需求并不差,竣工好转更为锦上添花:从跟踪数据来看,行业表观需求稳步增长,与近期龙头企业高产销率相符,7月份地产竣工数据大幅回暖,8月由于低基数原因增速大概率转正,竣工好转更为需求锦上添花,提升市场信心。 环保限产+冷修高峰期或带来产能进一步收缩:过去3年,行业在产产能基本处于动态平衡,新增产能冲击十分有限,按窑龄计算,19-20年大量生产线将进入冷修周期,因此产能收缩是大概率事件;同时目前沙河限产16%,唐山限产20%,环保高压下,限产常态化,国庆之后北方即将进入采暖季,限产有望延续。 价格上升通道,高盈利有望延续至明年初:6月份以来,价格触底回升,进入“金九银十”旺季,需求回暖企业库存持续下降,尤其在行业会议召开背景下,价格持续推涨,目前价格仍处上升通道,而纯碱价格受前期产能释放短期波动不大,企业高盈利有望延续至明年初。 低估值、高分红,向上弹性十足:过去2年公司业绩均稳定在10亿元以上,分红比例在70%左右,若按照70%的分红比例测算,目前股息率在8%以上,公司通过产品结构调整,产业链延续,抗周期能力大幅提升;目前公司PB仅1.3x,估值处于历史底部,公司Q3、Q4业绩增长确定性强,低估值、高分红,向上弹性十足。 投资建议:预计19-21年EPS分别为0.48(+6.5%)、0.53(+10%)、0.6(+15%)元,对应当前PE估值分别为,对应当前动态PE分别为7.5、6.8、6倍,低估值、高分红对长期投资者极具吸引力,给予“买入”评级。

事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收143.87亿元(+21.07%),归母净利润31.63亿元(+52.93%),超出前期业绩预告增速中枢,扣非后归母净利润31.31亿元(+52.66%),其中Q2实现营收84.11亿元(+14.07%),归母净利润21.52亿元(+39.94%),扣非后归母净利润21.6亿元(+40.36%)。 维持“买入”评级,目标价25.44元:在供给侧改革大背景下,公司水泥产能逆势扩张,充分受益于水泥行业景气度提升,弹性超出市场预期;同时,公司加速产业链延伸,骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点。预计公司19-20年归母净利润为66.63亿元,67.64亿元,EPS分别为3.18、3.23元;对应19-20年PE估值6和5.9倍,给予目标价25.44元,维持“买入”评级。 Q2延续高景气度,价格同比增长约30元/吨。我们测算,公司Q2吨出厂均价约360元左右,同比提升约30元/吨;我们认为,Q2价格同比提升一方面得益于年初以来价格高基数,同时Q1淡季错峰生产有序进行,价格回落幅度较小;另一方面公司产能所在重点区域维持高景气度,1-6月份湖北水泥产量累计增速为9.07%,云南为8.15%,西藏为21.82%,需求有支撑,其中二季度湖北以及云南、重庆等地价格上涨30-50元不等;我们测算Q2吨毛利约为160元,同比提升约25元,盈利能力进一步提升; 2019H1水泥熟料销量同增11%,领先行业平均增速。公司上半年公司水泥熟料销量约为3600万吨,同比增长约11%,大幅领先行业平均增速。我们认为,公司销量超预期的原因一是Q1春节期间公司熟料外销比例有所增加;二是进入二季度各地天气晴好,需求集中释放导致出货量快速恢复,其中武汉地区由于10月份要举办军运会,各项工程都在赶工,需求旺盛;生产线高运转率下,成本也有一定程度下降,我们测算Q2吨成本为197元,环比下降21元/吨,同比基本持平。 现金流充沛,资产负债率进一步降低。上半年公司现金收入达到163亿元,明显高于营收,先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力,也反映了水泥行业极佳的供求状况;上半年公司经营性净现金流为41.81亿元,同比增长55.44%,期末公司在手现金48.83亿元,充足的现金流一方面保障各项业务的有序进行,另一方面偿还有息负债,优化债务结构,报告期末公司资产负债率为39.76%,同比下降约11个百分点,同时吨财务费用下降3.15元,其中Q2吨财务费用仅为2.72元,同比下降2.5元/吨。 骨料业务增长稳健,有望成为新的业绩增长点。上半年公司骨料销量约780万吨,同比增长27.74%,按照去年骨料毛利率约64%的水平计算,骨料业务盈利能力突出。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务,目前公司骨料产能为2500万吨/年,计划到2020年力争实现1亿吨/年的骨料产能,随着国家对矿山开采督查日趋严格,骨料资源壁垒属性日渐凸显,加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点。 产能逆势扩张,军运会或助全年高弹性。19年两湖地区有望维持高景气度,其中湖北地区逆势提升19年GDP增速目标彰显经济发展信心,基建及地产投资韧性十足,而下半年军运会旺季限产有望带来供给缺口,引领新一轮价格上涨;西南地区受益精准扶贫的推动,需求仍有支撑,上半年除贵州外,其他省份需求均平稳增长,短期区域能冲击无忧,而云南地区供给端错峰生产仍有改善空间。我们认为,公司西藏、云南及海外产能逆势扩张,且主要产能覆盖长江经济带,依托便利的水运将充分受益长江经济带协同发展带来的新契机。 风险提示:房地产投资大幅下滑,错峰生产不及预期,置换产能大幅释放。

