事件： 科沃斯发布2020年中报，2020H1实现营业收入24亿元，同比-1.1%，实现归母净利润1.32亿元，同比+0.5%。其中2020Q2实现营业收入14.4亿元，同比+22%，实现归母净利润9187万元，同比+50%，二季度在科沃斯品牌扫地机和添可品牌清洁电器大幅增长的带动下，公司收入增速快速回升，盈利能力有所修复。 点评： 收入分析：扫地机收入Q2恢复较快增长，添可洗地机成爆款 自主品牌业务成为主要增长点。2020H1科沃斯品牌机器人收入15.4亿元，同比-6%，添可品牌清洁电器收入2.2亿元，同比+131%，20H1自有品牌业务合计占到收入比例同比增加1.81pct至73.24%，尤其是2020年“618”期间科沃斯和添可两大自有品牌收入快速增长，拉动20Q2整体收入增速恢复至22%，其中添可打造出爆款新品扫地机，仅“618”期间全网零售额就达到7000万元。 机器人代工继续收缩，清洁电器订单平稳。20H1机器人代工业务进一步大幅收缩，仅剩600多万，清洁电器出口订单相对平稳，估计20年5月后海外订单恢复较快，20H1代工业务占公司总收入比重已下降至24%。 盈利能力：费用投入较为刚性，盈利能力修复主要看收入弹性 2020Q2公司净利率在去年同期较低的基数上如期提升1.2pct至6.4%，基本符合预期。从盈利能力变动原因的拆解来看，因为品牌和代工业务占比的变化，20Q2毛利率、销售费用率分别+3.3pct、+3.1pct，收入恢复增长的同时，销售费用投入力度依然较大，但因为单季收入规模的增长，管理费用率/研发费用率分别-0.7pct/-0.1pct，有一定摊薄。 费用投入较为刚性，盈利能力修复主要看收入弹性。2019年公司盈利能力的大幅下降主要源于投入大量资源加强研发和销售，但短期收入承压导致费用率大幅上升。从2020H1来看，销售、研发费用投入依然较为刚性，削减空间有限，尤其是新品推广的投入对于收入增长而言是必要的，因此后续盈利能力的回升主要看收入弹性。 经营展望：供给侧丰富，营销投入增加，景气预计向好 清洁电器从全球经验来看都是大赛道，小米扫地机、云鲸拖地机、添可洗地机等成功案例说明，对于中国消费者而言，不能机械地理解为清洁电器等于吸尘器，可能有一揽子创新产品百花齐放，满足本土化的中国需求。 2020Q2在产品升级和疫情助推下，中国扫地机需求恢复到10%+同比增长（6月/7月线上零售额同比+20%/30%以上），欧美估计也实现双位数增长，对需求的刺激一方面靠产品体验升级，另一方面还要靠营销和降价，目前看供给侧厂商数量的增加，以及各大厂商加大营销投入的共识，使得行业景气稳中向好。 对于科沃斯而言，面对创新的军备竞赛，由于其全面的研发积累以及作为行业老大的供应链优势，能够保持产品矩阵迭代创新领跑行业，并且在渠道和营销上有强大的投入能力，大概率能保持其行业龙头的地位，有望充分享受到清洁电器赛道的高景气。 盈利预测、估值与评级 公司20Q1业绩受疫情影响较大，20Q2收入端恢复快速增长，盈利能力随之修复，基本符合市场预期，因2020年预计收到美国关税追溯返还，并且添可品牌增长超预期预计对未来几年业绩有明显拉动，上调2020-22年EPS预测为0.60/0.85/0.97元（原预测为0.54/0.62/0.72元），当前股价对应PE为64/45/40倍，维持“增持”评级。 风险提示： 全球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。

事件：公司发布2020年半年报，20H1实现营业收入68亿元，同比-25.6%，归母净利润-2.1亿元。其中20Q2单季收入45亿元，同比-8.1%，降幅环比20Q1明显收窄，单季归母净利润0.6亿元，实现扭亏为盈（20Q1单季亏损2.7亿元）。 收入分析：内销业务压力加大，出口实现同比增长。 分品类看，20H1冰箱/空调分别实现收入29.2/26.0亿元，分别同比-23.5%/-35.0%；洗衣机/厨卫小家电业务分别实现营收1.8/5.7亿元，分别同比-12.3%/+8.2%，新品类保持良好的增长态势。 分地域看，20H1公司内/外销营收分别为39.4/23.3亿元，分别同比-38.7%/+9.6%。内销方面疫情冲击叠加空调、冰箱等行业竞争收紧，收入面临较大压力，其中空调上半年内销收入规模接近砍半，冰箱等其他业务内销下滑幅度也有30%左右。但上半年出口业务收入实现同比正增长，尤其疫情在海外的蔓延，更是催化了冰箱出口订单的双位数增长（推算增速在20%左右）。 盈利分析：Q2以来盈利情况改善，费用管控良好。毛利率方面：分品类看，20H1冰箱/空调毛利率分别同比-3.8/-2.3pct，一方面由于行业需求疲软，产品均价继续下降；另一方面也由于毛利率相对较低的海外业务表现更好，故而产品整体毛利率出现同比下降。 分地域看，20H1内/外销毛利率分别同比-3.4/+1.9pct，出口业务在产品结构升级、原材料成本红利和汇率贬值等作用下，毛利率有所提升。分季度看，20Q2单季毛利率同比提升0.4pct，主要得益于出口业务毛利率的提升以及内销毛利率的逐步企稳。 费用率方面：20Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/-0.1/+0.5/-0.5pct。行业弱周期中，公司费用投放更加谨慎高效，销售费用率同比下降。但为了支撑底层的产品力，研发费用率有一定提升。2020Q2单季毛利率的小幅提升叠加期间费用率下降，Q2单季净利率同比+1.51pct。 