业绩简评 公司发布2020年中报，实现营收23.87亿元，同比-15.43%；归母净利润1.56亿元，同比-47.10%，与此前预告的盈利1.4-2.0亿元相符；扣非净利1.74亿元，同比-54.28%。其中Q2实现营收13.08亿元，同比-12.36%，环比+21.25%；归母净利润1.49亿元，同比+245.42%，环比+1820%。 经营分析 锂价下跌拖累业绩，Q2单季业绩大幅改善。1）锂盐价格骤降，Q2摆脱疫情影响产销恢复。1H20碳酸锂/氢氧化锂均价分别同比下跌40%/44%，同时疫情造成部分产线于2月份停工停产，生产及销售受到较大影响。但Q2已恢复常态，收入及业绩大幅上升。2）公允价值变动及信用减值侵蚀利润。报告期内，公司参股的Pilbara 的股价下跌造成约6261万元的公允价值变动损失。但澳矿已触及现金成本线，继续下跌空间不大，且Pilbara 股价已先于锂精矿价格见底回升（Q2单季录得51.5%的涨幅）。此外，公司计提了6386万元债权投资减值损失，并收到约3000万元政府补助。 上下游布局持续推进，赣锋垂直生态链不断完善。1）报告期内，公司对Minera Exar 实现增资，持股比例提升至51%并将实现并表，Cauchari-Olaroz 盐湖项目建设料将加速推进。公司权益锂资源量超过2000万吨LCE。2）公司5万吨氢氧化锂项目有望于2020年底前投产，届时将形成4.05万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂以及1600吨金属锂产能。此外，公司与江特电机签订协议，获得2.5万吨碳酸锂和5000吨氢氧化锂产线运营权及收益权。产能快速扩张有望继续提升公司市场份额，龙头地位进一步增强。3）赣锋电子TWS 电池达到日产10-12万只，锂电池1H20实现收入4.15亿元，占比同比+7.92pct 至17.37%，毛利率提升至15.9%。 锂价处于底部区域，下跌空间有限；优质氢氧化锂溢价有望持续。目前锂价已跌至历史底部，甚至已跌破部分在产矿山现金成本，继续下跌空间有限。 虽然行业总体尚处于过剩状态，但优质氢氧化锂景气度仍较高。考虑龙头车企对氢氧化锂品质、稳定性等要求较高，对价格敏感性较低，叠加高端车型放量，优质氢氧化锂全年或延续紧俏状态，溢价有望维持。 盈利调整和投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.42/10.84/15.20亿元，同比+79.5%/+68.9%/+40.2%，维持 “增持”评级。 风险提示 供给超预期风险；政策及库存等因素变化的风险；疫情影响超预期的风险。

铜销量上升，钴成本下降，业绩大增。1）产能扩张带动铜产品销量上升。报告期内，受疫情影响，铜价同比下跌7.7，公司铜产品毛利率同比下降5.57pct至29.65%；但受益于刚果迈特铜生产线改造完成以及金属2万吨电解铜项目投产，公司2020年上半年电解铜销售量同比增长，铜产品录得营收3.37亿元，同比+64.3%。2）高价库存消耗完毕，钴产品毛利率回升。1H20MB钴价同比下跌8.4，公司钴产品营业收入下降2.69%至6.97亿元。但由于大部分高价库存于2019年消耗完毕，公司钴产品1H20成本下降12.25%，毛利率提升17.10pct至12.56%。 产能持续释放，有望进一步降本增效。1）铜产能持续扩张，增效提产效果明显。刚果迈特1万吨铜产线已于19年年底升级改造至1.5万吨，科卢韦齐产线2万吨电解铜产线于20年4月底正式投产，现已达产。下半年铜产品产销量有望环比提升，继续实现增效提产。2）钴原料结构优化，成本有望继续下降。公司于刚果（金）持续推进钴矿租赁开采模式，原料自给率不断提升，在行业面临可开采矿区减少、品位下降等导致产量边际减少的背景下，公司钴原料供应保障度大幅提升，且成本有望进一步下降。 钴行业供需格局持续改善，需求旺季将至，钴价料将继续上行。钴行业产能已过最高点，产能正逐步出清。矿山品位下降、可开采矿区减少以及手抓矿实质性地逐渐退出市场导致供给弹性大幅削弱；而需求端，电池厂7月排产已大幅改善。5G手机渗透率超60，消费电子即将进入旺季，有望进一步拉动需求回暖；考虑产业链库存极低，且疫情影响导致钴原料供给仍未恢复正常，钴价有望因需求旺季到来继续上行。 盈利调整和投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利分别为2.03/3.47/5.41亿元，同比+1361%/+71%/+56%。考虑公司铜产销量料将继续上升，钴原料成本或进一步下降，且价格因需求旺季到来有望继续上涨，维持“买入”评级。 风险提示 供给超预期风险；疫情影响超预期风险；限售股解禁股价承压风险。