事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收160.78亿元,同比增长25.18%,归母净利润14.8亿元,同比增长60.82%,扣非后归母净利润14.47亿元,同比增长194.65%;其中Q2实现营收110.7亿元(+17.09%),归母净利润14.35亿元(-4.48%),扣非后归母净利润14.18亿元(+43.66%)。 点评: 京津冀需求触底反弹,2019H1量价齐升业绩高增长。随着京津冀一体化及雄安新区推进建设,京津冀地区水泥需求强劲,上半年华北地区水泥产量累计增速为18.11%,需求触底反弹,而公司上半年水泥熟料综合销量约4576万吨,同比增长约14%,销量增速领先大多数水泥企业,其中Q2销量约3610万吨;我们认为,京津冀地区多以国家级重点工程为主,受财政支持力度大,因此项目落地率高,需求有保障,而错峰生产常态化及环保趋严使得区域供给可控,供需格局稳中向好推动价格大幅上涨,根据我们测算,上半年公司平均出厂价约320元/吨,同比增长约70元/吨,其中Q2华北地区价格平均上涨约20-30元/吨,预计二季度水泥熟料吨毛利约125元/吨左右,环比提升约20元/吨,量价齐升带动公司业绩高增长; 按重组口径计算,Q2公司归母净利润同比下滑4.48%,主要原因是重组后会计准则追溯调整导致,2019H1归母净利润按照合资公司的持股比例核算,冀东水泥业绩只核算53%,若以净利润来看,Q2净利润同比增长16.86%,体现出区域景气度回升带来的业绩增长;分区域来看,华北地区毛利率同比下降0.96个百分点,我们判断一方面由于华北地区整体涨价落实情况一般,其次是上半年限产时间较长,生产线摊销成本增加较多所致;其余区域随着价格上涨,毛利率均有一定程度提升。 现金流充沛,资产负债率持续降低。上半年公司经营性净现金流为36.8亿元,其中Q2为33亿元,同比增长112.4%,报告期末,公司在手现金为61.58亿元,充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进,另一方面偿还有息负债,优化债务结构;2019H1末,公司资产负债率为55.04%,同比下降17.63个pct,环比下降2.46个pct,其中Q2财务费用率同比下降约2个百分点;我们测算,上半年公司吨财务费用为63.7元,同比下降约10元/吨,重组完成后,管理水平在稳步提升,期间费用持续下降。 唐山限产超预期,淡季不淡助力2019H2更进一步。唐山地区继6月底限产一周,7月份停产15天之后,8月份再度停产10天,环保力度持续加码,停产力度大超市场预期,因此京津冀地区6-8月份淡季价格没有回调反而逆势上涨,淡季不淡明显。我们认为,京津冀地区环保趋严,错峰生产常态化将有效控制区域供给,淡季价格逆势上涨将奠定Q4旺季价格高基数;考虑到京津冀地区供需格局改善有助于盘活公司内蒙地区水泥资产(6月中下旬呼和浩特水泥价格已上涨40元/吨)以及目前的高价格基础,公司2019H2的业绩有望更进一步。 新冀东区域话语权提升,未来两年上升趋势确定:我们认为上半年公司出色的业绩仅仅是未来两年高景气的开端:1)6-8月唐山限产使得京津冀地区价格淡季不淡;2)在政策托底下,下半年基建复苏确定性增强,以重点工程为主的京津冀地区需求预计稳定增长,而由于小企业产能目前已经充分释放,供给恶化空间有限,供需格局持续改善确定性强,3)公司2019Q1完成了与金隅整合的资产过户,而随着与金隅更加充分的整合,公司费用管控及经营效率仍提升降空间,4)由于产能占比低,公司非核心区域对业绩弹性贡献远小于华北地区,因此即使非核心区域价格盈利下滑超预期,也不会影响公司整体上升趋势; 投资建议:我们维持2019、2020年归母净利润分别为30.84亿元、35.08亿元,EPS分别为2.29和2.6元,对应19-20年PE估值分别为7和6倍,看好公司受益于京津冀地区高景气度,维持目标价24.4元及“买入”评级。 风险提示:房地产及基建投资低于预期,需求端大幅下滑;供给侧改革低于预期,落后产能退出缓慢,供需格局变差;煤炭,矿石等价格上涨,带来成本提升。

事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收716.44亿元(+56.63%),归母净利润152.6亿元(+17.91%),扣非后归母净利润149.23亿元(+17.09%);其中Q2实现营收411.43亿元(+52.52%),归母净利润91.78亿元(+12.43%),扣非后归母净利润89.95亿元(+11.45%)。点评: 维持“买入”评级,上调目标价至49.92元:我们认为,下半年华东供需格局仍将保持稳定,华南地区需求有望进一步释放,行业高景气度将延续,我们上调公司2019-2020年业绩预测至330、336亿元,对应EPS分别为6.24、6.34元,对应PE估值分别为6.3和6.2倍,目前PB估值约1.9x,维持“买入”评级,目标价格49.92(+2.12)元。 行业延续高景度度,量价齐升驱动业绩稳健增长。上半年,地产新开工及施工持续超预期,水泥需求强劲,1-6月份全国水泥产量累计增长6.8%,其中华东地区累计增长9.85%,行业延续高景气度,而海螺水泥熟料合计销量2.02亿吨,同比增长41.55%,其中自产自销量为1.46亿吨,同比增长6%,单二季度销量约8390万吨,同比增长7.53%。我们认为,公司这份靓丽的成绩单背后是综合竞争力的提升,海螺水泥在市场的话语权越来越重; 分区域来看,东部地区表现最出色,毛利率提升2.67个百分点,华东地区需求稳定,供给冲击有序可控,区域景气度稳中有升,中部区域稳中有升,毛利率提升0.51个百分点;而南部区域,上半年受雨水天气影响较大,价格涨幅有限,因此整体毛利率表现稳定;西部区域受贵州地区价格大幅下滑的影响,导致毛利率同比下降3.1个百分点,根据统计2019H1贵州水泥均价同比下滑约57元/吨,主要原因是当地重点工程接近尾声,而地产受棚改货币化安置影响较大,需求逐步走弱,供给端受区域内置换产能冲击较大,因此供需失衡导致价格下行。从单吨情况来看,我们测算Q2公司自产自销水泥熟料均价约338元/吨,同比增长约15元/吨,主要是主要产能区域景气度上行推动价格上涨;吨成本约173元,同比增长约12元/吨,主要原因是矿石开采后复绿矿山环保投入增加以及人工成本增加,吨毛利为165元,同比增长约3元/吨;吨三费为22.72元,同比增长1.3元/吨,管理水平依然保持行业内领先地位。 海中模式常态化,熨平周期波动:上半年公司贸易量约为5700万吨,同比增长9倍,其中Q2约3300万吨,同比大幅增长,海中模式逐渐常态化。贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定在增长,同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销,从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减少当地水泥价格波动; 极致的现金流企业,合同负债反映供求状况。我们注意到,报告期末“合同负债”科目余额为31.57亿元,合同负债基本可以解释为预付款,先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力,也反映了水泥行业极佳的供求状况;上半年公司收到912.23亿元现金,大幅高于营收(716亿元),截止二季度末,公司经营性现金流净额145亿元,与归母净利基本一致;在手现金360.98亿元,资产负债率仅为19%,同比减少1.4个百分点,债务结构继续优化。我们认为,海螺是一个将现金流做到极致的企业,充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展,延伸产业链方便未来并购;另一方面未来有望提升分红比例,即使按照18年的30%的分红比例计算,目前股价对应股息率约5%,未来不排除提升分红比例,这对长期投资者吸引力十足。 加快全产业链一体化布局,骨料业务盈利突出。截止报告期末,公司水泥产能为3.55亿吨,骨料产能4070万吨,商混产能120万立方米,公司加快上下游产业链一体化建设,实现产业链优势互补。上半年公司骨料销售约1600万吨,同比增长约40%,综合毛利率达到68.63%,盈利水平突出;随着环保不断趋严,矿山资源稀缺性凸显,公司骨料业务依托自身优质矿山资源发展迅速,预计19年公司骨料销量将达到3300万吨,将成为公司新的业绩增长点。 将迎来旺季涨价潮,2019H2仍将稳中有升。在地产新开工及施工高基数的背景下,淡季水泥需求逆势上涨,预计短期地产拉动的需求依旧稳定且有韧性,而在政策托底下,下半年基建端将有政策持续催化,基建复苏缓解地产下行压力,下半年水泥需求仍有支撑;随着进入8月中下旬,各地需求逐步恢复,且库存水平保持中低位,前期沿江熟料价格率先提价表明水泥价格调整接近尾声即将开启旺季涨价潮,2019H2仍将稳中有升。 风险提示:房地产及基建投资低于预期,需求端大幅下滑;供给侧改革低于预期,落后产能退出缓慢,供需格局变差;煤炭,矿石等价格上涨,带来成本提升。

事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收50.62亿元(+0.89%),归母净利润10.54亿元(-16.83%),扣非后归母净利润9.66亿元(-23.77%),其中Q2实现营收25.66亿元(+1.7%),归母净利润5.55亿元(-14.64%),扣非后归母净利润5.15亿元(-21.23%)。 点评: 维持目标价14.86元及“买入”评级:公司作为行业龙头,优势明显:1)核心工艺升级引领行业差异化发展;2)电子纱产能扩张优化产品结构;3)规模及成本优势铸就高护城河;4)国际化进程稳步推进,抗风险能力提升,估值中枢有望迎来修复。预计19-21年公司EPS分别为0.73、0.87和1.05元,对应19-21年PE估值分别为12、10、8倍,维持目标价14.86和“买入”评级。 量增价跌,2019H1业绩同比下滑:根据测算,公司上半年玻纤及制品销量约82万吨,同比增长8.6%,其中Q2销量约42万吨,同比增长约19%,主要原因为18Q2九江基地技改以及18Q4新建的智能制造线点火,带动整体产能增加,从而销量有所增长。但是由于去年新增产能冲击较大(粗纱电子纱合计105万吨左右,其中不乏中高端产品产能),导致今年初以来无碱纱价格持续下行,我们测算,公司上半年平均价格约5840元/吨,同比减少8.6%;上半年吨成本约3390元,同比基本持平,公司吨毛利同比下滑18.4%至2452元/吨,其中Q2毛利率为39.71%,同比下滑6.18个百分点,环比下行2.48个百分点,主要是价格下行导致盈利下行; 库存较年初增加明显,Q2期间费用率环比下滑:公司存货较年初增长23.3%,其中库存商品较期初增长42.5%,一方面由于公司产能有所增加,另一方面受宏观经济影响,整体需求增长有所放缓;由于二季度公司的债务融资,报告期末公司资产负债率环比提升约0.8个百分点至53.71%;2019H1公司汇兑损失为649.6万元,同比减少62.2%,公司通过进口采购和外币贷款,平衡外币收支,适时采用远期结售汇,对冲和锁定汇兑风险,但由于利息支出增加,财务费用同比增长约6700万元,同时由于运输费用及仓储费用的增加,公司销售费率上升约0.5个百分点,其中Q2减少0.18个百分点,公司二季度整体期间费用率约为15%,同比提升1.5%,环比减少约5%,因此二季度价格环比下滑的背景下,净利率提升2个百分点; 贸易战升级,美国线投产恰逢其时:5月19号公司美国线投产,考虑到贸易战的影响,由原定8万吨产能扩大至9.6万吨,而按照5月10日最新实施的加征25%关税政策,测算目前整体出口美国玻纤产品关税为29%-33%,预计能够进入美国市场的原产于中国玻纤产品将减少,当地产能布局将有助于公司进一步拓展美国市场;该生产线投产后,预计公司玻纤总产能将增长5.6%至181.8万吨,其中海外产能将达到29.6万吨,占公司总产能比重提升至16.3%。该生产线投产是公司三地五洲战略的坚实一步,同时也代表着公司国际化进程的加速以及“以外供外”策略的深化; 2019H2公司拐点渐行渐近:我们认为,公司拐点渐行渐近:1)随着2018年新增产能逐步消化,2019年新增产能预计大幅减少至29万吨,而小企业濒临亏损带来成本支撑以及行业差异化发展的加速,产能及价格拐点有望来临;2)行业需求依旧稳定增长(风电确定性回暖以及5G发展带来PCB需求的复苏),公司2018年投产产能的爬坡以及2019年美国生产线的投产,全年销量仍将稳定增长;3)随着与嘉兴政府谈判的结束(据了解最终天然气成本仅上升0.1元/立方米),公司成本端压力也有望逐渐化解,Q2成本端已经企稳; 风险提示:产能释放超预期,全球经济持续下滑,原燃料价格上涨超预期