净利润拆分：20H1公司累计亏损2亿左右，其中空调业务亏损1.1亿元左右，盈利压力较大；分季度看，20Q1行业处于量价底部，且存在较大的防疫成本，亏损明显。但20Q2单季已经实现扭亏为盈，估计主要得益于：1）出口业务的增长；2）内销需求的回暖以及空调价格战的逐步缓和。 经营展望：逐步走出量价/基本面的底部周期。尽管受疫情冲击以及价格战影响，公司上半年整体表现不佳，但二季度以来收入/盈利表现已逐步改善。展望后续，行业将逐步进入量价温和复苏周期，收入盈利改善趋势有望持续。 投资建议：资产安全边际高，静待经营改善。公司账面净现金资产（货币资金-长短期借款）约30亿元，当前市值仅36亿元（截止2020年8月14日收盘），截止20年中报，公司市净率仅0.7倍，安全边际较高。维持2020~22年预测EPS为0.05/0.09/0.11元，现价对应PE为66/36/30倍，维持“增持”评级。

沙发行业复苏，龙头价位段下沉驱动市占率提升软体家居如沙发、床垫是偏装饰类产品，家装属性较弱，产品属性较强。 疫情结束后，家居需求逐步复苏，或因家装刚需，或因改善性需求。同时，在社交电商和疫情双重催化下，沙发线上渗透率实现较快提升。根据淘数据，2020年4/5/6月行业线上销售量&额同比皆超过50%的增长。顾家家居作为沙发龙头企业，在行业洗牌期主动出击，推出更多大众定位产品，契合线上定位，市占率提升，增速超越行业。 软体行业受渠道变化影响较小，产品力+渠道力驱动龙头公司提升市占率家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务，受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低，零售门店盈利难度加大推高竞争门槛，已经逐步形成双寡头的竞争格局，行业马太效应明显。目前行业集中度仍较低，CR2（顾家敏华）仅约10%（销售额口径），具备较大提升空间。 家居外销进入复苏通道，顾家出口业务有望环比改善由于欧美4-5月疫情加重，家居零售卖场停业，家居出口业务受到较大阻力。随着海外零售业复工，消费者家居消费需求增加，家居外销也进入复苏通道。根据我们的产业调研，家居外销7月出现明显的环比改善。同时由于海外家居线上消费渗透率快速提升（从2019年的22.3%提升至2020年6月的42%），家居出口业务也有望通过跨境电商等新渠道复苏。 聚焦行业中长期成长性，关注渠道零售变革、产品升级根据我们的报告《裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径》中分析，随着地产进入存量时代，家居企业要实现更加长远的发展还是需要回归零售渠道，突破原有效率较低的单品类商业模式。未来家居行业需要在渠道端向零售转型，实现渠道成本规模效应的提升；同时，家居产品的重要性也日益凸显，2019年顾家和敏华分别推出了更加新颖、适合年轻人的产品，收入增长显著。行业长期必将走出千亿市值零售巨头，顾家战略与管理领先优势明显此外，我们认为随着中国B 端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将走出多品类的零售平台型公司。而实现这一长期路径，背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居2018年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进，同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近，加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。 盈利预测、估值与评级短期维度，我们看好顾家家居受益于家居内外销修复实现收入&业绩加速增长，沙发受渠道变化影响小、行业集中度提升空间大，是可选消费中复苏最快的赛道之一。 中长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。 我们维持公司2020-2022年EPS 预测为2.27/2.69/3.14元，当前股价对应20-22年PE 分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战，海外疫情全面加重。

海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。根据公告，海尔智家正在初步探讨私有化海尔电器，可能采用在香港上市H股，进行换股对价的方式。 这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理，海尔家电主业有望首次统一至同一平台，事件有重大的信号意义。 探寻海尔利润落后之因：业务构成为表象，深层原因在治理。公司市值落后，主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看：空调业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入分析，公司当前复杂的股权和业务架构下，利益/管理一致性存在隐忧，使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。 “品牌制造+高效零售”，海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海尔价值的重视？