牌方面，疫情后线下娱乐需求逐步恢复，“姚记扑克”品牌效应持续放大，预计市场份额将进一步提升。 互联网营销方面，全资子公司芦鸣科技深度布局集数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销等产业全链条的整合营销服务商，2020年度实现扣非净利润为3442.84万元，超额完成业绩承诺。 报告期内公司移动游戏、扑克牌业务毛利率分别为97.20%、24.97%，同比提高4.5pct、1.54pct；数字营销业务毛利率为9.56%，较上半年的1.50%有显著提升。游戏业务毛利率提升系《小美斗地主》、《梦幻恐龙园》等与第三方合作的新游戏采用净额法确认收入，带动利润率提高；扑克牌业务毛利率小幅提升系扑克牌出厂价格小幅提升，且纸张原材料成本相对稳定。同时，公司销售、管理、研发、财务费用变动与业务发展相一致，分别同比增长41.05%、30.16%、25.03%、48.17%。 双协同战略：国内外市场游戏产品品类与发行网络互补协同，休闲游戏与营销业务买量经验复用协同。我们将公司业务模式及核心战略进行拆解，一方面，公司于国内外市场均布局偏工具属性的休闲游戏，目标用户群存在一定程度重合，数据调优及运营策略存在一定相互借鉴的可能性，未来有望进一步加深技术及业务合作、发挥内部协同效应；同时借势于字节全球化扩张有望实现休闲游戏产品的全球化布局。另一方面，公司将休闲游戏买量领域积累的买量规模及投放效率快速迁移至营销领域，通过游戏买量建立对于用户消费偏好的深刻认知，将数据资产转化为广告价值逻辑；同时芦鸣科技深耕短视频内容制作及内容营销，已搭建完成买量素材的底层制作能力，有望在买量能力积累及平台背景加持的双重优势下逐步成长为行业新兴龙头。 投资建议：公司扑克牌业务稳定，休闲游戏与数字营销业务规模有望快速放大、逐步发挥头部效应。我们认为公司业绩具备较高弹性，看好其在国内外休闲游戏市场的协同效应与互联网营销板块的成长潜力。我们预计公司2021-2023年净利润分别为9.01亿元、10.65亿元、11.38亿元，对应EPS分别为2.24元、2.65元、2.83元，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，平台方合作政策变化，海外市场拓展不达预期、公司治理风险等。

公司公告2020年度及2021年一季度财报： 1）2020年实现营业收入11.59亿元，同比下降59.04%；归母净利润2.91亿元，同比下降69.3%； 2）2021Q1实现营业收入2.40亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.98亿元，同比增长573.14%，相较2019年同期增长约117%。 2020年上半年受疫情影响公司业绩大幅下滑，2020Q3开始好转。受新冠疫情影响，2020年上半年电影院关闭，对公司业绩造成较大冲击，2020年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降59.0%，但伴随全国影院于7月20日复工，自2020Q3开始公司营收环比明显改善，2020年下半年收入占全年总收入的77.6%。净利润方面，2020年公司实现归母净利润2.91亿元，同比下降69.3%，公司计提相关资产损失约1.49亿元。2021Q1公司实现收入2.40亿元，同比增长6.0%；归母净利润1.98亿元，相较2019年同期增长约117%，利润大幅增长，主要因投资收益的影响，投资收益约为1.38亿元。 核心电影业务收入占比超80%，后续片单储备丰富，关注2021年内容表现。 1）电影业务：为公司核心业务，收入占比超80%。2020年公司电影业务实现收入9.41亿元，同比下降62.8%，该业务上半年受疫情影响较大，下半年电影院逐步恢复开放后，公司有新片上映，公司参与投资、发行或协助推广并计入报告期票房的影片总票房约为67.87亿元，位居行业前列。2021年公司计划拟上映16部电影，其中春节档上映的《人潮汹涌》实现票房7.62亿元，另有《你的婚礼》（定档4月30日）、《阳光姐妹淘》（定档6月11日）、《坚如磐石》（导演张艺谋）等已制作完成，制作中的《革命者》、《十年一品温如言》已定档。 2）电视剧业务：后续片单储备丰富。2020年公司电视剧业务实现收入1.54亿元，同比下降35.2%，年内确认了《新世界》的电视剧投资收入。从后续储备剧集来看，内容丰富值得期待，公司发布的剧集片单中《山河枕》、《春日宴》、《大理寺日志》、《君生我已老》、《拂玉鞍》《男神，你走开》、《她的小梨涡》等项目已进入实质推进阶段。 3）动漫业务：致力于打造“神话宇宙”系列作品。2020年公司主投、主控的动画电影《姜子牙》再次取得良好的票房表现，刷新了动画电影首日票房记录。