事件: 公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入5.31亿元,同比增长4.85%;实现归母净利润1.10亿元,同比减少20.90%,低于申万宏源预期。 投资要点: 上半年全国降雨分配不均,重庆地区来水偏枯致公司发电量大减39.75%。上半年我国厄尔尼诺现象偏强,全国降雨整体偏多但分布严重不均,重庆上半年水电利用小时数同比减少169小时。公司上半年自有机组完成发电量2.23亿千瓦时,同比减少39.75%。同时,受益于上半年重庆地区用电量同比增长4.77%,公司上半年完成售电量8.88亿千瓦时,同比增长5.59%。但是由于外购电毛利率较低,公司上半年电力业务毛利率同比减少8.82个百分点,毛利减少26.67%,系业绩下滑主要因素。 政府补助确认金额大幅增加,其他收益弥补部分利润下滑。公司2019年上半年因政府补助确认其他收益5200万元,较上年同期的1000万元大幅增加,弥补部分利润下滑。公司涉及的政府补助主要包括两部分,一为农网改造专项补助资金,二为农网还贷资金,前者与收益相关,收到后直接计入其他收益;后者与资产相关,收到后计入“递延收益”,待工程完工后随折旧逐年确认其他收益。公司农网改造专项补助资金为每年1900万元,去年下半年到账,今年提前打款导致确认提前。同时,公司上半年农网改造转固,从“递延收益”中转出确认其他收益2618万元,该笔收益在农网折旧期限内将持续确认,但仅为会计调整,不影响现金流量。 三峡集团已成为公司实际控制人,期待重庆地方电网整合。三峡集团通过多次增持公司股份以及与新华水电签订《一致行动协议》,今年3月可行使表决权的股份比例超过水利部,正式成为公司实际控制人。公司3月发布重大资产重组预案,拟通过发行股份、可转债及现金方式购买三峡集团旗下长电联合88.55%(已整合涪陵乌江电力和黔江聚龙电力)以及两江长兴100%股权,同时募集配套资金不超过10亿元,发行股份价格为7.42元/股。重庆地方电网整合获得实质性进展,各地方电网有望加强合作,带来显著协同效应。同时,受益于未来电改持续推进,公司有望直接获得三峡集团的低价电源,盈利能力将大幅改善。 盈利预测与估值:由于此次资产注入估值尚未完成,暂不考虑此次资产注入情况,受来水情况影响,下调公司2019-2021年归母净利润至2.20、2.91、3.13亿元(调整前为3.13、3.28、3.56亿元),当前股价对应PE分别为35、26、24倍,考虑到重大重组方案及重庆地方电网整合,维持“增持”评级。

事件: 公司发布 2019年中报,2019年上半年实现营业收入 834.17亿元,同比增长 0.88%;实现归母净利润 38.20亿元,同比增长 79.11%,符合申万宏源预期。 投资要点: 沿海用电增速下降叠加水电冲击,公司发电量同比下滑。2019年上半年我国全社会用电量同比增长 5.0%,增速较 2018年同期回落 4.75个百分点;同时,用电增速区域分化加剧,东部沿海省份公司发电量显著低于中西部地区,叠加降雨偏多带来的水电冲击,东部沿海地区火电利用小时数普遍大幅下降。公司沿海省份装机容量占比较高,整体利用小时数受影响较大,上半年完成发电量 1953.75,同比减少 6.15%,其中二季度完成发电量915.36亿千瓦时,同比减少 11.86%。在发电量大幅下滑背景下,公司平均上网电价实现同比增长 0.22%,反映出电力市场化交易参与者更为理性。公司上半年境内营收同比减少25.87亿元,总营收同比增长主要系 2018年底巴基斯坦项目并表所致。 二季度主营业绩承压,利润同比增长系投资收益确认。受益今年上半年全国电煤价格平均同比下降 6.83%,公司上半年单位燃料成本同比下降 5.57%,助力公司业绩修复。但是分季度来看,公司盈利修复主要集中在一季度,二季度发电量快速下滑拖累业绩表现,二季度单季实现归母净利润 11.64亿元,较 2018年二季度同比仅增加 2.54亿元。值得注意的是,公司今年二季度单季实现投资收益 5.78亿元,较 2018年同期增加 3.99亿元,去除投资收益后公司二季度主营业务业绩呈现负增长。投资收益中最主要增量来自持股25.02%的深圳能源,深圳能源二季度确认电力花园项目销售收入。 上半年发电量下滑存在天气因素,期待下半年煤价下降释放弹性。除用电增速区域分化影响外,上半年全国厄尔尼诺现象偏强导致降雨多于往年,水电发电量大增的同时使得二季度气温低于去年同期,空调负荷较低压制用电需求增速。进入三季度以来全国平均气温显著上行,居民及三产用电增速有望回暖。煤价方面,年初矿难传导使得二季度煤价下行趋势变缓。随着安全整改的煤矿陆续复产、火电用煤需求减少,我们仍认为 2019年全国煤炭供需趋于宽松,三季度煤价有望呈现“旺季不旺”态势,四季度有望迎来新一轮下跌,公司煤价业绩弹性有望进一步释放。 盈利预测与估值:综合考虑煤价下行预期与增值税税率下调,我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测分别为 50.92、69.73、76.90亿元,对应 EPS 分别为 0.32、0.44和 0.49元/股。对应 PE 分别为 20、15、13倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