随着地产周期波动趋弱，对三大白的投资将脱离简单的地产-景气度周期逻辑，走向对个股底层能力和战略布局的判断。渠道变革一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值，另一方面又要求龙头从粗放的B端分销转变，建立起面对C端的高效零售管理能力。而海尔上游端拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵；下游率先建立了贯通的物流、数据系统，并以此布局了零售管理和渠道赋能体系，拥有下一产业阶段领先的能力禀赋。 治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系，并由此形成了强大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现，本次吸并事项背后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐步清晰，而平台统一背后，管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升，治理的改善将成为打通公司战略到业绩兑现的关键一环，催化利润释放。 投资建议：静态即有低估，弹性更值得期待。静态看，无论是分部估值测算，还是可比公司估值比较，公司当前市值都已有足够安全边际。而动态看，若私有化事项能够落地，管理提效，费用降低，将催化底层能力的兑现和利润弹性的释放。短期基本面，虽有疫情扰动，但公司经营周期上行趋势明显，内销回暖领跑行业，海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本面的冲击，我们下调公司2020年EPS预测为1.03元（原预测为1.14元），暂时维持公司2021~22年EPS预测为1.30/1.49元，对应PE为16/12/11倍，维持"买入"评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。 风险提示：方案未成功落地，上市平台与集团利益非完全统一，换股吸并溢价过高，需求回暖不及预期。

事件: 苏泊尔发布2020年半年度业绩快报,2020H1实现收入81.9亿元,同比-16.8%,利润总额8.04亿元,同比-26.7%,归母净利润6.66亿元,同比-20.5%,其中20Q2实现收入46.1亿元,同比+5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),利润总额4.3亿元,同比+2.8%,归母净利润3.6亿元,同比+11.3%。 点评: 公司20Q2单季收入恢复两位数增长(不考虑销售抵减),略好于市场预期,营业利润率尚未完全恢复,因所得税率同比下降,单季净利率小幅提升,盈利能力基本符合预期。 收入恢复略好于预期,国内线上渠道增速大幅回升 20Q1收入增速在疫情影响下同比下滑35%,20Q2收入增速快速恢复至5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),收入恢复情况好于市场预期。 内销增速更快,尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测,2020年4-5月苏泊尔线上零售额增速恢复至34%,6月进一步提速至50%左右增长,20Q2内销线上收入增速随着产能恢复和投入增加而快速回升,线下收入降幅估计收窄至30%以内,但恢复速度相对较慢。 单季出口恢复小幅增长。2020Q2SEB集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计,加上欧洲产能受限,订单向中国转移,公司出口收入恢复小幅增长。 营业利润率部分恢复,所得税率下降推升净利率 20Q2公司整体毛利率同比下降1.7pct(若包括销售抵减,毛利率同比下降5.7pct),主要因:1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升;2)4月中旬后部分产能才陆续恢复,外协导致盈利能力下降。因货币资金的投资回报同比增长较快,估计财务费用率同比下降,公司营业利润率仅同比小幅下降0.6pct。因控股子公司经过高新认证后所得税率下降,单季净利率为7.8%,同比+0.4pct。 收入和盈利能力的恢复将持续,全年有望同比持平 20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,一方面,源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常,缺货现象得到解决,另一方面,厨房小家电/炊具线上销售景气度较高,公司增加线上营销资源投入,并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类,线上渠道的恢复效果立竿见影。 展望20H2,公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复,考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续,预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上(考虑销售抵减后),有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。 苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗? 渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会,这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的,苏泊尔能否把握这些新机遇?苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过,并且通过独立团队跟进,凭借其强大的供应链和制造能力,苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品,并且依靠品牌认知和流量优势快速放量,较好地把握性价比定位的新品需求。 随着新品类的丰富和需求的分层,要想更好地把握增量机遇,产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径,但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。 盈利预测、估值与评级 继20Q1收入和净利润大幅度下滑后,20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,单季收入增速略超市场预期,全年收入和利润有望恢复到同比持平左右。维持20~22年EPS预测为2.38/2.63/3.05元,对应PE34/31/26倍,凭借强大的制造积累和品牌矩阵,公司仍是最确定性受益于小家电行业规模增长的标的之一,维持“买入”评级。 风险提示:线下需求恢复不及预期,SEB集团海外销售疲软。

盈利预测、估值与评级 此次定向增发的成功实施将为公司制造业务和品牌业务的进一步发展提供坚实的保障,公司制造业务和品牌业务携手共进、螺旋式上升的商业模式已进入正向循环。公司全年出口风险基本消除,品牌业务业务发展已进入快车道,值得更多期待,维持20-22 年EPS 预测为1.27/1.56/1.83 元,对应PE 为34/28/24 倍,依托全球最顶级的小家电ODM 平台的研发和制造能力,并借助新渠道和新营销的杠杆,新宝有望成为小家电C2M 和新品牌孵化平台,维持“买入”评级。 风险提示: 内销品牌收入增速短期波动,人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

事件: 新宝股份发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年实现收入50.5亿元,同比增长25%左右,2020年上半年实现归母净利润3.6~4.3亿元,同比+50~80%,其中20Q2营业收入31.0亿元,同比增长43.2%,20Q2归母净利润2.4~3.6亿元,同比+56~104%。 点评: 收入分析:20Q2代工收入好于预期,摩飞品牌增长约250%Q1部分订单延迟交付,Q2订单保持增长,代工收入超预期。2020Q1公司收到出口订单并未因疫情受到明显影响,但因为产能恢复受限,一季度出口订单交付(收入确认)同比下降8%左右,部分订单延迟到Q2交付,并且Q2收到出口订单继续保持增长,Q2出口收入增速反弹到20%以上,好于市场预期。除此之外,20Q2国内代工订单随着产能恢复也快速恢复增长。 摩飞渠道扩张速度快,Q2收入增长约250%。新消费背景下小家电需求、渠道结构、营销手段都发生巨大变化,新宝抓住变革机遇孵化出摩飞这一明星品牌,从淘数据零售跟踪来看,20Q2摩飞品牌零售额同比+111%,增速较20Q1有所回落,但从内销收入增速来看,除了淘宝系外,其他渠道快速增长,估计摩飞的渠道和经销商扩张速度较快,估计20Q2摩飞实现收入近5亿元,同比增长约250%,东菱收入保持20%以上增长。 利润分析:内销品牌业务利润贡献估计大于出口业务 公司2020年上半年收入增长25%,归母净利润同比+50~80%,其中20Q2收入同比+43%,归母净利润同比+56~104%,20Q2盈利能力延续前期快速提升的趋势,主要系: 1)出口订单盈利能力估计有所提升,20H1原材料价格大幅下降,同时人民币汇率小幅贬值,都利好出口订单盈利能力,20H1出口收入增长9%,估计带来10%以上的利润增量贡献。 2)摩飞品牌利润率(15~20%)远高于代工业务(5~6%),且收入保持快速增长,带动整体盈利能力提升。由于19H1摩飞品牌收入约2亿元,而20H1接近8亿元,我们估计摩飞品牌6亿元收入增量对应约1亿元利润贡献,即40%以上的利润增量贡献。 20H2展望:出口风险基本消除,品牌业务值得更多期待 年初市场对公司出口订单的担忧较多,根据跟踪研究,疫情以来海外家电需求中厨房小家电需求不降反升,4月后出口订单平稳回升,公司加快交付带来20Q2出口收入的超预期。三季度为传统出口旺季,从目前展望来看,三季度出口订单依然饱满,不存在较大风险,全年出口风险基本消除,反而能够实现可观增长,好于市场预期。 作为公司当前最成功的品牌,摩飞品牌已迈过从0到1的阶段,进入品类扩展、渠道开拓、品牌沉淀的阶段,发展势头持续超出市场预期,考虑到下半年为销售旺季,全年收入有望超过18亿元。除了摩飞之外,东菱已经率先通过战略焕新重回增长,而歌岚、莱卡等品牌已经初步完成产品储备,20H2有望实现从0到1,值得期待。 盈利预测、估值与评级 20Q2公司出口业务和内销品牌业绩均好于市场预期,展望下半年,三季度出口订单依然饱满,全年出口风险基本消除,反而能够实现可观增长,摩飞品牌发展已进入产品、渠道、品牌的正向循环,其他品牌实现从0到1值得期待。由于半年度业绩超市场预期,上调20-22年EPS预测为1.27/1.56/1.83元(原为1.08/1.31/1.54元),对应PE为33/27/23倍,依托全球最顶级的小家电ODM平台多年沉淀的研发和制造能力,并借助新渠道和新营销的杠杆,新宝有望成为小家电C2M和新品牌孵化平台,维持“买入”评级。 风险提示: 内销品牌收入增速短期波动,人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