公司在动画电影领域优势显著，为国产动画电影龙头，2015年公司成立的彩条屋影业专注于动画电影的出品与发行业务，出品了《西游记之大圣归来》、《大鱼海棠》、《哪吒之魔童降世》等国产动画电影。后续动漫电影储备方面，重点主投的项目《深海》正在制作中，计划年内上映，此外《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等处于制作中；《哪吒2》、《姜子牙2》等已在前期策划。 投资建议：公司具备爆款内容的持续产出能力，并成功卡位动画电影优质赛道，作为内容型平台的属性被市场认可。2021年疫情影响消散，电影市场回暖，公司后续项目储备丰富，为业绩增长提供强有力支撑，公司经营有望迎来拐点；同时新一期员工持股计划彰显长期发展信心。我们预计公司2021-2023年净利润分别为8.7/10.2/12.0亿元，对应EPS为0.30/0.35/0.41元，对应PE为42/36/30X。疫情影响下，行业集中度提升将带来的龙头估值溢价，公司的估值水平或将提升，我们维持公司“买入-A”评级。 风险提示：影视行业内容监管政策趋严、公司动画电影人才流失、项目制作进展及上映进度不及预期。

公司公告2020年度及2021年一季度财报： 1）2020年实现营收140.06亿元，同比增长12.04%；归母净利润19.82亿元，同比增长71.42%；扣非后归母净利润18.46亿元，同比增长68.91%； 2）2021Q1实现营收40.09亿元，同比增长47.00%；归母净利润7.73亿元，同比增长61.18%。 点评：年报及一季报业绩靓丽，2021Q1净利高增61%，超出我们预期。 1) 分季度看，2020Q1-2021Q1公司实现净利润分别为4.80亿、6.24亿、5.09亿、3.70亿、7.73亿，分别同增14.8%、61.7%、197.4%、103.1%、61.2%，公司业绩确认节奏受内容排播的影响，其中2020Q3、Q4及2021Q1重点项目分别为《乘风破浪的姐姐1》、《姐姐的爱乐之程》、《乘风破浪的姐姐2》，预计对业绩贡献较大。 2) 分业务看，基于内容优势的会员及广告业务持续高增，2020年公司实现广告收入41.39亿，同增24%；会员收入32.55亿，同增92%；运营商收入16.67亿，同增31%；媒体零售收入21.05亿，同增5%；内容制作收入27.65亿，同减29%。 展望2021年综艺基本盘稳固，哥哥、侦探等新综将贡献增量。2020年芒果TV上线了超过40档自制综艺，新创节目表现优异，综N代不断升级，持续筑牢内容护城河。根据公司招商会，除《乘风破浪的姐姐2》《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》《密室大逃脱3》《朋友请听好2》等综N代外，新综艺《哥哥的滚烫人生》《闪耀的侦探家族》《正经歌手》等预计将在年内陆续上线，贡献增量。我们对比了芒果TV平台2020/2021年计划排播的综艺，2021年重点综艺的数量与招商体量均同比优秀，将奠定公司2021年广告业绩基础。 季风剧场预计于5月播出，有望带领平台进一步破圈。根据公告，芒果TV以12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，2020年共上线57部重点影视剧。2021年公司致力重构影视剧生产体系的“季风剧场”预计于5月上线，以《狂猎》打头阵，季风剧场内容更多的聚焦于男性、悬疑或现实向等题材，有望带动平台进一步破圈，推动用户数高增。2020年末芒果TV有效会员数达3613万，较2019年末增长96.68%，市场疑问芒果TV会员数及收入的天花板在哪，我们认为：1）“姐姐哥哥”综艺的熟龄艺人嘉宾将带动平台的年龄层将向上拓展；另外季风剧场带动会员性别结构变化，男性用户有望增加；2）ARPPU方面，预计视频行业未来两年处于提价的趋势中（爱奇艺、腾讯视频已提价）。 投资建议：基于综艺的广告招商体现了广告主对芒果TV品牌价值的认可，平台的品牌价值反应的最终是平台的用户价值，相较其他视频平台，我们认为芒果的价值在于其差异化的垂直内容，基于特色内容的用户价值更大、变现路径更宽。目前芒果的综艺制作能力已获市场认可，展望未来2-3年，一方面公司有望凭借季风剧场证明其剧集制作能力，逐步实现破圈扩大用户圈层；另一方面公司有望基于其粘性用户，扩展内容电商、衍生等业务，打开成长空间。我们预计公司2021-2023年净利润分别为25.7/31.3/37.4亿元，对应EPS为1.44/1.76/2.10元，对应PE为44/36/30X，维持“买入-A”评级。 风险提示：视频行业竞争加剧、平台用户规模增速低于预期、电商业务拓展低于预期。