蒙西机组发电量继续高增长,直送华北机组发电量受检修拖累。当前蒙西地区成为钢铁、有色等高耗能产业转移主要基地,用电需求增速持续领跑全国。2019年上半年用电量同比增长12.06%,仅次于西藏位居全国第二,公司蒙西机组上半年发电量同比增加20.59%。 直送华北机组方面,因机组集中检修安排,公司上半年外送华北电量同比减少12.1%。分季度来看,公司一季度直送华北机组发电量同比减少19.63%,其中魏家峁电站及上都电厂分别同比减少16.5%和20.9%;二季度魏家峁电站检修结束,单季度发电量与去年同期持平,上都电站发电量同比减少8.5%,降幅已大幅收窄。 蒙西机组量价回升,叠加参股电厂盈利改善托克托分红落地,公司业绩超预期。公司2019年上半年平均上网电价253.51元/千千瓦时,同比降低0.54%,主要是魏家峁采用临时电价结算偏低,我们判断受益内蒙供需格局改善下半年电价有望明显改善。叠加蒙西地区今年上半年电煤价格指数同比下降5.89%,预计公司蒙西盈利能力显著改善。公司收到参股15%大唐托克托电厂分红确认投资收益,增加投资收益2.34亿元,另外公司参股电厂利润也受益供需改善业绩同比提升。 外送华北机组检修结束以及电价提升助力下半年业绩释放,高分红率承诺彰显配置价值。从二季度单季发电量来看,目前公司外送机组检修已接近尾声,下半年有望持续释放业绩。煤价方面,蒙西电煤价格指数6月单月同比下滑7.85%,同比降幅显著高于前五月,展望全年判断随着蒙西区域煤炭优质产能加速释放,19年全年煤价下行趋势确定。在业绩回暖背景下,公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币,按照我们最新盈利预测及当前股价,70%分红率假设下公司2019年股息率有望高达6.0%。 盈利预测与评级:继续维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.37、18.64亿元和20.33亿元,当前股价对应PE分别为12、10和9倍。随着外送机组电量改善以及电价提升下半年业绩有望进一步提升,公司煤电一体化盈利稳健,受益区域供需改善成长确定,我们预计2019年股息率有望高达6%,估值低于行业平均水平,重申“买入”评级。

蒙西地区用电需求强劲,公司蒙西机组发电量继续高增长;受机组检修影响,公司直送华北电厂一季度发电量同比下滑。2019年一季度内蒙古尤其是蒙西区域用电需求持续保持强劲增长,19Q1内蒙古用电需求同比增长11.78%,增速位于全国第一。公司所属蒙西区域发电企业一季度实现发电量66.94亿kwh,同比增长42%。考虑到2018年全年公司蒙西区域机组发电量同比增长16.9%,今年一季度公司蒙西区域发电量增速实现了非常亮眼的开局。公司送华北机组一季度实现发电量48.92亿kwh,同比下滑19.63%,主要是由于机组停机检修安排的原因,其中魏家峁和上都发电的各机组检修天数均较上年同期有显著增加。综合两方面因素,公司一季度实现发电量116.37亿kwh,同比增加7.9亿kwh,同比增长7.28%。尽管蒙西区域的强劲发电量对冲了华北直送机组电量下滑,公司总体发电量仍然保持增长,但是由于送华北机组点火价差远高于蒙西当地机组,发电量结构的变化部分拖累了公司的一季度的电力板块盈利能力。我们预期随着一季度检修期的结束,外送华北机组发电量恢复至正常水平,公司电力板块盈利能力有望在一季度基础上不断提升。 一季度电价同比上升,发电结构变化拖累电价增幅;4月起电力行业增值税下调,为公司带来新的电价弹性。2019年一季度公司实现平均售电电价253.18元/千千瓦时(不含税),同比增加2.49元/千千瓦时(不含税),同比增长0.99%。我们认为受益于市场化让利收窄,蒙西区域电价增幅实际高于一季报体现的水平,因为公司送华北区域部分电价显著高于蒙西,而一季度发电量结构中蒙西部分占比提升显著,发电结构的变化实际上拖累了公司一季度电价的增幅。从全年看公司电价回升趋势预计将会好于一季度水平。另外,19年4月开始电力行业增值税下调3个百分点,受益于此公司有望迎来额外的电价弹性。 周边产地矿难不改蒙西电煤价格下行趋势,提升公司蒙西机组盈利能力;公司旗下魏家峁煤矿产量、销售双升,销售收入同比大增。尽管2019Q1陕西榆林等地出现矿难,导致产地煤炭供应一度趋紧,节后复产节奏受到干扰,2019Q1蒙西地区电煤价值均值273.82元/吨,仍然比上年同期低24.65元/吨,同比下滑8.26%。展望全年我们判断随着蒙西区域煤炭优质产能加速释放,19年全年煤价下行趋势确定。另外公司旗下魏家峁煤电一体化项目,下辖年产能600万吨的魏家峁煤矿,19Q1魏家峁煤矿实现产量149.04万吨,同比增长43.88%;同时由于魏家峁电厂发电量下滑,自用煤减少,魏家峁煤矿实现销售量91.89万吨,同比增长154.46%。魏家峁煤矿销售大增,售价小幅回落,销售收入同比增长129.91%,较上年同期增加1.59亿元。魏家峁煤矿销售收入高增长,助力公司在外送华北电量大幅下滑的情况下,依然保持一季度较好盈利水平。 盈利预测与评级:我们继续维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.37、18.64亿元和20.33亿元,当前股价对应PE分别为12、10和9倍。公司作为内蒙区域电力龙头,当前业绩处于低位,后续有望持续改善,估值低于行业平均水平,维持“买入”评级。