事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收44.21亿元(+8.07%),归母净利润6.03亿元(+17.39%),扣非后归母净利润5.99亿元(+15.27%),其中Q2实现营收25.8亿元(+9.05%),归母净利润3.85亿元(+33.63%),扣非后归母净利润3.84亿元(+30.67%)。 点评: Q2价格环比下行,但高基数下仍推动业绩稳健增长。根据我们测算,二季度公司水泥熟料销量约600万吨,同比上升1.68%,上半年江西省水泥累计产量4019万吨,同比增长0.74%,增速低于华东其他省份,主要原因是2019H1区域雨水偏多、砂石供应紧张造成开工不足,需求受抑制;Q2出厂均价约304元,同比上涨30元/吨,环比下跌约29元/吨,价格环比下跌较多主要受雨水天气及公路治超、码头整治等因素影响,供销两端承压致使价格回落,但在去年Q4价格高基数支撑下,同比价格依然实现大幅增长;吨毛利97元,同比提升5.5元/吨,环比下跌约10元/吨;吨三费约21.5元/吨,同比基本持平,费用控制依然维持在行业前列,吨成本约207元,同比提升约24元/吨,主要原因是煤价上涨及部分辅料价格上涨所致。 2019H2需求有望进一步释放。基建方面,上半年江西省固定资产投资同增9.1%,增涨稳健,2019H2江西省将继续重点推进昌九客运专线、昌吉赣铁路、蒙华铁路、宜昌-井冈山-遂川高速公路、瑞金机场等大型项目建设,同时考虑到国家多次强调发挥基建逆周期调节的作用,我们认为,在政策托底下,19-20年江西省基建投资将保持坚实增长;房地产方面,根据易居及克而瑞统计,江西省2017年棚改货币化去库存面积占商品房销售面积16.6%,低于全国平均,对货币化安置依赖程度较低,考虑到棚改实物化安置比例提升带来的保障房建设需求,短期江西省房地产需求有韧性,我们认为,上半年由于雨水天气较多,大部分工程施工进度低于预期,随着天气好转,2019H2地产及基建项目有望提速赶工,预计下半年江西水泥需求有望进一步释放。 “十三五”期间产能置换是主要威胁。根据我们统计,江西2019-2020年内共有三个产能置换项目,其中万年青同省产能置换两条,合计淘汰熟料产能18850吨/日,新建16800吨/日,此外南方水泥将跨省产能置换于上饶新建7500吨/日生产线一条。由于同省置换所淘汰产能多为3000吨/日以下相对落后、产能利用率较低生产线,因此我们认为产能置换将增加江西省内有效产能,而由于江西水泥行业处于弱平衡状态,水泥价格对新增产能较为敏感,因此我们认为未来产能置换带来的新增产能可能将压制江西省内水泥价格及盈利; 投资建议:我们暂时维持盈利预测不变,待公司进一步披露更多运营信息后,我们将进一步更新。预计2019/2020年公司净利润14.0/14.9亿元,EPS(摊薄)分别为1.76和1.87元,给予目标价(复权后)13.2元及“买入”评级。 风险提示:地产投资大幅下行,原燃料价格大幅上涨,错峰生产不及预期。

事件:公司2019年上半年实现营收60.38亿元(+0.84%),归母净利润-6.91亿元(-153.24%),低于前期业绩预测增速中枢,扣非后归母净利润10.98亿元(-11.61%),其中Q2实现营收36.12亿元(+3.47%),归母净利润-10.19亿元(-226.15%),扣非后归母净利润7.74亿元(+0.84%),同时公司预计前三季度实现盈利3500-5000万元,同比下降97.55%-98.29%,其中三季度实现盈利7.26-7.41亿元,同比下降0.4%-2.41%。 点评: 给予“买入”评级,目标价至25.2元:当前石膏板行业处于成熟阶段,增速有所放缓,但公司产能保持逆势扩张,市占率稳步提升,公司集规模、渠道及品牌等优势于一体,兼具稳定与成长。预计19-21年EPS分别为0.43、1.68和2元,对应PE估值分别为45.6、11.7和10倍,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价25.2元,对应20年业绩15xPE。 美国诉讼案全面和解导致2019H1业绩大幅亏损。报告期内,泰山石膏就美国诉讼案达成全面和解,全面和解及责任豁免的对价为2.48亿美元,因此此次和解导致上半年公司净利润减少约17.05亿元人民币,若扣除美国诉讼案和解费用的影响,2019H1公司实现归母净利润11.7亿元,同比下滑约11.72%,基本符合市场预期,其中Q2实现归母净利润8.17亿元,同比增长1.1%,较一季度增速止跌向上;从公司经营情况来看,我们测算公司Q2销量约5.4亿平米,同比增长约6%,其中泰山石膏销量约4.15亿平米,北新石膏销量约1.05亿万平米,梦牌石膏销量约0.2亿平米,销量增加源自于去年收购万佳并表,整体产销量增加;从价格端来看,由于18年上半年价格基数较高,随着受地产下行压力的影响,18年价格呈逐季下滑的趋势,导致19上半年价格同比下滑明显,我们测算19Q2公司石膏板整体价格约5.8元/平米,同比下滑4.5%左右,环比基本持平。 Q2毛利率环比大幅提升。二季度公司综合毛利率为35.45%,同比下降1.2个百分点,环比提升约5.4个百分点,同比下降主要是由于石膏板价格回落导致,而环比提升则是因为护面纸成本继续下行,一方面公司泰和纸业拥有自有产能及美废配额,议价能力突出;另一方面随着公司产能不断扩大,规模效应也在凸显,生产成本逐步下降;我们认为,18年价格呈逐季下滑导致19年上半年价格同比下滑明显,但公司高市占率支撑强定价权,17年提价已充分验证公司超强的议价能力,公司未来会在市占率及盈利水平的双重因素下寻找价格平衡点。 打造极致现金流企业,财务费用继续下降。