事件：公司公告2020年年报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、扣非净利润、经营性现金流净额为27.4亿、10.5亿、9.0亿、15.3亿，分别同比增长26.35%、29.32%、19.65%、18.19%；实现每股收益14.58元，拟向全体股东每10股派发现金股利120元（占归母净利润的82.41%）。 点评：营业收入及净利润稳步增长，经营性现金流持续稳健。业绩主要增长驱动力来自：1）老产品《问道手游》在年度服等数次大版本更新中表现出色，全年iOS畅销榜平均排名第26名，最高至第6名。2）新产品《魔渊之刃》《不朽之旅》《最强蜗牛》（港澳台）等获得玩家及业内高口碑评价，贡献一定业绩增量。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为15.33亿元，增速18.19%小于营收增速26.35%，主要系：1）代理游戏分成及授权金支出增加；2）《魔渊之刃》《不朽之旅》等多款新游戏以及《问道手游》等存量游戏的营销推广支出增加。 游戏业务毛利率下降2.43个百分点至88.12%。主要原因为：1）本期新上线游戏多为外部代理产品，相应分成及授权金摊销增加；2）本期开始外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销。 三费把控能力较强，研发投入温和稳定增长。报告期内公司销售费用、管理费用、财务费用分别为2.99亿元、2.35亿元、0.34亿元，同比增长32.93%、26.87%、300.83%。销售费用增长略高于营收主要系：1）报告期内上线多款新游，宣发费用投入较大；2）《问道手游》等存量产品加大营销推广力度。管理费用增长与营收基本一致，主要系：1）深圳及广州两地办公楼对应折旧摊销；2）投资业务对应奖金增加。财务费用增幅较大主要系汇率变动导致的汇兑损失。研发投入4.31亿，同比增长29.82%，占比营收15.7%；截至报告期末公司研发人员439人，占比58.46%，较上年同期有明显增长（360人，占比54.3%）。 精品化、差异化布局持续深化，看好公司长期产品力。2021年年初至今新产品《一念逍遥》《鬼谷八荒》《提灯与地下城》表现优异，《问道手游》《不思议迷宫》等老产品表现稳定。同时，根据年报披露，目前公司储备有《摩尔庄园》《地下城堡3:魂之诗》《剑开仙门》《复苏的魔女》《世界弹射物语》《了不起的飞剑》《石油大亨》《摸金校尉之九幽将军》《冒险与深渊》等多款产品，预计将在2021年内陆续上线；其中重点关注《摩尔庄园》，其官网预约数超648万，TapTap评分9.3。 投资建议：投资建议：公司专注于主业且研发实力突出，创意型企业文化主导下游戏产品更符合年轻人偏好，精品化、差异化布局持续深化，我们坚定看好公司的长期发展。我们预计2021/2022/2023年公司营收37.0/44.4/53.3亿元，归母净利润13.5/15.6/16.8亿元，对应EPS为18.85/21.72/23.40元，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品研发进度不达预期，新游上线节奏低于预期，公司治理风险，游戏行业监管趋严

事件：公司公告2020年年报：分别实现收入、归母净利润、扣非净利润18.92亿元、2.82亿元、2.55亿，分别同比增长0.17%、12.27%、31.35%；EPS1.48元，每10股派发现金红利4.8元（含税）。四个季度的单季收入占比分别为17.02%、25.32%、24.91%、32.76%；随着疫情影响逐渐消退，单季归母净利润占比分别为8.58%、27.58%、27.81%、36.03%。 点评：报告期内，公司市占率强势提升：据公司公告，市场监控销售码洋同比增长14%，整体市场占有率稳居出版机构第一。其中，社科类图书市场占有率排名继续保持第一位（其中公司最为强势的经管类市场占有率提升至16.89%，领先优势进一步扩大）；少儿业务（公司少儿出版板块实现收入4.14亿元，同增31.39%）市占率上升至2.57%，市场排名大幅提升至第五位；此外，生活类图书市场占有率排名提升至第一、教育类排名提升至第五、文艺类图书市场占有率排名第八位。 公司出版主业基本实现了大众出版领域的全覆盖，并成为各垂直领域内的主要力量。报告期内，公司成立主题出版中心，重点研究新的形势下的重大社会议题，构造综合的主题出版图书矩阵，扩大效益；依托出版共享平台初步搭建了生态产业链体系，开放公司版权、策划、渠道、内容营销能力，借助公司品牌营销优势，进行战略整合与资源重塑；着力构建了立体营销矩阵与广泛传播网络。 公司作为全牌照出版集团，品牌影响力进一步突出，报告期内，收入占比77.37%的一般图书出版及发行业务毛利率提升至36.87%；比收入占比23.05%的书店业务超预期。