来水偏丰+火电所在区域供需改善,公司一季度发电量同比大增。公司2019年一季度总发电量同比增长12.72%,分板块来看,2019年初以来公司水电机组所在流域普遍来水偏丰,公司一季度实现水电发电量198.74亿千瓦时,同比增长9.39%。其中,雅砻江水电实现发电量172.09亿千瓦时,同比增长7.40%;大朝山电站实现发电量20.12亿千瓦时,同比增长24.97%。火电方面,公司安徽及甘肃机组受益于电力供需持续向好,发电量分别同比增长26.70%和87.22%;叠加国投北疆2*100万千瓦机组2018年6月投产,公司2019年一季度实现火电总发电量171.97亿千瓦时,同比增长15.72%。 上网电价降低及增值税退税取消影响业绩增速。受电力市场化规模扩大及及结算周期影响,公司水电、火电2019年一季度上网电价均有所降低。公司一季度水电平均上网电价为0.254元/千瓦时,较2018年同期降低12.5%,其中雅砻江水电较去年同期降低14.14%,主要系四川省市场化交易提前至3月份且去年同期基数较高。雅砻江公司2019Q1实现净利润13.66亿元,较2019年同期的17.03亿元大幅降低。公司火电机组上网电价走势呈现区域分化格局,但是仍然以下降为主,公司2019年一季度火电机组平均上网电价较18年同期降低4.05%。此外,受大型水电增值税退税取消影响,公司2019年一季度其他收益仅1800万元,2018年同期为1.09亿元,对公司2019Q1业绩同比产生影响。综合而言,上网电价降低及增值税退税取消基本吞噬发电量增长带来的利好,公司2019年一季度归母净利润仅增长6.14%。 雅砻江中游开发进行时,配套外送特高压线路,“十四五”期间迎来投产高峰。2018年雅砻江中游直流特高压送出工程,已经列入国家能源局加快推进的输变电重点工程文件名单,,后续建设有望进一步加快。公司拥有雅砻江全流域开发权,目前控股水电装机容量1672万kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站,合计装机容量450万kW,计划于2021-2023年间投产。中游另外5个电站前期工作正有效推进,拟建项目共计730万kW,预计2025年公司水电装机容量达2852万kW。 盈利预测与评级:我们维持公司2019-2021年公司归母净利润预测为48.2亿元、50.3亿元、52亿元,当前股价对应PE分别为11、11和10倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善,盈利持续提升,维持“买入”评级。

2018年下半年起来水大幅改善,公司2018年及2019年发电量同比增长。2018年长江流域二季度来水不佳导致公司上半年发电量下滑0.36%,进入三季度后长江流域来水大幅改善,溪洛渡水库全年来水较17年偏丰13.21%,三峡水库偏丰8.44%。公司2018年全年发电量较2017年同比增长2.18%,带动营业总收入同步增长。2019年初以来长江流域延续来水向好趋势,溪洛渡水库一季度来水较18年同期偏丰1.67%,三峡水库偏丰7.85%,带动公司发电量同比增长4.78%。 大型水电增值税退税政策到期,其他收益同比大幅降低。2018年年初起大型水电项目增值税退税政策取消,对公司业绩造成较大影响。由于增值税退税采取收付实现制,以实际收到退税时间确认收益,公司2018年一季度确认部分过去年度未兑现的退税收益约7.17亿元,二季度起无此项收益。而公司2017全年约有22.9亿退税收益,导致公司2018年归母净利润增速低于营收增速。 2019年一季度无增值税退税,但是是公司持有的金融资产2019Q1实现1.13亿公允价值变动损益,助力公司归母净利润同比增长2.96%。 强化股权投资力度,继续参股优质水电资产。公司2018年及2019年初以来继续加大股权投资力度,截至2019年3月已增持国投电力股权至9.69%(较2018年初提升5pct),增持川投能源股权至10%(较2018年初提升5.5pct),增持黔源电力股权至4.48%(新增),增持湖北能源股权至24.36%(较2018年初提升1pct)。公司2018年来自联营及合营企业投资收益14.49亿元,较2017年同期增长26.77%。除获得投资收益外,增持国投电力、川投能源有利于公司通过股权为纽带展开长江流域联合调度,提高水能资源利用效率。目前三峡集团旗下乌东德和白鹤滩(合计装机2600万千瓦)建设正稳步推进,待两座电站注入公司后,公司将最终实现全流域统一调度。 积极参与电改,重庆地方电网整合获得实质性进展。公司持续推动配售电业务发展,参与重庆、安徽、云南等地增量配网试点项目。针对电改先锋重庆,公司目前已增持三峡水利股份至16.08%,成为其单一大股东,目前三峡集团已经成为三峡水利实际控制人。三峡水利2019年3月发布重大资产重组预案,重庆地方电网“四网融合”获得实质性进展,未来有望实现“长电入渝”。随着重庆电改推进,公司配售电业务值得期待。 盈利预测:综合考虑一季度来水情况、增值税税率下调3个百分点以及川云公司所得税“三免三减半”自2019年起到期,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为240.48、244.09亿元(调整前为231.16、235.17亿元),新增2021年归母净利润预测为249.48亿元,当前股价对应PE15、15、15倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年实现营业收入362.21亿元,同比增长11.78%;实现归母净利润18.26亿元,同比增长5.08%,符合申万宏源预期。