19Q2公司经营性净现金流为8.68亿元,同比基本持平,由一季度净流出转为净流入,主要是Q2销售规模增加现金流入较多,而现金流出较多主要集中在一季度,企业购买原材料及支付员工薪资;报告期末公司资产负债率为29.25%,在制造型企业中仍属于低负债率,公司强劲的资产负债表及充足的现金流,保障各项业务的稳步进行,同时偿还有息负债,优化债务结构,二季度公司实现利息净收入约200万元,同比大幅改善。 国内外产能扩张并举,巩固龙头地位。截止19年上半年公司石膏板产能达27亿平米,较年初增长9.3%,公司继在湖北宜昌、山东泰安、山西朔州建设纸面石膏板及配套轻钢龙骨外,泰山石膏计划在内蒙古丰镇投资建设年产3500万平米石膏板生产线,稳步推进30亿平米产能规划;同时公司开启新一轮全球石膏板产业布局发展规划,计划将公司石膏板全球产能布局扩大至50亿平米(其中国内至40亿平米,海外10亿平米),配套进行50万吨龙骨产能布局,进一步强化和巩固公司核心业务护城河,提升市占率。 积极拓展龙骨业务,有望带来新的增长点。公司新一轮的产能扩张计划中,要在全球建设配套的50万吨龙骨产能,将龙骨业务提升至新的战略高度,公司大力推进轻钢龙骨业务,依托石膏板成熟的渠道及规模优势,有望迅速提升市场份额,我们判断,2019H1龙骨销量增长在40%以上,保持快速增长,未来有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能释放低于预期。

给予“买入”评级,目标价至4.8元:公司作为浮法玻璃龙头,具有规模及成本优势,随着产业链的延伸及产品结构调整,未来竞争力将进一步提升,19年公司内部结构升级和提质增效仍值得期待,同时17-18年公司分红比例分别为70.66%、65.47%(若考虑回购股份则达到78.75%),未来有望延续高分红。预计19-21年EPS分别为0.48(+6.5%)、0.53(+10%)、0.6(+15%)元,对应当前PE估值分别为,对应当前动态PE分别为7.3、6.7、5.8倍,低估值、高分红对长期投资者极具吸引力,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价4.8元。 Q2整体经营情况呈现价稳量升态势:从销量来看,上半年公司销售各种玻璃5407万重箱,同比增加594万重箱,其中Q2公司销量约2460万重箱,同比增长6.35%,一方面由于今年开春之后,需求快速恢复,Q2出货情况明显好于去年同期,在产能同比增加的背景下,月均产销率超过100%;另一方面公司积极进行产品结构调整,优质玻璃及色玻产品占比逐步提升,差异化产品销售良好;从价格来看,我们测算Q2公司均价约75.7元/重箱,同比下滑约0.51元/重箱,环比提升1.1元/重箱,环比提升主要原因进入Q2需求复苏,同时冷修生产线增加及沙河地区产能限产,供需格局改善,价格有所回升;从盈利情况来看,全口径测算Q2公司箱净利约10.5元/重箱,同比下降约1.5元/重箱(主要是去年价格基数较高),环比提升约2元/重箱,除价格环比有所上升外,Q2天然气受采暖季提价的影响解除,箱成本环比下降约1.9元/重箱,最终导致Q2箱成本约54.5元。 现金流良好,管理水平进一步提升。二季度公司经营性净现金流为4.22亿元,同比提升2.93%%,同时报告期末公司在手现金为4.78亿元,同比增长31.66%,资产负债率为44.6%,同比下降1%左右,良好的现金流一方面保障各项业务稳步推进,另一方面偿还有息负债,优化债务结构,降低财务费用,Q2公司财务费用率为1.4%,同比下降0.43个百分点;上半年公司管理费用同比下滑29.04%,主要是股权激励摊销费用及设备修理费减少所致,公司精细化管理逐见成效,管理水平更进一步。 产业链延伸初见成效,19年节能玻璃将带来新的业绩增长点。公司深加工业务发展迅速,上半年河源及绍兴基地共实现净利润约1000万元,实现扭亏为盈,目前在手订单充足,预计19年深加工业务将成为公司新的业绩增长点,同时为了更好的满足市场需求,解决产能瓶颈,公司计划扩建广东节能二期,并在湖南新建节能玻璃基地,提升在节能玻璃领域的竞争力及市占率。同时,公司湖南郴州基地1000吨/天超白浮法玻璃已于19年初正式量产,产品结构进一步优化,高端产品比例继续提升;醴陵旗滨65万吨电子级玻璃生产线也于19年7月份点火调试;公司积极拓展下游产业链,实现上下游优势互补,不断提升综合竞争力。 收购石英砂矿,构建资源壁垒:报告期内,公司在醴陵市投资1.67亿元收购石英砂矿并扩建石英砂生产基地,其中以股权投资方式增资入股金盛硅业并取得80%的控制权,另外开发新建一条年产60万吨的石英砂生产线。随着环保不断趋严,非法开采的石英砂矿被关停,导致石英砂价格一路上涨,自行开采与外购石英砂成本差距加大,因此资源壁垒愈发凸显。目前公司石英砂自供比例约50-60%,随着公司收购并扩建新的石英砂矿,未来自供比例将进一步提升,资源优势及成本优势将构建强大的护城河。 行业展望:从需求端来看,2019H2地产整体下行压力加大,虽然地产竣工有望好转,但我们认为单靠竣工端逻辑很难支撑起需求,玻璃的逻辑依然在供给端;而从供给端来看,6月份以来,随着行业冷修线增多及沙河地区限产,玻璃价格有所恢复,但近期复产生产线增多,且价格回暖后企业盈利尚可,短期大规模生产线进入冷修的概率较小,中期来看,按照生产线8-10年的冷修周期来看,19-20年行业或迎来冷修高峰期,在严控新增产能及环保加码的背景下,供给收缩有望带来价格向上弹性;从成本端来看,受环保趋严的影响,纯碱价格中枢已经大幅提升,未来仍将高位震荡,同时,石油焦、重油、天然气等燃料价格也出现上涨,进一步提升玻璃企业生产成本。我们认为,在生产及环保成本不断攀升的背景下,不排除现金流较差的中小企业加速出清,行业集中度进一步提升,龙头企业竞争优势或更加突出。 风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能冲击加剧。