书店业务实现4.36亿，同比略降7.53%，是公司四项业务中唯一下滑的业务，但疫情期间公司反应迅速，报告期内多项举措实现书店线上零售额同增28.4%；探索线下门店运营新模式，新开立了地产合作、商务园区、休闲旅行等三种主题品牌店运营模式，受益于此，公司三季度实现单季盈利。 投资建议：在做精做强出版主业，全面提升出版质量和出版效率的基础上，我们认同公司深化渠道建设，构建“大生态渠道”的规划，看好公司已全面布局“三年强核”与“三年改革”行动方案。预计公司2021-2023年净利润分别为3.33亿、3.83亿、4.42亿，对应EPS1.75元、2.02元、2.33元。维持“增持-A”评级。 风险提示：零售业务减亏不及预期、数字化转型升级的产出不及预期等。

海外片进口预计将逐步恢复，海外大片周期开启。海外疫情自2020年3月起逐步加剧，众多海外大片集体撤档，同时影响我国电影进口。2021年随着海外疫情的好转及疫苗的广泛接种，众多老片复映、新片定档，全球电影市场回暖在即：1）部分海外大片得到复映。继3月12日《阿凡达》重映后，华纳兄弟电影宣布《指环王》三部曲将以全新4K版在内地重映，预计定档于4月陆续公映。2）近两年积压的新片预计于2021-2022年集中上映，且质量优异，如五部漫威电影、《哥斯拉大战金刚》、《速度与激情9》，《007：无暇赴死》、《碟中谍7》、《黑客帝国4》等已相继定档2021年。海外电影市场恢复的趋势及大片周期的开启，将有望增加我国进口电影的片源。 展望2021年，公司将把握重要国产片档期，叠加发行进口片带来业绩弹性。 下游院线放映渠道恢复符合预期，中影院线市占率领先。我们预计国内院线市场将在未来1-2年内恢复至2019年的水平，整体趋势向好，其中院线板块龙头效应更突出。中国电影的下游基础设施优势明显，院线票房市占率最高。 国产电影内容景气度提升，公司将加大力度参投或发行重要国产片，把握重要档期。2021年元旦及春节档电影爆款效应显著，本次春节档的亮点，是国产电影工业化水准的进一步提升，预计国产电影内容也将成为票房的重要支撑。展望电影板块2021年全年，优质内容供给充足，是景气度提升确定性的一年。内容景气度提升的背景下，策略上公司在重要国产片档期均有参投或参与发行。 公司拥有稀缺的进口片发行牌照，是进口片唯一引进方、唯二发行方。2020年由于疫情影响，海外新上映影片数量大幅减少，公司进口片发行业务受到较大影响，目前海外电影市场逐步恢复，2021-2022年海外大片云集。依托稀缺的进口片发行牌照优势，公司进口片发行业务有望充分受益，带来业绩弹性。 投资建议：2021年初国内电影市场率先复苏，元旦档与春节档票房靓丽，国产电影内容景气度提升，我们预计未来策略上公司将加大对重要档期国产片的参投或发行力度，夯实业绩基础。同时在海外电影市场逐步复苏的预期下，海外大片将陆续上映，依托进口片发行牌照优势，公司进口片发行业务有望带来业绩弹性。我们预计公司2021-2022年净利润分别12.2亿、14.0亿，对应EPS为0.66元、0.75元，对应PE为22X、19X，相较可比公司估值，我们给予公司2021年25X估值，对应目标价16.5元，维持“买入-A”评级。 风险提示：进口片政策变动，海外疫情的不确定性影响电影上映进度，投资的电影播映表现不及预期。

学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016年通过收购学大教育的股权成为A股市场K12校外培训服务龙头企业，教育部成为公司实控人。2020年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后，金鑫将再次成为学大教育实控人。学大教育回归A股后，公司业务稳步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起航。 校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长：2019年我国小学到高中阶段的在校生达到19383万人，连续5年正增长，带动K12校外培训市场规模持续扩大，初步估算2019年K12校外培训市场规模近4751亿元，预计到2024年有望达到9800亿元。校外培训市场是典型的“大行业、小公司”，2017年行业排名前六位的公司市场占有率合计约5%，2019年学大教育市场占有率仅0.62%。校外培训市场竞争充分，梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。 