2019年一季度实现营业收入118.01亿元,同比增长19.79%,实现归母净利润5.51亿元,同比增长63.59%,符合申万宏源预期。 投资要点: 发电主业量价齐升,2018年煤价整体高位运行,2019Q1煤价下滑助力业绩释放。受上海市扩大区外来电规模、压减本地煤电机组利用小时数影响,公司2018年上海本地燃煤机组发电量同比下滑4.73%,市外燃煤机组发电量同比增长12.44%,公司2018年总发电量同比增加2.4%。2019Q1公司控股机组发电量仍然呈现“内减外增”态势,总发电量同比增加3.00%。电价方面,公司2018年控股机组平均上网电价为0.41元/千瓦时,较2017年同期提升约7厘/千瓦时,2019Q1平均上网电价较上年同期增长1分/千瓦时,量价齐升推动公司发电业务营收大幅增长。2018年上海市电煤价格指数整体高位运营,全年较2017年同期平均增长约4%,公司电力板块业绩整体承压。 2018年四季度以来上海电煤价格指数大幅下滑,2019年一季度较2018年同期同比下滑约18%,公司火电机组业绩快速释放。此外,公司持有金融资产采用公允价值计量,公司2019Q1实现公允价值变动损益1.85亿元,去年同期无此收益,助力公司归母净利润大幅增长。 积极布局清洁能源发电,持续优化发电机组结构。公司火电机组高参数低能耗优势显著,公司2018年实现平均供电煤耗288.6克/千瓦时,显著低于全国平均水平。公司加大新能源发电投入力度,采用自建+收购并举方式扩大规模,2018年共收购风电光伏项目19.95万千瓦,加之临港海上风电一期10万千瓦项目实现并网,承德围场石人梁20万千瓦风电项目投产,公司2018年新能新能源权益装机35.05万千瓦,累计权益装机容量同比增长约200%。公司参股15%的衢江抽水蓄能公司拟建设4台30万kW 抽水蓄能机组,已获浙江省发改委核准。参股抽水蓄能发电是公司在水电领域的第一项投资,有望完善公司能源产业链布局,进一步提升清洁能源装机占比。 竞得新疆油气田勘探权,参股煤化工项目,进军能源上游。公司2018年1月竞得新疆塔里木盆地柯坪南区块勘探权,项目公司6月获得自然资源部颁发的“矿产资源勘查许可证”,目前已经展开二维地震采集,根据初步成果将组织实施三维地震工作。当前我国天然气需求的持续高增长,上游油气为稀缺资源,该项目有望为公司贡献较大收益。公司参股12.5%的中天合创已于2017年12月投产,总体规划投建鄂尔多斯2500万吨/年煤矿、420万吨/年甲醇和300万吨/年二甲醚项目及配套工程。中煤能源年报显示中天合创2018年实现净利润11.33亿元,有望为公司带来可观的分红收益。 盈利预测:暂不考虑油气田开采、抽蓄电站的投资回报,考虑煤价下跌、增值税下调3个百分点、及公司持有的金融资产公允价值变动,我们上调公司2019、2020年归母净利润预测分别为22.51、24.46亿元(调整前分别为20.25和22.60亿元),新增2021年归母净利润预测为26.17亿元,当前股价对应PE 11、10、10倍,维持“增持”评级。

事件: 公司公告2019年一季报,完成营业收入18.04亿元,同比增长5.17%;完成归母净利润2.12亿元,同比增长0.3%,符合申万宏源预期。 投资要点: 鸿山热电发电量同比大增,风况不佳拖累风电板块业绩。公司2019年一季度完成发电量合计42.16亿千瓦时,同比增长6.38%。分板块来看,福建省今年一季度风况不佳,公司一季度完成风电发电量5.3亿千瓦时,同比减少5.53%,拖累公司整体业绩表现。公司2019年4月2日公告南安洋坪20MW风电场、永春外山20MW风电场项目均已投产,期待后续风况改善。一季度鸿山热电完成发电量13.12亿千瓦时,同比增长23.19%,贡献主要发电增量,完成供热85.53万吨,同比增长28.8%。福建省2019年一季度电煤价格指数同比下跌14.67%,鸿山热电盈利能力增加基本抵消风况不佳的影响,公司一季度归母净利润与去年同期基本持平。投资收益方面,华润温州电厂18Q1获得分红1.18亿,今年一季度分红低于去年同期,导致总投资收益小幅下滑。 长乐外海A、C区项目2018年年底获得核准,公司海上风电再次提速。福建省发改委2018年底核准长乐外海A区和C区项目,其中C区项目49.8万千瓦,公司持股68.15%,为公司继平海湾F区(200MW)、石城海上风电项目(200MW)后第三个控股海上风电项目。C区项目30万千瓦,由三峡集团控股实施,公司持股35%,有望为公司带来可观投资收益。截止2018年底公司核准控股海上风电90万千瓦,其中开工建设40万千瓦,在建陆上风电17.3万千瓦,控股运营陆上风电71.4万千瓦。公司2018年风电建设进度略低于预期,公司争取2019年石城和平海湾F区项目部分风机并网发电,争取长乐外海C区项目年内具备开工条件,公司项目兼具资源+资金优势,风电板块装机高成长明确。 福建省海上风电竞争配置方案征求意见稿发布,利好公司后续海上风电发展。根据福建省海上风电正经配置意见征求意见稿,配置对象资格门槛较高,要求参与竞争的企业需累计核准海上风电超过200万千瓦或在福建核准海上风电超过50万千瓦,公司目前已核准海上风电规模满足参与条件。“申报电价”一项规定“以福建省海上风电标杆电价为基准价,电价等于基准价的得30分。上网电价降低2分/千瓦时及以内的,每降低1分/千瓦时,得4分;超出2分/千瓦时的部分,每降低1分/千瓦时,得0.2分,最高得40分。”