事件 中国巨石发布公告，由于产品售价过低，成本压力过大，自2020年9月1日起，国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性上调，调价幅度为7%。 点评 国内需求恢复，下游需求向好：2020年上半年国内粗纱价格同比下跌16%，公司营收降幅仅3%，主要与公司销量增加有关。由于上半年海外疫情在3月后开始爆发，公司海外业务受到冲击，国内业务的好转是销量增加的主要原因。在主要细分领域中，风电抢装带来的边际需求增量最大。短期看，由于风电材料供给无法满足需求，预计2021年风电领域的良好需求可以维持。除了风电领域外，与建筑和汽车相关的领域需求有望回升。 海外业务受疫情冲击，下半年复苏可期：贸易摩擦和海外疫情的持续扩散对公司海外业务产生一定影响，公司正在积极应对。针对贸易摩擦，公司尝试在海外建厂以满足客户需求，打消客户疑虑。根据公司公告披露，7月开始海外客户生产逐步恢复，海外需求较上半年有所好转。下半年随着海外业务恢复和桐乡智能制造基地、成都新基地的投产，公司销量有望环比回升。 行业集中度提升，提价有望延续：与2019年11月行业其他公司主动提价、巨石不参与不同，本轮提价由巨石主动发起，这反映了行业供需形势的积极变化。公司作为行业中成本最低的企业，过高的成本压力使得行业内的其他企业提价意愿更加强烈，因此我们判断行业底部确认，本轮提价具有持续性。2020年是中国建材解决集团内玻纤业务同业竞争的最后一年，随着整合的有序推进，龙头企业集中度提升后对于价格的把控力度更强。 盈利调整与投资建议 我们将2021年公司产品售价变动由2%上调至5%，预计公司2020-2022年归母净利润19.6/28.78/33.43亿元（较上次预测变动-2/+7/+6%）。上一轮玻纤涨价周期（2017.9-2018.11）中，公司PE（TTM）估值最高达到27X。我们认为行业周期底部确认，作为全球玻纤龙头，公司估值具有达到上一轮涨价周期上限的能力。按照2021年公司EPS 0.82元和27X估值计算，上调目标价至22.14元（上调50%），维持“买入”评级。 风险提示 经济下滑、海外疫情持续、贸易摩擦、汇率风险、成本上涨风险。

转板有助于提升融资能力，开启国际化战略布局：公司于1994年发行B股，但是B股交易不活跃，对公司的海外融资能力产生影响。由于国内对水泥新增产能限制，公司将国际化作为重点发展方向。我们认为，转板有助于提升海外融资能力，实现国际化战略布局，提升公司治理水平。外延式扩张战略下，水泥主业弹性大：2019年公司资本开支41亿元，较高的资本开支意味着未来新项目充裕。2020年下半年，随着黄石项目，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、尼泊尔项目的陆续点火投产，产能有望增长8.5%。 三年重振计划发布，公司有望充分受益：2020年8月11日，湖北发布疫后重振三年行动方案，总投资2.3万亿元，其中：交通补短板项目435个，总投资3777亿元（折每年1259亿元）；水利补短板项目127个，总投资1731亿元（折每年577亿元）。2019年湖北完成交通固定资产投资1120亿元，水利固定资产投资168亿元，未来三年湖北在交通和水利领域的固定资产投资金额将出现大幅增长。公司是湖北第一大水泥企业，产能占比37%，湖北市场是公司主要的收入来源，收入占比34%，公司有望充分受益。 水泥窑协同处置有望快速增长：公司实际控制人为海外最大的水泥企业拉豪集团，水泥生产技术先进，拥有利用水泥窑协同处置的技术。2020年在疫情严重的湖北地区，公司积极参与当地医疗废物处置。2019年公司废弃物处置总量303万吨，废弃物处置产能570万吨（含在建），未来该业务有望保持快速增长，并对参与水泥窑协同处置的生产线构成“保护”。员工持股计划加码：2020年8月13日，公司将股权激励回购方案调整至5.5-6.1亿元，剔除已经回购的1.23亿元，未来四个月公司需要以不高于32.03元的价格再回购4.27亿元用于员工持股计划。 盈利调整与投资建议我们维持公司2020-2022年归母净利润68.01/77.55/82.01亿元的预测，预计未来三年EPS3.24/3.7/3.91元。维持未来6-12个月37元目标价的判断，较当前股价上涨空间为32%，维持“买入”评级。 风险提示经济下行；价格下跌；项目进度缓慢；环保风险；疫情反复；汇率波动。