格力发布2020半年度业绩预告:2020Q2收入符合预期,利润略低预期格力电器7月14日晚间发布2020年半年度业绩预告。预计2020H2年公司营业总收入695-725亿元,同比下滑26%~29%,归母净利63-72亿,同下降48%-54%。其中,2020Q2,公司收入同比下滑10%~15%,归母净利下滑30%~41%。收入符合预期,利润下滑幅度大于收入;市场的核心分歧依然在公司能否顺利推进渠道改革。 降价+电商双管齐下,库存+动销明显改善,单季收入增速符合预期格力二季度以来动销有明显改善,安装卡双位数增长。一方面,公司加大在电商渠道的发力,4~6月线上销量份额同比基本翻番(接近30%);而线下渠道在“红四月”促销中,份额保持在40%以上;随后的多次直播卖货,也有效的促进了经销商的零售改善(考虑第三方监测不包含专卖店体系,格力实际线下零售表现要好于数据表现)。在份额提升驱动下,公司零售复苏要好于行业,单季安装卡同比双位数增长。 单季出货基本持平,零售/出厂价明显下降。格力份额的快速增长主要还是由其终端价格的下降所带动。根据奥维统计,线下价格同比下降幅度一度达到10-20%,而线上均价降幅达到30%-40%(5-6月均价降幅开始环比收窄)。 虽然单季安装卡有双位数增长,但在去库存基调下,公司单季出货估计基本同比持平,而叠加均价的下行,最终单季收入端同比下降10-15%。 库存去化如何?直播卖货是否又积压了新的库存?“6.1”和“6.18”两次大规模促销中,格力通过直播分别实现65亿/103亿的收入,市场担忧是否会存在经销商提货增加库存的现象。我们估算,直播收入中一半左右是转化为了C 端零售,但亦有一半是经销商的补库(类似网批的模式)。考虑到提货成本低,虽然直播网批使得经销商的绝对库存水平下降速度放缓,但我们估计高价库存的去化效果是良好的,库存的结构是有明显优化 如何理解公司单季利润下滑幅度高于收入:降价抢份额为明智之举相比较收入端的显著回暖,格力2020Q2单季利润还有30-40%左右下滑,如何理解?守住份额是首要任务,降价补贴牺牲利润。对于格力来讲,份额提升的背后是超过行业和对手的均价降幅。相较美的集团(000333.SZ)通过提效带来降价空间不同,格力渠道模式尚未完成升级;同时,2018H2以来积压的高价库存也是降价的沉重负担(格力报表显示,公司存货规模在2019年快速增长,上市公司也面临着高价原材料和零部件的压力)。 以线上所监测到的代表机型来看,原先格力与美的1.5P 一级能效挂机价格差距达到800元左右(30%~40%价差),但随着格力的降价,价差水平快速回落到10~15%的常态区间。 相比较维持高价,丢失零售,放弃短期利润而维持市场地位是格力更为明智的做法。但确实由于历史经营中遗留的库存问题,以及自身在渠道战略上阶段性落后对手,2019Q4-2020Q2利润出现了持续下滑。这样的下滑正是对公司历史累积问题的清算。 虽然单季利润继续下滑,但是我们也看到了相对积极的信号。2020Q2预计净利润率为10.4%,同比下降3.7pct,较2019Q4/2020Q1单季5.9%和7.5%的利润率环比提升,公司业绩已经出现明显的回暖趋势。 我们在去年《何时重塑格局,期待王者归来》报告中就提到,短期去库存、中期格局稳定、长期持续改革是格力迈向下个阶段的“必选三步走”。 所以,通过降价去库存、守住份额,是短期必经之路,轻装上阵才能为后续改革提供好的环境。 展望后续,下半年经营回暖概率大,变革磨合期会约束向上弹性长期看,渠道改革不会以一蹴而就,构建出超越对手的渠道体系仍需时日。直播让我们看到了公司变革的决心,但全局性的规划尚未明晰。一方面,数据系统和物流仓储等底层能力也依旧是公司亟需补足的短板。另一方面,从熟悉和擅长的销司-代理商体系切换到扁平高效的新零售体系,代理商层面需要新的定位,总部组织架构和人才结构需要升级。 综合来看,1)应该积极看待格力2020H1积极去库存,轻装上阵才能放手变革,2020H2出货、零售、现金流会明显改善。2)从单寡头时代进入格力美的双寡头时代,中小品牌被快速清理出局,双雄后续会继续追求零售份额的重新平衡,双方轮番出牌,价格达到新的平衡点。3)当前仍以地产周期、库存周期提供弹性,改革升级释放的弹性仍需观察。 投资建议:去库尾声,逐季改善,资产优质,守望变革格力公布2020年半年度业绩。零售份额和动销改善,但去库存周期+叠加产品降价,2020Q2收入下滑10-15%,基本符合预期,同时产品降价抢份额使得单季利润单季下滑30%~41%。 应积极看待格力2020H1积极去库的经营节奏,轻装上阵才能放手变革,2020H2出货、零售、现金流会明显改善。预计公司下半年收入有望恢复至基本持平或略有增长,而利润端由于2019Q4的低基数,将有一定弹性。