事件:公司发布2019年中报,上半年公司实现营业收入79.08亿元,同比增长40.89%,归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%,扣非后归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%,上半年收到政府补助2.78亿元(+144%);其中Q2实现营收52.22亿元(+40.82%),归母净利润7.89亿元(+51.77%),扣非后归母净利润5.82亿元(+28.66%)。 点评: Q2量价齐升,业绩表现亮眼。根据我们测算,公司Q2防水业务发货量同比增长约50%,一方面得益于上半年地产新开工增速超预期,行业整体需求强劲,另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升,而营收增速略低于销量增速主要由于部分低货值的产品销量增速较快(如砂浆);价格稳中有升,公司1月份以来针对万科等客户的部分产品进行提价,量价齐升推动Q2业绩略超预期。分产品来看,防水卷材营收同比增长51.91%,防水涂料营收同增24.71%,工程施工营收同增49.77%,卷材维持高增长。 毛利率进一步提升,费用率小幅增加。公司二季度综合毛利率为37.67%,环比提升3.19个百分点,同比提升0.26个百分点,创2018年以来单季度新高。我们认为,毛利率回升一方面因为对下游客户的提价,另一方面由于公司冬储沥青成本显著低于市场价,Q2整体成本有所降低;分产品来看,上半年防水卷材、防水涂料、防水施工的毛利率分别为37.35%,41.86%,27.69%,同比-1.67%,+1.73%,-1.08%,Q2毛利率环比Q1显著改善;同时,Q2公司期间费用率为21.53%,同比提升1.6个pct,其中销售费用率提升1%至11.7%,主要由于人工费用及运输装卸费增加所致;而受益于架构调整带来的人员精简,Q2管理费用率仅为5.66%,环比减少2.4个pct,减员增效效果体现;财务费用率为2.39%,同比提升1个pct,主要由于借款、ABN以及可转债利息增加所致。 应收账款得到有效控制,Q2现金流改善明显。报告期末公司应收账款及票据合计72.35亿元,同比增长31.15%,显著低于营收增速,若扣除商业汇票偿付因素后,应收账款增速仅为14.39%,环比Q1下降3.22个pct,Q2回款情况逐步改善。二季度销售商品、劳务收到现金33.18亿元,经营性净现金流17.69亿元,强势转正,其中支付其他与经营活动有关的现金为-5.8亿元,我们判断,公司回收了部分履约保证金,预计随着下半年剩余履约保证金被逐步收回,现金流将进一步改善,兑现公司量质双升的战略承诺;但由于Q1现金流净流出29.26亿元,因此上半年经营性净现金流依旧为-11.57亿元。 2019开启新成长周期:我们认为公司2019年业绩量质双升的确定性较高:1)受益于组织架构调整、地产新开工超预期及行业集中度提升,2019年公司市场规模保持稳定增长:2)原材料低价库存及对重点客户的提价使得毛利率提升,盈利水平维持高位;3)公司加大现金销售的比例,积极应对应收账款及现金流的问题,二季度已初见成效,我们认为下半年将持续改善;4)“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,打造未来业绩增长点。 投资建议:我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长,提质量”的诺言,在相似的行业、公司背景及经营策略下,公司将开启类似于2011年的新一轮量质齐升的增长。我们维持19/20年公司归母净利分别为19.6/24.1亿元,EPS1.31/1.61元,同比增长29.2%和22.8%。目前股价对应2019/2020年估值为17.7x/14.5X,暂时维持目标价26.17元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款风险。

事件:公司发布2019年,19H1实现营收28.59亿元,同比下滑5.68%,归母净利润7.01亿元,同比下滑18.68%,扣非归母净利润为5.64亿元,同比下滑31.74%,其中Q2实现营收14.8亿元,同比下滑18.06%,归母净利润为2.75亿元,同比下滑43.8%,扣非后归母净利润为2.48亿元,同比下滑48.33%。 Q2量价齐跌,业绩略低于预期。19年上半年公司实现水泥销量825.16万吨,同比增长4.38%,领先于广东省上半年水泥累计产量增速(-2.4%),但Q2销量约445万吨,同比下滑约45万吨。我们认为,Q2销量下滑主要是受广东尤其是粤东地区持续降雨的影响,工程施工进度缓慢,影响水泥需求;而受需求下滑的影响,上半年公司水泥价格同比下滑7.25%,我们测算Q2出厂价约316元/吨,同比下滑约28元/吨,同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响,水泥辅材采购价格上升,导致整体成本上升,测算Q2吨成本约220元/吨,同比增长约19元/吨,吨毛利约为96元,同比下滑约47元/吨,盈利水平下滑明显,吨三费约19元/吨,同比增长2.5元/吨。 现金流依旧充足,中期分红可观。上半年公司经营性现金流为2.81亿元,同比下滑74.33%,主要是由于价格下行导致销售现金收入下滑,同时采购付现、支付给职工的现金增加;报告期末,公司在手现金为11.2亿元,资产负债率进一步下降至12.3%,整体现金流依旧充足。同时公司中期拟向全体股东每10股派发现金股利3元(含税),分红可观,若下半年按同样分红方案,当前股息率约6%,十分具有吸引力。 区域需求有支撑,2019H2需求有望回暖。我们认为,上半年在雨水天气的影响下,广东地区需求增长略低于预期,但广东省1.9万亿以交通网络为主的基建投资计划仍将提振区域需求,同时国家多次重申要充分发挥基建逆周期调节作用,2019H2随着天气好转,基建及农村需求逐步释放;而公司第二条万吨线粉磨站预计年中将投产,熟料窑将于年底投运,产能逆势扩张充分受益区域高景气度。粤港澳大湾区提振中期需求。