业绩简评 公司发布2020年半年报，实现营收142.53亿元，同比减少11.89%；归母净利润10.01亿元，同比减少32.95%；基本每股收益0.67元。 经营分析 疫情影响大，量价齐跌：受疫情影响，一季度公司主要下游市场复工时间推迟，需求下滑导致公司产品销量大幅降低。二季度随着各地疫情缓解，下游工程基本全面复工，前期被积压的水泥需求集中释放，公司产品销量有所提高，但仍未弥补前期缺口。2020年上半年，公司销售水泥和熟料4210万吨，同比下降7.02%；平均售价为296元/吨，同比下降6.73%。产品的量价齐跌导致公司营收、利润均出现下滑。 “水泥+”业务拓展顺利，规模实现扩张：公司近年来逐步拓展“水泥+”业务，方向主要包括骨料和危废固废处置。2020年上半年，公司两大业务均实现一定增长， 危废固废处置业务实现营收7.17亿元， 同比增长8.19%；骨料业务实现营收3.48亿元，同比增长12.96%。骨料板块盈利能力明显增强，毛利率达到51.93%，同比提升12.57个百分点。 期间费用继续下降：虽然产销量下滑，但是单位期间费用同比有所降低。 2020年上半年，公司吨销售费用12.66元，同比减少3.21%；吨管理费用40.15元，同比减少1.79%；吨财务费用11.73元，同比减少17.28%。 需求释放将推升华北市场景气度：上半年华北地区水泥消费受到疫情压制，下半年随着赶工节奏加快，需求有望集中释放。此外，当前雄安新区已步入大规模建设阶段，公司在雄安新区周边布有8条产线，产能占比达到77%，未来有望充分受益。 盈利调整与投资建议n 我们下调2020-2022年公司产品售价预测， 预计未来三年销售均价312/320/325元（上次预测为330/335/335元）。预计公司2020-2022年归母净利润27.68/34.32/38.83亿元（较上次预测下调18%/12%/7%），同比增长2%/24%/13%，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行风险；价格下跌风险；雄安新区建设进度低于预期风险；水泥销量低于预期风险；其他区域水泥需求下滑风险；固废板块毛利率下滑风险。

国内水泥龙头，发展“水泥+”业务。公司熟料和水泥年产能6330万吨和9740万吨，产量5889万吨和7499万吨，是中国第四大水泥企业。公司产能主要分布在两湖和西南地区，湖北、云南、湖南产能占比39%、20%、12%。在发展水泥业务的同时，发展骨料和固废业务，骨料年产能3950万吨、毛利率65%，远高于水泥主业，固废处置年产能570万吨。 两湖地区：需求回补，向上拐点临近。两湖地区水泥行业集中度较高，CR5均为77%，龙头企业对市场的掌控力强。在政府严控新增产能的背景下，两湖地区水泥熟料产能增加十分有限。2020年湖北省计划投资2263亿元、同比增长9.5%，在基建托底和天气好转的情况下，上半年压制的水泥需求将在下半年加速释放。2020年湖南省计划投资3050亿元、同比增长18.5%，当地受疫情影响小，上半年水泥需求实现正增长，下半年有望延续。 滇藏地区：政策推动，行情延续。云南市场集中度低，竞争激烈，供给端存在压力。由于区域需求旺盛，2020年固定资产投资增速超过10%、交通领域投资增速超过15%，旺盛的需求可以化解供给压力。若未来出台错峰生产政策，整体供给还有较大调整空间。西藏基建需求旺盛，固定资产投资复合增速20%，供需紧张格局短期不会改变。2020年西藏水泥均价661元，同比涨幅5.9%，为全国最高价格，未来区域产能仍将保持较好的盈利水平。 产能有望继续增长，成本存在下降空间。