全年预计归母净利规模将在200亿元左右。 降价去库渐进尾声,核心关注渠道变革的推行。随着行业量价周期和自身经营的回暖,公司基本面逐步进入景气度复苏周期。混改落地后,管理层与公司利益一致度提升。从公司不断试水直播也看出了推动变革,维持上市公司盈利增长的决心。公司底层的品牌和制造能力依旧顶级,美的本轮的靓丽表现表明,只需做好新周期战略能力升级,对品牌龙头盈利中枢的维持无需悲观。 从ROE 收益,现金流回报等角度看,公司仍是最顶级的现金牛资产。 考虑美的集团的外资持股比例达到上限,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强,考虑公司上半年利润端的较大下滑,下调预测公司2020~21年EPS为3.35/4.34/4.81元(原预测4.14/4.67/5.15元),对应PE为17/13/12倍。维持“买入”评级。 风险提示:去库存的进度慢于预期;中报现金分红低于预期;公司渠道变革进度慢于预期,改革阵痛的影响大于预期。

事件: 小熊电器发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年实现归母净利润2.30~2.68亿元,同比+80~110%。其中2020Q2实现归母净利润1.27~1.65亿元,同比+77~131%。 点评: 二季度收入增长70%+,大超市场预期 公司预告2020年半年度收入增长约45%,即17亿元左右,对应20Q2收入约9.8亿元,增长约76%,由于20Q1收入增速为17%,20Q2收入增速提升幅度之大,超市场预期。 一方面,因为疫情期间在家做饭、上班带饭需求增加,3月起线上新兴厨房小家电需求开始高速增长,根据淘数据监测,3月小熊品牌零售额同比+70%,20Q2淘宝系零售额继续同比+69%,终端销售增速继续保持高速增长,20Q2公司产能恢复,出货端增速向销售端靠拢。 另一方面,20Q1有部分收入延后到20Q2确认,因此20Q2收入增速略快于实际出货增速和终端销售增速。 毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力大幅提升 2020Q1公司单季净利润增速(+84%)远高于收入增速(+17%),盈利能力同比显著提升。参照公司发布的业绩预告,2020Q2单季归母净利润预计同比+77~131%,高于单季收入增速,净利率依然同比提升但提升幅度估计略低于2020Q1。 公司盈利能力继续提升主要源于两方面原因:1)由于原材料价格普遍下降,且天猫旗舰店等收归自营,20Q1毛利率同比+1.4pct,20Q2毛利率延续提升趋势,但提升幅度估计因为618促销而小幅收窄;2)疫情期间部分线下销售费用投放暂停,同时行业高景气度下销售费用投放增长低于收入增长,估计销售费用率同比大幅下降2pct 以上。 盈利预测、估值与评级 疫情下新兴厨房小家电需求快速增长,作为创意小家电龙头,小熊电器20Q2收入继续大幅增长70%+,单季收入增速较20Q1大幅提升,超市场预期。由于疫情反复,2020年下半年人们在家做饭、上班带饭等习惯短期难以扭转,新兴厨房小家电行业有望维持高景气度,小熊电器收入增速有望保持较快增长,盈利能力也将受益于高景气度实现同比提升。上调2020~22年EPS 预测为3.31/3.67/4.12元(原为2.43/2.82.3.22元),对应PE 为38/34/30倍,维持“增持”评级。 风险提示: 疫情相关需求未能持续高增长;竞争强度上升导致盈利能力承压。

飞科电器近期推出更高价位段的剃须刀新品,在新营销合作下新品放量速度好于预期。在产品升级的基础上冲击中端,业绩弹性不容忽视。 国产剃须刀的提价逻辑是否靠谱?: 提价逻辑第一步:剃须刀消费呈现明显的高中低不同档次。如果我们定义100-500元为中端,则2020年6月淘宝平台低、中、高端产品的成交额分别占比17%、50%、33%,且中端市场并没有明确的主导者。 提价逻辑第二步:为什么消费者愿意买更贵的剃须刀?一把好的电动剃须刀主要在如下四个维度更胜一筹:1)速度效率;2)舒适体验;3)易用性;4)外观设计。飞利浦旗舰机型的速度效率和舒适体验均有明显优势,有诸多独特的材料加工工艺,以及专利壁垒,短期难以突破,但500元以下价位段的产品力一般,因此国内品牌有较好机会。 产品和营销升级,新品放量速度好于预期 飞科新品FS901相比前代爆款FS375在性能和外观等各方面均有明显提升,在199元左右价位段的综合竞争力胜出。新品和薇娅、辛巴等合作的新营销方式告捷,从淘数据统计来看,飞科FS901迅速蹿升至6月剃须刀类目销售额排行榜第2位,约占飞科品牌剃须刀销售额的22%。 新品的业绩弹性可观:不同情形下可获9%~25%的利润增量 由于更高的零售价(199元)以及主力销售店铺为公司自营,虽然头部主播带货费用率较高,但预计新品盈利能力依然好于整体。我们采用情景假设的方式,得到不同情形下新品剃须刀的利润贡献约在0.6~1.7亿元之间,对应2019年公司净利润比例为9%~25%,利润弹性相当可观。 盈利预测、估值与评级 飞科新品FS901剃须刀借助快手辛巴等新营销方式快速放量,凭借产品竞争力、品牌认知优势以及新营销方式,短期有望带来较大的利润弹性。由于疫情对线下渠道的负面影响和新品上市的积极贡献对冲,维持20年EPS预测为1.67元,但产品和营销端的积极变化有望给未来业绩带来起色,小幅上调21/22年EPS预测为1.84/1.94元(原为1.71/1.79元),对应PE33/30/29倍,公司经营思路的变化值得关注,维持“增持”评级。 风险提示:新品后续销量增速放缓,传统线下渠道疫情后恢复较慢。