该评分边际递减幅度超过市场预期,我们判断竞争性竞价的价差将保持在2分左右,有利保障公司后续核准机组盈利能力。 盈利预测预估值:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为13.69、16.61、18.47亿元,当前股价对应PE10、8和8倍。公司为福建省属清洁能源龙头,后续成长空间巨大,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年营业收入122.88亿元,同比增加6.23%; 归母净利润18.11亿元,同比下降16.67%。公司2019年第一季度营业收入36.96亿元,同比增加24.36%;归母净利润4.01亿元,同比下降43.82%,符合申万宏源预期。 投资要点: 清江流域来水不佳拖累业绩,供需改善助力火电发电量大幅提升,新能源板块发展迅速。湖北省2018年电力需求旺盛,用电量同比增长10.8%,位居全国前列。由于清江流域来水显著低于多年平均,公司18年水电发电量同比减少29.93%,清江公司2018年实现净利润7.63亿元,同比减少约50%。受供需向好及水电出力不佳影响,公司火电板块18年实现发电量105.70亿千瓦时,同比增长18.09%,鄂州电厂全年实现净利润1.97亿元,为2017年同期5倍。鄂州电厂三期预计2019年上半年投产,公司火电装机容量扩大近一倍。公司2018年新能源板块进展迅速,2018年风电发电量10.15亿千瓦时,同比增长8.56%,光伏发电量3.02亿千瓦时,同比增长45.89%; 新能源子公司2018年实现净利润4.28亿元,同比增长约20%。2019年一季度清江流域来水仍未改善,公司一季度水电发电量同比减少40.24%,火电发电量同比增长46.87%,两者对净利润影响基本相互抵消。2019年一季度业绩同比大幅下滑主要原因在于去年同期公司出售陕西煤业股份产生2.71亿元投资收益,今年无此项收益。 天然气及煤炭业务高速增长,有望成为公司未来新盈利增长点。公司近年大力发展城市燃气业务,“川气入湘”工程2018年8月投产,公司18年完成天然气销售量19.16亿立方米,同比增长28.39%。公司18年完成煤炭销量504.27万吨,同比增加8.28%。但是由于毛利率较低,目前两业务基本处于盈亏平衡状态。公司2019年4月分别与武穴政府签订液化天然气(LNG)集散中心项目框架协议,湖北能源作为投资主体建设LNG接卸码头、加注码头、LNG储罐及相关配套设施。 随着“气化长江”工程实施,该项目有望成为公司新的盈利增长点。 蒙华铁路2019年下半年投产改善运输条件,公司煤炭、煤电业务盈利有望双双提升。我国当前煤炭产能主业集中在三西地区,湖北省由于缺乏直达铁路,往往采用海进江的方式,电煤到厂价常年位于全国前列。蒙华铁路预计2019年10月投产,有望打通北方煤炭产地至华中地区运输瓶颈,根据测算,经蒙华铁路运输的煤炭到厂运价有望较当前运输方式降低50-80元/吨。同时,随着煤炭优质产能的释放,我国煤炭供需趋于宽松,产地煤价格有望进一步降低,火电板块盈利能力将迎来大幅改善。公司投资38亿元的荆州煤炭铁水联运储配基地将与蒙华铁路同时投产,荆州将围绕蒙华铁路打造煤电煤化工产业园,下游需求旺盛,公司预测储配基地达产后年净利润可达2亿元。 盈利预测:综合考虑到一季度来水偏枯及增值税下调,我们维持公司2019-2020年归母净利润预测分别为24.41、30.25亿元,新增2021年归母净利润预测为32.43亿元,当前股价对应PE分别为11、9和8倍。公司后续盈利能力有望持续提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年实现营业收入155.16亿元,同比增加20.78%;实现归母净利润58.03亿元,同比增加165.10%。公司2019年第一季度实现营业收入44.38亿元,同比增加49.65%;实现归母净利润8.04亿元,同比增加137.34%,符合申万宏源预期。 投资要点: 下半年来水大幅改善+电力供需改善,公司2018年及2019年一季度实现量价齐升。澜沧江流域2018年来水整体呈现前低后高态势,上半年来水偏枯,公司上半年发电量同比减少9.07%;三季度来水大幅改善,叠加新机组投产,公司全年实现发电量817.22亿千瓦时,同比增长11.62%。2018年5月滇西北至深圳特高压直流工程投产,外送广东通道进一步打开,同时云南省内电力供需格局改善,公司2018年上网结算电价平均提高1.5分/千瓦时,量价齐升助力公司营收大幅增长。2019年一季度澜沧江流域继续延续来水向好趋势,小湾断面水量同比偏多17%,公司完成发电量同比增加43.28%。 转让金中公司股权获得大额投资收益增厚利润。公司2018年11月挂牌转让持有的金沙江中游公司23%股权,最终成交价格为61.17亿元,实现处置收益36.76亿元,大幅增厚利润。扣除非经常性损益后,公司归母净利润的同比增长11.82%。 澜沧江上游机组迎来投产高峰,公司资本支出有望在2019年迎来拐点。公司拥有澜沧江全流域开发权,除大朝山电站之外其余电站均为公司全资开发。2018年为澜沧江上游电站机组密集投产期,公司2018年新增装机325.5万千瓦。根据在建工程进度,我们判断澜沧江剩余约240万千瓦在建项目有望于2019年投产完毕。随着上述项目陆续投运,2019年有望成为公司资本支出拐点,后续公司自由现金流将大幅提升。 