2020年下半年，境内随着湖北黄石产线的点火投产，境外随着乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、尼泊尔产线的点火投产，公司产能将增长8.5%，对2021年产量带来贡献。燃料和动力是最大的成本构成，受益于煤炭价格下跌，2020年公司水泥生产成本有望下降1.63元。由于公司石灰石自给率93%，未来石灰石采购成本相对固定。 投资建议与估值 预计公司2020-2022年EPS3.24元/3.7元/3.91元。鉴于区域市场需求确定且公司盈利能力强，给予公司2021年10倍估值。按照2021年EPS3.7元计算，给予未来6-12个月37元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 经济下行；价格上涨不及预期；项目建设进度低于预期；环保、安全等不确定因素影响；疫情反复；汇率波动。

公司发布2020年半年报，上半年实现营收26.46亿元，同比减少2.69%；归母净利润2.22亿元，同比增长69.89%；基本每股收益0.13元。 经营分析受益金价上涨，矿业板块盈利增强：：2020年上半年国内黄金均价369元，同比上涨28%。得益于金价上涨和成本下降，公司净利润大幅增长，上半年的利润水平已经超过2019年全年。虽然电解铜盈利有所下滑，但是公司采矿板块毛利率同比回升5.58个百分点至38.42%，矿业板块盈利增强。 海外金矿重启，境内外有望双丰收：境外万象矿业的金矿项目已于2020年5月投产，6月出产黄金，未来金矿处理量将达到300万吨/年。境内五龙矿业扩产也在进行中，选厂规模从1200t/d增至3000t/d（增幅150%），扩建项目预计2022年完成。 聚焦矿山主业，剥离资源回收：公司确定了以矿山为主的发展战略，逐步对非矿山业务进行剥离。公司以15.99亿元转让雄风环保100%股权，转让完成后将有助于公司集中资金发展矿山主业。2020年上半年，雄风环保实现营业收入7.99亿元，净利润仅0.15亿元，同比下滑12%。由于雄风环保在公司利润中占比低，资产剥离对公司利润影响有限。 定增方案公布，延长锁定期提振信心：根据公司公布的定增方案，董监高等核心管理人员将参与本次定增。核心管理人员承诺，若2020-2022年累积矿产金产量未达到30.5吨（2020-2022年分别不低于4.5/10/16吨），定增股份将延长锁定期至连续三年产量达到30.5吨为止。锁定期的延长彰显公司对未来黄金产量的信心，也符合公司“建大矿、上规模”的战略。 盈利调整与投资建议我们看好金价走势，上调2020-2022年金价预测，预计未来三年国内金价380/390/390元（上次预测为350/350/350元）；我们上调2020-2022年公司矿产金产量预测至4.5/10/16吨（上次预测为4.5/8.2/10.2吨）。预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.43/11.89/20.21亿元（较上次预测上调13%/64%/105%），同比增长189%/119%/70%，维持“买入”评级。 风险提示金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风

投资逻辑全球玻纤龙头，业绩稳健增长：公司拥有21条池窑生产线，总产能181.1万吨，是全球最大的玻纤企业。作为第一批混合所有制企业，央企的实力和民企的活力构成竞争优势。公司经营业绩稳健，过去十年收入复合增速42%，利润复合增速19%。2017年由于两材合并，公司与中材科技存在同业竞争，未来同业竞争的解决有利于提高中国在玻纤行业的话语权。 供给集中度高，供需格局有望改善：玻纤行业集中度高，全球前五大企业市占率64%，中国前六大企业市占率80%。预计2020-2021年中国玻纤行业产能增速7.5%/3.3%，产能增速有所下滑。玻纤下游需求集中在建筑、交运、工业、风电等领域，全球玻纤需求增速约为GDP增速的1.6倍。预计2020-2021年中国玻纤需求增速为1.6%/11%，需求增速有所回升。 玻纤价格处于底部，价格有望上涨：自2018年下跌以来，玻纤价格已经跌至部分企业成本线附近。我们预计2021年行业基本面有望改善，玻纤价格存在上涨的可能。