公牛集团,民用电工领域领导者。公牛由转换器起步,依靠优质产品与精细化的渠道管理布局多年,目前转换器市占率已超50%;随后围绕民用电工、逐步拓展品类,先后进入墙壁开关、LED 照明、数码配件等赛道,2019年墙壁开关市占率约15%位列行业第一。公司2019年收入100.4亿元,归母净利润23亿元,近三年CAGR34%。公司股权高度集中,阮立平和阮学平兄弟为公司实际控制人,合计持股约86%。 优质产品与深度渠道分销能力构筑了核心业务转换器的坚固护城河。目前公司转换器收入占比仍有50%+,为最核心品类。公牛通过转换器引导全国渠道体系搭建,造就行业垄断地位。公司精准定位五金日杂等碎片化渠道,搭建全国蛛网式的分销系统;借鉴快消品行业渠道管理经验,操盘超400家经销商与73万个五金渠道网点,同时通过占据店招的方式实现渠道终端的品牌推广。产品端通过供应链的掌控实现质量严格把关,积淀了品牌口碑,形成行业市占率近60%的垄断地位。 依托现有制造能力与渠道网络拓展新品类,打开新增长点。公司借助现有渠道能力布局新品类:①墙壁开关通过打造装饰属性,布局建材城渠道,全国形成11万家终端网点,目前市占率第一;②借助转换器和墙壁开关渠道优势推广LED 照明产品,在这个竞争非常激烈的赛道里打开了增长局面。 LED 照明行业规模远大于公司的其他品类,经过长期深耕具备增量空间。 ③公司目前筹备了多种电工品类及新品类数码电器,有望培育下一个高速发展品种。 公司战略布局清晰,谋定而后动,执行力高效。公牛产品端制造具有工匠精神,渠道端引入快消品的管理经验和模式,精细化管理。转化器业务品牌与渠道壁垒深厚,提供持续稳健的现金流与盈利。新品类扩张围绕民用电工,借用原有渠道优势快速扩张,带来收入增量。公司发展战略清晰、执行力高效,高ROE 有望持续保持,具备较好投资价值。 盈利预测、估值与评级:我们预计公司20-22年收入分别为106.8/120.2/132.6亿元,归母净利润23.7/26.8/29.1亿元,同比增长3.0%/12.9%/8.6%,首次覆盖,看好公司中长期发展,给予“增持”评级。 风险提示:流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败

盈利预测、估值与评级 京海减持是格力渠道变革的缩影,短期或有阵痛,但利于跑赢长跑。通过梳理历史并结合我们对格力渠道体系的理解,本次京海担保的减持正是这轮格力渠道变革的缩影。在这个过程中,我们预计会看到坚持传统渠道体系的人士逐步退出,但也会看到变革派的进入。短期视角下,变革导致的京海减持可能会带来股价压力,甚至不排除销司体系更迭带来的短期经营调整的可能。但是渠道变革已然箭在弦上,更坚定和明确的变革更有利于格力跑赢长跑。所以我们认为这一减持行为本身是中性的。 而对于格力的投资仍需聚焦:短期库存,长期变革。格力通过旺季大概率可以完成库存消化,届时基本面将迎来复苏。而长期看,新零售周期下,战略和能力的升级迫在眉睫,是决定公司远期盈利能力的最重要跟踪因素。 格力是家电最好赛道中的稀缺标的,领先的品牌制造能力仍是公司的核心壁垒,而在短期落后的渠道转型方面,在近期也陆续释放出了积极的信号。作为优质低估值的可选消费龙头,随着基本面的回暖,有望逐步迎来资金配置迁移。我们维持公司2020~22年EPS预测为4.14/4.67/5.15元,对应PE为14/13/11倍。维持“买入”评级。 风险提示 渠道变革战略和执行速度不及预期;去库存速度不及预期,价格战进一步拉长;分红表现低于预期。

引言:格力或许是三大白中最为矛盾的“爱恨”集合体。一面是混改落地后治理改善,一面却是年报分红低预期;一面是最好赛道中的最佳资产,一面却是在美的挑战下的“节节败退”。我们在去年8月《何时重塑格局,期待王者归来》报告中就指出公司短期抢份额,长期变渠道的紧迫性。截止2019年底,公司调整一直慢于市场的预期。但在2020Q1后,格力开启了盛世欣兴管理团队的调整,同时,在快手、抖音、京东上的一次次直播(“6·1”直播更是获得了单日65亿元的销售额),千呼万唤之中,格力的渠道变革似乎终于要启动了。 从财报说起,销司利润为症结所在,利益理顺或为最好催化。美的和格力在这轮周期中表现分化,让不少人给格力的销售体系贴上了低效的标签。但结合报表拆分来看,格力最主要的层级冗余其实在于销售公司所保留的5~8%的净利,但公司对销司有着极强控制力。我们认为:随着混改后利益一致性的提升,销司逐步转向职业经理人管理的成本中心或水到渠成,很大程度缓解格力降低渠道加价率的“燃眉之急”。 后续战略思维转变更为关键,在渠道层级上做减法,更要在新零售/数据/物流等新能力上做加法。更深层看,空调行业这轮变局的背后不是经营周期的分化,而是龙头战略思路的分化。美的/海尔都已通过新渠道拓展、升级数据系统、物流能力进行扁平快周转经营;格力却在2019年饱受积压的高价库存拖累。格力在维持品牌/产品壁垒的前提下,能否快速调整全渠道模式,升级数据/物流等中台能力,或是决定未来五年格局走势的关键。 目前格力线上份额逐现起色,直播探索线上线下融合,释放出积极的信号。 如何看格力利润中枢:以变革后的美的为锚,叠加品牌溢价,远期利润可达300亿。落实到基本面,渠道变革无疑打破了过去家电“规模制造+深度分销”模式中的分销壁垒。那么中长期视角下,我们又该如何判断格力的稳态利润中枢。美的2019年通过效率升级,拥抱新渠道,在自身利润率稳中有升的情况下,成功压制了二线品牌的规模和利润。