个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1对1”教研模式，近几年迭代出“1对3”、“1对6”的泛“1对1”组课模式，丰富了个性化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公司推行“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造学大网校，通过OMO在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发展。 负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高，拖累了公司业绩。2020年公司再次启动定向增发，预计2021年1季度有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长，公司存量网点的整顿、优化和升级，以及重点目标市场新网点建设和OMO在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入增速分别为-15.9%、28.2%和12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和52.4%，EPS分别为0.35元、0.62元和0.94元，动态PE分别为137.6倍、77.0倍和50.5倍，动态PB分别为35.2倍、24.2倍和16.3倍。公司是个性化教育培训服务龙头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司通过“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略全面提升学大品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来6个月，公司合理目标价为68.57元。 风险提示：K12政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。

事件：2021年1月15日晚间，公司间接持股的Playtika在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为“PLTK”。 点评： Playtika以数据驱动增长，有望与公司产生业务协同。Playtika擅长并购整合与人工智能技术，业务模式为收购游戏资产进行改造，通过大数据、人工智能等技术手段对用户进行持续分析、理解和学习，进而输出对游戏的精细运营改造方案以实现增长。Playtika目前旗下的游戏产品矩阵包含《Slotomania》《BingoBlitz》《HouseofFun》《CaesarsSlots》《WorldSeriesofPoker》等15款游戏，据AppAnnie统计，其中9款跻身美国畅销榜Top100（综合iOSAppStore与GooglePlayStore），9款中的7款均由收购后改造获得。据招股书披露，Playtika先后收购的《BingoBlitz》、《SolitaireGrandHarvest》、《June‘sJourney》在收购后的季度收入分别增长410%、146%、148%，Playtika的产品改造/提升能力与数据驱动能力由此可见一斑。上市公司有望与Playtika产生业务协同，一方面借助Playtika的技术实力提升旗下产品的数据表现，另一方面利用Playtika的海外营销网络进一步打开海外手游市场。 Playtika释放投资收益，有望长期增厚公司业绩。公司于2020年7月3日披露巨堃网络（公司持股49%）通过增资完成对重庆赐比的收购，巨堃网络拥有重庆赐比100%的权益。重庆赐比持有Alpha9672股A类普通股（占Alpha总股本的42.04%），公司约间接持股Playtika20.58%。公司对巨堃网络的收益作为长期股权投资采用权益法核算；因此公司间接持有的Playtika部分股权收益通过投资收益增厚公司业绩。Playtika2020年前三季度实现营业收入17.98亿美元，同比增长28.48%，实现经调整的EBITDA利润6.66亿美元，同比增长41.18%。此次IPO后，Playtika将持续加大研发投入，吸引精英人才加入，拓展全球化布局，持续推动长远发展。未来，Playtika游戏业务有望保持较高增速，为上市公司持续贡献稳定投资收益。 投资建议：公司作为端游时代顶级游戏厂商，自有游戏业务专注关键赛道投入核心资源保持稳健发展。同时，公司间接收购休闲社交游戏龙头Playtika，有望产生长期的业绩增厚与业务协同。我们预计公司2020-2022年公司净利润分别为11.0亿元、14.6亿元、17.8亿元，对应EPS分别为0.54元、0.72元、0.88元，维持“买入-A”评级。 风险提示：长期股权投资项目不可控性，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，5G云游戏商用进展低于预期，行业监管政策变化。