根据我们相关统计,粤港澳大湾区在经济体量上已不亚于纽约、旧金山、东京三大湾区,有发展成为一流湾区的潜力,但内部九市二区发展极不均衡,因此我们判断基于互联互通的基建投资将成为湾区建设的重要载体。一季度深圳、东莞的大湾区项目已经集中开工,表明相关建设已经加速,而塔牌集团惠州工厂将明显受益。同时考虑到广东省地产对棚改货币化的依赖程度很低(0.63%),我们认为当地房地产市场受此轮调控收紧的影响较低,需求在中期内将保持稳定,随着湾区建设的不断推进,华南地区水泥需求在中期内仍将保持稳定增长; 投资建议:基于对华南地区行业格局以及公司投资收益更谨慎的预测,我们暂时维持2019-2020年公司归母净利润为16.24亿元和18.42亿元,对应EPS分别为1.36元和1.55元;目标价13.6元,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资大幅下滑,限产不及预期,原燃料价格大幅上涨;

事件:公司发布 2019年中报业绩快报, 19H1实现营收 28.59亿元, 同比下滑 5.68%,归母净利润 7.01亿元, 同比下滑 18.68%, 其中 Q2实现营收13.8亿元,同比下滑 23.59%, 归母净利润为 4.25亿元,同比下滑 13.27%。 点评: Q2量价齐跌, 业绩略低于预期。 19年上半年公司实现水泥销量 825.16万吨,同比增长 4.38%, 领先于广东省上半年水泥累计产量增速( -2.4%),但 Q2销量约 445万吨,同比下滑约 45万吨。 我们认为, Q2销量下滑主要是受广东尤其是粤东地区持续降雨的影响,工程施工进度缓慢,影响水泥需求; 而受需求下滑的影响,上半年公司水泥价格同比下滑 7.25%, 我们测算 Q2出厂价约 310元/吨,同比下滑约 30元/吨, 同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响,水泥辅材采购价格上升,导致整体成本上升,测算 Q2吨毛利约为 100元,同比下滑约 30元/吨, 盈利水平下滑明显。 区域需求有支撑, 2019H2需求有望回暖。 我们认为, 上半年在雨水天气的影响下,广东地区需求增长略低于预期, 但广东省 1.9万亿以交通网络为主的基建投资计划仍将提振区域需求,同时国家多次重申要充分发挥基建逆周期调节作用, 2019H2随着天气好转,基建及农村需求逐步释放; 而公司第二条万吨线粉磨站预计年中将投产,熟料窑将于年底投运, 产能逆势扩张充分受益区域高景气度。 粤港澳大湾区提振中期需求。 根据我们相关统计, 粤港澳大湾区在经济体量上已不亚于纽约、旧金山、 东京三大湾区, 有发展成为一流湾区的潜力,但内部九市二区发展极不均衡,因此我们判断基于互联互通的基建投资将成为湾区建设的重要载体。 一季度深圳、东莞的大湾区项目已经集中开工, 表明相关建设已经加速,而塔牌集团惠州工厂将明显受益。 同时考虑到广东省地产对棚改货币化的依赖程度很低( 0.63%) , 我们认为当地房地产市场受此轮调控收紧的影响较低,需求在中期内将保持稳定, 随着湾区建设的不断推进,华南地区水泥需求在中期内仍将保持稳定增长; 投资建议: 基于对华南地区行业格局以及公司投资收益更谨慎的预测,我们下调 2019-2020年公司归母净利润为 16.24亿元和 18.42亿元,对应EPS 分别为 1.36( -0.19) 元和 1.55( -0.25) 元;目标价下调至 13.6元,维持“买入” 评级。 风险提示: 固定资产投资大幅下滑, 限产不及预期,原燃料价格大幅上涨;

事件:再升科技5月8日公布2019年期权激励计划。本次计划拟以8.97元/股的行权价格向包括董事、高管、核心成员在内的171人授予股票期权数量1751万份(占总股本3.24%),3个行权期的起始日分别为自授予日第12、24、36个月后的首个交易日,为期一年,而三个行权期的行使条件分别为2019/2020/2021年公司扣非归母净利润相比于2018年增长不低于25%/50%/80%。而在计划激励执行期间,公司将对激励对象进行考核,若考核等级为B,则只能行使80%权利,而若考核等级为C,则不予行权。 期权激励彰显管理层信心:其次期权激励的行权价格与目前公司股价基本相同,而由于期权仅当市场价格高于行权价格时才有行使价值,我们认为此次期权激励彰显了公司管理层对公司业绩的信心,并且为公司的股价提供了一定的安全边际。此外,根据公司估算,2019-2021年,期权行使带来的管理费用仅为每年300-600万元,对公司的业绩影响较小; 下游需求预计将踏上快速增长通道:公司业务主要分为洁净空气及保温节能两大板块,而考虑到:1)2019-2020年是我国电子厂商产能投放高峰期,2)国产化趋势下,质量达标的国资品牌已经逐渐能够切入过往被外资把持的洁净空气新装市场,3)VIP芯材性价比提升,代替聚氨酯加速及4)目前我国冰箱及冷链中VIP芯材的渗透率较低,未来发展空间较大,我们认为公司两大板块的下游需求在中期内将保持快速增长;产能释放进一步提升增长确定性:公司5月投产2.2万吨玻璃纤维棉产能(棉产能扩张30%以上),进一步扩充了原料供给。此外,公司2018年12月两条滤纸生产线达产,2019年开始将逐渐爬坡放量,同时今年公司预计还将新增两条滤纸生产线(其中一条已经在调试),合计产能2000吨。我们认为恰逢其时的产能投放将帮助公司在行业快速发展期突破瓶颈,并进一步提升公司内生增长的确定性; 经营效率提升及中纺控股进一步增厚利润:2018年起,公司深化了与悠远的整合及各业务线的协同,销售费用率同比2017年下降1.9个百分点至7.6%(2019Q1同比下降1.7个百分点),应收账款周转率由2017年的2.5x提升至3.2x,现金流明显改善。2019年4月,公司公告将与深圳中纺原股东的对赌补偿方案调整为股权补偿,补偿完成后公司将成为中纺控股股东。我们认为公司控股中纺有利于通过共享采购、销售网络等方式进一步深化公司业务条线整合并扭转中纺经营不善的局面,从而进一步增厚公司利润; 投资建议:我们认为中美贸易战的争端将增大全球经济的不确定性,在此背景下抗周期能力强、成长确定性高的公司预计将获得更多青睐,而公司未来两年高速、高确定性的成长将使得公司具有良好的配置价值。预计公司2019/2020年净利润2.3/3.3亿元,同比增长43.7%/43.2%,维持目标价12.9元及“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,毛利率低于预期。