由于行业进入门槛高，且行业集中度高，需求上升中龙头企业合作预期强，玻纤价格弹性增强，看好疫情好转后玻纤价格走势，预计2020-2022年玻纤价格变动0%/2%/2%。 公司成本领先，盈利能力全球第一：与海外第一大玻纤企业OCV相比，2019年公司的毛利率高于OCV13个百分点，与国内竞争对手相比，2019年公司的毛利率高于泰山玻纤4个百分点。公司利润率高的原因主要体现在上下游整合能力、持续的产品研发、优秀的成本和费用控制能力。未来公司业绩提升将得益于价格反弹、产能增长、高端产品占比提升、成本下降。 投资建议与估值预计公司2020-2022年EPS为0.57元/0.77元/0.9元，对应PE为21X/16X/13X。我们以上一轮涨价周期中公司的估值中枢19.2倍为基础，按照2021年公司EPS0.77元计算，给予公司未来6-12个月14.78元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险全球经济下滑风险、海外疫情持续风险、贸易摩擦风险、汇率风险、成本上涨风险、股权质押风险。

事件: 2020年7月20日长江铝现货价格14490元/吨,价格恢复至2019年末的水平,铝价修复此前由于疫情爆发导致的下跌。 点评: 铝价反弹,公司享受价格弹性:2020上半年国内电解铝价格触底反弹,截止2020年7月20日,长江铝现货均价13284元/吨,同比下跌3.7%。由于原材料价格处于低位,电解铝企业盈利大幅好转。我们预计2020年6月行业吨铝盈利约1500元左右,为2018年以来最好水平。受益于铝价反弹和成本低位,公司预计上半年实现归母净利润2.4亿元,同比增长50%。 产量增长,公司享受产量弹性:公司地处云南,铝土矿和水电资源丰富,靠近中国广东省和东南亚消费市场,区位优势突出。2019年公司定增募集21亿元用于铝土矿资源和电解铝产能建设,未来公司水电铝产能将增至约320万吨、权益产能约256万吨。2019年公司电解铝产量190万吨,2020-2022年有望增至248万吨、270万吨、300万吨。 成本下降,公司享受成本弹性:氧化铝和电力占电解铝企业生产成本的比例约70-80%。由于公司氧化铝需要外购,氧化铝价格低位徘徊对公司成本构成利好。按照每吨电解铝消耗1.92吨氧化铝计算,氧化铝价格每下跌100元将导致电解铝生产成本下降192元(含税)。2019年公司综合购电价格0.33元/度(含税)左右,在建项目的用电价格0.28元/度(含税),全部在建项目投产后,综合用电价格降至0.3047元/度(含税)。我们预计2020-2022年,公司单位用电成本下降116元/31元/35元。 盈利调整与投资建议 我们将2020-2022年电解铝均价从13000元/吨调至13280元/吨,预计公司2020-2022年归母净利润13.92/15.73/18亿元,较上次预测上调57/61/63%。参考行业2020年平均市盈率22倍(不考虑中铝),按照公司2020年EPS0.45元计算,上调目标价至9.9元(上调77%)。公司是电解铝行业中弹性最大的标的,受益于行业基本面好转,维持“买入”评级。 风险提示 经济下行、政策风险、用电量不足、价格下跌、产量不及预期、成本增加。

绿色水电铝企业,实际控制人变更为国资委:公司是一家以绿色水电为主要能源的铝企,年产能为铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨。2019年公司实际控制人变更为国资委,中铝集团承诺未来将解决两者之间的同业竞争。 氧化铝长期供给过剩,价格上涨难度大:氧化铝产能属于备案制,电解铝产能属于审批制,这意味着氧化铝的供给弹性大,而需求相对刚性。氧化铝产能过剩的矛盾没有缓解,价格合理运行区间2200元/吨-2500元/吨,我们以2400元/吨作为未来三年氧化铝的预测价格。 铝价在成本线附近徘徊,铝企盈利修复:2020年国内电解铝的供给压力依然很大,下半年将是新产能的集中投放期,铝价会在成本线附近徘徊。我们测算,2020年5月末中国电解铝行业的平均完全成本12223元/吨(含税),铝企盈利修复。我们以13000元/吨作为未来三年电解铝的预测价格。 区域优势突出,产能逆势扩张:云南铝土矿和水电资源丰富,靠近中国广东省和东南亚消费市场,区位优势突出。