长周期主力产品构建基本盘，多元化布局打开成长空间。公司核心赛道优势突出、多元布局稳步推进，发展模式兼具稳定性与成长性：稳定性方面，公司长期深耕MMORPG赛道并已建成核心壁垒，具备持续推出高成功率现象级MMORPG产品的综合实力，“端转手”的《诛仙》手游与《完美世界》手游，全新版本上线的《新笑傲江湖》与《新神魔大陆》均大获成功，首月流水与畅销榜排名均位列榜单Top5。同时，叠加承袭自端游时代的长线运营能力，公司将现象级产品沉淀为长周期主力产品持续贡献稳定收益、加固公司基本盘。成长性方面，公司在基本盘之外积极拓展新玩法、新题材、新品类，多元化布局成效初显。2021年公司迎来产品收获期，储备产品《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材。 从产品逻辑解读公司产品成功率与业绩稳定性：精品化、PIP化、微创新、多元化。伴随新兴渠道的崛起（TapTap、好游快爆等）以及用户行为习惯的转变（“被动推荐”-“主动搜索”），内容与渠道博弈愈演愈烈，内容方诉求产业链上更为合理的利益分配，游戏行业分发格局正持续向内容为王演绎。内容为王时代纯流量逻辑已然失速，从纯买量产品难再占据榜单头部、与买量成为标配行为两大维度均已得到验证；而公司一直以来通过“精品化、IP化、微创新、多元化”的产品逻辑内核驱动发展，其中精品化强调集中关键资源于核心赛道助力产品抢占赛道头部位置、PIP化形成IP赋能产品爆发力与产品反哺IP生命力的双向反馈、微创新指在用户心智范围内创新，不改游戏内核以巩固传统MMO用户，减少由于创新幅度过大导致产品失败的可能性，以上三大关键词均从研发底层出发提升游戏产品的成功率以及现象级产品的产出概率，而多元化减少对单一产品、有限品类的依赖，有助于分散投资风险、平滑业绩波动性。 投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性。我们预计公司2020-2022年净利润分别为24.01亿元、29.75亿元、35.12亿元，对应EPS分别为1.24元、1.53元、1.81元，维持“买入-A”评级。 风险提示：新游上线表现低于预期风险，政策监管趋严风险，新技术变革不及预期风险，商誉减值及存货跌价风险，假设不及预期风险。

事件：1月12日，公司公告拟以不超过36元/股，自有资金总额2~4亿元回购公司股份，预计回购数量555.56-1111.11万股，与此前已回购未使用的57.12万股合计用于股权激励或员工持股计划，占总股本的0.29%-0.57%。本次员工持股计划的锁定期安排为前三年每年解锁20%，第四年解锁40%；业绩考核条件为以2020年营业收入及净利润为基数，2021-2024年的营收或净利增长率不低于20%/30%/40%/50%。 点评：长期绑定核心骨干，彰显未来发展信心。本次员工持股计划的员工总人数400人，全部为公司的业务（技术）骨干人员及董事会认为对公司未来发展有卓越贡献的员工。本次员工持股计划存续期60个月，锁定期12个月，有利于长期绑定核心骨干人员，完善内部长效激励机制。同时，从业绩考核标准来看，公司2021-2024年营收或净利的同比增速需达20%/8.33%/7.69%/7.14%，彰显公司对于未来发展的高度信心。 产品管线储备充足，司看好公司2021。年业绩的稳定性与弹性。一方面，公司旗下长周期主力产品手游《完美世界》、《诛仙》、《新笑傲江湖》《新神魔大陆》等，端游《完美世界》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收益。另一方面，2021年公司积极拓展新玩法、新题材、新品类，基本盘之外获取业绩弹性。目前已储备的《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等，涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材。其中《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》为2021年度重磅新品，未来表现可期。 投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时2021年迎来产品大年有望进一步释放业绩弹性。我们预计公司2020-2022年净利润分别为24.01亿元、29.75亿元、35.12亿元，对应EPS分别为1.24元、1.53元、1.81元，维持“买入-A”评级。 风险提示：新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、影视项目收入确认不达预期，公司治理风险。