滇西北直流工程输配电价重新核定,公司盈利能力有望大幅提升。国家发改委2019年3月27日重新核定滇西北特高压直流输配电费为每千瓦时9.2分,云南省内配套交流工程输电价格为每千瓦时1.50分。新电价自公布日起实行,较当前输配价格大幅下降,公司目前电力市场化交易比例约70%,外送广东电量实行落地端倒推机制,输配电价下降利好公司业绩提升。广东省当前能源清洁化转型果断,大幅提升外购电比例,2019年一季度广东省用电量同比提升3.9%,而本地机组发电量同比减少7.5%。新增外购电以西北水电为主,利好公司机组电量消纳及电价水平回升。 盈利预测:考虑到一季度来水大幅向好及增值税下调,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为38.21、46.52亿元(调整前分别为34.38、41.2亿元),新增2021年归母净利润预测为49.63亿元,当前股价对应PE分别为19、16和15倍。公司后续盈利能力有望持续提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2018年年报,公司2018年实现营业收入8.64亿元,同比增长8.15%;实现归母净利润35.70亿元,同比增长9.35%。公司发布2019年一季报,2019年一季度实现营业收入2.21亿元,同比增长1.58%,实现归母净利润7.40亿元,同比减少10.89%,符合申万宏源预期。 投资要点: 2018年四川省整体来水较好,公司参控股机组发电量大增。受益于2018年以来四川省来水向好及用电需求回暖,公司控股机组2018年实现发电量32.78亿千瓦时,同比增加11.48%。公司持股48%的雅砻江水电2018年实现发电量741.13亿千瓦时,同比增长2.37%,叠加雅砻江水电2018年上网电价平均增长5.02%,雅砻江水电全年贡献投资收益34.93亿元。公司四季度收到持股10%的国电大渡河公司2017年度分红0.81亿元,两者共同助力公司2018年投资收益同比增长5.02%。2019年初以来雅砻江流域来水向好趋势延续,一季度雅砻江公司发电量同比增长7.40%,但是由于上网电价平均同比下降-14.14%,雅砻江公司盈利能力有所下滑,公司一季度投资收益整体减少13.96%。 展开资本运作参股优质资产,公司内在价值获长江电力认可。公司2018年对持股10%的国电大渡河公司增资1.064亿元,并将大渡河公司股权的计量方式由可供出售金融资产变更为权益法核算。根据会计准则,可供出售金融资产仅在分红时可计算投资收益,大渡河公司2018年推迟分红至四季度,导致前三季度公司报表利润同比下滑,变更为权益法核算后有助于业绩及时反映。公司2018年增加对三峡新能源投资8.05亿元,直接和间接持股达2.025%股权,三峡新能源目前拥有风电光伏装机合计1009.65万千瓦,有望为公司带来可观投资收益。长江电力2018年及2019年初持续增持公司股份,目前持股比例已达10%,为公司第二大股东。长江电力持续增值表现出对公司未来发展前景的看好,以及长期投资价值的认可。 雅砻江中游开发进行时,配套外送特高压线路,“十四五”期间迎来投产高峰。公司与国投电力共同开发雅砻江流域水电资源,全流域可开发规模约3000万千瓦,目前雅砻江中游的杨房沟、两河口水电站(合计450万千瓦)相继核准开工,预计2021-2023年投产。公司2018年5月发布公开发行可转债预案,拟募集资金不超过40亿元增资雅砻江水电(持股比例不变),用于杨房沟水电站建设,目前发行工作有序推进。2018年雅砻江中游直流特高压送出工程列入国家能源局加快推进的输变电重点工程文件名单,后续建设有望进一步加快。工程采用±800千伏直流,落地于江西,配套南昌-武汉、南昌-长沙特高压交流工程,输电能力为800万千瓦。目前江西省为我国电力供需格局最为紧张的省份之一,发用电缺口持续扩大,有利保障未来雅中机组水电消纳。 盈利预测与评级:考虑到增值税下调3个百分点以及国电大渡河公司会计处理方法改变,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为36.88、37.25亿元(调整前为34.24、34.43亿元),新增2021年预测为37.61亿元,当前股价对应PE11、11、11倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,盈利持续提升,维持“买入”评级。

发电业务量价齐升,能源板块业绩大幅增长。受益于江苏省2018年用电量同比增长5.5%,公司2018年累计完成发电量515.02亿千瓦时,较上年同期增长4.1%,完成供热量567.95万吨,较上年同期增长24.36%。同时受益于江苏省2017年7月起上调上网电价,公司能源业务2018年营业同比增长9.45%,实现归母净利润10.42亿元,同比增长20.04%。 2018年公司高邮及仪征燃气合计48千瓦燃气机组投产,截至2018年底,公司控股装机容量1045.70万千瓦,其中煤电容量786.50万千瓦、燃机容量259.20万千瓦。 江苏信托大幅提升主动管理规模,同时增持江苏银行。公司控股子公司江苏信托2018年大力提升主动管理规模,截至2018年底信托资产管理规模4073.31亿元,其中主动管理类683.9亿元,较2018年初增长137.36亿元,占信托总规模16.79%,较年初提高6.87%。 