判断格力的盈利就可以美的为锚,叠加格力长期以来在消费者心中形成的品牌认知带来的溢价能力(耐用消费品购买频次低,短期内较难颠覆)。只要积极变革,升级渠道,格力远期净利规模达到300亿确定性较强。 投资建议:短期去库无忧,长期聚焦改革。格力短期份额被动的核心还是在于高价库存。随着行业趋势回暖,公司份额提升,库存有望在旺季后去化。届时,格力产品定价和份额竞争的压力就会大幅缓解,价格竞争就会回归理性。2020H2基本面表现将迎来底部向上,当前股价安全性无忧。 长期来看,领先的品牌制造能力仍是公司最核心壁垒,只要做好新周期下战略升级,对公司的长期盈利中枢也无需悲观。当前可选与必选消费品的PE估值差达到历史高位,随着基本面的回暖,有望迎来资金配置迁移,外资回流也将进一步助推公司估值修复,中期来看有望获得超额回报。我们维持预测公司2020~22年EPS预测为4.14/4.67/5.15元,对应PE为15/13/12倍。维持“买入”评级。 风险提示:渠道变革战略和执行速度不及预期;去库存速度不及预期,价格战进一步拉长;分红表现低于预期。

盈利预测、估值与评级 疫情之下,20Q1公司收入和净利润仅同比个位数下滑,其中内销收入保持增长,表现好于行业,彰显其经营应变能力。基于对公司经营周期向上的判断,我们依然认为公司全年有望实现同比双位数增长,随着疫情结束,20Q2销售回暖是大概率事件,2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。维持2020-22年EPS预测为1.26/1.45/1.64元,对应PE为26/23/20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、国内需求恢复不及预期;2、关联交易出口持续低于预期;3、市场竞争加剧。

事件: 公司4月28日晚间发布2020年一季报。单季实现营业收入76亿元,同比-12.7%,收入下滑幅度较小主要系一季度海信日立并表导致,实际原主业可比口径估计下滑30%。单季实现归母净利润0.4亿元,同比-90%。收入表现符合预期,利润表现处于公司前期业绩预告区间中(预告同比下滑70%~100%)。 原主业:单季疫情冲击明显,冰箱内销约30%下滑,空调量价双承压 根据奥维推总数据,在疫情冲击下,2020Q1单季,冰箱行业零售规模同比30%左右下滑;而空调由于叠加了行业价格战的因素,单季零售额更是同比下滑60%。 海信家电表现:1)内销方面,根据产业在线统计,海信家用空调2020Q1内销出货量同比-52%,与行业基本持平,进一步考虑价格战对出厂价的挤压,估计空调单季内销收入同比下滑50%以上。单季冰箱内销收入增速估计与终端零售数据基本一致,同比30%左右下行。2)出口方面,考虑国内疫情期间产能受限以及后续海外疫情扩散等因素,估计单季同比双位数以上下滑。 综合来看,估计单季原主业收入同比下滑幅度为30%+。 中央空调:装修施工半停滞,疫情下受到显著冲击 海信日立中央空调业务在2019Q4起正式并表。但疫情冲击下,2020Q1施工、装修等活动很长时间内处于实质性暂停。央空行业受到的冲击较为明显。 根据产业在线统计,1~2月中央空调行业销售规模同比下滑42%,预计单季央空行业规模几乎砍半。其中1~2月海信日立销售规模同比下滑32%,虽然表现好于行业,但估计单季也有较大幅度下行。 盈利分析:价格战、固定成本、防疫成本多因素拖累盈利 相比较收入所受冲击,公司单季利润端面临了更大压力。空调在2019年美的开启价格战后,利润端就面临了较大压力(19H2扣非后亏损),一季度在疫情导致的规模收缩、防疫成本压制下,利润端亏损估计有所扩大。 而作为公司盈利支撑的央空业务以及盈利表现不断回暖的冰箱业务在一季度受制于疫情,估计盈利规模回落幅度也更大于收入端。 经营展望:央空将是投资的核心看点,长看普及短看竣工 展望公司原主业,随着疫情的缓解,行业下行幅度将逐步收窄,但空调行业格局仍然紧张,短期或难以见到盈利表现改善。但冰箱业务随着短期冲击缓解,盈利有望逐步回到正轨。 但对于公司来讲,最核心的资产仍是并表后的央空业务。从长期成长来看,央空尤其是多联机仍是家用空调未来升级的方向所在,即使以江浙等较发达地区目前渗透水平视作潜在天花板,行业也拥有充足成长空间。 而从短期地产周期弹性来看,虽然疫情的发生扰乱了竣工复苏的逻辑,但从未来一年多时间看,竣工指标整体保持良好增长确定性较高,需求弹性有足够保障。 在2019年多联机行业个位数下滑的不利环境下,海信日立都凭借品牌和产品优势获得收入同比10%,利润同比20%增速的优秀成绩。短期疫情冲击更多是一次性扰动,长期看,优质资产的成长空间和能力依旧。 投资建议: 在疫情冲击和价格战因素的压制下,我们预计短期主业将面临一定压力,央空业务则会随着疫情的缓解而逐步回暖。维持预测公司2020~21年EPS为1.07/1.21元,新增预测2022年EPS为1.31元,股价对应PE仅为9/8/7倍。 进行简单的静态测算,若我们给予公司原白电主业0.6倍PB估值(基于19年半年报归母净资产,同为二线白电公司的长虹美菱当前市值所对应PB水平即为0.6倍),则剩余市值(截止4月28日收盘)隐含的2020年海信日立所贡献的归母净利的PE倍数仅为8倍左右。考虑央空行业充足的增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示: 主业下滑幅度超预期,央空行业增长低于预期。