2019年公司定增募集21亿元用于铝土矿资源和电解铝产能建设,未来公司水电铝产能将增至约320万吨、权益产能约256万吨。2019年公司电解铝产量190万吨,2020-2022年有望增至248万吨、270万吨、300万吨。 在建项目投产后综合用电成本下降:2019年公司综合购电价格0.33元/度(含税)左右,在建项目的用电价格0.28元/度(含税),全部在建项目投产后,综合用电价格降至0.3047元/度(含税)。我们预计2020-2022年,公司单位用电成本下降116元/31元/35元。 投资建议与估值 我们采用市盈率相对估值法进行估值。预计公司2020-2022年EPS为0.28元/0.31元/0.35元,对应PE为16X/14X/13X。我们给予公司2020年20倍PE,未来6-12个月目标价5.6元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 宏观经济下行、行业政策风险、用电量不足、产量不及预期、成本增加、股权质押风险、限售股解禁。

投资逻辑浮法玻璃和节能玻璃产能持续扩张:公司是国内最大的玻璃原片生产企业之一,拥有8个原片生产基地、26条在产浮法玻璃生产线,日熔化量达到17600吨。节能玻璃业务不断拓展,已建成4个生产基地。根据公司战略规划,2024年浮法玻璃和节能玻璃产能较2018年增长30%和200%以上。 供需格局改善,短期价格上涨可期:在产业政策和环保的双重压力下,新增产能增速放缓,供给取决于冷修及复产产能。受疫情影响,市场再现产线集中冷修情形,同时复产产线较少,供给净减少7700t/d。我们认为,2020年玻璃价格走势与2019年类似。下半年随着地产竣工周期的启动,玻璃价格回升可期,全年玻璃均价75元/重箱,较当前的价格上涨3元/重箱。2022年起,随着地产竣工周期结束,玻璃价格可能出现回落。 区域优势突出,成本控制能力强:公司玻璃原片及节能玻璃产线可以直接辐射珠三角和长三角,产品售价高于其他区域。公司硅砂自给率高,燃料结构以价格低的石油焦为主,同时受益于原油和纯碱价格下跌带来的成本下降。 假设2020年纯碱均价(不含税)1400元/吨、石油焦均价(不含税)1100元/吨,生产成本同比下降4.36元/重箱,降幅为8.5%。 积极布局深加工,股息支付率高:为抵御原片价格波动,公司向高端产品领域进军,如超白低铁光伏光电玻璃、高性能电子玻璃领域、中性硼硅药用玻璃等,深加工领域的拓展有利于提升公司估值。公司历来注重股东回报,上市以来已实施7次现金分红,占公司累计净利润的52.44%,2019年度的现金分红比例为63.87%。 投资建议与估值我们采用市盈率相对估值法对公司估值。预计公司20-22年EPS为0.59元/0.73元/0.76元,对应PE为10X/8X/8X。考虑到公司目前的产品结构以浮法玻璃原片为主,与以深加工业务为主的可比公司存在差异。因此,给与公司2020年13倍PE,较行业均值折价32%,给予未来6-12个月7.67元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 险风险房地产行业下行风险、玻璃价格下跌风险、原材料成本上涨风险、电子玻璃和硼硅玻璃失败风险、股权质押风险。

提升镍产品自给能力,进一步完善高镍锂电材料产业链。原料端,公司18年联合洛阳钼业等企业在印尼投资建设6万吨红土镍矿项目,叠加本次4.5万吨高冰镍项目,公司远期具备10.5万吨镍金属量的原料产能;冶炼端,华友衢州在已有的1万吨产能的基础上新建3万吨电池级硫酸镍项目,料将与上下游形成协同效应。根据规划,公司未来三年将拥有全资/合资三元前驱体产能15/13万吨,所需镍金属量超过10万吨。若高冰镍项目顺利投产,将大幅提升镍资源的稳定供给,降低原材料价格波动对盈利能力的影响,在钴龙头地位稳固的同时,进一步扩大公司高镍锂电材料的原料布局。 布局高端前驱体产能,卡位下游龙头厂商供应链。公司目前全资拥有前驱体产能5.5万吨,与LG化学和POSCO合资前驱体产能4.5万吨,主要产品为NCM5系与6系,已进入LG化学、SK、CATL、比亚迪等全球头部动力电池厂商的核心产业链。本次募资建设的年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目主要生产8系及以上等高端产品,其中NCM8系2.5万吨、NCM9系1.25万吨、NCMA1.25万吨。