其中主动管理规模2018下半年增加约80亿元,规模扩张呈加速趋势。公司2018年增持江苏银行,持股比例由年初7.73%增加至8%。金融板块全年实现营收11.30亿元,同比增长11.52%,实现归母净利润15.13亿元(含投资收益),同比增长14.71%。 完成定增引入战略投资者华侨城集团,增资利安人寿,信保联合值得期待。公司2017年4月发布非公开发行股票预案,拟通过定增向江苏信托增资约40亿元,其中深圳华侨城认购32亿元,本次定增于2018年6月完成,华侨城持有公司11.12%股份成为第二大股东。 江苏信托完成定增后以23.75亿元对价受让利安人寿11.61%股份(累计持有22.79%)成为第一大股东。资管新规实施后,信托公司传统资金来源渠道收窄,保险公司资金在成本、稳定性方面均具有优势,利安人寿有望成为信托公司新的资金源,有利于江苏信托主动管理业务规模扩张。公司2019年1月改变利安人寿股权会计计量方法,公司预计增加2019年投资收益6.89亿元,此次计提投资收益不影响现金流量,仅为会计方法变更影响。 盈利预测与评级:我们维持公司2019-2020年归母净利润预测分别为37.27、38.51亿元,新增2021年归母净利润预测为41.81亿元,当前股价对应PE分别为11、10、9倍。剔除利安人寿会计变更影响后,2019归母净利润预测为31.66亿元,对应PE13倍。综合考虑煤价弹性、晋电入苏项目增厚业绩等因素,维持“增持”评级。

江苏省国资委旗下火电龙头,能源+信托双轮驱动。公司股权结构高度集中,大股东江苏国信集团持股73.68%。公司2016年剥离亏损的船舶业务,国信集团将旗下优质电力资产及江苏信托股权注入上市公司,业务转至能源与金融双轮驱动。截止2018年6月底,公司控股装机1045.7万千瓦,其中煤电容量786.5万千瓦,占比75.2%;燃气机组容量259.2万千瓦,占比24.8%。公司2018年10月合资成立苏晋能源(持股51%),在山西拥有装机516万千瓦(已投产232万千瓦),未来计划通过雁淮直流实现“晋电入苏”,在东部环保压力加大的背景下,“晋电入苏”后机组利用小时数将大幅提升,盈利改善可观。 江苏省电力装机增速大幅放缓,煤电利用小时数未来有望维持高位。江苏省近年火电机组利用小时数加速下滑,主要系燃气及可再生能源装机迅速增长、特高压投产带来外购电规模快速扩大以及煤炭双控影响。江苏省当前在建机组以燃气为主,我们测算未来两年火电装机年复合增速低于1%。同时,剩余煤炭减量指标已大幅减少,外来电受送出端影响,短期内难以快速上量,在给予未来两年外来电15%的乐观增速假设下,我们测算江苏省19、20两年火电利用小时数有望维持高位。公司煤电大机组低能耗优势显著,60万千瓦以上机组占比高达90%,利用小时数有望持续好于全省平均水平。 全国煤炭供需趋于宽松,煤炭下跌释放弹性。公司火电机组全部分部于沿海沿江地带,在我国当前煤炭“西煤东运、北煤南运”的格局下,运输较为便利。2018年下半年以来,煤炭优质产能释放速度明显加快,2019Q1江苏省电煤价格指数同比下降13.67%。综合考虑当前电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产,煤炭供需逐步偏松,我们预计煤价有望延续下行趋势。以2018年归母净利润为基数,当市场煤价下跌10%和20%时,我们静态测算公司2019年业绩弹性有望分别达11.9%和23.9%。 金融板块主动管理及自营业务占比提升,受资管新规影响较小。江苏信托营业模式包括自营、主动管理和通道业务,其中自营和主动管理贡献主要利润来源,受资管新规影响较小。 公司自营业务净利润一部分来自江苏银行投资收益,江苏银行为江苏省最大地方银行,地域优势明显,盈利稳定。公司2017年4月引入华侨城集团对江苏信托增资40亿元,随后江苏信托增持利安人寿成为第一大股东。资管新规实施后,信托公司传统资金来源渠道收窄,保险公司资金在成本、稳定性方面均具有优势,有望成为信托公司新的资金源,公司也在大力提升主动管理规模,信保联合值得期待。 盈利预测及估值:我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为26.26、37.27、38.51亿元,对应PE分别15、11、10倍。剔除利安人寿会计变更影响后,2019、2020年归母净利润分别为31.66、38.51亿元。我们采用分部估值法,参照江苏银行当前估值,公司持有的江苏银行股权对应市值56.5亿元,给予信托其他部分2019年20倍PE,由此可得能源板块对应估值174亿,19、20两年PE分别为12、9倍,低于可比公司。综合考虑煤价弹性、晋电入苏项目增厚业绩等因素,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:江苏省外来电规模快速扩大,江苏信托投资收益下滑。