玻纤行业三大拐点来临,行业将进入新周期。1)产能周期的拐点:根据我们统计,2019年国内玻纤新增产能将大幅下降至20-30万吨(2018:100万吨),海外玻纤产能扩张同样放缓(2019:20万吨左右),而在2018新增产能在2019Q1已经基本消化完毕;2)价格盈利的拐点:目前很多小企业已经处于盈亏平衡边缘,价格底部有支撑,随着经济及需求回暖,价格及盈利拐点即将来临;3)差异化发展的拐点:类似于2014年,我们认为2019年风电抢装以及5G基站等新基建的发展将进一步提振高端产品需求从而加速行业差异化发展的趋势,头部企业预计从中受益; 差异化发展先锋,王者荣耀的涅槃。公司是引领我国玻纤行业差异化发展的先锋,拥有技术、规模、资源禀赋等多重优势,根据我们测算,目前公司风电纱、热塑纱等高端产品占比达到40%,在行业中处于绝对领先位置。随着公司智能制造基地无碱纱和电子纱产能的逐渐爬坡,我们认为公司将进一步贯彻差异化发展战略,并扩大规模、成本上的优势,从而引领玻纤行业的复苏及新周期的发展,2019Q1将是公司业绩底部; 国际化进程稳步推进,估值中枢有望提升。公司美国8万吨生产线预计2019年投产,印度10万吨生产线预计2020年投产,使得公司海外产能达到38万吨,占公司总产能比重提升至18%,并使得公司更好的辐射亚洲及北美市场,完善国际化布局。对标福耀玻璃,我们认为在公司国际化进程稳步推进及差异化发展策略进一步贯彻的背景下,估值中枢有望上升,当下即是公司业绩及估值的双重拐点,也是良好的布局时机;投资建议:保守预计2019/2020年归母净利润27.3/32.9亿元,同比增长14.9%/20.5%,EPS0.78/0.94。给予公司2019E净利润17xPE的估值,目标价15.96元,维持“买入”评级。

受益于长三角一体化建设,轨交业务有望进入快速上升通道:根据我们统计,2018Q4发改委累计批复长三角重点项目6247亿,占发改委批复项目总投资的57%左右,凸显了长三角一体化的战略升级及在基建补短板中的重要地位。而由于1)发展空间最为广阔,2)申请城市通常为人口密集、财政实力良好的一二线城市及3)2018H2国家批复4个长三角轨道交通项目,项目建设预计在2019H2开始加速,轨道交通是我们长三角地区最为看好的基建子板块。公司作为长三角轨道交通区域龙头(轨道交通订单占比43%)核心受益,轨交业务有望进入快速上升通道; 市政业务预计稳定增长:考虑到1)长三角一体化的建设将进一步刺激产业园、工业产房、市政中心的建设;2)由于长三角地区互联互通需求的提升,我们预计市内公路的改造需求十三五期间也将稳定增长及3)长三角流域环境治理、海绵城市的建设将提振给排水及相关工程需求,我们认为十三五期间长三角地区市政工程建设需求将保持强劲,从而支撑公司相关业务稳定增长; 深耕华东,在手订单充裕,成长确定性高:2018年,公司80%收入来自于华东地区,资产负债率维持在80%以下的良好水平。同时,截止2018年底,公司在手未完成订单266.3亿元,是公司2018年收入的2.7倍,订单保障充足,因此我们认为公司未来两年内生增长的确定性较高。而同时目前公司估值处于历史底部,考虑到较高的增长确定性,我们认为公司估值有充分的修复空间; 投资建议:预计公司2019/2020年净利润3.82/4.42亿元,同比分别增长27.1%/15.7%,EPS 0.35/0.40。给予公司2019E净利润18x PE估值,目标价6.24元,首次覆盖给予“买入”评级; 风险提示:基建投资恢复慢于预期,毛利结转低于预期。

2019年Q1公司发电量大超预期,创6年多来单季最高:2019Q1,公司发电量54.57亿千瓦时,同比+23.1%;上网电量51.51亿千瓦时,同比+23.26%。单季电量为2013年公司开始披露季度数据以来最高值。 湖北省内来水偏枯,一季度火电增速大超预期。2019年1-2月,湖北省发电量同比+5.2%,其中火电同比+15.9%,水电同比-6.4%。长江干流今年来水偏丰,因此水电的下降主要由于湖北省内汉江、清江流域来水偏枯。长江干流的三峡、葛洲坝电站电量多外送东南沿海,湖北省用电量约1/4来源于省内其他流域的水电发电量,一季度大幅偏枯的省内来水和冬季旺盛的采暖需求,保证了大超预期的火电增速。 对火电股来说,短期事件扰动导致当前市场对煤价下行的预期或不足,该预期差恰构成配置良机。1.12神木矿难致使陕西省1-3月产量下降24.12%,3月以来产量已逐步恢复,单月同比仅下降7.07%,4月产量将继续恢复。伴随陕蒙地区新建产能的释放,未来煤炭供给边际上趋于宽松。当前较高的库存、3月超预期复产后趋降的淡季需求、被限制的澳煤进口环比影响减弱,使得动力煤价较难维持当前的高位。 蒙华铁路解除煤炭运力瓶颈,有利于降低湖北电煤采购成本。南北向的煤炭专运通道蒙华铁路将打开陕北动力煤的铁路外运空间,加剧煤炭供给和运输供给的竞争。湖北省是该铁路沿线距离煤源地最近的省份,或成为电煤采购成本下降幅度最大的区域,火电企业将持续受益,长源电力是湖北省内最纯的火电标的。 预计公司一季报业绩超预期,重申太平洋证券最高的买入评级。预计公司2019年Q1业绩在1.3亿左右,同比增长约150%,2018-20年预计EPS分别为0.18/0.35/0.50元/股(原预测为0.16/0.55/0.55,下调2019年盈利预测主要由于今年初神木等矿难抬高了全年煤价中枢),对应归母净利分别为1.95/3.89/5.51亿元,维持目标价5.50元/股,重申太平洋证券最高的买入评级。 风险提示。上网电价下调;交易电比例及折扣扩大;进口煤持续限制等。