若高镍前驱体项目投产,公司有望在5系和6系领先的基础上进一步卡位下游龙头电池厂商供应链。此外,公司拟投资3.5亿元建设研究院,以实现低成本绿色冶炼、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用全产业链技术的全面领先。 发行对象含员工持股计划,深度绑定核心员工与公司利益。本次非公开发行股票的发行对象包括公司第一期员工持股计划、董事长以及不超过33名特定对象。其中员工持股计划认购金额不超过2.32亿元,涵盖公司董事、监事、高管、中层管理人员,以及核心业务骨干等人员,存续期48个月。我们认为,核心成员与公司利益深度绑定,有利于提升团队稳定性,激发经营潜力。同时,较长的存续期彰显管理层对公司长期高速发展的信心。 盈利调整和投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.4/11.6/19.2亿元,同比+435%/+82%/+65%,维持“买入”评级。 风险提示 供给超预期风险;政策及库存等因素变化的风险;疫情影响超预期的风险。

防水行业第一品牌,全国化布局服务B端客户:通过多年的技术积累,雨虹成为中国防水行业第一品牌,被称为“重点工程专业户”,参与多项国家重大基建项目施工,并对外输出标准化施工技术。上市以来,公司加快全国产能布局,拥有28家生产基地,确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务B端客户上,具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。 行业快速成长,龙头公司市占率提升:受益地产、旧改和基建,我们预计2020年行业需求增速7.2%。随着对落后产能淘汰,地产行业精装修、战略集采模式的普及,龙头企业市占率有望提升。2011年公司市占率4%,2019年市占率约14%,公司以高于行业增速的步伐扩张,市占率不断提升。 战略调整迅速,迈向高质量发展:得益于公司快速的响应机制,公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户,公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势,公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展,人均创收有望持续增长。为了配合战略转型,公司将风险总监提拔为公司副总裁,并加入董事会,显示出公司对于高质量发展的重视。 沥青成本下降,毛利率有望回升:防水属于轻资产行业,生产成本与油价相关,沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至2015年10月-2016年10月的价格区间,由于B端订单期限相对较长和公司话语权的增强,短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落,我们预计2020年公司毛利率有望回升。 投资建议与估值 公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法,预计公司2020-2022年EPS为1.93元/2.13元/2.45元,参考行业2020年平均估值24.3倍计算,给予公司未来6-12个月46.84元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 宏观经济下行风险;产品售价下跌风险;原材料成本上涨风险;房地产行业融资环境变化;坏账风险;股权质押风险;限售股解禁。