事件: 公司发布2018年年报,2018年公司实现营业收入654.90亿元,同比增加9.45%;归属于上市公司股东净利润13.69亿元,同比减少38.41%,符合申万宏源预期。 投资要点: 水电、风电贡献主要发电增量,带动毛利率大幅提升,大额资产减值拖累业绩。受益于我国电力需求持续回暖,公司全年完成发电量2132.21亿千瓦时,同比增长5.50%。 其中,火电完成发电量1488.5亿千瓦时,同比增长3.19%,主要发电增量由毛利率较高的风电、水电贡献。受益于机组所在区域来水较好,公司2018年水电发电量同比增长9.62%,其中国电大渡河公司发电量同比增长11.59%。公司风电机组2018年弃风率大幅下降,叠加装机规模扩大影响,全年实现风电发电量同比增长18.51%。公司2018年电力业务毛利率达21.67%,同比增长4.27个百分点。公司归母净利润大幅下滑主要系计提大额资产减值损失所致,公司2018年共计提坏账准备、固定资产减值损失、长期股权投资减值损失等合计35.14亿元,大幅拖累公司业绩。 清洁能源机组占比继续提升,火电机组超低排放改造基本完成。公司2018年新投产机组火电合计256.2万千瓦,投产、收购水电合计56.8万千瓦,风电合计22.1万千瓦。 截至2018年底,公司拥有控股装机容量5530.59万千瓦,其中火电、水电、风电、光伏占比分别为63.13%、25.88%、10.61%和0.38%,清洁能源装机(含燃气)合计占比达37.29%。公司火电机组以大型机组为主,60万千瓦及以上机组占比高达63.13%。 目前公司新建机组全部实现超低排放,存量机组产地排放改造基本完成,合计完成改造容量占公司燃煤发电装机容量94.84%。全年燃煤发电机组平均供电煤耗为297.71克/千瓦时,较去年同期下降1.85克/千瓦时。 与神华集团合资公司组建完成,公司控股装机容量提升约55%,有望多方受益。国资委将公司持有的部分火电资产与中国神华持有的部分火电资产共同组建合资公司,公司对合资公司拥有控股权。2019年1月31日,合资组建的北京国电电力有限公司完成工商注册和资产交割,国电电力控股装机容量达到8585.99万千瓦,大幅增加约55%。 为解决同业竞争,集团明确将国电电力作为集团常规能源(包括水电、火电)发电业务整合平台,并承诺在合并完成后5年内将集团常规能源发电业务(不包括其它上市公司资产)择机注入国电电力,注入前由国电电力统一管理。依托神华集团优质煤炭资源优势,公司火电业务盈利稳定性有望得到进一步增强。 盈利预测与估值:暂不考虑与神华集团成立合资公司影响,综合考虑煤价及增值税下调3个百分点,我们上调公司19-20年归母净利润预测为50.02、55.79亿元(调整前分别为44.47和50.53亿元),新增21年归母净利润预测为58.66亿元,当前股价对应PE 分别为11、10和9倍,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2018年年报,2018年营收137.43亿元,同比增加16.64%;归母净利润7.83亿元,同比增加52.23%,符合申万宏源预期。每股分红0.096元,分红率71.24%。 公司发布2019-2021年度股东回报计划,每年现金分红原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.09元人民币。 投资要点: 区域供需格局显著好转,量价齐升助力业绩增长。公司煤电机组包括外送华北及蒙西本地消纳两部分,受益于2018年京津冀地区推进煤炭双控,扩大外购电规模,公司外送华北机组利用小时数同比增加321小时,发电量同比增长7.73%,其中魏家峁电厂发电量同比增长24.47%。本地消纳机组方面,内蒙古近年严控煤电新增装机,公司蒙西区域机组自2017年以来利用小时开始逐步改善。2018年内蒙古用电需求增速位居全国第二(15%),公司蒙西机组利用小时增加690小时,发电量同比增长18.07%。公司全年发电量整体增长12%,同时受益于2017年7月起内蒙古上调上网电价,公司2018年度机组上网电价平均增长1.072分/千瓦时,量价齐升助力公司营收大幅增长。 电量增长推动毛利率提升,期待煤价回落进一步释放弹性。公司2018年入炉标煤单价平均345.88元/吨,同比增加19.2元/吨,增幅5.88%。但是受益于机组用电效率大幅提升,公司2018年电力业务毛利率达20.50%,同比增加4.55个百分点。公司魏家峁拥有配套煤矿,煤炭成本较为稳定,蒙西机组煤炭成本受市场供需影响较大。蒙西区域煤价自2016年以来持续高企,我们判断随着蒙西地区未来优质煤矿产能逐步释放,煤炭供需格局将逐步宽松。2019年1-2月,内蒙古用电增速高达13%,继续位列全国第二位,高于全国平均8.5个百分点,火电机组利用小时数同比提升72小时,随着煤价回落,公司蒙西机组业绩弹性有望进一步释放。 承诺分红比例凸显配置价值,实际控制人大额增持彰显公司长期发展信心。公司2018年度现金分红率高达71.24%,当前股价对应股息率3.32%。公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币。最低分红比率及分红金额承诺有助于稳定预期,公司有望成为类债股票,股息率倒推市值,助力公司估值提升。公司2月公告华能集团旗下华能结构调整基金拟6个月内累计增持公司金额2亿至5亿元,截至3月15日已完成增持2亿元,达到增持金额下限。华能集团本次增持计划规模较大且增持时间段集中,深度彰显华能集团对于公司价值的认可。 盈利预测与估值:考虑到增值税下调3个百分点,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为15.37、18.64亿元(调整前为13.21、15.88亿元),新增2021年预测20.33亿元,,当前股价对应PE分别为11、9和9倍。公司作为内蒙区域电力龙头,当前业绩处于低位,后续有望持续改善,估值低于行业平均水平,维持“买入”评级。