防水行业第一品牌,全国化布局服务 B 端客户:通过多年的技术积累,雨虹成为中国防水行业第一品牌,被称为“重点工程专业户”,参与多项国家重大基建项目施工,并对外输出标准化施工技术。上市以来,公司加快全国产能布局,拥有 28家生产基地,确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务 B端客户上,具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。 行业快速成长,龙头公司市 占率提升:受益地产、旧改和基建,我们预计2020年行业需求增速 7.2%。随着对落后产能淘汰,地产行业精装修、战略集采模式的普及,龙头企业市占率有望提升。2011年公司市占率 4%,2019年市占率约 14%,公司以高于行业增速的步伐扩张,市占率不断提升。 战略调整迅速,迈向高质量发展:得益于公司快速的响应机制,公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户,公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势,公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展,人均创收有望持续增长。为了配合战略转型,公司将风险总监提拔 为公司副总裁,并加入董事会,显示出公司对于高质量发展的重视。 沥青成本下降,毛利率有望回升:防水属于轻资产行业,生产成本与油价相关,沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至 2015年 10月-2016年 10月的价格区间,由于 B 端订单期限相对较长和公司话语权的增强,短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落,我们预计 2020年公司毛利率有望回升。 投资建议 与估值公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法,预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.93元/2.13元/2.45元,参考行业 2020年平均估值 24.3倍计算,给予公司未来 6-12个月46.84元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 险 风险宏观经济下行风险;产品售价下跌风险;原材料成本上涨风险;房地产行业融资环境变化;坏账风险;股权质押风险;限售股解禁。

一季度业绩超预期:20年Q1,甘肃水泥均价356元(含税),较19年均价上涨4元,青海水泥均价371元(含税),较19年均价上涨1元。由于Q1是西北传统需求淡季,因此我们判断,收入下降主要与疫情影响有关。从三项费用率看,销售费用率7.52%,同比增加1.27个百分点,主要是受疫情对物流影响所致;管理费用率17.47%,同比减少5.1个百分点,符合我们对于公司管理费用见顶的判断;财务费用率0.74%,同比减少1.6个百分点,主要与负债率下降有关。由于Q1是传统淡季且受疫情影响,公司扣非后净利润为12年来首次在Q1实现盈利,公司业绩超出预期。 甘肃需求旺盛,水泥价格持续上涨:据数字水泥网报道,20年4月29日,兰州和白银部分水泥企业开始第二轮提价,幅度30-50元/吨。按照20年4月28日甘肃水泥均价(含税)384元计算,涨幅7.8%-13%。19年甘肃省水泥价格上调三次,8月最后一次调高后,价格一直保持到年底。由于重大工程需求旺盛,天水中材水泥已经开始停止M32.5袋装水泥(主要用于家装和农村市场)销售,以保证重大工程需要。 基建活动旺盛,甘青需求有保证:20年甘肃省重大项目同比增加7个,年度投资额增长33%,交运领域投资增速加快0.37个百分点,铁路营运里程复合增速6.5%、且具有持续性。未来五年,青海基建投资复合增速10%。在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下,甘青区域农村市场和房地产市场需求也有望保持快速增长。此外,总投资额656亿元的白龙江引水工程,已经进入可研招标阶段,“十四五”期间有望提振区域水泥需求。 盈利调整与投资建议 我们将20年公司水泥售价涨幅从3%调高至7%,预计公司20-22年归母净利润17.59/20.12/21.62亿元,较上次预测上调14/13/12%。假设行业20年平均市盈率维持在当前的9.4倍,按照公司20年EPS2.27元计算,同步上调公司目标价至21.34元(上调14%)的目标价。维持“买入”评级。 风险提示 经济下行;价格下跌;项目进度低于预期;错峰政策变化;环保风险。